Tóm tắt lý thuyGiả định Quyết định đầu tư tách rời quyết định tài trợ. Không có thuế, chi phí phá sản, CP giao dịch Thị trường thanh khoản tốt, không bị thao túng. Thông tin có sẵn và miễn phí NĐT cho vay và đi vay với cùng lãi suất DN vay. Tất cả NĐT đều có kỳ vọng thuần nhất. Các DN có cùng điều kiện hoạt động có cùng rủi ro. RD < RE : cổ đông đòi hỏi suất sinh lợi cao hơn trái chủ Điều chinh cấu trúc vốn không tốn chi phí. Nguyên tắc hoạt động Quy luật bảo tồn giá trị: cấu trúc vốn khác nhau không ảnh hưởng đến GTDN nếu không ảnh hưởng đến lựa chọn của NĐT (các giả định ở trên đảm bảo điều này). Mua bán song hành: các NĐT có thể sử dụng đòn bẩy cá nhân thay cho đòn bẩy của DN, do đó giá trị DN sử dụng đòn bẩy và không sử dụng sẽ bằng nhau do arbitrage. (1) Thu nhập sau thuế của trái chủ = 1 TP (2) Thu nhập sau thuế của cổ đông = (1 – TPE) (1 – TC) > Hệ thống thuế ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn Khi bắt đầu vay nợ, R¬E tăng chậm và RD gần như không đổi > RA giảm . Khi nợ cao: ¬E tăng nhanh và RD bắt đầu tăng > RA tăng. Thông tin bất cân xứng giữa giám đốc và nhà đầu tư. Ý nghĩa Định đề 1: Đòn bẩy tài chính không làm tăng giá cổ phần vì: (1) EPS tăng: do đòn bẩy không ảnh hưởng đến lợi nhuận dự kiến và số lượng cổ phần giảm khi sử dụng đòn bẩy (2) RE tăng: RE = RA + (DE) x (RA – RD), RA không đổi do lợi nhuận dự kiến không đổi > kỳ vọng suất sinh lợi của NĐT không đổi và D tăng, E giảm Định đề 2: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: Khi sử dụng đòn bẩy làm RE tăng nhưng rủi ro của cổ đông cũng tăng theo do β_E=β_A+(DE) 〖(β〗_A β_D). > Cổ đông sẽ đòi hỏi TSSL cao hơn khi sử dụng đòn bẩy. DN sẽ không thể tăng nợ lên 100%: do (1) hệ thống thuế khác nhau giữa trái chủ và cổ đông và (2) có chi phí phá sản. Thuế ấn định tổng lượng nợ toàn thị trường > không có cấu trúc vốn tối ưu cho từng DN riêng lẻ > giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn DN có lợi ích khi điều chỉnh (thuế, lãi vay) đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Giải thích được đòn bẩy khác nhau giữa các ngành DN có suất sinh lời cao + tỷ lệ tăng trưởng tốt > Ưu tiên dùng nợ. Một số lưu ý Nếu định đề 1 MM đúng chỉ công thức WACC mới có giá trị sử dụng. MM1 đúng hoặc MM1 sai và lợi nhuận hoạt động độc lập cấu trúc vốn thì tối đa giá trị thị trường = tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn. Nhược điểm: không giải thích được một số trường hợp DN thành công nhưng không dùng nợ. Nhược điểm: không giải thích được sự khác nhau trong tỉ lệ nợ giữa các ngành 5 trò chơi khi kiệt quệ tài chính Nội dung Chuyển dịch rủi ro Tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ (chấp nhận các dự án có suất sinh lời và rủi ro thua lỗ cao) Từ chối đóng góp vào cổ phần Cổ đông không muốn đầu tư vào các dự án có NPV cao do phần lớn lợi nhuận sẽ được chi trả cho chủ nợ. ết chương 13>21
Trang 1CÁC LÝ THUYẾT MM: không thuế MM: thuế + CP phá sản TRUYỀN THỐNG ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
Nội dung Định đề 1: DN không thể thay đổi tổng TS
bằng cách lựa chọn cấu trúc vốn -> Cấu trúc vốn (Cột phải BCĐKT) không liên quan giá trị DN (Giá trị DN phụ thuộc vào cột
Tài sản (Bên phải BCĐKT) R A không đổi
Định đề 2: RE tăng tương ứng với tỷ lệ D/E.
Giá trị DN = Giá trị DN (100%
cổ phần) + PV(tấm chắn thuế) – PV(CP kiệt quệ tài chính)
Trường hợp nợ vĩnh viễn:
GTDN= GTDN (100% VCP) +
T C * D
R A thay đổi: khi nợ tăng
dần từ 0: RA giảm dần rồi tăng lại
Có tỷ lệ nợ mục tiêu và tỷ lệ này khác nhau giữa các DN
DN có TS hữu hình an toàn ->
Ưu tiên dùng nợ
DN có TS vô hình lớn -> Ưu tiên dùng vốn cổ phần
Vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) > Vốn bên ngoài (phát hành nợ + VCP)
Nợ > Vốn CP
Cấu trúc vốn tối
ưu
Giả định - Quyết định đầu tư tách rời quyết định tài
trợ
- Không có thuế, chi phí phá sản, CP giao dịch
- Thị trường thanh khoản tốt, không bị thao túng
- Thông tin có sẵn và miễn phí
- NĐT cho vay và đi vay với cùng lãi suất
DN vay
- Tất cả NĐT đều có kỳ vọng thuần nhất
- Các DN có cùng điều kiện hoạt động có cùng rủi ro
RD < RE : cổ đông đòi hỏi suất sinh lợi cao hơn trái chủ
- Điều chinh cấu trúc vốn không tốn chi phí
Nguyên tắc
hoạt động
- Quy luật bảo tồn giá trị: cấu trúc vốn
khác nhau không ảnh hưởng đến GTDN nếu không ảnh hưởng đến lựa chọn của NĐT (các giả định ở trên đảm bảo điều này)
- Mua bán song hành: các NĐT có thể sử
dụng đòn bẩy cá nhân thay cho đòn bẩy của DN, do đó giá trị DN sử dụng đòn bẩy
và không sử dụng sẽ bằng nhau do arbitrage
(1) Thu nhập sau thuế của
trái chủ = 1- T P
(2) Thu nhập sau thuế của cổ
đông = (1 – T PE ) (1 – T C )
-> Hệ thống thuế ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn
-Khi bắt đầu vay nợ, RE tăng chậm và RD gần như không đổi -> RA giảm
- Khi nợ cao: E tăng nhanh
và RD bắt đầu tăng -> RA tăng
- Thông tin bất cân xứng giữa giám đốc và nhà đầu tư
Ý nghĩa Định đề 1: Đòn bẩy tài chính không làm
tăng giá cổ phần vì:
(1) EPS tăng: do đòn bẩy không ảnh hưởng đến lợi nhuận dự kiến và số lượng cổ phần
- DN sẽ không thể tăng nợ lên 100%: do (1) hệ thống thuế khác nhau giữa trái chủ
và cổ đông và (2) có chi phí
DN có lợi ích khi điều chỉnh (thuế, lãi vay) đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
Giải thích được đòn bẩy
DN có suất sinh lời cao + tỷ
lệ tăng trưởng tốt -> Ưu tiên dùng nợ
Trang 2giảm khi sử dụng đòn bẩy (2) RE tăng: RE = RA + (D/E) x (RA – RD), RA không đổi do lợi nhuận dự kiến không đổi -> kỳ vọng suất sinh lợi của NĐT không đổi
và D tăng, E giảm
Định đề 2: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận:
Khi sử dụng đòn bẩy làm RE tăng nhưng rủi ro của cổ đông cũng tăng theo do
βE= βA+ ( D E ) ( β ¿¿ A−βD) . ¿ -> Cổ đông
sẽ đòi hỏi TSSL cao hơn khi sử dụng đòn bẩy
phá sản
- Thuế ấn định tổng lượng nợ toàn thị trường -> không có cấu trúc vốn tối ưu cho từng
DN riêng lẻ -> giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn
khác nhau giữa các ngành
Một số lưu ý Nếu định đề 1 MM đúng chỉ công thức
WACC mới có giá trị sử dụng
[MM1 đúng] hoặc [MM1 sai và lợi nhuận hoạt động độc lập cấu trúc vốn] thì tối đa giá trị thị trường = tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn
Nhược điểm: không giải thích được một số trường hợp DN thành công nhưng không dùng nợ
Nhược điểm: không giải thích được sự khác nhau trong tỉ lệ nợ giữa các ngành
1 Chuyển dịch rủi ro Tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ (chấp nhận các dự án có suất sinh lời và rủi ro thua lỗ cao)
2 Từ chối đóng góp vào cổ phần Cổ đông không muốn đầu tư vào các dự án có NPV cao do phần lớn lợi nhuận sẽ được chi trả cho chủ nợ.
4 Kéo dài thời gian Thay đổi thủ tục kế toán để che giấu lỗ, tạo hình ảnh giả tạo
1 Thị trường không có trí nhớ Hình thức yếu của thị trường hiệu quả, thay đổi trong quá khứ không chứa
đựng thông tin của tương lai
2 Tin vào giá thị trường Giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị chứng khoán Không có
cách nào để có lời liên tục
4 Không có các ảo tưởng tài chính Nhà đầu tư chỉ quan tâm đến dòng tiền (CF) của doanh nghiệp và phần họ
được hưởng
5 Phương án tự làm lấy Nhà đầu tư không trả tiền cho người khác làm việc họ có thể tự làm VD:
DN điều chỉnh đòn bẩy (NĐT có thể tự làm được bằng điều chỉnh đòn bẩy
Trang 3cá nhân) Lúc này CFO có mục tiêu phải tìm cách phát hành nợ rẻ hơn cổ đông.(NĐT có thể không làm được điều này)
6 Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả đi Nhà đầu tư không mua cổ phần vì tính độc đáo của nó mà là vì tỉ suất sinh
lợi (do đó cầu sẽ có tính co giãn cao) VD : khi TSSL thấp NĐT sẽ bán và đi mua cổ phần khác