Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán việt nam

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ Hình 3.1: Sơ đồ tóm tắt phương pháp kiểm định Hình 4.1: Diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2006-2012 Hình 4.2: Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và

LÊ THỊ NGỌC MAI

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ

VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LÊ THỊ NGỌC MAI

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ

VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Đề tài nghiên cứu “Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá

thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận tình hướng dẫn của cô hướng dẫn

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác

Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật

TP.Hồ Chí Minh, Ngày tháng năm 2013

Tác giả

Lê Thị Ngọc Mai

MỤC LỤC

Trang

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục của luận văn 4

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm: 5

2.2 Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán 8

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm: 13

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 18

3.2 Mô tả các biến: 18

3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất: 22

3.4 Phương pháp kiểm định: 22

3.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Tests): 24

3.4.2 Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Tests) 26

3.4.3 Mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số (VECM) 26

3.4.4 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality Tests) 27 3.4.5 Phân rã phương sai (Variance Decomposition) và Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function): 28

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến: 29

4.1.1 Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam: 29

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả 32

4.2 Kết quả nghiên cứu 38

4.2.1 Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu (Kiểm định nghiệm đơn vị - Unit Root Test) 38

4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết (Cointegration Test) 40

4.2.3 Kết quả xác định quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu 42

4.2.4 Kết quả mức độ hiệu chỉnh sai số ECM (Error correction model) 47

4.2.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality Tests) 49 4.2.6 Phân rã phương sai: 52

4.2.7 Hàm phản ứng đẩy 54

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Kiến nghị: 56

5.3 Hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ADF (Augemented Dicky-Fuller): Kiểm định ADF

CPI (Consume price index): Chỉ số giá tiêu dùng

ECM (Error correction model): Mô hình hiệu chỉnh sai số

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX-Index: Chỉ số giá chứng khoán sàn HNX

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK: Thị trường chứng khoán

OLS (Ordinary Least Square): Phương pháp bình phương bé nhất

PP (Phillips Peron): Kiểm định PP

VN-Index: Chỉ số giá chứng khoán sàn HOSE

VECM (Vecto error correction model): Mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị

Bảng 4.3: Kết quả chạy Kiểm định nhân quả Granger đối với chuỗi VNI

Bảng 4.4: Kết quả chạy Kiểm định nhân quả Granger đối với chuỗi HNX

Bảng 4.5: Phân rã phương sai đối với chuỗi VNI

Bảng 4.6: Phân rã phương sai đối với chuỗi HNX

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ

Hình 3.1: Sơ đồ tóm tắt phương pháp kiểm định

Hình 4.1: Diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2006-2012 Hình 4.2: Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán

Hình 4.3: Quan hệ giữa lạm phát và chỉ số giá chứng khoán

Hình 4.4: Quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán

Hình 4.5: Quan hệ giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán

Hình 4.6: Quan hệ giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá chứng khoán Hình 4.7: Quan hệ giữa chỉ số giá vàng và chỉ số giá chứng khoán

Hình 4.8: Hàm phảm ứng đẩy của các biến kinh tế vĩ mô đối với VNI

Hình 4.9: Hàm phảm ứng đẩy của các biến kinh tế vĩ mô đối với HNX

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index và HNX-Index) với các biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn cụ thể là: lãi suất, tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá vàng từ năm 2006 đến 2012 Theo nghiên cứu thực nghiệm của Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md (2009), luận văn kiểm định đồng liên kết để xác định sự tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô đến từng chỉ số giá chứng khoán Từ đó áp dụng mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số (VECM) để xác định mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ trong dài hạn và áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM thể hiện mức độ hiệu chỉnh trong ngắn hạn để dẫn đến cân bằng trong dài hạn

Kết quả cho thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô được nghiên cứu có tác động đến hai chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam trong dài hạn, cụ thể: lãi suất, tỷ giá, lạm phát và cung tiền tác động ngược chiều, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá vàng tác động cùng chiều đến chỉ số giá VN-Index và HNX-Index Mức độ tác động của các nhân tố vĩ mô lên HNX-Index mạnh hơn VN-Index Đồng thời kết quả cũng cho thấy mức độ hiệu chỉnh của chỉ số VN-Index và HNX-Index lần lượt là 13% và 15,4% trong một tháng để đạt được sự cân bằng trong dài hạn Có thể thấy sự điều chỉnh này là chậm, trừ khi có những cú sốc khác xảy ra cùng một lúc và chống lại

cú sốc ban đầu Qua đó, đưa đến một số kiến nghị kết hợp giữa ổn định các chính sách vĩ mô và giải pháp nhằm bình ổn và phát triển nhân tố thị trường, giúp cho thị trường chứng khoán ổn định và phát triển

Từ khóa: chỉ số giá chứng khoán, thị trường chứng khoán, nhân tố kinh tế vĩ mô,

đồng liên kết, ECM, VECM

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán là yếu tố cơ bản của nền kinh tế thị trường hiện đại Người ta nói: thị trường chứng khoán chính là “Hàn thử biểu” của nền kinh tế Thật vậy, mọi biến động của kinh tế – chính trị – xã hội sẽ tác động tức thời ngay trên thị trường chứng khoán và qua sự thăng trầm của các chỉ số giá chứng khoán người ta có thể thấy rõ mức độ ảnh hưởng, tác động đến thế nào Vì vậy, việc tìm

ra sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán đã được rất nhiều

công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể: Asmy, Mohamed; Rohilina,

Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md (2009), nghiên cứu ở thị trường Malaysia

trong khoảng thời gian trước và sau giai đoạn khủng hoảng 1997 (giai đoạn

1987-1995 và 1999-2007), kết qủa lạm phát có tương quan dương, cung tiền tương quan

âm, trong khi đó tỷ giá hối đoái tương quan dương trong giai đoạn trước khủng

hoảng và tương quan âm giai đoạn sau khủng hoảng với KLCI; Christopher Gan,

Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006) nghiên cứu tại thị trường chứng

khoán New Zealand giai đoạn năm 1990-2003, kết quả cho thấy GDP, giá dầu bán

lẻ trong nước đồng biến với NZSE40, trong khi đó chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất,

cung tiền và tỷ giá hối đoái nghịch biến với chỉ NZSE40; Adnan Hussain, Irfan

Lal, Muhammad Mubin (2009) nghiên cứu cho thị trường chứng khoán Karachi

giai đoạn năm 1989-2009, kết quả có mối quan hệ dài hạn cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, dự trữ ngoại hối, cung tiền và chi tiêu tổng tài sản cố định với giá cổ phiếu, lãi suất có mối quan hệ không đáng kể và

cuối cùng lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan âm trong dài hạn; Komain

