CHƯƠNG 4 HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP TCDN4

Lý do hợp nhất DNSynergy: Cộng hưởng lợi ích/giá trị gia tăng Lợi ích thuế Mua lại tài sản với giá rẻ Diversification: Đa dạng hóa Lợi ích của nhà quản trị Breakup value Giá trị g

KHOA KT-TC-NH

HỢP NHẤT VÀ THÂU TÓM DOANH NGHIỆP

(Mergers and Acquisition)

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

NỘI DUNG

M&A?

Các  trường  hợp M&A

Định giá

DN M&A

Một số vấn đề khác về M&A 

M&A?

Mergers: Hợp nhất, sáp nhập

Hai công ty sáp nhập, giữ lại tên của một công

ty

Consolidation: hợp nhất thành công ty mới hoàn

toàn

Acquisition: Thâu tóm, Mua lại

Takeover: Thâu tóm, giành quyền kiểm soát

Takeovers?

Takeovers

Acquisition

Proxy Contest

Going Private (LBO)

Merger

Acquisition of Stock

Acquisition of Assets

Lý do hợp nhất DN

Synergy: Cộng hưởng lợi ích/giá trị gia

tăng

Lợi ích thuế

Mua lại tài sản với giá rẻ

Diversification: Đa dạng hóa

Lợi ích của nhà quản trị

Breakup value

Giá trị gia tăng (Synergy)

Synergy = V AB – (V A + V B )

Giá trị tăng thêm từ:

 Lợi thế kinh tế nhờ quy mô hoạt động

 Quản trị

 Marketing

 Sản xuất (production)

 Tiêu thụ (distribution)

 Lợi thế kinh tế nhờ tài chính

 Tiết kiệm chi phí giao dịch

 Tiết kiệm chi phí phân tích tài chính

 Lợi ích thuế (tận dụng lỗ lũy kế)

 Hiệu quả khác biệt trong quản trị

 Giảm cạnh tranh, tăng thị phần

Breakup value

Người thâu tóm (takeover) ước lượng giá

trị riêng của từng DN nếu được bán lại.

Nếu Breakup Value > Market Value của

DN, người thâu tóm sẽ yêu cầu mua lại

DN với giá MV (hoặc cao hơn MV một ít)

Người thâu tóm bán lại DN để hưởng lợi

nhuận.

CÁC LOẠI M&A

Horizontal mergers mergers Vertical

Congeneric (Concentric) mergers

Conglomerate mergers

Horizontal mergers

Công ty kinh doanh và cạnh tranh cùng

ngành

M&A giữa hai công ty dầu lửa lớn nhất

thế giới Exxon và Mobil năm 1998 với giá

trị 78,9 tỷ đô la Mỹ

Vertical mergers

Các công ty có liên quan với nhau về chu trình sản xuất, đầu vào – đầu ra.

Công ty thép mua lại công ty khai thác

mỏ sắt, mỏ than

Công ty khai thác dầu mua lại công ty hóa dầu (sử dụng dầu làm nguyên liệu thô)

Congeneric mergers

Các công ty

Cùng lĩnh vực

Không cùng sản phẩm/dịch vụ (chiều ngang)

Không có mối quan hệ nhà cung cấp – nhà sản

xuất (chiều dọc)

PVFC và Western Bank  PVcombank

Conglomerate mergers

Các công ty hoàn toàn khác nhau

Hình thành tập đoàn đa ngành

1989, Sony mua lại Columbia Pictures Entertainment từ Coca-Cola với giá 3.4 tỷ USD

Thâu tóm thân thiện và thù địch

Thâu tóm thân thiện (friendly takeovers)

Sự hỗ trợ từ các nhà quản trị của các DN

Thâu tóm thù địch (hostile takeovers)

DN có khả năng bị mua lại sẽ ngăn cản thương

vụ M&A

DN mua lại nhắm đến 51% cổ phần của DN bị

mua lại

 Quá trình M&A thường bắt đầu thù địch và kết

thúc thân thiện, nếu giá trị mua lại được tăng

lên, khiến các cổ đông hài lòng

ĐỊNH GIÁ M&A

Tổng quan về định giá M&A

Phương pháp hiện giá thuần điều chỉnh (APV)

Câu hỏi đối với bên thâu tóm

Giá trị của công ty sau khi sáp nhập?

 khác giá trị hiện nay, chưa phản ánh giá trị tăng

thêm sau sáp nhập và lợi ích thuế

Bên thâu tóm trả giá bao nhiêu?

Bên thâu tóm kì vọng giá thấp nhưng khó đạt

được do:

 Bên bị thâu tóm không đồng ý

 Bị cạnh tranh bởi các đối thủ khác, sẵn sàng trả giá

cao hơn

Quan điểm tiếp cận và phương pháp

định giá M&A

Market multiple analysis:

Sử dụng các biến phản ánh giá thị trường,

So sánh với các doanh nghiệp cùng ngành,

Kết quả kém chính xác

Discounted cash flow (DCF) techniques:

Chiết khấu dòng tiền

(1) corporate valuation method,

(2) adjusted present value method,

(3) equity residual method (free cash flow to equity method)

Tóm tắt các phương pháp DCF APV

APV là gì?

Lý do sử dụng?

Trình tự tính toán

Các lưu ý

APV (adjusted present value)

VOp = VU + VTS

V Op : Giá trị doanh nghiệp

V U : Giá trị doanh nghiệp không vay nợ

V TS : Giá trị lá chắn thuế

Lý do sử dụng APV

Cấu trúc vốn của một DN mới hợp nhất thường thay đổi nhanh trong những năm đầu hoạt động

WACC thay đổi hằng năm

Phức tạp khi tính toán bằng mô hình định giá DN (corporate valuation model)

Trình tự tính toán APV

1 Dự báo FCF t , TS t , g, cấu trúc vốn thời kỳ tăng

trưởng đều vô hạn

TS = tc.rd

Sau N năm, cấu trúc vốn ổn định  FCF bắt đầu tăng

trưởng ổn định với tốc độ g

2 Tính chi phí vốn DN hợp nhất không vay nợ r sU

3 Ước lượng WACC từ năm N

4 Sử dụng mô hình định giá DN để tính giá trị thời

kỳ tăng trưởng đều của DN, HV N

5 Tính V op = tổng hiện giá của FCF, TS, HV với suất

sU

MINH HỌA TÍNH

Net sales $60.0 $90.0 $112.5 $127.5 Cost of goods sold (60%) 36.0 54.0 67.5 76.5 Selling/admin expenses 4.5 6.0 7.5 9.0

Taxes on EBIT (40%) 7.8 12.0 15.0 16.8

Free Cash Flow 11.7 10.5 16.5 20.7

2005 2006 2007 2008

Free Cash Flows after Merger Occurs

Interest Tax Savings after Merger

T = 40%

2005 2006 2007 2008

Tái đầu tư thuần?

(net retentions)

Công ty giữ lại lợi nhuận (tiền) để tái đầu tư

Net  retentions  =

Gross  retentions  – Depreciation

Suất chiết khấu thích hợp áp dụng đối

FCF của DN hợp nhất?

Sau khi mua lại, FCF thuộc về chủ nợ của

công ty bị mua lại (target) và các nhà đầu

tư của công ty mua lại (acquiring firm):

chủ nợ, chủ sở hữu (CP ưu đãi và CP phổ

thông)

Cần phân phối lại các CF cho công ty

mua lại (acquiring firm)

Suất chiết khấu thích hợp…?

FCF là dòng tiền công ty không vay nợ  được chiết khấu tại r sU (unlevered cost of equity)

Lá chắn thuế (TS) phản ánh giá trị vay nợ của công ty, cũng được chiết khấu tại r sU

Suất chiết khấu áp dụng đối với HV

(Horizon Value)

Trong thời kỳ tăng trưởng đều vô hạn,

cấu trúc vốn được giả định không đổi 

áp dụng mô hình định giá DN dụng 

suất chiết khấu các FCF là WACC

Tính suất chiết khấu

r sL = r RF + (r M - r RF )b Target

= 7% + (4%)1.3 = 12.2%

r sU = w d r d + w s r sL

= 0.20(9%) + 0.80(12.2%) = 11.56%

WACC = w d (1-t)r d + w s r sL

=0.20(0.60)9% + 0.80(12.2%)

= 10.84%

Tính HV

Horizon value =

=

= $453.3 million.

g WACC

g) )(1 (FCF2008





06 0 1084 0

) 06 1 ( 7 20

$



Giá trị hoạt động của Target Firm 

Acquiring Firm ?

Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7

V Ops = + + +

= $344.4 million

$13.7 (1.1156) 1

$13.1 (1.1156) 2

$19.1 (1.1156) 3

$476.8 (1.1156) 4

Giá trị vốn chủ của Target  Acquirer?

Nợ của Target là $55 million

Equity = Vops – Debt

= 344.4 million – 55 million

= $289.4 million

Acquirers tiềm năng (potential) khác nhau

có được hưởng cùng giá trị?

Không.

Các dòng tiền dự báo khác nhau, phụ thuộc sai số dự báo và giá trị tăng thêm (synergies) khác biệt.

 Nếu dự báo về beta, cấu trúc vốn, thuế suất thay đổi  suất chiết khấu thay đổi.

TÍNH GIÁ TRỊ

MUA LẠI

Giả sử DN bị mua lại

có 20 triệu CP đang lưu hành, giá giao dịch được chốt là

$11/CP

DN mua lại sẽ ra giá bao nhiêu?

Tính giá mua lại

Estimate of target’s value = $289.4 million Target’s current value = $220.0 million Merger premium = $ 69.4 million

Giá trị của Target có thể được trả cao hơn đến $69.4 million (giá trị gia tăng do sáp nhập).

Giá trị mua lại thuộc về ai?

Vùng giá: $11 - $14.47/CP ($289.4m/20m)

Tại mức giá $11/CP , toàn bộ lợi ích sáp

nhập  cổ đông của Acquirer

Tại mức giá $14.47/CP , phần giá trị tăng

thêm  cổ đông của Target

Bargaining Range = Synergy

Giá mua Target

Ý nghĩa đồ thị

Mức giá cân bằng khó xảy ra

Giá hợp lý được xác định qua đàm phán

Giá mua lại sẽ cao nếu Target chiếm ưu

thế trong đàm phán, và ngược lại.

Nếu Target là DN tốt đối với nhiều

Acquirer, giá đấu thầu mua lại sẽ tăng,

ngược lại, giá mua lại sẽ chốt ở $11/CP

Ý nghĩa đồ thị

Chiến lược của Acquirer rất quan trọng:

đặt mua giá cao để loại đối thủ cạnh tranh

hay giá thấp rồi sau đó tăng giá?

Các nhà quản trị của Target nắm giữ 51%

CP, vẫn muốn kiểm soát công ty?

Các nhà quản trị của Target muốn thỏa thuận “cá nhân” thế nào?

THAY ĐỔI CẤU

TRÚC VỐN SAU

KHI SÁP NHẬP

Chi phí vốn và các giá trị thay đổi ra sao?

Acquirer dự định tăng nợ đối với Target từ 20% lên 40%, lãi suất từ 9% lên 10%

FCF không đổi

Giả sử lãi vay ngắn hạn không đổi (hoặc

có thay đổi nhưng dễ tính toán)

r sL (dài hạn) thay đổi  WACC thời kỳ tăng trưởng đều vô hạn thay đổi  HV thay đổi

Tính lại WACC

New r sL = r sU + (r sU – r d )(D/S)

= 11.56% + (11.56% - 10%)(0.4/0.6)

= 12.60%

New WACC = w d r d (1-T) + w s r sL

= 0.4(10%)(1-0.4) + 0.6(12.6%)

= 9.96%

Tính lại HV

New Horizon value =

=

= $554.1 million.

g WACC

g) )(1 (FCF2008





06 0 1084 0

) 06 1 ( 7 20

$



Tính lại Vops and Vequity

Free Cash Flow $11.7 $10.5 $16.5 $ 20.7

V Ops = + + +

= $409.5 million

$13.7

(1.1156) 1

$13.1 (1.1156) 2

$19.1 (1.1156) 3

$577.6 (1.1156) 4

Tính lại Equity Value

New Equity = $409.5 million - 55 million

= $354.5 million

Giá trị vốn chủ tăng thêm 354.5 - 289.4 =

$65.01 million tăng thêm 65.01/20 =

$3.25/CP

Giá trị tăng thêm của vốn chủ là giá trị gia tăng của lá chắn thuế từ việc tăng nợ

MỘT SỐ LƯU Ý

VỀ M&A

 Các công trình thực nghiệm

 Kế toán

 Ngân hàng đầu tư

 Hợp tác kinh doanh

 Tư hữu hóa (LBO)

 Thoái vốn (Divestitures)

 Công ty holding

M&A tạo ra giá trị?

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, M&A tạo giá trị từ lợi thế quy mô kinh tế, giá trị tăng thêm khác và/hoặc quản trị tốt hơn.

Cổ đông của Target được hầu hết lợi ích

do giá mua lại cuối cùng xấp xỉ giá trị kỳ vọng của họ.

Nhà quản trị của Target có thể luôn nói “Không”,

Cạnh tranh về giá mua lại đẩy giá trị mua lại tăng lên.

Kế toán sáp nhập?

Bỏ qua lãi

Hạch toán giá mua lại:

Tài sản của DN bị mua lại (acquired firm) được

ghi tăng nếu giá mua lại lớn hơn giá trị tài sản

thuần.

Lợi thế thương mại (goodwill) thường được tạo

ra, thể hiện ở phần tài sản của bảng cân đối kế

toán.

Vốn cổ phần phổ thông được ghi tăng, sao cho

cân bằng giữa TÀI SẢN và NGUỒN VỐN.

Khấu hao goodwill?

Giá trị khấu hao của goodwill không thể hiện trong báo cáo đối với cổ đông

Goodwill được đánh giá lại hằng năm, phù hợp với giá thị trường

Goodwill vẫn được khấu hao nhằm mục đích thuế

Hoạt động của ngân hàng đầu tư

Tìm kiếm các Target

Sắp xếp thương vụ M&A

Xây dựng chiến thuật phòng ngừa thâu

tóm

Thiết lập giá hợp lý cho các bên

Xác định nguồn tài trợ (cấu trúc vốn) sau

M&A

Hợp tác kinh doanh (Alliances)

Sáp nhập kết hợp tất cả các tài sản của các công ty liên quan, chủ sở hữu và kinh nghiệm quản lý.

Hợp tác kinh doanh tạo ra sự kết hợp tập trung vào ngành nghề kinh doanh cụ thể để có sức mạnh cộng hưởng Hợp tác kinh doanh có nhiều hình thức, từ các thỏa thuận tiếp thị đơn giản đến sở hữu chung của các hoạt động trên toàn cầu.

Công ty liên doanh (joint venture) được thành lập nhằm cùng đạt một số mục tiêu của các bên, có ban quan trị công ty gồm thành viên đại diện của các bên.

Trong nghiệp vụ LBO, một nhóm ít nhà

đầu tư, thường gồm nhà quản trị, mua lại

CP trên thị trường, sau đó rút niêm yết.

Sử dụng tiền vay để mua lại CP đang lưu

hành

Sau khi hoạt động “ tư nhân” vài năm,

các nhà đầu tư tiến hành “đại chúng”

công ty nhằm kiếm lời (cash out).

Tư hữu hóa

Ưu điểm

Tiết kiệm chi phí quản lý

Tăng lợi ích cho nhà quản lý

Quản trị “dễ dàng” hơn

Khuyến khích cổ đông quan tâm và tham gia hoạt động của công ty

Nhược điểm

Vốn chủ bị giới hạn  quyền kiểm soát bị giới hạn

Không kiểm soát được lợi tức từ đầu tư

Thoái vốn (Divestitures)?

Bán lại bộ phận, nhánh hoạt động, công ty con,…

Spin-off: Tách một bộ phận hoạt động thành công ty

con, bán lại cổ phần cho công ty mẹ  các cổ đông

không thu được tiền.

Carve-out: Lập công ty con, bán trước một phần cổ

phần của công ty con ra công chúng (bán cổ phần khơi

mào)  các cổ đông thu được tiền.

Tracking stock: cổ phiếu dùng để theo dõi hoạt động

của công ty con / công ty trong danh mục đầu tư đa

dạng hóa.

Giải thể bộ phận (công ty con), chia tài sản thành nhiều

phần và bán lại

Lý do thoái vốn?

Công ty con có giá trị đối với bên mua hơn chủ sở hữu hiện tại

Chống độc quyền

Giá trị gia tăng nếu công ty con hoạt động độc lập

Thay đổi chiến lược kinh doanh

Tránh mất thêm tiền do thua lỗ

Có thêm tiền khi khốn khó tài chính

Công ty Holding?

Là công ty sở hữu cổ phần của công ty

khác, không trực tiếp tham gia kinh

doanh (công ty mẹ).

Công ty con tự chủ trong hoạt động kinh

doanh

Công ty con phát hành nợ riêng, nếu phát

hành cổ phần thì phát hành riêng lẻ cho

một số nhà đầu tư thuộc công ty holding.

Ưu và nhược điểm của công ty

Holding

Ưu điểm

Kiểm soát bằng tỉ lệ quyền sở hữu.

Cô lập rủi ro.

Nhược điểm chính

Chịu thuế nhiều phần.