bài giảng tài chính phát triển chương khủng hoảng tài chính

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Tài phát triển Ghi giảng Khủng hoảng tài Giới thiệu Thuật ngữ khủng hoảng tài sử dụng phổ biến nhằm mô tả tình huống, định chế tài tài sản tài phần lớn giá trị chúng Vào kỷ 19 đầu kỷ 20, nhiều khủng hoảng tài có liên quan đến hoảng loạn ngân hàng, nhiều suy thoái kinh tế có liên quan đến hoảng loạn Một số tình khác thường gọi khủng hoảng tài sụp đổ thị trường cổ phiếu nổ tung bong bóng giá tài sản tài chính, khủng hoảng tiền tệ, vỡ nợ quốc gia.1 Khủng hoảng tài kết trực tiếp mát phúc lợi “giấy”; chúng kết trực tiếp thay đổi kinh tế thực trừ hệ suy thoái khủng hoảng kinh tế sau Khủng khoảng tài khủng hoảng kinh tế Khủng hoảng tài Khủng hoảng kinh tế Nền kinh tế tiền tệ Nền kinh tế thực Liên quan đến cấu trúc tài Liên quan đến cấu trúc kinh tế Mức giá tài sản tài (S&P 500, NasDaq…) Sản lượng (GDP) Đầu tư tài Đầu tư thực Bong bóng giá tài sản (chứng khoán, bất động sản) Mức giá chung kinh tế (lạm phát, CPI…) Thường liên quan đến dòng chu chuyển vốn quốc Thường liên quan đến xuất nhập hàng hóa, tế (FDI, FII, vay nợ quốc tế…) dịch vụ Tác động đến kinh tế thực Tác động đến kinh tế tiền tệ Charles P Kindleberger Robert Aliber (2005), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, ấn lần Wiley; Luc Laeven Fabian Valencia (2008), 'Systemic banking crises: a new database' International Monetary Fund Working Paper 08/224 Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Các loại khủng hoảng tài Khủng hoảng ngân hàng (banking crisis) Khi ngân hàng gặp phải rút vốn đột ngột người gửi tiền, người ta gọi tháo chạy ngân hàng (bank run) Do ngân hàng cho vay phần lớn khoản tiền gửi mà nhận nên gặp phải tình vậy, ngân hàng hoàn trả tất khoản tiền gửi cho khách hàng Cho nên tháo chạy tiền gửi đặt ngân hàng vào trạng thái phá sản Hệ người gửi tiền bị thiệt hại trừ họ công ty bảo hiểm tiền gửi chi trả Một tình tháo chạy ngân hàng lan rộng gọi khủng hoảng ngân hàng mang tính hệ thống (systemic banking crisis) hoảng loạn ngân hàng (banking panic) Rất nhiều ví dụ tháo chạy ngân hàng diễn ra, chẳng hạn tháo chạy khỏi ngân hàng Mỹ năm 1930 Sự sụp đổ Bear Stearns (một ngân hàng đầu tư ngân hàng thương mại) năm 2008 xem tháo chạy ngân hàng Hiện tượng rút tiền Ngân hàng TMCP Á Châu năm 2003 xem tình tháo chạy ngân hàng điển hình Việt Nam Trong đó, tình tháo chạy ngân hàng lan rộng, ngân hàng thắt chặt đột ngột điều kiện vay vốn chúng lo ngại không đủ tiền vay phải đáp ứng yêu cầu ngân hàng trung ương, gọi thu hẹp tín dụng/thắt chặt tín dụng (credit crunch hay credit squeeze) Thu hẹp tín dụng nói chung thường diễn cách độc lập với gia tăng lãi suất cho vay, theo nghĩa tín dụng bị thu hẹp mức lãi suất Trong trường hợp ngân hàng trở thành tác nhân khủng hoảng tài chính.2 Cuộc khủng hoảng cho vay tiết kiệm Mỹ vào năm 1980 dẫn đến thu hẹp tín dụng xem tác nhân suy thoái Mỹ 1990 – 1991 Bong bóng đầu sụp đổ Các nhà kinh tế cho tài sản tài (chẳng hạn cổ phiếu) xem bong bóng giá vượt giá trị khoản thu nhập tương lai (chẳng hạn cổ tức tiền lãi) mà người chủ nhận đáo hạn.3 Nếu nhà đầu tư tham gia thị trường mua tài sản với kỳ vọng bán với giá cao sau thay để hưởng khoản thu nhập mà tạo chứng cho thấy tính chất bong bóng diện Nếu có tượng bong bóng có rủi ro sụp đổ giá tài sản: người tham gia thị trường Xem Fratianni, M Marchionne, F (2009), The Role of Banks in the Subprime Financial Crisis, truy cập SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1383473 (Xem Markus Brunnermeier (2008), 'Bubbles', in The New Palgrave Dictionary of Economics, ấn lần Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài tiếp tục mua vào chừng họ kỳ vọng người khác mua, nhiều người định bán làm giá giảm xuống Tuy nhiên thực tế khó để biết giá tài sản thực ngang hay cao giá trị tạo từ yếu tố Vì khó để nhận biết cách xác thực bong bóng tài sản trừ hiển xét đoán nhiều nhà đầu tư Trong họp Ủy ban kinh tế quốc gia Mỹ vai trò Fed ngày 15/10/2002, Ben Bernanke – thành viên Hội đồng Thống đốc - cho việc xác định bong bóng giá điều dễ dàng Bong bóng giá xuất giá trị giao dịch cao giá trị thật nên muốn xem giá có cao hay không cần phải biết giá trị thật tài sản Tuy nhiên, giá trị thật chứng khoán phái sinh, chẳng hạn chứng khoán chấp bất động sản Mỹ, khó xác định Một số nhà kinh tế khác lại cho bong bóng tài sản không không xảy ra.4 Có nhiều ví dụ tiếng bong bóng tài sản (hoặc ngụ ý bong bóng) Cơn sốt hoa Tulip Hà Lan năm 1637, sụp đổ Phố Wall năm 1929, bong bóng tài sản Nhật Bản năm 1980, sụp đổ bong bóng dot-com năm 2000 – 2001, bong bóng nhà đất Mỹ (2007) Khủng hoảng tài quốc tế Khi quốc gia trì chế tỷ giá cố định đột ngột buộc phải phá giá tiền tệ bị công đầu Hiện tượng gọi khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) hay khủng hoảng cán cân toán (balance of payments crisis) Khi phủ thất bại việc hoàn trả khoản nợ quốc gia gọi vỡ nợ quốc gia (sovereign default) Một vài quốc gia có đồng tiền tham gia vào Cơ chế Tỷ giá châu Âu (European Exchange Rate Mechanism hay ERM) gặp phải khủng hoảng vào năm 1992 – 1993 bị buộc phải phá giá rút khỏi chế Một khủng hoảng tiền tệ khác nổ Đông Á 1997 – 1998 Nhiều nước Châu Mỹ La Tinh bị vỡ nợ vào đầu thập niên 1980 Cuộc khủng hoảng tài Nga 1998 kết phá giá đồng Rup vỡ nợ trái phiếu Chính phủ Nga Ví dụ gần có lẽ khủng hoảng nợ Hy Lạp Cuộc khủng hoảng kinh tế rộng lớn Sự tăng trưởng GDP âm trì hai ba quý gọi suy thoái (recession) Một suy thoái đặc biệt kéo dài gọi đại suy thoái (depression), Xem Peter Garber (2001), Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias MIT Press Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài thời kỳ dài tăng trưởng chậm không thiết tăng trưởng âm thường gọi đình trệ (stagnation) Cơ quan Nghiên cứu Kinh tế Mỹ (NBER), tổ chức nghiên cứu tư nhân, đưa định nghĩa suy thoái kinh tế sau: Một suy giảm có ý nghĩa hoạt động kinh tế trải rộng toàn kinh tế, trì vài tháng, thông thường quan sát qua báo sản xuất, nhân dụng, thu nhập thực, báo khác Một suy thoái bắt đầu kinh tế chạm đỉnh tăng trưởng kết thúc kinh tế chạm đáy Trong đó, định nghĩa thức đại suy thoái hầu hết nhà kinh tế xem đại suy thoái suy thoái nặng nề với mức sụt giảm tăng trưởng 10% năm Một số nhà kinh tế tranh luận nhiều suy thoái kinh tế hệ phần lớn khủng hoảng tài Một ví dụ điển hình Đại suy thoái 1929 – 1933 lan sang nhiều quốc gia tháo chạy ngân hàng sụp đổ thị trường chứng khoán Khủng hoảng tín dụng chuẩn Mỹ dẫn đến suy thoái kinh tế Mỹ nhiều quốc gia khác giai đoạn 2008 – 2010 Các nhà kinh tế cho đâu có khủng hoảng tài cú sốc tạo suy thoái kinh tế, yếu tố khác quan trọng việc làm cho suy thoái kéo dài Milton Friedman Anna Schwartz cho suy giảm kinh tế ban đầu liên quan đến sụp đổ vào năm 1929 hoảng loạn ngân hàng vào đầu năm 1930 không dẫn đến khủng hoảng kinh tế kéo dài không bị tăng cường phần sai lầm sách tiền tệ Fed.5 Nguyên nhân hậu khủng hoảng tài Sự bổ trợ chiến lược lời tiên tri tự phát sinh thị trường tài Người ta thường quan sát thấy để đầu tư thành công đòi hỏi nhà đầu tư thị trường tài phải đoán hành động nhà đầu tư khác George Soros gọi nhu cầu đoán ý định người khác ‘sự phản xạ’ (‘reflexivity’).6 Tương tự, John Maynard Keynes so sánh thị trường tài trò chơi thi sắc đẹp (beauty contest game), người tham gia cố gắng dự đoán mô hình hình mà người tham gia khác cho đẹp nhất.7 Trong nhiều trường hợp, nhà đầu tư có động để điều phối lựa chọn Chẳng hạn, có người nghĩ nhà đầu tư khác mua nhiều VND họ dự báo VND tăng giá, người có động mua VND Tương tự, người có tiền gửi Ngân hàng Á Châu (như xảy năm 2003) kỳ vọng Xem Milton Friedman Anna Schwartz (1971), A Monetary History of the United States, 1867–1960 Princeton University Press George Soros, 'The Theory of Reflexivity', trình bày MIT vào tháng 4-1994 J M Keynes (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Chương 12 (New York: Harcourt Brace and Co Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài người gửi tiền khác rút tiền họ dự báo ngân hàng gặp khó khăn, người có động rút tiền Các nhà kinh tế gọi động bắt chước chiến lược người khác bổ trợ chiến lược (strategic complementarities).8 Các nhà kinh tế cho người ta có động đủ mạnh để làm điều tương tự mà họ kỳ vọng người khác làm lời tiên tri tự phát sinh (self-fulfilling prophecies) xảy ra.9 Ví dụ, nhà đầu tư kỳ vọng VND tăng điều làm cho VND tăng giá; người gửi tiền cho ngân hàng phá sản điều làm cho ngân hàng phá sản.10 Vấn đề lạm phát Việt Nam thời gian qua có tính chất tương tự mà người ta gọi lạm phát kỳ vọng Đòn bẩy tài Đòn bẩy tài có nghĩa việc vay mượn để tài trợ cho đầu tư Đòn bẩy tài thường bị trích nhân tố đóng góp cho khủng hoảng tài Khi nhà đầu tư dùng tiền để đầu tư thua lỗ, tình xấu nhất, người tiền mà Nhưng vay nợ để đầu tư kết làm cho thu nhập tiềm tăng lên thua lỗ nhiều nhà đầu tư có Do đó, đòn bẩy tài khuếch đại thu nhập tạo rủi ro phá sản Nếu phá sản xảy có nghĩa công ty thất bại việc đáp ứng lời hứa trả nợ cho công ty khác, tức có nghĩa từ rắc rối tài công ty lan sang thành công ty khác Sự không tương thích nợ tài sản Một yếu tố khác cho có đóng góp đến khủng hoảng tài không tương thích nợ tài sản Chẳng hạn, ngân hàng thương mại chào mời tài khoản tiền gửi rút tiền thời điểm lại cho doanh nghiệp hay gia đình vay dài hạn Sự không tương thích nợ ngắn hạn tài sản dài hạn ngân hàng xem lý có tháo chạy ngân hàng xảy (khi người gửi tiền hoảng loạn định rút tiền nhanh ngân hàng thu hồi nợ vay).11 Chẳng hạn, Ngân hàng Bear Stearns thất bại năm 2007 – 2008 tái cấu trúc khoản nợ ngắn hạn mà dùng để đầu tư dài hạn vào chứng khoán cầm cố Đứng phương diện quốc gia, vài phủ kinh tế nổi, lý đó, bán trái phiếu có mệnh giá nội tệ, thay vào họ bán trái phiếu có mệnh giá ngoại tệ Điều tạo không tương thích mệnh giá ngoại tệ J Bulow, J Geanakoplos, P Klemperer (1985), 'Multimarket oligopoly: strategic substitutes and strategic complements' Journal of Political Economy 93, pp 488–511 Xem R Cooper A John (1988), 'Coordinating coordination failures in Keynesian models.' Quarterly Journal of Economics 103 (3), pp 441–63 10 Xem D Diamond P Dybvig (1983), 'Bank runs, deposit insurance, and liquidity' Journal of Political Economy 91 (3), pp 401–19 11 Xem D Diamond P Dybvig (1983), dẫn Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài nợ với tài sản hay thu nhập kiếm (doanh thu thuế nội tệ) Do đó, phủ gặp rủi ro vỡ nợ quốc gia tỷ giá có dao động mạnh nguồn dự trữ ngoại tệ yếu.12 Sự không chắn tâm lý bầy đàn Nhiều phân tích khủng hoảng tài nhấn mạnh đến vai trò sai lầm đầu tư gây thiếu hiểu biết không hoàn hảo lý lẽ người Kindleberger Aliber (2003) khủng hoảng thường phát sinh sau cách tân tài hay cách mạng kỹ thuật Các cách tân cho phép nhà đầu tư tìm thấy hội đầu tư gọi “sự chuyển hoán” kỳ vọng nhà đầu tư.13 Một số ví dụ Bong bóng Công ty Nam Dương (South Sea Bubble) Bong bóng Mississippi năm 1720 hệ sáng tạo cổ phần công ty với đặc tính xa lạ với nhiều người lúc giờ; hay sụp đổ thị trường tài 1929 hệ phát minh vận tải điện; sụp đổ bong bóng dot-com năm 2001 “tính hoa mỹ phi lý” công nghệ internet; khủng hoảng 2008 có dấu ấn chứng khoán phái sinh phức tạp hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (credit default swaps hay CDS) Sự xa lạ với cách tân tài kỹ thuật giúp giải thích lý nhà đầu tư lại ước tính cao giá trị tài sản Chẳng hạn, số nhà đầu tư lớp đầu biết tiềm internet nên đầu tư vào công ty dot-com Các khoản lợi nhuận bắt đầu tạo tăng giá cổ phiếu dot-com Những nhà đầu tư lớp thứ hai nhanh chóng nhảy vào để tìm kiếm lợi nhuận tương tự người có thông tin hạn chế tiềm công ty dot-com Tâm lý bầy đàn ban đầu làm giá cổ phiếu tăng thực tế họ thu lợi nhuận Giá cổ phiếu tăng cao vượt tiềm thực mà ngành tạo đến lúc đổ vỡ tránh khỏi Khi đó, cần số nhỏ nhà đầu tư nhận vấn đề bắt đầu bán gây nên sóng bán tháo cổ phiếu hậu sụp đổ thị trường Thất bại việc điều tiết Các phủ cố gắng loại bỏ làm giảm nhẹ khủng hoảng tài điều tiết khu vực tài Một mục tiêu lớn điều tiết làm tăng tính minh bạch: buộc định chế tài phải công bố rộng rãi báo cáo tài cách 12 Eichengreen Hausmann (2005), Other People's Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economies 13 Kindleberger Aliber, 'Of manias, panics, and crashes', obituary of Charles Kindleberger in The Economist, July 17, 2003 Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài thường xuyên theo tiêu chuẩn kế toán Một mục tiêu khác điều tiết đảm bảo định chế tài có đủ tài sản để đáp ứng nghĩa vụ tài theo hợp đồng, chẳng hạn yêu cầu dự trữ, yêu cầu vốn, giới hạn khác vay nợ Một số khủng hoảng tài nổ thiếu hệ thống điều tiết hữu hiệu Chẳng hạn, theo cựu Giám đốc điều hành IMF, ông Dominique Strauss-Kahn, khủng hoảng 2008 nổ “sự thất bại hệ thống điều tiết nhằm chống lại hành vi chấp nhận rủi ro mức hệ thống tài chính, đặc biệt Mỹ”.14 Tờ New York Times cho thiếu điều tiết hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) nguyên nhân khủng hoảng.15 Tuy nhiên, nhiều điều tiết mức bị trích nguyên nhân khủng hoảng tài Chẳng hạn Hiệp ước Basel II thường bị trích yêu cầu ngân hàng tăng vốn tự có rủi ro tăng lên, mà điều buộc ngân hàng giảm vay mượn xuống tăng vốn tự có Điều này, phương diện đó, làm gia tăng tiềm gây trói buộc tín dụng trình bày mà hệ khủng hoảng tài chính.16 Sự lừa dối Sự lừa dối đóng vai trò quan trọng việc làm sụp đổ số tổ chức tài Chẳng hạn nhiều công ty thu hút đầu tư với lời hứa hảo huyền hội đầu tư, che đậy kết thu nhập thực Chẳng hạn kế hoạch Charles Ponzi vào đầu kỷ 20 Boston, sụp đổ quỹ đầu tư MMM Nga năm 1994, sụp đổ chứng khoán đầu tư Madoff năm 2008 Sự lừa dối có nguyên nhân bất cân xứng thông tin với hệ vấn đề ủy quyền-tác nghiệp hay rủi ro đạo đức Sự lừa dối khoản tài trợ bất động sản chấp bị trích khả gây khủng hoảng tín dụng chuẩn năm 2008; quan chức phủ phát biểu ngày 23 tháng 12, 2008 FBI tìm kiếm chứng khả lừa dối công ty tài trợ bất động sản Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, tập đoàn bảo hiểm AIG.17 Tương tự, người ta cho nhiều công ty tài phá sản khủng hoảng giám đốc họ (hoặc không muốn) thực nhiệm vụ giao phó.18 14 Strauss Kahn D, 'A systemic crisis demands systemic solutions', The Financial Times, September 25, 2008 'Don't blame the New Deal', New York Times, September 28, 2008 16 Gordy MB and Howells B (2004), 'Procyclicality in Basel II: can we treat the disease without killing the patient?' 17 'FBI probing bailout firms', CNN Money, September 23, 2008 18 Kothari, Vinay (2010) Executive Greed: Examining Business Failures that Contributed to the Economic Crisis New York: Palgrave Macmillan 15 Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Sự lây lan Người ta cho trục trặc tài lây lan từ tổ chức sang tổ chức khác giống bệnh truyền nhiễm Chẳng hạn ngân hàng bị rơi vào tình trạng tháo chạy ngân hàng khác có nguy bị rơi vào tình trạng tương tự Khi sụp đổ tổ chức tài đe dọa đến ổn định nhiều tổ chức tài khác, người ta gọi rủi ro hệ thống.19 Sự lây lan mang tính chất quốc gia, khủng hoảng tài từ quốc gia lan sang quốc gia khác Chẳng hạn có khủng hoảng tiền tệ, vỡ nợ quốc gia, hay sụp đổ thị trường chứng khoán lan sang thị trường tài quốc gia khác Ví dụ khủng hoảng tài Thái Lan năm 1997 nhanh chóng lây lan đến quốc gia khác Indonesia, Hàn Quốc… Tuy nhiên, nhà kinh tế thường tranh luận liệu khủng hoảng quan sát từ quốc gia khác tác động lây lan yếu tố tương tự thân quốc gia gây liên kết thị trường tài Hãy nhìn lại bất ổn kinh tế vĩ mô Việt Nam thời gian qua để thảo luận thêm nhận định Các tác động suy thoái Một vài khủng hoảng tài có tác động lên yếu tố bên khu vực tài chính, chẳng hạn sụp đổ Phố Wall 1987 Nhưng có nhiều khủng hoảng cho đóng vai trò quan trọng việc làm suy giảm tăng trưởng lên phần lại kinh tế (tức kinh tế thực) Có nhiều lý thuyết giải thích lý khủng hoảng tài có tác động suy thoái lên phần lại kinh tế Một số lý thuyết tiêu biểu lý thuyết mô hình khủng hoảng tiền tệ, lý thuyết ổn định bất ổn Minsky, lý thuyết Kiyotaki-Moore… Một số lý thuyết khủng hoảng tài Lý thuyết Chủ nghĩa Marx Dưới hệ thống tư chủ nghĩa, công ty trả lương thấp so với giá trị hàng hóa mà người lao động làm Những đồng tiền lương này, xét giá trị thấp so với tổng giá trị hàng hóa mà thân họ làm kinh tế Tính chất mâu thuẫn nằm chỗ, sản phẩm hàng hóa có đối tượng tiêu dùng chủ yếu lại người lao động Điều có nghĩa thu nhập cải xã hội ngày bị phân phối thiên lệch, làm tăng bất bình đẳng hai giai cấp tư sản vô sản Trong đó, lợi nhuận cao khiến cho nhà tư mở rộng hoạt động điều lại làm cho 19 George Kaufman Kenneth Scott (2003),'What is systemic risk, and bank regulators retard or contribute to it?' The Independent Review Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài hàng hóa sản xuất ngày dư thừa, đẩy giá hàng hóa phải giảm xuống mà hệ cuối lợi nhuận có xu hướng giảm Lý thuyết cho thấy khía cạnh kinh tế trị Đại khủng hoảng 1929 – 1933 Các khủng hoảng tiếp diễn mang tính chu kỳ chất vấn đề phân phối không giải tận gốc Lý thuyết ngụ ý rằng, phủ với vai trò cần phải xây dựng hệ thống thuế đánh lợi nhuận nhà tư với cải thiện điều kiện giáo dục hay y tế nhằm bổ sung phúc lợi cho người lao động Lý thuyết Minsky Hyman Minsky (1919 – 1996), người theo trường phái Keynes, tiếng với lý thuyết ổn định bất ổn (stability is unstable) Theo Minsky, có khoảnh khắc mà hệ thống tài di chuyển từ trạng thái ổn định sang trạng thái khủng hoảng (thường gọi khoảnh khắc Minsky) Nói cách khác, khoảnh khắc Minsky nhà đầu tư mắc nợ buộc phải bán tài sản tốt để hoàn trả nợ vay, dẫn đến sụt giảm mạnh thị trường tài Ở chu kỳ tín dụng kinh doanh khoảnh khắc Minsky điểm mà nhà đầu tư bắt đầu gặp khó khăn dòng tiền vòng xoáy nợ nần gây việc tài trợ khoản đầu tư mang tính rủi ro cao Ở điểm này, sóng bán tháo diễn đối tác bán mức giá chào bán cao niêm yết trước đó, dẫn đến suy giảm khoản nặng nề sụp đổ bất ngờ theo chiều thẳng đứng thị trường tài Theo Minsky, dễ tổn thương đặt tính kinh tế tư Tính tổn thương cao dễ dẫn đến rủi ro khủng hoảng tài Minsky chia phương thức tài trợ tài doanh nghiệp làm phần tương ứng với mức độ rủi ro khác nhau, tài phòng vệ (hedge finance), tài đầu (speculative finance), tài Ponzi (Ponzi finance) Trong đó, tài Ponzi làm cho hệ thống tài trở nên dễ tổn thương - Đối với tài phòng vệ, dòng thu nhập kỳ vọng đáp ứng nghĩa vụ tài thời kỳ, bao gồm nợ gốc lãi Đối với tài đầu cơ, dòng thu nhập kỳ vọng đáp ứng khả trả lãi vay, trả nợ gốc Đối với tài Ponzi, thu nhập kỳ vọng chí trang trải lãi vay, công ty phải vay mượn nhiều bán tài sản đơn giản để trả khoản nợ Hy vọng nằm chỗ giá tài sản thu nhập tăng lên mức đủ để trả nợ gốc lãi Mức độ dễ tổn thương tài di chuyển chiều với chu kỳ kinh tế Sau kỳ suy thoái, công ty bị thua lỗ nhiều chọn cách phòng vệ Khi kinh tế bắt đầu phục hồi trở lại lợi nhuận bắt đầu tăng lên, công ty có khuynh hướng tin chúng tham gia vào hoạt động mang tính chất đầu Trong trường hợp này, công ty biết lúc lợi nhuận đủ để trang trải khoản lãi vay Đỗ Thiên Anh Tuấn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Tuy nhiên, công ty tin lợi nhuận tăng khoản nợ vay dễ dàng hoàn trả mà không gặp khó khăn Vay mượn nhiều làm tăng đầu tư kéo theo kinh tế tăng trưởng Rồi người cho vay tin họ dễ dàng thu hồi khoản nợ cho vay mà trở ngại đáng kể Do đó, chủ nợ bắt đầu tăng cường cho vay đến doanh nghiệp mà đảm bảo thành công Các ngân hàng biết doanh nghiệp gặp khó khăn trả nợ Tuy nhiên, ngân hàng lại tin doanh nghiệp tái tài trợ lợi nhuận kỳ vọng chúng tăng lên Đây hình thức tài Ponzi Ở phương thức này, kinh tế chức đựng nhiều rủi ro tín dụng Đến lúc câu hỏi lớn đặt thời điểm trước công ty lớn sụp đổ Các ngân hàng bắt đầu hiểu rủi ro thực kinh tế hạn chế ngưng cho vay với điều khoản dễ dãi Tái tài trợ trở nên nhiều doanh nghiệp vỡ nợ Nếu không đủ tiền chảy vào kinh tế để giúp cho trình tái tài trợ tiếp diễn khủng hoảng kinh tế thực bắt đầu Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, công ty bắt đầu trở phương án phòng vệ, chu kỳ kinh tế khép lại Trò chơi phối hợp Cách tiếp cận toán học mô hình khủng hoảng tài cho thấy có tương tác mang tính chiến lược định người tham gia thị trường.20 Tính đa cân đặc tính quan trọng thị trường tài Chẳng hạn, theo McLeod (2002), có điểm cân mà nhiều người tham gia thị trường gia tăng đầu tư vào tài sản họ kỳ vọng giá trị chúng ngày tăng, điểm cân khác mà người tham gia thị trường chạy trốn khỏi tài sản họ kỳ vọng người khác chạy trốn vậy.21 Trong đó, mô hình tháo chạy ngân hàng Diamon Dybvig mô tả người tiết kiệm rút tiền khỏi ngân hàng họ sợ người khác làm vậy.22 Theo mô hình khủng hoảng tiền tệ Obstfeld, điều kiện kinh tế không tốt không xấu, có hai khả xảy ra: nhà đầu định có công hay không công tiền tệ tùy thuộc vào kỳ vọng họ lên hành vi nhà đầu khác.23 Trong đó, thân phủ định có nên can thiệp để bảo vệ tỷ giá hay không phụ thuộc vào nước nhà đầu 20 R Cooper (1998), Coordination Games Cambridge: Cambridge University Press Darryl McLeod (2002), 'Capital flight', in the Concise Encyclopedia of Economics at the Library of Economics and Liberty) 22 Xem D Diamond P Dybvig (1983), dẫn 23 M Obstfeld (1996), 'Models of currency crises with self-fulfilling features' European Economic Review 40 (3–5), pp 1037–47 21 Đỗ Thiên Anh Tuấn 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Mô hình sau cho thấy tính đa cân trò chơi phối hợp: Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ thầy Nguyễn Xuân Thành, 2008 Mô hình bầy đàn (herding model) mô hình học hỏi (learning model) Khi tài sản mua vài nhà đầu tư khuyến khích nhà đầu tư khác mua theo Điều giá tài sản tăng có nhiều người mua (gọi bổ sung chiến lược trình bày trên) mà nhà đầu tư tin giá trị tài sản thực cao họ quan sát thấy nhà đầu tư khác mua Trong mô hình “bầy đàn”, người ta giả định nhà đầu tư hoàn toàn lý lại có phần thông tin kinh tế Khi vài nhà đầu tư mua tài sản đó, điều tiết lộ người có thông tin tích cực tài sản Từ làm tăng động lý nhà đầu tư khác định mua tài sản Thậm chí định hoàn toàn lý mà nhiều dẫn đến sai lầm nhận định giá trị tài sản cao, nhà đầu tư ban đầu nhầm lẫn vậy.24 Trong mô hình “kỳ vọng thích ứng” hay “học hỏi thích ứng”, nhà đầu tư giả định không hoàn toàn lý mà họ dựa kinh nghiệm gần để đưa định Trong mô hình này, giá tài sản cho trước tăng lên (hay giảm xuống) thời kỳ định nhà đầu tư bắt đầu tin giá tiếp tục tăng lên (hoặc giảm xuống) Điều làm tăng khuynh hướng mua vào họ làm giá tài sản tăng thêm Đây xem sở lý thuyết trường phái phân tích kỹ thuật tài Các lý thuyết khủng hoảng tiền tệ Lịch sử nghiên cứu Dựa ý tưởng Salant Henderson (1978), Krugman (1979) nghiên cứu cho đời mô hình cho phép giải thích rõ nét chế công tiền tệ gọi mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Mô hình xây 24 A Banerjee (1992), 'A simple model of herd behavior'."Quarterly Journal of Economics" 107 (3), pp 797–817 Đỗ Thiên Anh Tuấn 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài dựng nhằm chứng minh thất bại phủ nỗ lực neo giữ tỷ giá nguồn dự trữ ngoại hối trước công giới đầu Mô hình Krugman sau hai nhà kinh tế khác Flood Garber phát triển thêm nhờ vào kết quan sát từ khủng hoảng Argentina (1981) Mexico (1982) Cuộc khủng hoảng tiền tệ Cơ chế Tiền tệ châu Âu (ERM) 1992 mang đặc trưng mà mô hình thứ không giải thích Thực tế cho thấy nhiều nước tham gia ERM rơi vào khủng hoảng tiền tệ dự trữ ngoại tệ họ dồi Điều cho thấy dự trữ ngoại tệ vấn đề khủng hoảng mà thay vào lựa chọn sách Năm 1994, Obstfeld nghiên cứu vấn đề đề xuất phiên khác khủng hoảng tiền tệ - gọi mô hình khủng hoảng hệ thứ hai Theo mô hình này, phủ phải đánh đổi mục tiêu vĩ mô Trong đó, nhà đầu phản ứng dựa vào kỳ vọng khả phá giá tiền tệ phủ Kết khủng hoảng tiền tệ có tính tự phát sinh (selffulfilling) nổ Đến năm 1997, khủng hoảng Đông Á tạo sở thực tiễn cho nhà kinh tế xây dựng nên phiên khác khủng hoảng tiền tệ Các phiên mô hình khủng hoảng tiền tệ thời gian nghiên cứu McKinnon Pill (1997), Krugman (1998) Đặc trưng khủng hoảng theo mô hình thứ ba khủng hoảng kép (twin crisis), song hành khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) với khủng hoảng ngân hàng (banking crisis) Đỗ Thiên Anh Tuấn 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Lý thuyết khủng hoảng hệ thứ (Krugman, 1979) Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ thầy Nguyễn Xuân Thành 2008 Mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ thầy Nguyễn Xuân Thành 2008 Mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Đỗ Thiên Anh Tuấn 13 Khủng hoảng tài Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Tóm lược số khủng hoảng tài tiêu biểu Cơn sốt hoa Tulip Hà Lan 1637 Charles de l'Écluse, nhà thực vật học làm việc Đại học Leiden, trồng củ hoa tulip vào khoảng năm 1593 vườn thực vật học Hortus Acedemicus Các củ hoa tulip có nguồn gốc từ Thổ Nhỉ Kỳ Đại sứ Hoàng đế Ferdinand I (Đế quốc La Mã Thần thánh) Thổ Nhĩ Kỳ cung cấp Các giao dịch tương lai (futures) thực để đặt mua trước hoa tulip vào cuối mùa thu hoạch bất chấp sắc lệnh cấm bán khống năm 1610 (được nhắc lại năm 1621, 1630, 1636).25 Tuy nhiên, đến năm 1936, Hà Lan cho thành lập dạng thị trường tương lai, cho phép bán trước củ tulip trước mùa vụ Dù vậy, hợp đồng tương lai không đòi hỏi phải ký quỹ không điều chỉnh theo giá thị trường (mark-to-market), hợp đồng thực cách riêng lẻ cá nhân thay qua sàn giao dịch Các nhà giao dịch gặp quán rượu người mua phải trả khoản phí gọi “wine money” 2,5% giá trị giao dịch, tối đa florins giao dịch Năm 1634, nhà đầu bắt đầu tham gia thị trường Năm 1635, thương vụ bán 40 búp hoa tulip giá 100.000 florin Ở thời điểm bơ có giá 100 florin; lương lao động có kỹ 150 f/năm; heo béo có giá 240 florins Năm 2002, 1florin có sức mua tương đương khoảng 10 EUR.26 Giá củ tulip tiếp tục tăng suốt năm 1636 hợp đồng giao dịch trao đổi miệng (wind trade) búp hoa tulip thực tế trao tay.27 Mackay (1841) mô tả hành vi nhà giao dịch “điên loạn”28 Điều đến phải đến Vào tháng năm 1637, nhà giao dịch tìm người mua sẵn sàng trả giá cao cho củ tulip Từ đây, nhu cầu hoa tulip không nữa, mức giá tulip giảm thảm hại bong bóng đầu nổ tung 25 Garber, Peter M (1989), "Tulipmania", Journal of Political Economy 97 (3): 535–560 Goldgar, Anne (2007), Tulipmania: Money, Honor, and Knowledge in the Dutch Golden Age, Chicago: University of Chicago Press, ISBN 978-0-226-30125-9 27 Goldgar, Anne (2007), dẫn 28 Mackay, Charles (1841), Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, London: Richard Bentley, lưu trữ từ gốc vào March 31, 2008, khôi phục ngày August 15, 2008 26 Đỗ Thiên Anh Tuấn 14 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Hình: Giá hoa Tulip thời kỳ 1634 - 1637 Nguồn: Thompson, Earl (2007), "The tulipmania: Fact or artifact?" Khủng hoảng Công ty Nam Dương Anh 1720 Công ty Nam Dương công ty cổ phần Anh Quốc thành lập năm 1711 trao độc quyền giao thương với vùng thuộc địa Bắc Mỹ thuộc Tây Ban Nha (một phần Hiệp ước chiến tranh với Tây Ban Nha) Đổi lại, Công ty phải gánh lấy khoản nợ phát sinh thời kỳ chiến tranh phủ Anh Do điều lệ Ngân hàng Anh (Bank of England) quy định ngân hàng cổ phần Cho nên Công ty Nam Dương thành lập danh nghĩa công ty thương mại thực tế ngân hàng công ty tài hoạt động để tài trợ cho khoản nợ phủ Anh Công ty cho phủ vay 10 triệu bảng với lãi suất 6% phủ trả lãi mãi (perpetual annuity) £576,534/năm Chính phủ nghĩ họ toán khoản lãi từ quyền đánh thuế lên hàng hóa mang từ Nam Mỹ Năm 1717, Công ty đón nhận thêm £2 triệu nợ công Năm 1719, Công ty đề xuất kế hoạch đổi nửa nợ phủ Anh (£30,981,712) lấy cổ phần mới, lời hứa nợ chuyển sang lãi suất thấp hơn, 5% 1727 4% sau Tổng nợ phủ Anh năm 1719 £50 triệu, riêng Công ty Nam Dương nắm giữ £11,7 triệu Thông tin công ty hưởng đặc quyền kinh doanh khoản tín dụng £70 triệu, lời đồn thổi giá trị tiềm Tân Thế giới, lại hỗ trợ sóng đầu điên cuồng đẩy giá cổ phiếu tăng từ £128 vào tháng Giêng năm 1720, lên £175 vào tháng Hai, £330 vào tháng Ba, sau kế hoạch chấp nhận giá cổ phần công ty lên đến £550 vào cuối tháng Năm Năm 1720, Luật bong bóng (Bubble Act) thông qua cấm công ty cổ phần khác thành lập đẩy giá cổ phiếu lên £890 vào đầu tháng Sáu, đến đầu tháng Tám giá lập đỉnh £1.000 Đỗ Thiên Anh Tuấn 15 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Thỏa thuận châu Mỹ thất bại, với cộng hưởng nhiều yếu tố khác làm giá cổ phiếu giảm xuống £150 vào cuối tháng 9/1920 Sự sụp đổ trùng hợp với sụp đổ Kế hoạch Mississippi John Law Pháp Khi hỏi khả tiếp tục tăng giá cổ phiếu, Isaac Newton trả lời "Tôi tính toán chuyển động sao, tính điên loạn người.”29 Theo cháu gái Newton, Catherine Conduitt, Newton thu lỗ khoảng £20.000.30 Con số ước tính khoảng £3 triệu theo thời giá bây giờ.31 Đại khủng hoảng Mỹ 1929 Đầu kỷ 20, kinh tế Mỹ đạt tốc độ tăng trưởng cao Rất nhiều người đầu tư vào thị trường cổ phiếu mà tiền vay chiếm tỷ trọng lớn Tháng 8/1929, tổng số nợ vay chứng khoán lên đến 8,5 tỷ USD, lớn tổng lượng tiền lưu hành kinh tế Hệ số P/E bình quân cổ phiếu thuộc số chứng khoán tổng hợp S&P lên đến 32,6 vào tháng 9/1929 - Ngân hàng sử dụng tỷ lệ lớn tiền gửi để mua cổ phiếu - Công chúng đổ xô đến ngân hàng rút tiền dẫn đến sụp đổ hệ thống tài - Ngày thứ Năm đen tối (24/10/1929) ngày thứ Ba đen tối (29/10/1929) - Thông qua Glass–Steagall Act (The Banking Act of 1933-luật ngân hàng Mỹ): tách riêng hoạt động ngân hàng thương mại ngân hàng đầu tư Bảng: Chỉ số Công nghiệp Dow Jones ngày 28 29/10/1929 Ngày Mức thay đổi % thay đổi Giá đóng cửa 28/10/1929 -38,33 -12,82 260,64 29/10/1929 -30,57 -11,73 230,07 Nguồn: "Dow Jones Industrial Average All-Time Largest One Day Gains and Losses" The Wall Street Journal 29 Được dẫn từ John O'Farrell (2007), An Utterly Impartial History of Britain - Or 2000 Years of Upper Class Idiots In Charge ISBN 9780385611985 30 Dẫn từ William Seward (1804), Anecdotes of Distinguished Men 31 Dựa liệu số CPI Anh từ Lawrence H Officer (2010) "What Were the UK Earnings and Prices Then?" MeasuringWorth Đỗ Thiên Anh Tuấn 16 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Hình: Chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones 1929 – 1930 (lấy từ Wikipedia) Thỏa thuận Bretton Woods 1944 – 1971 - Năm 1944 Bretton Woods, 44 nước thành viên thỏa thuận: Hoa Kỳ trì giá trị đồng USD mức $35/1 ounce vàng (bản vị vàng) Hoa Kỳ sẵn sàng hoán đổi USD vàng mức giá cố định - Các nước khác cố định giá trị đồng tiền với đồng USD với biên độ dao động 1% Tất nước thành viên can kết can thiệp vào thị trường ngoại hối để bảo vệ giá trị đồng tiền - Các nước thành viên dùng USD làm ngoại tệ dự trữ Trong đó, Hoa Kỳ giữ vàng Sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods - Từ nửa cuối thập niên 60, Hoa Kỳ bắt đầu có thâm hụt cán cân vãng lai mức cao tiếp diễn năm qua năm khác Nói cách khác, Hoa Kỳ dùng đồng USD để nhập siêu hàng hóa dịch vụ từ nước - Các nước đối tác thương mại tích lũy USD số đổi USD lấy vàng - Cuối thập niên 60, nợ với mệnh giá USD Hoa Kỳ vượt xa mức dự trữ vàng, tạo nên đoán tỷ giá USD/vàng bị thay đổi - Đứng trước khả suy giảm niềm tin vào hệ thống vị vàng, Chính phủ Hoa Kỳ định chấm dứt khả chuyển đổi thành vàng USD vào tháng 8/1971 Thỏa thuận Smithsonianvà việc thả tỷ giá từ 1973 - Tháng 12/1971, IMF cố gắng thiết lập lại chế độ vị vàng với mức tỷ giá nâng từ $35/ounce lên $38/ounce (tương đướng mức phá giá 8,6% đồng USD) - Biên độ dao động tỷ giá hối đoái đồng tiền nước thành viên với USD tăng lên 2,25% - Áp lực USD tiếp diễn tháng 2/1973 Hoa Kỳ buộc phải tăng tỷ giá USD-vàng lên $42,22/ounce (tương đương mức phá giá 11,1%.) Đỗ Thiên Anh Tuấn 17 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài - Tuy nhiên, đầu (bán vay USD để mua vàng) không chấm dứt - Tháng 3/1973, nước công nghiệp phát triển từ bỏ chế độ tỷ giá cố định thả đồng tiền Khủng hoảng nợ nước Châu Mỹ La tinh thập niên 1980 - Trong thập niên 1970, nước Mỹ la tinh vay lượng lớn vốn từ bên để phát triển sở hạ tầng - Nợ nước tăng từ 75 tỷ đô-la vào năm 1975 lên 315 tỷ đô-la vào năm 1983, 50% GDP nước - Phần nợ gốc lãi vay phải trả năm 1982 lên đến 66 tỷ đô-la, tăng từ 12 tỷ đô-la năm 1975 - Tháng 08/1982, Mexico tuyên bố không trả nợ - Các ngân hàng không cho nước Mỹ la linh gia hạn nợ hay quay vòng vốn vay - Đồng tiền giá, lãi suất thực tăng - Hệ quả: nước Mỹ la tinh bỏ chiến lược thay nhập Bảng: Nợ nước số nước châu Mỹ La tinh (The World Factbook, 2006) Ngày thứ Hai đen tối 1987 Ngày 19/10/1987 xem ngày thứ Hai đen tối thị trường chứng khoán toàn giới sụp đổ với sụp giảm mạnh giá chứng khoán thời gian ngắn Vụ sụp đổ bắt đầu tư Hong Kong, sau lan sang châu Âu tác động thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Chỉ số công nghiệp Dow Jones (DJIA) giảm 508 điểm, 1737,74 điểm (giảm 22,61%) Đây xem mức giảm mạnh số DJIA ngày thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Các thị trường chứng khoán khác không Vào cuối tháng 10, thị trường chứng khoán Hong Kong giảm 45,5%, Úc giảm 41,8%, Anh giảm 26,45%, Canada giảm 22,5% Đỗ Thiên Anh Tuấn 18 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Nguồn: Dẫn lại từ Wikipedia (http://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_%281987%29) Khủng hoảng chế tỷ giá châu Âu 1992 – 1993 Hệ thống tiền tệ châu Âu, 1979-1993 - Tháng 3/1979, Cộng đồng châu Âu (EC) thiết lập Hệ thống Tiền tệ châu Âu (EMS) Tỷ giá hối đoái đồng tiền nước thành viên ôố định với biên độ dao động ±2,25% xung quanh mức trung tâm Tỷ giá với đồng tiền bên hệ thống thả - Đồng Deutsche Mark (DM) Đức trở thành đồng tiền “neo” hệ thống (các nước trì tỷ giá cố định đồng tiền với DM) lạm phát Đức thấp niềm tin nhà đầu tư vào Bundesbank, ngân hàng trung ương Đức - Hệ thống trì với số điều chỉnh giai đoạn 1979-1987 điều chỉnh suốt từ 1987 đến 8/1992 Khủng hoảng nổ - Sau kiện thống nước Đức vào năm 1990, thâm hụt ngân sách nước tăng lên nhanh chóng - Phản ứng lại sách ngân sách mở rộng, Bundesbank, vốn siêu độc lập, thắt chặn sách tiền tệ đẩy lãi suất lên cao - Các nước thành viên EMS khác buộc phải tăng lãi suất để trì tỷ giá hối đoái, từ tạo tác động giảm phát vào thời điểm mà nhiều nước EMS tình trạng suy thoái kinh tế - Các nước thành viên EMS đứng trước lựa chọn: Tăng lãi suất để trì tỷ giá cố định (lợi ích: trì uy tín sách niềm tin nhà đầu tư; thiệt hại: tăng trưởng chậm thất nghiệp tăng) Từ bỏ tỷ giá cố định (lợi ích: thoát khỏi suy thoái kinh tế; thiệt hại: từ bỏ hệ thống EMS uy tín sách.) Đỗ Thiên Anh Tuấn 19 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài - Do xung đột lợi ích thiệt hại việc trì EMS, nhà đầu nhận thấy hội công đồng tiền nước thành viên - Tấn công đầu xảy vào tháng năm 1992 Anh Ý định rời bỏ EMS Đến cuối năm 1993, biên độ dao động tăng lên ±15% Khủng hoảng Mexico 1994 – 1995 - Dòng vốn nước tăng đột ngột làm giá trị thực đồng peso tăng 40% vòng năm từ 1988 đến 1993 - Thâm hụt cán cân thương mại từ mức 2,6% GDP vào năm 1989 lên 5% vào năm 1993 Tăng trưởng kinh tế liên tục từ 5,1% năm 1990 xuống 3,6% năm 1992 2% năm 1993 - Đến năm 1994: Dòng vốn nước chảy vào suy giảm; Nhiều khoản nợ nước đáo hạn vào năm 1995; Dự trữ ngoại tệ giảm dần để bù đắp thâm hụt cán cân thương mại; Ngân hàng trung ương định ngưng tác động việc dự trữ cách tăng tín dụng nội địa; Tháng 3/1994, công đầu xảy ra; Đồng peso sụp đổ vào cuối năm 1994 Khủng hoảng Đông Á 1997 – 1998 Trước khủng hoảng - Từ đầu thập niên 1990, tự hóa tài tiến hành với nhịp độ từ từ Đông Á Mặc dù vậy, phủ can thiệp phân bổ tín dụng, dẫn tới tâm lý ỷ lại - Trong giai đoạn 1990-97, lượng vốn tư nhân chảy vào nước phát triển tăng lần từ 42 tỷ USD lên 256 tỷ USD Đông Á nơi thu hút lượng lớn dòng vốn này, chiếm tới 60% tổng vốn - Tỷ giá hối đoái cố định - Kết quả: + Tín dụng tăng trưởng cao, tỷ lệ nợ/vốn sở hữu khu vực doanh nghiệp lớn, bong bóng giá tài sản xuất + Tăng trưởng GDP cao: Giai đoạn 1990-96 Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia Malaysia đạt 8% Những cân đối vĩ mô 1997 - Từ năm 1996, tốc độ tăng trưởng kinh tế nước Đông Á bắt đầu chững lại - Tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất nước Đông Á mức 19-21% năm 1995-95 giảm xuống 4% năm 1996 - Nguyên nhân: + tăng trưởng thương mại toàn cầu suy giảm; Đỗ Thiên Anh Tuấn 20 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài + đồng yên giá tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng nước Đông Á lên giá + lượng cầu giá mặt hàng xuất khẩu, đặc biệt điện tử, suy giảm - Thâm hụt vãng lại xuất tài trợ chủ yếu vay nợ ngắn hạn nước - Những yếu hệ thống tài (nợ khó đòi ngày lớn sau nhiều năm gia tăng tín dụng định) Khủng hoảng nổ - Những yếu hệ thống tài cân đối vĩ mô khiến nhà đầu tư tính tới khả đồng nội tệ Đông Á bị phá giá - Những hoạt động đầu tiền tệ từ năm 1996 Thái Lan khiến dự trữ ngoại tệ giảm phần lãi suất tăng lên Lãi suất tăng làm giảm giá bất động sản, dẫn tới sụp đổ nhiều công ty tài - Những người vay ngoại tệ trước tin tỷ giá hối đoái cố định bắt đầu lo ngại mua đô la vào để đảm bảo có đô la để trả nợ đáo hạn Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá khả trì lâu Đồng baht thả vào đầu tháng năm 1997 giá 10%, giá trị tiếp tục giảm xuống sau - Khủng hoảng nhanh chóng lan Hàn Quốc, Malaysia Indonesia Khủng hoảng kép - Đi liền với khủng hoảng tiền tệ khủng hoảng ngân hàng Lãi suất cao thời gian phủ bảo vệ tỷ giá buộc tổ chức tài đối tượng vay vốn lâm vào tình khó khăn - Khi đồng nội tệ bị phá giá, trách nhiệm nợ phải trả tính đồng nội tệ khoản nợ nước tăng vọt, kéo theo phá sản nhiều doanh nghiệp tổ chức tài - Cả nhà đầu tư muốn chuyển vốn Ngân hàng đòi lại vốn cho vay, từ chối đảo nợ ngưng cho vay mới; nhà đầu tư chứng khoán bán chứng khoán, đổi ngoại tệ chuyển Riêng năm 1997, 20 tỷ USD ròng đưa khỏi nước Đông Á chịu khủng hoảng, trong năm 1996 nhận gần 66 tỷ USD Hình: Sự phá giá tiền tệ sụt giảm GNP số nước (lấy từ Wikipedia) Đỗ Thiên Anh Tuấn 21 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Khủng hoảng Argentina 2001 – 2002 Tỷ giá cố định nợ phủ tăng cao Khoản nợ phủ 155 tỷ USD khả chi trả Người dân đồng loạt rút tiền khỏi ngân hàng; phủ lệnh đóng băng tài khoản tiền gửi đặt mức tối đa tiền rút 1000$/tháng - Nhiều ngân hàng doanh nghiệp đứng bờ vực phá sản - Cơ chế hội đồng tiền tệ xóa bỏ; đồng peso bị phá giá từ peso/USD lên peso/USD - Tăng trưởng kinh tế suy giảm làm nhà đầu tư nước lo ngại khả trả nợ phủ Argentina - Khủng hoảng nợ phủ khủng hoảng tiền tệ đồng thời - Chính phủ tìm nguồn tài trợ khác? Khủng hoảng Argentina 2001-02 so với khủng hoảng Đông Á 1997-98 - Khủng hoảng Đông Á: Yếu hệ thống ngân hàng tạo sức ép lên tỷ giá hối đoái kỳ vọng phủ ngân sách lớn để cứu giúp - Khủng hoảng Argentina: Khó khăn ngân sách làm suy yếu ngân hàng phủ dùng dự trữ hệ thống ngân hàng để bù đắp cho thâm hụt ngân sách, đồng thời tạo sức ép lên tỷ giá hối đoái - Trong khủng hoảng Đông Á lây lan nhanh chóng, khủng hoảng Argentina kiềm chế phạm vi quốc gia Nguyên nhân: + Khủng hoảng thị trường dự đoán từ trước nên tác động đến nước khác giảm nhẹ - + Sau khủng hoảng 97-99, nước thực sách tài thân trọng hơn, giảm lạm phát, trì tỷ giá hối đoái linh hoạt, tăng dự trữ ngoại tệ giảm nợ ngắn hạn Khủng hoảng tài Mỹ 2007 – 2009 Khủng hoảng tài Mỹ có nguồn gốc khoản nợ nhà đất chuẩn (subprime) Đỗ Thiên Anh Tuấn 22 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Nguyên nhân: - Fed trì lãi suất thấp Các cách tân tài Hệ thống giám sát bị buông lỏng Đánh giá tín nhiệm thiếu tin cậy Tâm lý: giá nhà đất tăng, vay có lời Yếu tố châm ngòi: - Fed thắt chặt tiền tệ Thị trường nhà xấu Vấn đề tín dụng, khoản vốn Sự suy yếu thị trường nhà năm 2006 tạo trục trặc “tín dụng”: Các nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro liên quan đến khoản cho vay chứng khoán bất động sản chuẩn đẩy giá chứng khoán xuống Trục trặc “tín dụng” nhanh chóng chuyển thành trục trặc “thanh khoản”: Các tổ chức tài trở nên thận trọng không muốn cho vay vi lo ngại rủi ro không trả nợ bên Các tổ chức tài chịu nhiều rủi ro liên quan tới chứng khoán chuẩn Và sau trục trặc “vốn” xuất hiện: Các tổ chức tài buộc phải xóa lượng vốn chủ sở hữu lớn để bù đắp cho khoản thua lỗ giá trị tài sản giảm xuống: khản đầu tư ngoại bảng trước đưa vào bảng cân đối kế toán; tiếp thêm vốn cho quỹ đầu tư thị trường tiền tệ ngắn hạn để ngăn quỹ “mất giá trị tài sản ròng”; vốn trực tiếp phải điều chỉnh giá trị khoản đầu tư bảng cân đối kế toán theo giá thị trường Tại không cảnh báo trước? Paul Krugman viết “These days” tháng năm 2005, cảnh báo thị trường cho vay chuẩn vấn đề lớn nước Mỹ, bùng nổ gây khủng hoảng tài nghiêm trọng Nouriel Roubini, giáo sư Stern School of Business of New York University, buổi hội thảo IMF ngày 7/9/2006, cảnh báo khả khủng hoảng trước mắt, đáp lại ông lời trêu đùa Các lời cảnh báo đến giới ngập tràn hứng khởi triển vọng khả quan thị trường tài chính.32 32 Dẫn lại từ Nguyễn Tấn Thắng, “Hiệu mô hình dự báo kinh tế: Vì khủng hoảng 2007 – 2008 không tránh được?”, Tạp chí ABC vấn đề kinh tế thời đại, số 1, tháng 6/2009 Đỗ Thiên Anh Tuấn 23 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Hình: Chênh lệch TED số loại lãi suất thời kỳ khủng hoảng Hình: Hệ số nợ (nợ/vốn chủ sở hữu) số ngân hàng đầu tư Nguồn: Báo cáo thường niên ngân hàng đầu tư (dẫn lại từ Wikipedia) Nguồn: Dẫn lại từ wikipedia (http://en.wikipedia.org/wiki/Economy_of_Greece) Đỗ Thiên Anh Tuấn 24 [...]... hành giữa khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) với khủng hoảng ngân hàng (banking crisis) Đỗ Thiên Anh Tuấn 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Lý thuyết khủng hoảng thế hệ thứ 1 (Krugman, 1979) Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ của thầy Nguyễn Xuân Thành 2008 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 2 Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền... hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 3 Đỗ Thiên Anh Tuấn 13 Khủng hoảng tài chính Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Tóm lược một số cuộc khủng hoảng tài chính tiêu biểu Cơn sốt hoa Tulip ở Hà Lan 1637 Charles de l'Écluse, một nhà thực vật học làm việc tại Đại học Leiden, đã trồng những củ hoa tulip đầu tiên vào khoảng... trữ ngoại tệ và giảm nợ ngắn hạn Khủng hoảng tài chính ở Mỹ 2007 – 2009 Khủng hoảng tài chính ở Mỹ có nguồn gốc là các khoản nợ nhà đất dưới chuẩn (subprime) Đỗ Thiên Anh Tuấn 22 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Nguyên nhân: - Fed duy trì lãi suất thấp Các cách tân tài chính Hệ thống giám sát bị buông lỏng Đánh... của chính phủ Argentina - Khủng hoảng nợ chính phủ và khủng hoảng tiền tệ đồng thời - Chính phủ tìm nguồn tài trợ khác? Khủng hoảng Argentina 2001-02 so với khủng hoảng Đông Á 1997-98 - Khủng hoảng Đông Á: Yếu kém trong hệ thống ngân hàng tạo sức ép lên tỷ giá hối đoái và kỳ vọng chính phủ phải chi ngân sách lớn để cứu giúp - Khủng hoảng Argentina: Khó khăn ngân sách làm suy yếu ngân hàng khi chính. .. từ Wikipedia) Đỗ Thiên Anh Tuấn 21 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Khủng hoảng ở Argentina 2001 – 2002 Tỷ giá được cố định và nợ chính phủ tăng cao Khoản nợ chính phủ 155 tỷ USD không có khả năng chi trả Người dân đồng loạt rút tiền khỏi ngân hàng; chính phủ ra lệnh đóng băng tài khoản tiền gửi và đặt mức tối.. .Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Mô hình sau đây cho thấy tính đa cân bằng trong trò chơi phối hợp: Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ của thầy Nguyễn Xuân Thành, 2008 Mô hình bầy đàn (herding model) và mô hình học hỏi (learning model) Khi tài sản được mua bởi một vài nhà đầu... đương mức phá giá 11,1%.) Đỗ Thiên Anh Tuấn 17 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính - Tuy nhiên, đầu cơ (bán hoặc vay USD để mua vàng) vẫn không chấm dứt - Tháng 3/1973, các nước công nghiệp phát triển đều từ bỏ chế độ tỷ giá cố định và thả nổi đồng tiền của mình Khủng hoảng nợ các nước Châu Mỹ La tinh thập niên 1980... tiền tệ được gọi là mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Mô hình này được xây 24 A Banerjee (1992), 'A simple model of herd behavior'."Quarterly Journal of Economics" 107 (3), pp 797–817 Đỗ Thiên Anh Tuấn 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính dựng nhằm chứng minh sự thất bại của chính phủ trong nỗ lực neo... gốc vào March 31, 2008, được khôi phục ngày August 15, 2008 26 Đỗ Thiên Anh Tuấn 14 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Hình: Giá hoa Tulip thời kỳ 1634 - 1637 Nguồn: Thompson, Earl (2007), "The tulipmania: Fact or artifact?" Khủng hoảng Công ty Nam Dương ở Anh 1720 Công ty Nam Dương là một công ty cổ phần của Anh... ở Hong Kong giảm 45,5%, Úc giảm 41,8%, Anh giảm 26,45%, Canada giảm 22,5% Đỗ Thiên Anh Tuấn 18 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài chính phát triển Ghi chú Bài giảng 5 Khủng hoảng tài chính Nguồn: Dẫn lại từ Wikipedia (http://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_%281987%29) Khủng hoảng cơ chế tỷ giá châu Âu 1992 – 1993 Hệ thống tiền tệ châu Âu, 1979-1993 - Tháng 3/1979, Cộng .. .Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Các loại khủng hoảng tài Khủng hoảng ngân hàng (banking crisis)... 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Lý thuyết khủng hoảng hệ thứ (Krugman, 1979) Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng tiền tệ thầy Nguyễn Xuân Thành 2008 Mô hình khủng hoảng tiền tệ hệ thứ Nguồn: Bài giảng. .. Tuấn 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2011-2013 Tài phát triển Ghi Bài giảng Khủng hoảng tài Mô hình sau cho thấy tính đa cân trò chơi phối hợp: Nguồn: Bài giảng Khủng hoảng