Jiranyakul (2009) nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Thái Lan giai đoạn

1993-2007,kết quả trong dài hạn các biến vĩ mô GDP, cung tiền, tỷ giá có tác động đồng biến đáng kể trong khi lạm phát có tác động nghịch biến không đáng kể lên

chỉ số giá thị trường chứng khoán; Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc (2009)

nghiên cứu tác động của các chỉ báo vĩ mô lên giá chứng khoán ở Việt Nam và ở

Mỹ từ 1/2001đến 4/2008 cho thấy giá trị sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng cùng

chiều có ý nghĩa đến giá chứng khoán Lãi suất ngắn hạn có ảnh hưởng trái chiều đến giá chứng khoán… Tuy chỉ với một số công trình nghiên cứu như trên cũng thấy được kết quả đạt được ở các quốc gia khác nhau thường không tương đồng với nhau do sự khác biệt về nền kinh tế, đặc điểm cụ thể của từng thị trường chứng

khoán ở mỗi quốc gia Chính vì lý do đó, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động

của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam” Cụ thể

phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên cả hai chỉ số giá VN-Index và HNX-Index để có cái nhìn toàn diện hơn Hy vọng kết quả nghiên cứu sẽ rút ra được những nhận định về mối quan hệ tác động này

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích sự tác động của các nhân tố kinh tế

vĩ mô lên giá chứng khoán trên 2 thị trường Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và

Hà Nội nhằm so sánh, đánh giá mức độ tác động từ đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị về các chính sách kinh tế vĩ mô

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn này tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu:

Một là: Có hay không sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng

khoán Việt Nam?

Hai là: Mức độ ảnh hưởng trong ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố kinh tế vĩ mô

lên giá chứng khoán Việt Nam?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

Đề tài hướng đến nghiên cứu các đối tượng sau:

- Chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam: bao gồm cả chỉ số VN-Index và HNX-Index

- Các nhân tố kinh tế vĩ mô: tỷ giá, lãi suất, lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và giá vàng tác động lên hai chỉ số giá chứng khoán trên

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

- Đề tài nghiên cứu trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)

và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)

- Chỉ số giá chứng khoán VN-Index (thu thập từ sàn HOSE) và HNX-Index (thu thập từ sàn HNX) giai đoạn 2006-2012

- Chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá vàng (thu thập từ trang web của Tổng cục Thống kê Việt Nam), lãi suất, tỷ giá, lạm phát và cung tiền (từ hệ thống cơ sở

dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)) trong giai đoạn 2006-2012

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu để phân tích cho chuỗi dữ liệu thời gian, cụ thể là: kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số VECM (nhằm thể hiện mối quan hệ trong dài hạn của các biến), mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (nhằm thể hiện mức độ hiệu chỉnh trong ngắn hạn), kiểm định mối quan

hệ nhân quả Granger, phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy

1.5 Bố cục của luận văn

Bố cục của bài luận văn bao gồm 5 chương được trình bày như sau:

Tóm tắt (Abstract)

Chương I Giới thiệu (Introdution)

Chương II Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature review)

Chương III Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data)

Chương IV Kết quả nghiên cứu (Results)

Chương V Kết luận (Conclusions)

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

 Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md, Effects

of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error Correction Model (2009): Bài nghiên cứu xem xét các mối quan hệ nhân quả trong

ngắn hạn và dài hạn giữa Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) và các biến số

kinh tế vĩ mô được lựa chọn cụ thể là lạm phát, cung tiền và tỷ giá hối đoái danh

nghĩa trong khoảng thời gian trước và sau giai đoạn khủng hoảng 1997 cụ thể: giai

đoạn 1987-1995 và 1999 - 2007

Kết quả cho thấy trong dài hạn, có mối tương quan dương giữa tỷ lệ lạm phát và giá cổ phiếu Mối tương quan âm giữa cung tiền và giá chứng khoán có thể là do tăng cung tiền có thể dẫn đến sự gia tăng của lạm phát trong tương lai làm giảm giá

cổ phiếu Đối với tỷ giá, có kết quả khác nhau trong thời kỳ trước và sau cuộc khủng hoảng Trước cuộc khủng hoảng có tương quan dương và sau khủng hoảng là

âm Đồng thời với kết quả hiệu chỉnh trong ngắn hạn với mô hình hiệu chỉnh sai số ECM cho thấy rằng mức độ hiệu chỉnh là 30,28 % trước khủng hoảng và 27,6% sau cuộc khủng hoảng Sự điều chỉnh này là chậm, trừ khi có những cú sốc khác xảy ra cùng một lúc và chống lại cú sốc ban đầu

 Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin, Short run and Long run

Dynamics of Macroeconomics Variables and Stock prices: Case Study of KSE (Karachi Stock Exchange)(2009): Nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa các biến

kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Karachi Nghiên cứu

này sử dụng số liệu hàng tháng để quan sát 7 biến kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ giá hối

đoái thực, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp, chi tiêu tổng tài sản cố

(thay thế cho lạm phát) tác động đến chỉ số giá chứng khoán Karachi (Karachi

Stock Exchange-KSE) giai đoạn năm 1989-2009 Cụ thể kết quả cho thấy:

 Có mối quan hệ dài hạn cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, dự trữ ngoại hối, cung tiền và chi tiêu tổng tài sản cố định với giá cổ

phiếu, trong khi lãi suất có mối quan hệ không đáng kể và cuối cùng lạm phát và giá

cổ phiếu có tương quan âm trong dài hạn

 Nghiên cứu cho thấy rằng lạm phát ảnh hưởng lớn trong sự bất ổn định giá

cổ phiếu

 Sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp có thể đóng vai trò đáng kể trong sự phát triển của thị trường vốn Pakistan Vì vậy, kiến nghị cơ quan có thẩm quyền cần xây dựng một chính sách hỗ trợ giá cổ phiếu thông qua việc thúc đẩy sản xuất công nghiệp

 Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang,

Macroeconomic variables and Stock market interactions: New Zealand evidence (2006): Nghiên cứu mối quan hệ giữa 7 biến kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán tại

thị trường chứng khoán New Zealand Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu

hàng tháng để quan sát các biến kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ giá hối đoái, CPI, GDP,

động đến chỉ số giá chứng khoán New Zealand giai đoạn 1990-2003 Kết quả

nghiên cứu cụ thể như sau:

 Kiểm định đồng liên kết Johansen thấy rằng có tồn tại một mối quan hệ dài hạn giữa NZSE40 và các biến số kinh tế vĩ mô được xem xét Cụ thể GDP, giá dầu bán lẻ trong nước đồng biến với NZSE40, trong khi đó chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, cung tiền và tỷ giá hối đoái nghịch biến với chỉ NZSE40

 Nhìn chung, NZSE40 luôn bị ảnh hưởng bởi lãi suất, cung tiền và GDP thực trong khoảng thời gian 1990-2003 Kết quả cũng cho thấy rằng nhận thức đầu tư của New Zealand là một hỗn hợp của các thị trường chứng khoán khác, như đã được tìm thấy ở Hàn Quốc, Mỹ và Nhật Bản Vì vậy, các nhà đầu tư ở New Zealand nên chú ý nhiều đến biến kinh tế vĩ mô được đề cập ở trên hơn là tỷ giá và chỉ số lạm phát (CPI)

 Thị trường chứng khoán New Zealand là tương đối nhỏ so với thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển khác, nó cũng có thể rất nhạy cảm với

các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu hoặc các yếu tố kinh tế vĩ mô của các đối tác thương mại lớn của nó

 Mehmet GENÇTÜRK1, ismail ÇELİK và Ömer BİNİCİ, Causal relationship between macroeconomic variables and stock index in emerging economies: An empirical application for Turkey (2011): Nghiên cứu mối quan hệ

nhân quả giữa Istanbul Stock Exchange (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô như: tỷ giá,

CPI, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp giai đoạn từ tháng 5/2005 - 7/2011

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa giá cổ phiếu ISE và các biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá và chỉ số giá tiêu dùng Điều này đã được chứng minh rằng sự tồn tại duy nhất mối quan hệ cùng chiều dài hạn giữa ISE và sản xuất công nghiệp

 Andreas Humpe, Peter Macmillan, Can macroeconomic variables explain

long term stock market movements?A comparison of the US and Japan (2007):

Nghiên cứu mối quan hệ dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô là giá trị sản xuất công

nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn với giá chứng khoán tại Hoa

Kỳ và Nhật theo số liệu tháng từ 1965 - 2005

Kết quả cho thấy đối với dữ liệu thị trường Mỹ có ít nhất một véctơ đồng liên kết, và dựa vào các hệ số véctơ đồng liên kết, các tác giả đã kết luận rằng giá cổ phiếu Mỹ chịu ảnh hưởng tác động cùng chiều của giá trị sản xuất công nghiệp và ngược chiều với lạm phát, lãi suất dài hạn Đối với thị trường Nhật, giá cổ phiếu có quan hệ cùng chiều với giá trị sản xuất công nghiệp nhưng có quan hệ ngược chiều với cung tiền

 Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah, Do macroeconomic variables play any role in the stock market movement in Ghana? (2008): xem xét

ảnh hưởng các biến số kinh tế vĩ mô đối với giá chứng khoán tại Ghana giai đoạn tháng 1/1991 - 12/2006 Biến phụ thuộc chỉ số giá chứng khoán được nghiên cứu

trong mối quan hệ với các biến giải thích là chỉ số giá hàng hóa tiêu dùng, tỷ giá và

lãi suất

Kiểm định đồng liên kết và mô hình VECM cho thấy kết quả là lạm phát có quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán, lãi suất và tỷ giá có tác động ngược chiều đến chỉ số giá chứng khoán

 Komain Jiranyakul, Economic Forces and the Thai Stock Market,

1993-2007 (2009): nghiên cứu tác động của bốn biến vĩ mô: GDP, cung tiền, tỷ giá, lạm

phát đến chỉ số giá thị trường chứng khoán của Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan

trong thời gian từ quý 1/1993 đến quý 4/2007

Kết quả GDP, cung tiền, tỷ giá có tác động đồng biến đáng kể lên chỉ số thị trường chứng khoán trong khi lạm phát có tác động nghịch biến không đáng kể lên chỉ số thị trường chứng khoán trong dài hạn

 Neda Bashiri, The Study of Relationship between Stock Exchange Index

and Gold Price in Iran and Armenia: Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ

giữa giá vàng và chỉ số giá cổ phiếu của Armenia trong giai đoạn từ tháng 1/2005 đến 12/2010 Kết quả cho thấy, trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng khoán sụp đổ nhưng giá vàng lại gia tăng Điều đó được giải thích do mức độ nắm giữ vàng ở Iran và Armenia phổ biến, vàng được xem như một tài sản

tài chính an toàn

 Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc, The impact of macroeconomic

indicators on Vietnamese stock prices (2009): nghiên cứu tác động của các chỉ báo

vĩ mô: lạm phát, lãi suất, giá trị sản xuất công nghiệp lên giá chứng khoán ở Việt

Nam và ở Mỹ Dữ liệu thu thập từ 1/2001 - 4/2008

Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều, lãi suất ngắn hạn có ảnh hưởng trái chiều đến giá chứng khoán

Qua một số nghiên cứu thực nghiệm trên đây cũng có thể thấy rằng, các tác giả

đã tập trung đi vào nghiên cứu sự tác động đến chỉ số giá chứng khoán của một số nhân tố kinh tế vĩ mô cụ thể như sau:

 Tỷ giá hối đoái:

Tỷ giá hối đoái tác động đến thị trường chứng khoán trên cả 2 giác độ là môi trường tài chính và chính bản thân hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt

là những doanh nghiệp nhập nguyên liệu hay tiêu thụ sản phẩm ở nước ngoài Sự mất giá của đồng nội tệ sẽ khiến cho nhập khẩu đắt đỏ hơn xuất khẩu Do đó chi phí các công ty nhập khẩu tăng làm giảm lợi nhuận của công ty và do đó giá cổ phiếu của các công ty này giảm Trái lại các công ty xuất khẩu lại gia tăng xuất khẩu nên giá cổ phiếu các công ty này tăng

Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá chứng khoán như nghiên cứu của Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009); Komain Jiranyakul (2009) Trong khi đó một số nghiên cứu khác lại chứng minh rằng tỷ giá có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán như Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong-Jun Zhang (2006); Anokye Mohammed Ada, George Tweneboah (2008) Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md (2009) tỷ giá hối đoái tương quan dương trong ngắn hạn và tương quan âm trong dài hạn với chỉ số giá chứng khoán

 Lạm phát:

Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền, nó làm thay đổi hành vi tiêu dùng và tiết kiệm của dân cư và doanh nghiệp Lạm phát có những ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển kinh tế - xã hội tùy theo mức độ của nó Tỷ lệ lạm phát không hợp lý sẽ gây khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, ngăn cản sự tăng trưởng và đổi mới doanh nghiệp Mặt khác tác động của lạm phát còn tùy thuộc vào lạm phát có

dự đoán trước được hay không Nếu tất cả các đợt lạm phát hoàn toàn dự báo trước được thì lạm phát không gây nên gánh nặng kinh tế lớn bởi người ta có những giải

pháp để thích nghi với nó Lạm phát không dự đoán được sẽ dẫn đến những đầu tư sai lầm và phân phối lại thu nhập ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế

Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp khiến giá chứng khoán giảm Lạm phát là một trong những yếu tố quan trọng của nền kinh tế và nó cũng là yếu tố quyết định tới lợi tức của chứng khoán Trong thời kỳ lạm phát cao, người ta nhận thấy rằng nền kinh tế đang trong tình trạng bất

ổn, kỳ vọng về nền kinh tế xấu đi Lạm phát còn làm giảm lượng tiền thực lưu thông trong nền kinh tế khiến cầu về hàng hóa giảm đi, góp phần giảm cầu chứng khoán và giá chứng khoán giảm Bên cạnh đó, lạm phát tăng dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp giảm, chi phí của việc phát hành chứng khoán cũng như chi phí của việc giữ tiền và chi phí đầu tư tăng lên ngay khi có lạm phát, còn giá các sản phẩm của doanh nghiệp lại thay đổi chậm hơn Tất cả điều này làm giảm dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp và làm giảm giá chứng khoán do cầu giảm

Một vài công trình nghiên cứu cho rằng lạm phát có quan hệ cùng chiều với giá chứng khoán như nghiên cứu của Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah (2008) Trong khi đó một số nghiên cứu khác lại chứng minh rằng lạm có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán như Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009); Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006); Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007); Komain Jiranyakul (2009)

 Lãi suất:

Trong nền kinh tế thị trường, lãi suất là một trong những loại giá có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế Lãi suất ảnh hưởng đến sự phân phối thu nhập của dân cư, doanh nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán

Ngoài ra, lạm phát và mặt bằng lãi suất tăng ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp, giảm EPS nên chứng khoán không còn hấp dẫn nhà đầu tư nữa Lãi suất tác động đến nguồn vốn vay, đến suất chiết khấu và chi phí đầu tư của doanh nghiệp Thông qua đó tác động đến dòng thu nhập của doanh nghiệp Mà dòng thu nhập doanh

nghiệp và suất chiết khấu là hai nhân tố dùng để định giá chứng khoán Vì vậy, có thể nói lãi suất ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán Ngoài ra nếu thị trường tài chính thông suốt thì lãi suất tăng lên nhà đầu tư có thể chuyển sang gởi tiền do yêu cầu về phần bù rủi ro chứng khoán tăng lên

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006); Humpe

và Macmillan (2007), Adam và Tweneboath (2008) trong nghiên cứu thực nghiệm đều đi đến kết luận lãi suất có tác động ngược chiều đến chỉ số giá chứng khoán

 Cung tiền

Cung tiền cũng là một trong những biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán và được nhiều nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng thay đổi trong cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hưởng làm thay đổi danh mục đầu tư và gián tiếp thông qua ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế thực Mà đây là những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Theo Wong (2005), ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán khá phức tạp Một chính sách mở rộng tiền tệ kích thích tăng trưởng kinh tế và làm tăng lượng tiền trong dân Điều này góp phần làm tăng nhu cầu về hàng hóa và các tài sản tài chính khác trong đó có chứng khoán Vì vậy chính sách mở rộng tiền tệ làm giá chứng khoán có xu hướng tăng lên

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009); Komain Jiranyakul (2009) nghiên cứu cho thấy rằng cung tiền có tương quan cùng chiều với giá chứng khoán Trong khi Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006);Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) lại cho kết quả ngược chiều

 Chỉ số sản xuất công nghiệp

Giá trị sản xuất công nghiệp là chỉ tiêu phản ánh toàn bộ giá trị sản phẩm (sản phẩm vật chất và sản phẩm dịch vụ) của toàn ngành công nghiệp được sản xuất ra trong một thời kỳ nhất định Thống kê chỉ tiêu giá trị sản xuất công nghiệp nhằm mục đích tổng hợp, đánh giá kết quả sản xuất của ngành công nghiệp trong một thời

kỳ nhất định; là căn cứ để tính chỉ tiêu giá trị tăng thêm và tổng sản phẩm trong nước (GDP) của ngành công nghiệp theo giá thực tế và giá so sánh theo phương pháp sản xuất, phục vụ tính cơ cấu ngành kinh tế (theo giá thực tế) và tốc độ tăng, giảm kinh tế (theo giá so sánh)

Khi doanh nghiệp phát triển bằng gia tăng quy mô sản lượng, hứa hẹn sẽ gia tăng cổ tức trả cho cổ đông, khi cổ tức tăng giá cổ phiếu sẽ tăng

Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn đi theo chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế

Humpe và Macmillan (2007); Ratneswary và Rasiah (2009); Mehmet, Ismail và Ömer (2011) cũng tìm thấy giá trị sản xuất công nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều và

có ý nghĩa thống kê đến chỉ số chứng khoán

 Giá vàng

Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ bao gồm cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK

Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến sự biến động của mọi thị trường hàng hóa trong nền kinh tế trong đó có thị trưởng chứng khoán Những năm gần đây, vàng được xem là công cụ đầu tư tài chính an toàn, không những thế vàng còn được xem là công cụ tích trữ, bảo toàn về vốn một cách hiệu quả

Neda Bashiri cho rằng sự gia tăng giá vàng sẽ kéo theo sự gia tăng tỷ lệ lạm phát

và bất ổn về niềm tin, điều này sẽ làm cho giá chứng khoán sụt giảm Theo Tully và Lucey (2007), chức năng của vàng là phòng ngừa rủi ro cho cổ phiếu Do đó, thị trường cổ phiếu sụt giảm mạnh thì giá vàng sẽ tăng cao

2.3 Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm:

Nhiều tác giả đã chọn công trình nghiên cứu của mình về các tác nhân ảnh hưởng đến giá chứng khoán, mục tiêu nghiên cứu chủ yếu tập trung vào việc tìm ra mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán Do các công trình nghiên cứu này được thực hiện tại những quốc gia khác nhau, với những điều kiện khác nhau về đặc trưng của nền kinh tế, khác nhau về mức độ phát triển của nền kinh tế, về đặc điểm của các thị trường chứng khoán, về tâm lý của nhà đầu tư, về thể chế chính trị… Do đó khó có thể tổng hợp thành một kết quả chung và việc lựa chọn các biến kinh tế vĩ mô đưa vào mô hình nghiên cứu cũng tùy thuộc vào các đặc điểm trên của từng thị trường Các bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy có thể có hoặc không sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán của từng quốc gia hoặc từng phạm vi và thời gian nghiên cứu khác nhau Có thể tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm ở một số quốc gia trong thời gian qua như sau:

Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Các biến kinh tế vĩ

mô nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu (Tương quan với chỉ số giá chứng khoán nghiên cứu)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah

(+) Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009) Pakistan (1989-2009)

Lạm phát

(-)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009) Pakistan (1989-2009)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) Hoa Kỳ và Nhật(1965 -

2005)

(+) Asmy Mohamed, Rohilina Wisam, Hassama Aris và

Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) Hoa Kỳ và Nhật(1965 -

2005)

(+)

Adnan Hussain, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009) Pakistan (1989-2009)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) Hoa Kỳ và Nhật(1965 -

2005) Anokye Mohammed Adam, George Tweneboah

Mehmet GENÇTÜRK1, ismail ÇELİK và Ömer BİNİCİ (2011)

Thổ Nhĩ Kỳ (5/2005 - 7/2011)

Andreas Humpe, Peter Macmillan (2007) Hoa Kỳ và Nhật(1965 -

2005) Khaled Hussainey và Le Khanh Ngoc (2009) Việt Nam và Mỹ (1/2002-

4/2009)

12/2010)

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Chi tiêu tổng tài

Giá dầu bán lẻ

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong,

Tuy có nhiều kết quả khác nhau về một vấn đề, nhưng các kết quả của các công trình nghiên cứu này đóng góp một vai trò rất lớn trong việc làm phong phú thêm kho tàng lý luận về thị trường chứng khoán Từ các nghiên cứu thực nghiệm trên, có

thể thấy bài nghiên cứu của Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và

Fouad, Md, “Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia:

An Approach of Error Correction Model” (2009) đã xác định được mối quan hệ

trong dài hạn của chỉ số giá chứng khoán với các biến kinh tế vĩ mô (tỷ giá, lạm phát và cung tiền), đồng thời đo lường được mức độ hiệu chỉnh trong ngắn hạn dẫn đến cân bằng trong dài hạn, do đó tác giả chọn bài nghiên cứu này để áp dụng cho bài luận văn nghiên cứu Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ chính thức đi vào hoạt động từ năm 2000 tại TPHCM, Hà Nội là năm 2005 Trong 5 năm đầu tiên (từ 2000 đến 2005), dường như thị trường chứng khoán còn là khái niệm khá mới mẻ với người dân và các lãnh đạo doanh nghiệp, khối lượng giao dịch trên thị trường nhỏ Do đó, tác giả không phân chia giai đoạn như bài nghiên cứu thực nghiệm trên mà đi nghiên cứu đánh giá tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên đồng thời hai chỉ số giá (VN-Index và HNX-Index) trong suốt thời kỳ từ 2006 đến

2012 Bên cạnh đó, ngoài ba biến kinh tế vĩ mô theo nghiên cứu thực nghiệm trên là

tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền và lạm phát tác giả còn đưa thêm vào bài luận một số biến vĩ mô để đánh giá tác động là lãi suất (theo Christopher, Minsoo, Hua Hwa, Jun (2006); Andreas, Peter (2007); Anokye, George (2008)); chỉ số sản xuất công nghiệp (theo Adnan, Irfan, Muhammad (2009)); Andreas, Peter (2007)) và giá vàng (theo Neda Bashiri)

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Theo nghiên cứu thực nghiệm của Asmy, Mohamed; Rohilina, Wisam; Hassama, Aris và Fouad, Md, “Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error Correction Model” (2009) và một số nghiên cứu như đã đề cập ở cuối chương trước, tác giả đi đến nghiên cứu sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô (tỷ giá, lạm phát, lãi suất, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá vàng) đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VN-Index và HNX-Index)

Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo tháng, giai đoạn từ 2006-2012 Dữ liệu chỉ số giá chứng khoán thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các biến kinh tế vĩ mô được lấy từ các nguồn Tổng cục Thống kê Việt Nam và hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

3.2 Mô tả các biến:

Bài nghiên cứu bao gồm các biến như sau:

Biến chỉ số giá chứng khoán (biến phụ thuộc):

+ Chỉ số giá chứng khoán của sàn HOSE là VN-Index (VNI)

+ Chỉ số giá chứng khoán của sàn HNX là HNX-Index (HNX)

Biến kinh tế vĩ mô (biến độc lập):

+ Chỉ số sản xuất công nhiệp (IIP) đại diện cho nền kinh tế thực

+ Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) thể hiện cho nhân tố lạm phát

+ Tỷ giá hối đoái danh nghĩa VND/USD (ER) đại diện cho nhân tố tỷ giá hối đoái

+ Lãi suất cho vay (IR) thể hiện cho nhân tố lãi suất

+ Cung tiền M2 (MS) thể hiện cho nhân tố cung tiền

+ Chỉ số giá vàng (GO) đại diện cho nhân tố giá vàng

Đối với chỉ số giá chứng khoán VN-Index và HNX-Index được tính là trung bình giá đóng cửa của các ngày trong tháng trên hai sàn HOSE và HNX

Đại diện cho nền kinh tế thực theo lý thuyết là biến tăng trưởng kinh tế (GDP) nhưng số liệu theo tháng không có sẵn nên luận văn chọn biến IIP (Index Industry Products) làm đại diện Chỉ số IIP là chỉ tiêu phản ánh sự biến động sản lượng sản xuất ngành công nghiệp trong khoảng thời gian nhất định Đây là chỉ tiêu kinh tế cung cấp bức tranh tổng hợp về kết quả sản xuất công nghiệp theo chuỗi thời gian

và thường dùng phản ánh biến động chu kỳ kinh tế

Biến đại diện cho giá cả trên thị trường tiền tệ thường thường là lãi suất thị trường được chọn để nghiên cứu, tuy nhiên biến này thường không có sẵn nên đề tài chọn biến lãi suất cho vay làm đại diện

