CDO & CDS Primer Quá trình hình thành sản phẩm tài trị giá hàng ngàn tỷ từ sáu trăm tỷ khoản vay bất động sản chuẩn: Bắt đầu từ công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân vay mua nhà phân loại thành chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), nhà nước bảo đảm (ví dụ Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm) Trong số này, khoản vay chuẩn (subprime) chiếm 600 tỷ tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp Từ tổng số tín dụng này, công ty tài "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành loại công cụ tài mua bán gọi RMBS (residential mortgage backed securities) Các nhà đầu tư mua RMBS bảo đảm trả lãi nguồn thu từ khoản cho vay mua nhà nói Như vậy, đến level mức độ rủi ro nằm phạm vi 600 tỷ toàn subprime mortgage bị giá trị hoàn toàn Số RMBS gộp với loại chứng khoán tín dụng khác cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành loại chứng khoán có tài sản chấp nói chung ABS (asset backed securities) Từ đây, công ty tài chế tạo loại công cụ tài gọi CDO (collateralized debt obligations) cách kết hợp ABS vào thành portfolio chia nhỏ portfolio theo mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and equity Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ subprime mortgages, auto loans, credit card loans v.v vào portfolio Sau người ta bán 100 CDO đảm bảo portfolio phân thành nhóm Nhóm CDO có mức độ rủi ro thấp có giá cao cổ tức thấp (senior), sau đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), cuối CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao giá thấp Nhà đầu tư mua CDO đằng sau CDO nắm giữ tài sản thực người nợ tiền mình, họ biết phần portfolio tạo CDO bị giá (ví dụ người vay mortgage không trả nợ) có CDO khác xuất phát từ portfolio chịu lỗ trước đến lượt bị ảnh hưởng Trong ví dụ trên, nhà đầu tư giữ senior CDO sau người nắm giữ equity mezzanine CDO bị lỗ đến lượt chịu thiệt hại Có hai điểm cần lưu ý Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối nhóm CDO portfolio hoàn toàn kết tính toán lý thuyết công ty tài phát hành CDO dựa vào số liệu thống kê ABS portfolio Việc tính toán dựa nhiều giả định phụ thuộc vào mô hình rủi ro nhà phân tích sử dụng Hai portfolio công ty khác nhau, có thành phần ABS giống hệt hoàn toàn có cấu trúc CDO khác Ví dụ portfolio tạo 20% senior CDO, 50% mezzanine, 30% equity, portfolio 30%/60%/10% Tất nhiên giá cổ tức loại CDO khác Thứ hai, nguyên tắc thân giá CDO có mức độ rủi ro hai công ty tài khác phát hành khác tùy thuộc vào uy tín công ty phát hành Tuy nhiên nhà phát hành CDO "đánh bóng" CDO cách mua bảo hiểm cho ABS cấu thành portfolio từ công ty bảo hiểm uy tín (đây nhiều hình thức credit enhancement công ty phát hành CDS) Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) ABS vào kéo theo CDO có credit rating cao, tất nhiên bán giá Những công ty bảo hiểm lớn thị trường MBIA, Ambac, tất nhiên AIG Một hình thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO phát minh trước lâu: Credit Default Swap (CDS) Trước CDS dùng để bảo hiểm cho bonds, nghĩa nhà đầu tư mua bond họ bảo hiểm cho việc nhà phát hành bond bị phá sản cách mua CDS cho bond Nếu nhà phát hành bond bị phá sản, người bán CDS có trách nhiệm bồi thường face value bond cho người mua CDS Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS phát triển theo công cụ phòng ngừa rủi ro người ta phát đặc tính "tuyệt vời" CDS Tạm thời quay lại với CDO, nhớ lại CDO cổ phần cổ phiếu từ portfolio bao gồm loại ABS Đến lúc nhu cầu CDO trở nên lớn nghĩ hình thức đầu tư tốt rủi ro Nhưng ABS có hạn dù ngân hàng mortgage brokers tìm cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS Thế người ta định thay ABS portfolio để tạo CDO CDO, nghĩa CDO CDO Rồi sau CDO CDO CDO Những loại CDO xây dựng từ portfolio cấu thành từ CDO khác gọi sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO CDO truyền thống cấu thành từ ABS Nhưng phát hành CDO theo hướng có giới hạn, phần chồng CDO lên khả đánh giá rủi ro khó, phần khác commission fee ngày ngỗn dần vào cổ tức CDO làm cho bớt hấp dẫn Thế người ta tìm loại công cụ tài khác để thay ABS CDO cho portfolio CDO mới, CDS trở thành ứng cử viên thích hợp Nhớ lại CDS chất hợp đồng bảo hiểm counterparty risk cho công cụ tài chính, nghĩa rủi ro nhà phát hành công cụ bị phá sản Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời CDS hoàn toàn không bị quản lý quan chức bán sản phẩm này, nghĩa bảo hiểm cho tài sản mà không cần phải tuân thủ theo qui định ngặt nghèo ngành bảo hiểm Thêm vào đó, mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm Điều giúp cho bên tham gia vào thị trường CDS leverage lên đến vô hạn Nói rõ thêm vấn đề leverage Theo sơ đồ bên dưới, tổng cộng notional value thị trường CDS $62 trillion (nhiều GDP toàn giới) net value $2 tr Điều có nghĩa cho $1 tài sản có thật, có 31 người mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 Nếu rủi ro xảy tài sản bảo hiểm người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản Tại họ lại liều lĩnh vậy? Đơn giản cách năm thị trường cho xác suất Lehman Brothers phá sản gần không Bởi công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1bn Lehman bond AIG thu 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1bn bond đó, tương đương 50-60bps Nhưng AIG không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm mà gom chúng lại vào portfolio biến chúng thành CDO để bán lại Đây loại synthetic CDO Số CDS tăng vượt bực hai năm 2006-2007 cash CDO bắt đầu tăng chậm lại Không nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng từ thị trường CDS, Bear Stearns bờ phá sản Cho đến thời điểm này, nhiều người cho notional value thị trường CDS lớn hầu hết CDS net out, nghĩa nhà đầu tư thường vừa long vừa short loại CDS tùy thuộc vào đánh giá rủi ro công cụ tài bảo hiểm Cho nên nhà đầu tư lý thuyết không bị expose vào notional value mà net value lời/lỗ nhỏ phí bảo hiểm Nhưng Bear Stearns phá sản người ta nhận toàn thị trường CDS network chằng chịt Nếu mắt xích đổ vỡ tất mắt xích sau có nguy đổ vỡ lúc người bị expose với notional value net value Và Bear Stearns mắt xích quan trọng thị trường Sau Fed giải cứu cho Bear Stearns, thực chất làm chậm lại chết công ty này, nhiều người gióng lên cảnh báo nguy hiểm thị trường CDS Thống đốc bang New York tuyên bố quản lý thị trường kêu gọi SEC quan khác nhảy vào Tuy nhiên chưa hành động thức thực AIG sụp đổ Trước ngày, Fed định không cứu Lehman cho Lehman vai trò quan trọng thị trường CDS Tuy nhiên sụp đổ Lehman Merrill cộng với ảnh hưởng bão Ike cọng rơm cuối làm sụp lưng lạc đà AIG, Fed không cứu AIG, nút nói quan trọng bậc thị trường CDS Những ngày này, thị trường nín thở chờ xem CDS tồn đọng Lehman giải nào, sau Wamu Nhưng nên nhớ Lehman có $400bn notional value tổng số $62 trillion Giả sử số CDS Lehman giải ổn thỏa bom nguyên tử chưa tháo ngòi Có lẽ Bernanke & Co phải có định anti-market để cứu nguy kinh tế Mỹ giới ... Điều có nghĩa cho $1 tài sản có thật, có 31 người mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 Nếu rủi ro xảy tài sản bảo hiểm người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản Tại họ lại liều... cụ bị phá sản Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời CDS hoàn toàn không bị quản lý quan chức bán sản phẩm này, nghĩa bảo hiểm cho tài sản mà không cần phải tuân thủ theo qui định ngặt nghèo ngành bảo... loại ABS Đến lúc nhu cầu CDO trở nên lớn nghĩ hình thức đầu tư tốt rủi ro Nhưng ABS có hạn dù ngân hàng mortgage brokers tìm cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng