luận văn thạc sĩ sự tác ĐỘNG của các BIẾN vĩ mô lãi SUẤT, tỷ GIÁ, lạm PHÁT, GIÁ VÀNG đến VN INDEx

Mục tiêu khám phá ra mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến giá chứngkhoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể là: Một là, công trình nghiên cứu của Udegbun

Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh

SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ: LÃI SUẤT, TỶ GIÁ, LẠM

PHÁT, GIÁ VÀNG ĐẾN VN-INDEX

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành: 60.30.24

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

TS LÊ THÁI THƯỜNG QUÂN

Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận

tình của thầy Lê Thái Thường Quân trong suốt quá trình thực hiện luận văntốt nghiệp

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các quý thấy cô ở khoa sauđại học của trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền kiếnthức cho tôi trong suốt thời gian học cao học vừa qua

Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớpMFB2 những người bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽnhững kinh nghiệm cũng như những kiến thức quý báo để tôi có thể hoànthành luận văn

Và sau cùng tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thântrong gia đình luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôitrong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn

TÓM TẮT Thị trường chứng khoán là định chế tài chính cao nhất của một nền

kinh tế phát triển Những biến động thăng trầm của thị trường với những rủi

ro tiềm ẩn và loi nhuận vượt trội luôn là những chủ đề hấp dẫn cho các nhànghiên cứu kinh tế cũng như các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam với tuổi đời chưa nhiều nhưng đãmang lại không ít niềm vui và nổi buồn cho những ai quan tâm đến chứngkhoán từ khi thị trường ra đời cho đến nay Xuất phát từ những vấn đề trên,

tác giả đã chọn đề tài “ Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ

giá và giá vàng đến VN-INDEX” Luận văn sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian

theo tháng kết hợp với phương pháp phân tích đồng tích hợp và mô hìnhhiệu chỉnh sai số ECM để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên

đồng tích hợp giữa các biến trong nghiên cứu, trong đó lãi suất và lạm phát

có tác động ngược chiều với chỉ số VN-INDEX Tuy nhiên tỷ giá không tácđộng đến sự thay đổi của chỉ số VN-INDEX Đặc biệt nghiên cứu cũng chothấy vàng luôn là một tài sản có giá trị cao nhất được các nhà đầu tư trongnước quan tâm song hành với kênh đầu tư chứng khoán và hai thị trường này

có quan hệ cùng chiều biến động với nhau

ADF (Augemented Dicky-Fuller): Kiểm định ADF (mở rộng của kiểm định DF)

CPI (Consume price index): Chỉ số giá tiêu dùng

DF (Dicky-Fuller): Kiểm định Dicky-Fuller

ECM (Error correction model): Mô hình hiệu chỉnh sai số

Eview (Econometric Views): Phần mềm thống kê

EXC (Exchange rate of USD): Tỷ giá đola Mỹ

HOSE (HoChiMinh Stock Exchange): Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh

INFT (Inflation): Lạm phát

INT (Interest): Lãi suất

OLS (Ordinary Least Square): Phương pháp bình phương bé nhất

USSR (The Union of Soviet Socialist Republics, Russian): Liên Bang NgaVAR (Vector autoregressions): Phương pháp vecto tự hồi quy

VECM (Vector error correction model): Mô hình vecto hiệu chỉnh sai sốVN-INDEX (Việt Nam Stock Index): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam

Biểu đồ 2.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006

Biểu đồ 2.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007

Biểu đồ 2.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008

Biểu đồ 2.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009

Biểu đồ 2.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010

Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu

Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát

Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu

Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả cho các số liệu trong nghiên cứu

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)-ADF cho các

số liệu trong nghiên cứu

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng tích hợp

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1 LÝ DO NGHIÊN CỨU 1

2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3

3 CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU 5

5 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI 5

6 TÓM TẮT 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 7

1 CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU VIỆT NAM VN-INDEX GIAI ĐOẠN 2006-2010 7

1.1 Khái niệm và công thức tính chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX 7

1.2 Diễn biến của chỉ số VN-INDEX giai đoạn 2006-2010 8

2 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ (LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ GIÁ ĐẾN VN-INDEX) 11

2.1 Tác động của lãi suất đến VN-INDEX 12

2.3 Tác động của tỷ giá đến VN-INDEX 15

2.4 Tác động của giá vàng đến VN-INDEX 16

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

1 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

1.1 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu 24

1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 25

1.2.1 Sơ đồ mô hình nghiên cứu đề xuất 25

1.2.2 Mô hình toán nghiến cứu đề xuất 25

2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 26

2.1 Cơ sở ước lượng mô hình nghiên cứu – mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) 26

2.2 Ước lượng mô hình nghiên cứu theo phương pháp ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ecm (error correction model) 28

2.2.1 Kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp (Unit Root Test) 28

2.2.1.1 Tính dừng (Stationary) .28

2.2.1.2 Bậc tích hợp (the order of integration) .29

2.2.1.3 Phương pháp kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp (Unit Root Test) .29

2.2.2 Kiểm tra đồng tích hợp (Testing for co-integration) 31

2.2.2.1 Đồng tích hợp (Co- integration) .31

2.2.2.2 Phương pháp kiểm tra đồng tích hợp (Testing for co-integration)

2.2.2.4 Phương pháp ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error

Correction Model) 33

nhiên) 35

nhiên) 35

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

BIẾN NGHIÊN CỨU (LONG- RUN RELATIONSHIP) 43

BIẾN NGHIÊN CỨU (SHORT- RUN RELATIONSHIP) 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 52

1 KẾT LUẬN 52

2 ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 53

3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 55

4 KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ NGHỊ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO i PHỤ LỤC a

Vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán thật sự có ý nghĩa đốivới nền kinh tế khi thị trường chứng khoán có mối quan hệ “ nhân quả” vớicác yếu tố kinh tế vĩ mô.

Thị trường chứng khoán chuyển giao vốn dài hạn từ người có vốn đếnngười cần vốn

Thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì nền kinh tế tăngtrưởng và thịnh vượng

Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thịtrường hiệu quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán),

điều chỉnh rất nhanh theo những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứngkhoán sẽ phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán.

Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh : Giá chứng khoán nên chứađựng tất cả thông tin có liên quan đến chính sách thị trường và những nhàmôi giới chứng khoán trong những ngành nghề tương ứng, trong chừng mựcnào đó mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các chính sách vĩ mô nên được

sử dụng trong việc tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia

Mục tiêu khám phá ra mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến giá chứngkhoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể là:

Một là, công trình nghiên cứu của Udegbunam and Eriki (2001) đãnghiên cứu trên thị trường chứng khoán Nigeria cho kết quả (lạm phát cóquan hệ nghịch với hành vi giá cổ phiếu trên thị trường)

Hai là, công trình nghiên cứu của Al-Qenae, Li and Wearing (2002)trong nhiên cứu của họ về ảnh hưởng của thu nhập cổ phiếu (yếu tố kinh tế

vi mô), lạm phát và lãi suất (yếu tố kinh tế vĩ mô) lên giá cổ phiếu tại thịtrường chứng khoán Kuwait, đã khám ra rằng yếu tố vĩ mô nêu trên có ảnhhưởng lên giá cổ phiếu một cách phủ định

Ba là, công trình nghiên cứu của Docking and Koch (2005) khám pháđược mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

Bốn là, công trình nghiên cứu của Smith (2002) cho thấy có mối quan

hệ giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán của Nhật Bản, các nước Châu Âutrong thời gian từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 10 năm 2001 Tuy nhiên mốiquan hệ xảy ra rất yếu và trong ngắn hạn

Ngoài ra còn nhiều công trình nghiên cứu khác nữa nhưng do (điềukiện, khả năng, thời gian) hạn chế nên tác giả chưa thể tiếp cận để tham khảothêm Tuy nhiên với bốn công trình nghiên cứu nêu trên chỉ ra rằng kết quả

nghiên cứu đạt được ở các quốc gia khác nhau thường không tương đồng vìnền kinh tế và thị trường chứng khoán ở mỗi quốc gia đều có đặc thù và mức

độ phát triển riêng biệt

Cũng giống các quốc gia khác, thị trường chứng khoán Việt Nam ítnhiều cũng chịu sự tác động của các biến vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thịtrường còn non trẻ và nền kinh tế Việt Nam có những nét đặc trưng riêngnên mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến giá chứng khoán rất khác sovới kết quả của các nước trên thế giới, trong khu vực Chính vì lý đó, đề tài “Tác động của các biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát , tỷ giá và giá vàng đến VN-INDEX” đã được chọn để nhiên cứu Hy vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽgóp phần giúp cho những ai quan tâm đến đề tài có những nhận định sâu sắc

về các biến vĩ mô tác động đến VN-INDEX, để từ đó có những quyết địnhhợp lý hơn trong công việc

2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường non trẻ so với các thịtrường khác trong nền kinh tế Song sự đóng góp của thị trường cho sự pháttriển của nền kinh tế là không thể phủ nhận Thị trường đã giúp cho nhà đầu

tư đến gần hơn với doanh nghiệp, qua đó doanh nghiệp có cơ hội tiếp cậnvới nguồn vốn lớn để thực hiện các dự án Tuy nhiên, do tính non trẻ của thịtrường (thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển từ giai đoạnsau khi luật chứng khoán ban hành: giai đoạn sau năm 2006 trở đi) Vì vậythị trường còn nhiều vấn đề cần giải quyết như: cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý,tính minh bạch, cũng như biến động của thị trường…để có thể tạo nên mộtthị trường chứng khoán hiệu quả và cạnh tranh hơn

Một trong những vấn đề mà nhiều người quan tâm đó là các biến kinh

tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng) tác động như thế nào đến

VN-INDEX Tại một số quốc gia trên thế giới cũng như trong khu vực, vấn

đề này đã được nhiều công trình nghiên cứu Tuy nhiên, ở Việt Nam hiệnnay chỉ có vài công trình nghiên cứu liên quan đến sự biến động của chỉ sốgiá chứng khoán:

Một là, của tác giả Nguyễn Việt Tiến (trường đại học Bách Khoathành phố Hồ Chí Minh) nghiên cứu về “Sự ảnh hưởng của các tỷ số tàichính lên hành vi giá cổ phiếu”

Hai là, của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (Trường đại học Mở thành phố

Hồ Chí Minh), nghiên cứu “ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ

số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Tuy nhiên trongcông trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ mô đó là (tỷ giáUSD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng)

Ba là, của tác giả Huỳnh Thanh Bình (Trường đại học Mở thành phố

Hồ Chí Minh), nghiên cứu “Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ sốchứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán Việt Nam”

Đứng trước tình hình như vậy, vấn đề nghiên cứu của đề tài “ Sự tácđộng của các biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-INDEX” trên cơ sở nghiên cứu lặp lại các nghiên cứu khác trên thế giới, đặcbiệt là dựa trên công trình nghiên cứu trong nước của tác giả (Nguyễn PhúHiếu) và (Huỳnh Thanh Bình) nhưng trong biến lãi suất, đề tài sử dụng lãisuất cho vay ở khu vực phi sản xuất, giá vàng được lấy theo giá vàng trongnước nhằm cho ra kết xác với thực tế hơn Bởi trong thực tế ở thị trường tàichính của Việt Nam lãi suất liên ngân hàng chỉ mang tính tham khảo chứkhông thể dựa vào đó để tính chi phí đầu tư, đồng thời giá vàng của ViệtNan chưa có tính liên thông với giá vàng thế giới Với những vấn đề nêutrên mong rằng đề tài trả lời các câu hỏi sau:

Một là, trả lời cho câu hỏi mà nhiều người quan tâm nêu trên.

Hai là, cung cấp thêm cơ sở lý thuyết và những phân tích sâu sắc vềnhững vấn đề liên quan đến đề tài, từ đó giúp thực hiện những hoạt độngliên quan đến giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đạt hiệu quảhơn

3 CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài tập trung trả lờinhững câu hỏi nghiên cứu quan trọng sau đây:

Một là, những biến vĩ mô (lãi suất cho vay trong khu vực phi sản xuất,lạm phát, tỷ giá USD, giá vàng trong nước) tác động như thế nào đến VN-INDEX

Hai là, việc hiểu biết mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và VN-INDEX

có ý nghĩa như thế nào đối với công ty chứng khoán và nhà đầu tư

Ba là, phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô (lãi suất chovay trong khu vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trongnước) đến VN-INDEX

Bốn là, so sánh kết quả đạt được của nghiên cứu với kết quả củanhững nghiên cứu có trước trong nước và trên thế giới

Lạm phát (Inflation) được đo bằng chỉ số giá tiêu dùng (Consumerprice index – CPI)

Tỷ giá đô la Mỹ (Exchange rate of USD-EXC)

Giá vàng trong nước được niêm yết trên trang vew của cục thống kêTất cả các chỉ tiêu khác như (hành vi nhà đầu tư, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ

số tài chính, quy mô thị trường …) không thuộc phạm vi nghiên cứu của đềtài

5 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI

Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa quan trọng đối với cá nhântác giả, với các nhà đầu tư cũng như các công ty chứng khoán thông qua đóhiểu rỏ hơn (sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và đếnVN-INDEX) Qua đó cũng cố thêm kiến thức cho bản thân trong quá trìnhcông tác, nghiên cứu và giao dịch chứng khoán

Kết quả nghiên cứu hy vọng bổ sung thêm một cơ sở lý thuyết nhưmột kênh thông tin mang tính tham khảo khoa học cho hoạt động liên quanđến thị trường chứng khoán Việt Nam

6 TÓM TẮT

Xác định đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đếngiá cổ phiếu là rất quan trọng và đã được nhiều công trình nghiên cứu trênthế giới thực hiện, tuy nhiên ở Việt Nam có rất ít công trình nghiên cứu vềvấn đề này Vì vậy chương một đã đưa ra lý do nghiên cứu, vấn đề nghiêncứu “ Sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàngđến VN-INDEX” Bên cạnh đó, chương một đã chỉ rỏ những câu hỏi vàmục tiêu nghiên cứu cụ thể như (nghiên cứu tập trung bốn yếu tố : lãi suấtcho vay trong khu vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trong

nước đến VN-INDEX) trong thời gian từ 01/01/2006 đến 31/12/2010 Từ đólàm tiền đề mang tính khoa học cho nghiên cứu của những chương tiếp theocủa đề tài.

Trong chương này, luận văn sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm : Một là, chỉ số VN-INDEX, diễn biến của chỉ số VN-INDEX trong giai đoạn 2006 đến 2010.

Hai là, tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-INDEX.

Ba là, phân tích đánh giá các kết quả nghiên cứu có trước liên quan đến vấn đề nghiên cứu, sau đó đưa ra nhận xét chung về kết quả nghiên cứu này.

1 CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU VIỆT NAM VN-INDEX GIAI ĐOẠN 2006-2010

Khái niệm: VN-INDEX là chỉ số được xây dựng dựa trên giá trị thịtrường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh (SGDCK-TPHCM) Như vậy sự biến động của giá

cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK-TPHCM sẽ được phản ánh rõ nét qua

n

t t i

P n

t i

q p I

q p





Trong đó :

P

I : chỉ số giá Passcher

P : giá thời kỳ t0

P : giá thời kỳ gốc

t

q : khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấucủa khối lượng thời điểm tính toán

i : cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá

n : số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ sốChỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trịlấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộcvào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán

Năm 2006 là một năm đáng ghi nhớ của thị trường chứng khoán ViệtNam khi chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX tăng mạnh, chỉ số VN-INDEX đạtmức kỷ lục là 809.86 điểm (tăng 146% so với đầu năm) vào những thángcuối năm, tuy nhiên vào phiên giao dịch cuối năm chỉ số VN-INDEX chỉcòn 751.77 điểm

Biểu đồ 1.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)Năm 2007 thị trường chứng khoán thật sự trở nên quá nóng sau mộtnăm 2006 tăng điểm ngoạn mục của thị trường trong năm này, rất nhiều nhàđầu tư đã tham gia thị trường nhằm mục đích thu được lợi nhuận cao nhưmong đợi Cuối năm 2007 VN-INDEX đạt 927.02 điểm, nghĩa là đà tăng25% so với điểm VN-INDEX phiên cuối năm 2006

Biểu đồ 1.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)

Sự tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán trong năm 2007 làdấu hiệu báo trước năm 2008 chứng khoán sẽ gặp nhiều khó khăn Trongnăm 2007 có dấu hiệu cho thấy thị trường đang điều chỉnh (cuối năm 2007

có một đợt điều chỉnh mạnh), lúc này nền kinh tế đang phát triển mạnh vàkhả năng chỉ số VN-INDEX sẽ chựng lại

Tuy nhiên vào những tháng đầu của năm 2008 nền kinh tế rơi vào lạmphát cao và lúc này chính phủ phải dung biện pháp thắt chặt tiền tệ để kìmchế lạm phát, nhưng do chính phủ thắt chặt tiền tệ quá mức làm ảnh hưởngmạnh đến thị trường chứng khoán (chứng khoán giảm sút nhanh chóng)

Biểu đồ 1.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)Bước sang năm 2009, có thể thấy thị trường chứng khoán đã phục hồinhanh, chỉ số VN-INDEX đạt được 494,77 điểm vào phiên giao dịch cuốinăm Sự phục hồi này cho thấy sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, sự hồiphục của nền kinh tế cùng với các chính sách kích cầu được triển khai đúnghướng là động lực chính giúp thị trường chứng khoán hồi phục trong năm2009.

Biểu đồ 1.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)Trên đà phục của năm 2009 thị trường chứng khoán của năm 2010tiếp tục tăng trưởng, tuy không nóng như sự tăng trưởng của những năm

2006, 2007 nhưng mang tính ổn định

Biểu đồ 1.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)

2 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ (LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ GIÁ ĐẾN VN-INDEX)

0 il

i

i i

D V



 (2.1)Trong đó :

g là tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai

Từ công thức (2.1) chỉ ra rằng giá cổ phiếu bị tác động trực tiếp bởi babiến trong phương trình trong đó biến cổ tức và tốc độ tăng trưởng trongtương lai có quan hệ tỷ lệ thuận với giá cổ phiếu đồng thời biến tỷ suất lợinhuận yêu cầu của nhà đầu tư có quan hệ tỷ lệ nghịch với giá cổ phiếu Nhưvậy những biến số kinh tế vĩ mô nào làm thay đổi giá trị của các biến trongphương trình sẽ làm thay đổi giá cổ phiếu nghĩa là sẽ làm thay chỉ số VN-INDEX

Khi bàn về chỉ tiêu lãi suất sẽ có nhiều cách hiểu khách nhau, tuynhiên theo Frederic, S.M and Stanley, G.E (2008) Mối quan hệ giữa lãi suất

và giá trái phiếu được thể hiện thông qua phương trình sau;

i=r e=F−P

P (2.2)Trong đó:

i là lãi suất,tức lợi tức đáo hạn

r e là lợi suất dự kiến

F là mệnh giá của trái phiếu

P là giá mua ban đầu của trái phiếu chiết khấu

Giá trái phiếu, đô la Lãi suất, %

1.000 950 900 P*= 850

800 750

500 400

E F

G

C B

D

H I

BD

BS

33,0 25,0 17,6 = i*

5.3 11,1 0,0

Lượng trái phiếu, QB (tỷ đô la)

Từ phương trình (2.2) ta thấy lãi suất và giá trái phiếu có quan hệnghịch biến để hiểu rõ hơn ta xem xét quan hệ cung cầu của trái phiếu dựatrên quan hệ giữa lãi suất và giá theo đồ thị sau:

Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu

Gỉa định rằng các biến kinh tế khác giữ cho không đổi chỉ có giá vàlãi suất của trái phiếu thay đổi từ đồ thị trên ta thấy tại điểm cân bằng C giátrái phiếu là 850 usd tương ứng với lãi suất 17.6% và lượng trái phiếu là 300

tỷ usd Khi lãi suất tăng từ 17.6% đến 25% lúc đó lượng cung duy chuyển

từ C Đến G giá trái phiếu giảm từ 850 đến 800usd và lưọng cung giảm còn

200 tỷ usd Khi lãi suất giảm từ 17.6% xuống 11.1% , lưọng cung duychuyển từ C đến H gía trái phiếu tăng từ 850 lên 900usd và lưọng cung tănglên 400 tỷ usd như vậy khi lãi suất tăng giá trái phiếu giảm và lãi suất giảmgiá trái phiếu tăng

Từ đồ thị trên chỉ ra mối quan hệ cung cầu bình thường với giá ở bêntrái trục tung và lượng trên trục hoành Do lãi suất tương ứng với mỗi mứcgiá trái phiếu được biểu thị trên trục tung bên phải, nên đồ thị này cũng chophép chúng ta đọc được lãi suất cân bằng khi biết giá trái phiếu Điều quantrọng là đồ thị cung cầu giống như hình trên có thể vẽ cho bất kỳ loại tráiphiếu, cổ phiếu nào, bởi vì đối với mọi trái phiếu cổ phiếu, lãi suất ( lợi suấtđáo hạn hay tỷ suất sinh lời ) và giá đều có mối quan hệ tỷ lệ nghịch

Tóm lại khi lãi suất tăng dẫn đến chỉ số VN-INDEX và khi lãi suấtgiảm chỉ số VN- INDEX tăng

Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát

Giá trái phiếu Lãi suất

P1

P2

•

• 2 1

BD1

BS1

i2 i1

Lượng trái phiếu, QB

BS2

BD2

Từ đồ thị ta thấy: giả sử ban đầu lạm phát dự kiến bằng 5%, đường cung BS1 và đường cầu BD1 cắt nhau tại điểm 1, điểm có giá trái phiếu cân bằng là P1 và lãi suất là i1 Nếu lạm phát dự kiến tăng lên 10%, lợi tức dự kiến thu được từ trái phiếu so với tài sản thực tế giảm tại bất kỳ mức giá trái phiếu và lãi suất cho trước nào Kết quả là, cầu về trái phiếu giảm và đường cầu dịch chuyển sang trái từ BD1 đến BD2 Sự gia tăng trong lạm phát dự kiếncũng làm dịch chuyển đường cung Tại bất kỳ mức giá cho trước nào của tráiphiếu và lãi suất, chi phí thực tế của việc vay nợ đều giảm, qua đó làm tăng lượng cung về trái phiếu và đường cung dịch chuyển sang phải, từ BS1 đến

BS2

Khi đường cung và đường cầu dịch chuyển để đáp lại sự thay đổi trong lạm phát dự kiến, trạng thái cân bằng di chuyển từ điểm 1 đến điểm 2, tức giao điểm của đường BD2 và BS2, giá cân bằng của trái phiếu giảm từ P1

xuống P2, lãi suất tăng từ i1 đến i2 Điều quan trọng mô hình trên áp dụng cho

bất kỳ loại trái phiếu, cổ phiếu bởi mọi trái phiếu và cổ phiếu đều có giá tỷ lệnghịch với lãi suất.

Tóm lại khi lạm phát tăng thì chỉ số VN-INDEX giảm và ngược lại khi lạm phát giảm thì chỉ số VN-INDEX tăng

Theo Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Ngọc Định (2009) Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, có mối quan hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của hai nước và thay đổi tỷ giá hối đoái dự kiến Mối quan hệ đó được thể hiện trong phương trình sau:

e f= (1+ih)

(1+if) −1 (2.4), trong đó:

e f là phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ

i h là lãi suất trong nước

i f là lãi suất nước ngoài

Từ phương trình (2.4) ta thấy rằng khi i h>i f ;e f sẽ dương Tức là, đồng ngoại tệ tăng giá khi lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỷ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài tương tự với

tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước Ngược lại, khi i h<i f ;e f sẽ âm Tức là, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước Sự giảm giá này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài dưới góc nhìn của các các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suấtsinh lợi từ chứng khoán nước ngoài không cao hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước

Tóm lại, khi các yếu tố khác không thay đổi nhưng chỉ có yếu tố tỷ giá hối đoái thay đổi thì lượng cung cầu của thị trường chứng khoán trong

nước không thay đổi nghĩa là tỷ giá hối đoái không tác động đến giá chứng khoán hay nói cách khác tỷ giá hối đoái giữa USD và VND không tác động trực tiếp đến chỉ số VN-INDEX

Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã được rất nhiều công trìnhnghiên cứu khác nhau, tuy nhiên vẫn không có sự thống nhất về chiều của sựtác động Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của Aggarwal (1981), Solnik (1987)

và Smith (2002) Trong khi đó một số nghiến cứu khác lại chứng minh rằng

tỷ giá có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán như nghiên cứu của Ajayi and Mougoue (1996) Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ ràng

Theo Nguyễn Văn Ngọc (2009) Sự biến động của giá vàng ảnh

hưởng đến sự biến động của mọi thị trường hàng hóa hàng hóa trong nền kinh tế trong đó có thị trường chứng khoán Trong những năm gần đây vàng được xem là công cụ đầu tư tài chính an toàn không những thế vàng còn được xem là công cụ tích trữ, bảo tồn về vốn một cách hiệu quả Như vậy đểxem xét tác động của giá vàng đến chỉ số VN-INDEX trước tiên nên xem xét các yếu tố làm thay đổi giá vàng dựa trên quan hệ cung cầu của vàng

Để rút ra mối quan hệ giữa lượng cầu về vàng và giá của nó, chúng ta chú ý rằng yếu tố quan trọng quyết định lượng cầu là lợi tức dự kiến của nó:

Lượng vàng

P t +1 e là giá vàng dự kiến trong năm tới

g e là mức lãi về vốn

Từ phương trình (2.5) ta thấy khi giá vàng hiện tại giảm hơn, lợi tức

dự kiến thu được từ vàng và lượng cầu về vàng cao hơn Ngược lại khi giá

vàng hiện tại tăng hơn, lợi tức dự kiến thu được từ vàng và lượng cầu về

vàng thấp hơn Hậu quả là đường cầu sẽ dốc xuống

Để rút ra đường cung, đường biểu thị mối quan hệ giữa lượng cung và

giá cả, chúng ta giả định rằng tất cả các biến số kinh tế khác được giữ cho

không đổi Gía vàng cao hơn sẽ thúc đẩy các nhà sản xuất khai thác nhiều

vàng hơn và cũng có khả năng chính phủ sẽ bán một phần trong dự trử của

mình cho công chúng và vì vậy có sự gia tăng đường cung Đây là lý do làm

cho đường cung dốc lên

Như vậy ta có đồ thị thể hiện mối quan hệ cung cầu của thị trường

vàng bên dưới

Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu

Từ đồ thị cho thấy: Gỉa sử tỷ lệ lạm phát dự kiến (hay kỳ vọng

về lạm phát) hiện đang bằng 5%, đường cung và đường cầu ban đầu là GS

và GD1, cho nên giá cân bằng của vàng bằng P1

Nếu tỷ lệ lạm phát dự kiến hiện tại tăng lên 10%, giá cả hàng hóa và nguyên liệu trong năm tới sẽ được dự kiến cao hơn so với mức bình thường

và giá vàng trong năm tới P e cũng được dự kiến cao hơn so với mức bình thường Tại bất kỳ mức giá cho trước nào của vàng trong hiện tại, vàng đều được dự kiến là có tốc độ lên giá cao hơn trong năm tới và bởi vậy đem lại lãi về vốn cho người sở hữu và lợi tức dự kiến cao hơn trước lợi tức dự kiếncàng cao, lượng cầu về vàng càng cao tại bất kỳ mức giá cho trước nào và bởi vậy đường cầu dịch chuyển từ GD1 đến GD2 Kết quả là, trạng thái cân bằng duy chuyển từ điểm 1 tới điểm 2 và giá tăng từ P1 đến P2

Cũng như các biến vĩ mô khác đã có rất nhiều công trình nghiên cứu tác động của giá vàng đến giá chứng khoán:

Levin and Wright (2006), cho rằng sự gia tăng giá vàng sẽ kéo theo sựgia tăng tỷ lệ lạm phát và bất ổn về niềm tin, điều này sẽ làm cho giá chứng khoán sụt giảm

Hiller và cộng sự (2006), trong công trình nghiên cứu vai trò của vàng

và các loại hàng hóa trên thị trường vốn đã chỉ ra rằng trong giai đoạn 1976 đến 2004 giá vàng có quan hệ nghịch với chỉ số S&500, một danh mục đầu

tư tốt là danh mục đầu tư có tỷ trọng vàng chiếm từ 5% đến 10%

Theo Tully and Lucey (2007), chức năng của vàng là phòng ngừa rủi

ro cho cổ phiếu Do đó khi thị trường cổ phiếu sụt giảm mạnh thì giá vàng sẽtăng cao

Mishra và cộng sự (2010), đã chỉ ra mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán BSE 100 của Ấn Độ Đồng thời tìm thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai nhân tố trên, thông qua phân tích đồng

tích hợp (Johansen) và kiểm định nhân quả (Granger) trong mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM.

Từ những nghiên cứu nêu trên có thể cho rằng vàng là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn đồng thời cũng là nơi trú ẩn an toàn trong tình hình kinh tế bất ổn Qua đó có thể nhận định rằng biến động của giá vàng có tác động ngược chiều với chỉ số VN-INDEX, đây cũng là một giả thiết cho bài nghiên cứu

3 KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Để cơ sở lý thuyết của đề tài mang tính thực tiễn và có ý nghĩa khoahọc, tác giả xin viện dẫn một vài kết quả của các công trình nghiên cứu cótrước nhằm cũng cố thêm tính chắt chắn và khoa học của đề tài nghiên cứu

Aggarwal (1981) đã khám phá ra mối quan hệ (một khi tỷ giá đồngđola thay đổi thì kéo theo sự thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán) Trongcông trình nghiên cứu, tác giả đã sử dụng chỉ số giá chứng khoán hàng thángcủa nước Mỹ và ảnh hưởng của sự thay đổi tỷ giá trong thời kỳ 1974-1978.Dựa vào kết quả phân tích hồi quy đơn, tác giả đã phát hiện ra mối quan hệcùng chiều giữa giá chứng khoán và giá trị đồng dola và mối quan hệ nàymạnh trong ngắn hạn và yếu trong dài hạn

Solnik (1987) đã kiểm tra sự tác động của một vài biến (tỷ giá, lãi suất

và lạm phát) đến giá chứng khoán Trong công trình nghiên cứu này Solnik

dử dụng dữ liệu hàng tháng từ một số thị trường (Mỹ, Đức, Anh, Pháp, HàLan, Canada, Thụy Sĩ, Bỉ,…) Ông đã tìm thấy có một khẳng định giảmnhưng không có dấu hiệu ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán so với sựthay đổi của lạm phát và tỷ giá

Mukherjee and Nake (1995) chứng minh mối quan hệ giữa giá cổphiếu Tokyo với sáu biến kinh tế vĩ mô khi sử dụng mô hình vecto hiệu

chỉnh sai số - VECM (Vecto error correction model) Nghiên cứu bao gồm

240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1971đến tháng 12 năm 1990 Kết quả nghiên cứu kết luận rằng quan hệ giữa giá

cổ phiếu thị trường Tokyo và tỷ giá hối đoái, lượng cung tiền, sản phẩmcông nghiệp thì tích cực Tuy nhiên quan hệ giữa giá cổ phiếu với lạm phát

và lãi suất thì lại hỗn hợp

Zhao (1999) nghiên cứu quan hệ giữa lạm phát, sản phẩm côngnghiệp, và giá cổ phiếu trong nền kinh tế Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng

dữ liệu giá cổ phiếu hàng tháng từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 3 năm 1998

và cho kết quả là có ý nghĩa phủ định giữa giá cổ phiếu và lạm phát Tương

tự sản phẩm công nghiệp cũng có ý nghĩa phủ định ảnh hưởng lên giá cổphiếu

Ralph and Eriki (2001) nghiên cứu trên thị trường chứng khoánNigeria, đã kiểm tra mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu (lạm phátảnh hưởng ngược chiều lên hành vi giá cổ phiếu) Nghiên cứu cũng cho thấygiá cổ phiếu bị ảnh hưởng mạnh bởi tổng sản phẩm trong nước, lãi suất…Tuy nhiên cho thấy giá dầu lại không có ảnh hưởng lên giá cổ phiếu

Al-Qenae et al (2002) đã chứng minh ảnh hưởng của thu nhập vànhững yếu tố vĩ mô như (tổng sản phẩm trong nước, lãi suất, lạm phát) đếngiá cổ phiếu tại thị trường Kuwat trong giai đoạn 1981 đến 1997 Trong đóchỉ rỏ lạm phát và lãi suất đều có ý nghĩa thống kê và phủ định trong tất cảcác trường hợp của giá cổ phiếu

Ibrahim (2003) ứng dụng mô hình toán kinh tế phân tích đồng tíchhợp và vecto tự hồi quy (Cointegration & VAR) để đánh giá mối quan hệ vàtương tác nhau trong dài hạn giữa các biến kinh tế khác nhau trên thị trườngchứng khoán Malaysia Kết quả chỉ ra rằng chỉ số giá cổ phiếu của thịtrường chứng khoán Malaysia có quan hệ cùng chiều với lượng cung tiền,

chỉ số giá tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp nhưng lại có quan hệ ngượcchiều với lãi suất

Humpe and Macmillan (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của một số biếnkinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu ở nước Mỹ và Nhật Kết quả nghiên cứu chothấy giá cổ phiếu có quan hệ cùng chiều với chỉ số công nghiệp và ngượcchiều với chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất trong dài hạn Họ cũng kết luận mộtquan hệ không quan trọng (mặc dù là cùng chiều) giữa giá cổ phiếu Mỹ vàlượng cung tiền (Money supply)

Mu-Lan Wang và các cộng sự (2010) tìm thấy mối quan hệ đồng tíchhợp giữa giá dầu thô, giá vàng, tỷ giá USD với chỉ số chứng khoán của cácnước Đức, Nhật, Đài Loan, Trung Quốc Kết quả mà tác giả đưa ra qua phântích nhân quả Granger thì giá vàng và chỉ số chứng khoán của Đài Loanhoàn toàn độc lập nhau, giá vàng chỉ tác động đến tỷ giá ngoại tệ USD/NT

Nguyễn Phú Hiếu (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế

vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiêncứu thực hiện trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2004 đến tháng 12 năm 2009.Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ số chứng khoán bị tác độngngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình quân của thị trường liênngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác động cùng chiều bởichính nó với độ trễ (1 tháng và 4 tháng) đồng thời bị tác động ngược chiềubởi yếu tố lãi suất với độ trễ (4 tháng)

Huỳnh Thanh Bình (2011) nghiên cứu tác động của giá vàng, giá dầu

và các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán INDEX Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến30/12/2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn VN-INDEX bị tácđộng bởi chính nó với độ trể (1 ngày) và tác động cùng chiều với biến chỉ sốHangSeng vào thời điểm giao dịch hiện tại và một ngày trước đó Ngoài ra

VN-các biến khác như: Giá dầu, giá vàng, chỉ số Dow Jones, chỉ số Nikkei và chỉ

số Straits Times trong ngắn hạn không tác động đến VN-INDEX

Trong dài hạn biến giá dầu và giá vàng tác động ngược chiều với INDEX, biến chỉ số Nikkei tác động cùng chiều với VN-INDEX

VN-Có thể nói các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị tài sản nói chung và giá cổphiếu nói riêng thì rất phong phú và đa dạng Những yếu tố này có thể phân

ra như sau : Yếu tố công ty, yếu tố ngành, yếu tố quốc gia và quốc tế hoặcnhững yếu tố thuộc về thị trường và không thuộc thị trường, những yếu tốthuộc về kinh tế và không thuộc về kinh tế Tất cả những yếu tố đó được xếpthành hai nhóm (yếu tố vi mô và yếu tố vĩ mô), những yếu tố trong mỗinhóm thì rất đa dạng, tuy nhiên tất cả đều có ảnh hưởng đến quyết định củanhà đâu tư và giá của chứng khoán Nhưng Molodovsky (1995) tin rằng cổtức là cốt lõi của giá trị cổ phiếu Gía trị tài sản sẽ bằng hiện giá của tất cảcác dòng tiền của tài sản đó

4 NHẬN XÉT CHUNG VỀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Nhiều nhóm tác giả đã chọn cho công trình nghiên cứu của mình vếcác tác nhân ảnh hưởng đến giá chứng khoán, mục tiêu nghiên cứu rất xácthực và có ý nghĩa Trong số những mục tiêu ấy, phần lớn tập trung vào việctìm ra mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán Có tácgiả nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất, tỷ giá ,…với giá chứngkhoán Cũng có tác giả nghiên cứu biến lãi suất, chỉ số công nghiệp, giá dầu,lượng cung tiền,…đến giá chứng khoán

Một điều dễ nhận thấy là có rất nhiều nghiên cứu sử dụng phươngpháp kiểm tra đồng liên kết và vecto mô hình hiệu chỉnh sai số (VECM) đểthiết lập quan hệ thăng bằng trong dài hạn giữa các biến chọn nghiên cứuđồng thời cũng khảo sát được sự ảnh hưởng của những biến này trong ngắn

hạn Điều cho thấy mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error CorrectionModel) là mô hình có ưu việc hơn cả trong việc ước lượng các hàm kinh tếdưới dạng tuyến tính.

Do các công trình nghiên cứu này được thực hiện tại những quốc giakhác nhau, với những điều kiện khác nhau về đặc trưng của nền kinh tế,khác nhau về thị trường chứng khoán, khác nhau về tâm lý của nhà đầu tư,khác nhau về thể chế chính trị, khác nhau về mức độ phát triển nền kinhtế.v.v…Do đó khó có thể tổng họp thành một kết quả chung nhất

Tuy có nhiều kết quả khác nhau về một vấn đề, nhưng các kết quả cáccông trình nghiên cứu này đóng góp một vai trò rất lớn trong việc làm phongphú thêm kho tàng lý luận về thị trường chứng khoán trên thế giới nói chung

và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng

Hai là, tìm được sự tác động của các biến vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tỷgiá và giá vàng) đến VN-INDEX Tróng đó lãi suất, lạm phát và giá vàng tácđộng nghịch còn tỷ giá không có tác động hoặc tác động rất yếu đến chỉ sốVN-INDEX

Ba là, dựa trên các nghiên cứu có trước một lần nữa khẳng định sự đúng đắn của giả thuyết trong đề tài nghiên cứu Từ đó làm nền tảng vững chắt mang tính khoa học cho những chương tiếp theo của đề tài nghiên cứu

Trong chương 3 luận văn sẽ trình bày mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng mô hình theo mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error correction model) Kế tiếp là phần mô tả và đo lường các biến, sau cùng là phần mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.

1 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu cótrước, có thể nói chỉ số giá cổ phiếu là một hàm ảnh hưởng bới nhiều biến vĩ

mô (biến độc lập) như lãi suất (INT), lạm phát (INFT, đo lường bởi CPI),giá vàng và tỷ giá hối đoái (EXC)….Một số lượng lớn các nghiên cứu chothấy sự ảnh hưởng có ý nghĩa giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán nhưcông trình nghiên cứu của Fama (1977), Chen (1986), Gjerde (1999), Bilsonand Hooker (2001).v.v… các công trình nghiên cứu này nghiên cứu nhiềuyếu tố tác động đến giá chứng khoán chẳng hạn như giá hàng hóa, lượngcung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro, chính trị, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp,lạm phát, tiền lương thực đến giá chứng khoán Tuy nhiên trong đề tài nàychỉ giới hạn trong phạm vi của bốn biến vĩ mô cốt lõi đó là (lãi suất, lạmphát, giá vàng và tỷ giá) tác động đến VN-INDEX

Tất cả những dữ liệu nghiên cứu trong luận văn đều được thu thập dữliệu theo tháng (Monthly) Thực tế cho thấy có nhiều nghiên cứu đã tìm thấy

có một độ trễ (thời gian- tháng) ảnh hưởng giữa các biến kinh tế vĩ mô vàgiá chứng khoán như nghiên cứu của Samarakoon (1996), Gjerde (1999),Chen (1991), Bilson (2001).v.v… vì vậy luận văn sẽ đưa biến trễ vào môhình

Nghiên cứu sẽ tiếp cận phương pháp của Engle and Granger (1987) vàJohansen and Juselius (1990) với việc kiểm tra đồng tích hợp và ước lượng

mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) cho việc kiểm tra

sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trườngchứng khoán Việt Nam trong ngắn và dài hạn

1.2.1 Sơ đồ mô hình nghiên cứu đề xuất

Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Ghi chú: Dấu trừ ghi trong ngoặc (-) là sự kỳ vọng về chiều ảnhhưởng của bốn biến độc lập (giá vàng, tỷ giá, lạm phát, lãi suất) đến biếnphụ thuộc (chỉ số giá cổ phiếu)

Logarit tự nhiên giá vàng

Logarit tự nhiên lạm phát

LNLAMPHAT

Logarit tự nhiên Lãi suất cho

vay ở khu vực phi sản xuất

LNLAISUAT

1.2.2 Mô hình toán nghiến cứu đề xuất

Để kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổphiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn vận dụng cơ sở lýthuyết và đề xuất dạng mô hình toán nghiên cứu như sau:

Luận văn sử dụng dữ liệu thời gian trong quá khứ và phần mềm thống

kê Eviews 5.1 hỗ trợ để phân tích và ước lượng mô hình