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD là giá cả của VNĐ so với USD mà chưa đề cập đến chênh lệch lạm phát dùng để đại diện cho thị trường ngoại hối

Do khó khăn trong việc tập hợp số liệu giá vàng trong nước (do chưa có tổ chức chính thức công bố) nên chỉ số giá vàng được lấy từ nguồn dữ liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam được dùng đại diện cho biến giá vàng để nghiên cứu

Các biến nghiên cứu được mô tả tóm tắt ở Bảng 3.1

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến nghiên cứu

VN-Index (HNX-Index) Q

1 P 1Qo Po

∑Q1P1 : Tổng giá trị tại thời điểm tính

∑ Q0P0: Tổng giá trị tại thời điểm gốc (Hệ số chia)

P0 , P1 : Giá cả giao dịch thực tế tại thời điểm gốc và thời điểm tính

Q0 , P0 : Khối lượng cổ phần của công ty tại thời điểm gốc và thời điểm tính

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

3 Chỉ số sản xuất

công nghiệp IIP

Dữ liệu theo tháng (lấy năm

2005 làm năm gốc)

- Iq: Tốc độ phát triển sản xuất của toàn ngành công nghiệp hoặc từng ngành, từng nhóm sản phẩm công nghiệp

- iq: Tốc độ phát triển của sản phẩm hoặc ngành cấp dưới liền kề

- Wqo : Quyền số được tính bằng giá trị tăng thêm kỳ gốc

W

W i I

4 Chỉ số giá tiêu

dùng CPI Thể hiện cho nhân tố lạm phát (năm gốc 2005) Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

5

Tỷ giá hối đoái

danh nghĩa song

phương

VND/USD

ER Tỷ giá bình quân liên ngân

6 Lãi suất cho vay IR Lãi suất cho vay được thu thập theo tháng Quỹ tiền tệ Quốc

tế (IFS-IMF)

tế (IFS-IMF)

8 Chỉ số giá vàng GO Dữ liệu tháng (lấy năm 2005

3.3 Mô hình nghiên cứu đề xuất:

Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa vào giả thuyết về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô được rút ra từ phần lý luận ở trên Mô hình đánh giá tác động của

6 biến kinh tế vĩ mô (tỷ giá, lãi suất cho vay, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và giá vàng) đến lần lượt 2 biến chỉ số giá chứng khoán VN-Index (sàn HOSE) và HNX-Index (sàn HNX)

+ Đối với chỉ số VNI

LnVNI = α0+α1LnIIP+α2LnIR+α3LnER+α4LnCPI+α5LnMS+α6LnGO+ π (3.1)

+ Đối với chỉ số HNX

LnHNX = β0+β1LnIIP+β2LnIR+β3LnER+β4LnCPI+β5LnMS+β6LnGO+ε (3.2)

Trong đó

- LnVNI: chỉ số giá thị trường VN-Index (lấy logarit tự nhiên)

- LnHNX: chỉ số giá thị trường HNX-Index (lấy logarit tự nhiên)

- LnIIP: chỉ số sản xuất công nghiệp (lấy logarit tự nhiên)

- LnIR: lãi suất cho vay (lấy logarit tự nhiên)

- LnER: tỷ giá (lấy logarit tự nhiên)

- LnCPI: lạm phát (lấy logarit tự nhiên)

- LnMS: cung tiền (lấy logarit tự nhiên)

- LnGO: giá vàng (lấy logarit tự nhiên)

- π: sai số & các biến chưa nghiên cứu trong mô hình đối với VNI

- ε: sai số & các biến chưa nghiên cứu trong mô hình đối với HNX

Các bước kiểm định của bài luận tuân thủ theo đúng nội dung kiểm định của paper gốc và được tóm tắt như hình 3.1

Hình 3.1: Sơ đồ tóm tắt phương pháp kiểm định

Phân rã phương sai & Hàm phản ứng đẩy

Thu thập dữ liệu để ước lượng tham

số của mô hình

Kiểm định tính dừng của dữ liệu

Hồi quy OLS cổ điển

Kiểm định tính dừng của sai phân bậc 1

Không

dừng

KQ kiểm định

Kiểm định đồng liên kết Ngưng

Không

dừng

Có dừng

KQ kiểm định

Véctơ hiệu chỉnh sai số VECM (thể hiện mối quan hệ

Có quan hệ dài hạn

Mức độ hiệu chỉnh sai số ECM (thể hiện xu hướng thay

đổi ngắn hạn lên cân bằng dài hạn)

Có đồng liên kết

Xác định mối quan hệ nhân quả Granger

3.4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Tests):

Một chuỗi dữ liệu thời gian được xem là dừng nếu như trung bình và phương sai của phương trình không thay đổi theo thời gian Hầu hết các biến chuỗi thời gian là không dừng hoặc liên kết bậc một (sai phân bậc 1 là một chuỗi dừng) Để tránh hiện tượng hồi quy tương quan giả (sourious regression) do hồi quy một chuỗi thời gian không dừng với một hoặc nhiều chuỗi thời gian không dừng khác thì các biến trong

mô hình hồi quy phải dừng hoặc đồng liên kết (cointegration) Điều này xảy ra là do việc ước lượng các hệ số hồi quy không chỉ gồm ảnh hưởng các biến độc lập đến biến phụ thuộc mà còn bao hàm cả yếu tố xu thế Một cách kiểm định tính dừng là Kiểm định nghiệm đơn vị, được xem xét theo mô hình như sau:

Yt = ρYt-1+ ut (3.3)

Trong đó ut là hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển rằng

nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan Giả thuyết:

Phương trình (3.3) cũng được viết dưới dạng:

∆Yt = δYt-1 + ut (3.4)

Với ∆Yt = Yt – Yt-1, δ= ρ-1 và ∆ là sai phân bậc 1

Giả thuyết:

Để kiểm định giả thiết trên, trị thống kê t được tính theo qui ước là trị thống kê η (tau statistic, η=giá trị δ ước lượng/sai số của hệ số δ), mà các giá trị tới hạn của nó được sắp thành bảng bởi Dickey và Fuller Kiểm định thống kế η còn gọi là kiểm

