CHƯƠNG 4 HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP TCDN4

18/11/2014 1 KHOA KT-TC-NH HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP (Mergers and Acquisition) TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NỘI DUNG M&A? Các trường hợpM&A Định giá DNM&A Mộtsố vấn đề khác về M&A M&A? Mergers: Hợpnhất, sáp nhập Hai công ty sáp nhập, giữ lạitêncủamột công ty Consolidation: hợp nhất thành công ty mới hoàn toàn Acquisition: Thâu tóm, Mua lại Takeover: Thâu tóm, giành quyền kiểm soát Takeovers? Takeovers Acquisition Proxy Contest Going Private (LBO) Merger Acquisition of Stock Acquisition of Assets 18/11/2014 2 Lý do hợp nhất DN Synergy: Cộng hưởng lợi ích/giá trị gia tăng Lợiíchthuế Mua lạitàisảnvớigiárẻ Diversification: Đadạng hóa Lợiíchcủa nhà quảntrị Breakup value Giá trị gia tăng (Synergy) Synergy = V AB –(V A + V B )  Giá trị tăng thêm từ:  Lợi thế kinh tế nhờ quy mô hoạt động  Quản trị  Marketing  Sản xuất (production)  Tiêu thụ (distribution)  Lợi thế kinh tế nhờ tài chính  Tiết kiệm chi phí giao dịch  Tiết kiệm chi phí phân tích tài chính  Lợi ích thuế (tận dụng lỗ lũy kế)  Hiệu quả khác biệt trong quản trị  Giảm cạnh tranh, tăng thị phần Breakup value Người thâu tóm (takeover) ướclượng giá trị riêng củatừng DN nếu được bán lại. Nếu Breakup Value > Market Value của DN, người thâu tóm sẽ yêu cầumualại DN vớigiáMV (hoặc cao hơnMV mộtít) Người thâu tóm bán lại DN để hưởng lợi nhuận. CÁC LOẠI M&A Horizontal mergers Vertical mergers Congeneric (Concentric) mergers Conglomerate mergers 18/11/2014 3 Horizontal mergers Công ty kinh doanh và cạnh tranh cùng ngành M&A giữa hai công ty dầu lửa lớn nhất thế giới Exxon và Mobil năm 1998 với giá trị 78,9 tỷ đô la Mỹ Vertical mergers Các công ty có liên quan với nhau về chu trình sản xuất, đầu vào – đầu ra. Công ty thép mua lại công ty khai thác mỏ sắt, mỏ than Công ty khai thác dầu mua lại công ty hóa dầu (sử dụng dầu làm nguyên liệu thô) Congeneric mergers Các công ty Cùng lĩnh vực Không cùng sản phẩm/dịch vụ (chiều ngang) Không có mối quan hệ nhà cung cấp – nhà sản xuất (chiều dọc) PVFC và Western Bank  PVcombank Conglomerate mergers Các công ty hoàn toàn khác nhau Hình thành tập đoàn đa ngành 1989, Sony mua lại Columbia Pictures Entertainment từ Coca-Cola với giá 3.4 tỷ USD 18/11/2014 4 Thâu tóm thân thiện và thù địch Thâu tóm thân thiện (friendly takeovers) Sự hỗ trợ từ các nhà quản trị của các DN  Thâu tóm thù địch (hostile takeovers) DN có khả năng bị mua lại sẽ ngăn cản thương vụ M&A DN mua lại nhắm đến 51% cổ phần của DN bị mua lại  Quá trình M&A thường bắt đầu thù địch và kết thúc thân thiện, nếu giá trị mua lại được tăng lên, khiếncáccổđông hài lòng ĐỊNH GIÁ M&A  Tổng quan về định giá M&A  Phương pháp hiện giá thuần điều chỉnh (APV) Câu hỏi đối với bên thâu tóm Giá trị của công ty sau khi sáp nhập?  khác giá trị hiện nay, chưa phản ánh giá trị tăng thêm sau sáp nhập và lợi ích thuế Bên thâu tóm trả giá bao nhiêu? Bên thâu tóm kì vọng giá thấp nhưng khó đạt được do:  Bên bị thâu tóm không đồng ý  Bị cạnh tranh bởi các đối thủ khác, sẵn sàng trả giá cao hơn Quan điểm tiếp cận và phương pháp định giá M&A Market multiple analysis: Sử dụng các biến phản ánh giá thị trường, So sánh với các doanh nghiệp cùng ngành, Kết quả kém chính xác Discounted cash flow (DCF) techniques: Chiết khấu dòng tiền (1) corporate valuation method, (2) adjusted present value method, (3) equity residual method (free cash flow to equity method) 18/11/2014 5 Tóm tắt các phương pháp DCF APV  APV là gì?  Lý do sử dụng?  Trình tự tính toán  Các lưuý APV (adjusted present value) V Op = V U + V TS V Op : Giá trị doanh nghiệp V U : Giá trị doanh nghiệp không vay nợ V TS : Giá trị lá chắn thuế Lý do sử dụng APV Cấu trúc vốn của một DN mới hợp nhất thường thay đổi nhanh trong những năm đầu hoạt động WACC thay đổi hằng năm Phức tạp khi tính toán bằng mô hình định giá DN (corporate valuation model) 18/11/2014 6 Trình tự tính toán APV 1. Dự báo FCF t , TS t , g, cấu trúc vốn thời kỳ tăng trưởng đều vô hạn  TS = t c .r d  Sau N năm, cấu trúc vốn ổn định  FCF bắt đầu tăng trưởng ổn định với tốc độ g 2. Tính chi phí vốn DN hợp nhất không vay nợ r sU 3. Ước lượng WACC từ năm N 4. Sử dụng mô hình định giá DN để tính giá trị thời kỳ tăng trưởng đều của DN, HV N 5. Tính V op = tổng hiện giá của FCF, TS, HV với suất chiết khấu là r sU r sU MINH HỌATÍNH TOÁN APV APV Valuation Analysis (In Millions) Net sales $60.0 $90.0 $112.5 $127.5 Cost of goods sold (60%) 36.0 54.0 67.5 76.5 Selling/admin. expenses 4.5 6.0 7.5 9.0 EBIT 19.5 30.0 37.5 42.0 Taxes on EBIT (40%) 7.8 12.0 15.0 16.8 NOPAT 11.7 18.0 22.5 25.2 Net Retentions 0.0 7.5 6.0 4.5 Free Cash Flow 11.7 10.5 16.5 20.7 2005 2006 2007 2008 Free Cash Flows after Merger Occurs 18/11/2014 7 Interest Tax Savings after Merger Interest expense 5.0 6.5 6.5 7.0 Interest tax savings 2.0 2.6 2.6 2.8 T = 40% 2005 2006 2007 2008 Tái đầutư thuần? (net retentions) Công ty giữ lạilợi nhuận (tiền) để tái đầu tư Net retentions = Gross retentions – Depreciation Suấtchiếtkhấuthíchhợpápdụng đối FCF của DN hợpnhất? Sau khi mua lại, FCF thuộcvề chủ nợ của công ty bị mua lại (target) và các nhà đầu tư của công ty mua lại (acquiring firm): chủ nợ, chủ sở hữu(CP ưu đãi và CP phổ thông) Cần phân phốilại các CF cho công ty mua lại (acquiring firm) Suấtchiếtkhấu thích hợp…? FCF là dòng tiền công ty không vay nợ  được chiếtkhấutạir sU (unlevered cost of equity) Lá chắnthuế (TS) phản ánh giá trị vay nợ của công ty, cũng được chiếtkhấutạir sU 18/11/2014 8 Suấtchiếtkhấuápdụng đốivớiHV (Horizon Value) Trong thờikỳ tăng trưởng đềuvôhạn, cấutrúcvốn đượcgiảđịnh không đổi  áp dụng mô hình định giá DN dụng  suất chiếtkhấu các FCF là WACC Tính suấtchiếtkhấu r sL = r RF + (r M -r RF )b Target = 7% + (4%)1.3 = 12.2% r sU = w d r d + w s r sL = 0.20(9%) + 0.80(12.2%) = 11.56% WACC = w d (1-t)r d + w s r sL =0.20(0.60)9% + 0.80(12.2%) = 10.84% Tính HV Horizon value = = = $453.3 million. g WACC g))(1(FCF 2008   06.01084.0 )06.1(7.20$  Giá trị hoạt động của Target Firm  Acquiring Firm ? 2005 2006 2007 2008 Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7 Horizon value 453.3 Interest tax shield 2.0 2.6 2.6 2.8 Total $13.7 $13.1 $19.1 $476.8 V Ops = + + + = $344.4 million $13.7 (1.1156) 1 $13.1 (1.1156) 2 $19.1 (1.1156) 3 $476.8 (1.1156) 4 18/11/2014 9 Giá trị vốnchủ củaTarget  Acquirer? Nợ của Target là $55 million Equity = Vops – Debt = 344.4 million – 55 million = $289.4 million Acquirers tiềmnăng (potential) khác nhau có đượchưởng cùng giá trị? Không. Các dòng tiềndự báo khác nhau, phụ thuộc sai số dự báo và giá trị tăng thêm (synergies) khác biệt.  Nếudự báo về beta, cấutrúcvốn, thuế suất thay đổi  suất chiếtkhấu thay đổi. TÍNH GIÁ TRỊ MUA LẠI  Giả sử DN bị mua lại có 20 triệuCP đang lưu hành, giá giao dịch đượcchốtlà $11/CP.  DN mua lạisẽ ra giá bao nhiêu? Tính giá mua lại Estimate of target’s value = $289.4 million Target’s current value = $220.0 million Merger premium = $ 69.4 million Giá trị của Target có thểđượctrả cao hơn đến $69.4 million (giá trị gia tăng do sáp nhập). 18/11/2014 10 Giá trị mua lại thuộcvề ai? Vùng giá: $11 - $14.47/CP ($289.4m/20m) Tạimứcgiá$11/CP, toàn bộ lợi ích sáp nhập  cổđông của Acquirer Tạimứcgiá$14.47/CP, phầngiátrị tăng thêm  cổđông của Target 0 5101520 Thay đổigiátrị dành cho cổđông Acquirer Target Bargaining Range = Synergy Giá mua Target $11.00 $14.47 Ý nghĩa đồ thị Mức giá cân bằng khó xảyra Giá hợplýđược xác định qua đàm phán. Giá mua lạisẽ cao nếu Target chiếm ưu thế trong đàm phán, và ngượclại. Nếu Target là DN tốt đốivới nhiều Acquirer, giá đấuthầumualạisẽ tăng, ngượclại, giá mua lạisẽ chốt ở $11/CP Ý nghĩa đồ thị Chiếnlượccủa Acquirer rất quan trọng: đặtmuagiá cao để loại đốithủ cạnh tranh hay giá thấp rồi sau đótăng giá? Các nhà quảntrị của Target nắmgiữ 51% CP, vẫnmuốnkiểm soát công ty? Các nhà quảntrị của Target muốnthỏa thuận “cá nhân” thế nào? [...]... mục đích thuế Hợp tác kinh doanh (Alliances)  Sáp nhập kết hợp tất cả các tài sản của các công ty liên quan, chủ sở hữu và kinh nghiệm quản lý  Hợp tác kinh doanh tạo ra sự kết hợp tập trung vào ngành nghề kinh doanh cụ thể để có sức mạnh cộng hưởng Hợp tác kinh doanh có nhiều hình thức, từ các thỏa thuận tiếp thị đơn giản đến sở hữu chung của các hoạt động trên toàn cầu  Công ty liên doanh (joint...  g $20.7(1.06) 0.10 84  0.06 = $5 54. 1 million 11 18/11/20 14 Tính lại Vops and Vequity 2005 2006 2007 Tính lại Equity Value 2008 Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7 Horizon value 5 54. 1 Interest tax shield 2.0 2.6 2.6 2.8 Total $13.7 $13.1 $19.1 $577.6 VOps $13.1 $13.7 $577.6 $19.1 = (1.1156)1 + (1.1156)2 + (1.1156)3 + (1.1156 )4 New Equity = $40 9.5 million - 55 million = $3 54. 5 million Giá trị... TÀI SẢN và NGUỒN VỐN Hoạt động của ngân hàng đầu tư Tìm kiếm các Target Sắp xếp thương vụ M&A Xây dựng chiến thuật phòng ngừa thâu tóm Thiết lập giá hợp lý cho các bên Xác định nguồn tài trợ (cấu trúc vốn) sau M&A Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Khấu hao goodwill? Giá trị khấu hao của goodwill không thể hiện trong báo cáo đối với cổ đông Goodwill được đánh giá lại hằng năm, phù hợp với...18/11/20 14 Acquirer dự định tăng nợ đối với Target từ 20% lên 40 %, lãi suất từ 9% lên 10% THAY ĐỔI CẤU TRÚC VỐN SAU KHI SÁP NHẬP  Chi phí vốn và các giá trị thay đổi ra sao? Tính lại WACC New rsL = rsU + (rsU – rd)(D/S) = 11.56% + (11.56% - 10%)(0 .4/ 0.6) = 12.60% New WACC = wdrd(1-T) + wsrsL = 0 .4( 10%)(1-0 .4) + 0.6(12.6%) = 9.96% FCF không đổi Giả sử lãi... chiến lược kinh doanh Tránh mất thêm tiền do thua lỗ Có thêm tiền khi khốn khó tài chính 14 18/11/20 14 Công ty Holding? Là công ty sở hữu cổ phần của công ty khác, không trực tiếp tham gia kinh doanh (công ty mẹ) Công ty con tự chủ trong hoạt động kinh doanh Công ty con phát hành nợ riêng, nếu phát hành cổ phần thì phát hành riêng lẻ cho một số nhà đầu tư thuộc công ty holding Ưu và nhược điểm của... million - 55 million = $3 54. 5 million Giá trị vốn chủ tăng thêm 3 54. 5 - 289 .4 = $65.01 million tăng thêm 65.01/20 = $3.25/CP Giá trị tăng thêm của vốn chủ là giá trị gia tăng của lá chắn thuế từ việc tăng nợ = $40 9.5 million MỘT SỐ LƯU Ý VỀ M&A        M&A tạo ra giá trị? Các công trình thực nghiệm Kế toán Ngân hàng đầu tư Hợp tác kinh doanh Tư hữu hóa (LBO) Thoái vốn (Divestitures) Công ty holding... một số mục tiêu của các bên, có ban quan trị công ty gồm thành viên đại diện của các bên 13 18/11/20 14 LBO? Trong nghiệp vụ LBO, một nhóm ít nhà đầu tư, thường gồm nhà quản trị, mua lại CP trên thị trường, sau đó rút niêm yết Sử dụng tiền vay để mua lại CP đang lưu hành Sau khi hoạt động “ tư nhân” vài năm, các nhà đầu tư tiến hành “đại chúng” công ty nhằm kiếm lời (cash out) Thoái vốn (Divestitures)?... động của công ty con / công ty trong danh mục đầu tư đa dạng hóa  Giải thể bộ phận (công ty con), chia tài sản thành nhiều phần và bán lại Tư hữu hóa Ưu điểm Tiết kiệm chi phí quản lý Tăng lợi ích cho nhà quản lý Quản trị “dễ dàng” hơn Khuyến khích cổ đông quan tâm và tham gia hoạt động của công ty Nhược điểm Vốn chủ bị giới hạn  quyền kiểm soát bị giới hạn Không kiểm soát được lợi tức từ... nghiệm cho thấy, M&A tạo giá trị từ lợi thế quy mô kinh tế, giá trị tăng thêm khác và/ hoặc quản trị tốt hơn Cổ đông của Target được hầu hết lợi ích do giá mua lại cuối cùng xấp xỉ giá trị kỳ vọng của họ Nhà quản trị của Target có thể luôn nói “Không”, Cạnh tranh về giá mua lại đẩy giá trị mua lại tăng lên 12 18/11/20 14 Kế toán sáp nhập? Bỏ qua lãi Hạch toán giá mua lại: Tài sản của DN bị mua lại . KT-TC-NH HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP (Mergers and Acquisition) TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NỘI DUNG M&A? Các trường hợpM&A Định giá DNM&A Mộtsố vấn đề khác về M&A M&A? Mergers:. toán  Các lưuý APV (adjusted present value) V Op = V U + V TS V Op : Giá trị doanh nghiệp V U : Giá trị doanh nghiệp không vay nợ V TS : Giá trị lá chắn thuế Lý do sử dụng APV Cấu trúc vốn. Target Sắpxếpthương vụ M&A Xây dựng chiếnthuật phòng ngừa thâu tóm Thiếtlậpgiáhợp lý cho các bên Xác định nguồntàitrợ (cấutrúcvốn) sau M&A Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Hợp tác kinh doanh (Alliances) 