KIỂM ĐỊNH mối QUAN hệ GIỮA đầu tư và DÒNG TIỀN TRƯỜNG hợp VIỆT NAM (tt)

48 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN: TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM TỪ THỊ KIM THOA Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh - tkthoa@ueh.edu.vn NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh - uyentcdn@ueh.edu.vn (Ngày nhận: 02/09/2017; Ngày nhận lại: 18/09/2017; Ngày duyệt đăng: 25/09/2017) TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ đầu tư dòng tiền bối cảnh Việt Nam - kinh tế chuyển đổi nhỏ Sử dụng liệu bảng không cân với 3366 quan sát gồm doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015, thông qua phương pháp hồi quy GLS, tìm thấy mối quan hệ có dạng hình chữ U đầu tư dòng tiền Mối quan hệ với doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt lẫn doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt Việt Nam Tuy nhiên, phân loại theo tiềm tăng trưởng, mối quan hệ khơng với doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng cao, doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp tồn mối quan hệ hình chữ U Điều gợi ý cho thấy đầu tư doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng thấp phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội doanh nghiệp tạo Từ khóa: Đầu tư doanh nghiệp; dòng tiền; nhà nước kiểm soát; tiềm tăng trưởng; Việt Nam The relation between investment and cash flow: Evidence from Vietnam’s listed companies ABSTRACT The paper refers to the relation between investment and cash flow in Vietnam – a small transitional economy We have conducted an unbalanced panel data of 3,366 observations from listed companies in Vietnam’ s stock exchanges and we find a U - shaped relation between investment and cash flow by GLS method The relation is applied to state – controlled enterprises and state-uncontrolled enterprises However, the relation is not appropriate to companies that have high potential of growth but it exists in companies that have low potential of growth It is suggested that companies with low potential of growth have the source of investment mainly from their internal cash flows Keywords: cash flow; Corporate investment; high potential of growth; state-controlled enterprises;Vietnam Giới thiệu Lý thuyết tài doanh nghiệp đại cho thấy định đầu tư vấn đề tài doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jordan, 2008) mối quan hệ đầu tư dòng tiền (được xem nguồn vốn nội doanh nghiệp tạo ra) chủ đề quan trọng nghiên cứu liên quan đến vấn đề Trong điều kiện thị trường hoàn hảo với điều kiện khơng có thuế khơng có chi phí đại diện, cơng ty dễ dàng có nguồn vốn từ bên để tài trợ cho dự án đầu tư nên hoạt động đầu tư họ khơng phụ thuộc q nhiều vào dòng tiền nội (Modigliani & Miller, 1958) Tuy nhiên, thực tế, thị trường khơng hồn hảo hính thế, cơng ty trở nên khó khăn việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, hoạt động đầu tư công ty s phải phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội cơng ty tạo Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, and Poterba (1988) tìm chứng cho thấy, Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 49 nguồn tài trợ bên ngồi khơng có s n hay chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ bên ngồi cao nhiều so với chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ nội cơng ty bị hạn chế tài chính, hoạt động đầu tư cơng ty s phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ, từ s làm gia tăng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Cleary, Povel, and Raith (2007) lại đưa thêm quan điểm mối quan hệ dòng tiền đầu tư Từ nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kết luận mối quan hệ dòng tiền đầu tư có dạng hình chữ U Điều giải thích cơng ty có nguồn tài trợ nội lại không đáp ứng đủ cho nhu cầu đầu tư cơng ty s phải hướng đến nguồn tài trợ bên với mức chi phí sử dụng vốn cao Kết khẳng định nghiên cứu Guariglia (2008) Ở Việt Nam, Tâm (2014) tìm thấy mối quan hệ dương dòng tiền đầu tư Việt Nam Tuy nhiên, quan hệ dòng tiền đầu tư nghiên cứu cho có quan hệ tuyến tính nhiều nghiên cứu giới quan hệ phi tuyến Do vậy, thực nghiên cứu với mục tiêu tìm hiểu xem liệu mối quan hệ đầu tư dòng tiền Việt Nam có hình chữ U nước khác không, mối quan hệ doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng khác có khác khơng Chi (2016) sơ lược tổng quan nghiên cứu mối quan hệ đầu tư dòng tiền giới Việt Nam không kiểm định mối quan hệ Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm doanh nghiệp niêm yết hai sàn chứng khoán HOSE HNX giai đoạn từ 2008 – 2015, nhóm nghiên cứu tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt Nam có dạng hình chữ U giống phát nghiên cứu trước (Cleary et al., 2007; Firth, Malatesta, Xin, & Xu, 2012; Guariglia, Liu, & Song, 2011; Tsai, Chen, Lin, & Hung, 2014) Mối quan hệ hình chữ U tìm thấy khơng cho doanh nghiệp nói chung mà cho doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt1 lẫn doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt Tuy nhiên, mối quan hệ khơng giống cho doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng khác Kết nghiên cứu bổ sung thêm chứng thực nghiệm cho tổng quan nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ đầu tư dòng tiền Đặc biệt hơn, chủ đề thực cho kinh tế chuyển đổi nhỏ, qua làm phong phú thêm tổng quan nghiên cứu tài Phần sau nghiên cứu kết cấu sau Phần trình bày tổng quan nghiên cứu trước phát triển giả thuyết Phương pháp nghiên cứu giới thiệu Phần Phần s thảo luận kết nghiên cứu Phần s kết luận nghiên cứu Tổng quan nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền đầu tư phát triển giả thuyết nghiên cứu Fazzari cộng (1988) thực nghiên cứu tiên phong nhạy cảm dòng tiền đầu tư điều kiện bị hạn chế không bị hạn chế tài chính, doanh nghiệp bị hạn chế tài có mối quan hệ dòng tiền đầu tư nhạy cảm so với doanh nghiệp không hạn chế tài Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991) sử dụng mối quan hệ với ngân hàng làm thước đo hạn chế tài chính, tìm thấy chứng doanh nghiệp khơng có quan hệ tốt với ngân hàng, hàm ý bị hạn chế tài chính, s có mối quan hệ nhạy cảm so với doanh nghiệp Keiretsu – hình thức tập đồn Nhật Tuy nhiên, kết nghiên cứu từ Kaplan and Zingales (1997) lại ngược lại ác tác giả xây dựng số KZ để đo lường hạn chế tài chính, tìm thấy chứng dòng tiền có quan hệ đồng biến với đầu tư doanh nghiệp bị hạn chế tài 50 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 chính, mối quan hệ đầu tư – dòng tiền lại nhạy cảm Kết ngược với phát Fazzari cộng (1988) Năm 2007, leary cộng (2007) khẳng định mơ hình độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư, phát thấy mối quan hệ dòng tiền đầu tư có dạng chữ U, xây dựng nên từ quan hệ đánh đổi ảnh hưởng chi phí doanh thu Ảnh hưởng chi phí phát sinh mức độ đầu tư cao thường kèm với chi phí huy động vốn cao Trong đó, mức độ đầu tư cao kỳ vọng tạo doanh thu cao Kết nghiên cứu Guariglia (2008) cho thấy mối quan hệ dòng tiền đầu tư tăng không đổi theo mức độ hạn chế huy động nguồn vốn nội nguồn vốn từ bên ngoài, quán với kết nghiên cứu leary cộng (2007) Firth cộng (2012) tiếp tục tranh luận đường cong hình chữ U thay đổi trường hợp dự án đầu tư bị định hướng trị điều kiện giới hạn ngân sách mềm Tsai cộng (2014) tìm thấy mối quan hệ hình chữ U cho doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt lẫn doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt mẫu quan sát doanh nghiệp Trung Quốc Firth cộng (2012) Tsai cộng (2014) xác nhận mối quan hệ chữ U dòng tiền đầu tư điều kiện kinh tế chuyển đổi Trung Quốc Như vậy, hầu hết nghiên cứu đầu tư dòng tiền có quan hệ hình chữ U, điều có ngh a có khác biệt mối quan hệ dòng tiền đầu tư cơng ty cơng ty có dòng tiền âm hay dương Đối với cơng ty có dòng tiền dương cơng ty s s n sàng tài trợ cho nhiều dự án đầu tư để gia tăng hội tăng trưởng, đầu tư s phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội cơng ty òn cơng ty có dòng tiền âm s bị hạn chế việc mở rộng đầu tư, công ty muốn tiếp tục tham gia vào dự án cơng ty s phải tìm đến nguồn tài trợ bên ngồi Tuy nhiên, nghiên cứu hầu hết thực điều kiện kinh tế thị trường lớn, phát triển lâu đời, có thị trường tài mạnh, thực cho Trung Quốc, kinh tế lớn, có lịch sử chuyển đổi thị trường tài mạnh nhiều so với kinh tế Việt Nam Liệu mối quan hệ điều kiện kinh tế chuyển đổi, nhỏ, thị trường tài chưa phát triển Việt Nam? Vì lý này, nghiên cứu này, xây dựng giả thuyết nghiên cứu sau: H1: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết Việt Nam ụ thể: H1a: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết Nhà nước kiểm soát Việt Nam H1b: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết Nhà nước không kiểm soát Việt Nam Tobin (1969) chứng minh cho thấy tiềm tăng trưởng doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ đầu tư Firth cộng (2012) Tsai cộng (2014) chứng minh cho thấy doanh nghiệp có hội tăng trưởng khác nhau, mức độ phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền khác Do vậy, chúng tơi kiểm định giả thuyết sau: H1c: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết tiềm tăng trưởng cao H1d: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư cơng ty niêm yết có tiềm tăng trưởng thấp Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Mẫu liệu sử dụng nghiên cứu liệu bảng không cân (unbalanced panel), bao gồm cơng ty phi tài chính, cơng ty niêm yết hai Sở giao dịch chứng khoán HSX HNX giai Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 51 đoạn 2009 – 2015 Cơng ty khơng có thơng tin, thiếu liệu loại khỏi mẫu Mẫu winsorized 1% cho hai bên cho biến Dữ liệu lấy từ sở liệu Thomson Reuteurs 3.2 Mô tả biến 3.2.1 Biến phụ thuộc Ii,t: (Đầu tư) Biến Ii,t khoản đầu tư vào tài sản cố định hữu bất động sản, nhà máy thiết bị công ty i năm t, đại diện cho đầu tư dài hạn công ty theo năm (Chen, Firth, & Xu, 2009; Fazzari cộng sự, 1988; Tsai cộng sự, 2014) Biến đầu tư tính cách lấy giá trị sổ sách tài sản, thiết bị, máy móc, nhà xưởng (PPE) vào thời điểm cuối năm trừ cho giá trị sổ sách tài sản thiết bị, máy móc, nhà xưởng (PPE) vào thời điểm đầu năm cộng cho khấu hao năm t Biến chuẩn hoá theo tổng tài sản cố định đầu kỳ ( ) 3.2.2 Biến độc lập CFi,t (Dòng tiền): húng tơi sử dụng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ để đo lường dòng tiền nội doanh nghiệp (Firth cộng sự, 2012) Biến xem đại diện cho nguồn vốn nội s n có để đầu tư công ty ũng tương tự biến đầu tư, biến chuẩn hóa theo – tổng tài sản cố định đầu kỳ công ty 3.2.3 Biến kiểm soát SGi,t-1 ( hội tăng trưởng): Là tốc độ tăng trưởng doanh số, đo lường doanh thu kỳ t – doanh thu kỳ (t-1), chia cho doanh thu kỳ (t-1) Tobin (1969) chứng minh cho thấy tiềm tăng trưởng doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ đầu tư ùng với TobinQ, tốc độ tăng trưởng doanh số sử dụng phổ biến để đo lường hội đầu tư/tăng trưởng công ty (Firth cộng sự, 2012) với kỳ vọng cơng ty kỳ trước có SG cao, kỳ s có tỷ lệ đầu tư cao SIZEi,t (Quy mô doanh nghiệp): Biến đo logarit tự nhiên giá trị sổ sách tổng tài sản công ty i năm t Hệ số biến SIZE kỳ vọng mang dấu dương Ngoài ra, SIZE tiêu phản ánh mức độ hạn chế tài doanh nghiệp (Denis & Sibilkov, 2009; Devereux & Schiantarelli, 1990) LEVi,t (Đòn bẩy tài chính): LEVi,t đo tổng số nợ chia cho tổng số tài sản công ty i năm t Tsai cộng (2014) cho nợ khơng có ý ngh a ảnh hưởng đến chi phí đầu tư, nhiên nghiên cứu Aivazian, Ge, and Qiu (2005) lại phát mối tương quan dương đòn bẩy tài đầu tư Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương đòn bẩy tài đầu tư mức đòn bẩy tài cao cho thấy khả tài trợ cho dự án s cải thiện AGEi,t (Số năm niêm yết): đo tổng số năm kể từ công ty niêm yết đến năm nghiên cứu Đây biến dùng để đo lường tình trạng bất cân xứng thông tin (Myers & Majluf, 1984) Những công ty trẻ chi tiêu nhiều vào dự án đầu tư để gia tăng giá trị công ty Do vậy, dấu kỳ vọng biến AGE mang dấu âm BETAi,t (Rủi ro): BETA phản ánh mối quan hệ không chắn vào đầu tư độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng, tính cách sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán tỷ suất sinh lợi thị trường theo ngày Theo Firth cộng (2012), BETA tính tốn dựa mơ hình thị trường: 52 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty i ngày t tỷ suất sinh lợi thị trường ngày t Ước tính cho cơng ty vào năm BETA Nhóm tác giả kỳ vọng đầu tư BETA có tương quan âm ngụ ý cơng ty có rủi ro cao s hạn chế đầu tư để giảm thiệt hại cho cơng ty Ngồi đặc trưng ngành có khả ảnh hưởng đến đầu tư cố định mà cơng ty khơng kiểm sốt được, đại diện cho ảnh hưởng cố định theo năm, sai số 3.3 Mơ hình nghiên cứu Để kiểm định mối quan hệ dòng tiền đầu tư điều kiện kinh tế Việt Nam, thực theo cách sau:  Cách 1: Đưa thêm biến FKSQRi,t vào mơ hình Fazzari et al (1988) phát triển leary cộng (2007); Firth cộng (2012) áp dụng, cụ thể sau: (1) ontrols biến kiểm soát Tất biến định ngh a mục 3.2 FKSQR bình phương dòng tiền ( FK) Nếu hệ số FKSQR có dấu dương có ý ngh a thống kê s hàm ý quan hệ dòng tiền đầu tư có dạng chữ U Ngược lại mang dấu âm có ý ngh a thống kê có dạng chữ U ngược  Cách 2: Thay thêm biến FKSQR, sử dụng biến giả POS NEG chia tách CFK phương trình (1) nói thành FKPOS FKNEG, với POS biến giả mang giá trị FK>0 khác; với NEG biến giả mang giá trị FK>0 khác Quan hệ dòng tiền đầu tư có dạng chữ U FKPOS mang dấu dương FKNEG mang dấu âm, có ý ngh a thống kê, có dạng chữ U ngược dấu ngược lại (Firth cộng sự, 2012; Tsai cộng sự, 2014) Mơ hình cụ thể sau: (2) Mối quan hệ kiểm định cho doanh nghiệp niêm yết nói chung, doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm soát, doanh nghiệp niêm yết khơng Nhà nước kiểm sốt ontrols biến kiểm soát Tất biến định ngh a mục 3.2 Bảng Bảng kỳ vọng dấu hồi quy Biến Kỳ vọng dấu CFKSQR + CFKPOS + CFKNEG - l.SG + LEV + SIZE + AGE - BETA - Thảo luận kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả mẫu Bảng mô tả thông tin cấu doanh nghiệp mẫu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu mẫu liệu bảng không cân bao gồm 3.281 quan sát từ Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 53 cơng ty phi tài niêm yết hai Sở giao dịch chứng khoán HSX HNX Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015 Mỗi công ty mẫu s phân loại thành cơng ty Nhà nước kiểm sốt (State controlled) Nhà nước khơng kiểm sốt (State-uncontrolled) cho năm ứng với tỷ lệ sở hữu Nhà nước năm Tiêu chí để phân loại thành doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước (đại diện S I quyền địa phương) tối thiểu 50% tổng số cổ phần biểu Bảng cấu công ty mẫu Năm Số lượng doanh nghiệp Nhà nước kiểm soát Số lượng doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt Tổng cộng 2009 111 222 333 2010 131 333 464 2011 141 349 490 2012 151 360 511 2013 160 370 530 2014 146 384 530 2015 117 391 508 Số liệu thống kê từ Bảng cho thấy mẫu nghiên cứu chúng tôi, tỷ trọng số lượng doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm soát tổng số doanh nghiệp mẫu tương đối ổn định qua năm nằm khoảng từ 23% đến 30% tổng mẫu 4.2 Thống kê mô tả biến Bảng Thống kê mô tả biến Tồn mẫu Biến Các doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt Các doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt Obs Mean Median Obs Mean Median Obs Mean Median IK 3366 0.412 0.061 957 0.387 0.071 2409 0.422 0.058 CFK 3366 1.611 0.046 957 0.243 0.072 2409 2.154 0.036 NEG 3366 0.329 0.000 957 0.282 0.000 2409 0.348 0.000 SG 3366 0.285 0.095 957 0.115 0.085 2409 0.352 0.099 SIZE 3366 13.145 13.095 957 13.390 13.395 2409 13.048 12.933 LEV 3366 0.468 0.495 957 0.525 0.568 2409 0.446 0.469 AGE 3366 4.288 4.000 957 4.257 4.000 2409 4.301 4.000 BETA 3366 0.687 0.629 957 0.705 0.652 2409 0.680 0.620 54 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Bảng trình bày thống kê mơ tả biến mơ hình Giá trị trung bình trung vị tỷ số đầu tư (IK) toàn mẫu 41,2% 6.1%, đó, doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm sốt có tỷ lệ đầu tư trung bình thấp (38,7%) doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt (42,2%) Giá trị trung bình trung vị nguồn vốn nội ( FK) toàn mẫu 161,1% 4,6%, có 32,9% quan sát có dòng tiền âm ác doanh nghiệp niêm yết Nhà nước khơng kiểm sốt (Uncontrolled firms) có hội đầu tư cao hẳn so với doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm soát qua tỷ lệ tăng trưởng doanh số trung bình tương ứng 35,2% 11,5% Tuy nhiên, xét quy mơ doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm sốt trung bình có tổng tài sản lớn cao so với doanh nghiệp niêm yết Nhà nước khơng kiểm sốt Tỷ lệ nợ trung bình doanh nghiệp 46,8% tổng tài sản, doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm soát sử dụng nợ nhiều (52,5%) doanh nghiệp niêm yết Nhà nước khơng kiểm sốt (44,6%) ác số AGE BETA hai nhóm doanh nghiệp không chênh lệch 4.3 Quan hệ tương quan biến Bảng Ma trận hệ số tương quan IK 0.089*** IK CFK CFKNEG CFK 0.663*** -0.026 CFKNEG CFKPOS -0.010 0.836*** 0.206*** l.SG SIZE LEV AGE BETA 0.103*** 0.123*** 0.081*** -0.092*** -0.108*** -0.057*** 0.974*** 0.017 0.762*** -0.020 CFKPOS 0.683*** 0.979*** 0.002 0.033 l.SG -0.003 0.004 0.003 0.003 SIZE -0.049*** -0.02 0.037** -0.030* LEV -0.151*** -0.058*** 0.046*** -0.069*** -0.077*** -0.141*** -0.061*** -0.089*** 0.003 -0.138*** 0.063*** -0.063*** -0.083*** -0.114*** -0.094*** -0.089*** 0.077*** 0.0336* 0.069*** -0.121*** 0.054*** 0.309*** -0.003 0.293*** 0.065*** 0.327*** -0.173*** 0.186*** AGE 0.022 -0.014 -0.034** -0.007 -0.029* 0.066*** -0.179*** BETA -0.092*** -0.010 0.046*** -0.020 0.033* 0.321*** -0.103*** 0.195*** -0.010*** Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý ngh a 10%, 5% 1% Bảng trình bày hệ số tương quan biến Tam giác phía bên phải báo cáo hệ số tương quan Spearman tam giác bên trái bên báo cáo hệ số tương quan Pearson Đầu tư (IK) có tương quan dương với dòng tiền dương ( FKPOS) mức ý ngh a 1% tương quan Pearson lẫn Spearman tương quan âm với dòng tiền âm ( FKNEG) Điều gợi ý quan hệ dòng tiền đầu tư có dạng chữ U Bên cạnh đó, đầu tư có tương quan âm với LEV, AGE BETA Hầu hết quan hệ tương quan có ý ngh a thống kê cao 4.4 Phân tích kết hồi quy 4.4.1 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp kiểm định theo cách khác Mỗi cách hồi quy độc lập cho tồn mẫu, nhóm doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm soát Sau thực kiểm định cần thiết đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, Hausman… chọn phương pháp hồi quy Generalized Least Square (GLS) liệu bảng, có cố định Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 55 theo năm theo ngành để xử lý vấn đề phương sai thay đổi giải khác biệt đặc tính cơng ty theo ngành theo năm Bảng trình bày kết hồi quy Phần A Bảng thể kết kiểm định theo ách 1: thêm FFSQR vào phương trình hồi quy Mơ hình (1) ột (1), (3) (5) trình bày kết hồi quy mơ hình tuyến tính cột (2), (4) (6) trình bày kết mơ hình mở rộng (thêm biến FKSQR) mối quan hệ dòng tiền đầu tư cho tồn mẫu, cơng ty Nhà nước kiểm sốt cơng ty Nhà nước khơng kiểm sốt Tồn hệ số hồi quy biến FKSQR tồn mẫu, doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt, lẫn doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt dương có ý ngh a thống kê mức 1%, cho thấy tồn mối quan hệ chữ U dòng tiền ( FK) đầu tư (IK) Với giá trị trung bình tính cho tồn mẫu IK FK 41,2% 161,1%, hệ số hồi quy FK 0.021, cho thấy dòng tiền tăng 10%, đầu tư s tăng 0.82%2 on số bé so với số báo cáo Guariglia (2008) cho nghiên cứu doanh nghiệp Anh 1,21%, 1,3% theo kết nghiên cứu Firth cộng (2012) cho doanh nghiệp Trung Quốc Bảng Mối quan hệ dòng tiền đầu tư Phần A: Kiểm định quan hệ đầu tư dòng tiền theo CFKSQR_Mơ hình (1) Tồn mẫu CFK Các doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt Các doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt (1) (2) (3) (4) (5) (6) 0.021*** 0.002*** -0.009 -0.005 0.0224*** 0.002*** (14.8) (2.69) (-1.59) (-0.64) (17.38) (2.87) CFKSQR 0.00001*** (34.72) 0.002*** (7.43) 0.00001*** (34.06) L.SG -0.002 -0.008 0.120*** 0.126*** -0.003 -0.009 LEV (-0.31) 0.034 (-1.50) -0.007 (4.21) - 0.017 (4.61) -0.009 (-0.40) 0.048 (-1.62) -0.020 (1.13) (-0.22) (-0.33) (-0.18) (1.45) (-0.59) -0.013*** -0.014*** -0.011 -0.008 -0.016*** -0.0168*** (-2.62) (-2.79) (-1.27) (-0.94) (-2.80) (-3.39) 0.003 0.003 0.0009 -0.0002 0.002 -0.001 (1.05) (1.01) (0.21) (-0.06) (0.62) (-0.32) -0.043*** -0.057*** -0.010 0.001 -0.040*** -0.049*** (-3.33) (-4.24) (-0.44) (0.06) (-2.79) (-3.46) 0.426*** 0.476*** 0.427*** 0.355*** 0.458*** 0.541*** (5.9) (6.85) (4.11) (3.76) (5.22) (6.98) 0.547 0.603 0.045 0.732 0.545 0.601 Năm Ngành 773 Năm Ngành 773 Năm Ngành 1961 Năm Ngành 1961 SIZE AGE BETA _cons R-sq ố định No of Obs Năm Ngành 2734 Năm Ngành 2734 56 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Phần B: Kiểm định hồi quy với CFK tách thành CFKPOS CFKNEG - Mơ hình (2) CFKPOS Các doanh nghiệp Nhà nước kiểm soát Các doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt (1) (2) (3) 0.026*** 0.067*** 0.026*** (16.95) (15.00) (20.56) -0.002 -0.105*** 0.0005 (-1.42) (-6.18) (0.64) -0.002 0.145*** -0.005 (-0.39) (5.74) (-0.91) -0.014*** -0.005 -0.019*** (-2.81) (-0.63) (-3.52) 0.018 -0.012 0.021 (0.62) (-0.27) (0.66) 0.005* 0.003 -0.002 (1.81) (0.89) (-0.67) -0.046*** -0.0004 -0.012 (-3.48) (-0.02) (-0.95) 0.439*** 0.281*** 0.494*** (6.41) (3.17) (5.97) joint test (pvalue) b1=b2 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.564 0.498 0.562 Fixed Effect Năm Ngành Năm Ngành Năm Ngành No of Obs 2734 773 1961 CFKNEG L.SG SIZE LEV AGE BETA _cons b1 Toàn mẫu b2 Ghi chú: *, **, *** đại diện cho mức ý ngh a tương ứng 10%, 5% 1% Số ngoặc giá trị thống kế z Phần B Bảng thể kết hồi quy theo cách thứ hai: chia tách FK thành FKPOS FKNEG Hệ số hồi quy dương có ý ngh a thống kê mức 1% FKPOS tồn mẫu, nhóm doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt (lần lượt 0.026, 0.067 0.026) âm FKNEG (trừ nhóm doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt khơng có ý ngh a thống kê) lần khẳng định mối quan hệ chữ U dòng tiền đầu tư Như vậy, đầu tư doanh nghiệp tăng dòng tiền nội dương tăng doanh nghiệp gặp phải dòng tiền âm tăng lên, doanh nghiệp s thận trọng việc thực định đầu tư Kết quán với kết leary cộng (2007); Firth cộng Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 57 (2012); Tsai cộng (2014) Đối với doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt, với 10% gia tăng dòng tiền dẫn tới đầu tư tăng 0,42%3 dòng tiền dương giảm 0,66%4 dòng tiền âm, số tương ứng doanh nghiệp Nhà nước không kiểm soát 1,32% 0,026% Kết cho thấy độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt cao doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt dòng tiền dương Kết luận phù hợp với kỳ vọng kết nghiên cứu trước (Chow & Fung, 1998; leary vào cộng sự, 2007; Firth cộng sự, 2012; Héricourt & Poncet, 2009; Hubbard, 1997; Poncet, Steingress, & Vandenbussche, 2010) Đối với doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt, IK lại có tương quan dương (0.145) có ý ngh a thống kê mức 1% với SG kỳ trước, hàm ý tốc độ tăng trưởng doanh số kỳ trước tăng s làm gia tăng đầu tư kỳ Ngồi ra, nhóm này, IK có quan hệ nghịch biến với SIZE, LEV BETA đồng biến với AGE, tất khơng có ý ngh a thống kê Đối với doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt, IK có tương quan nghịch biến với SG kỳ trước (-0.005) khơng có ý ngh a thống kê Đồng thời nhóm doanh nghiệp này, IK thay đổi chiều so với LEV (0.021) khơng có ý ngh a thống kê nghịch biến so với SIZE, AGE, BETA có ý ngh a thống kê với biến SIZE mức 1% Như vậy, hai cách đo lường nói trên, chúng tơi kết luận quan hệ dòng tiền đầu tư doanh nghiệp niêm yết Việt Nam quan hệ phi tuyến (có dạng chữ U) Độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt cao doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt 4.4.2 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp có hội tăng trưởng khác ác doanh nghiệp có hội tăng trưởng khác nhau, nhu cầu nguồn vốn s khác phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền d nhiên s khác húng sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh số (SG) làm tiêu xác định tiềm tăng trưởng doanh nghiệp Doanh nghiệp xác định có tiềm tăng trưởng cao có tốc độ tăng trưởng doanh số năm t cao trung vị tốc độ tăng trưởng doanh số mẫu ngược lại Bảng trình bày kết hồi quy này: Bảng Ảnh hưởng kiểm sốt Nhà nước lên mối quan hệ dòng tiền đầu tư với tiềm tăng trưởng khác Biến CFKPOS CFKNEG L.SG SIZE b1 b2 Tiềm tăng trưởng cao Tiềm tăng trưởng thấp (1) (2) 0.0305*** 0.0193*** (30.29) (114.19) 0.0017*** -0.0096* (3.75) (-1.85) 0.0318*** -0.0021 (3.19) (-0.88) -0.0342*** -0.0254*** 58 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Biến Tiềm tăng trưởng cao Tiềm tăng trưởng thấp (1) (2) (-8.42) (-7.55) 0.126*** 0.0400*** (5.17) (2.78) 0.0040 0.0076*** (1.62) (4.01) -0.0406*** -0.0122 (-3.39) (-1.43) 0.712*** 0.489*** (12.17) (9.66) b1=b2 0.0000 0.0000 R-sq 0.5619 0.5570 Năm Ngành Năm Ngành LEV AGE BETA _cons Joint test (p-value) Fixed Effect No of Obs 1350 1384 Ghi *, **, *** đại diện cho mức ý ngh a tương ứng 10%, 5% 1% Số ngoặc giá trị thống kê z Kết Bảng cho thấy doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng cao, đầu tư gia tăng gặp dòng tiền dương hay âm, thể qua hệ số hồi quy dương có ý ngh a thống kê mức 1% FKPOS FKNEG (0.0305 0.0017 tương ứng), hay nói cách khác, mối quan hệ đầu tư dòng tiền khơng mang dạng chữ U doanh nghiệp nói chung Ngay có dòng tiền âm, họ gia tăng đầu tư, dấu hiệu cho thấy khả tiếp cận nguồn vốn từ bên doanh nghiệp tốt Trong đó, doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng thấp, mối quan hệ chữ U trì, thể qua đổi dấu từ dương FKPOS (0,0193) sang âm CFKNEG (-0.0096), hàm ý mức độ phụ thuộc cao đầu tư vào dòng tiền nội doanh nghiệp, gặp dòng tiền nội âm, doanh nghiệp phải giảm đầu tư 4.5 Kiểm tra tính vững 4.5.1 Hồi quy theo phương pháp GMM Trong phương trình đầu tư tài chính, dòng tiền, đầu tư nhân tố khác ghi nhận có khả bị nội sinh cao Để xử lý khả bị nội sinh, sử dụng phương pháp hồi quy Difference GMM Arellano and Bond (1991) phát triển nhiều nhà nghiên cứu sử dụng cho chủ đề liên quan đến đầu tư dòng tiền (Firth cộng sự, 2012; Guariglia, 2008; Guariglia cộng sự, 2011) húng tơi tìm thấy kết quán với kết hồi quy theo phương pháp GLS Bảng t nh bày kết hồi quy theo phương pháp Different GMM Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 59 Bảng Mối quan hệ dòng tiền đầu tư với tiềm tăng trưởng khác phương pháp hồi quy GMM Biến l.IK CFKPOS CFKNEG L.SG SIZE LEV AGE BETA _cons b1 b2 Tiềm tăng trưởng cao Tiềm tăng trưởng thấp (1) (2) 0.0800** 0.1240*** -1.96 -2.89 0.0281*** 0.0174*** -15.61 -11.1 0.0037 -0.0011 -0.27 (-0.35) -0.0102 -0.0042 (-1.25) (-0.79) 1.8040*** 0.6610*** -3.63 -4.11 -1.538*** -2.628*** (-3.69) (-8.75) -0.262*** -0.0869*** (-4.31) (-4.32) 0.0536 -0.103 -0.4 (-1.42) -22.11*** -6.746*** (-3.36) (-3.27) 0.0803 0.000 527 1637 Joint test (p-value) b1=b2 No of Obs Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý ngh a 10%, 5% 1% Số ngoặc giá trị thống kê z 4.5.2 Phân loại doanh nghiệp tiềm tăng trưởng cao thấp theo tứ phân vị Thay sử dụng trung vị SG để xác định doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng cao hay thấp, tiến hành phân loại chia tứ phân vị theo tốc độ tăng trưởng doanh số SG Doanh nghiệp xem có tốc độ tăng trưởng cao (High SG) SG năm thuộc nhóm 25% SG cao có tốc độ tăng trưởng thấp (Low SG) SG năm nằm nhóm 25% SG thấp Kết hồi quy khơng có khác biệt so với cách phân loại theo trung vị SG Bảng trình bày kết hồi quy theo phân loại 60 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Bảng Mối quan hệ dòng tiền đầu tư với tiềm tăng trưởng theo tứ phân vị Biến CFKPOS CFKNEG L.SG SIZE LEV AGE BETA _cons b1 b2 Tiềm tăng trưởng cao Tiềm tăng trưởng thấp (1) (4) 0.0285*** -0.0148 (28.41) (-1.18) -0.0022 -0.0217*** (-0.46) (-2.63) 0.0258*** 0.0010 (2.75) (0.55) -0.0034 -0.0523*** (-0.85) (-14.40) 0.1050*** -0.0133 (5.5) (-1.00) -0.0102*** -0.0200*** (-4.88) (-13.97) -0.0186* -0.0763*** (-1.81) (-9.48) 0.4080*** 1.0130*** (6.79) (19.26) Joint test (p-value) b1=b2 0.0000 0.6764 R-sq 0.5610 0.2285 Fixed Effect Năm Ngành Năm Ngành No of Obs 665 693 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý ngh a 10%, 5% 1% Số ngoặc giá trị thống kê z Kết luận Nhằm tìm hiểu liệu mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp kinh tế nhỏ, chuyển đổi Việt Nam, sử dụng liệu bảng không cân từ doanh nghiệp niêm yết hai Sở giao dịch chứng khoán HNX HSX từ năm 2008 đến năm 2015, nghiên cứu nhóm tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Đầu tư tăng dòng tiền nội dương tăng giảm dòng tiền nội âm tăng Kết quán với kết nghiên cứu nước phát triển cơng trình Cleary cộng (2007); Firth cộng (2012); Guariglia (2008); Tsai cộng (2014) Kết nghiên cứu Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 61 cho thấy doanh nghiệp Nhà nước kiểm sốt, đường cong đầu tư – dòng tiền có độ dốc cao so với doanh nghiệp Nhà nước khơng kiểm sốt, đặc biệt dòng tiền âm Ngồi ra, doanh nghiệp có tiềm tăng trưởng cao, quan hệ đầu tư dòng tiền khơng có dạng chữ U, mà doanh nghiệp gia tăng đầu tư có dòng tiền âm, cho thấy khả huy động vốn từ bên tốt doanh nghiệp Bài nghiên cứu nhóm tác giả cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt bối cảnh Việt Nam, kinh tế chuyển đổi, nhỏ Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu đề tài gói gọn quy mơ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, thời gian tương đối ngắn Ngoài ra, báo nghiên cứu cho doanh nghiệp nói chung mà chưa có đánh giá cho ngành cụ thể Do đó, nhóm tác giả hy vọng tương lai, nghiên cứu sau s thu thập nhiều liệu với thông tin thị trường rõ ràng hơn, nghiên cứu cho ngành riêng lẻ để bổ sung, hồn thiện thiếu sót nghiên cứu này Chú thích: Do đặc thù kinh tế thị trường chứng khoán Việt Nam, phần lớn doanh nghiệp cổ phần có xuất thân từ doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá, nhiều số Nhà nước cổ đơng chiếm tỷ lệ sở hữu định (từ 0% đến 80-90%) Do vậy, định ngh a doanh nghiệp niêm yết Nhà nước kiểm soát doanh nghiệp niêm yết hai sở giao dịch chứng khoán HSX HNX có tỷ lệ sở hữu Nhà nước (cả Nhà nước trung ương lẫn quyền địa phương) từ 50% trở lên Với tỷ lệ sở hữu này, cổ đơng Nhà nước xem có quyền chi phối hoạt động doanh nghiệp thường xem có nhiều ưu thường có hỗ trợ Nhà nước, ngân hàng quốc doanh khác Theo Guariglia (2008, p.1802), số 0.31% tính 1,611*10%*0.021/0.412 Theo Guariglia (2008), số tính 0.243*10%*0.067/0.387 Theo Guariglia (2008), số tính 0.243*10%*(-0.105)/0.387 Tài liệu tham khảo Aivazian, V A., Ge, Y., & Qiu, J (2005) The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence Journal of Corporate Finance, 11(1), 277-291 Arellano, M., & Bond, S (1991) Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations The review of economic studies, 58(2), 277-297 Chen, G., Firth, M., & Xu, L (2009) Does the type of ownership control matter? Evidence from companies Journal of Banking & Finance, 33(1), 171-181 hina’s listed Chi, L H D (2016) Ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trường hơp hạn chế tài Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng (118+ 119), 27 Chow, C K W., & Fung, M K Y (1998) Ownership structure, lending bias, and liquidity constraints: evidence from Shanghai's manufacturing sector Journal of comparative economics, 26(2), 301-316 Cleary, S., Povel, P., & Raith, M (2007) The U-shaped investment curve: Theory and evidence Journal of financial and quantitative analysis, 42(01), 1-39 Denis, D J., & Sibilkov, V (2009) Financial constraints, investment, and the value of cash holdings Review of financial studies, hhp031 Devereux, M., & Schiantarelli, F (1990) Investment, financial factors, and cash flow: Evidence from UK panel data Asymmetric information, corporate finance, and investment (pp 279-306): University of Chicago Press 62 Từ Thị Kim Thoa cộng Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 48-62 Fazzari, S M., Hubbard, R G., Petersen, B C., Blinder, A S., & Poterba, J M (1988) Financing constraints and corporate investment Brookings papers on economic activity, 1988(1), 141-206 Firth, M., Malatesta, P H., Xin, Q., & Xu, L (2012) Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China's Listed Companies Journal of Corporate Finance, 18(3), 433-450 Guariglia, A (2008) Internal financial constraints, external financial constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK firms Journal of Banking & Finance, 32(9), 1795-1809 Guariglia, A., Liu, X., & Song, L (2011) Internal finance and growth: microeconometric evidence on Chinese firms Journal of Development Economics, 96(1), 79-94 Héricourt, J., & Poncet, S (2009) FDI and credit constraints: Firm-level evidence from China Economic systems, 33(1), 1-21 Hoshi, T., Kashyap, A., & Scharfstein, D (1991) Corporate structure, liquidity, and investment: Evidence from Japanese industrial groups The Quarterly Journal of Economics, 106(1), 33-60 Hubbard, R G (1997) Capital-market imperfections and investment: National Bureau of Economic Research Kaplan, S N., & Zingales, L (1997) Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The Quarterly Journal of Economics, 112(1), 169-215 Modigliani, F., & Miller, M H (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American economic review, 261-297 Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of financial economics, 13(2), 187-221 Poncet, S., Steingress, W., & Vandenbussche, H (2010) Financial constraints in China: firm-level evidence China Economic Review, 21(3), 411-422 Ross, S A., Westerfield, R., & Jordan, B D (2008) Fundamentals of corporate finance: Tata McGraw-Hill Education Tâm, D N T (2014) Độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, (92), 14 Tobin, J (1969) A general equilibrium approach to monetary theory Journal of money, credit and banking, 1(1), 15-29 Tsai, Y.-J., Chen, Y.-P., Lin, C.-L., & Hung, J.-H (2014) The effect of banking system reform on investment–cash flow sensitivity: Evidence from China Journal of Banking & Finance, 46, 166-176  ... đó, đầu tư có tư ng quan âm với LEV, AGE BETA Hầu hết quan hệ tư ng quan có ý ngh a thống kê cao 4.4 Phân tích kết hồi quy 4.4.1 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Mối quan hệ đầu tư dòng. .. cao Kết khẳng định nghiên cứu Guariglia (2008) Ở Việt Nam, Tâm (2014) tìm thấy mối quan hệ dương dòng tiền đầu tư Việt Nam Tuy nhiên, quan hệ dòng tiền đầu tư nghiên cứu cho có quan hệ tuyến tính... mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết Nhà nước kiểm soát Việt Nam H1b: Tồn mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) dòng tiền đầu tư công ty niêm yết Nhà nước khơng kiểm