định Dickey- Fuller (DF) Tuy nhiên, bác bỏ giả định ρ = 1 thì ta có thể sử dụng

thống kê t (vì khi đó Yt là chuỗi dừng)

Trong mỗi trường hợp giải thuyết δ=0 là có nghiệm đơn vị Sự khác biệt giữa PT

(3.5), (3.6), (3.7) là ở chổ có bao gồm cả hằng số và số hạng xu hướng

Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê η tính tóan với giá trị thống kê η tra bảng DF (các phần mềm kinh tế lượng điều cung cấp giá trị thống kê η) Kiểm định

DF giả định rằng các số hạng ut không tương quan

Nếu số hạng sai số ut là tự tương quan, do thiếu biến, nên người ta thường sử dụng kiểm định DF mở rộng là ADF (Augmented Dickey –Fuller Test) PT (3.7) sẽ biến đổi thành:

∆Yt = β1 + β2t + δYt-1 + αi∑∆Yt-1 + εt (3.8)

3.4.2 Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Tests)

Khi hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến “kết quả hồi quy giả mạo” Tuy nhiên, Engle và Granger (1987) cho rằng nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng liên kết và có thể được giải thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến Nói cách khác, nếu phần dư trong mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng, thì kết quả hồi quy là thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Mục đích của kiểm định đồng liên kết là xác định xem một nhóm các chuỗi không dừng có đồng liên kết hay không

Với mục đích này, phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen (1991) được

3.4.3 Mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số (VECM)

Mô hình VECM được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu quốc tế và được nhìn nhận là một phương pháp thích hợp để lượng hóa tác động trong ngắn hạn và dài hạn Mô hình nhằm phân tích ảnh hưởng của xu hướng thay đổi ngắn hạn lên cân bằng trong dài hạn

Khi hồi quy các chuỗi thời gian không dừng có thể dẫn đến hiện tượng tương quan giả mạo Cho nên người ta thường phân tích mối quan hệ giữa chúng bằng cách lấy sai phân Tuy nhiên, khi mà ta hồi quy các giá trị sau khi đã lấy sai phân có thể sẽ bỏ sót những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các biến Với giả định này ta không thể dùng sai phân để phân tích mối quan hệ dài hạn do tất cả các biến trong mô hình sẽ biến mất Tuy nhiên, khi hai biến đồng liên kết, giữa chúng có mối quan hệ dài hạn, đang ở trạng thái cân bằng dù có thể không cân bằng trong ngắn hạn Để phân tích ảnh hưởng của xu hướng thay đổi ngắn hạn lên cân bằng trong dài hạn, các nghiên cứu trước đây sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM Mô hình này được thực hiện bằng cách khi hồi quy những mô hình đã lấy sai phân phải

3.4.4 Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger (Granger Causality Tests)

Khi hồi quy chuỗi dữ liệu thời gian thì một vấn đề quan tâm là cần phải kiểm định mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa các biến để xem xét trong các biến, biến nào là nguyên nhân, biến nào là kết quả Để xem mối quan hệ đó sử dụng mô hình nhân qủa Granger hai biến

Một thị trường chứng khoán thực sự hiệu quả nếu không có mối quan hệ nhân quả hai chiều nào giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô Ngược lại,

sẽ là một thị trường không hiệu quả về mặt thông tin khi có mối quan hệ nhân quả một chiều hoặc hai chiều giữa chỉ số giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô (Wing- Keung Wong, Habibullah Khan&Jun Du, 2005)

3.4.5 Phân rã phương sai (Variance Decomposition) và Hàm phản ứng đẩy

(Impulse Response Function):

Sau khi mô hình VECM được xem xét, để phân tích mối quan hệ trong ngắn hạn

ta sử dụng hàm phản ứng đẩy nhằm xem xét sự tác động của biến này lên biến kia khi có một cú sốc xảy ra Ước lượng được mức độ và thời gian phản ứng của một biến cụ thể với từng loại sốc khác nhau

Phân rã phương sai được sử dụng để phát hiện các mối quan hệ nhân quả giữa các biến Nó giải thích mức độ mà tại đó một biến được giải thích bởi những cú sốc trong tất cả các biến trong hệ thống

Tóm tắt chương 3:

Chương này đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất với sáu biến độc lập (biến kinh

tế vĩ mô) là LnIIP, LnIR, LnER, LnCPI, LnMS, LnGO tác động lần lượt đến hai biến phụ thuộc (chỉ số giá chứng khoán) là LnVNI, LnHNX

Nghiên cứu chi tiết về kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng của các biến dưới dạng chuỗi dữ liệu thời gian Kiểm định đồng liên kết để xác định có tồn tại mối quan hệ dài hạn của các biến nghiên cứu hay không, kiểm định này chỉ thực hiện sau khi kết quả kiểm tra tính dừng cho thấy dữ liệu dừng cùng bậc (có thể dừng

ở sai phân bậc 1, I(1)) Sau khi đã xác định tồn tại mối quan hệ dài hạn, sử dụng mô hình véctơ hiệu chỉnh sai số VECM để xác định hệ số hồi quy trong dài hạn Tiếp theo, vận dụng ECM xác định mức độ hiệu chỉnh trong ngắn hạn để đạt đến cân bằng dài hạn của các biến Cuối cùng là kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger, phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy để xem xét mối quan hệ các biến trong ngắn hạn

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến:

4.1.1 Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán Việt Nam:

Hình 4.1: Diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2006-2012

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM; Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)

Diễn biến thị trường từ năm 2006 đến 2012:

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột

phá”, tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch sôi động

Trong vòng một năm, chỉ số VN- Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối năm 2005 lên hơn 800 điểm cuối 2006 Năm 2006, kỷ lục mới của chỉ số VN- Index được xác lập ở mốc 809.86 điểm Với HNX- Index là nỗ lực chạm mốc 258,78 điểm Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HNX-Index tới 170% Đây là những mức tăng mà các thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng

Năm 2007 được xem bước phát triển mạnh mẽ nhất của thị trường chứng khoán

Việt Nam Tháng 01 năm 2007, Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ

VN-Index HNX-Index

chức thương mại quốc tế (WTO) Việc trở thành thành viên của WTO là một cú hích to lớn đối với nền kinh tế của Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Nhờ vậy, dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam tăng lên đáng kể Trên thị trường chứng khoán, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam đã làm tăng tính hấp dẫn của thị trường Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường quốc tế Những thuận lợi trên dẫn đến đầu năm 2007, thị trường tăng trưởng nhanh

và là một trong những thị trường tài chính mới nổi có tình hình chứng khoán nóng

và đã xuất hiện hiện tượng “khát chứng khoán” và hiện tượng “nổi bong bóng” Thị trường chứng khoán kết thúc phiên cuối cùng của năm 2007 (VN-Index tăng 23%, HNX-Index tăng 33% so với cuối năm 2006 thế nhưng những tác động về mặt chính sách, quan hệ cung cầu và đi kèm theo đó là những cơn "nóng, lạnh" của thị trường đã không khỏi làm những nhà đầu tư lo ngại Tâm lý bán tháo bắt đầu từ thời điểm này Cũng tương tự như khi mua vào, các nhà đầu tư nhỏ lẻ lại đổ xô đi bán tháo cổ phiếu, dẫn đến tình trạng khủng hoảng thừa cổ phiếu trên thị trường, và càng làm chỉ số chứng khoán sa sút hơn nữa

Năm 2008, đi vào lịch sử của những biến động kinh tế và cũng là năm mà giới

đầu tư trên thế giới nhận ra rằng hệ thống tài chính có lớn và vững mạnh đến đâu cũng có những hạn chế và rủi ro nhất định của nó Với Việt Nam, lạm phát kỷ lục, thâm hụt thương mại lớn dẫn đến sự mất cân đối trong tài chính vĩ mô khiến Chính phủ phải thắt chặt tiền tệ, ngân hàng siết vốn đổ vào chứng khoán Thị trường bắt đầu bước vào thời kỳ sụt giảm nhanh và mạnh còn hơn cả giai đoạn phát triển nóng trước đó VN – Index đã tụt xuống mức 286,85 vào ngày 10/12/2008, HNX-Index tụt xuống còn 97,61 vào ngày 27/11/2008 và đây cũng là mức đáy của năm 2008 VN-Index đóng cửa vào ngày 31/12/2008 là 315,62 điểm giảm 73,04% so với đỉnh của VN-Index (giá đóng cửa ngày 12/3/2007 với 1170,67 điểm) và giảm 65,73% so với ngày đầu năm 2008 HNX-Index đóng cửa ngày 31/12/2008 là 105.12 điểm giảm 33% so với đầu năm 2008

Thị trường chứng khoán năm 2009 mở đầu với một phiên giao dịch có thể coi

là tẻ nhạt khi rất ít nhà đầu tư tham gia giao dịch Kỷ lục mới, cột mốc quan trọng

đã lần lượt được thiết lập: phiên giao dịch ngày 24/02, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm, HNX-Index lùi về dưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06 điểm vào ngày 24/02/2009

Tuy nhiên, nhờ các chính sách kích thích kinh tế của Chính phủ, đặc biệt là chính sách hỗ trợ lãi suất, miễn giảm và hoãn thuế thu nhập Tốc độ tăng trưởng tín dụng cao trong năm 2009 một mặt góp phần thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng góp phần giúp TTCK tăng mạnh trở lại Ngoài ra, lạm phát giảm bớt trong năm này cũng tạo thêm lòng tin về ổn định kinh tế vĩ mô Tính đến hết ngày 30/06/2009, VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%), HNX-Index tăng 44,57 điểm (42,66%) so với thời điểm kết thúc năm 2008 Đây là một bước tiến dài của TTCK trong nước khi VN-Index đã đạt tốc độ tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số chứng khoán quan trọng trên thế giới khi tăng được 46% so với thời điểm đầu năm 2009 Từ tháng 8 đến tháng 10, TTCK lại tiếp tục đợt tăng giá thứ hai nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á

Thị trường chứng khoán kể từ đầu năm 2010 đã gặp nhiều khó khăn và khiến

giới đầu tư thất vọng Sau những lạc quan năm 2009 thì thị trường đã bị trả về một thực tại khắc nghiệt hơn Áp lực lạm phát và lãi suất tăng cao, nhập siêu cao, trong khi đó tăng trưởng tín dụng, cung tiền giảm so với năm 2009 nên chỉ số giá chứng khoán giảm VNI đóng cửa giảm 2% so với cuối năm trước khi chốt phiên vào 31/12/2010 tại 484,66 điểm, HNX- Index gây thất vọng hơn nhiều khi đóng cửa năm tại 114,24 điểm giảm tới 32% so với cuối năm 2009 Kết thúc năm 2010 thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong số ít thị trường không tăng trưởng ở châu Á và chịu sự suy giảm đi ngược lại với xu hướng chung của thế giới

Năm 2011 tiếp tục chứng kiến đà lao dốc không phanh của cả hai chỉ số chính

trên thị trường chứng khoán Việt Nam Năm 2011 là một năm khá khó khăn của

nền kinh tế Viêt Nam theo đó thị trường chứng khoán, cũng phản ánh rõ điều này với xu hướng giảm điểm là xu hướng chính và chủ đạo Ngân hàng Nhà nước phát

đi thông điệp kiểm soát chặt chẻ hoạt động cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản Trong cả năm, thị trường chỉ có được hiếm hoi hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8, toàn bộ khoảng thời gian còn lại thị trường chủ yếu

đi xuống trong sự chán nản và mệt mỏi của các nhà đầu tư Chốt phiên ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc đến hơn 48%

Năm 2012, năm tháng đầu năm, VN-Index đã tăng gần 40%, HNX-Index tăng

44% trong vòng 5 tháng so với cuối năm 2011 và trở thành một trong những TTCK tăng ấn tượng nhất trên thế giới Tuy nhiên thành quả này đã bị đánh mất hoàn toàn sau ngày 9/5/2012

Thị trường liên tiếp giảm điểm mạnh trong 7 tháng sau cùng với những “cú sốc” liên quan đến ngành ngân hàng HNX-Index đã liên tục phá đáy lịch sử trong những ngày giao dịch của tháng 11/2012, với mức đáy kỷ lục thiết lập ngày 6/11 là 50,66 điểm Thị trường năm 2012 – hai nửa khác biệt, kết thúc năm VN-Index đã tăng 17.7% so với cuối năm 2011 đứng tại 413.73 điểm; HNX-Index kém tích cực hơn khi giảm nhẹ 2.8% đứng ở mức 57.09 điểm

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả

4.1.2.1 Thống kê mô tả

Dựa vào kết quả chạy Eview có thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu như sau: