Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trội đến các quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Nghiên Cứu & Trao Đổi Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt vượt trộiđến định tài của doanh nghiệp Việt Nam NGuyễN Thị uyêN uyêN & Từ Thị Kim Thoa Trường Đại học Kinh tế TP.HCM N ghiên cứu được thực dựa phân tích liệu thực từ báo cáo tài của 158 công ty phi tài VN niêm yết sàn HSX HNX, giai đoạn 2006 – 2013 nhằm kiểm định ảnh hưởng của việc tích lũy tiền mặt mức đến định tài để từ đo tác động đến giá trị doanh nghiệp của doanh nghiệp VN Kết cho thấy định đầu tư co tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp không co sự khác biệt nhom công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội nhom công ty nắm giữ tiền mặt Quyết định tài trợ cũng co tác động định đầu tư; nhiên, định công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội co ảnh hưởng mạnh co ý nghĩa thống kê so với nhom lại Cổ đông của công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội không đánh giá cao sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đo với nhom lại kết chưa rõ ràng không co ý nghĩa thống kê Từ khoá: Dự trữ tiền mặt mức, định tài chính, giá trị công ty, vấn đề đại diện, VN Giới thiệu Trước bối cảnh kinh tế VN nhiều biến động bất ổn tư tác động của khủng hoảng tài năm 2008, nhiều doanh nghiệp đã có xu hướng tích luỹ nhiều tiền mặt quỹ Nắm giữ nhiều tiền giúp doanh nghiệp gia tăng được tính khoản, có tính linh hoạt tài cao, dễ dàng thực nghĩa vụ tài theo hợp đồng với chủ nợ, toán được tiền mua hàng cho nhà cung cấp, đáp ứng được khoản chi phí để trì hoạt động, thực được dự án đầu tư sinh lời, đáp ứng được nhu cầu cần thiết ngắn hạn, đề phòng trường hợp doanh nghiệp gặp phải tình khẩn cấp không lường trước được cũng dự tính tương lai Nhưng mặt khác, doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền thì vấn đề đại diện cũng trở nên trầm trọng Nắm giữ nhiều tiền khiến cho nhà quản lý của doanh nghiệp dễ dàng theo đuổi lợi ích cá nhân cách thực đầu tư dưới mức vào dự án không hiệu quả, đầu tư mức làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông cũng giá trị của công ty Trực tiếp Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi hội phí của tiền, có thể ước tính dựa vào PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 12/2015 số tiền lãi mà doanh nghiệp nhận được gửi tiền ngân hàng Vậy, lượng tiền mặt tích luỹ trở nên mức thì doanh nghiệp VN phải thực định tài nào? Liệu lượng tiền mặt tích luỹ mức quỹ có khả làm tăng chi phí đại diện, gây tượng đầu tư Số 25 (35) - Tháng 11- dưới mức khiến cho nhà đầu tư bi quan đối với chiến lược phát triển của doanh nghiệp tương lai hay không? Làm cách để xây dựng sách quản trị tiền mặt hiệu quả cũng hoạch định chiến lược tài thông qua việc thực định đầu tư, định tài trợ định phân phối cho doanh nghiệp cho tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông điều kiện kinh tế vấn đề nan giải đối với doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp vưa nhỏ Tổng quan nghiên cứu Đã có nhiều chứng thực nghiệm giới cho thấy định tài của doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà chí đóng vai trò định (Myers, 1984; Stiglitz, 1994; Fama French , 1998, ) Nhiều nghiên cứu cũng phát rằng, lượng tiền mặt tích luỹ của doanh nghiệp yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến việc thực định tài Với sự xuất của chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt hạn chế phát hành cổ phần mới để tài trợ cho định đầu tư Thay vào họ sử dụng nguồn tài trợ nội điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp thiên sử dụng nợ vì với lượng tiền mặt nắm giữ nhiều, doanh nghiệp có thể thực tốt nghĩa vụ tài theo hợp đồng với chủ nợ Hơn nữa, với sự tồn của tình trạng thông tin bất cân xứng chi phí đại diện, doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền có xu hướng sử dụng tiền không hiệu quả, đặc biệt có thể phát sinh tượng lệch lạc việc thực định đầu tư: đầu tư dưới mức đầu tư mức Theo đó, doanh nghiệp có khuynh hướng hạn chế đầu tư, thực sách cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức cao sử dụng nợ chế kiểm soát nguồn tiền mức Như vậy, với bất hoàn hảo của thị trường, lượng tiền mặt tích luỹ mức có thể ảnh hưởng trực tiếp đến định tài của doanh nghiệp để tư ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Liên quan đến ảnh hưởng của việc tích luỹ tiền mặt mức đến định đầu tư, Myers Majluf (1984) cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn việc vay nợ huy động vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phần mới, doanh nghiệp có thể phải bỏ lơ hội đầu tư giá trị doanh nghiệp nguồn quỹ dự trữ nội Còn Tim Opler cộng sự (1999) thì lại trưng chứng lượng tiền mặt nắm giữ mức có ảnh hưởng mạnh mẽ ngắn hạn đến chi tiêu vốn, việc chi trả cổ tức cho cổ đông Quyết định đầu tư của doanh nghiệp được đảm bảo lượng tiền mặt tồn quỹ doanh nghiệp nhiều Sean Cleary (1999) thì lại cho thấy định đầu tư của công ty có khả trả nợ cao nhạy cảm với nguồn tài trợ nội Trong đó, Sheu Lee (2012) lập luận doanh nghiệp hoạt động môi trường mà luật bảo vệ nhà đầu tư hạn chế thì chi tiêu vốn phụ thuộc nhiều vào lượng tiền mặt được nắm giữ mức, đặc biệt công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài dễ phát sinh tượng đầu tư dưới mức Bổ sung vào xu hướng nghiên cứu nghiên cứu của Mai E Iskandar - Datta Yonghong Jia (2013) Các tác giả đã cho thấy công ty có chế quản trị yếu dự trữ tiền mặt công ty hoạt động với chế quản trị mạnh Bên cạnh đó, công ty sử dụng tiền mặt mức của mình để đầu tư vào dự án không sinh lợi tượng xảy nhiều ở quốc gia có chế quản trị Hai tác giả lý giải cho việc lượng tiền mặt tích luỹ mức có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động công ty, giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư không được bảo vệ thì vấn đề đại diện đầu tư vượt mức dễ phát sinh Liên quan đến ảnh hưởng của việc tích luỹ tiền mặt mức đến định tài trợ, năm 1999, Harford đã trưng chứng cho thấy việc nắm giữ tiền mặt mức hình thành nên nguồn tài trợ nội dồi có thể cung cấp cho doanh nghiệp nguồn tài trợ giá trị đối với hội đầu tư Tiếp đó, vào năm 2006, Faulkender cộng sự đã cho thấy doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, có lượng tiền mặt được nắm giữ nhiều có xu hướng xây dựng cấu trúc vốn thiên vốn cổ phần thực sách chi trả cổ tức thấp Trong đó, María Belén, 2012 lại cho thấy điều kiện bất cân xứng thông tin hội đầu tư thấp, cổ đông có xu hướng gây cản trở đầu tư ủng hộ cho định vay nợ cũng chi trả cổ tức Năm 2013, Cristina Martínez - Sola cộng sự đã cung cấp thêm chứng thực nghiệm sự tồn của mức tiền mặt tối ưu mà đó, doanh nghiệp có thể tài trợ cho định đầu tư nguồn tài trợ nội thay vì gia tăng nguồn tài trợ bên với chi phí giao dịch cao Tuy nhiên, công ty nắm giữ nhiều tiền phải gánh chịu chi phí đại diện, chi phí hội dẫn đến số doanh nghiệp có xu hướng chuyển sang sử dụng nợ nhiều tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Mới đây, năm 2014, Ö Arslan Ayaydin, Florackis Ozkan phát công ty có thể đạt được khả linh hoạt tài thông qua sách đòn bẩy tài ổn định; trước thời kỳ khủng hoảng công ty có hội đầu tư nhiều hạn chế dùng nguồn tài trợ nội có sẵn để đầu tư Cùng hướng nghiên cứu trên, Yanhao Chang, Karen Benson Robert Faff (2014) cũng cho thấy thị trường vốn ảnh hưởng lớn đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính, công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài nắm giữ tiền mặt có giá trị nhiều so với công ty không bị hạn chế tài Bên cạnh đó, việc nắm giữ tiền mặt mức có tương quan dương đến giá trị công ty Liên quan đến ảnh hưởng của việc tích lũy tiền mặt mức đến định phân phối, Michael S Rozeff (1982) tư kết quả nghiên cứu của mình đã chứng công ty có nhiều tiền mặt dự trữ mức thực sách cổ tức thiên chi trả cổ tức cao để kiểm soát vấn đề chi phí đại diện Ở góc nhìn khác, Miller Rock (1985) công bố công trình nghiên cứu sách cổ tức môi trường thông tin bất cân xứng cho thấy sách cổ tức của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp cố định sách đầu tư tài trợ bên Theo đó, có sự bất thường dòng tiền thì sự bất thường ảnh hưởng đến kỳ vọng của nhà đầu tư ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị công ty nên doanh nghiệp có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận nhiều Năm 1986, Michael C Jensen sâu vào nghiên cứu vấn đề đại diện cổ đông ban quản trị doanh nghiệp cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền tự lớn thường đầu tư không hiệu quả nên doanh nghiệp thực sách chi trả cổ tức nhiều Trong đó, vào năm 2008, Blaua Fuller đã đưa chứng doanh nghiệp giảm chi trả cổ tức tích trữ nhiều tiền mặt nhằm gia tăng khả linh hoạt tài chính, tư gây sự sụt giảm giá trị của công ty Còn đối với doanh nghiệp có tính khoản cao cấu trúc vốn thiên vốn cổ phần thì có khuynh hướng hạn chế chi trả cổ tức, kết quả cũng phù hợp với nghiên cứu của DeAngelo cộng sự (2006) Năm 2009, nghiên cứu nguyên nhân của sự tăng vọt lượng tiền mặt nắm giữ của công ty công nghiệp Mỹ giai đoạn 1980 – 2006, Bates cộng sự đã phát dòng tiền của doanh nghiệp ngày biến động nên doanh nghiệp Mỹ đã phải tăng cường giữ lại lợi nhuận, nắm giữ hàng tồn kho, khoản phải thu tăng chi phí R&D Gần nhất, năm 2014, Mirza Afza nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự đến sách cổ tức cho thấy tính khoản đóng vai trò quan trọng việc phân phối cổ tức tiền mặt công ty có dòng tiền tự cao, độ nhạy cảm của dòng tiền cao có khuynh hướng gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Như vậy, giới đã có nhiều chứng thực nghiệm sự tồn ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt mức đến định tài của doanh nghiệp tư tác động đến giá trị công ty Bài nghiên cứu được thực nhằm mong muốn tìm cung cấp chứng ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt mức đến định tài của doanh nghiệp bối cảnh VN Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu mẫu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mẫu liệu dạng bảng bất cân xứng gồm 1.182 quan sát được thu thập tư báo cáo tài năm của 158 công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán HSX, HNX giai đoạn 2006 - 2013 Toàn liệu được lấy tư báo cáo tài được thu thập trang liệu chứng khoán tài www vietstock.vn www.cafef.vn; giá trị chứng khoán được lấy theo giá đóng cửa vào ngày cuối năm tài tư kho liệu thống kê giá chứng khoán của trang web www cophieu68.vn Trong công ty niêm yết hai sàn HSX HNX, tác giả loại công ty thuộc ngành tài ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ hạng mục của báo cáo tài quy định kế toán của ngành có tính đặc thù, không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu Tác giả cũng loại trư công ty thông tin, thiếu liệu cho suốt kỳ nghiên cứu Tác giả cũng loại bỏ quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin cậy khách quan đối với kết quả nghiên cứu công ty có giá trị bất thường Đặc biệt, nhóm tác giả không đòi hỏi doanh nghiệp phải có đủ năm quan sát liên tục, vì số khó khăn thu thập tìm kiếm liệu nên doanh nghiệp mẫu có thể có năm quan sát 3.2 Mô tả biến Việc lựa chọn biến bản dựa nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện, chủ yếu tư công trình nghiên cứu của María Belén Lozano (2012): Giá trị công ty (MVit ): MVit = (Giá trị sổ sách tổng tài sản – Giá trị sổ sách vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ phần) : Giá trị sổ sách tổng tài sản ) i,t Mức tiền mặt nắm giữ (CASH CASHi,t = ln[Tiềnt : (Tổng tài sảnt – Tiền )] t Dòng tiền hoạt động (OCF ) biến đại i,t diện độ bất ổn của dòng tiền ) (VOCF i,t OCFi,t = EBITDA: Tổng tài sản ròng VOCFi,tlà độ lệch chuẩn của dóng tiền hoạt động Vốn luân chuyển ròng (NWCi,t ) NWCi,t = [(Tài sản ngắn hạn – Tiền mặt) – Nợ ngắn hạn] : Tổng tài sản ròng Đòn bẩy (LEV i,t ) LEVi,t = Tổng nợ : Tổng tài sản ròng Quy mô công ty (Sizei,t ) Sizei,t = ln(Tổng tài sản) Cổ tức (Div i,t ) Divi,t = Tổng cổ tức chi trả năm : Tổng thu nhập cổ phần thưởng Biến giả cổ tức (DumDIVi,t ): DumDIVi,t = doanh nghiệp chi trả cổ tức doanh nghiệp không chi trả cổ tức Đầu tư vốn (INVit ): INV = (Tài sản cố định - Tài sản cố địnht-1 + it t Khấu haot ) : Tổng tài sản Khả sinh lợi (ROAit ) số M/B, khả linh hoạt tài gồm dòng tiền hoạt động (OCF), vốn luân chuyển (NWC), biến động dòng tiền (VOCF), khả sử dụng đòn bẩy (LEV), quy mô công ty (SIZE), sách chi trả cổ tức (DIV) Phương trình được ước lượng theo phương pháp hồi quy OLS liệu chéo tưng năm Hồi quy theo tưng năm có lợi cho phép hệ số hồi quy của mô hình thay đổi theo năm, vì nhân tố ảnh hưởng đến tiền mặt nắm giữ cũng thay đổi theo thời gian (Faleye, 2004) Mô hình nắm giữ tiền mặt mục tiêu có dạng: CASHi,t = αi + β 1MB i,t + β 2OCF i,t+ β NWC i,t + β4VOCFi + β5Levit + β6 Sizei,t + β7 Divi,t + i,tv (1) Dựa phương trình (1) nhóm tác giả thu được phần dư được đặt tên XCASH, nhóm tác giả thiết lập i,t biến giả (được đặt tên CH1 ) để phân tích công ty nắm giữ tiền nhiều ít, đó: CHit = 1, XCASH ≤ giá trị trung bình của mẫu CHit = 0, XCASH > giá trị trung bình của mẫu 3.3 Các giả thuyết mô hình nghiên cứu Với mục tiêu kiểm định xem liệu việc tích lũy tiền mặt mức có ảnh hưởng đến định tài – định đầu tư, định tài trợ, định phân phối, để tư tác động đến giá trị doanh nghiệp của doanh nghiệp VN hay không, tác giả dựa phương pháp nghiên cứu của María Belén Lozano, 2012 để xây dựng giả thuyết mô hình nghiên cứu của mình bối cảnh VN Đề tài có giả thuyết mô hình nghiên cứu sau: Giả thuyết H1: Các định đầu tư của doanh nghiệp co mức độ thông tin bất cân xứng cao khan hội đầu tư co khuynh hướng tác động xấu đến giá trị công ty it ROA = Lãi sau : Tổng tài sản thuế it Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTHit ) GROWTH = [Doanh thu kỳ t : Doanh it thu kỳ (t-1)] - Biến giả thể hội đầu tư (IO i,t ): IO = 0, MB ≤ Trung vị IO = 1, MB > Trung vị Biến giả thể mức độ nắm giữ tiền vượt trội (XCASH ): Nhóm tác giả đưa biến giả xác i,t định lượng tiền mặt nắm giữ cao thấp dựa vào phần dư của phương trình ước lượng tiền mặt mục tiêu Thông qua yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt như: Cơ hội tăng trưởng đại điện bởi Giả thuyết H2: Cấu trúc vốn thiên về nợ co khuynh hướng tác động gia tăng giá trị công ty gia tăng nhiều công ty co hội đầu tư mức độ bất cân xứng thông tin cao Giả thuyết H3: Đối với công ty hội đầu tư tồn thông tin bất cân xứng định phân phối cổ tức co xu hướng gia tăng giá trị công ty Giả thuyết H4: Quyết định đầu tư được tài trợ bằng lượng tiền mức co giá trị, chí tác động tiêu cực đến giá trị công ty Giả thuyết H5: Khi nắm giữ lượng tiền mặt vượt mức, công ty thường co xu hướng vay nhiều nợ hay cấu trúc vốn thiên về nợ Giả thuyết H6: Khi nắm giữ lượng tiền mặt vượt mức, cổ đông đánh giá cao sách phân phối cổ tức tiền mặt Với giả thuyết biến trên, nhóm tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu với hai giai đoạn Giai đoạn đầu, nhóm tác giả xem xét định tài ảnh hưởng đến giá trị công ty chịu tác động của hội đầu tư Với mô hình bản nhóm tác giả chú trọng vào sự đóng góp của tưng định tài lên giá trị doanh nghiệp của công ty có hội đầu tư thấp Mô hình - Mô hình 1: MV = α it i + INV (β + γ IO ) + DIV (β β SIZE +v it i,t it it + γ IO ) + LEV (β it it β LEV +β (LEV i, t i,t ) + β DIV + CH1 β it i,t i,t i,t i,t i,t it i,t i,t GROWTH + β ROA + β SIZE + ηi + v it it it it i,t i it i it (2) Với biến phụ thuộc giá trị thị trường của công ty, khả sinh lợi (ROA) quy mô công ty (SIZE) cũng ảnh hưởng đến kỳ vọng đánh giá của nhà đầu tư đối với giá trị công ty Tuy nhiên, với mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của lượng tiền mặt tích luỹ mức đến định tài của công ty nên nhóm tác giả chuyển sang giai đoạn đưa yếu tố tiền mặt vượt mức vào mô hình nghiên cứu Biến giả CHi,t có được tư kết quả ước lượng của mô hình nắm giữ tiền mặt mục tiêu ở được dùng để chia tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: nhóm công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội và ngược lại nhằm xem xét lượng tiền mặt nắm giữ mức ảnh hưởng đến định tài giá trị công ty Trong mô hình này, nhóm tác giả đưa thêm biến Growth it biến kiểm soát hội đầu tư: Mô hình 2: MV = + β + β (INV CH1 ) α INV + it it + β (LEV CH1 ) + β DIV + β (DIV CH1 ) + β it + γ IO ) + β ROA + giá hiệu quả của mô hình Tuy nhiên, biến giải thích mô hình có thể được xem xét đồng thời biến phụ thuộc, vấn đề nội sinh có thể phát sinh làm kết quả ước lượng bị sai lệch nên nhóm tác giả xây dựng phương trình (3) mô hình động kiểm định phương pháp GMM ở tác giả sử dụng phương pháp GMM bước Tất cả biến độc lập được xem biến nội sinh nhóm tác giả đưa thêm độ trễ vào mô hình biến công cụ, với độ trễ lớn Bên cạnh đó, nhóm tác giả lấy sai phân bậc cho biến để loại bỏ tác động riêng biệt Mô hình 3: MV = α + β INV + β (INV CH1 ) + β LEV (4) Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Như đã trình bày ở trên, Mô hình Mô hình mô hình tĩnh, được ước lượng phương pháp Hiệu ứng cố định (Fixed Effects) liệu bảng có xử lý phương sai thay đổi; ước lượng Mô hình mô hình “động” phương pháp GMM bước để giải vấn đề nội sinh xảy mô hình nghiên cứu với biến công cụ biến ngoại sinh mô hình Bảng 1: Thống kê mô tả Variable Obs Mean Std Dev Min Max XCASH 1182 0.0001 1.2072 -5.0212 3.7442 MV 1182 1.2505 0.8992 0.0150 12.3189 INV 1182 0.0230 0.8432 -19.1556 3.9917 LEV 1182 0.4994 0.3079 0.0008 8.1973 DIV 1182 0.1266 0.1469 0.0000 1.4848 SIZE 1182 12.8497 1.3664 9.6539 16.9456 ROA 1182 0.0760 0.0875 -0.6482 0.7846 GROWTH 1182 0,2999 1,2939 -0,9888 28,4878 Ghi chú: XCASH tiền mặt vượt trội mà doanh nghiệp nắm giữ, phần dư của mô hình ước lượng tiền mặt mục tiêu (1); MVi,t giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn cổ ) + i,t I,T (DIVi,t i,t CH1 β + ηi + SIZE v i,t it GROWTH + β ROA it + it + Fixed Effect it it (3) Mô hình mô hình được xem mô hình “tĩnh”, nhóm tác giả thực ước lượng thông qua phương pháp Hiệu ứng cố định (Fixed Effects) dùng Kiểm định Hausman để đánh phần cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần, chia cho tổng tài sản; INV đầu tư vốn của công ty chia cho tổng tài sản; LEV tổng nợ tổng tài sản ròng; Div tỷ lệ chi trả cổ tức, được định nghĩa phần trăm thu nhập năm hành phân phối dạng cổ tức; ROA thu nhập ròng trước khấu hao chi phí dự phòng tổng tài sản ròng SIZE logarit tự nhiên của tổng tài sản GROWTH tốc độ tăng trưởng doanh thu kỳ Các kiểm định liên quan cho thấy hai mô hình, phương pháp hồi quy Hiệu ứng cố định (Fixed Effects) phù hợp Kết kiểm định được trình bày Bảng Trong mẫu quan sát của tác giả, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt vượt trội trung bình của doanh nghiệp gần 0, với độ lệch lớn, lên đến gần 121% Giá trị thị trường trung bình của doanh nghiệp gấp 1,25 lần so với giá trị sổ sách, có công ty tỷ số thấp ở mức 0,01 có công ty được cổ đông đánh giá cao ở mức 12,31 lần giá trị sổ sách Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vượt trội có tỷ lệ đầu tư vốn tổng tài sản trung bình 2,3 phần trăm, tỷ lệ nợ trung bình 50%, tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt 12,7 phần trăm Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng trung bình 29,29 phần trăm có tỷ suất sinh lợi tài sản trung bình 7,6 phần trăm Bảng trình bày kết quả hồi quy của cả mô hình nói Đối với mô hình bản Mô hình – nhóm tác giả phân tích tác động của định tài đến giá trị công ty thông qua việc xem xét hội đầu tư IO – kết quả cho thấy hệ số hồi quy dương ở nhóm có hội đầu tư (0,0323) ở mức ý nghĩa thống kê 5% Điều khẳng định định đầu tư được thực bởi doanh nghiệp có hội đầu tư thấp (LIO) đã có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp Kết quả dương tương tự cho nhóm lại (0,0909) có tác động mạnh so với nhóm có hội đầu tư ý nghĩa thống kê ở mức thông thường Có thể công ty rơi vào tình trạng bị khan Bảng 2: Kết hồi quy ước lượng Mô Hình Mô hình (2) Mô hình (3) MV Hệ số z-statistic Hệ số z-statistic Hệ số z-statistic INV 0.0323** (-2.63) 0.0536** (-2.68) 0.0372 (-1.31) 0.0909 (-1.25) 0.926*** (-4.15) 0.462* (-1.93) -0.437* (-2.24) -0.637** (-2.82) INVIO LEV 0.463* (-2.19) LEVIO 0.659*** (-6.77) DIV -0.703*** (-3.72) 0.448** (-3.12) ROA 2.166*** (-3.89) 2.794*** (-4.64) 4.164*** (-6.18) SIZE -0.297*** (-4.13) -0.400*** (-5.62) -0.149*** (-4.17) INVCH1 0.0127* (-2.00) 0.0134* (-1.69) LEVCH1 -0.0566 (-0.73) 0.0422 (-0.46) DIVCH1 0.0866 (-0.56) -0.339* (-2.36) GROWTH 0.00786 (-0.49) 0.0267 (-1.45) 5.777*** (-6.41) 2.697*** (-5.69) X p-value Quyết định đầu tư: H = β1 + β2 =0 2,73 (1) 0,0987 Quyết định tài trợ H β + β =0 4.99 (1) 0,0255 14.86 (1) 0,0001 DIVIO _CONS 4.556*** -5.00 Kiểm định giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0 0: Quyết định phân phối, H : β + β =0 hội đầu tư nên có hội đầu tư; vì công ty phải tận dụng tối đa hội đầu tư sẵn có Kết quả đã bác bỏ giả thuyết H1 mà nhóm tác giả đã đề Đối với định tài trợ, Mô hình Mô hình (2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Số ngoặc bậc tự Mô hình (3) Hausman X2 X2 101.37 (8) Sargan-Hansen 122,278 statistic p-value p-value 0.000 19,76 (9) 0,0194 Ghi chú: MV giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ giá trị sổ sách của vốn cổ phần cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần, chia cho tổng tài sản; INV đầu tư vốn của công ty chia cho tổng tài sản; LEV tổng nợ tổng tài sản ròng; DIV tỷ lệ chi trả cổ tức, được định nghĩa phần trăm thu nhập năm hành phân phối dạng cổ tức; IO biến giả nhận giá trị bằng Tobin’s q thấp trung vị ngược lại bàng CH1 biến giả nhận giá trị bằng lượng tiền mặt vượt trội thấp hoặc bằng trung bình của mẫu nhận giá trị bằng trường hợp ngược lại GROWTH tăng trưởng doanh thu hàng năm; ROA thu nhập ròng trước khấu hao chi phí dự phòng tổng tài sản ròng (9) SIZE logarit tự nhiên của tổng tài sản m1, m2 tương ứng kiểm định tương quan chuỗi bậc m1và bậc hai sử dụng phần dư sai phân bậc được phân phối tiệm -4.76cận theo phân phối chuẩn ngoặc bậc tự do) m2 N (0,1) với X0 theo giả thuyết H không co tương quan; (số 0.82 Hansen điểm định giới hạn xác định, được phân phối tiệm0 cận X theo giả thuyết H (số 154.83 Hansen ngoặc bậc tự do) Hausman kiểm định về sự khác biệt giữa(175) hai phương pháp ước lượng, được phân phối tiệm cận X theo giả thuyết H , số ngoặc bậc tự Sargan0 N 1173 1173 1173 Hansen Statistic hệ số kiểm định giới hạn xác định của phương pháp hiệu ứng cố định so với phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên, số ngoặc bậc tự Nghiên Cứu & Trao Đổi hệ số hồi quy dương cho cả nhóm công ty có hội đầu tư thấp nhóm lại (tương ứng 0,463 0,659) có ý nghĩa thống kê Điều phần khẳng định giả thuyết H2, sử dụng nợ làm tăng giá trị công ty ở doanh nghiệp có LIO tình trạng bất cân xứng thông tin cao Tuy nhiên, giá trị của nhóm công ty LIO đã tăng thấp đáng kể so với nhóm lại Đây có thể công ty có hội đầu tư thấp thường có bất cân xứng thông tin cao, khả tiếp cận thị trường vốn yếu hơn, chế giám sát thấp Đối với định phân phối cổ tức, hệ số hồi quy đối với nhóm lại có kết quả ngược nhau, dù có mức ý nghĩa thống kê cao (1%) Ở nhóm có hội đầu tư thấp, cổ đông không đánh giá cao việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt thể qua có hệ số hồi quy âm (-0,703) ở mức ý nghĩa 1%, nhóm có hội đầu tư cao lại có hệ số hồi quy dương (0,448) ở mức ý nghĩa 5% Với công ty có hội đầu tư tồn tình trạng thông tin bất cân xứng, thường công ty nhỏ, khó tiếp cận thị trường vốn nên cổ đông có xu hướng ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chia cổ cổ tức tiền mặt cao, nhằm tránh cho doanh nghiệp phải huy động vốn thị trường tài với chi phí cao Tư cho thấy giả thuyết H3 mà nhóm tác giả đặt đã bị bác bỏ Ngoài ra, dấu dương của khả sinh lợi (ROA) cho thấy nhân tố cũng góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, quy mô công ty lại mang dấu âm, hàm ý công ty nhỏ gặp phải vấn đề đầu tư mức Kết quả cũng quán với kết quả nghiên 42 cứu của Lozano (2012) Tiếp theo, tác giả tập trung vào phân tích ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp Mô hình phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt bối cảnh mô hình tĩnh Mô hình tập trung phân tích tác động xảy cho công ty nắm giữ lượng tiền mặt vượt trội so với trung bình của mẫu Với công ty này, định đầu tư định tài trợ có tác động thuận chiều sách cổ tức có tác động nghịch chiều lên giá trị doanh nghiệp tất cả có ý nghĩa thống kê (tương ứng 0,0536 ở mức 5% 0,926 ở mức 1%, -0,437 ở mức 1%) Kết quả quán với lý thuyết tài chính, cụ thể: Các công ty nắm giữ nhiều tiền, dễ có khả nắm bắt được hội đầu tư tốt vậy, giá trị công ty tăng Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt nhiều nhóm công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội nhóm lại Tương tự, công ty nắm giữnhiềutiềnmặt, tính thanhkhoản khả toán tốt nên khả huy động nợ với chi phí sử dụng vốn thấp hơn, dẫn đến giá trị doanh nghiệp cao Đồng thời, ở công ty này, cổ đông muốn công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để gia tăng giá trị cho họ thay vì chia cổ tức tiền nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn thấp Ngược lại, đối với công ty nắm giữ tiền mặt, việc sử dụng nợ lại có tác động nghịch biến lên giá trị doanh nghiệp Đó nhà đầu tư lo ngại việc gia tăng nợ vay làm cho rủi ro khoản của công ty tăng; tư nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Thông thường, Nghiên Cứu & Trao Đổi đối với công ty tình trạng đầu tư mức nên họ thường không sử dụng nợ nhiều để tài trợ cho định đầu tư thay vào họ sử dụng nhiều tiền công ty tự tạo Tuy nhiên, quan hệ lại ý nghĩa thống kê ở mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả So với công ty có tiền mặt nắm giữ vượt trội, ở công ty nắm giữ tiền mặt, định đầu tư cũng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê mức độ gia tăng thấp nhiều (tương ứng 0,0127 ở mức α =10% 0,0536 ở mức α = 5%) Điều thể khả nắm bắt hội đầu tư của nhóm công ty thấp PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP vị tiền mặt thấp Đối với sách cổ tức, công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội thực chi trả cổ tức tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp (-0,437 ở mức a = 10%) thì với công ty nắm giữ tiền mặt, lại làm tăng giá trị doanh nghiệp (0,0866) quan hệ chưa thể khẳng định hệ số hồi quy ý nghĩa thống kê Kết quả tương đồng kết quả của Lozano (2012) ngoại trư sách cổ tức ở công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 Trong cả hai trường hợp này, nhóm tác giả sử dụng phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (FEM), loại trư tác động riêng ηi ở phản ánh sự khác biệt không quan sát được của công ty, ảnh hưởng ngành, sự khác biệt loại hình tài sản, sự khác biệt quản lý nhân tố theo thời gian chu kỳ kinh tế… Đối với mô hình kết quả kiểm định Hausmanchưathểkhẳngđịnhhệsố hồi quy của phương pháp hiệu ứng cố định tốt so với phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên Do đó, Nghiên Cứu & Trao Đổi nhóm tác giả sử dụng thêm kiểm định giới hạn xác định mức (Overidentifing Restrictions) phương pháp cho thấy FEM phương pháp phù hợp cho liệu bảng của nhóm tác giả Tuy nhiên, mô hình của nhóm tác giả gặp phải vấn đề nội sinh biến phụ thuộc MV có tác động đồng thời đến tất cả định tài của doanh nghiệp, nên nhóm tác giả sử dụng mô hình động (Mô hình (3)) để ước lượng phương pháp GMM bước Arellano Bond (1991) đề xướng Trong ước lượng này, biến giải thích được xem biến nội sinh, được dùng làm biến công cụ với độ trễ bậc đồng thời cũng xem xét phương trình sở Kết quả kiểm định cũng hồi quy của mô hình cũng được trình bày Bảng Mô hình cho thấy ở nhóm công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội, kết quả giống với kết quả của mô hình cũng kết quả mà Lozano (2012) đã tìm thấy ở Tây Ban Nha Theo đó, định đầu tư định tài trợ có tác động thuận chiều lên giá trị doanh nghiệp, sách cổ tức lại có tác động nghịch chiều Kết quả phù hợp với giả thuyết H6 mà đề tài đã nêu ở Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt, cả hai mô hình tĩnh động khẳng định định đầu tư có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (giống đối với nhóm công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội) có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, với định tài trợ sách cổ tức thì kết quả lại có chút khác biệt hai mô hình Nếu Mô hình cho thấy sử dụng nợ làm gia tăng giá trị nghiệp (-0,339 ở mức α = 10%) thì kết quả hồi quy của nợ ở cả(ii) hai mô hình cũng hệ số hồi quy của cổ tức ở mô hình ý nghĩa thống kê nên chưa đủ chứng để khẳng định kết luận phù hợp Phân tích chi tiết thông qua việc thực kiểm định giới hạn tuyến tính (linear restriction test) cho biến INV, DIV LEV với giả thuyết H : β + β =0; H:β +β =0; H:β +β =0; Tác giả nhận thấy cả giả thuyết bị bác bỏ (Bảng 2) Kết quả hàm ý giả thuyết sự khác biệt hệ số phụ thuộc vào việc nắm giữ tiền mặt được ủng hộ Tư cho thấy ở công ty nắm giữ tiền mặt hơn, giá trị được tạo cao4 để giả thuyết H được xác thực doanh nghiệp (0,0422) chi trả cổ tức làm giảm giá trị doanh cổ tức giúp giảm mâu thuẫn; Do cả hai có vai trò nhau, nên hai định có tính thay (mặc dù ở khía cạnh chưa thể đến kết luận) Trong trường hợp này, tác giả dựa tranh luận của Blau Fuller (2008) để bảo vệ quan điểm cho công ty có tính khoản tốt có thể dùng tiền đầu tư vào dự án tương lai Điều chứng minh kết quả mà tác giả đạt được giá trị của doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt gia tăng tương ứng theo việc chi trả cổ tức Đối với hai biến kiểm soát: khả sinh lợi (ROA) quy mô công ty (SIZE) cũng cho kết quả tương tự với Mô hình cả mức độ ý nghĩa lẫn dấu Tuy nhiên, để kiểm soát hội đầu tư IO, Mô hình 3, tác giả đã đưa thêm biến GROWTH vào để đo lường tốc độ tăng trưởng doanh số Kết công ty thuộc nhóm cũng thích sử dụng sách chi trả cổ tức ở mức độ chí cao so với công ty thặng dư tiền mặt (mặc dù sách cổ tức tiếp tục đóng vai trò chế chi phối có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp ở công ty có thặng dư tiền mặt) Những chứng quán với kết quả nghiên cứu của Cohen Yahill (2009), Lozano (2012), cho thấy công ty điều kiện kiệt quệ tài thường chi trả cổ tức cao so với doanh nghiệp bình thường Kết quả cũng phù hợp với kết quả của Blau Fuller (2008), người nhiều trường hợp tranh luận tính linh hoạt tài đã không được giải cách đầy đủ tranh cãi, bởi vì quan điểm vấn đề đại diện cho rằng: (i) Nợ Nghiên Cứu & Trao Đổi quả cả hai mô hình cho thấy biến có ảnh hưởng tích cực lên giá trị công ty, bản có thể công ty có IO cao tận dụng hội đầu tư của mình để tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ đông (Gugler - 2003) Tuy nhiên, nghiên cứu của nhóm tác giả, chưa đủ chứng để khẳng định kết luận Chỉ số Hansen để xác định giới hạn mức (Overidentifying Restrictions), kiểm định sự thiếu tương quan biến công cụ sai số (154,83 có 175 bậc tự do) cho thấy giả thuyết sự thiếu tương quan biến công cụ sai số bị bác bỏ Ngoài ra, tương quan chuỗi bậc cũng bị bác bỏ (m2 = 0,82) Như vậy, nhìn chung, kết quả hồi quy cho thấy định tài – định đầu tư, định tài trợ, định phân phối – Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 43 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Nghiên Cứu & Trao Đổi giá trị doanh nghiệp có quan nhằm kiểm định ảnh hưởng tư có tác động mạnh lên giá hệ với phụ thuộc vào lượng của việc tích lũy tiền mặt vượt trị doanh nghiệp Điều cho tiền mặt được nắm giữ của trội đến định tài thấy phải đối mặt với sự công ty bởi vì tất cả giả để tư tác động đến giá trị khan hội đầu tư, thuyết khác mà nhóm tác giả doanh nghiệp dựa liệu công ty cần phải tận dụng tối đa đề bản có ý nghĩa của 158 công ty phi tài hội đầu tư sẵn có, có Tuy nhiên, đối với nhóm công ty VN, giai đoạn 2006 - 2013 công ty mới có thể đạt nắm giữ tiền mặt, thì có Kết quả nghiên cứu cho thấy được mục tiêu tối đa hoá giá trị định đầu tư có ý nghĩa, định tài của công công ty Ngoài ra, doanh định tài trợ ý ty – định đầu tư, nghiệp nắm giữ tỷ lệ tiền nghĩa định cổ tức thì định tài trợ, định phân mặt vượt trội thường có khả chưa rõ ràng Theo quan điểm phối, mối quan hệ với nắm bắt nhiều hội đầu của nhóm tác giả, kết quả đạt nắm giữ tiền mặt vượt trội tư nên được cổ đông đánh được tư nghiên cứu có tác động đến giá trị doanh giá cao tương đồng với kết quả của nghiệp • Đối với định tài trợ: Lozano (2012) Tư cho thấy • Đối với định đầu tư: Quyết định tài trợ cũng có tác tầm quan trọng của tính linh hoạt Quyết định đầu tư có tác động động đến giá trị doanh nghiệp tài so với tranh luận làm gia tăng giá trị doanh cho cả công ty có hội vấn đề đại diện Hơn nữa, nghiệp được thực bởi đầu tư thấp lẫn công ty kết quả cũng phần phản công ty cho dù có hội đầu nắm giữ tiền mặt vượt trội Điều ánh đặc thù của VN, tư hay có nhiều hội đầu tư, cho thấy cổ đông nhóm tác giả kỳ vọng kết quả cho dù nắm giữ nhiều tiền hay doanh nghiệp đánh giá cao việc nghiên cứu góp phần làm tiền Tuy nhiên, ở công ty công ty sử dụng nợ để tài phong phú thêm tổng quan nghiên có hội đầu tư tồn tình trợ, xem nợ chế cứu hành vi của doanh trạng bất cân xứng thông tin cao giám sát vấn đề đại diện nghiệp nắm giữ tiền mặt vượt thì mức độ gia tăng thấp so doanh nghiệp, cả ở trội với công ty có nhiều hội công ty nắm giữ tiền mặt vượt Kết luận đầu trội tư Ở doanh nghiệp nắm giữ • Đối với định phân Nghiên cứu được thực tiền mặt vượt trội định đầu phối cổ tức: Quyết định phân 44 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 phối cũng có tác động nghịch biến đến đến giá trị của doanh nghiệp ở công ty hội đầu tư thấp cả công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội Cổ đông của doanh nghiệp có thể cho chia cổ tức tiền buộc công ty phải huy động vốn với chi phí cao thị trường tài nên ảnh hưởng đến khả sinh lợi của công ty Như vậy, có thể kết luận đối với công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội, định đầu tư định tài trợ có tác động thuận chiều lên giá trị doanh nghiệp, sách cổ tức lại có tác động nghịch chiều Những chứng quán với kết quả nghiên cứu của Cohen Yahill (2009), Lozano (2012), Blau Fuller (2008) Với kết quả nghiên cứu đã trình bày ở trên, nhóm tác giả xin được đưa số hàm ý sách sau: • Đối với doanh nghiệp co hội đầu tư thấp và/ hoặc nắm giữ tiền mặt vượt trội: Doanh nghiệp nên gia tăng sử dụng nợ để tài trợ cấu trúc vốn, giảm chi trả cổ tức tiền để tận dụng hội đầu tư nhằm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp Khi có tiền mặt dự trữ mức, doanh nghiệp VN có thể điều chỉnh cấu trúc vốn thiên nợ nhằm tăng thêm nghĩa vụ chi trả lãi vay tư dòng tiền tự do, giảm thiểu nguồn lực dưới tay của ban giám đốc Nhìn chung, định tài trợ định phân phối có thể thực hai chế kiểm soát vấn đề đại diện đối với dòng tiền tự doanh nghiệp; nhiên, định tài trợ nợ có thể được dùng phổ biến • Đối với doanh nghiệp co hội đầu tư cao: Doanh nghiệp cũng nên gia tăng mức độ nợ sử dụng cấu trúc vốn để hạn chế vấn đề đại diện kiểm soát hiệu quả dòng tiền tự do, phải thực sách chi trả cổ tức cao cho cổ đông của doanh nghiệp nhằm làm giảm bớt mâu thuẫn đại diện cổ đông nhà quản trị Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt thấp nên gia tăng sử dụng nợ giảm chi trả cổ tức tiền mặt để tận dụng hội đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, qua nâng cao giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, thị trường VN tiềm ẩn tình trạng bất cân xứng thông tin cao, gây ảnh hưởng không nhỏ đến việc dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp, kỳ vọng của nhà đầu tư niềm tin của ngân hàng, nhà cung cấp Do đó, giá trị doanh nghiệp bị đánh giá không cao, tính cạnh tranh thấp gặp nhiều khó khăn, đặc biệt thời kỳ hội nhập với khu vực giới Dựa vào kết quả tìm được của nghiên cứu, nhóm tác giả cho doanh nghiệp phải chú tâm đến việc xây dựng sách quản trị tiền mặt hiệu quả cũng hoạch định chiến lược tài thông qua việc thực định đầu tư, định tài trợ định phân phối cổ tức cho doanh nghiệp mình cho tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông Trong tương lai, nhóm tác giả mong muốn tiếp tục nghiên cứu chủ đề dựa việc mở rộng mẫu liệu nghiên cứu dài rộng hơn, bao quát thị trường VN khoảng thời gian dài hơn, nhiều quan sát hơn, để tư có thể đưa kết quả kiểm định có độ tin cậy cao tính xác cho thực tiễn kinh tế VNl TÀI LIỆU THAM KHẢO Bates T.M Kahle K.M and Stulz R.M (2009) Why U.S Firms hold so much more cash than they used to? The Journal of Finance, Vol LXIV, no Cristina Martínez - Sola Pedro J García -Teruelm Pedro Martínez - Solano (2011) Corporate cash holding and firm value Applied Economics, Vol 45, Issue Faulkender M Wang R (2006) Corporate financial policy and the value of cash Journal of Finance, 61:1957 - 1989 Gao H Harford J Li K (2013) Determinants of corporate cash policy: Insights from private firms Journal of Financial Economics 109:623 - 639 Harford J (1999) Corporate cash reserves and acquysitions Journal of Finance, 54, 1969–97 Jensen M (1986) Agency costs of free cash flow corporate finance and takeovers American Economic Review, 76: 323 39 Lee E Powell R (2011) Excess cash holdings and shareholder value Accounting and Finance, 51:549 - 574 Mai E Iskandar-Datta Yonghong Jia (2013) Investor protection and corporate cash holdings around the world: new evidence Review of Quantitative Finance and Accounting Miller M Rock R (1985) Dividend policy under asymmetric information Journal of Finance 40:1031 - 51 Ö Arslan - Ayaydin C Florackis A Ozkan (2014) Financial flexibility, corporate investment and performance: evidence from financial crises Review of Quantitative Finance, Volume 42, Issue pp 211-250 Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 45 [...]... nghĩa, quyết định tài chính của các công công ty Ngoài ra, các doanh quyết định tài trợ không có ý ty – quyết định đầu tư, quyết nghiệp nắm giữ một tỷ lệ tiền nghĩa còn quyết định cổ tức thì định tài trợ, quyết định phân mặt vượt trội thường có khả chưa rõ ràng Theo quan điểm phối, trong mối quan hệ với năng nắm bắt nhiều cơ hội đầu của nhóm tác giả, kết quả đạt nắm giữ tiền mặt vượt trội. .. đầu trội tư Ở các doanh nghiệp nắm giữ • Đối với quyết định phân Nghiên cứu này được thực tiền mặt vượt trội quyết định đầu phối cổ tức: Quyết định phân hiện 44 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 25 (35) - Tháng 11-12/2015 phối cũng có tác động nghịch biến đến đến giá trị của doanh nghiệp ở những công ty cơ hội đầu tư thấp và cả những công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội Cổ đông của những doanh nghiệp. .. Đổi và giá trị doanh nghiệp có quan nhằm kiểm định ảnh hưởng tư có tác động mạnh hơn lên giá hệ với nhau phụ thuộc vào lượng của việc tích lũy tiền mặt vượt trị doanh nghiệp Điều này cho tiền mặt được nắm giữ của các trội đến các quyết định tài chính thấy khi phải đối mặt với sự công ty bởi vì tất cả các giả để tư đó tác động đến giá trị khan hiếm cơ hội đầu tư, các thuyết khác... thuyết H6 mà đề tài đã nêu ở trên Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt, cả hai mô hình tĩnh và động đều khẳng định quyết định đầu tư có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (giống như đối với nhóm các công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội) và có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, với quyết định tài trợ và chính sách cổ tức thì kết quả lại có chút khác biệt giữa hai mô hình... quản trị Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt thấp nên gia tăng sử dụng nợ và giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt để tận dụng các cơ hội đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, qua đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, do thị trường VN còn tiềm ẩn tình trạng bất cân xứng thông tin cao, gây ảnh hưởng không nhỏ đến việc dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp, kỳ vọng của nhà... mô hình nghiên cứu Biến giả CHi,t có được tư kết quả ước lượng của mô hình nắm giữ tiền mặt mục tiêu ở trên được dùng để chia tách mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: nhóm những công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội và và ngược lại nhằm xem xét lượng tiền mặt nắm giữ quá mức sẽ ảnh hưởng như thế nào đến các quyết định tài chính và giá trị công ty Trong mô hình này, nhóm tác giả đưa thêm... giá trị doanh nghiệp, trong khi quy mô công ty lại mang dấu âm, hàm ý rằng các công ty nhỏ có vẻ ít gặp phải vấn đề đầu tư quá mức Kết quả này cũng khá nhất quán với kết quả nghiên 42 cứu của Lozano (2012) Tiếp theo, tác giả sẽ tập trung vào phân tích ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp Mô hình 2 sẽ phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt trong bối cảnh là... nghiệp này có thể cho rằng chia cổ tức bằng tiền sẽ buộc công ty phải huy động vốn với chi phí cao trên thị trường tài chính nên sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của công ty Như vậy, có thể kết luận đối với các công ty nắm giữ tiền mặt vượt trội, quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có tác động thuận chiều lên giá trị doanh nghiệp, trong khi chính sách cổ tức lại có tác động nghịch chiều... nghiên cứu này khá có tác động đến giá trị doanh giá cao hơn tương đồng với kết quả của nghiệp • Đối với quyết định tài trợ: Lozano (2012) Tư đây cho thấy • Đối với quyết định đầu tư: Quyết định tài trợ cũng có tác tầm quan trọng của tính linh hoạt Quyết định đầu tư có tác động động đến giá trị doanh nghiệp tài chính so với các tranh luận về làm gia tăng giá trị doanh cho cả những công ty có... thuộc là giá trị thị trường của công ty, do vậy khả năng sinh lợi (ROA) và quy mô công ty (SIZE) cũng ảnh hưởng đến kỳ vọng và đánh giá của nhà đầu tư đối với giá trị công ty Tuy nhiên, với mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của lượng tiền mặt tích luỹ quá mức đến các quyết định tài chính của các công ty nên nhóm tác giả chuyển sang giai đoạn 2 đưa yếu tố tiền mặt vượt mức vào mô hình nghiên ... cứu của Lozano (2012) Tiếp theo, tác giả tập trung vào phân tích ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp Mô hình phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt bối cảnh... kiểm định xem liệu việc tích lũy tiền mặt mức có ảnh hưởng đến định tài – định đầu tư, định tài trợ, định phân phối, để tư tác động đến giá trị doanh nghiệp của doanh nghiệp VN hay không,... thấy thị trường vốn ảnh hưởng lớn đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính, công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài nắm giữ tiền mặt có giá trị nhiều