~q Ti"HHI!UQUAcUATHImUO"6 "6061HOIVI!T"AM ThS Dao Gia Hu'ng * G QCthao lu?n v~, gia thi~t t~i twang hi~u qua trang gi0'i kinh te hQc bat dau VaGnhUng nam v0'i dinh nghia n6i ti~ng cua Fama v~ thi truOnghuu hi~u, Theo do, ty gia ky h~n hi~n t~i se phaila mQtchi bao khOngch~ch (t6t nh~t) cua ty gia giao tuang lai, hay gQi 1a gia thi~t ky h~nkhong ch~ch (Unbiased forwardness hypothesis UFH), Vi~c dung cac ky thu?t kinh t~ lugng d~ ki~m djnh gia thi~t ky h~n khong ch~ch dil dt ph6 bi~n gi0'i hQc thu?t, cac nha lam chinh sach VI mo eling nhu gi0'i kinh doanh tren th~ gi0'i Tuy nhien, eho d~n nay, Vi~t Nam chua co cong trinh khoa hQc nao nghien Clru sau va mang tinh dinh lugng v~ gia thi~tnay Sai vi~t hy vQng gop mQt phfin nh6 VaG n6 h,re chung ti~n to'i mQt thi twang ngo~i h6i Vi~t Nam hi~u qua, v6n hi~n t~i dang giai do~n dfiu cua Sl!phat tri~n Gia thi~t thi twang hi~u qua b~t ngu6n tiI SlJ phat tri~ncua gia thi~t ky vQng kinh t~ hQCva vai tro euano vi~c xac dinh gia ca thi twang f)~n nay, cae nha kinh t~ hQc dil phat tri~n hai gia thi~t v~ ky vtbi~n la chenh l~ch lai su~t giu'a hai d6ng ti~n (interest rate differential), Khoang thai gian cua cac day s6 li~u la tu I/I 1/2000 d~n 28/2/2003, tuong duang 587 quan sat Ty ghl ky h~n Thong thuang tren th~ gio-i, cac ngan hang thucmg m~i (NHTM) xac dinh ty gia ky h~n dl)'a vao m6 hinh djnh gia, duQ'c suy tII thuy~t ngang gia lui suAt (CIP) Tuy nhien, ty gia ky h~n a Vi~t Nam khong duQ'c xac djnh hoan toan nhu v?y va khong duqc cong b6 chinh thuc Trang thai gian nay, NHNN chi ban hanh tr:in ty gia ky Iwn so vo-i ty gia giao Cac NHTM kinh doanh khong duqc phep d~t ty gia cao hun tr:in Do V?y, tac gia da can cu vao phuong phap h,\nh chinh d6 cua NHNN d~ san sinh day s6 lam d~i di~n cho ty gia ky h~n C~\th~, giai do~n ki~m djnh tu I thang II nam 2000 d~n 28 thang nam 2003, tr:in ty gia ky h~n bi~n d6i nhu sau: - Tu 1/1 I/2000 d~n 17/9/200 I, ty gia ky h~U1b,1ng ty gia giao nhan vo-i 0,2% F" Sh Dlt: Logarit t~r nhien clla ty gi,\ ky h~n, giao va chenh I~ch lai suAt giu'a USD va VND (vi~c Slr d~mg logarit d~ tranh hi~n tlrQ'ng nghich Iy Paradox: 1972) (St+CO V?y,ta c6 th~ k~t lu?n thi twang hi~u qua 11;1 Trong d6: (St+CIJ - Nghia la, n~u h~ s6 Clla bi~n "tin ttl"C", y, tra nen khong c6 y nghia v~ m~it th6ng ke (b~ng 0) sau ki~m dinh, thi "tin tuc" da duqc ky vQng m9t cach hQ'p Iy vao s~1'bi~n d(>ng cua ty gia, lai su~t, va nhu =a ;t 0; /3 ;t I;r ;t (bac bo gia thi~t hi~u quci) T~ CIIi NCAN - Tu 18/9/200 I d~n 28/6/2002, ty gi£ky h~U1b~ng ty gia giao nhan vai 0,4% - Tll" 1/7/2002 d~n 28/2/2003, ty gia ky h~n b~ng ty gia giao nhan vo-i0,5% Liii suAt la My va d6ngVi~t Nam Lai su~t d6ng la My se la lili su~t LIBOR mQt thang (Iai su~t binh quan tren thi truang lien ngan hang Luan don) Vi~t Nam khong co lai su~t binh quan lien ngan hang chinh thtl'c Bai vi~t Slr d~mg lai su~t giao djch tl,"ungbinh hang cua mQt s6 ngan hang lo-n nh~t d~i di~n cho thj truang duQ'c t6ng hQ'p tren m~ng giao djch ngo~i h6i trlJc tuy~n Reuter (c6 th~ t~m gQi Iii VNIBOR) Ty ghl giao Sau san sinh s6 li~u ty gia ky h~n, mQt yeu c.illl d~t la phai c6 d~i di~n khac cho ty gia giao Sau can nh~c ky luo-ng, tac gia quy~t djnh slr dl)ng ty gia thi truang phi chinh thuc lam d~i di~n cho ty gia giao vi cac Iy sau: - Thj Nam IIANc - &6 NAM 2004 twang ngo~i t~ phi chinh thuc d6ng yai tn'> quan tr~mg irang co du thi twang ngo~i h6i Yi~t \ :u ~g - Ty gia tren thj tmemg chQ' den dao dQng linh ho:;tthan va phan anh tin hi~u thj tmemg t6t hon - K~ tu thai di~m thay dbi bien dQ ty gia giao tu 0, I% len 0,25% thang 2/1999, ty gia chinh thuc di~n bi~n cang barn sat v&i ty gia chQ'den K~t qua kinh t~ 1U'Q'ng Bu&c dfiu tien lam vi~c v&i day s6 thai gian la ki~m djnh tinh dUng cua chung Ki~m djnh Augmented Dickey-Fuller (ADF test) v&i ba s6 li~u d~u cho thfty dng ca F, S va DI d~u chua mQt nghi~m don vj, tuc la khong dUng K~t qua ki~m djoh Wald cho dCmg gia thi~t hi~u qua Kt lun PhU'O'ng trinh Th6ng ke F Ghl trj p Snews Fnews D1news 33.818 87.75 35.57 0.000 0.000 0.000 Bac b6 Ho Bac b6 Ho Bac b6 Ho Ngu6n: Tinh toan eua tae gia tren ph{m m~m kinh td lU'l;rngEview C6 th~ th§.y ring, ta khong th~ chftp nh:;in gia thi~t hi~u qua thj tmemg ngo:;ti h6i Vi~t Nam Trong ca ba tmemg hQ'P, v&i muc y nghla 5%, th6ng ke F chi ring gia thi~t Ho bj bac b6 kha m:;tnh, th~ hi~n Bu&c ti~p sau ki~m djnh tinh d6ng lien k~t d~ xem bing gia trj p rftt thftp Nhu v:;iy, ta c6 th~ k~t lu?n xet co t6n t:;ticac m6i quan h~ dai h:;tngiua cac bi~n ring gia thi~t ky h:;tn khong ch~ch bj bac b6 tren thj s6 hay khong K~t qua ki~m djnh Johansen tmemg ngo:;tih6i Vi~t Nam Maximum Likelihood chp thfty co hai vector d6ng Di~u d6 dIng cho thfty tfim quan trQng cua cae lien k~t giua ba bi~n, chUng to ring t5n t:;tihai quan bi~n dQng tin tuc anh huemg quan trQng d~n di~n bi~n h~ dai h:;tn.Va nhu V?y, ta co th~ ch:;tymo hinh VAR ng~n h:;tn cua cac bi~n s6 chu d:;to tren thj tmemg giua ba bi~n tn,rc ti~p ma khOng dn Ifty sai phan ngo:;ti h6i Vi~t Nam C6 th~ k~t lu:;inring, cae tin tuc m&i khong duQ'c ky vQng mQt cach hQ'P Iy d~ dll bao Bu&c cu6i cling, ch:;ty mo hinh VAR va I~p bi~n vao di~n bi~n cua cac bi~n s6 tren thj tmemg ngo?i "tin tuc" vao phuong trinh hi~u qua d~ ki~m djnh h6i Vi~t Nam Sau chua hi~n tuqng tv tuong quan bing thU t\lC K~t lu:;in v~ tinh khong hi~u qua cua thj tmemg Cochrane-Orcutt k~t hQ'P v&i Maddala (1978), k~t ngo:;ti h6i Vi~t Nam dua l:;timQt s6 ham y ho:;tt qua cua ba phuong trinh hi~u qua tren nhu sau: dQng cua thj tmemg Thz:rnh6t, ty gia ky h:;tnkhae K~t qua ch~y mo hinh hi~u qua: dang k~ so v6i ty gia giao ngay, nen c6 th~ thfty Ii! t5n t:;ti cac ca hQi ki~m lai bftt binh thuemg tren thj Phuong trinh hiiju qua: tmemg hi~n tuqng thOng tin khOng hoan hao nay, (St+20 -SJ=a+~(Ft -SJ+yneWSt+20 +Ut+20 di kern v&i d6 la rui ro ti~m tang tren thj tmemg ngo?i s6 quan sat: 567 h6i Vi~t Nam Thz:rhai, theo thOng I~ kinh doanh qu6c t~, ty gia ky h:;tnphai duQ'c tinh toan tren co sa Sitin gia: tl:wyc1/7/ 2002 va sau chenh I~ch lai suftt giua hai d5ng ti~n Tuy nhien, Gia trj th!mg ke p ngot;ie tm&c c6 Quy~t djnh s6 648/2004/QD-NHNN cua Mciu: Tir 1/11/00 ddn 28/2/2003 theo Th6ng d6c NHNN, ty gia ky h:;tn khong duQ'c tv bi~n dQng Thay vao d6, n6 chi duQ'c dao dQng H~ s6 DW- Bi~n F-test ex y f3 trfin bien dQ ma thOi Chinh sach g6p ph fin lam R2 stat gia PY-vo hi~u thj tmemg ngo:;ti h6i Vi~t Nam, giam tinh Snews 0.00181 -0.1141 0.0189 0.98 1.99 -7.27E-057716.84 khoan cua thj tmemg ky h:;tn Thllc t~, kh6i luqng giao djch ky h:;tn thai gian qua rftt khiem (0.0034) (0.000) (0.1153) (0.3141) (0.248) t6n, chi khoang 5% so v&i tbng luqng giao djch va ty Fnews 0.0015 -0.0839 0.4744 0.98 1.76 -9.35E-059662.03 gia ky h:;tn khOng phan anh dung cac tin hi~u thj (0.0000) (0.000) (0.2033) (0.4097) (0.000) tmemg Dlnews 0.0018 -0.1159 -0.000180.98 1.99 ~7.12E-05 7707.75 Nhim kh~c ph\lc nhfrng h:;tn ch~ tren, 28/5/2004, Th6ng d6c NHNN da ban hanh Quy~t (0.004) (0.000) (0.1137) (0.3072)(0.4076) djnh s6 648/2004/QD-NHNN v~ vi~c sua dbi, bb Ngu6n: Tinh toan eua tae gia tren ph{m m~m sung mQt s6 di~u cua Quy~t djnh 679/2002/QDkinh td lur)ng Eview NHNN cua Th6ng d6c NHNN 1/7/2002 v~ vi~c ban hanh mQt s6 quy djnh lien quan d~n giao djch Vi~c ki~m djnh cac h~ s6 cua phuong trinh dlla ngo:;ti t~ cua cac TCTD duQ'c phep kinh doanh ngo:;ti tren thu t\lC cua Wald, t(xc la ki~m djnh: t~ Vi~c sua dbi lfin lien quan d~n ky h:;tn va Ho :a=O;fJ=l;r=Ova nguyen t~c xac djnh ty gia ky h:;tntrong giao djch ky H = a * O'" fJ * l' r * h:;tn, hoan dbi nhim t:;to SIl thOng thoang va nang cao hi~u qua cua cac cong C\l phong ngua rui ro ti gia K~t qua thu t\lC Wald cho phuong trinh tren nhu tren thi truem g n g oaih6i sau: \" :J2 TAP CtiJ NGANtiANc - 80 NL1! 2004 ... sinh day s6 lam d~i di~n cho ty gia ky h~n C~ h~, giai do~n ki~m djnh tu I thang II nam 2000 d~n 28 thang nam 2003, tr:in ty gia ky h~n bi~n d6i nhu sau: - Tu 1/1 I/2000 d~n 17/9/200 I, ty gia... vo-i0,5% Liii suAt la My va d6ngVi~t Nam Lai su~t d6ng la My se la lili su~t LIBOR mQt thang (Iai su~t binh quan tren thi truang lien ngan hang Luan don) Vi~t Nam khong co lai su~t binh quan lien... dl)ng ty gia thi truang phi chinh thuc lam d~i di~n cho ty gia giao vi cac Iy sau: - Thj Nam IIANc - &6 NAM 2004 twang ngo~i t~ phi chinh thuc d6ng yai tn'> quan tr~mg irang co du thi twang ngo~i