Ebook Tài chính doanh nghiệp căn bản (Lý thuyết thực hành quản lý ứng dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam): Phần 2 do TS. Nguyễn Minh Kiều biên soạn cung cấp cho các bạn những kiến thức về quyết định nguồn vốn và chính sách cổ tức với những nội dung chính như đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính; quyết định nguồn vốn và chi phí sử dụng vốn; quyết định cơ cấu vốn của công ty; quyết định chính sách tổ chức.
Trang 1^ hầỉíL 4
NHỮNG QUYÊT ĐỊNH KHÁC CỦA TÀI CHÍNH DOANH NGHIÊP
Phần này có bôn chương được lần lượt trình bày, bao gồm
Trang 21 B iết được những hình thức cơ bản về thâu tóm và sáp nhập công ty.
2 Phân tích và nắm vững được những lợi ích của thâu tóm và sáp nhập công ty.
3 B iết cách xác định giá trị gia tăng khi thâu tóm công ty.
4 B iết cách xác định giá trị công ty sau khi thâu tóm.
5 B iết cách xác định hiện giá sau khi sáp nhập công ty.
6 Phân tích những tác động tiêu cực của sáp nhập công ty.
7 Vận dụng kiến thức thâu tóm và sáp nhập công ty vào thực tiễn quản lý ở V iệ t Nam.
1 NHỮNG HÌNH THỨC cơ BẢN VỀ THÂU TÓM CÔNG TY
Q uan s á t th ự c tiễ n d iễn r a tr ê n th ị trường, người ta thư ờ ng th ấ y
có ba loại th â u tó m (acquisition) công ty cơ b ả n th ư ờ n g xảy r a : (1) sáp n h ậ p h a y hỢp n h ấ t công ty, (2) th â u tóm cố p h iếu d ẫn đ ến th â u tóm công ty, và (3) th â u tóm tà i s ả n d ẫn đến th â u tóm công ty P h ầ n này sẽ xem x é t tổ n g quát về n h ữ n g h ìn h thức th â u tóm công ty vừa nêu
Trang 3154 Ch.14 :SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
1.1 Sáp nhập và hỢp nhất công ty :
S á p n h ậ p (m erger) là sự nhập chung công ty này vào m ột công
ty khác, theo đó công ty bị sáp nhập (acquired firm ) sẽ n g ừ n g tồn tại
n h ư là thự c th ể riên g biệt, nhập chung tài sả n và nợ của nó vào công
ty sáp n h ậ p (acquiring fin n ), trong kh i công ty sáp nhậ p vẫn g iữ lại tên và sự tồn tại của nó Do sau k hi sáp n h ậ p , tà i sản và nỢ p h ải tr ả
của cô n g ty b ị sáp n h ậ p đưỢc n h ập vào cô n g ty sáp n h ậ p n ê n v ề m ặ t
tà i c h ín h p h á t sin h n h iều v ấ n đề cần p h ân tíc h v à x e m x é t q u y ết đ ịn h
Hợp n h ấ t công ty (consolidation) cũng là h ìn h thức n h ậ p ch u n g công ty lại với n h a u tương tự n h ư sáp n h ậ p công ty, chỉ khác ở chỗ kết quả là m ộ t công ty hoàn toàn mới được tạo ra sau k h i hợp nhất
Sau hợp n h ấ t, cả h ai công ty trước k ia sẽ trở th à n h m ột bộ p h ậ n của công ty mới Với h ìn h thức hợp n h ấ t công ty th ì việc p h â n b iệ t công
ty sáp n h ậ p h a y bị sáp n h ậ p trở n ên k h ô n g cần th iế t và k h ô n g quan
trọn g, vi sau k h i hỢp n h ấ t cả h a i cô n g ty đều k h ô n g còn tồ n tạ i n h ư
V iệt Á đang hoạt động khá thành công hiện nay.
Trước khi hợp nhất, cả hai Công ty Tài chính Sài Gòn và Ngân hàng
Thương mại c ổ phần Đà Nắng đều tồn tại độc lập Sau khi hợp nhất,
cả hai đều không còn tồn tại độc lập mà trỏ thành m ột phần của một thực thể mới, đó là Ngân hàng Thương mại c ổ phần V iệt Á.
V /
N ó i chung, việc công ty n ày sáp n h ậ p m ột công ty k h ác có cả
n h ữ n g điều th u ậ n lợi lẫ n b ấ t lợi Đ iểm th u ậ n lợi căn b ản của sá p n h ậ p
là, về m ặ t p h á p lý và chi phí, sáp n h ập ít phức tạ p và tố n kém hơn
n h ữ n g h ìn h thức th â u tóm công ty Idiác, do tr á n h được n h ữ n g thủ tục chuyển đổi quyền sỏ' hữu tà i sả n của từng cá n h â n tro n g công ty bị
th â u tóm Đ iểm b ấ t lợi của sáp n h ậ p là p h ả i có sự đồng ý của cổ đông
của công ty bị sáp n h ậ p th ô n g qua h ìn h thức bỏ phiếu N ó i chu'ig là
p h ải có 2/3 số phiếu tá n th à n h th ì việc sáp n h ậ p mới được th ô n g qua
B ây giờ, chúng ta xem x é t n h ữ n g h ìn h thức th â u tóm công ty khác,
bên cạn h sáp n h ậ p và họp n h ấ t công ty
Trang 4Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỔNG TY 155
1.2 T h â u tó m c ổ p h iế u :
Cách th ứ h ai đế có thế’ m ua lại và th âu tóm m ột công ty khác là thỉìu tóm cổ phiếu có quyền bầu cử của công ty đó b ằ n g tiề n , b ằn g cổ phiêu hoặc chứng k h o án khác Việc n ày có th ể thực h iệ n b ằn g cách chào giá riê n g giữa b an quản lý h ai công ty hoặc b ằ n g cách chào giá công k h ai r a công chúng Chào giá ra công chúng có th ế thực h iện
th ô n g qua h ìn h thức th ô n g báo tr ê n phương tiệ n th ô n g tin đ ại chúng hoặc gửi th ư đến các cổ đông đ an g n ắm giữ cổ phiếu của công ty mục tiêu Thường th ì h ìn h thức gửi th ư khó thực h iệ n hơn vì chúng ta k h ô n g
b iế t được ai là cổ đông và đ ịa chỉ của cổ đông đ an g n ắ m giữ cổ phiếu công ty m ục tiêu
N ói ch u n g việc lựa chọn h ìn h thức sáp n h ậ p h ay th â u tóm cố
phiếu để th â u tóm m ột công ty nào đó có m ột số đặc điểm đ án g xem
n h ậ n và đòi giá (ten d er) cổ phiếu của họ
• Với h ìn h thứ c th â u tóm cồ phiếu, công ty đ ặ t g iá có th ề thương lượng trực tiế p với cổ đông của công ty mục tiê u b ằn g cách chào
g iá m à k h ô n g cần lấy ý k iến của b an quản lý v à hội đồng quản trị
• So với sáp n h ậ p và hợp n h ấ t, th â u tóm cố’ phiếu thư ờng th iếu
th â n th iộ n bởi lẽ công ty m uốn mua th ì cố g ắn g áp đ ặ t, tro n g
k h i công ty mục tiêu th ì cố k h á n g cự đế’ bảo vộ m ình Điều này
k h iế n cho chi ph í th â u tóm cổ phiếu cao hơn n h iều so với h ìn h thức sáp n h ập
• Với h ìn h thức th â u tóm cổ phiếu, thường có m ột số đ án g k ể cố đông từ chối đề nghị đ ặ t giá, cho n ên công ty mục tiêu thường
k h ô n g bị "nuốt" h oàn to àn n h ư tro n g trư ờ ng hỢp sáp n h ập T uy
n h iên , n h iều vụ th â u tóm cổ phiếu sau cùng k ế t thúc b ằ n g sự
sáp n h ậ p , k h i ấy công ty mục tiêu v ẫn bị n u ố t h o àn toàn
1.3 T h â u tó m tà i sản :
T h âu tóm tà i sả n là m ột h ìn h thức nữa để m ộ t công ty có th ể
th áu tóm công ty k hác H ìn h thức n à y thường đòi hỏi m ộ t cuộc bỏ
Trang 5phiếu của các cổ đông về việc b án công ty N h ờ vậy, tr á n h được nhũTng
rắc rối tiề m tà n g do có m ột nhóm cổ đông k h ô n g đồng ý b á n cổ p h iế u
của họ n h ư tro n g trư ờ n g hỢp th â u tóm cổ phiếu T u y n h iên , th â u tó m
tà i sả n lạ i liên q uan đ ến n h iều v ấn đề về th ủ tục p h á p lý khi ch u y ển nhượng quyền sở hữu tà i sả n k h iế n cho chi p h í th â u tóm tà i s ả n có
th ể lớn h ơ n chi p hí th â u tóm cổ phiếu
T rên đây, chúng t a vừa điểm qua những h ìn h th ứ c cơ b ả n về th â u
tóm công ty N ó i chung, m ột công ty có th ể th â u tó m công ty k h á c
b ằ n g h ìn h thức sáp n h ậ p , th â u tóm cổ phiếu hoặc th â u tó m tà i sản Các n h à p h â n tíc h tà i ch ín h thường theo dõi các vụ th â u tóm công ty
và về cơ b ả n có th ể p h â n chia th â u tóm công ty th à n h b a d ạng :
• T h â u tóm theo chiều ngang (h o rizo n tal acq u isitio n ) - L à h ìn h
thứ c th â u tóm cồng ty k h ác tro n g cùng m ộ t n g à n h , h a y nói
k h á c đi là th â u tóm đối th ủ cạnh tra n h
• T h â u tóm theo chiểu dọc (V ertical acq u isitio n ) - L à h ìn h thức
th â u tó m công ty k h ác có liên quan đ ến k h â u cung cấp hoặc
tiêu th ụ sả n p h ẩ m của công ty m ình C h ẳ n g hạn, công ty h à n g
k h ô n g th â u tóm lấy công ty du lịch Hoặc giả, công ty h o ạ t
động tro n g n g à n h m ay th â u tóm lấy công ty d ệt, h a y công ty
d ệ t th â u tó m lấy công ty may
• T h â u tóm đ ể h ìn h th à n h tập đoàn (co n g lo m erate acquisition)
- L à h ìn h thức th â u tóm công ty k h ác k h ô n g liê n q uan gì đến
n g à n h công ty m ìn h d ang h o ạ t động M ục tiêu của việc th â u tóm n h ư v ậy k h ô n g n h ằ m giảm bớt đối th ủ c ạ n h tra n h m à
n h ằ m h ìn h th à n h n ê n tậ p đoàn lớn đa n g à n h C h ẳ n g hạn, công
ty h o ạ t động tro n g n g à n h thực phẩm th â u tó m lấy công ty h o ạ t động tro n g n g à n h vi tín h
1.4 Phân b iệ t thâu tóm còng ty với giành q u yển kiểm soát công
ty :
Thự c tế cho th ấ y thư ờ ng có sự bối rôl h a y n h ậ p n h ằ n g giữa th âu
tóm công ty (acquisition) với g ià n h quyền kiểm s o á t công ty (takeover)
N h ằm làm rõ hơ n, p h ầ n n ày tr ìn h bày sự p h â n b iệ t giữa th â u tóm và
g iàn h quyền k iểm so át công ty N ói chung g ià n h quyền kiểm so át
(takeover) là p h ạ m trù rộ n g hơn, tro n g kh i th â u tó m công ty chỉ là
m ột tro n g n h ữ n g h ìn h thức g ià n h quyền kiểm so á t công ty Ngoài th â u tóm công ty ra , còn có h a i h ìn h thức khác có th ể m a n g lại sự kiểm
Trang 6C h 14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY 157
so á t công ty H ìn h 14.1 dưới đây m in h họa sự p h â n b iệ t giữa các h ìn h thứ c th â u tó m và g ià n h quyền kiểm so át công ty
Hình 14.1 : Phân biệt giữa thâu tóm và
già n h quyển kiểm soát công ty.
G ià n h quyền k iể m so át có th ể thực h iện th ô n g qua m ột tro n g ba
h ìn h thức : T h âu tó m công ty, g ià n h quyền quản tr ị hoặc giao dịch tư hữu hóa K h ái n iệm th â u tóm công ty và nhữ ng h ìn h thức cụ th ể của
nó n h ư sá p n h ậ p h o ặ c hỢp n h ấ t côn g ty , th âu tó m cồ p h iếu v à th âu
tóm tà i s ả n đã được g iải th íc h ở nhữ ng p h ần trước
G ià n h quyền đ ại d iệ n (proxy contest) xảy ra k h i m ột n h ó m cổ đông nào đó nỗ lực để g ià n h chỗ tro n g Hội đồng q uản tr ị th ô n g qua viộc n ắ m p h iếu bầu B ằ n g cách n ày họ có th ể chi phối và kiểm soát công ty th e o ý chí của họ k hi bỏ phiếu quyết đ ịn h n h ữ n g v ấn đề liên quan đến q uản tr ị công ty
G iao dịch tư hữu h ó a xảy r a k h i t ấ t cả cố p h ầ n của công ty đại chúng bị m ua bởi m ộ t n h ó m nhỏ các n h à đầu tư N hóm nhỏ n ày thư ờng bao gồm n h ữ n g th à n h v iê n sán g lập và m ột sô" n h à đầu tư bên ngoài
S a u đó các cố phiếu được rú t xuống k h ô n g còn được niêm y ế t m ua b án
trc n th ị trư ờ n g chứ ng k h o á n nữa
2 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ GIA TĂNG KHI THÂU TÓM CÔNG TY
G iả sử, công ty A đ an g có ý đ ịn h th â u tóm công ty B G iá tr ị của
công ty A h iệ n là V a và g iá tr ị công ty B h iệ n là Vg Với n h ữ n g công
Trang 71.58 Ch.14 : S Ấ P NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
ty có cổ p h iế u n iê m y ế t hoặc giao dịch tr ê n th ị trư ờ ng OTC th ì g iá trị công ty h o à n to à n có th ể xác đ ịn h được Bây giờ nô'u công ty A th â u tóm công ty B th ì h a i công ty sẽ n h ậ p lại và có giá trị là Vạ b- C h ê n h ĩẹch giữa g iá tr ị của công ty k h i n h ậ p lại với tổ n g giá tr ị của từ ng công ty r iê n g b iệ t gọi là giá trị gia tă n g k h i th â u tóm công ty, th u ậ t ngữ tà i c h ín h gọi là synergy Công thức xác đ ịn h giá tr ị g ia tă n g k h i
th â u tó m công ty (synergy) n h ư sau :
N ó i ch u n g , công ty th â u tóm (A) p h ải t r ả giá tă n g th ô m cho công
ty bị th â u tó m (B) để có th ể tóm được nó C hẳ n g hạn, g iá cố’ p h iếu của
B đ a n g ở mức 50.000 đồng như ng công ty A p h ải tr ả lê n đến 60.000
đồng đ ể tó m lấy công ty B N h ư vậy, Ả đã p h ả i chấp n h ậ n t r ả g iá gia
tă n g 10.000 đ ồng h a y là tă n g 20% Điều n à y có ả n h hư ở ng đ ến q u y ết
đ ịn h của công ty A xem có n ê n th â u tó m công ty B h a y k h ô n g ? M uốn
vậy, công ty A p h ả i xác đ ịn h được giá tr ị tă n g th ê m k h i th â u tó m công
ty B trước k h i ngồi vào thư ơng lượng m ua công ty B
C h ú n g t a có th ể sử dụng mô h ìn h c h iế t k h ấu dòng tiề n (DCF) để quyết đ ịn h g iá t r ị tă n g th ê m k h i th â u tóm công ty n h ư sau :
T
t=l (1 +
tro n g đó ACFt là ch ên h lệch giữa dòng tiề n của công ty k h i k ế t hợp
lại với tổ n g dòng tiề n của h ai công ty k h i tồ n tạ i riê n g b iệ t N ó i kìiác
đi, ACFt là dòn g tiề n tă n g th ê m của việc sá p n h ậ p công ty vào thờ i
đ iểm t v à r là s u ấ t c h iế t k h ấu đưỢc h iệ u c h ỉn h phù hỢp th e o rủi ro
N ó i ch u n g , r có th ể xem n h ư b ằn g với tỷ s u ấ t lợi n h u ậ n yêu cầu đối
với vốn chủ sở hữu của công ty bị th â u tóm V ấn đ ề còn lại là xác đ ịn h
xem n h ữ n g th à n h tố nào quyết đ ịn h ACFt- N h ư đã chỉ r a tro n g chương
7 k h i b à n về cách xác đ ịn h dòng tiề n , chúng t a có th ể ước lượng ACFt
b ằ n g công th ứ c sau :
ACFt = ARevt - ACostst - ATaxest
- A Capital R e q u ire m e n tst (14.3)tức là dòn g tiề n tă n g th ê m ở n ăm t b ằn g d o a n h th u tă n g th ê m trừ chi
p h í tă n g th ê m , tr ừ th u ế tă n g th êm và tr ừ n h u cầu vốn tă n g th ê m cho
cả tà i sả n cố đ ịn h và tà i sả n lưu động ở n ă m t P h ầ n tiô"p th eo dưới
đ ây sẽ m ô t ả chi tiế t hơn n h ữ n g yếu tố n ào góp p h ầ n tạ o r a giá trị
tă n g th ê m k h i th â u tóm công ty
Trang 82.1 D oanh th u tăng thêm :
M ột tro n g n h ữ n g lý do quan trọ n g của th â u tóm công ty là việc
k ế t hỢp h a i công ty lại với n h au có th ể tạo ra doanh th u lớn hơ n k h i
h a i công ty tồ n tạ i riê n g b iệt K hả n ă n g tạo r a d o an h th u tă n g th ê m
n à y có th ể x u ấ t p h á t từ n h ữ n g nguồn sau đây :
• Lợi ích từ hoạt độn g tiếp th ị - Thường sự k ế t h ọ p h a i công ty
lại tạ o r a k h ả n ă n g cải th iệ n được h o ạ t động tiế p th ị n h ờ đó tạo r a d o a n h th u tă n g th êm C hẳng h ạ n , k h i h a i công ty tồ n
tạ i riê n g b iệ t cả h a i đều đưa ra chương tr ìn h q u ả n g cáo riê n g , đều x ây dự ng h ệ th ố n g p h â n phối riê n g và đều p h á t tr iể n n h ữ n g
d òn g s ả n p h ẩ m riê n g , như ng cả h ai lại cùng k h a i th á c chung
k h á c h h à n g Điều n à y có th ể làm cho k h á c h h à n g bối rối k h iê n cho h iệu quả của các chương tr ìn h tiếp th ị k h ô n g cao, vì t h ế
d o a n h th u k h ô n g th ể tă n g n h ư m ong đợi B â y g iờ h a i công ty
k ế t hỢp lại th ì n h ữ n g trục trặ c và n h ữ n g điểm yếu đó của chương t r ìn h tiế p th ị n h ờ v ậy được k h ắc phục
• Lợi ích có tín h chiến lược - Đôi k h i th â u tóm công ty m a n g lại
n h ữ n g lợi ích ch iến lược N h ờ đó, doanh th u có tiề m n ă n g tă n g
lê n đ á n g k ế C hẳng h ạ n m ột công ty sả n x u ất m áy k h â u th â u
tóm lấy công ty s ả n x u ất p h ầ n m ềm vi tín h có th ể tạ o ra lợi ích c h iế n lược ỏ' chỗ tậ n dụng k ế t hỢp công n g h ệ đổ cho r a đời
t h ế h ệ m áy k h âu tự động được chương tr ìn h hóa Hoặc giả, m ột
công ty s ả n x u ất xe hơi th â u tóm công ty h ó a c h ấ t n h ờ đó k ế t hợp n g h iê n ciJfu sả n x u ấ t ra t h ế hệ xe hơi sử d ụ n g n h iê n liệu
m ới
• S ứ c m ạ n ìi từ s ự dộc quyền hay g iả m bớt cạnỉi tra n h ~~ M ột công
ty có t h ể th â u tóm công ty k h ác cùng n g à n h đố’ loại b ớ t đối
th ủ c ạ n h tr a n h , n h ờ vậy, có th ể tă n g d o an h th u n h ờ tă n g giá
vì s ả n p h ẩ m giờ đ ây ít bị cạnh tra n h hơn Thê' nh ư n g , điều n ày
k h ô n g có lợi cho x ã hội nói chung, n ê n th ư ờ n g các quy đ ịn h
p h á p lý k h ô n g k h u y ế n khích sự sáp n h ậ p công ty th e o kiểu này
2.2 Cắt g iả m c h i p h í h o ạ t động :
C ông th ứ c (14.3) cho th ấ y bên cạn h doanh th u tă n g th ê m , dòng tiề n tă n g th ê m có th ể x u ất p h á t từ việc cắt giảm chi p h í k h i th â u tóm công ty Sự k ế t hợp h ai công ty lại với nhau có th ể giúp c ắ t g iảm chi
Trang 9C hẳng hạn, chi th u ê quảng cáo tr ê n tru y ề n h ìn h của mỗi công
ty h à n g n ă m là 2 tỷ đồng, nếu mỗi công ty tồ n tạ i riê n g b iệ t
th ì quy mô sả n x u ất và tiêu thụ tối đa của mỗi công ty là 1.000
sả n p h ẩm N h ư vậy chi phí quảng cáo tín h vào g iá th à n h sả n
p h ẩ m là 2 triệ u đồng Bây giờ h ai công ty k ế t hợ p lại, quy mô
sả n x u ất và tiêu th ụ sả n p h ẩm lên đến 2.000 sả n p h ẩ m như ng chi p hí th u ê quảng cáo trê n tru y ền h ìn h v ẫ n là 2 tỷ đồng k h iế n cho chi p h í q uảng cáo tín h vào giá th à n h sả n p h ẩ m giảm chỉ còn 1 triệ u đồng
• T iế t k iệm n h ờ hội nhậ p theo n g à n h dọc (econom ies o f v ertical
in te g ra tio n ) - T h âu tóm công ty th eo n g à n h dọc th ư ờ n g n h ằ m mục đích c ắ t giảm chi phí do tiế t k iệm n h ờ hội n h ậ p theo
n g à n h C hẳng hạn, công ty d ệt th â u tóm lấy công ty sả n xuất
sỢi và công ty m ay m ặc để k hép k ín quy tr ìn h có th ể giúp cắt giảm chi p h í đ á n g kể, ít ra là cắt giảm chi p hí liên quan đến
b á n h à n g và th u tiền
• T ậ n d ụ n g nguồn lực có tin h chất bổ su n g (C o m p lem en tary
resources) - N hiều k h i còng ty n ày th â u tó m công ty k h ác n h ằm
sử dụng tố t hơ n nguồn lực có sẵ n , n h ờ vậy có th ể tiết kiệm
được chi phí Ví dụ, K inh Đô và Tribeco là h ai công ty có th ế
sử dụng chung hệ th ố n g p h ân phối N ếu K in h Đô th â u tóm được Tribeco th ì K in h Đô có th ể sử dụng hệ th ố n g p h â n phối của Tribeco th a y vì p h ải xây dựng mới h ệ th ố n g p h â n phối đế
mở rộ n g h ệ th ô n g p h â n phối của m ình
• T h á o gỡ dược s ự quản lý kém hiệu quả (E lim in a tio n of in eííìcien t
m a n ag em en t) - N hiều k hi h ai công ty tồ n tạ i riê n g b iệt th ì
h o ạ t động kém hiệu quả như ng nếu công ty n à y th â u tóm công
ty k ia và n h ậ p chung lại th ì lại gia tă n g h iệu quả q u ản lý Đ iển
h ìn h cho đ iều này là trường hợp Công ty Tài c h ín h Sài Gòn
và N g ân h à n g Thương m ại c ổ p h ầ n Đ à N ẵng C ông ty Tài
Trang 10Ch 14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY 161
c h ín h Sài G òn sau nhiều n ăm h o ạt động đã tạo r a được mối
q uan h ệ tố t với k h á c h h àng, nhờ vậy có th ể mở rộ n g được h o ạ t
động cấp tín dụng T h ế nhưng, do là công ty tà i ch ín h n ên gặp
r ấ t n h iều k h ó k h ă n tro n g k h âu huy động vốn, vì t h ế nếu h o ạ t động riê n g b iệ t dưới d an h n g h ĩa công ty tà i ch ín h th ì hiệu quả
q u ản lý k h ô n g cao Ngược lại, N gân h à n g Thương M ại c ổ p h ầ n
Đà N ẵ n g ra đời sau chưa có được quan hệ m ạ n h với k h á c h h à n g
n ê n gặp khó k h ă n tro n g việc m ở rộng tín dụng T h ế như ng, vì
là n g â n h à n g n ê n có th u ậ n lợi hơn công ty T ài ch ín h S ài Gòn tro n g việc h u y động vốn Nếu h o ạ t động riê n g b iệ t th ì chi phí huy động vốn của Công ty T ài ch ín h Sài Gòn và chi p hí mở
rộ n g tín dụn g của N gân h à n g Đà N ẵn g đều cao Vì lẽ đó, Công
ty T ài ch ín h S ài Gòn và N gân h à n g Đ à N ăn g hỢp n h ấ t với
n h a u h ìn h th à n h n ê n N gân h à n g V iệt Á để loại bỏ h ế t nhữ ng
b ấ t cập tro n g q uản lý kh i cả h ai tồ n tạ i riê n g biệt Từ đó, giảm được chi phí
Không cúm gà
Có cúm gà
Không cúm gà
Có cúm gà
Thu n h ậ p chịu thuê 200 - 100 - 100 200 100 100
Trang 11162 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỒNG TY
B ản g 14.1 m in h h ọ a cho chúng ta th ấ y th u ế m à công ty p h ả i nộp tùy thuộc vào việc có cúm gà n g h iêm trọ n g xảy r a h a y k h ô n g v à còn tùy thuộc việc h ai công ty có sáp n h ậ p với n h a u h ay không N ế u kh ô n g
vậy, tr ê n góc độ cả h a i công ty th ì số th u ế p h ải đóng giảm đi p h â n
nửa T iế t kiệm th u ế giúp cho công ty có th ể tă n g dòn g tiề n tă n g thêm
3 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI THÂU TÓM CÔNG TY KHÁC
Xác đ ịn h giá tr ị công ty sau k h i th â u tóm là v ấ n đề cực kỳ phức
tạ p , phức tạ p hơ n cả xác đ ịn h giá tr ị m ột công ty đ a n g h o ạ t động độc
lập N ó i chung, mô h ìn h c h iết k h ấu dòng tiề n v ẫ n được áp dụng như ng
phức tạ p ở chỗ r ấ t khó ước lượng dòng tiề n và s u ấ t c h iế t k h ấu th íc h hỢp P h ầ n n ày tr ìn h b ày tìn h huông G am ble th â u tó m S h ap iro nh ư là
m ột tìn h h uống điển h ìn h có th ể v ậ n dụng vào th ự c tiễ n
Vi dụ 2 : M inh họa tình huống th â u tóm S h a p iro bỏi G am ble
Giám đốc tài chính của G am ble tin rằng khi thâu tóm Shapiro, dòng tiền công ty sau khi thâu tóm sẽ lớn hơn tổng dòng tiền của mỗi công
ty nếu hai công ty tồn tại riêng biệt Dòng tiền của G am ble sau khi thâu tóm S hapiro được ước lượng như sau (Đơn vị : T riệu USD) :
Dòng tiền ròng hàng năm
Suất chiết khấu Giá trị
Trang 12Ch.14 : SÁP NHÁP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY 163
Bằng việc ước lượng dòng tiền sau khi thâu tóm với suất chiết khấu tương ứng và giả định rằng dòng tiền là dòng tiền đểu vô hạn, giá trị của G a m b le -S h a p iro được xác định bằng tổng hiện giá của từng dòng tiền bộ phận tức là bằng 175 triệu USD.
Ví dụ 2 tr ê n đây m in h h ọ a giá trị sau k h i G am ble th â u tóm
S h ap iro đ ể trở th à n h G a m b le -S h a p iro là 175 triệ u USD G iá tr ị công
ty sau Ichi th â u tóm được ước lượng và xác đ ịn h dựa vào dòng tiề n và
su ấ t c h iế t k h ấu n h ư sau :
• T iế t k iệ m th u ế - N ếu thâu tóm S hapiro, G am ble có th ể sử dụng
lỗ của S h a p iro để giảm th u ế được 1 triệ u USD D òng tiề n có được do tiế t kiệm th u ế n à y k h á chắc ch ắn n ê n được c h iế t k hấu
ở su ấ t c h iế t k h ấu 5%, do đó, giá tr ị n h ậ n được là 1 / 0,05 = 20
Sử d ụ n g su ấ t c h iế t k h ấ u b ằ n g với su ất c h iế t k h ấu của S hapiro
là 15%, giá tr ị n h ậ n được của bộ p h ậ n dòng tiề n n à y là 1,5 / 0,15 = 10 triệ u USD
• Lợi ích ch iến lược - Việc th â u tóm S hapiro ngoài những lợi ích vừa nêu tr ê n còn đem lại lợi ích có tín h ch iến lược cho G m able
Lợi ích ch iế n lược th ể h iệ n ở chỗ nếu h a i công ty sá p n h ậ p lại
sẽ tậ n dụn g được mọi nguồn lực để n g h iê n cứu và cho r a đời dòng s ả n p h ẩ m m ới về ch ăm sóc da Xác su ấ t th à n h công là 50% v à n ếu th à n h công sẽ đem về dòng tiề n là 6 triệ u USD
D òng tiề n n à y có rủ i ro cao n ên được c h iế t k h ấ u ở su ấ t ch iết
k h ấu 20% G iá tr ị n h ậ n được từ bộ p h ậ n dòng tiề n này, do đó,
Trang 13164 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔK G TY
G am ble sẽ b ằ n g tổ n g g iá tr ị từ n g công ty riê n g b iệ t cộng với g iá trị của lợi ích từ việc sá p n h ậ p , tức b ằ n g 100 + 30 + 45 = 175 triệ u USD
N h ư đ ã chỉ r a n g a y từ đầu, việc xác đ ịn h g iá trị công ty sa u k hi
th â u tó m m ộ t công ty k h á c chủ yếu là dựa tr ê n cơ sở xác đ ịn h g iá trị của h a i công ty k h i h o ạ t độn g riê n g b iệ t và ước lượng giá tr ị tá n g th ê m của việc sá p n h ậ p T ấ t cả n h ữ n g ước lượng đều m a n g tín h tưo^ng đối
v à còn tiề m ẩ n n h iế u sai sót Do đó, k h i ước lượng cần chú ý g iả m tối
đ a n h ữ n g sai só t tiề m ẩ n b ằ n g cách lưu ý các yếu tố sau đây :
• Đ ừ ng bỏ q u a g iá trị th ị trường - Việc xác đ ịn h g iá tr ị công ty
nói ch u n g là dựa tr ê n cơ sở ước lượng dòng tiề n v à su ấ t c h iết
k h ấ u với g iả đ ịn h dòng tiề n của công ty là dòng tiề n đều vô
h ạ n Đ iều n à y tiề m ẩ n n h iề u sai sót, do vậy, n ếu có th ế th ì đừng bao giờ bỏ qua việc th a m chiếu với g iá tr ị th ị trư ờ n g của
công ty C h ẳ n g hạ n , tro n g ví dụ tr ê n n ếu S h ap iro có cổ phiếu
giao dịch tr ê n th ị trư ờ n g th ì chúng t a n ê n th a m chiếu g iá trị ước tín h của S h a p iro là 30 triệ u U SD th e o mô h ìn h D C F với
g iá t r ị th ị trư ờ n g của công ty, b ằ n g g iá cổ phiếu n h â n với số
cố p h iế u đ a n g lưu h à n h , để có n h ữ n g điều ch ỉn h hợp lý hơn
• C h ỉ k ể d ò n g tiề n tă n g th è m - Như tr ê n đ ă p h â n tích , chỉ có dòng tiề n tă n g th ê m từ việc th â u tó m m ới góp p h ầ n làm tă n g
giá tr ị của công ty sau k h i th ầ u tó m công ty k h ác Do vậy, khi
ước lượng dòng tiề n cần lưu ý chỉ tín h p h ầ n dòng tiề n tă n g
th ê m m à th ô i
• S ử d ụ n g su ấ t c h iế t k h ấ u p h ù hợp - S u ấ t c h iế t k h ấ u dùn g đế
tín h h iệ n g iá của dòng tiề n n ê n sử d ụ n g b ằ n g tỷ su ấ t lợi n h u ậ n yêu cầu đối với từ n g loại dòng tiề n bộ p h ậ n Nói chung, bộ p h ận dòng tiề n n ào rủ i ro hơ n th ì n ê n được c h iế t k h ấu ở tỷ su ấ t lợi
n h u ậ n yêu cầu cao hơn
• C h ú ý trên thự c tế còn có chi p h í giao d ịc h - v ề lý th u y ê t k hi
p h â n tíc h v à đ ịn h giá, chúng ta th ư ờ n g bỏ qua chi p h í giao dịch đ ể tậ p tru n g p h â n tíc h n h ữ n g k h ía cạn h c h ín h yếu của
việc đ ịn h giá T h ế như ng, tr ê n thự c t ế luôn có chi p hí giao dịch Do vậy, g iá tr ị công ty sau k h i th â u tó m còn p h ả i trừ đi
các loại chi p h í giao dịch bao gồm p hí th u th ậ p th ô n g tin , phí
tư v ấ n của n g â n h à n g đầu tư, phí lu ậ t sư v à p hí p h á t sin h khác
Trang 14Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY 165
4 XÁC ĐỊNH HIỆN GIÁ RÒNG SÁ P NHẬP CÔNG TY
Về cơ b ả n công ty v ẫn sử dựng p h â n tíc h h iệ n g iá rò n g (NPV)
k h i quyết đ ịn h th â u tó m và sáp n h ậ p công ty k h ác Việc sá p n h ậ p công ty mục tiêu có th ể thự c h iệ n chi t r ả b ằ n g tiề n hoặc b ằ n g cổ phiếu
4.1 T rư òng hỢp th a n h toá n bằng tiề n :
G iả s ử công ty A g iá công ty B có g iá trị riê n g b iệt lần lượt là
500 và 100 tỷ đồng Cả h a i đ ề u là công ty 100% vốn ch ủ sở hữu N ế u công ty A sáp n h ậ p công ty B th i công ty sáp n h ậ p là A B có g iá trị kết hợp là 700 tỷ đồng, n h ờ có g iá trị tă n g th ếm (synergy) là 100 tỷ đồng
H ội đ ồ n g quả n trị công ty B tu yển b ố rằng n ếu bán công ty B họ sẽ
đ òi g iá là 150 tỷ đ ồ n g trả bằn g tiền H ỏi công ty A có n ên m u a công
ty B h a y k h ô n g ?
G iả sử rằ n g công ty A sử dụng lợi n h u ậ n giữ lạ i đ ể tà i tr ợ việc
th â u tóm công ty B G iá tr ị công ty A sau k h i th â u tó m B xác đ ịn h
n h ư sau :
G iá tr ị công ty A = G iá t r ị công ty AB - T iề n th a n h to á n cho B
= 700 - 150 = 550 tỷ đồng.
Bởi vì g iá t r ị của công ty A trước k h i th â u tó m B là 500 tỷ đồng,
h iệ n g iá rò n g d à n h cho cổ đông của công ty A là :
G iả s ử rà n g công ty A có 2,5 triệ u cổ p h ầ n , g iá t r ị của m ỗi cổ
p h ầ n sè là 500 tỷ đồng ch ia cho 2,5 triệ u b ằ n g 200.000 đồng trước k h i sáp n h ậ p và b ằ n g 220.000 đồn g sau k h i sáp n h ậ p Việc tín h to á n xác
đ ịn h g iá trị được tó m t ắ t ở b ả n g 14.2 dưới đây
B ản g 14.2 cho th ấ y rằ n g g iá cổ p h iếu công ty A trước k h i sáp
n h ậ p là 200 n g h ìn đồng N ếu m ua công ty B và th a n h to á n b ằ n g tiề n
th ì g iá cổ p h iếu công ty A sau k h i sáp n h ậ p công ty B tă n g lê n 220
n g h ìn đồng V ậy có th ể nói C ông ty A n ê n m ưa công ty B
Trang 15166 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
B ảng 14.2 : Chỉ p h í sáp nhập : Bằng tiề n và bằng cổ phiếu.
Trước sáp nhập
Sau sáp nhập : Công ty A
c ty A c ty B Tiền
Đổi cổ phiếu theo
G iá tr ị th ị trường,Va,Vg, (tỷ đồng) 500 1 0 0 550 700 700
G iá mỗi cổ p h ầ n (1000 đồng) 200 100 220 215,4 220
N h ư đã đề cập ở các p h ầ n trước, k hi th â u tó m m ộ t công ty k h á c luôn có cả h a i th ứ : g iá tr ị g ia tă n g (synergy) v à chi p h ỉ (prem ium ) tr ả cho vụ th â u tóm đó Vậy h iệ n giá rò n g (NPV) của việc công ty A th â utóm công ty B được xác đ ịn h n h ư sau :
N PV đôl với công ty th â u tóm = Giá t r ị g ia tă n g - C hi p hí
g ia tă n g
= 100 - 50 = 50 tỷ đồng
G iá tr ị công ty sau sáp n h ậ p là 700 tỷ đ ồ n g tro n g k h i g iá trị của công ty A là 500 v à công ty B là 100 tỷ đồng n ếu h o ạ t dộn g riê n g
b iệt Do đó, giá tr ị g ia tă n g nhờ sáp n h ậ p là 700 - (500 + 100) = 100
tỷ đồng M ặt khác, g iá tr ị của công ty B là 100 n h ư n g k h i m ua công
ty B, công ty A p h ải t r ả b ằn g tiề n lên đ ến 150 tỷ đồng Do đó, chi phí g ia tă n g k h i m ua công ty B là 150 - 100 = 50 tỷ đồng Vậy, h iệ n giá rò n g của vụ sáp n h ậ p n ày đối với công ty A là 100 - 50 = 50 tỷ đồng
4.2 Trường hợp tha nh toán bằng cổ p h iế u :
T ro n g ví dụ đ an g xét, công ty A có th ể m u a công ty B b ằn g cổphiếu th a y vì b ằ n g tiề n T rong trư ờ ng hợp n à y việc p h â n tíc h phức
tạ p hơn Giả s ử rằ n g công ty B h iện đ ang có 1 triệ u cố p h ầ n lưii h à n h
n h ư chỉ r a tro n g b ả n g 14.2 Giả sử rằng công ty A đối 7,5 cổ phiếu
Trang 16C h 14 : SÁP NHẬP VÀ THÃU TÓM CÔNG TY 167
công ty A lấy 10 cổ p h iếu công ty B Tỷ lệ tra o đổi cổ p h iêu là 0,75 : 1
N h ư vậy, 1 triệ u cổ p h iếu công ty B đổi lấy 750 n g h ìn cố phiếu công
ty A G iá cố ph iếu công ty A trước k h i th â u tóm công ty B là 200 n g h ìn đồng G iá tr ị công ty A t r ả đế m ua công ty B b ằn g 750 n g h ìn cổ phiếu
X 200 n g h ìn đồng = 150 tỷ đồng Liệu k ế t luận n ày có đúng k h ô n g ?
Sau k h i th â u tó m công ty B, số cố p h ần đ an g lưu h à n h của công
ty A sẽ là 3,25 triệ u , bao gồm 2,5 triệ u cộng 0,75 triệ u cô p h ầ n đổi cho công ty B c ổ đông công ty B giữ 0,75 triệ u cố p h ần , tức chiếm
0,75 / 3,25 = 23% công ty sau k h i sáp n h ập T h ể nhưng, g iá tr ị công
ty sau k hi sáp n h ậ p là 700 tỷ đồng, g iá tr ị cổ đông công ty B n ắ m giữ
b ằ n g 700 * 23% = 161 tỷ đồng N h ư vậy, giá công ty A bỏ r a m ua công
ty B là 161 tỷ ch ứ k h ô n g p h ả i là 150 tỷ đồng
C ột (4) của b ả n g 14.2 cho th ấ y giá cổ phiếu công ty A sau k hi sáp n h ậ p là 700 tỷ đồn g c h ia cho 3,25 triệu cổ p h ầ n b ằ n g 215,4 n g h ìn đồng (tín h trò n ) m ộ t cổ p h ầ n , th a y vì 220 n g h ìn đồng n h ư tro n g trư ờ ng hợp m ua công ty B b ằ n g tiề n Sở dĩ có sự ch ê n h lệch n à y là vì việc đổi 7,5 cổ phếu công ty A cho 10 cổ phiếu công ty B dựa tr ê n cơ sở giá trị của h ai công ty trước k h i sáp n h ập Tuy n h iê n , bởi vì giá cố phiếu công ty tă n g lên sau k h i sáp n h ậ p nên cổ đông công ty B n h ậ n được n h iều hơn do họ còn sở hữu công ty B, chứ k h ô n g n h ư b án đứt công ty B n h ư tro n g trư ờ n g hợp n h ậ n th a n h to á n b ằ n g tiề n
N h ư vậy, v ấ n đề đ ặ t r a là nếu muôn cố đông công ty B chỉ n h ậ n được 150 tỷ đồn g n h ư tro n g trư ờ ng hỢp b án b ằ n g tiề n th ì tỷ lệ tra o đổi cố p h ầ n p h ả i là bao n h iê u ? Đ ặt a là tỷ lệ p h ầ n tră m cố p h ầ n công
ty B được n ắm giữ tro n g công ty sau sáp nhập G iá tr ị công ty sau sáp
n h ậ p là 700 tỷ đ ồ n g n ê n p h ầ n giá tr ị công ty B n ắm giữ tương ứng là 700*« T h iế t lập phư ơ ng tr ìn h ; 7 00a = 150 và giải phương tr ìn h n ày chúng ta được a = 21,43% Nói k h ác đi, cổ đông công ty B n h ậ n được
150 tỷ đồng nếu tỷ lệ n ắ m giữ của họ sau sáp n h ậ p là 21,43% Với tỷ
lệ n ắm giữ n ày , số cổ p h ầ n công ty A đổi cho công ty B n ê n th eo tỷ
lệ nào ?
Tỷ lệ cổ p h ầ n cổ đôn g công ty B nắm giữ tro n g công ty sau sáp
n h ậ p được xác đ ịn h th e o công thức n h ư sau ;
S ố cổ p h ầ n B n ắm giữ sau sáp n h ậ pa
S ố cổ p h ầ n công ty A sau sáp n h ậ p
Trang 17cố p h ầ n và giá mỗi cổ p h ầ n là 220 n g h ìn đồng giống n h ư tro n g trư ờ n g hợp th a n h to á n b ằn g tiề n Tỷ lệ tra o đổi cổ p h ầ n n ày h ọ p lý v à công
b ằn g hơn là tỷ lệ 0,75 : 1 n h ư đề nghị của công ty B
Qua p h â n tíc h h a i trư ờ n g hợp m ua công ty b ằn g tiề n m ặ t và b ằn g cố’ p h ầ n tr ê n đây, chúng ta th ấ y rằn g , đối với công ty m uốn th â u tóm công ty k h ác, việc lựa chọn trư ờ ng hợp nào tù y thuộc vào m ột số yếu
tố sau :
• Đ ịn h g iá cao hơn g iá trị - Nếu b an quản lý công ty th â u tóm
n g h ĩ rằ n g cổ phiếu của m ìn h được đ ịn h giá cao h ơ n giá tr ị thực của nó th ì sử dụng cổ phiếu của m ìn h để m ua công ty k h ác có lợi (ít tố n kém chi phí) hơn là sử dụng tiền
• T h u ế - Nói chung th â u tóm b ằng tiề n là giao dịch phải chịu
th u ế tro n g k h i th â u tóm b ằng tra o đối cồ p h ầ n thư ờng m iễn thuế
• C hia xẻ lợi uốn - Nếu sử dụng tiề n để m ua công ty khác, cố’
đông của công ty bị m ua n h ậ n được giá b á n công ty cố định
N ếu vụ sáp n h ậ p sau đó th à n h công và giá cổ p h iếu công ty sau sáp n h ậ p tă n g lên cổ đông của công ty bị m u a k h ô n g được hưởng vì đ ã b á n đứt cổ p h ầ n của m ìn h để lấy tiề n rồi Dĩ n h iên , ngược lại nếu vụ sáp n h ậ p k hông th à n h công v à cố’ phiếu công
ty sau sáp n h ậ p giảm xuống họ cũng k h ô n g p h ả i g án h chịu
p h ầ n lỗ T ro n g trư ờ n g hợp này, cổ đông của công ty sáp n h ậ p
bị th iệ t hơn so với trư ờ ng hợp th â u tóm b ằ n g tiề n
Trang 18Ch 14 : SÁP NHẬP VÀ THÃU TÓM CÒNG TY 169
5 NHỮNG LÝ DO SAI LẦM k h i s á p n h ậ p c ô n g t y
Khi quyết đ ịn h có n ên th â u tóm và sáp n h ậ p m ột công ty nào
đó hay không, b an quản lý công ty bao giờ cũng cân n h ắc n h ữ n g lý do
n à o cần th á u tóm công ty mục tiêu Sau k h i th â u tóm công ty mục tiêu, giá trị công ty sau sáp n h ậ p tă n g lên nhờ n h ữ n g yếu tố nào N hững
lý do đưa ra, n h ư đă p h â n tích ở các p h ần trước, bao gồm các yếu tô
n h ư tă n g d oanh th u , giảm chi phí, tiế t kiệm th u ê và có lợi ích chiến lược từ vụ sáp n h ập
Ngoài ra còn có h ai lý do k h ác thúc đẩy sáp n h ậ p công ty Đó là
sá p n h ậ p đế’ tă n g E P S và sáp n h ậ p để n h ằ m đa d ạn g hóa h o ạ t động
công ty Tìiê' n h ư n g n h iều n h à n g h iên cứu và thực h à n h thư ờ ng cho
r ằ n g sẽ sai lầm kh i sáp n h ậ p công ty vì hai lý do này P h ầ n n à y sẽ
p h á n tích vì sao h a i lý do này thư ờng bị xem là sai lầm
5.1 Sáp nhậ p để tăng EPS :
M ột số n h à p h â n tích cho rằ n g sáp n h ậ p có th ể làm tă n g E P S của công ty vì sáp n h ậ p làm cho các n h à đầu tư n g h ĩ rằ n g công ty có giá trị cao hơn giá trị thực của nó Sau đây sẽ xem x ét m ột ví dụ m in h
h ọ a (liến h ìn h
Ví dụ 3 : M inh họa xem sáp nhập có làm tăng EPS hay không ?
G lobal Resoureces, Ltd thâu tóm Regional Enterprices Tình hình tài chinh của công ty trước và sau sáp nhập thể hiện trên bảng như sau :
Global Resources sau sáp nhập Global
resources trước sáp nhập
Regional Enterprises trước sáp nhập
Thị trường nhận biết dược
Thị trường không nhận biết được Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $1,00 $1,43 $1,43
Trang 19170 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CỒNG TY
Ví dụ 3 tr ê n đ ây cho th ấ y rằ n g th ậ t ra vụ sáp n h ậ p R eg io n al vào
G loblal k h ô n g tạo ra g iá tr ị tă n g thêm , vì doanh th u và chi p h í cũng
nh ư n h ữ n g yếu tố k h ác v ẫ n có gì th a y đổi Nếu vậy th ì :
• G iá t r ị của G lobal sau sáp n h ập b ằn g đúng g iá trị của G lobal trước sáp n h ậ p cộng với giá trị của R egional trước k h i sáp n h ậ p , tức là b a n g 2.500 + 1.000 = 3.500$
• T hu n h ậ p của Global sau sáp n h ập b ằ n g tổ n g th u n h ậ p của
G lobal và R egional trước k hi sáp n h ậ p , tức b ằ n g 100 + 100 =
200$.
• G iá cổ phiếu sau sáp n h ậ p b ằng giá trị công ty sau sáp n h ậ p chia cho tổ n g số cổ p h ần sau sáp n h ậ p , tức là b ằ n g 3.500 / 140
= 25$ cũng k h ô n g đổi
• ở mức g iá tr ị này, Global m ua R egional b ằ n g cách đổi 40 cổ
p h ầ n của m ìn h lấy 100 cổ p h ầ n của R egional K ết quả là G lobal
có 140 cổ p h ầ n sau khi sáp n hập E P S b ây giò' b ằ n g tổ n g th u
n h ậ p ch ia cho tổ n g số cổ p h ần , tức là b ằ n g 200 / 140 = 1,43
• M ặí khác, chúng ta b iế t rằ n g giá cổ ph iếu b ằ n g E P S n h â n với
tỷ số P/E G iá cổ phiếu k h ô n g đổi tro n g k h i E P S tă n g lê n th ì
b ắ t buộc tỷ số P/E p h ải giảm xuống, tức là P /E = 25 / 1,43 = 17,5 chứ k h ô n g p h ải là 25 n h ư trước k h i sá p n h ậ p
V ấn đề là liệu th ị trư ờ n g có n h ậ n r a được điều n à y h a y k h ô n g ?
• N ếu th ị trư ờ n g k h ô n g n h ậ n r a được điều n à y và k ế t quả là tỷ
số P /E v ẫn n h ư củ th ì giá cổ phiếu Global sau sáp n h ậ p b ằn g
25 X 1,43 = 35,75$ và gia trị công ty bằng 35,75 X 140 = 5.000$.
B an q uản lý công ty có th ể n g h ĩ rằ n g th ị trư ờ n g k h ô n g n h ậ n r a được và n h ư v ậy họ có th ể lừa được th ị trư ờ n g b ằ n g trò ảo th u ậ t này Nếu có ch ă n g cũng chỉ là tạ m thời, vì trước sau gì th ị trư ờ n g cũng sẽ điều ch ỉn h đ ể n â n g cao mức độ hiệu quả v à n h ậ n r a được điều này
Trang 20Ch 14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY 171
5.2 Sáp n h ậ p để đa dạng hóa hoạt dộng :
B an q uản lý công ty đôi k hi tin rằ n g sáp n h ậ p cũng là m ột h ìn h thứ c đa d ạ n g h ó a h o ạ t động, n h ư vậy công ty còn có lợi nữa là có th ể
c ắ t giảm rủi ro n h ờ sự đa d ạn g hóa từ sáp nhập Liệu điều n ày có đúng
h a y k h ô n g ?
T h ậ t ra điều n à y k h ô n g đúng bởi vì, nh ư đã b iế t tro n g p h ầ n đầu
của m ôn học, đ a d ạ n g hóa chỉ giúp c ắ t giảm được rủi ro phi hệ th ô n g
chứ k hông th ế giúp c ắ t giảm rủi ro hệ thống T h ế nhưng, sáp n h ậ p đế
đ a d ạn g h ó a n h ằ m c ắ t giảm rủi ro phi hệ th ố n g là việc làm k h ô n g cần
th iế t bởi vì n h à đầu tư tự th â n họ cũng có th ể đa d ạ n g h ó a được b ằn g cách m ua cổ p h iếu của cả h ai công ty để h ìn h th à n h d a n h mục đầu tư
th eo mục tiê u của họ M ua m ột d a n h mục đầu tư đa d ạn g h ó a dễ và ít
tố n kém chi p hí giao dịch hơn gấp tră m n g h ìn lầ n là sáp n h ậ p h ai công ty để đa d ạ n g hóa
6 SÁCH LƯỢC PHÒNG THỦ CHốNG LẠI THÂU TÓM CÔNG TY
B an q u ản lý công ty mục tiêu thường cố g ắn g n g ăn cản công ty
k h á c th â u tó m công ty m ình Nỗ lực n găn cản thư ờ ng b ắ t đầu b ằng
thông báo báo chí hoặc gửi th ư cho cổ đông để nói rõ quan điểm của
ban quản lý về vụ sáp n h ập K ế đến là nhữ ng h à n h động về quản lý
và p h á p lý n h ằ m cản trở ý đồ th â u tóm
N h ữ ng h à n h động q uản lý n h ằ m cản trở v à đ á n h bại nỗ lực th â u tóm có th ế làm cho cố đông của công ty mục tiêu có lợi hơn C h an g
h ạ n n h ư b a n q u ản lý ra sức đấu tr a n h đòi giá cao k h iế n cho công ty
m uốn th â u tó m p h ả i tr ả g iá trị gia tă n g cho cổ đông của công ty mục tiêu N h ữ n g sá c h lược p hòng th ủ n h ằ m n g ăn cản nỗ lực th â u tóm b ấ t công m à công ty m ục tiêu có th ể sử dụng bao gồm :
• Nỗ lực q u ả n tr ị tố t công ty n h ằ m giữ vững v à tă n g g iá tr ị công
ty tr ê n th ị trư ờ n g k h iế n cho đối th ủ p h ải tr ả g iá đ ắ t nếu nh ư
m uốn th â u tóm công ty mục tiêu
• Sửa đổi Đ iều lệ công ty theo hướng gây k h ó k h ă n cho việc th â u
tó m công ty , ch ẳn g h ạ n p h ải có 80% số cổ đông đồng ý th ì việc
m ua b á n v à sáp n h ậ p công ty mới được th ô n g qua
• T h ỏ a th u ậ n m ua lại cổ p h ầ n từ m ột số cố đông mục tiêu n h ằ m
g iảm b ớ t nguy cơ các cổ đông này b án cổ p h ầ n cho đối thủ
Trang 21và sáp n h ậ p của công ty khác Việc công ty n à y th â u tó m m ột công ty khác thư ờ ng d iễn ra th eo m ột tro n g b a h ìn h thứ c : (1) sáp n h ậ p hoặc hợp n h ấ t, (2) th â u gom cổ phiếu dẫn đến th â u tó m công ty, h oặc (3)
th â u gom tà i sả n d ẫ n đến th â u tóm công ty Mỗi h ìn h thứ c đều có
n h ữ n g ưu, nhược điểm riê n g của nó Bởi vì cả h a i p h ía đều nỗ lực, công
ty mục tiêu nỗ lực bảo vệ m ìn h và n g ăn cản việc th â u tóm , tro n g k hi công ty th â u tó m th ì nỗ lực th â u tóm công ty m ục tiê u sao cho n h a n h gọn với chi p h í th ấ p n h ấ t, th â u tóm công ty th ư ờ n g có tín h c h ấ t th iếu
th â n th iệ n v à th iế u công bằng
T h ế như ng, th â u tóm bao giờ cũng hứa h ẹ n và được kỳ vọng sẽ
mang lại thành công với nhiều lợi ích cho công ty sau khi thâu tóm
công ty mục tiêu N ếu không, việc th â u tóm đã k h ô n g d iễn ra Lợi ích của công ty sau k h i th â u tóm và sáp n h ậ p công ty k h ác th ể h iệ n ở
k h ả n ă n g tạo r a g iá tr ị gia tă n g (synergy) cho công ty sau sá p n h ập
Về cơ b ản , g iá tr ị gia tă n g có được từ các nguồn sau đây :
• D oanh th u tă n g th ê m sau k hi sáp n h ập
• C ắt giảm chi p hí sau k h i sáp nhập
• Tiết kiệm thuế.
• T ận dụng lợi th ế đê tạo ra nhữ ng lợi ích m a n g tín h c h iến lược
Về m ặ t tà i ch ín h , công ty này có th ể th â u tó m công ty k ia b ằn g cách th a n h to á n b ằ n g tiề n và xem n h ư m ua đứt công ty mục tiêu Ngoài
ra, công ty th â u tóm cũng có th ể th â u tóm công ty m ục tiêu b ằ n g cách tra o đổi cổ p h iếu v à k h i ấy cổ đông công ty m ục tiê u về sau n ày sẽ trỏ' th à n h cổ đông của công ty sau k h i th â u tóm
Lời k h u y ên chung là công ty n ày chỉ n ên th â u tó m công ty khác nếu n h ư tin chắc rằ n g sau k h i th â u tóm có th ế tạ o r a được g iá trị gia
tă n g từ các nguồn vừa nêu trê n K hông n ê n th â u tó m công ty khác vì
lý do sau k h i th â u tóm sẽ tă n g được E PS hoặc có th ể c ắ t g iảm rủi ro
n hờ đa d ạ n g hóa Lý th u y ế t v à thực tiễ n cho th ấ y sẽ sa i lầm k h i th â u tóm công ty k h á c chỉ vì h a i lý do này
Trang 22Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÒNG TY 173
T iểu tìn h h u ố n g : M IC R O SO PT N G Ắ M m ụ c t i ê u YA H O O !
N gày 22/2/2008 m ột giám đốc điều h à n h của h ã n g M icrosoft đã gửi tới các n h â n v iên m ột bức th ư điện tử với nội dung r ấ t lạc quan, tro n g đó vẽ r a v iễn cản h "gã k hổng lồ" p h ầ n m ềm n ày sẽ th â u tóm Yahoo n h ư th ế n ào và sáp n h ậ p h o ạ t động với công ty I n te r n e t kỳ cựu
n ày ra sao
T rong bức th ư , ông K evin Jo h n so n , phụ trá c h bộ p h ậ n dịch vụ
và cương lĩn h của M icrosoft cho b iế t b an giám đốc h ã n g p h ầ n m ềm
n ày "m ong m uốn đôl th o ại xây dựng với b an lã n h đạo Yahoo, các cổ đông và các n h â n v iên về lợi ích của môl k ế t hợp giữa h a i b ên cũng
n h ư ch iến lược v à n ă n g lực tà i ch ín h của M icrosoíl" ô n g n ày hứa h ẹn
"một k hi Yahoo v à M icrosoft n h ấ t tr í sáp n h ập , h a i b ên có th ể b ắ t đầu tiế n tr ìn h k ế h o ạch liên k ế t song song với điều chỉnh", đồng thờ i k h ẳ n g địn h nếu Yahoo ch ấp th u ậ n , thương vụ sáp n h ập có th ế được thực h iện vào nửa sau n ă m n ay Jo h n so n cũng cho b iết k ế hoạch của M icrosoft
là giữ Yahoo tạ i th u n g lũng Silicon và các n h â n v iên tà i n ă n g của Yahoo sẽ được trọ n g thưởng xứng đáng
Yahoo hôm 11/2 đ ã tuyên bố khước từ đề n g h ị sa n g nhượng trị giá 44,6 tỉ USD của M icrosoft với lý do mức g iá tr ê n là "coi rẻ" công
ty I n te r n e t này M ặc dù bị từ chối, n h iều nguồn tin cho h ay M icrosoft vẫn ráo r iế t với k ế hoạch th â u tóm Yahoo và sẽ "theo đuổi t ấ t cả nhữ ng bước cần th iế t" đế có được m ột th ỏ a th u ậ n , bao gồm cả k h ả n ă n g thương lượng trực tiế p g iá m ua với các cổ đông của Yahoo hoặc m ạ n h hơn là
"hât cẳng" b an g iám đốc gồm 10 th à n h viên của Yahoo vào cuôl n ăm nay
Có tin , các cố v ấn của M icrosoft đ ang ráo r iế t "vận động hậu trường" n h ằ m lôi kéo sự ủng hộ của các cổ đông của Yahoo và cũng đế quyết đ ịn h xem họ cần n â n g mức giá lên bao n h iê u để b a n giám đốc Yahoo chịu ngồi vào b àn thương lượng về m ột th ỏ a th u ậ n Mức giá m à
M icrosoft đưa r a tư ơng đương với 31 USD/mỗi cổ phiếu của Yahoo tro n g khi b an lã n h đạo Yahoo cho rằ n g giá trị mỗi cố p h iếu của họ p h ải là
40 USD, n h ư t h ế sẽ đội giá m ua Yahoo lên k h o ả n g 10 tỉ USD nữa
Trang 23174 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THẦU TÓM CÕ NG TY
CÂU HỎI ÔN TẬP
1 Sáp nhập (m e rg e r) và hỢp nhất (co n so lid a tio n ) còng ty g iốn g và khá c nhau ở những đ iể m nào ? Cho ví dụ m inh họa.
2 Thâu tó m công ty (acq u isitio n ) và giành quyền k iể m soát c ò n g ty (ta ke o ve r) giống và kh á c nhau ở những đ iể m nào ? C ho ví d ụ m in h họa.
3 Những lý do gì có thể thú c đẩy m ộ t công ty thâu tó m và sáp nhập
m ộ t cô n g ty khá c ? Bạn bình luận như thế nào về ý k iê n c h o rằng thâu tó m công ty khá c có thể lả m tăng EPS của cô n g ty sau k h i sáp nhập ?
4 M ột trong nhữ ng lý do quan trọ n g kh iế n m ộ t công ty nỗ lực th â u tó m còng ty kh á c là khả nàng tạo ra đưỢc giá trị gia tă n g (s y n e rg y ) sau khi thâu tó m Giá trị gia táng là gì ? Nó có thể được tạ o ra như thế nào ? Làm sao để xác định ? Cho ví dụ m in h họa.
5 Thâu tó m công ty bằng tiền và th â u tó m công ty bằng cá c h tra o đổi
cổ phần khá c nhau như thế nào ? Cho ví dụ m inh họa.
6 Nếu công ty của bạn trở thành m ụ c tiêu thâu tó m của m ộ t cò n g ty khác, bạn nên chấ p nhận và thương lượng sáp nhập ha y nỗ lực ngăn cản việc thâu tó m ? Làm thế nào để cỏ thể chòng c h ọ i lại ý đồ thâu
tó m của cõng ty khá c ? Lấy tình huống của Yahoo nh ư vửa nêu ra trong tình huống M icro soít vả Yahoo làm ví dụ thảo luận.
Trang 24gồm :
Bài g i ả i :
Giá trị công ty A n h ậ n được từ thương vụ m ua công ty B bao
G iá trị công ty B trước k h i sáp n h ậ p ;
Trang 25C ông ty A đ an g xem x é t m ua công ty B b ằ n g cách tra o đổi 100
cổ p h ầ n của m ìn h lấy to à n bộ số cổ p h ần của công ty B C hi p h í của
thương vụ sáp n h ậ p n à y là bao nhiêu nếu giá t r ị công ty sáp n h ậ p là63.000 ? E P S và tỷ số P E của công ty A th a y đổi th ế n ào sau sáp
C ông ty B được b á n với giá b ằn g 100 cố’ p h ầ n của công ty A sau
sáp nhập, chi phí của thương vụ sáp nhập hằng 100 X 90 = 9.000.
Trang 26Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY 177
B À I T Ậ P R È N L U Y Ệ N
Bài 1 :
TS đang phân tích khả năng thâu tóm công ty TK Cả hai công
ty h iệ n tạ i đều có nỢ k h ô n g đ án g kể TS tin rằ n g thư ơng vụ th âu tóm này sẽ làm tăng dòng tiền sau thuế hàng năm của công ty lên được 2,8 triệu U SD mãi mãi Giá trị thị trường hiện tại của TK là 78 triộu USD và của TS là 135 triệu USD TS đang xem xét quyôt định nên mua TK bằng tiền ở mức giá 94 triệu USD hay bằng cồ phiếu theo dó
cổ đông của TK được sở hữu 40% cổ phần của TS Giả sử suât chiết khấu thích hợp cho dòng tiền táng thêm là 10% Hỏi :
a Chi phí của thương vụ mua công ty TK theo mỗi phương án
là bao nhiêu ?
b H iện giá thuần (NPV) của mỗi phương án là bao nhiêu ?
c TS nên chọn phương án nào ?
Cồ đông BJ sẽ nhận một cổ phần của SF đổi lại 3 cố phần BJ
họ đang nắm giữ Hỏi :
a EPS của SF sau khi sáp nhập là bao nhiêu ? Tỷ số PE là bao nhiêu nếu NPV của thương vụ sáp nhập bằng 0 ?
b S F n g h ĩ rằ n g giá trị g ia tă n g của thương vụ sá p n h ậ p h a i công
ty là bao nhiêu ?
Trang 27178 Ch.14 : SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM CÔNG TY
Bài 3 :
Giả sử rằng công ty B và công ty T là hai công ty h iện có nợ
không đáng k ể và những thông tin khác về hai công ty này được tóm tắt như sau :
a Nếu công ty T được mua bằng tiền với giá là 30$ một cổ phần
t h ì N P V của th ư ơ n g vụ sáp nhập là bao n h iê u ?
b Với điều kiện như ở câu a, giá mỗi cổ phần của công ty sau sáp nhập là bao nhiêu ?
c Giả sử công ty T đồng ý thương vụ sáp nhập bằng việc trao đổi cổ phần Nếu công ty B ra giá trao đổi 3 cổ phần của nó cho 5 cổ phần của công ty T thì giá mỗi cổ phần sau sáp nhập
là bao nhiêu ?
d Với điều kiện như ở câu c, NPV của thương vụ sáp nhập là bao nhiêu ?
Bài 4:
So sánh hai phương án bán công ty T bằng tiền và bằng trao đổi
cổ phần như đã nói ở bài 3, đứng trên góc độ cổ đông công ty T, phương
án nào tốt hơn ? Tỷ lệ trao đổi cổ phần như th ế nào thi cố’ đông công
ty T bàng quan giữa hai phương án bán công ty T ?
Trang 28Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯÒNG CÁC LOẠI 179
1 ĐỊNH NGHĨA VÀ EK) LƯỜNG RỦI RO
Rủi ro (risk) là m ột sự không chắc chắn (uncertainty) hay một
tình trạng bất ổn T uy nhiên, không phải bất cứ sự không chắc chắn
nào cũng là rủi ro Chỉ có những tình trạng không chắc chắn nào có
th ể ước đoán được xác suất xảy ra mới được xem là rủi ro Những tình trạng không chắc chắn nào chưa từng xảy ra và không th ể ước đoán được xác suất xảy ra được xem là sự bất trắc, chứ không phải là rủi
ro Cách định nghĩa rủi ro trên đây giúp chúng ta có th ể phân biệt được rủi ro và sự b ất trắc nhưng không cho phép đo lường được rủi ro.
Đ ể có th ể đo lường, rủi ro được định nghĩa như là sự khác biệt giữa giá trị thực t ế và giá trị kỳ vọng Giá trị kỳ vọng chính là giá trị trung bình có trọng số của một biến nào đó với trọng số chính là xác suất xảy ra giá trị của biến đó Sự khác biệt giữa giá trị thực tế
so với giá trị kỳ vọng được đo lường bởi độ lệch chuẩn Do vậy, độ lệch
chuẩn hay phương sai (bình phưcmg của độ lệch chuẩn) chính là thước
đo của rủi ro Nói đến rủi ro tức là nói đến quan hệ giữa giá trị của một biến nào đó so với kỳ vọng của nó.
Trang 29180 Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI
Giả sử bạn mua trái phiếu kho bạc đế có được lợi nhuận là 8%
Nếu bạn giữ trái phiếu này đến cuôl năm bạn sẽ được lợi nhuận là 8% trên khoản đầu tư của m ình Nếu bạn không mua trái phiếu m à (iùng
sô tiền đó để mua cố phiếu và giữ đến hết năm , bạn có thế có hoặc có
th ể không có được cổ tức như kỳ vọng Hơn nữa, cuối năm giá cố phiếu
có thế lên và bạn được lời, giá cổ phiếu cũng có th ể xuống k h ién bạn
bị lỗ K ết quả là lợi nhuận thực t ế bạn nhận được có thế’ khác xa so
với lợi nhuận bạn kỳ vọng Nếu rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực t ế so với lợi nhuận kỳ vọng thì trong trường họp trên rõ ràng đầu tư vào trái phiếu có th ể xem như không có rủi ro trong khi đầu tư vào cổ phiếu rủi ro hơn nhiều, vì xác suất hay khả năng sai b iệt giữa lợi nhuận thực t ế so với lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp mua trái phiếu thấp hơn trong trường hợp mua cổ phiếu.
Tóm lại, rủi ro là một sự không chắc chắn hay một tình trạng
bất ổn Rủi ro trong hoạt động doanh nghiệp nói chung có thế chia
thành ba loại : rủi ro tín dụng, rủi ro lăi suất và rủi ro tỷ giá Troiiq
những p h ầ n dưới đây, chúng ta sẽ lần lượt nhận dạng từng loại rủi ro.
2 NHẬN DẠNG RỦI RO TÍN DỤNG
Tín d ụ n g là sự chuyển nhượng quyền sử d ụ n g vốn dưới hình thái tiền tệ hoặc hàng hóa từ chủ sở hữu sang người sử d ụ n g trong một thời hạn n h ất đ ịn h với m ột chi p h í nhất định Sau thời hạn sử dụng
đó, vốn p h ả i được hoàn trả lại cho chủ sở hữu ơ thời điểm chuyến
nhượng quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu không biết chắc người sứ dụng vốn có hoàn trả được vốn vay hay không C hính sự không chắc chắn
này là rủi ro tín dụng R ủi ro tín dụng (credit risk) là loại rủi ro phát
sinh do khách nợ không còn khả năng chi trả.
• Trong hoạt động của doanh nghiệp, rủi ro tín dụng phát sinh
khi doanh nghiệp bán chịu hàng hóa, th ế hiện ỏ' khá năng khách h àng mua chịu có th ể thất bại trong việc trả nỢ.
• Trong hoạt động ngân hàng, rủi ro tín dụng xảy ra khi khách hàng vay nợ có th ể m ất khả năng trả nợ một khoản vay nào
đó Lưu ý rằng trong hoạt động tín dụng, khi ngân hàng thực
h iện nghiệp vụ cấp tín dụng thì đó mới chỉ là một giao dịch chưa hoàn thành Giao dịch tín dụng chỉ được xem là hoàn thành khi nào ngân hàng thu hồi về được khoản tín dụng gồm
Trang 30Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯÒNG CÁC LOẠI 181
cả gốc và lãi Một khoản tín dụng không bao giờ hoàn thành được xem là rủi ro tín dụng.
3 NHẬN DẠNG RỦI RO LÃI SUẤT
Hủi ro lãi suất là loại rủi ro do sự biến động của lăi suất gây ra Loại rủi ro này phát sin h trong quan hệ tín dụng của các tổ chức tín dụng theo đó tồ chức tín dụng có những khoản đi vay hoặc cho vay theo lãi suất thả nổi Nếu ngân hàng đi vay theo lãi suất th ả nổi, khi lãi suất thị trường tăn g khiến chi phí trả lãi của ngân h àng tăn g theo
Nqiỉạc lại, nêu ngân hàng cho vay theo lãi suất thả nối, khi lãi suất thị trường xuống thấp khiến thu nhập lãi cho vay của ngân hàng giảm theo Rủi ro lãi suất phát sinh khi ngân hàng không khớp được giữa lăi suát thu được từ tài sản sinh lãi và lãi suất chi ra cho nguồn vốn phải trả lăi Rủi ro lãi suất đặc biệt quan trọng khi ngân hàng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, hoặc đầu tư tài chính khá lớn và theo lãi suất thị trường.
Tương tự, dù không thường xuyên bằng ngân hàng, hoạt động
của các doanh nghiệp là khách hàng của ngân h àng cũng có th ể có rủi
ro lãi suất nếu doanh nghiệp không khớp được giữa lãi suất thu về và chi ra từ hoạt động tài chính.
Nqoài ra, hoạt động đầu tư tài chính của doanh nghiệp cũng tìm
án rui ro lãi suất rất lớn Rủi ro lãi suất trong hoạt động đầu tư, đặc biệt là đầu tư vào các tài sản tài chính có thu nhập cố định như tín phiêu và trái phiếu các loại, thề hiện ở chỗ giá cả của các tài sản này Lhay đổi khi lãi suất thay đổi.
Trong chương này, chúng ta chỉ dừng lại ở chỗ nhận dạng rủi ro
lãi suất trong hoạt động của doanh nghiệp nói chung Chương sau sẽ xem xét chi tiế t hơn nguồn gốc phát sinh và những kỹ thuật phòng ngừa rủi ro khi lãi suất biến động.
4 NHẬN DẠNG RỦI RO TỶ GIÁ
Rlìì ro tỷ giá là rủi ro phát sinh do sự biến động của tỷ giá làm anh hưởng đến giá trị kỳ vọng trong tương lai Rủi ro tý giá có th ể
phát sinh trong nhiều hoạt động khác nhau của doanh nghiệp Nhưng
ÌIÌIÌỈÌ cìiung bất cứ hoạt động nào mà dòng tiền vào (inflow s) phát sinh
bằng m ột loại đồng tiền trong khi dòng tiền ra (outflows) phát sinh
Trang 31182 Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI
một loại đồng tiền khác đều chứa đựng nguy cơ rủi ro tỷ giá t h ể hiện
ở chỗ khi tỷ giá thay đổi làm cho dòng tiền thay đổi theo.
Do rủi ro tỷ giá là vấn đề khá phức tạp và có th ể phát sinh trong nhiều loại hoạt động khác nhau của doanh nghiệp, các phần tiế p theo của mục này sẽ đi sâu hơn về nhận dạng rủi ro tỷ giá trong từng hoạt động cụ thể.
4.1 Nhận dạng rủi ro tỷ giá đối với doanh n g h iệ p :
R ủi ro tỷ giá là rủi ro phát sinh do sự biến động tỷ giá làm ảnh
hưởng đến giá trị kỳ vọng trong tương lai Rủi ro tỷ giá có th ế phát sinh trong nhiều hoạt động khác nhau của doanh nghiệp Nhưng nhìn chung bất cứ hoạt động nào mà ngân luu thu vào (inflows) phát sinh
bằng một loại đồng tiền trong khi ngân lưu chi ra (outílows) phát sinh một loại đồng tiền khác đều chứa đựng nguy cơ rủi ro tỷ giá Trong
p h ạ m vi chương này, chúng ta chỉ tập trung nhận dạng rủi ro tỷ giá
phát sinh trong các hoạt động chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm hoạt động đầu tư, hoạt động xuất nhập khẩu và hoạt động tín dụng.
4.1.1 Nhận dạng r ủ i ro tỷ g iá tro n g h o ạ t đ ộ n g đẩu t ư :
Rủi ro tỷ giá trong hoạt động đầu tư thường phát sinh đối với công ty đa quốc gia (m ultinational corporations) hoặc đối với các nhà đầu tư tài chính có danh mục đầu tư đa dạng hóa trên bình diện quô"c
tế Có th ề nói cả đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiê"p đều chịu ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá Ví dụ 1 dưới đây m inh họa cách nhận dạng rủi ro tỷ giá đối với hoạt động đầu tư trực tiếp.
Ví dụ 1 : N hận d ạ n g rủ i ro tỷ giá tro n g h o ạ t đ ộ n g đầ u tư trự c tiế p
U niiever và P&G là những công ty đa quốc gia đã cỏ m ặ t ở Việt Nam rất sớm Khi đầu tư vào Việt Nam, Unilever phải bỏ vốn ra bằng ngoại
tệ (U SD ) đ ể thiết lập nhà máy, nhập khẩu n g u y ê n vật liệu cho sản xuất Phần lớn sản phẩm sản xuất đều là sản p h ẩ m tiêu d ù n g trên thị trường V iệ t Nam và đương nhiên doanh thu b ằ n g V N D N ế u như đại
bộ phận chỉ phí c ủ a U nilever phát sinh bằng n g o ạ i tệ (ngoại trừ tiền lương cho nhân công và cán bộ quản lý V iệ t Nam ), trong khi doanh thu đại bộ phận bằng V N D (ngoại trừ doanh th u x u ấ t khẩu sang nước thứ ba) thì U n ile ve r phải đối m ặt thường xu y ê n vớ i rủi ro tỷ giá Nếu USD lên giá so với V N D thì chi phí sản xu ấ t gia tă n g tương đối so với
Trang 32Ch.15 : N H Ậ N D Ạ N G V À Đ O L Ư Ồ N G C Á C L O Ạ I 183
doanh thu C hẳng hạn nếu trước đây tỷ giá USD A/N D = 15.500, hàng năm chi phí nhập khẩu nguyên liệu của Unilever là 1 triệu USD, tương đương với 15,5 tỷ VN D Bây giờ tỷ giá USDA/ND = 15.850 thì chi phí nhập khẩu nguyên liệu quy ra VND là 15,85 tỷ VND, tăng lên 350 đồng m ỗi USD nhập khẩu Điều này khiến cho chi phí sản xuất tăng thêm 350 triệu đồng.
Sự gia tăng này trong chừng mực nào đó làm cho lợi nhuận giảm
đi nhưng nghiêm trọng hơn có thể làm đảo lộn kết quả kinh doanh Ngoài ra, lợi nhuận hàng năm của công ty tích lũy đưỢc bằng VND Đến khi chu yển lợi nhuận về nước, nhà đầu tư phải chuyển từ VND sang ngoại tệ Tỷ giá lúc chuyển đổi là bao nhiêu ? Chỗ này cũng tìm
ẩn rủi ro tỷ giá.
'
B ên cạnh ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư trực tiếp như vừa phân tích, rủi ro tỷ giá cũng có th ể ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư gián tiếp, tức là đầu tư trên thị trường tài chính Ví dụ 2 dưới đây minh họa cách nhận dạng rủi ro tỷ giá trong hoạt động đầu tư tài chính hay đầu tư gián tiếp.
Ví dụ 2 : Nhận dạn g rủ i ro tỷ giá tro n g hoạt độn g đẩu tư gián tiếp.
Một nhà đầu tư H ongkong vừa rút vốn đầu tư 500.000 USD khỏi thị trường Mỹ do lãi suất USD giảm và tình hình kinh tế Mỹ không mấy khả quan G iả sử bây giờ do hưởng ứng lời kêu gọi vả khuyến khích đầu tư của Chính phủ V iệt Nam, nhà đầu tư muốn đầu tư mua cổ phiếu SAM G iá thị trường của SAM hiện tại là 30.000 V N D /cổ phiếu và tỷ giá U S D /V N D = 15,400 Như vậy, với 500 nghìn USD nhà đầu tư có
thể mua được (500.000 X 15,400) / 30.000 == 256.666 cổ phiếu.
Giả sử, m ột năm sau nhà đầu tư vì lý do nào đó muốn bán cổ
phiếu SAM để rút vốn về đầu tư nơi khác Lúc này giá cổ phiếu SAM tăng đến 31.000 V N D /cổ phiếu trong khi giá USD cũng tăng so với VND lên đến 16.000 VND /U SD Nhà đầu tư bán 256,666 cổ phiếu SAM được 31.000 X 256.666 - 7.956.646.000 VND Với số VN D bán
cổ phiếu này, nhà đầu tư mua được 7.956.646.000/16.000 = 497.290,38 USD Số USD nhà đầu tư rút về bây giờ sẽ thấp hơn vốn đầu tư ban đầu 2.7 0 9 ,6 2 USD m ặc dù giá cổ phiếu SAM tăng 1.000 VND !
Trong trường hợp này, nhà đầu tư tổn thất 2.709,62U S D {giả sử
bỏ qua cổ tức nhà đầu tư nhận được sau một năm) Sự tổn thất này
Trang 331 8 4 Ch.15 ; N H Ậ N D Ạ N G V À Đ O L Ư Ò N G C Á C LOẠI
do biến động tỷ giá gây ra vì giá cổ phiếu SAM tăng 1.000 đồng khòng
đủ bù đắp sự mất giá của VND Liệu sự mất giá của V N D có thu hú t được vốn đầu tư nước ngoài và làm cho thị trường chứng khoán V iệ t Nam sôi động hơn không ? Đây là vấn đề khiến cho rủi ro tỷ giá đáng được quan tâm.
4.1.2 N hận dạng rủ i ro tỷ giá tro n g h o ạ t đ ộ n g x u ấ t nhập k h ẩ u :
Có th ể nói rủi ro tỷ giá trong hoạt động xuất nhập khẩu là loại rủi ro tỷ giá thường xuyên gặp phải và đáng lo ngại nhất đối với các công ty có hoạt động xuất nhập khẩu mạnh Sự thay đổi tỷ giá ngoại
tệ so với nội tệ làm thay đổi giá trị kỳ vọng của các khoản phải thu hoặc phải trả bằng ngoại tệ trong tương lai Điều này khiến cho hiệu quả hoạt động xuất nhập khẩu bị ảnh hưởng đáng k ể và nghiêm trọng
hơn có th ể làm đảo lộn kết quả kinh doanh Mặc dù trên thực tế, một
công ty có th ể vừa hoạt động xuất khẩu vừa hoạt động nhập khẩu,
nhưng đế dễ dàng hình dung và tiện phân tích, chúng ta nhận dạng
rủi ro tỷ giá m ột cách riêng biệt đối với từng loại hợp đồng xuất khấu
và nhập khẩu.
Nhận dạng rủi ro tỷ giá đối với hoạt động xuât khẩu
Trong hoạt động xuất khẩu, vì lý do cạnh tranh và nhiều lý do
khác khiến doanh nghiệp thường xuvên bán hàng trả chậm trong một khoảng thời gian nhất định, ơ thời điểm ký kết hợp đồng, tỷ giá ngoại
tệ so với VND đã biết Nhưng đến thời điểm th an h toán, tỷ giá như
th ế nào doanh nghiệp chưa biết Đơn giản là vì điều này chưa xảy ra Chính sự chưa biết rõ tỷ giá này tiềm ẩn rủi ro tỷ giá Ví dụ 3 dưới đây minh họa cách nhận dạng rủi ro tỷ giá khi doanh nghiệp ký k ốl một hỢp đồng xuất khẩu.
Vi dụ 3 : Nhận dạng rủi ro tỷ giá khi doanh n g h iệ p ký hợp đồng
x u ấ t khẩu.
Giả sử ngày 04/08 công ty Sagonim ex đang thương lượng ký kết hợp
đổng xuất khẩu trị giá 200,000 USD HỢp đồng sẽ đến hạn thanh toán sáu tháng sau kể từ ngày ký hợp đổng, ở thời điểm thương lượng hỢp đổng, tỷ giá USD A/N D = 15.888 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán chưa biết vì chưa đến hạn Sự không chắc chắn của tỷ giá USD A/N D
v à o t h ờ i đ iể m t h a n h to á n k h iế n c h o hỢp đ ồ n g x u ấ t k h ẩ u c ủ a Sagonim ex chứa đựng rủi ro tỷ giá.
Trang 34Ch.15 : NHẬN DANG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI 185
Nếu đến hạn thanh toán, USD tiếp tục lên giá so với VND thì bên cạnh lợi nhuận do hoạt động xuất khẩu đem lại, công ty còn kiếm thêm được khoản lợi nhuận tăng thêm do USD lên giá so với VND
Ngược lại, nếu đến hạn thanh toán, USD xuống giá so với VND thì
doanh thu kỳ vọng bằng VND của hợp đồng xuất khẩu trên giảm đi.
Sự sụt giảm này làm cho lợi nhuận kỳ vọng từ hợp đồng xuất khẩu giảm đi, nghiêm trọng hơn có thể khiến cho hợp đồng trở nên lỗ nếu nhu' sự sụt giá USD quá mạnh Chẳng hạn, vào ngày thanh toán nếu
U SD /VN D = 15.788 thì cứ mỗi USD xuất khẩu công ty tổn thất 100 VND
do USD xuống giá Toàn bộ hợp đồng trị giá 200.000 USD, công ty
bị thiệt hại 100 X 200,000 = 2 triệu VND.
Sự thiệt hại này không lớn lắm trong phạm vi một hợp đổng, nhưng nếu tính chung trong toàn bộ hoạt động xuất khẩu, công ty có đến hàng trăm hợp đồng như vậy, thiệt hại sẽ lớn đáng kể Hơn nữa, sự
sụt giảm giá trị ngoại tệ có thể mạnh hơn và, do đó, sự thiệt hại có
thể lớn hơn nữa.
Nhận dạng rủi ro tỷ giá đôi với hoạt động nhập khẩu
Trong hoạt đ ộ n g nhập khẩu, vì lý do thiếu hụt vô"n và nhiều lý
do khác khiến doanh nghiệp thường xuyên nhập khẩu hàng trả chậm trong một khoảng thời gian nhất định, ơ thời điểm ký kết hợp đồng,
lý giá ngoại tệ so với VND đã biết Nhưng đến thời điếm thanh toán,
tỷ giá như thê nào doanh nghiệp chưa biết Đơn giản là ui điều này
chưa xáy ra Chính sự chưa biết rõ tỷ giá này tiềm ẩn rủi ro tỷ giá
Ví dụ 4 dưới đâv m inh họa cách nhận dạng rủi ro tỷ giá khi doanh
níỊhiệp ký k ết một hợp đồng nhập khẩu.
Vi dụ 4 : Nhận dạn g rủi ro tỷ giá khi doanh n g h iệ p ký hợp đồng
n h ậ p khẩu.
đổng nhập khẩu trị giá 200.000 USD HỢp đồng sẽ đến hạn thanh toán sau tháng sau kể từ ngày ký hợp đồng, ở thời điểm thương lượng hợp đồng, tỷ giá U S D A /N D = 15.888 trong khi tỷ giá ở thời điểm thanh toán chưa biết Sự không chắc chắn của tỷ giá USD /VN D vào thời điểm thanh toán khiến cho hợp đồng nhập khẩu của C holonim ex chứa đựng rủi ro tỷ giá.
Trang 35186 Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI
Nếu đến hạn thanh toán, USD xuống giá so với V N D thì bên cạnh lợi nhuận do hoạt động nhập khẩu đem lại, công ty còn kiếm thêm được khoản lợi nhuận tăng thêm do USD xuống giá so với VND làm cho chi phí nhập khẩu giảm tương đối Ngược lại, nếu đến hạn thanh toán USD lên giá so với VND thì chi phí nhập khẩu kỳ vọng bằng V N D của hợp đồng nhập khẩu trên tăng lên.
Sự gia tăng chi phí này làm cho lợi nhuận kỳ vọng từ hợp đổng nhập khẩu giảm đi thậm chí khiến cho hợp đồng có thể trở nên lỗ nếu như sự lên giá USD quá mạnh C hẳng hạn, vào ngày thanh toán nếu USD A/N D = 15.988 thì cứ mỗi USD nhập khẩu làm cho chi phí gia tăng 100 V N D so tỷ giá lúc thương lượng hợp đồng, Toàn bộ hợp đồng trị giá 200.000 USD, công ty bị thiệ t hại 100 X 200.000 = 2 triệu VND.
Sự thiệt hại này không lớn lắm trong phạm vi m ột hợp đồng, nhưng nếu tính chung trong toàn bộ hoạt động nhập khẩu, công ty có đến hàng trăm hợp đồng như vậy hoặc hợp đồng có giá trị lớn hơn, thiệt hại sẽ lớn đáng kể Hơn nữa, sự gia tăng giá trị ngoại tệ có íhể m ạnh hơn và, do đó, sự thiệt hại có thể lớn hơn nữa.
ro tỷ giá Cìiẳng hạn, thời điểm N gân hàng Dự Trữ Liên Bang Mỹ đã
hạ lãi suất xuông mức thấp chỉ còn 1,25%/năm là cơ hội hiêm có cho các doanh nghiệp V iệt Nam có th ể vay vốn ngoại tệ với chi phí rỗ
Tuy nhiên, nếu vay USD trong thời gian tương đối dài với số lưựng
lớn, doanh nghiệp cần lưu ý tác động của yếu tố rủi ro tỷ giá Ví dụ 5 dưới đây m inh họa cách nhận dạng rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp lẫn của ngân hàng trong hoạt động tín dụng.
^
Ví dụ 5 : Nhận dạng rủ i ro tỷ giá của doanh n g h iệ p và của ngân
hàng tro n g hoạt động tín dụng.
Công ty G iadim ex đang thương lượng vay vốn tài trợ xuấ t khẩu của
S acom bank số tiền 3 triệu USD để thu m ua và c h ế biến cà phê xuất khẩu Do lãi suất USD trên thị trường giảm nên S a co m b a n k đổng ý
Trang 36Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI 187
cho G iadim ex vay với lãi suất 3% /năm trong thời hạn 6 tháng, ở thời điểm vay vốn, tỷ giá U SD /VN D = 15.381 Sáu tháng sau khi nợ đáo hạn, tỷ giá U S D A /N D là bao nhiêu công tỵ chưa biết, do đó, công ty đối m ặt với rủi ro tỷ giá nếu ký kết hỢp đồng vay vốn này.
C ông ty ước tính, sáu tháng sau phải trả nợ cả gốc và lãi là 3(1+ 0,03 X 6/12) = 3,045 triệu USD Với tỷ giá hiện tại công ty phải
bỏ ra 3,045 X 15.381 = 46.835,145 triệu VN D trả nỢ và lãi Nhưng nếu sáu tháng sau tỷ giá U SD /V N D = 15.481 thì cứ mỗi USD phải trả công
ty phải bỏ thêm 100VND, tổng chi phí trả nợ và iãi sẽ lên đến 3,045 X 15.481 = 47,13 9,64 5 triệu VND, tăng 47.139,645 - 46.835,145
= 304,5 triệu V N D so với ước tính.
Trong quan hệ tín dụng trên, khòng chỉ có doanh nghiệp, ngân
hàng cũng đối m ặt với rủi ro tỷ giá Trong ví dụ, sáu tháng sau, ngân hàng thu nợ khoản cho vay cả gốc và lãi là 3,045 triệu USD, nhưng
tỷ giá U S D A /N D lúc này là bao nhiêu ngân hàng cũng chưa biết, do
đó, ngân hàng cũng đối m ặt với rủi ro tỷ giá nếu ký kết hợp đồng cho vay này T h ế nhưng khác với doanh nghiệp, rủi ro tỷ giá của ngân hàng thể hiện ở khả năng U SD /V N D giảm, trong khi rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp thể hiện ở khả năng USDA/DN tăng V iệc tỷ giá USD A/N D sáu tháng sau sẽ tăng hay giảm không ai có thể biết được Nếu biết được, đã không còn rủi ro.
V X
Tóm lại, trong bất kỳ hoạt động nào của doanh nghiệp có liên
quan đến ngoại tệ khiến cho dòng tiền thu về và chi ra phát sinh không cùng m ột loại tiền đều chứa đựng rủi ro tỷ giá Rủi ro này nhiều hay ít, đáng k ể hay không tùy thuộc vào (1) mức độ biến động tỷ giá lớn h ay n h ỏ, (2) trị g iá hỢp đ ồ n g h ay trị g iá các k h o ả n th u chi lớn
h a y n h ỏ
4.2 Tác đ ộ n g của rủ i ro tỷ g iá ;
Phần trước đã nhận dạng và chỉ ra nguồn gốc phát sm h rủi ro
tỷ giá trong hoạt động của doanh nghiệp Phần này sẽ chỉ ra những ảnh hưởng của rủi ro tỷ giá đến hoạt động của doanh nghiệp, trên co'
sở đó, sẽ nêu bật lên sự cần th iết phải phòng ngừa rủi ro tỷ giá N hìn
chung, rủi ro tỷ giá có ảnh hưởng đến hoạt động cửa doanh nghiệp
tho hiện ở các khía cạnh sau ; (1) tác động đến năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp, (2) tác động đến khả năng chịu đựng tài chính của doanh nghiệp.
Trang 37188 Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI
4.2.1 Tác đ ộ n g đến năng lự c cạnh tranh của doanh n g h iệ p :
Sức cạnh tranh của doanh nghiệp tập trung ở khả năng quyêt định giá cả của doanh nghiệp so với đối thủ trên thị trường H oạt động trong điều kiện có rủi ro tỷ giá tác động, doanh nghiệp luôn phải đối phó với tổn thất ngoại hối, bằng cách nâng giá bán đế’ trang trải tổn thất nếu xảy ra Điều này làm cho giá cả của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp giảm sút
Trong pỉiần trước, chúng ta đã nhận dạng nguồn gốc phát sin h rủi ro
tỷ giá trong các hoạt động của doanh nghiệp bao gồm hoạt động xuất
nhập khấu, hoạt động đầu tư và hoạt động tín dụng N h ìn chung, rủi
ro tỷ giá phát sinh trong hoạt động của doanh nghiệp có th ế gây ra
ba loại tốn th ất ngoại hối : (1) Tổn thất giao dịch, (2) Tồn th ấ t kinh
tế, (3) Tốn thất chuyển đổi k ế toán^^^.
Tổn thất giao dịch (Transaction exposure)
Tổn thất giao dịch phát sinh khi có các khoản phải thu hoặc phải
trả bằng ngoại tệ Chẳng hạn, hoạt động xuất nhập khẩu và hoạt động
tín dụng như vừa phân tích trên đâj'- là những dạng điển hình của tốn thất giao dịch Tổn th ất trong giao dịch, do đó, có th ể chia thành tổn thất giao dịch các khoản phải thu ngoại tệ và tổn th ất giao dịch các khoản phải trả ngoại tệ.
Tổn thất các khoản phải thu ngoại tệ là tổn th ất phát sin h khi giá
trị quy ra nội tệ thu về sụt giảm do ngoại tệ xuống giả so với nội tệ
Tổn thất các khoản phải thu có th ể phát sinh từ những hoạt động sau đây :
• Cho vay ngoại tệ.
• Thu đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiê’p bằng ngoại tộ 'ề từ
nước ngoài.
• Thu lãi vay bằng ngoại tệ.
• N hận cô tức đầu tư bằng ngoại tệ.
Tổn thất các khoản phải trả ngoại tệ là tổn th ất phát sin h khi giá
trị quy ra nội tệ chi ra tăng lên do ngoại tệ lên giá so với nội tệ Tổn thất các khoản phải trả có th ể phát sinh từ những hoạt động sau iây :
(1) S h ap iro , A., (1999), M u ltin a tio n a l P in a n cial M a n a g e m e n t, P re n tic e-!-ỉall,
M oosa, A I., (1998), I n te r n a tio n a l P in an ce, M c G ra w -Iiill.
Trang 38• H oạt động nhập khẩu phải chi trả bằng ngoại tộ.
• Trả nợ vay ngoại tệ.
• Đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp ra nước ngoài bằng ngoại tệ.
• Trả lãi vay bằng ngoại tệ.
• Trả cổ tức đầu tư bằng ngoại tệ.
Tổn th â t giao dịch ngoại hối lớn hay nhỏ tùy thuộc vào hai biến : (1) Giá trị tài sản tính bằng ngoại tệ, và (2) mức độ thay đổi tỷ giá
Do đó, nếu gọi :
• ấ V là tổn th ất ngoại hối.
• AS là mức độ thay đổi tỷ giá, AS = St - So, trong đó St, So lần lượt là tỷ giá ở thời điểm t và thời điểm gốc.
• V là giá trị tài sản tính bằng ngoại tệ.
thì chúng ta có hàm tổn thất giao dịch ngoại hối như sau : AV = V.AS Đây là một hàm bậc nhất có dạng y = ax trong đó V chính là hệ số góc, dùng đế đo lường mức độ tổn thất giao dịch ngoại hôi.
Tổn thât kinh tê (Economic cxposure)
Tổn th ấ t kinh t ế là tổn thất phát sinh do sự thay đối của tỷ giá
làm ảnh hưởng đến ngân lưu quy ra nội tệ hoặc ngoại tệ của doanh nghiệp Tổn th ấ t kinh tế xảy ra tương tự như tổn thất giao dịch, chỉ khác biệt ở chỗ nó là nhừng khoản tổn thất không xuất phát từ các khoán phái thu hoặc phải trả có hợp đồng rõ ràng mà từ ngân lưu
hoạt động của doanh nghiệp Chẳng hạn, sự lên giá của nội tệ làm sụt
giám doanh thu xuất khẩu của doanh nghiệp, do hàng xuất khẩu bây
giờ trở nên đắt đỏ hơn đôi với người tiêu dùng nước ngoài Hoặc giả,
chi phí đầu vào của doanh nghiệp gia tăng do ngoại tộ lên giá so với nội tộ khi đại đa sô" nguyên vật liệu đầu vào phục vụ sản xuất từ nguồn nhập khẩu Tổn thât kinh tế nói chung liên quan đến vị th ế cạnh tranh
tưo'ng đôi của doanh nghiệp, theo đó do ảnh hưởng của biôn động tỷ
giá khiến cho khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp giảm sút và làm ánh hưởng đến ngân lưu hoạt động nói chung của doanh nghiệp Không giống như tổn thất giao dịch, tổn thất kinh t ế thường không thế kế hoạch hóa hay dự báo chính xác được.
Trang 39190 Ch.15 : NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI
Trở lại với hàm số xác định tổn thất giao dịch ngoại hối, chúng
ta thấy rằng : đối với tổn thất giao dịch thì V là hằng số đã được cam kết trong hợp đồng, trong khi đối với tổn thất kinh t ế thì V thaj.' đổi,
tùy theo ngân lưu hoạt động của doanh nghiệp Do đó, tổn th ất kinh
tế có th ể xác định theo công thức sau :
AV = CPt-ASt Trong đó :
• AV là tổn th ất ngoại hối kinh tế.
• CFt là ngân lưu của doanh nghiệp ở thời điểm t.
• ASt là mức độ thay đổi tỷ giá, ASt = St - So , trong đó St, So lần lượt là tỷ giá ở thời điểm t và thời điểm gốc.
Tổn th ất kinh t ế rõ ràng là khó xác định và ước lượng hơn tổn
th ất giao dịch, do nó phụ thuộc vào cả hai biến cùng thay đổi là CFt
và
ASt-Tổn thất chuyển đổi (Translation exposure)
Tổn th ất chuyển đổi là tổn thất phát sinh do thay đổi tỷ giá khi
sáp nhập và chuyển dổi tài sản, nợ, lợi nhuận ròng và các khoản mục khác của các báo cáo tài chính từ đơn vị tính toán ngoại tệ sang đơn
vị nội tệ Về kinh tế, giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn giống nhau
ở hai quốc gia, nhưng khi chuyển đổi, do tác động của sự th ay đổi tỷ giá, nên giá trị doanh nghiệp có th ể khác nhau Tuy nhiên, trong phạm
vi xem xét ở đây không quan tâm lắm đến tổn th ất chuyển đổi vì thực tiễn loại tổn th ất này ít khi phát sinh trong hoạt dộng của doanh nghiệp V iệt Nam.
Tóm lại, rủi ro tỷ giá là rủi ro do sự thay đổi của tỷ giá có th ể
gây ra tổn thất cho doanh nghiệp Ba loại tổn th ất gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp là tổn thất giao dịch, tổn th ất kinh t ế và tổn
th ất chuyển đổi hay tổn th ất k ế toán Ngoài những tổn th ất này, rủi
ro tỷ giá còn gây ra sự bất ổn cho hoạt động của doanh nghiệp, từ đó,
có th ể tác động chung đến rủi ro của doanh nghiệp và làm cho giá trị doanh nghiệp sụt giảm Phần k ế đến sẽ xem xét những bất ổn này.
Trang 40Ch.15: NHẬN DẠNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC LOẠI 191
4.2.2 Tác đ ộn g đến khả năng c h ịu đựng tà i ch in h củ a doanh n g h iệ p :
Tác động bất ổn đến hoạt động doanh nghiệp
Rủi ro tỷ giá tác động đến việc hoạch định tài chính doanh nghiệp thường thấy trong khi phân tích và xem xét dự án đầu tư mà ngân lưu kỳ vọng chịu ảnh hưởng bởi sự biến động của tỷ giá ngoại hối trong tương lai C h ẳn g hạn, chúng ta xem xét quyết định có đầu tư hay không
vào một dự án mở rộng sản xuất hàng xuất khẩu Một trong những chỉ tiêu đánh giá xem có nên đầu tư hay không vào dự án này là hiện giá ròng NPV Công thức chung để tính NPV như sau :
• CFt là dòng tiền ròng ở thời điểm t.
• WACC là chi phí huy động vốn trung bình.
• n là số năm hoạt động của dự án.
D òng tiền ròng kỳ vọng được xác định từ doanh thu và chi phí
Doanh thu xuất khẩu chịu tác động của tỷ giá hối đoái, do đó, dòng
tiền ròng CFt phụ thuộc vào tỷ giá Tỷ giá thay đổi làm thay đổi dòng tiền ròng từ đó làm ảnh hưởng đến NPV và ảnh hưởng đến việc hoạch định đầu tư vốn của doanh nghiệp.
Tác động đến sự tự chủ tăi chính của doanh nghiệp
N hư đã phân tích rủi ro tỷ giá mang đến sự tổn th ất cho doanh nghiệp thông qua tác động đến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài trỢ Sự tổn thất này cuối cùng tác động đến khả năng chịu đựng tài chính của doanh nghiệp Sự chịu đựng tài chính của doanh nghiệp ở đây được xác định và đo lường bởi
sự tự chủ về tài chính Trong tài chính công ty, chúng ta đã biết sự
tự chủ tài chính được xác định bởi tỷ số vốn chủ sở hữu trên nợ hoặc trên tổng tài sản Khi có rủi ro tỷ giá, doanh nghiệp đối m ặt với tồn
th ất làm cho giá trị phần vốn chủ sở hũfu trở nên bất ổn và có nguy
cơ sụt giảm khiến cho tỷ số chủ động về tài chính giảm theo Điều này đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp mà quy mô vốn không lớn lắm, đôi khi sự tốn th ất ngoại hối nếu quá nghiêm trọng có thế làm điêu đứng doanh nghiệp.