Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá t

NGUYỄN TIẾN THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ

CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY’’ là công trình

nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học

của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tác giả luận văn

Nguyễn Tiến Thành

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Đóng góp của luận văn 3

1.5 Bố cục của luận văn 3

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY 5

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 24

3.2 Cơ sở dữ liệu 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Thống kê mô tả 37

4.2 Phân tích tương quan 40

5.1 Kết quả nghiên cứu và kiến nghị 59

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình 1a, 1b, 1c

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình 2a, 2b, 2c

Bảng 4.5: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 1a, 1b, 1c Bảng 4.6: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 2a, 2b, 2c Bảng 4.7: Kết quả khắc phục mô hình 1a, 1b, 1c bằng GLS Bảng 4.8: Kết quả khắc phục mô hình 2a, 2b, 2c bằng GLS

Luận văn thực hiện nghiên cứu 202 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 với mục tiêu

là tìm hiểu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty ở Việt Nam Thông qua việc ước lượng các mô hình để kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận văn đã đi đến ba kết luận chính: (i) một đồng tăng thêm trong tiền mặt được nắm giữ hoặc đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng sẽ làm giá trị công ty tăng thêm ít hơn một đồng; (ii) một đồng tăng thêm trong tiền mặt được nắm giữ và vốn luân chuyển ròng làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng là do ảnh hưởng nhiều bởi cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính, chi phí đại diện; (iii) nhà đầu tư ở Việt Nam quan tâm nhiều đến sự thay đổi trong tiền mặt và vốn luân chuyển ròng của công ty, từ đó cho thấy tầm quan trọng của quản trị tiền mặt và

quản trị vốn luân chuyển trong việc tối đa hóa giá trị công ty ở Việt Nam

Các từ khóa: Tiền mặt nắm giữ, khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, vốn

luân chuyển

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp các công ty ít phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, thêm vào đó, việc sử dụng nguồn tiền mặt sẵn có để đầu tư trong tương lai sẽ giúp công ty có sự linh hoạt tài chính nhiều hơn Kết quả là, chi phí tài trợ thấp đáp ứng kỳ vọng của cả

cổ đông và chủ nợ, giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và gia tăng giá trị cho công

ty Vốn luân chuyển tăng hay giảm đều có ảnh hưởng nhất định đến giá trị công ty Vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán của công ty trong ngắn hạn là tốt, rủi ro của công ty thấp nhưng đánh đổi lại là vòng quay tài sản thấp, khả năng sinh lợi thấp Ngược lại, vốn luân chuyển giảm hoặc duy trì ở mức thấp cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty đang phát triển tốt thể hiện ở chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn, hiệu quả sử dụng tài sản cũng như khả năng sinh lợi cao hơn nhưng công ty phải đối mặt với vấn đề rủi ro từ nợ vay nhiều hơn Vì vậy, trong quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro để đảm bảo mang lại giá trị cho công ty và cho cổ đông

Trong khi đó, tiền mặt nắm giữ lại tác động đến giá trị công ty theo cả tín hiệu tốt

và tín hiệu xấu, nắm giữ tiền mặt ở một mức hợp lý là vấn đề khó khăn đối với nhà quản lý Một mặt, khi công ty có nguồn tiền mặt dồi dào, có tính thanh khoản cao, công ty sẽ có khả năng tài trợ cho đầu tư mà không làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài do phát sinh chi phí giao dịch và vấn đề bất cân xứng thông tin Mặt khác, việc không nắm giữ tiền mặt lại làm gia tăng khả năng xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty không có sẵn dòng tiền cho hoạt động đầu tư mà phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cụ thể là vay nợ Sự gia tăng tiền mặt còn làm nảy sinh vấn

đề đại diện cũng như chi phí cơ hội cho các cổ đông Tiền mặt có tính thanh khoản cao nhưng nắm giữ quá nhiều tiền mặt trong thời gian dài thì không sinh ra lãi, chứng khoán thị trường có khả năng sinh lãi nhưng không thể dùng để mua sắm hay đầu tư tức thì

Từ đây cho thấy sự gia tăng trong vốn luân chuyển cũng như tiền mặt có ảnh hưởng nhất định đến giá trị công ty Đối với tình hình thực tiễn Việt Nam hiện nay khi mà các công ty đang hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do khủng hoảng tài chính toàn cầu thì vai trò của quản trị tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả càng phải được chú trọng và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị phải thực hiện xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Đó cũng là lý do tác giả chọn

nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến

giá trị công ty” cho luận văn cao học của mình

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty của các công ty Việt Nam Với mục tiêu này các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:

Thứ nhất, có hay không sự ảnh hưởng của tiền mặt tăng thêm và đầu tư tăng thêm

vào vốn luân chuyển ròng đến giá trị công ty ở Việt Nam cụ thể là một đồng tăng thêm trong tiền mặt hoặc vốn luân chuyển mang lại cho công ty giá trị bao nhiêu?

Thứ hai, ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị

công ty có bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ cụ thể là việc sử dụng nợ vay của các công ty hay không?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét tiền mặt tăng thêm, vốn luân chuyển tăng thêm ảnh hưởng đến giá trị công ty ở Việt Nam như thế nào, đồng thời nghiên cứu cũng xem xét tác động của việc sử dụng nợ vay đến hiệu quả quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của các công ty

Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2009 đến năm 2012 Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, luận văn thực hiện nghiên cứu 202 công ty với 808 quan sát Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo

thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm Các kết quả thống kê và hồi quy được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0

1.4 Đóng góp của luận văn

Luận văn tập trung nghiên cứu các thành phần trong tài sản ngắn hạn như tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho cũng như khoản phải trả để xem xét việc gia tăng tiền mặt, gia tăng vốn luân chuyển tác động đến rủi ro, khả năng sinh lợi của các công ty như thế nào và cuối cùng là tác động đến giá trị công ty ra sao Không chỉ xem xét đến quyết định đầu tư, luận văn còn nghiên cứu đến quyết định tài trợ mà cụ thể là

nợ vay của công ty có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty hay không

Những phát hiện trong luận văn này được kỳ vọng là sẽ giúp cho Ban quản trị công

ty quan tâm nhiều hơn đến hoạt động quản trị tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của công ty Riêng đối với nhà đầu tư cũng có thể dựa vào những kết quả của bài nghiên cứu này để chú ý nhiều hơn vào lượng tiền mặt công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển của công ty để có thể đưa ra một quyết định đầu tư đúng đắn nhất

1.5 Bố cục của luận văn

Kết cấu của luận văn gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và bố cục của luận văn

Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của việc nắm

giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty Nội dung chương này

bao gồm tập hợp những nghiên cứu mới nhất về lĩnh vực nghiên cứu trên phạm vi toàn thế giới Không những cung cấp thông tin tổng quát về nhiều nghiên cứu có giá

trị trong lĩnh vực, nội dung chương còn đề cập tới những xu hướng khác biệt trong kết quả nghiên cứu của cùng một chủ đề trên thế giới

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình bày

chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các giả thiết nghiên cứu và

cơ sở dữ liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày kết quả hồi quy, kiểm định

các giả thiết nghiên cứu và thảo luận về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản

trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty từ kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận, chương này rút ra kết luận của bài nghiên cứu, các hạn chế và

hướng nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT, QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY

2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền mặt của công ty

Joseph (1974) nghiên cứu về sự không hợp lý của chính sách tài chính đã cho rằng trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính sẽ không tác động đến giá trị công ty Theo đó, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản và các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của các cổ đông Sau đó một năm, Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson cũng đã đưa ra kết

luận tương tự khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Tuy

nhiên, trên thực tế, việc nắm giữ tiền mặt không được ủng hộ một cách tuyệt đối Sự tồn tại thị trường cạnh tranh không hoàn hảo ngụ ý rằng, có một mức tiền mặt được nắm giữ tối ưu, mà tại đó cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền, để

từ đó có thể tối đa hóa giá trị của công ty Xét về lợi ích, các công ty cần tiền mặt để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh được tiến hành một cách bình thường và có thể tận dụng lợi thế của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai cũng như để đáp ứng các sự kiện không lường trước được Hơn nữa, việc nắm giữ tiền mặt cũng là cách nhằm làm giảm sự phụ thuộc của công ty vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều tốn kém do sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay Thực tế cho thấy, việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài thông qua thị trường vốn sẽ khó khăn và tốn kém hơn đối với các công ty thường là do các vấn đề liên quan đến lựa chọn đối nghịch, đặc biệt là đối với những công ty có ít mối quan hệ với ngân hàng hay các tổ chức cho vay vốn Trong tình huống này, công ty cần phải thiết lập một hệ thống phân cấp về tài chính và cần có những quyết định chính xác trước khi vay nợ, theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Cũng theo lý thuyết này, chi phí vay có thể tránh được nếu công ty có khả năng giữ lại tiền mặt trong nội bộ để thực hiện các dự án đầu tư có NPV dương Nói cách khác, các nhà quản lý có thể tránh được vấn đề này bằng cách xác định mức tiền mặt cần nắm giữ

cho công ty Nắm giữ tiền mặt lúc này sẽ có lợi vì công ty có thể tận dụng được các

cơ hội đầu tư, đặc biệt là cho các công ty có khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, việc đảm bảo tính thanh khoản cũng làm giảm khả năng phát sinh chi phí tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng việc thanh toán các khoản nợ bắt buộc (Faulkender và Wang, 2006) Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây cũng đã đề cập đến mặt trái của việc nắm giữ tiền của các công ty, chẳng hạn như nắm giữ tiền có thể gây ra các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do lớn, điều này tạo ra hành vi tùy ý của các nhà quản lý và từ đó gây hại đến lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986) Liên quan đến vấn đề lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, năm 1979,

Jensen và Meckling cũng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt Trước

tiên, nắm giữ tiền là để phòng ngừa, việc công ty duy trì được tính thanh khoản sẽ

giúp công ty linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ Thứ hai,

đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể đáp ứng những nhu cầu từ những hoạt động bình thường của công ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết đúng hạn đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo

như mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ ba, công ty dự trữ tiền

mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính từ bên ngoài (Myers và Majluf, 1984) Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để các công ty có được nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn đến việc các công ty

bỏ qua việc đầu tư vào các dự án có NPV dương (Myers, 1984) Vì vậy, các nhà quản lý của công ty nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản cao là nhằm để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài Nói như thế không có nghĩa là khi công ty có càng nhiều tiền mặt thì luôn luôn tốt Việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí Một mức tiền mặt

cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu tư đặt ra nhiều câu hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thường Tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi đầu tư? Nhà đầu tư có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã bị mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lượng tiền mặt đó Việc để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều có thể làm cho doanh nghiệp mất chi phí cơ hội, nếu công ty bỏ qua những dự án đầu tư đem lại nhiều lợi nhuận Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này được hiểu là sự khác biệt giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng và cái giá phải trả để có được tiền mặt chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp - WACC Mặt khác,

dự trữ tiền mặt nhiều có thể làm gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông hay nói cách khác, chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình huống này Theo đó, nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này sẽ gây ra mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986) Khi các nhà quản trị muốn gia tăng mức tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp, các nhà quản trị luôn đưa

ra những lời giải thích có vẻ như rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp có tính linh hoạt về mặt tài chính hơn; thực hiện các phi vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn Thế nhưng, với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì sẽ nảy sinh các vấn đề đại diện Các nhà quản trị có thể thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm phục vụ cho các lợi ích cá nhân, các động cơ bên trong đó chính

là việc tư lợi của các nhà quản trị Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt quá dồi dào còn giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp Họ không bị sức ép phải tính toán điều hành hợp

lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết

Liên quan đến vấn đề số dư tiền mặt, có hai trường phái đối lập nhau Myers và

Majluf (1984) lập luận rằng nhiều công ty nắm giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh

việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính,

nhưng không dẫn đến chi phí đại diện Ở một khía cạnh khác Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì dư thừa tiền mặt dẫn đến chi

phí đại diện nhưng không tạo ra lợi ích tài chính Vì lý do này, DeAngelo (2007) đã thực hiện nghiên cứu của mình về vấn đề nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ? và

ông cho rằng số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính, và do đó tích lũy tiền mặt không còn mang lại lợi ích như trước (theo Myers và Majluf, 1984) và các nhà đầu tư sẽ gây áp lực cho các công ty để hạn chế số dư tiền mặt nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, trong khi cũng khuyến khích các nhà quản lý nên duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ Mức tiền mặt nắm giữ tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi một sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn để tạo ra mức tiền mặt tối ưu Trên thực tế, khi phân tích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty, các nghiên cứu trước đây đã ngầm giả định có sự tồn tại của mức tiền mặt được nắm giữ tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) và cho thấy, việc nắm giữ tiền mặt được xem như là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, theo đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ theo mục tiêu (Ozkan Q và Ozkan

N, năm 2004, và Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008) Tuy nhiên, ảnh hưởng trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp đã không được nghiên cứu

trước đó

Opler, Pinkowitz, Stulz , Williamson (1999) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại Mỹ Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt Đặc biệt, các công ty với các cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền mặt trên tổng tài sản Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng "Các công ty nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém” Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì

thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có

xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh Có rất ít bằng chứng về việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động nhiều đến chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông trong ngắn hạn Phân tích của tác giả đã cung cấp bằng chứng bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm có quy mô lớn hơn Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa

Ferreira, Vilela (2004) cũng nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, của các nước EMU Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư

tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn 1987-2000 Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia Tương tự như phát hiện trước đó nghiên cứu của Opler

và cộng sự (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty

có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và đòn bẩy Những phát hiện này phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về lượng tiền mặt nắm giữ bởi chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt Lý thuyết trật tự phân hạng cũng phù hợp với những kết quả này, tuy nhiên, bằng chứng này lại mâu thuẫn với

lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội đầu tư và lượng tiền mặt nắm giữ, theo đó, nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng vai trò quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt doanh nghiệp cần nắm giữ Mối tương quan nghịch biến giữa lượng tiền mặt nắm giữ và quy mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng Nhìn chung, tác giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đóng một vai trò quan trọng để giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng

cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và nắm giữ tiền mặt của các công ty Điều này là phù hợp với quan điểm các ngân hàng ở một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, để theo dõi cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cũng như cắt giảm sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy của các công ty Cuối cùng, phân tích của tác giả còn cho thấy, các công ty

ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn Mức độ phát triển thị trường vốn có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện, nhưng lại hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phòng ngừa

Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2007) cũng đã tiến hành một cuộc khảo sát nhằm nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong điều kiện bất cân xứng thông tin Theo đó, nghiên cứu của tác giả khảo sát giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin cụ thể và luôn biến thiên

Sử dụng một mẫu quốc tế với hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ

1995 đến 2005, tác giả kiểm định thực nghiệm hai giả thiết Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm khi thông tin bất đối xứng xảy ra Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các vấn đề về rủi ro đạo đức Mở rộng việc định giá hồi quy của Fama và French (1998), kết quả của tác giả hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do và chỉ ra rằng giá trị của tiền mặt được dự trữ của công ty là thấp hơn đối với những nước có bất cân xứng thông tin cao

Vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ đối với một doanh nghiệp?, các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của công ty là gì? Đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu vấn đề này, trong đó, nổi bật là nghiên cứu của Bate và cộng sự (2008) đã thực hiện nghiên cứu tại Mỹ về vấn đề vì sao các công ty tại Mỹ lại nắm giữ tiền mặt quá

nhiều so với lượng tiền mặt họ sử dụng Bằng cách đưa ra khá nhiều bằng chứng

thực tế, bài nghiên cứu của ông mang tính thuyết phục rất cao Ông cho rằng, tùy

thuộc vào từng tình huống, tùy vào tình hình kinh doanh, ngành nghề cũng như vị thế tài chính hiện tại của doanh nghiệp, tuỳ theo điều kiện và đặc điểm của từng doanh nghiệp mà các doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau Khi xác định lượng tiền mặt doanh nghiệp thật sự cần nắm giữ, nhà quản trị có thể xem xét đến nhiều yếu tố khác nhau, như yếu tố dòng tiền tương lai, chu

kỳ kinh doanh, các kế hoạch chi tiêu vốn, các nghĩa vụ phải trả khẩn cấp và các nhu cầu cần tiền mặt để chi trả khác Ông cũng cho rằng, mức độ quan trọng của các yếu

tố này là khác nhau đối với từng doanh nghiệp, từng giai đoạn khác nhau trong chu

kỳ của nền kinh tế Nếu công ty đang mắc nợ nhiều thì công ty nên trữ tiền để trả lãi hoặc đề phòng trường hợp phải thanh toán bất thường Còn nếu doanh nghiệp đang trong tình trạng dư giả thì nên đầu tư tiền mặt vào các hoạt động sinh lời như mua lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông Ông cho rằng, các doanh nghiệp thuộc các ngành sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thông thường không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn, nên tiền mặt của các doanh nghiệp này cứ thế tăng lên Trong khi đó, các doanh nghiệp phải chi tiêu vốn nhiều như các nhà sản xuất thép, phải thường xuyên đầu tư nhiều cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất Các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn như vậy thường cần duy trì lượng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt không thể nhanh như các doanh nghiệp trong các ngành khác Hơn thế nữa, đối với các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì lượng tiền mặt nhiều để vượt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất Mặt khác, quyết định nắm giữ tiền mặt hay không còn tùy thuộc vào từng giai đoạn của nền kinh tế Trong thời kỳ khủng hoảng, nhà quản trị thường lo lắng về tương lai sắp tới của doanh nghiệp Do đó, tiền mặt trở thành một tấm chắn bảo vệ cho các công ty, tích lũy tiền mặt trong thời kỳ khủng hoảng là một lựa chọn khôn ngoan Hơn nữa, trong tình hình kinh tế bất ổn thì hầu hết các doanh nghiệp đều cho rằng tiền gửi tại ngân hàng là tương đối an toàn Do đó, điểm đến ưa thích của các công ty tích trữ tiền là các tài khoản không sinh lãi hoặc sinh lãi ít Dù vậy, song ít nhất các doanh

nghiệp có thể an tâm rằng họ sẽ được nhận lại đầy đủ số tiền đã gửi Chưa kể đến một số năm, nếu lãi suất gửi ngân hàng khá cao, gửi tiền ngân hàng tất nhiên được xem là một lựa chọn khá tốt, vừa đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp vừa thu về một khoản lãi tương đối

Qi Luo, Toyohiko Hachiya (2009) khảo sát việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật Bản liệt kê trên sàn chứng khoán Tokyo, ông đã tìm thấy rằng mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ, thường thì những công ty có mối quan hệ rộng rãi với các ngân hàng thì lượng tiền mặt nắm giữ ít Tuy nhiên, ông cũng cho thấy mặt trái của vấn đề này

là vấn đề phát sinh chi phí đại diện Tương tự Tong (2009) đã đo lường tác động của đa dạng hóa công ty lên giá trị của nắm giữ tiền mặt Bằng việc sử dụng phương

pháp của Faulkender và Wang (2006), Tong đã đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt và đã đưa ra quan điểm rằng nắm giữ tiền mặt như là một kênh quan trọng và tiềm năng mà thông qua đó đa dạng hóa công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu này, giá trị biên của một đồng đô la trong các công ty đã đa dạng hóa thấp hơn so với các công ty chưa được đa dạng hóa, ngụ ý rằng đa dạng hóa công ty làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề đại diện

Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tính hai mặt của việc nắm giữ tiền mặt:

Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Joseph (1974) Sự không hợp lý của

chính sách tài chính

Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công

Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các quyết định tài chính không tác động đến giá trị công

ty

Majluf (1984) Số dư tiền mặt

Công ty nên nắm giữ số dư tiền mặt lớn vì số dư tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính nhưng không dẫn đến chi phí đại diện

Jensen (1986) Số dư tiền mặt

Công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì dư thừa tiền mặt dẫn đến chi phí đại diện nhưng không tạo ra lợi ích tài chính DeAngelo (2007) Số dư tiền mặt

Số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính

Opler, Pinkowitz,

Stulz và Williamson

(1999)

Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt tại

Mỹ

Kết quả đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi trong việc nắm giữ tiền mặt Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường có xu hướng tích lũy tiền mặt dư thừa

Ferreira, Vilela

(2004)

Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt của các nước EMU

Lượng tiền mặt nắm giữ của công ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và đòn bẩy

- Theo thuyết trật tự phân hạng: các vấn đề lựa chọ đối nghịch khiến việc tài trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của 1 đô la tăng thêm khi bất cân xứng thông tin xảy ra

- Theo thuyết dòng tiền tự do: nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với bất cân xứng thông tin sẽ tạo ra vấn đề rủi ro đạo đức

Bate và cộng sự

(2008)

Tại sao các công ty Mỹ nắm giữ quá nhiều tiền mặt so với lượng tiền mặt họ sử dụng

Tùy thuộc vào tình huống, tình hình kinh doanh, ngành nghề, vị thế tài chính, điều kiện và đặc điểm của từng doanh nghiệp để đưa ra các quyết định nắm giữ tiền mặt khác nhau

Qui Luo, Toyohiko

Hachiya (2009)

Khảo sát việc nắm giữ tiền mặt các công ty trên sàn chứng khoán Tokyo

Tìm thấy mối quan hệ giữa công

ty và ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ

Tong (2009)

Đo lường tác động của

đa dạng hóa công ty lên giá trị của nắm giữ tiền mặt

Đa dạng hóa làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề đại diện

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty

Miller và Orr (1966) nghiên cứu về vấn đề nhu cầu tiền mặt của công ty cho rằng, các công ty nắm giữ tiền mặt đơn giản vì mục đích giao dịch hàng ngày Còn theo Jensen và Meckling (1976) thì cho rằng rủi ro của việc sử dụng nợ có thể làm nảy sinh mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Vì cổ phần như một quyền chọn mua dựa trên giá trị công ty, nhà đầu tư sẽ ưa thích những dự án đầu tư có rủi ro cao, nhưng sẽ làm tổn hại đến lợi ích của trái chủ Tiền mặt nắm giữ là phi rủi ro nhưng các cổ đông sẽ đánh giá thấp tầm quan trọng của tiền mặt, đặc biệt khi xảy ra rủi ro kiệt quệ tài chính thì lợi ích của lượng tiền mặt cao sẽ thuộc về các trái chủ

Một thước đo đánh giá tính hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt bằng kỳ thu tiền cộng kỳ chuyển đổi hàng

tồn kho trừ kỳ trả tiền được giới thiệu bởi Richards và Laughlin (1980) Theo đó,

chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được tính từ khi công ty trả tiền cho nhà cung cấp cho đến khi công ty nhận tiền từ khách hàng, con số này càng nhỏ cho thấy khả năng quản trị vốn luân chuyển càng tốt, ngược lại con số này càng lớn cho thấy công ty

có thể cần thêm tiền cho hoạt động kinh doanh trong ngắn hạn Vì thế, nhà quản trị nên duy trì con số này ở mức thấp nhất có thể và nên so sánh với các đối thủ cạnh tranh cùng ngành và trung bình ngành để đạt hiệu quả quản trị vốn luân chuyển tối

ưu

Sartoris và Hill (1983) và Kim và Chung (1990) đã nghiên cứu về vấn đề ảnh hưởng

của chính sách quản trị tín dụng ngắn hạn và quản trị hàng tồn kho đến giá trị công

ty Các mô hình tổng hợp nhấn mạnh tầm quan trọng của tăng trưởng doanh thu và quyết định tài trợ ảnh hưởng đến mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty:

và C p đại diện tiền mặt chi trả cho sản xuất, d đại diện cho chiết khấu trong doanh

thu, q đại diện cho phần doanh thu dựa vào tín dụng, b đại diện cho tỷ lệ doanh thu tín dụng xấu, S t đại diện doanh thu ở thời điểm t, r đại diện cho tỷ lệ chiết khấu, và

t p , t d , t c đại diện cho thời gian thanh toán tiền mặt Với biểu thức này, Sartoris và Hill sau đó trình bày ảnh hưởng giá trị công ty như sau:

trong đó N đại diện cho phạm vi thời gian và đại diện cho hàm số mô tả thời gian của doanh thu Công thức này làm sáng tỏ vấn đề cả tăng trưởng doanh thu và chi phí cơ hội của tài trợ đóng vai trò quyết định trong việc đánh giá ảnh hưởng của chính sách tín dụng và quản trị hàng tồn kho đến giá trị công ty

Myers và Majluf (1984) nghiên cứu về vấn đề bất cân xứng thông tin cho rằng, thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý sẽ làm phát sinh chi phí tài trợ bên ngoài và giải thích tại sao những công ty linh hoạt tài chính có đủ lượng tiền mặt, chứng khoán thị trường, tài sản thực đáp ứng hoạt động kinh doanh và nghĩa

vụ nợ trên thị trường tài chính lại được đánh giá cao hơn các công ty không có sự linh hoạt tài chính

Ngược lại, theo Jensen (1986) nghiên cứu về chi phí đại diện của dòng tiền tự do cho rằng, các công ty với lượng tiền mặt vượt trội sẽ dẫn đến việc các nhà quản lý

có thể đầu tư vào những dự án có NPV âm Trong trường hợp này, lượng tiền mặt tăng thêm nên dùng để chi trả cổ tức và dùng nợ để tài trợ cho việc đầu tư

Mulligan (1997) cho rằng việc nắm giữ tiền mặt tùy thuộc vào hoạt động của công

ty và chi phí cơ hội Trường hợp vì mục đích phòng ngừa, trong giai đoạn chi phí tài trợ khá cao, các công ty nắm giữ tiền mặt để tiếp tục đầu tư vào những dự án có NPV dương Điều này đặc biệt quan trọng khi các công ty có các cơ hội đầu tư có NPV dương nhưng không có đủ dòng tiền nội bộ để tài trợ Vì vậy, nắm giữ tiền mặt làm gia tăng giá trị đối với các công ty bị hạn chế tài chính

Một bằng chứng khác cho thấy tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển được phát hiện bởi Shin và Soenen (1998) họ cho rằng mặc dù Kmart và Walmart có cấu trúc vốn tương tự nhau trong năm 1994 nhưng Kmart đã bị phá sản vì hiệu quả quản trị vốn luân chuyển yếu kém, Kmart đã có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt khoảng 61 ngày trong khi Walmart chỉ có 40 ngày, kết quả là Kmart phải đối mặt với 193,3 tỷ đôla chi phí tài trợ mỗi năm Cũng trong nghiên cứu của mình, Shin và Soenen cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa các cách ước tính lợi nhuận khác nhau và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển trong công ty Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy mối liên hệ nghịch giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 Nghiên cứu của Shin và Soenen tuy không cung cấp các bằng chứng trực tiếp nhưng đã hàm ý rằng các công ty quản trị vốn luân chuyển càng hiệu quả thì dòng tiền hoạt động và giá trị công ty càng cao Tuy nhiên, các công ty có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài vẫn đầu tư vào các tài sản ngắn hạn để đảm bảo việc chi trả trong giai đoạn kinh doanh tiếp theo Thế nhưng bằng chứng nghiên cứu vẫn chưa nói lên được thị trường đánh giá việc đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển của các công ty như thế nào Vì vậy, câu hỏi đặt ra là các công ty đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và giá trị công ty ra sao thì vẫn chưa có câu trả lời

Harford (1999) nghiên cứu về vấn đề dự trữ tiền mặt và hoạt động mua lại, cho rằng công ty có nhiều tiền mặt hơn làm giảm giá trị mua lại và cũng ghi nhận phản ứng

tiêu cực của nhà đầu tư khi dự trữ tiền mặt của công ty tăng Opler và cộng sự (1999) khi nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt đã đề cập

đến động cơ giao dịch và phòng ngừa Nghiên cứu của Opler (1999) và Harford (1999) phân tích mối liên hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và chi phí chìm, chi phí trực tiếp Họ cho rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn có các cơ hội tăng trưởng cao, dòng tiền có nhiều rủi ro và ít tiếp cận thị trường vốn vì mục đích tài trợ

Mikkelson và Partch (2002) nghiên cứu về mối liên hệ giữa dự trữ tiền mặt và hoạt động của doanh nghiệp, họ cho rằng hiệu quả hoạt động của các công ty có lượng

tiền mặt cao tốt hơn các công ty khác có cùng quy mô và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt thấp hơn

Deloof (2003) nghiên cứu mối liên hệ của việc quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty ở Bỉ đã phát hiện được mối liên hệ nghịch có ý nghĩa giữa tổng thu nhập hoạt động và số ngày phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả của các công ty Belgian giai đoạn 1992-1996 Nghiên cứu này cho rằng nhà quản lý có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho công ty bằng cách tăng kỳ trả tiền, giảm số ngày tồn kho và giảm kỳ thu tiền

Theo Pinkowitz và Williamson (2004) nghiên cứu về giá trị của một đô la tiền mặt

nắm giữ cho rằng cổ đông sẽ định giá cao hơn cho các công ty có lượng tiền mặt

cao với nhiều cơ hội đầu tư và tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai so với các

công ty có lượng tiền mặt thấp hơn, tốc độ tăng trưởng ổn định hơn

Padachi (2006) nghiên cứu về xu hướng của việc quản trị vốn luân chuyển và ảnh hưởng của nó đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp đã nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển trong hiệu quả hoạt động của các công ty công nghiệp ở Mauritian, nghiên cứu này một lần nữa cho thấy đầu tư nhiều vào khoản phải thu, hàng tồn kho tương ứng với khả năng sinh lợi thấp

Faukender và Wang (2006) nghiên cứu về chính sách tài chính và giá trị của tiền mặt đã cho rằng, mặc dù có nhiều tài liệu ước tính giá trị của nợ tăng thêm trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty, nhưng các nghiên cứu ước tính giá trị của tiền mặt tăng thêm vẫn còn khá ít Vì vậy, họ đặt ra câu hỏi thị trường ấn định giá trị bao nhiêu cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty? Họ phát hiện rằng một đôla tiền mặt tăng thêm chỉ làm tăng thêm 0.79 đôla cho cổ đông Sau đó họ chứng minh được rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy của công ty Sau đó mở rộng mô hình ước tính giá trị biên của tiền mặt cho các công ty không có tiền mặt và không có đòn bẩy là 1.52 đôla Điều này có thể giải thích như sau: Vì các công ty có đủ lượng tiền mặt trong tay có khả năng sẽ phân phối lượng tiền mặt thành nhiều lần cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc

mua lại cổ phần và phải chi trả thuế chẳng hạn như thuế cổ tức, cuối cùng chỉ một phần tiền mặt thuộc về các cổ đông, kết quả là giá trị biên của tiền mặt thấp hơn một đôla Hơn nữa, nếu công ty sử dụng tiền mặt để chi trả nợ và các khoản phải trả khác, một lượng tiền mặt nhỏ gia tăng làm tăng giá trị nợ nhưng không làm tăng giá trị vốn cổ phần Vì vậy các nhà đầu tư trên thị trường sẽ định giá lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy cao thấp hơn so với lượng tiền mặt tăng thêm của các công ty có đòn bẩy thấp Ngược lại, các công ty có vị thế tiền mặt thấp và cần tiền từ nguồn tài trợ bên ngoài, giá trị biên của tiền mặt có thể cao hơn một đôla, vì chi phí giao dịch phát sinh bởi việc tiếp cận thị trường vốn có thể được giảm thiểu Faulkender và Wang (2006) cũng đặt ra một giả thuyết và chứng minh rằng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhiều hơn đối với các công ty bị hạn chế tài chính, xem xét tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, khả năng tiếp cận thị trường nợ với cả

nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Vì vậy, các công ty không bị hạn chế tài chính bất cứ lúc nào cũng không cần nhiều tiền mặt; các cổ đông không đặt giá trị cao vào lượng tiền mặt tăng thêm, vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt bao gồm cả chi phí đại diện và chi phí cơ hội

Với sự hiện diện của vấn đề đại diện, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (2006) cho rằng tiền mặt nắm giữ bị định giá thấp bởi những nhà đầu tư trong những quốc gia có điểm số quản trị thấp hơn so với những quốc gia có điểm số quản trị cao

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt với quản trị công ty và đưa ra sự giải thích về giá trị của việc nắm giữ tiền mặt thấp Họ cho rằng việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào tùy thuộc vào sự đánh giá của nhà đầu tư về việc tiền mặt được sử dụng như thế nào khi tồn tại các vấn đề đại diện không được kiểm soát

Nobanee và AlHajjara (2009) nghiên cứu về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty Nhật trong giai đoạn 1990-2004 cho rằng, các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi của công ty, tăng giá trị công ty

bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, kỳ thu tiền và thời gian tồn kho, trong khi kéo dài thời gian chi trả

Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) nghiên cứu về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty trong mẫu quan sát các công ty Mỹ giai đoạn

1990 -2004, dựa vào mô hình nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) và thêm vào mô hình những biến số cần thiết họ đã rút ra những kết luận sau: (i) một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng có giá trị thấp hơn một đôla tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ; (ii) một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển tại mức vốn luân chuyển hiện tại làm giảm giá trị công ty; (iii) bằng chứng nghiên cứu cho thấy một đôla đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng

có giá trị thấp hơn một đôla do ảnh hưởng bởi việc tài trợ và (iv) các công ty tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, đặc biệt là thị trường thương phiếu sẽ đối mặt với việc giá trị công ty thấp hơn từ việc đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển

Chatterjee (2010) nghiên cứu về ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Luân giai đoạn 2006-2008 và kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với những nghiên cứu trước đó Theo đó, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm giảm khả năng sinh lợi của công

ty, nhà quản trị muốn tăng giá trị công ty thì phải giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức nhỏ nhất có thể Nghiên cứu cũng phát hiện được mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi, mối quan hệ thuận giữa quy mô và khả năng sinh lợi, đồng thời là mối quan hệ nghịch có ý nghĩa giữa nợ và khả năng sinh lợi của các công ty Anh

Bài nghiên cứu gần đây nhất của Ruta Autukaite – Eric Molay (2011) phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty của

267 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Paris giai đoạn 2003-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, một đồng tăng thêm trong tiền mặt nắm giữ cũng như một đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng Nghiên cứu cũng chứng minh được rằng ảnh hưởng của việc nắm

giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty chịu tác động bởi quyết định tài trợ cụ thể là việc sử dụng nợ vay

Như vậy, từ các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các công ty nắm giữ lượng tiền mặt dồi dào hay lượng tiền mặt tăng lên đáng kể qua mỗi năm tài chính sẽ có nguồn tài chính linh hoạt hơn, có nhiều thuận lợi hơn trong việc thực hiện các

cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao, làm gia tăng giá trị công ty trong khi không phải huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài như vay nợ hay phát hành vốn cổ phần làm phát sinh thêm chi phí và rủi ro cho công ty Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, lượng tiền mặt lớn cho thấy khả năng thanh toán của công ty tốt, năng lực tài chính tốt, giảm thiểu rủi ro khi đầu tư vào công ty Nhưng lượng tiền mặt tại quỹ hay tiền mặt tăng thêm của công ty qua các năm tài chính vẫn tồn tại những hạn chế và ảnh hưởng bất lợi đến giá trị công ty Cụ thể là tiền mặt tăng thêm tồn tại song song với vấn đề đại diện, chi phí cơ hội do việc nắm giữ tiền mặt hay mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ khi công ty có sử dụng nợ vay Với lượng tiền mặt thặng dư tăng lên đáng kể, nhà quản lý sẽ đầu tư tràn lan vào những dự án không hiệu quả, NPV thấp thậm chí âm chỉ vì lợi ích cá nhân, làm giảm giá trị công

ty và giá trị tài sản của cổ đông Đặc biệt với trường hợp công ty có sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn, đối với các công ty có đòn bẩy thấp lợi ích của tiền mặt tăng thêm sẽ thuộc về cổ đông, ngược lại đối với công ty có đòn bẩy cao lợi ích của tiền mặt tăng thêm sẽ thuộc về chủ nợ Sử dụng nợ vay giúp công ty hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn nhưng nếu tỷ lệ nợ vượt quá tỷ lệ nợ tối ưu công ty sẽ đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính, thậm chí có thể đi đến phá sản, khi đó vì lợi ích cá nhân các cổ đông sẽ thực hiện những quyết định sai lầm, các chủ nợ sẽ gánh chịu tổn thất và giá trị công ty sẽ sụt giảm nghiêm trọng

Vì vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là tối ưu và sử dụng tiền mặt sao cho hiệu quả là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý? Tiền mặt tăng thêm có mang lại giá trị tăng thêm cho công ty, cho cổ đông hay không tùy thuộc chúng được sử dụng và quản lý như thế nào xem xét đồng thời cả ba quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối của công ty Trong khi đó, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả thường

được đánh giá qua chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ này càng ngắn cho thấy vốn luân chuyển được quản trị càng tốt, góp phần làm tăng khả năng sinh lợi và cuối cùng là tăng giá trị của công ty Nhưng với khoản phải thu, hàng tồn kho thấp, khoản phải trả cao công ty phải đối mặt với rủi ro thanh toán trong ngắn hạn có thể làm giảm giá trị công ty Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả để làm tăng giá trị công

ty là sự cân đối giữa khả năng sinh lợi và rủi ro, ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến giá trị công ty còn chịu sự tác động của quyết định tài trợ

Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tiền mặt và vốn luân chuyển tăng thêm đảm bảo cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, đảm bảo khả năng thanh toán, giảm thiểu rủi ro làm tăng giá trị công ty nhưng chi phí từ việc nắm giữ tiền mặt và khả năng sinh lợi giảm do tốc độ quay vòng tài sản giảm làm giảm một phần giá trị công ty

Vì vậy, một đồng tăng thêm trong tiền mặt hay vốn luân chuyển làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng Áp dụng vào thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam liệu kết quả nghiên cứu này có phù hợp không từ đó thấy được tầm quan trọng của quản trị tài chính ngắn hạn nhằm mục đích tối đa hóa giá trị công ty

Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây:

Tác giả Vấn đề nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Myers và Majluf

(1984) Bất cân xứng thông tin

Bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu

tư và nhà quản lý làm phát sinh chi phí tài trợ bên ngoài nên những công

ty linh hoạt tài chính được đánh giá cao hơn các công ty không có sự linh hoạt tài chính

Jensen (1986) Chi phí đại diện của

dòng tiền tự do

Các công ty có lượng tiền mặt vượt trội sẽ dẫn đến việc các nhà quản lý đầu tư vào dự án có NPV âm

Mulligan (1997) Nắm giữ tiền mặt

Việc nắm giữ tiền mặt tùy thuộc vào hoạt động của công ty và chi phí cơ hội

Shin và Soenen

(1998)

Tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển

Các công ty quản trị vốn luân chuyển càng hiệu quả thì dòng tiền hoạt động và giá trị công ty càng cao Harford (1999) Dự trữ tiền mặt và hoạt

động mua lại

Công ty có nhiều tiền mặt hơn làm giảm giá trị mua lại và ghi nhận phản

ứng tiêu cực của nhà đầu tư khi dự trữ tiền mặt công ty tăng

Mikkelson và

Partch (2002)

Mối liên hệ giữa dự trữ tiền mặt và hoạt động của doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động của các công ty có lượng tiền mặt cao tốt hơn các công ty khác có cùng quy mô và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt thấp hơn

Faukender và

Wang (2006)

Chính sách tài chính và giá trị tiền mặt

Một đô la tiền mặt tăng thêm chỉ làm tăng thêm 0.79 đô la cho cổ đông

Padachi (2006)

Quản trị vốn luân chuyển và ảnh hưởng ủa nó đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Đầu tư nhiều vào khoản phải thu, hàng tồn kho tương ứng với khả năng sinh lợi thấp

Việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào tùy vào sự đánh giá của nhà đầu tư về việc tiền mặt được sử dụng như nào khi tồn tại các vấn đề đại diện không được kiểm soát

Các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi, tăng giá trị công ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, kỳ thu tiền và thời gian tồn kho trong khi kéo dài thời gian chi trả

Một đô la đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển tại mức vốn luân chuyển hiện tại làm giảm giá trị công

Nhà quản trị muốn tăng giá trị công

ty thì phải giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp nhất có thể

Autukaite và Ảnh hưởng của nắm giữ Một đồng tăng thêm trong tiền mặt

Molay (2011) tiền mặt, quản trị vốn

luân chuyển đến giá trị công ty

nắm giữ, vốn luân chuyển ròng làm tăng giá trị công ty thấp hơn một đồng Ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty chịu tác động bởi quyết định tài trợ

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu của luận văn cũng như kiểm định các giả thiết nghiên cứu, luận văn thực hiện các phương pháp kiểm định theo trình tự như sau: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0

Thống kê mô tả

Thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả lại những đặc tính của dữ liệu nghiên cứu và đưa ra những nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu nghiên cứu, cụ thể luận văn sẽ mô tả lại dữ liệu dựa trên các tiêu chí: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn, trung vị

Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được luận văn sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, theo đó hệ số tương quan (Pearson) được tính bằng cách chia hiệp phương sai của biến với tích độ lệch chuẩn của chúng Luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao (lớn hơn 0.8), có dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến thì tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu

Phương pháp ước lượng mô hình

Trong khi phân tích tương quan nhằm xem xét các biến nghiên cứu có mối quan hệ với nhau hay không thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với biến phụ thuộc; thông qua đó cho biết chiều hướng tác động của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc Phương pháp này cho phép luận văn trả lời cho câu hỏi nghiên cứu của mình và kiểm định các giả thiết nghiên cứu

Theo đó, luận văn sẽ thực hiện ước lượng theo ba cách: Pooling, Random Effect (mô hình tác động ngẫu nhiên), Fixed Effect (mô hình tác động cố định) Lý do của việc ước lượng thêm hai mô hình Fixed Effect và Random Effected là:

Thứ nhất, ước lượng Pool đơn giản và hiệu quả khi phương pháp này thỏa mãn các

giả định như: Quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc là tuyến tính, sai số là đại lượng ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng không và phương sai không thay đổi, không có sự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình, không có sự tương quan giữa các sai số trong mô hình, không có sự tương quan giữa biến độc lập và sai số trong mô hình, sai số có phân phối chuẩn Tuy nhiên, trong mối quan

hệ giữa các biến kinh tế thì các giả thiết của phương pháp bình phương bé nhất rất

dễ bị vi phạm và khi điều này xảy ra thì ước lượng bằng phương pháp bình phương

bé nhất sẽ không còn hiệu quả Do đó, cần một mô hình tốt hơn Pool Mặt khác để xem xét đặc điểm riêng của từng công ty trong mẫu nghiên cứu do có những thuộc tính không thể quan sát được giá trị thì lúc này mô hình phù hợp hơn so với Pool là Fixed Effect Theo đó, mô hình này sẽ xem xét được đặc điểm riêng của từng công

ty trong mẫu nghiên cứu theo sự thay đổi của hệ số chặn tuy nhiên sự thay đổi này

là cố định theo thời gian và để xem xét sự khác nhau đó thì chúng ta có thể dùng biến giả Do mô hình chỉ quan tâm đến những khác biệt mang tính cá nhân đóng góp vào mô hình nên có thể xảy ra hiện tượng tự tương quan Một minh họa cho mô hình này như sau:

Trong đó β1i: thể hiện cho sự khác nhau giữa các công ty nghiên cứu nhưng sự khác nhau đó không thay đổi theo thời gian Khi đó β1i được triển khai theo các biến giả

để xem xét những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng nghiên cứu

Thứ hai, khi những đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả sử

là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích thì chúng ta có thể dùng

mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model) Cách tiếp cận của mô hình này là dựa trên phần dư Mô hình tác động ngẫu nhiên được thể hiện như sau:

Trong đó, là phần dư tổng hợp gồm hai thành phần là sai số thành phần đại diện cho các đặc điểm riêng của từng công ty, là sai số thành phần kết hợp khác nhau của các đặc điểm riêng của các công ty và theo thời gian là giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn của các công ty nghiên cứu và sai số thành phần đại diện cho chênh lệch ngẫu nhiên của từng hệ số chặn của các công ty này với giá trị trung bình

Như vậy, vấn đề đặt ra là mô hình nào là phù hợp cho nghiên cứu Để trả lời câu hỏi này luận văn sẽ sử dụng kiểm định Hausman nhằm so sánh mô hình Fixed Effect

và Random Effect, kiểm định Likelihood nhằm so sánh sự phù hợp giữa hai mô hình Pool và Fixed Effect và kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pool và mô hình Random Effect

Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình

Trong phần này luận văn sẽ sử dụng kiểm định t (t-test) để kiểm tra sự phù hợp của các hệ số hồi quy Các mức ý nghĩa thường được sử dụng trong thống kê là 1%, 5%, 10% hay nói khác hơn là độ tin cậy 99%, 95%, 90% Đối với nghiên cứu này luận văn chọn mức ý nghĩa 5% để đánh giá mức độ phù hợp của các hệ số hồi quy, tức

biến độc lập chỉ được xem là tác động đến biến phụ thuộc khi mà hệ số hồi quy có giá trị P-value nhỏ hơn 5% Tuy nhiên, trong một số trường hợp hệ số hồi quy có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% cũng được luận văn lưu ý trong nghiên cứu của mình

Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình, luận văn sử dụng kiểm định F với giả thiết H0

là R2 = 0 Mức ý nghĩa luận văn chọn là 5% theo đó giá trị P-value nhỏ hơn 5% thì bác bỏ giả thiết H0 nên mô hình là phù hợp

Ngoài ra, sau khi mô hình được ước lượng là phù hợp luận văn cũng sẽ thực hiện các kiểm định đi kèm khác nhằm kiểm tra các khuyết tật của mô hình Theo đó, luận văn sẽ thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, bởi lẽ nếu mô hình có phương sai thay đổi thì các kiểm định về hệ số hồi quy của mô hình là không đáng tin cậy, ước lượng của mô hình là ước lượng không hiệu quả và R2 là không đúng bản chất của R2 Nếu mô hình có phương sai thay đổi hoặc có tự tương quan hoặc có cả hai khuyết tật này, để tiến hành khắc phục mô hình nghiên cứu tác giả sẽ ước lượng lại mô hình bằng phương pháp GLS

3.1.2 Mô hình nghiên cứu của đề tài

3.1.2.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu của luận văn dựa trên mô hình nghiên cứu của Autukaite và Molay (2011) Theo đó, mô hình nghiên cứu xem xét các yếu tố tiền mặt, vốn luân chuyển và các biến đại diện cho đặc trưng của công ty để đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt, quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty

Mô hình 1a: Ước tính giá trị tiền mặt nắm giữ, theo đó mô hình được thể hiện như

sau:

Mô hình 1b: Đánh giá ảnh hưởng của việc nắm giữ thêm một đồng so với mức tiền

mặt nắm giữ hiện tại đến giá trị công ty, theo đó mô hình được thể hiện như sau:

Mô hình 1c: Việc tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền mặt và giá

trị doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu sự tương tác giữa thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy của công ty, theo đó mô hình được thể hiện như sau:

Ở đây, ba mô hình được đưa ra nhằm cho thấy sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp Trong đó, mô hình 1a xem xét việc nắm giữ thêm một đồng sẽ làm tăng giá trị công ty bao nhiêu mà không quan tâm đến sự khác nhau giữa tiền mặt nắm giữ năm nay so với năm trước đó, mô hình 1b bổ sung cho mô hình 1a bằng cách đặt trong mối tương quan với lượng tiền mặt năm trước thì việc nắm giữ thêm một đồng sẽ làm giá trị công ty tăng lên bao nhiêu mà chưa quan tâm đến sự khác nhau giữa các công ty, mô hình 1c lại bổ sung cho khía cạnh này khi đề cập đến sự khác nhau giữa công ty có đòn bẩy tài chính cao và công ty có đòn bẩy tài chính thấp

Tiếp theo, để đánh giá sự đầu tư vào vốn luân chuyển ròng có ảnh hưởng đến giá trị công ty như thế nào, dựa vào mô hình cơ bản trên thêm vào biến đại diện cho vốn luân chuyển để xem xét

Mô hình 2a: Nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc đầu tư tăng thêm vào vốn luân

chuyển ròng đến giá trị công ty, theo đó mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau:

Mô hình 2b: Đánh giá ảnh hưởng của một đồng tăng thêm vào vốn luân chuyển

ròng ở mức vốn luân chuyển ròng hiện tại đến giá trị công ty, theo đó mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau: