Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

10 Bài nghiên cứu xét tác động của yếu tố sở hữu nhà nước và quy mô, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, thuế thu nhập DN, khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn của c

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

-

PHAN THỊ THANH THỦY

DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC ĐÃ CỔ PHẦN HÓA NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên Phan Thị Thanh Thủy là học viên lớp Tài chính – Ngân hàng Khóa 4, tôi

xin cam đoan luận văn “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm

y ết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên

cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả

Phan Thị Thanh Thuỷ

4

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình nghiên cứu, khảo sát, thu thập số liệu để hoàn thành luận văn này, tác giả đã nhận được rất nhiều sự động viên, hỗ trợ, giúp đỡ của nhiều cá nhân và tập thể

Xin được bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các Thầy giáo, Cô giáo, những người trong suốt thời gian của khóa học đã giúp trang bị cho tôi những kiến thức vô cùng hữu ích; xin gửi lời cảm ơn chân thành tới Ban Giám hiệu, Khoa Đào tạo sau đại học Trường Đại học Tài chính Marketing đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập

Đặc biệt, xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Hồ Thủy Tiên là người đã dành nhiều thời gian quý báu, tận tình chỉ dẫn, giúp tôi thực hiện hoàn thành công trình nghiên cứu của mình

Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cám ơn đến Ban Lãnh đạo trường đại học Lao động – Xã hội nơi tôi công tác đã luôn tạo điều kiện, các đồng nghiệp, gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu

Tp Hồ Chí Minh, ngày 6 tháng 11 năm 2015

Phan Thị Thanh Thủy

7

Hình 2.1 Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính lên giá trị công ty

8

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến phương trình 1

Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến phương trình 2

Bảng 4.4 Ma tương quan giữa các biến phương trình 3

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 1

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 2

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình phương trình 2

9

10

Bài nghiên cứu xét tác động của yếu tố sở hữu nhà nước và quy mô, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, thuế thu nhập DN, khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE dựa trên nghiên cứu của Abe

De Jong (2008), và Liu, Q., Tian, G & Wang, X (2011), sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và REM với số liệu báo cáo tài chính từ năm

2010 đến 2014 của các DNNN đã cổ phần hóa thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau

Kết quả nghiên cứu cho rằng với những đặc thù riêng (là DNNN đã cổ phần hóa

và đang được niêm yết trên sàn chứng khoán), quy mô của DN có mối liên hệ mạnh nhất tới cấu trúc vốn DN Trong khi đó, số tiền nộp thuế của DN, tính thanh khoản hay độ tuổi thành lập – các chỉ tiêu không dễ tiếp cận với phần đông nhà đầu tư chứng khoán trong nước, có những vai trò khác nhau: Về độ tuổi, chỉ có một mô hình (mô hình 1) đưa ra quan hệ trái chiều với kỳ vọng đã nêu trong giả thuyết 1; số tiền nộp thuế có những ảnh hưởng khác nhau khi sử dụng những mô hình khác nhau; còn tính thanh khoản không có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Trong động thái bất ngờ, tăng trưởng của

DN không có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; hay nói cách khác, vai trò của tăng trưởng

DN là không lớn để quyết định cấu trúc vốn DN

nhập và tham gia sâu hơn vào tiến trình kinh tế thế giới Và mới đây, ngày 05/10/2015, sau một quá trình dài tham gia tích cực, Việt Nam đã cùng 11 quốc gia khác thuộc khu

vực châu Á - Thái Bình Dương tuyên bố hoàn tất đàm phán Hiệp định Đối tác chiến lược thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP), chuẩn bị ký kết và thực hiện trong vòng 2 năm tới

Nhờ những bước đi đó, nền kinh tế của Việt Nam đã có sự nhảy vọt, tạo ra một sự thay đổi to lớn trong tổng thể bức tranh của nền kinh tế Để đạt được thành tựu ấy, có vai trò rất to lớn của khối các DN trong nước, bao gồm cả các DN nhỏ và vừa Những

DN này góp phần quan trọng tạo ra nguồn lợi nhuận, tăng thu ngân sách cho nhà nước

và giải quyết việc làm cho hàng chục triệu lao động, làm lành mạnh hóa các quan hệ xã

hội, tạo ổn định chính trị, kinh tế và xã hội của đất nước

Cũng phải nói thêm rằng, do phần lớn DN trong nước mới chỉ có quy mô vừa và

nhỏ, nên mức đóng góp còn hạn chế vào quá trình phát triển kinh tế - xã hội của đất nước Đặc điểm trên, theo tiến trình hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới mà chính

phủ Việt Nam đã cam kết tham gia, thực hiện, thị trường chắc chắn sẽ trở nên khốc liệt trước sức ép từ những tập đoàn xuyên quốc gia hàng đầu của Mỹ, Tây Âu và Nhật Bản, cũng như của nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ khác Điều này có thể kéo theo những bất

lợi cho nền kinh tế nước ta Do vậy, vai trò định hướng dẫn dắt từ các công ty lớn trong các lĩnh vực kinh tế trọng điểm – mà phần lớn có sự góp vốn và nắm giữ phần vốn chủ

yếu của nhà nước, là một thực tế mang tính khách quan

12

Trong nhiều năm qua, mặc dù được nhà nước ưu tiên đầu tư và cho hưởng nhiều chính sách ưu đãi, các DN quy mô lớn nói chung và DNNN nói riêng hoạt động vẫn chưa thực sự hiệu quả và chưa thể hiện rõ vai trò đầu tàu kinh tế của mình Các số liệu

thống kê hàng năm cho thấy tỉ suất lợi nhuận trong hoạt động của phần lớn các tập đoàn kinh tế của nhà nước đều rất thấp, tình hình tài chính tại nhiều DNNN chưa bảo đảm các yêu cầu về an toàn và tiềm ẩn nhiều nguy cơ rủi ro, đổ vỡ do kinh doanh không hiệu quả trong một thời gian dài

Theo ý kiến của nhiều chuyên gia, nguyên nhân của các hiện tượng đầu tư, kinh doanh kém hiệu quả như trên của các công ty trong nước là do cơ cấu vốn chưa phù hợp:

Tỷ lệ vốn quá lớn của nhà nước, tuy có thể giúp chính quyền định hướng sự phát triển kinh tế theo kế hoạch nhưng lại gây ra sự ỷ lại quá lớn từ phía ban lãnh đạo công ty vào

sự hỗ trợ của nhà nước Trong nhiều năm qua, mặc dù đã có chủ trương cổ phần hóa và

những thúc đẩy từ chính phủ, nhưng dường như chính sách này vẫn chưa đi sâu vào thực

tế và chưa thực sự tạo ra các thành tố của sự phát triển

Trước tình hình đó, bên cạnh các giải pháp đồng bộ khác mà nhà nước cần chủ động tiến hành, có một biện pháp thứ yếu cho các công ty được đưa ra xem xét và áp dụng, đó là niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nhiều DN đã thành công trong việc chào bán cổ phiếu ra công chúng và từ đó đã có thêm nguồn lực để vực dậy mạnh

mẽ Tuy nhiên, không ít DN vẫn chưa có dấu hiệu khởi sắc, chưa cải thiện được hiện trạng sản xuất kinh doanh

Đó là lý do tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh” nhằm tìm ra định hướng và đề xuất các giải pháp tái cấu trúc nguồn vốn để giúp DN tồn tại và phát triển, trước bối cảnh khó khăn của nền kinh tế đất nước; đồng thời giúp cho các DNNN đang chuẩn bị cổ phần có thêm góc nhìn đúng đắn về cấu trúc vốn, để

từ đó lựa chọn đưa ra giải pháp tối ưu

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát:

13

Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN, đề tài nghiên cứu, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã cổ phần niêm yết trên HOSE

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, tác giả cụ thể hóa mục tiêu nghiên cứu với các câu hỏi như sau:

Một là, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH

niêm yết trên HOSE?

Hai là, những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE?

Ba là, có sự khác biệt nào của các DN thuộc nhóm ngành khác nhau lên cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE?

1.3 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE

Sử dụng số liệu báo cáo tài chính từ năm 2010 đến 2014, với các DNNN đã CPH thuộc 03 lĩnh vực: thực phẩm, dược – hóa chất, bất động sản

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu trong nghiên cứu thực trạng về cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH

Sử dụng phương pháp định lượng và mô hình hồi quy đa biến để kiểm định ảnhhưởng của các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE Tác giả sử dụng phần mềm STATA 12 và dữ liệu bảng, bằng phương pháp hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để khắc phục các vi phạm của hồi quy Pooled OLS Tác giả kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình thích hợp là FEM hay REM

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

14

Từ những kết quả phân tích và đánh giá thu được, tác giả đã đưa ra những giải pháp nhằm giúp cho các nhà quản lý áp dụng vào thực tế trong phương thức xây dựng cấu trúc vốn cho DNNN đang chuẩn bị tiến hành CPH, đưa ra các kiến nghị có liên quan nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN đã CPH

Đóng góp một phần tài liệu cho những nhà làm nghiên cứu dựa vào những kết quả thu được để tiến hành xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho DN Việt Nam

1.6 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU

Luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý luận

Chương 3: Mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

15

Tóm tắt chương 1

Trong chương này, trình bày về vấn đề nghiên cứu cũng như tầm quan trọng của nghiên cứu mà tác giả muốn đề cập đến đó là “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DNNN đã CPH niêm yết trên HOSE” Từ đó sẽ giúp xác định mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nhằm giúp tìm ra định hướng và đề xuất các giải pháp tái cấu trúc nguồn vốn để giúp DN tồn tại và phát triển, trước bối cảnh khó khăn của nền kinh

tế đất nước; đồng thời giúp cho các DNNN đang chuẩn bị cổ phần có thêm góc nhìn đúng đắn về cấu trúc vốn, để từ đó lựa chọn đưa ra giải pháp tối ưu

16

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN 2.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ DN CỔ PHẦN VỐN NHÀ NƯỚC

2.1.1 Khái niệm DNNN

Khái niệm DNNN thực ra đã xuất hiện ở Việt Nam từ khá lâu Cụ thể, từ sắc lệnh

số 104/SL do Chủ tịch Hồ Chí Minh ký ban hành ngày 01/01/1948, DNNN được gọi là

DN quốc gia Điều 2 Sắc lệnh này ghi nhận: “DN quốc gia là một DN thuộc quyền sở hữu của quốc gia điều khiển”

Tuy nhiên, phải rất lâu sau này, thuật ngữ “DNNN” được sử dụng chính thức trong các văn bản: Nghị định 338/HĐBT ngày 20/11/1991 ban hành Quy chế về thành lập và giải thể DNNN và Luật DNNN năm 1995 với cùng cách hiểu rằng DNNN là tổ chức kinh doanh do Nhà nước thành lập, đầu tư vốn và quản lý với tư cách chủ sở hữu

Từ năm 2015, khi Luật DN 2014 chính thức có hiệu lực áp dụng, khái niệm về DNNN được quy định là: “DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ” (Điều 4) Đây

có thể coi là cách hiểu mới nhất về DNNN theo quan điểm pháp luật và được tác giả sử dụng trong phần nghiên cứu của mình

2.1.2 C ổ phần hóa DNNN

CPH các DNNN, có thể hiểu là các hoạt động được tiến hành nhằm chuyển đổi các DNNN thành công ty cổ phần ở Việt Nam, và đã bắt đầu được tiến hành từ những năm 90 của thế kỷ XX Theo Nghị định số 59/2011 NĐ-CP, có một số hình thức cổ phần hóa như sau:

- Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại DN, phát hành thêm cổ phiếu để tăng

vốn điều lệ

- Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại DN hoặc kết hợp vừa bán bớt một

phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ

- Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại DN hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ

17

2.2 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn DN

Trong quản lý tài chính, DN luôn có một cơ cấu về vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và dịch vụ tài chính, tín dụng Tùy vào đặc điểm ngành, nghề và mục đích

sử dụng vốn khác nhau, các DN có cơ cấu vốn khác nhau

Cấu trúc vốn của DN là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được để đầu tư cho các dự án Nếu không có các nguồn vốn này, DN sẽ không thể vận hành tài sản cố định và các nguồn vốn lưu động

Ba nguồn vốn được sử dụng cho hoạt động tài chính của DN gồm: tiền mặt, thăng

dư vốn, vốn đầu tư mới thông qua huy động từ nguồn đi vay và từ thị trường chứng khoán

DN có thể huy động các nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài, tuy nhiên DN sẽ gặp phải khó khăn, hạn chế và mâu thuẫn về quyền lợi nghĩa vụ của chủ nợ đối với lợi ích của cổ đông DN Việc phân chia lợi ích cho các chủ nợ, DN không thể áp đặt cho chủ

nợ về mặt lợi ích vì các chủ nợ có quyền và lợi ích riêng với DN Đồng thời, họ cũng phải có tiếng nói và quyền can thiệp khi rủi ro thanh toán nợ của DN tăng lên Sự lấn áp

về mặt lợi ích cũng quyền lợi nhóm ảnh hưởng lớn tới quyết định của DN khi muốn sử dụng nguồn vốn này bởi bản thân những thành viên hội đồng quản trị, nhà quản lý điều hành DN cũng có thể là cổ đông có chung lợi ích với các cổ đông khác của DN

Với những DN nhỏ, việc vay nợ bị tác động hoặc hạn chế bởi một hay nhiều ngân

hàng Đối với những DN lớn, nguồn vốn huy động theo cách này chưa đáp ứng được sự khát vốn của DN vì nó không thỏa mãn được về giá trị, thời gian cũng như tính ổn định Đối với chủ nợ, họ cũng yêu cầu mức lãi suất cao hơn bởi việc cho DN vay vốn, mức rủi ro mà chủ nợ phải chấp nhận là khá lớn Trong khi đó, thị trường chứng khoán thường được coi là thi trường vốn lớn và rẻ vói DN Đồng thời áp lực trả nợ cũng không căng thẳng ảnh hưởng tới dòng vốn lưu thông cho hoạt động sản xuất và đảm bảo tính ổn định sản xuất của DN Việc thanh toán lãi suất trái phiếu thường thanh toán trên kế hoạch định trước dựa trên thời hạn thanh toán mà DN phát hành mặc định với chủ nợ, và lợi

Đó chính là lý do DN cần phải xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp cho mục đích sản xuất của DN Các nhà quản lý cần phải có cái nhìn cụ thể vào tình hình DN để đưa ra quyết định kết cấu phù hợp nhất giữa vốn vay từ bên trong lẫn ngoài DN, khoản nợ vay và vốn

có sẵn… Bài toán đặt ra đối với các DN là việc sử dụng vốn một cách hiệu quả nhất và chi phí sử dụng vốn là thấp nhất để gia tăng giá trị DN, tránh nguy cơ mất khả năng thanh toán và phá sản

2.2.2 Đặc điểm

a) Nguồn vốn vay

Trong nền kinh tế thị trường hầu như không một DN nào hoạt động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN

và DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng

và phát triển sản xuất kinh doanh của DN Trong cấu trúc vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn vay trung và dài hạn

+ Vay ngắn hạn:

- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm

- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung và dài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn

- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động

+ Vay trung và dài hạn:

- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm

- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro cao hơn

19

- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định

- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu Việc DN sử dụng loại nguồn vốn vay này nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của DN đang ở trong giai đoạn nào trong chu kỳ sản xuất kinh doanh

b) Nguồn vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của DN như: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại ) Như vậy, khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà DN huy động được Bởi

vì, một DN trước khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh thì DN phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu công ty cổ phần hoặc là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu là DN nhà

nước) Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động

về tài chính của DN

2.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn trong DN

a) Nhân tố bên trong DN

+ Qui môn DN

Được đo lường bằng giá trị logarithm của tổng tài sản Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay,bbởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn

có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ đang tiếp cận thị

trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các

20

nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

+ Khả năng thanh toán của DN

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ

lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ

lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

+ Tốc độ tăng trưởng của DN

Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng Mối quan

hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước phát triển Châu Âu Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ cơ hội tăng

trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sản hữu hình, vì

cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) Các công ty có triển vọng

tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agencycosts) Theo Myers (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh

hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu

tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng

kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

+ Tấm chắn thuế của DN

21

Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm được thuế thu nhập DN Người ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắn thuế ” cho DN, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của chính DN, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ

và DN với tấm chắn thuế không phải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm xác nhận giả định này

+ Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng Lý thuyết này hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn

Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là lựa chọn cuối cùng Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các DN sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà DN lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận cấu trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro DN sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả Chủ sở hữu

và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu vì sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều hành DN Nếu cổ phần thường của DN có sẵn ngoài công chúng, một DN lớn có thể mua quyền kiểm soát DN một các tương đối dễ dàng Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ,

cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường Ngay

cả khi biện pháp này làm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là chủ DN bị mất quyền kiểm soát

+ Nhân tố tài sản hữu hình của DN

Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể

22

không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

b) Nhân tố bên ngoài DN

+ Thuế suất thuế thu nhập DN

Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty

có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập DN nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế.Tuy nhiên,trong thực tế có rất nhiều DN có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với DN này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

+ Lãi suất kỳ vọng thị trường

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc này phải

tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại Lãi suất kỳ vọng thị trường càng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận của DN cao làm cho các DN gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trong khi hoạt động sản xuất kinh doanh ngày càng cạnh tranh ngày càng khóc kiệt kinh doanh ngày càng khó khăn làm cho DN đặt mục tiêu lợi nhuận tăng lên

+ Đánh giá xếp hạng DN

Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của DN như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi Đánh giá tín dụng ước tính giá trị tín dụng của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia Xếp hạng tín dụng được tính toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý Thông

thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc người cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay

23

+ Chính sách quản lý của nhà nước

Phần lớn các công ty cổ phần của Việt Nam hiện nay được cổ phần hóa từ các

DN nhà nước đều đó làm ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các DN Các chính sách quản lý điều tiết vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng đến nguồn vốn vay DN Điều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các DN

+ Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Kester nghiên cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ vay Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành Các DN phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do ngành hoạt động ấn định Một DN có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành

+ Tác động của tín hiệu thị trường

Các nghiên cứu cho thấy, khi DN lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho DN từ nợ vay

hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty Khi DN phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu.Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu

là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm Vì vậy, khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì các DN phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của DN cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường

24

điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của DN của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các

lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.3.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn,

thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng)

Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ

sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT

2.3.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại, lý giải được quan

hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ

vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ

P: Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:

P: Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công

ty Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế Mệnh

đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ

26

Hình 2 Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính lên giá trị công ty

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không

đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

2.3.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của DN

Không giống như lý thuyết M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức TOT giải thích cách hành xử của các công

27

ty thực tế như thế nào Theo Brealey &Meyers (1996) dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính TOT nhận

ra rằng các công ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các công ty không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên

có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro

và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, công ty thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức

độ an toàn cao hơn TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn (Catanias, 1983)

Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được: Thứ nhất là không giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà

cơ bản gần như tất cả là VCSH Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn -

và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn Thứ hai là, các công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế Mackie-Mason (1990) tìm ra rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0) Tỷ lệ nợ trong các nước công nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở

Mỹ

28

2 3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của DN

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Myers & Majluf (1980), cấu trúc vốn của công ty không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả sự nỗ lực của công ty nhằm giảm thông tin không cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư

Nhà điều hành biết nhiều hơn về giá trị thật của công ty và rủi ro của công ty hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần (nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai khả năng xảy ra: công ty sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh

ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường, cân nhắc 3 nguồn huy động tài chính có thể có của công ty là lợi nhuận thu được, nợ và vốn cổ phần Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

2 3.5 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ

và cổ đông và nhà điều hành công ty (Mello, 1998) Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho

nợ vay Như vậy, dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả

để lựa chọn Tuy nhiên, các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của DN, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của DN

29

2.3.6 Lý thuyết sử dụng nợ để hạn chế quản lý

Các vấn đề có thể phát sinh nếu nhà quản lý và các cổ đông có các mục tiêu khác biệt Xung đột như vậy là tất yếu nếu như các nhà quản lý DN có liên quan nhiều đến các vấn đề tài chính tại DN Các nhà quản lý thường sử dụng tiền mặt dư thừa để tài trợ cho các dự án yêu thích của mình Thậm chí, các nhà quản lý có thể bị lôi cuốn để dành nhiều vốn cho một mục đích với khoản chi phí lớn Chính vì vậy, để nhằm hạn chế chi tiêu lãng phí trong hợp đồng với các quản lý cần hạn chế “dòng tiền dư thừa”

Các DN có thể giảm lưu lượng tiền mặt dư thừa theo nhiều cách khác nhau Cách đầu tiên là để nó quay lại với các cổ đông thông qua hình thức trả cổ tức cao hoặc mua lại cổ phiếu Một lựa chọn khác là chuyển đổi cơ cấu vốn hướng đến việc sử dụng nhiều vốn nợ với hy vọng khi có nhiều vốn nợ thì quản lý DN sẽ xiết chặt kỷ luật tại DN hơn Nếu việc sử dụng nợ không phải là theo đúng yêu cầu, DN dễ lâm vào tình trạng phá sản, trong trường hợp đó quản lý của DN có thể sẽ bị sa thải

Một hình thức mua lại và sáp nhập DN bằng nguồn tài chính đi vay (LBO) là một các để liên kết các dòng tiền Trong khoản vốn nợ LBO được sử dụng để tài trợ cho việc mua cổ phần của DN, hình thức này được đưa ra nhằm hạn chế những lãng phí từ hoạt động của DN Việc phải thanh toán các khoản nợ lớn đã buộc các nhà quản lý phải bảo tồn lượng tiền mặt tại DN bằng cách loại bỏ những chi phí không cần thiết Tất nhiên, tăng nguồn vốn nợ và giảm dòng tiền mặt cũng có những nhược điểm của nó Đó là làm tăng nguy cơ phá sản DN Mặc dù các nhà quản lý DN luôn cẩn trọng khi sử dụng tiền của các cổ đông, nhưng thậm chí nếu quản lý tốt thì trong quá trình hoạt động của mình,

DN vẫn có thể phải đối mặt với nguy cơ phá sản nếu một số sự kiện vượt ra ngoài kiểm soát của họ như: xảy ra một cuộc chiến tranh, một trận động đất, hoặc một cuộc suy thoái

Cuối cùng, việc sử dụng nợ quá nhiều có thể vượt quá ràng buộc với nhà quản lý Một phần lớn danh tiếng và của cải của nhà quản lý được gắn với một DN duy nhất Khi đối mặt với một dự án NPV tốt nhưng với nhiều rủi ro, nhà quản lý có thể quyết định không tham gia dự án ngay cả khi các cổ đông vẫn chấp nhận dự án

30

2.4 Ước tính cấu trúc vốn tối ưu

Các cổ đông luôn đòi hỏi các nhà quản lý DN của mình quản lý DN sao cho tối đa hóa được giá trị tài sản của họ tại DN Để đạt được mục tiêu này thì các nhà quản lý nên lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho DN Đây là một vấn đề khá phức tạp cả trong lý luận và thực tiễn Thế nào là cơ cấu vốn tối ưu? Cấu trúc vốn tối ưu cho hầu hết DN là cấu trúc vốn mà tại đó chi phí sử dụng vốn bình quân là nhỏ nhất và giá trị DN là tối đa

Như theo các thuyết ở trên đã đề cập, khi DN có kế hoạch kinh doanh sản xuất đầu tư mới mà DN kỳ vọng vào kết quả doanh thu lợi nhuận cao, DN đã đưa ra phương thức huy động vốn bằng nguồn vay nợ để tài trợ cho hoạt động của mình thay vì phương thức huy động vốn cổ phần Mục đích của DN là đem lại lợi ích cao nhất cho DN trong đó đảm bảo tiến độ sản xuất kinh doanh, lợi ích cao cho cổ đông DN Cũng như trường hợp DN gặp khó khăn, DN xây dựng chiến lược giải pháp vay vốn thông qua phát hành cổ phiếu, thu hút đầu tư thông qua thị trường chứng khoán với mục đích giảm tối thiểu chi phí vay vốn, đảm bảo ổn định nguồn tiền Để tiết giảm tối đa chi phí, DN theo thuyết thứ tự tăng vốn

sử dụng nguồn vốn từ mức độ có chi phí thấp nhất Tuy nhiên, tùy trường hợp của các

DN, trong điều kiện suy giảm, ổn định hay tăng trưởng, DN mới lựa chọn việc sử dụng vốn như trên Ví dụ, nếu trong giai đoạn tăng trưởng, DN thực hiện theo phương thức thứ

tự tăng vốn, thì sẽ không tận dụng được tối đa hiệu suất, thời gian cũng như điều kiện tốt nhất để có lợi nhuận cao nhất đồng thời đánh mất đi các chi phí cơ hội lớn hơn Hay trong thời kỳ tăng trưởng ổn định, sử dụng nhiều nợ vay hơn sẽ làm mất cân bằng dòng tiền cho các chu trình sản xuất, gia tăng gánh nặng chi phí trong tài chính Tóm lại, mục đích của

DN là kết hợp nguồn vốn từ nợ và vốn cổ phần dài hạn để DN có thể tối đa hóa được thu nhập trên mỗi cổ phần với mức chi phí sử dụng vốn thấp nhất Trong khi đó, chi phí sử dụng vốn lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố luôn có thể thay đổi bởi yếu tố bên trong cũng như bên ngoài DN, vì vậy DN luôn phải cân đối và điều chỉnh sử dụng nguồn vốn như thế nào để có thể đạt được cơ cấu vốn tối ưu

Các nhà quản lý nên lựa chọn cấu trúc vốn mà có thể đem đến sự tối đa hóa giá trị tài sản cho các cổ đông Các phương pháp tiếp cận cơ bản nhằm mục đích xem xét một cấu trúc vốn thử nghiệm, dựa trên giá trị thị trường của các khoản nợ và vốn chủ sở hữu, sau đó xem xét đến tài sản của các cổ đông theo cơ cấu vốn này Cách tiếp cận này được

31

lặp đi lặp lại cho đến khi xác định được một cấu trúc vốn tối ưu Có năm bước để ước tính một cấu trúc vốn tối ưu:

- Ước tính tỷ lệ lãi suất mà DN sẽ trả;

- Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu;

- Ước tính chi phí vốn bình quân;

- Ước tính dòng tiền tự do và giá trị hiện tại của chúng, đó chính là giá trị của DN

- Khấu trừ giá trị các khoản nợ để tính giá trị tài sản của các cổ đông, khoản tài sản

mà cần tối đa hóa

Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc

vốn và các yếu tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của DN dự đoán như thế nào Tuy nhiên,

để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây đề tài sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu thực nghiệm

để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vận hành như thế nào

2.5.Các nghi ên cứu trước đây

Ta tham khảo một vài nghiên cứu được thực hiện trước đây qua bảng sau:

TT Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Những công ty thuộc sở hữu của chính phủ có lợi nhuận thấp hơn so với những công ty

tư nhân DNNN sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn công ty

tư nhân, có mối tương quan cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính

2 Abe De Jong

(2008)

Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của công ty:

Ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố quốc gia và ảnh hưởng gián tiếp của các yếu tố công ty lên đòn bẩy tài chính của

DN

Các yếu tố tài sản cố định hữu hình, quy mô DN có tương quan dương với đòn bẩy; các yếu tố như rủi ro DN, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh khoản tương quan âm với đòn bẩy phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn; yếu

tố thuế thu nhập DN có tương quan âm với đòn bẩy mâu thuẫn với kỳ vọng

cả các DNNN không phân biệt doanh thu hàng năm, và các DN sản xuất

có doanh thu hàng năm trên năm triệu nhân dân

tệ trong giai đoạn

2000-2004

Sở hữu nhà nước là một yếu tố quan trọng trong quyết định của cấu trúc vốn các công ty Trung Quốc và sở hữu nhà nước có tương quan dương với đòn bẩy dài hạn và tương quan

âm với đòn bẩy ngắn hạn, sở hữu nhà nước có liên quan đến viê ̣c DN tăng nợ dài hạn

4 Firth và cộng sự

(2009)

Sở hữu cổ đông thiểu số

từ nhà nước đã giúp cho các công ty tư nhân vay

nợ bên ngoài từ ngân hàng, đặt biệt là những công ty lớn và công ty địa phương trong vùng

Những DNNN (SOEs) có đòn bẩy tài chính cao hơn những

DN không có sở hữu nhà nước (non-SOEs)

Tỷ lệ nợ của các DN này được giải thích bằng lý thuyết Modigliani và Miller có điều chỉnh kết hợp với lý thuyết chi phí đa ̣i diê ̣n; để vay dài hạn thì khả năng cung cấp tài sản thế chấp là rất quan trọng, ngay cả đối với các công ty niêm yết đủ điều kiện; các công ty được nhà nước kiểm soát có động cơ yếu để tiết kiệm thanh toán thuế DN bằng cách sử dụng vay nợ

6 Nadeem A.S &

Z.Wang, (2011)

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành sản xuất chế tạo công nghiệp tại Pakista

Các yếu tố lợi nhuận và khả năng thanh khoản tương quan

âm với tỷ lệ nợ, còn quy mô công ty, tài sản hữu hình thì tỷ

lệ thuận với tỷ lệ nợ Đòn bẩy tài chính cũng tương quan âm với biến động thu nhập phù hợp với nền tảng lý thuyết đánh đổi

Các DNNN có tỷ lệ đòn bẩy cao so với những DN không có

sở hữu nhà nước DNNN trong khu vực với một môi trường thể chế không tốt có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn DNNN ở những khu vực tốt hơn, cổ đông lớn nhất trong các DNNN có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ đòn bẩy, trong khi cổ phần lớn nhất của DNNN không có một mối quan hệ phi tuyến với nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn

8

Nguyen và Ramachandran

(2006)

Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và cấu trúc vốn của các DN vừa và nhỏ,

sử dụng dữ liệu của 558

DN trong đó có 176 DNNN và 382 DN tư nhân

DNNN sử dụng đòn bẩy lớn hơn các DN ngoài nhà nước

Do công ty có mức độ sở hữu nhà nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn Đồng thời, so sánh với các DN

tư nhân, DNNN sử dụng các khoản nợ dài hạn nhiều hơn Tuy nhiên, kết quả là ngược lại trong trường hợp của đòn bẩy ngắn hạn

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và các

yếu tố liên quan tới cấu trúc vốn của DN rất đa dạng với nhiều mô hình nghiên cứu khác nhau, các biến phụ thuộc và biến độc lập được lựa chọn đưa vào mô hình nghiên cứu cũng rất phong phú Tuy nhiên, để phù hợp với đặc điểm riêng của nền kinh tế và của thị trường chứng khoán của mỗi nước, mỗi nghiên cứu tập trung vào những yếu tố nhất định trong cấu trúc sở hữu, và quyết định tài trợ, các biến kiểm soát cũng có những đặc trưng khác nhau Do đó, kế thừa từ các nghiên cứu trong quá khứ, đồng thởi sau những nghiên cứu sơ bộ về cơ sở lý thuyết cũng như thực tiễn, tác giả quyết định xây dựng mô hình nghiên cứu như sẽ được trình bày tại chương 3 Trong đó, các biến độc lập được xây dựng phù hợp với lý thuyết cùng các bằng chứng thực nghiệm; trong khi các biến phụ thuộc được lựa chọn dựa theo các nghiên cứu đã nêu Theo đó, tác giả thấy rằng có khá nhiều chỉ tiêu khác nhau

34

Tóm tắt chương 2

Trong chương này, luận văn giới thiệu tổng quan về khái niệm DNNN, cổ phần hóa DNNN, các lý thuyết về cấu trúc vốn DN bắt đầu từ lý thuyết M& M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện…

Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm khác nhau về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị của DN; tiêu biểu trong M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn của nó, trong khi lý thuyết đánh đổi thừa nhận cấu trúc tối ưu của DN Chính nhờ những luận điểm đa dạng như vậy đã lý giải được rất nhiều những biểu hiện khác nhau về cấu trúc vốn của DN trong thực tế cũng như những đa dạng về các hành vi ứng xử trong hoạt động quản trị tài chính DN

Ngoài ra, trong chương này cũng đã trình bày những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn, những nghiên cứu này thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu khác nhau, dựa trên những mẫu quan sát các quốc gia khác nhau Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN đã CPH do đó các yếu tố sẽ được phân tích và chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm những tác động của chúng đối với thực tiễn cấu trúc vốn DNNN đã CPH của Việt Nam

35

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1 MÔ TẢ DỮ LIỆU

Các dữ liệu tài chính được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ Công

ty cổ phần Tài Việt – Vietstock, chọn mẫu phân loại theo ngành, dựa theo quan điểm phân ngành của Công ty cổ phần Tài Việt – Vietstock, gồm các DNNN phi tài chính đã

cổ phần niêm yết trên HOSE

Mẫu nghiên cứu sơ bộ ban đầu là 30 công ty (xem phụ lục 1) trong giai đoạn 2010-

2014 với mong muốn với số liệu gần nhất (2010 – 2014) sẽ có kết quả đánh giá đúng với tình hình thực tế Dữ liệu mỗi công ty được xử lý trên phần mềm Microsoft Excel

Tỷ lệ nợ ngắn hạn (STDR) =Tổng nợ ngắn hạn

Tổng tài sản

+ Bi ến độc lập

Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ: Các ngành được sinh ra, phát triển, cuối cùng là

suy thoái Tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ này, DN sẽ lựa chọn nguồn tài trợ vốn thích hợp Thời kỳ đầu, tỷ lệ thất bại cao, nguồn vốn chủ yếu giai đoạn này là vốn mạo hiểm thường được các nhà đầu cơ sẵn sàng cung ứng Giai đoạn này DN rất khó vay

36

nợ Khi DN trong giai đoạn phát triển thì cần nhiều vốn để mở rộng quy mô sản xuất – kinh doanh Khi chu kỳ kinh doanh đi vào giai đoạn sung mãn, DN phải chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến độ lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh

số Nếu DN đang chuẩn bị vào giai đoạn suy thoái, phải xây dựng một cấu trúc tài chính cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng

Tài sản cố định hữu hình: Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản

Thuế: Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế

và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty

có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập DN nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều DN có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với DN này nhưng trái lại với các công

ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

Quy mô của công ty: Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản Theo lý

thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Tính thanh khoản (Liquidity): Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng

nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy, có nghĩa là tính thanh khoản của

37

công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau

rất nhiều Kester nghiên cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng

sử dụng ít nợ vay Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành Các DN phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do ngành hoạt động ấn định Một DN có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải

có sự khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành

3.2.2 Gi ả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

động của DN

Giả thuyết 2: Quy mô của DN sẽ có tương quan thuận với cấu trúc vốn

Giả thuyết 3: Tốc độ tăng trưởng có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc tỷ lệ nghịch với

cấu trúc vốn

Giả thuyết 4: Tài sản cố định hữu hình sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Giả thuyết 5: Thuế thu nhập DN sẽ có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn Giả thuyết 6: Tính thanh khoản của DN sẽ có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc

vốn

Giả thuyết 7: Các DN thuộc các nhóm ngành khác nhau sẽ có cấu trúc vốn khác

nhau

38

3.2.3 Mô hình nghiên c ứu:

Căn cứ theo cơ sở lý luận và những nghiên cứu trước được mô tả trong phần trước, tác giả ước lượng mô hı̀nh hồi quy rút gọn cơ bản với 3 biến phụ thuộc như sau:

- Phương trình 1: Biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản:

LEVRi,tR = βR0R + βR1R AGERi,tR+ βR2R SIZERi,tR + βR3R GROWTHRi,tR + βR4R FARi,tR+ βR5R TAXRi,tR +

+ βR6R.LIQUIDRi,tR + βRkR.SECTORRi,kR+ εRiR(1)

- Phương trình 2: Biến phụ thuộc là tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản:

LTDRRi,tR = βR0R + βR1R AGERi,tR+ βR2R SIZERi,tR + βR3R GROWTHRi,tR + βR4R FARi,tR+ βR5R TAXRi,tR +

+ βR6R.LIQUIDRi,tR + βRkR.SECTORRi,kR+ εRiR(3)

- Phương trình 3: Biến phụ thuộc là tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản:

STDRRi,tR = βR0R + βR1R AGERi,tR+ βR2R SIZERi,tR + βR3R GROWTHRi,tR + βR4R FARi,tR+ βR5R TAXRi,tR +

+ βR6R.LIQUIDRi,tR + βRkR.SECTORRi,kR+ εRiR (2)

Trong đó:

LEV: Đòn bẩy tài chính của DN

LTDR: Tổng nợ dài hạn của DN

STDR: Tổng nợ ngắn hạn của DN

AGE: Số năm hoạt động của DN, tính theo năm quan sát

SIZE: Quy mô của DN

GROWTH: Tăng trưởng của DN

FA: Tài sản cố định của DN

TAX: Thuế mà DN phải nộp

LIQUID: Mức độ thanh khoản của DN

SECTOR: Biến giả thể hiện cho ngành nghề kinh doanh của DN

3.3 PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ SỐ LIỆU

Để phục vụ cho quá trình nghiên cứu tác giả thu thập tổng hợp các tài liệu liên quan như: báo cáo tài chính và cáo bạch của các DN, các công trình nghiên cứu, sách báo liên quan đến đề tài Sau đó được thống kê, mô tả bằng các phần mềm Microsoft Excel 2007, STATA 12 trước khi phân tích hồi quy tuyến tính

39

• Phân tích th ống kê mô tả

Trên cơ sở thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành tính toán và mã hoá các biến trên

phần mềm Excel, sau đó nhập dữ liệu vào phần mềm STATA 12 thực hiện thống kê mô

tả Nội dung phân tích thống kê mô tả là tóm tắt các đặc trưng của dữ liệu phản ánh một cách tổng quát tình hình của các công ty: giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị lớn

nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn…

• Phân tích ma tr ận tương quan các biến

Phân tích tương quan cho ta cái nhìn ban đầu về mối quan hệ giữa các biến trong

mô hình, kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cũng như giữa các biến phụ thuộc với nhau Chúng ta phải xác định tầm quan trọng của mỗi yếu

tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta phải loại bỏ mối quan hệ giữa các yếu tố Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các yếu tố giải thích Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix)

• Ước lượng các hệ số hồi quy theo mô hình hồi quy gộp Pooled OLS, FEM và REM

Mô hình Pooled OLS:

Để tìm các hàm ước lượng OLS, hàm hồi quy mẫu theo phương trình như sau:

YRitR= βR 1it R + βR 2it RXR2itR+ βR 3it RXR3itR+ uRitR(1)

Trong đó uRi Rlà số hạng phần dư, là số hạng tương ứng của mẫu với số hạng nhiễu

ngẫu nhiên uRiR Quá trình phân tích hồi quy mô hình OLS bao gồm việc chọn các giá trị

của các thông số chưa biết sao cho tổng các bình phương của phần dư (RSS) nhỏ nhất

có thể là :

Trong đó biểu thức thể hiện RSS có được bằng những phép tính đại số đơn giản từ (1), nhược điểm của OLS là có thể tạo ra các kết quả ước lượng sai do các giả thuyết

40

của mô hình bị vi phạm OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan và ràng buộc quá

chặt về các đơn vị chéo, hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay đổi

Mô hình ảnh hưởng cố định FEM:

FEM giả định mỗi thực thể điều có đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian)

có thể ảnh hưởng đến biến độc lập FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt đó ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng:

YRitR = CRiR + β XRitR + uRit R*

Trong đó

YR it R : thời gian (năm)

XR it R : biến độc lập

CR i R(i=1….n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

β : hệ số góc đối với yếu tố X

uR it R : phần dư

Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn “c” để phân biệt hệ số chặn của từng thực thể khác nhau có thể khác nhau

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM:

Điểm khác biệt giữa REM và FEM được thể hiện ở sự biến động của các thực thể Trong REM sự biến động của các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Do đó, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến biến phụ thuộc thì REM sẽ phù hợp hơn FEM Trong REM, phần dư của mỗi

thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới

Mô hình ước lượng:

YR it R= C + β XR it R+ εR i R + uR it R hayYR it R= C + β XR it R + wR it Rvới wR it R= εR i R + uR it

εR i R: Sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (sai số ngẫu nhiên)

uR it R: Sai số thành phần kết hợp khác của cả đặc điểm riêng theo từng đối tượng và theo thời gian