Chứng khoán nợ xấu ngân hàng kinh nghiệm quốc tế và bài học cho việt nam báo cáo cơ sở lý luận và kinh nghiệm xử lý nợ xấu thông qua chứng khoán hóa tại các quốc gia trên thế giới

Chứng khoán nợ xấu ngân hàng kinh nghiệm quốc tế và bài học cho việt nam báo cáo cơ sở lý luận và kinh nghiệm xử lý nợ xấu thông qua chứng khoán hóa tại các quốc gia trên thế giới

KỸ THUẬT CHỨNG KHOÁN HÓA

Khái niệm và phân loại chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa (Securitization) xuất hiện đầu tiên ở Hoa Kỳ vào năm 1970 với sự tham gia tích cực của hai công ty đầu tiên và cho đến nay vẫn luôn là những công ty tích cực nhất trong hoạt động chứng khoán hóa là Fannie Mae (FNMA – Federal National Mortage Association) và Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) Đây là các công ty trung gian chuyên kinh doanh mua bán các khoản cho vay của các NHTM hoặc các ngân hàng đầu tư 1 Cụ thể là hai định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở, bất động sản của các NHTM, và thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ (phát hành chứng khoán trên cơ sở các khoản tín dụng thế chấp, có bảo đảm bằng nhà ở; bất động sản) và bán cho nhà đầu tư (thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán) Qúa trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu chuyển vốn cho các NHTM và cho thị trường tài chính mà còn làm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế Mỹ thời kỳ đó Với những ưu điểm như vậy nên kể từ những năm 1980, kỹ thuật chứng khoán hóa đã nhanh chóng được nhiều cơ quan khác của Chính phủ và cũng như các tổ chức khác áp dụng và phát triển sang các khoản cho vay thế chấp ngoài bất động sản, các khoản cho vay thương mại, cho vay tiêu dùng, các khoản phải thu của thẻ tín dụng (Kendall, L & Michael J Fishman (2000), Jobst A (2008) Năm

1987 chứng khoán hoá được thực hiện và phát triển ở Anh, sau đó là ở một loạt các nước Châu Âu khác như Pháp, Đức, Italia Tại Australia, giá trị các chứng khoán phát hành dựa trên các khoản vay thế chấp bất động sản chiếm vị trí chủ đạo trong ngành công nghiệp chứng khoán hoá (Comptroller of the Currency, 1997)

Theo định nghĩa của các nước thuộc khối Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) đưa ra năm 1995, chứng khoán hóa (CKH) là việc phát hành các chứng khoán có tính khả mại được đảm bảo không phải bằng khả năng thanh toán của chủ thể phát hành, mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc biệt Nhân tố quyết định chất lượng của chứng khoán phát hành là khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài sản đảm bảo, chứ không phải là nhà phát hành Kết quả của quá trình CKH là

1 Ngân hàng đầu tư tại Mỹ có thể lấy vốn từ các nguồn huy động thời hạn khác nhau để đầu tư vào các khoản dài hạn hơn nhằm tìm mức lợi nhuận bằng chênh lệch lãi suất các tài sản có tính thanh khoản kém thành tài sản có tính thanh khoản cao (chứng khoán - một loại hàng hóa được giao dịch trên thị trường vốn) Ủy ban chứng khoán của Mỹ (SEC) cho rằng: Chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các dòng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp cố định tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản chính Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian nhất định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối với tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sở hữu chứng khoán (Securities and Exchange Commission, 1933,

Singapore định nghĩa chứng khoán hóa về cơ bản là một tiến trình, trong đó tài sản hay các khoản lợi đối với tài sản được bán và được chuyển cho một trung gian đặc biệt SPV (Special Purpose Vehicle), mà các SPV này sẽ huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán được đảm bảo chủ yếu bằng tài sản đó (Monetary Authority of Singapore, 2000)

Breidenbach M (2003), định nghĩa CKH được xem như là chứng chỉ bảo hiểm các khoản nợ, các chứng chỉ này được bảo đảm bằng từ chính dòng tiền của các tài sản này Do đó, các chứng khoán như vậy được gọi là ABS (Asset-Backed Securities/ các chứng khoán tài sản tài chính Bản chất hoạt động này là chuyển đổi các khoản cần thanh toán (các khoản phải trả) thành các chứng khoán giao dịch trên thị trường thứ cấp dưới dạng các khoản phải thu hoặc các tài sản khác có tính thanh khoản Do đó, chứng khoán hóa là thuật ngữ chung dùng cho bất kỳ tài sản hay các khoản phải thu nào được chứng khoán hóa, thậm chí kể cả những tài sản vô hình nếu có thể tạo ra nguồn thu nhập ổn định và được hình thành chuyển đổi dưới dạng các chứng khoán có thể giao dịch được trên thị trường mua bán nợ

Stuart I.G và cộng sự (2007) định nghĩa chứng khoán hóa bao gồm sự kết hợp khoản cho vay với các khoản cho vay có tính chất tương tự (về kỳ hạn lãi, kỳ hạn thanh toán, chênh lệch lãi suất theo khu vực), tạo ra các quyền đòi nợ tín dụng nâng cao dựa vào các dòng tiền của danh mục đầu tư này, và rồi bán các quyền đòi nợ này cho các nhà đầu tư Nói cách khác, CKH là sự chuyển đổi các khoản cho vay của ngân hàng, các khoản phải thu hoặc các giao dịch tài chính phi thương mại thành các chứng khoán có thể bán (thường là các trái phiếu) Hay theo như Jobst A (2008) thì CKH là một quá trình trong đó một số tài sản được đóng gói và trở thành những chứng khoán trả lãi suất

Nhìn chung, chứng khoán hóa có thể hiểu là một quá trình cơ cấu lại các tài sản tài chính mà theo đó, các tài sản thế chấp khác nhau của những người đi vay được tập hợp và đóng gói bởi một tổ chức trung gian chuyên trách (SPV), sau đó, thông qua công tác định giá rủi ro của các tổ chức định mức tín nhiệm, những tài sản đó được sử dụng làm đảm bảo để phát hành các trái phiếu qua kênh của tổ chức bảo lãnh phát hành với mức giá và lãi suất hợp lý Tương ứng tiền từ người mua các chứng khoán này sẽ được chuyển đến những trung gian tài chính (thường là các NHTM, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính…) để những trung gian này lắp vào các khoản cho vay thế chấp trước đó Các loại tài sản có thể đem CKH chủ yếu như các khoản cho vay thế chấp BĐS, các khoản phải thu trong hợp đồng kinh tế, hay các hợp đồng thuê mua một số tài sản thực khác, đều phải đáp ứng được những tiêu chuẩn kỹ thuật và phải đạt được mức độ tương đồng nhất định trong cùng một nhóm tài sản mang đi đóng gói

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp Giải thích:

(1) Người vay mua tài sản và thế chấp tài sản cho NHTM

(2) NHTM bán khoản cho vay cho NH đầu tư hoặc bán trực tiếp khoản cho vay cho công ty SPV

(3) NH đầu tư (như người mua đi bán lại) bán lại khoản cho vay cho công ty SPV hoặc ủy thác cho công ty SPV thực hiện chứng khoán hóa

Hình 1: Sơ đồ tóm tắt mô hình chứng khoán hóa

(4) Công ty SPV phân loại, đóng gói các khoản cho vay rồi phát hành trái phiếu (chứng khoán hóa) ra công chúng

(5) Công ty SPV chỉ thị cho NHTM thu hộ tiền cho vay và chi hộ tiền lãi cho NĐT trái phiếu

(6) Người vay trả góp (gốc và lãi cho NHTM)

(7) NHTM căn cứ chỉ thị của công ty SPV, chi trả gốc và lãi cho NĐT trái phiếu Để thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hoá theo Davidson A (2003) và Slaughter and May (2010) về cơ bản các thành viên tham gia gồm có:

Tổ chức khởi tạo: Tổ chức khởi tạo quy trình chứng khoán hoá thường là các TCTD; các doanh nghiệp hoặc các tổ chức của Chính phủ thực hiện nghiệp vụ cho vay đối với cá nhân, các hộ gia đình; các doanh nghiệp sau đó bán lại các khoản phải thu hoặc các khoản đã cho vay

Tổ chức có nghĩa vụ thanh toán: Là các cá nhân, các tổ chức có nghĩa vụ thanh toán nợ gốc và lãi cho bên khởi tạo (là các khoản nợ vay, các khoản phải thu)

Tổ chức phát hành chứng khoán hoá hay còn gọi là Tổ chức/công ty trung gian chuyên trách (Special purpose vehicle - SPV): Là tổ chức được thành lập để thực hiện các giao dịch chứng khoán hoá Theo đó các tổ chức này sau khi mua lại các khoản phải thu hay các khoản nợ từ bên khởi tạo sẽ phát hành chứng khoán trên cơ sở các tài sản này Do chứng khoán hóa tài sản tài chính là cấu trúc phức tạp có thể dẫn đến phá sản nên vai trò của SPV đặc biệt quan trọng Nhiệm vụ của SPV là phân loại chứng khoán trong trường hợp nhà khởi phát phá sản hoặc hợp đồng trong đó điều kiện giao kèo về dòng tiền không được tôn trọng

Tổ chức quản lý tài sản: Là tổ chức thực hiện việc quản lý các tài sản được chứng khoán hoá, thu tiền từ tổ chức có nghĩa vụ thanh toán rồi chuyển cho tổ chức phát hành (SPV)

Tổ chức định mức tín nhiệm: là tổ chức cung cấp thông tin về mức độ an toàn của chứng khoán được phát hành ra trên cơ sở xếp hạng tín nhiệm cho các chứng khoán này Theo đó các nhà đầu tư (người mua chứng khoán) chỉ mua những chứng khoán có tài sản thế chấp đạt được mức đánh giá cấp độ đầu tư do các cơ quan định mức tín nhiệm đặt ra

Lợi ích của chứng khoán hóa

Cho tới nay, chứng khoán hóa đã có gần 50 năm tồn tại và phát triển và cho tới trước khi sảy ra cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn năm 2008 tại Mỹ thì chủ yếu chỉ có những đánh giá tích cực về chứng khoán (Jobst A., 2008) Những sản phẩm CKH thường xuyên ra đời tạo ra niềm hưng phấn lớn trong các thị trường không chỉ vì lợi nhuận mà còn vì niềm tin rằng các sản phẩm mới này đã củng cố sự bền vững và khả năng phục hồi của toàn bộ hệ thống tài chính bằng cách phân tán rủi ro và mở rộng thị trường rủi ro (Helleiner E., 2011) Nhiều nhà quản lí điều tiết và quan chức cũng chia sẻ niềm tin này Ví dụnhư chủ tịch của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) Alan Greenspan đã nói vào năm 2004 là CKH “không chỉ làm cho từng tổ chức tài chính riêng lẻ trở nên vững chắc hơn trước những yếu tố rủi ro mà còn làm cả hệ thống tài chính nói chung cũng trở nên dẻo dai hơn” Điều đó khẳng định và chứng minh vai trò của CKH trên thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế tại các quốc gia nói chung Trong cuốn sách “Asset Securitization” do Văn phòng Kiểm soát tiền tệ (Comptroller of the Currency, 1997) phát hành đã chỉ rõ những lợi ích của CKH đối với tổ chức phát hành, với nhà đầu tư và người đi vay Xét ở góc độ NHTM, dễ dàng nhận thấy CKH đem lại rất nhiều lợi ích đối với tổ chức khởi tạo, bao gồm: (i) Nguồn tài trợ ngoại bảng tăng lên, (ii) Tránh được sự suy giảm của thị trường, (iii) Cải thiện được tỷ số tài chính, (iv) Cải thiện thứ hạng tín dụng, (v) Quản lý rủi ro tốt hơn, (vi) Yêu cầu nguồn vốn thấp hơn Đối với nhà đầu tư, CKH mang lại cơ hội đầu tư có lợi suất hấp dẫn, tăng tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp và bảo vệ nhà đầu tư thông qua việc bảo lãnh và định mức tín nhiệm các khoản vay thế chấp Đối với khách hàng vay, họ được hưởng lợi từ sự sẵn có ngày càng gia tăng của tín dụng thông qua chứng khoán hóa Ở châu Âu chứng khoán hóa đã cứu các tập đoàn viễn thông khỏi nguy cơ phá sản khi họ đã khôn ngoan chuyển các khoản doanh thu tương lai của các thuê bao cố định thành các ABS Nhờ vậy mà công ty này có một khoản tiền đáng kể để trang trải cho các món nợ khổng lồ là hậu quả của việc chạy đua tranh giành quyền cung cấp dịch vụ điện thoại di động thế hệ 3G Trong nghiên cứu của mình về chứng khoán hóa tại Châu Âu, song song với nghiên cứu công cụ này tại 05 quốc gia bao gồm Anh, Hà Lan, Pháp, Bỉ và Đức để thấy được mức độ phát triển tại từng quốc gia cũng như những điểm tích cực và mặt hạn chế của thị trường chứng khoán hóa mỗi nước, Theodor B (1996) đã làm rõ chứng khoán hóa có nhiều ưu điểm hơn các loại công cụ tài chính khác Cụ thể: (i) Chứng khoán hóa có chi phí hấp dẫn hơn so với doanh số của toàn bộ các khoản vay bởi vì cung cấp các nhà đầu tư đầu tư tính thanh khoản cao, (ii) Đối với người bán, chứng khoán hóa tài sản làm giảm khả năng đối diện với rủi ro lãi suất, rủi ro thanh toán trước và rủi ro tín dụng bằng cách phân bổ một số hoặc tất cả các rủi ro đến những người mua chứng khoán và một phương tiện tăng cường tín dụng, (iii) Chứng khoán hóa tài sản cho phép người bán phối hợp phù hợp và hiệu quả giữa các điều khoản tài sản của mình với những khoản nợ, kể từ khi chứng khoán có tài sản đảm có thể được phát hành với các điều kiện tương ứng với thời hạn của tài sản cơ bản chứng khoán đó Nghiên cứu của Bank of England (2013) về những bất cập của thị trường chứng khoán hóa khoản vay của châu Âu cũng chung quan điểm với Theodor

Sau châu Mỹ và châu Âu thì CKHnhanh chóng phát triển sang khu vực châu Á, đặc biệt là Đông Á với Nhật Bản, Singapore, Hồng Kông (Ismail D (2006), World Bank (2006), ADB (2008), Indonesia (Arshad A A (2014) Đặc biệt là ở Hàn Quốc thì chứng khoán hóa đã giúp Chính phủ quốc gia này vừa giải quyết được nợ xấu và vừa bổ sung hàng hóa cho thị trường chứng khoán 2

2 Tại Hội thảo “Chứng khoán nợ” do NHNN Việt Nam phối hợp với NHTG (WB) tổ chức vào ngày 29/07/2015, chia sẻ kinh nghiệm của Hàn Quốc, ông Kim Jang Kwon - Công ty Quản lý tài sản Hàn Quốc (Kamco) nhắc lại câu chuyện về khủng hoảng tài chính mà quốc gia này vướng phải năm 1997 Trong cuộc khủng hoảng này, nhiều DN bị phá sản, theo sau đó là nhiều NH rơi vào tình trạng nợ xấu tăng cao Đã có tới 5 NH Hàn Quốc bị phá sản, bán lại hoặc phải sáp nhập vào các NH khác sau cuộc khủng hoảng trên Biện pháp giúp đất nước này giải quyết nhanh chóng, hiệu quả nợ xấu đó là thực hiện chứng khoán hóa nợ xấu và Chính phủ giữ vai trò chủ đạo ở giai đoạn đầu Lúc bấy giờ, Kamco đã mua 111 nghìn tỷ won (tương đương 93 tỷ USD) nợ xấu từ các NHTM Hàn Quốc Sau khi “đóng gói” (chứng khoán hóa nợ xấu), công ty đã bán thành công tổng cộng 65 nghìn tỷ won cho các NĐT trong vòng 5 năm

Liên quan tới lợi ích mà chứng khoán hóa đem lại cho thị trường tài chính Việt Nam, Huỳnh Đức Trường (2009) đã chỉ ra 04 ưu điểm của quá trình chứng khoán hóa

Thứ nhất, chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro.: Người cho vay là các ngân hàng thương mại và các định chế tài chính cho vay không nhất thiết phải nắm giữ rủi ro tín dụng mà có thể chuyển hóa sang cho người khác là các SPV (do các ngân hàng đầu tư hoặc các định chế tài chính đầu tư thành lập) một cách dễ dàng thông qua việc phát hành chứng khoán Nợ (Commercial paper/thương phiếu) lấy danh mục tín dụng làm tài sản đảm bảo Đến lượt các SPV trên cơ sở các danh mục cho vay (chứng khoán Nợ) vừa mua lại sẽ phát hành chứng khoán để vay tiền Danh mục cho vay này được chia nhỏ thành các gói (tranches) có rủi ro và lãi suất khác nhau: rủi ro thấp, lãi suất thấp; rủi ro cao, lãi suất cao, đó là các MBS Các định chế tài chính Mỹ và toàn cầu tùy định mức tín nhiệm và khẩu vị rủi ro (còn được hiểu là khả năng chấp nhận rủi ro,) để lựa chọn đầu tư Thứ hai, quá trình chuyển giao và phân tán rủi ro cũng chính là quá trình chuyển hóa ngược, vốn dài hạn được tài trợ bằng vốn ngắn hạn thông qua sự tiếp sức của thị trường chứng khoán, nên giúp doanh nghiêp tìm kiếm được nguồn tài trợ mới dài hạn thay vì đi vay dài hạn từ ngân hàng Thứ ba, tạo tính liên thông giữa thị trường tín dụng, thị trường bất động sản và thị trường vốn Cho vay bất động sản là việc thị trường tín dụng tài trợ dài hạn cho thị trường bất động sản, các định chế tài chính không thể có đủ nguồn vốn dài hạn, nhưng thông qua quá trình chứng khoán hóa thì các khoản cho vay này đã biến thành hàng hóa lưu thông trên thị trường chứng khoán Thứ tư, như là kết quả của quá trình chứng khoán hóa, đó là tạo thêm hàng hóa cho thị trường chứng khoán

Quan sát quá trình áp dụng chứng khoán hóa cho vay mua nhà/Bất động sản tại

Mỹ, Lê Vĩnh Triển và cộng sự (2012) đã phân tích những lợi ích mà chứng khoán hóa sẽ mang lại cho thị trường Việt Nam cụ thể như sau (i) Nếu giữ nguyên hiện trạng, các NHTM khi cho vay mua nhà phải đợi đến 15-20 năm mới thu hồi hết nợ, như vậy khó có thêm vốn để bơm thêm vào thị trường bất động sản Một khi bán được các khoản cho vay này thì các NHTM sẽ có nhanh nguồn tiền mới và họ sẽ “rảnh tay” để cung cấp các khoản cho vay mua nhà mới của người dân; (ii) Người mua nhà sẽ có nhiều cơ hội để tiếp cận các khoản cho vay mua nhà với chi phí lãi vay dễ chịu hơn hiện nay; (iii) các NHTM buộc sẽ chuyên nghiệp hơn trong hoạt động cho vay mua và thế chấp nhà để có thể bán được giá và bán dễ hơn các khoản cho vay này; (iv) Các nhà đầu tư sẽ có thêm sản phẩm tài chính mới để lựa chọn đầu tư, các trái phiếu này được bảo đảm bằng các tài sản thế chấp là nhà/BĐS hình thành trong tương lai, đồng thời, các trái phiếu này mang lại cho họ dòng thu nhập ổn định hàng tháng mà các loại chứng khoán hiện nay không có cùng đặc tính sinh lợi như vậy; (v) Tạo thêm đội ngũ nhân sự chuyên môn về thẩm định, đánh giá, mua bán các khoản cho vay qua việc thành lập các công ty SPV và nỗ lực hoạt động của các công ty này; (vi) Thông qua hoạt động của công cụ chứng khoán này, góp phần thực hiện chính sách huy động vốn từ các nhà đầu tư nhỏ là kết hợp các nguồn lực vốn khác của nền kinh tế - xã hội một cách hiệu quả vào việc giải quyết chính sách nhà ở cho người dân

Với quan điểm cho rằng ứng dụng và phát triển kỹ thuật chứng khoán hóa là cần thiết, xuất phát từ chính đòi hỏi phát triển của thị trường tài chính, của nền kinh tế Việt Nam và gắn liền với các lợi ích cơ bản mà kỹ thuật chứng khoán hoá mang lại, Phạm Kim Loan (2011) cho rằng: (i) Thực hiện chứng khoán hoá cho phép khắc phục được những tồn tại hạn chế về nguồn vốn cho vay trung dài hạn của các NHTM Đồng thời đảm bảo cho các NHTM hoạt động hiệu quả, đúng bản chất - hoạt động trên thị trường tiền tệ nhằm đáp ứng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và vốn lưu động của doanh nghiệp; (ii) Chứng khoán hóa thúc đẩy thị trường tài chính phát triển; (iii) Chứng khoán hoá tạo điều kiện phát triển hoàn thiện các loại thị trường có liên quan; (iv) Chứng khoán hoá các khoản tín dụng bất động sản của các Ngân hàng thương mại tạo điều kiện khai thác và sử dụng hiệu quả mọi nguồn lực trong xã hội, trong nền kinh tế Đánh giá về lợi ích mà chứng khoán hóa mang lại thì Đặng Văn Dân (2016) khẳng định NHTM là một trong các chủ thể nhận được nhiều lợi ích nhất từ kỹ thuật chứng khoán hóa khoản vay có thế chấp BĐS Công cụ này tạo ra khả năng thanh khoản cho các khoản vay thông qua quá trình tập hợp đóng gói các khoản vay này và phát hành trái phiếu cho giới đầu tư để từ đó giúp các NHTM có thể huy động liên tục nguồn vốn một cách ổn định và tạo các điều kiện thuận lợi để tiếp tục mở rộng và tăng trưởng tín dụng hiệu quả Các khoản tín dụng đổ vào BĐS của NHTM đa phần có kỳ hạn dài và về nguyên tắc hoạt động truyền thống của ngân hàng thì họ thường chỉ huy động được nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ, do đó nên ngân hàng bắt buộc phải rất cân nhắc và cẩn trọng Tuy nhiên, với các sản phẩm CKH khoản vay có thế chấp BĐS ra đời thì NHTM sẽ sẵn sàng hơn rất nhiều trong việc đáp ứng nhu cầu vay dài hạn, thậm chí kỳ hạn còn được kéo dài hơn với luồng tín dụng BĐS

Ngoài ra, còn phải kể đến việc trải qua quy trình và những đòi hỏi khắt khe của kỹ thuật CKH khoản vay có thế chấp BĐS, các NHTM sẽ dần tiếp cận với quá trình đổi mới, nâng cao năng lực quản lý, chuẩn hoá quy trình cách thức hoạt động và về mặt kinh tế là đem lại nguồn thu nhập cho ngân hàng Chính những lợi ích đa dạng và nhiều chiều của công cụ này mà NHTM sẽ có nhiều động lực hơn cho việc thiết lập và đưa vào vận dụng chúng.

Rủi ro của chứng khoán hóa

Cũng như các sản phẩm phái sinh khác đều có tính chất hai mặt của môt vấn đề, chứng khoán hóa cũng có những mặt trái bên cạnh những ưu điểm Xét ở góc độ NHTM, quá trình chứng khoán hóa nếu không tiến hành thận trọng thì không những không có lợi cho tổ chức khởi tạo mà còn có thể để lại rủi ro cho tổ chức đó Nếu tài sản dùng để chứng khoán hóa chịu sự bóp méo của thị trường dẫn tới chất lượng chứng khoán không như ý muốn thì sẽ có sự xung đột tiềm ẩn giữa tổ chức khởi tạo, nhà cung cấp dịch vụ và người bảo lãnh: (i) Một NHTM khởi tạo quá trình chứng khoán hóa có thể sẽ chịu sức ép phải mua lại các chứng khoán đã phát hành nếu tài sản ngừng hoạt động hoặc biểu hiện không tốt, (ii) Trên thị trường, tổ chức khởi tạo có xu hướng tìm kiếm những nguồn huy động vốn mới, do vậy, đôi khi họ muốn bán đi những tài sản có chất lượng tốt và vì vậy có xu hướng làm tăng rủi ro trung bình đối với tài sản còn lại trong danh mục, (iii) Rủi ro liên quan đến chứng khoán hóa các khoản tín dụng tuần hoàn Đặc biệt, xét ở tầm vĩ mô, khi kết hợp với sản phẩm phái sinh CDS (Credit default Swaps/ hợp đồng hoán đổi tín dụng phá sản) thì chứng khoán hóa giúp chuyển giao và phân tán rủi ro một cách hoàn hảo, nhưng cũng biến rủi ro phi hệ thống thành rủi ro hệ thống Khi một chủ thể nào trong mắt xích này bị đổ vỡ sẽ gây ra sự sụp đổ dây chuyền Khủng hoảng tài chính Mỹ và toàn cầu năm 2008 là một ví dụ không thể chối cãi về tính “khuếch đại” của rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro tới nền kinh tế khi thực hiện chứng khoán hóa (Helleiner E 2011)

Nghiên cứu về cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007, có thể nhận thấy thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, các NHTM cho vay BĐS đã có thể chuyển rủi ro của hoạt động này sang cho tổ chức khác (tổ chức thực hiện chứng khoán hoá các khoản nợ bất động sản) Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và tăng trưởng tín dụng bất động sản quá mức Sự dễ dãi này tiếp tục được nhân lên khi giới đầu tư càng đổ tiền nhiều hơn vào các loại trái phiếu chứng khoán hóa phát hành bởi các công ty SPV, vì các loại trái phiếu này có lãi suất hấp dẫn và được xem là an toàn (không thấy dấu hiệu giảm giá của các tài sản đảm bảo – các khoản cho vay mua nhà) Các công ty SPV ngày càng “hăng hái” hơn với chứng khoán hóa thông qua việc phát hành nhanh trái phiếu cho các nhà đầu tư và tăng cường mua các khoản cho vay dưới chuẩn từ các NHTM Quá trình này bị vỡ khi kinh tế đi xuống kéo theo giá nhà cửa bất động sản xuống theo Thị trường bất động sản khủng hoảng dẫn đến sự tuột dốc của thị trường trái phiếu chứng khoán hóa rồi thị trường tài chính Hầu hết các nghiên cứu bao gồm Taylor D.N và cộng sự (2013), Francesca B và cộng sự (2013), Mark G và cộng sự

(2012), Victoria I và cộng sự (2010), Tamasz P và cộng sự (2010), Benjamin J.K và cộng sự (2009), Adam B.A và cộng sự (2008) v.v đều thống nhất rằng lỗi không phải tại công cụ chứng khoán hóa mà chính vì các cơ chế kiểm soát các công ty SPV và các NHTM đã mất tác dụng khi không theo kịp mức độ leo thang của việc sử dụng công cụ này Để hạn chế vấn đề khuyếch đại rủi ro của chứng khoán hóa thì cần thực hiện hiệu quả hoạt động giám sát đối với chứng khoán hóa nhằm quản trị tốt những rủi ro liên quan tới hoạt động này Để đạt được mục tiêu này cần phải (i) hình thành khung khổ pháp lý liên quan đến việc xây dựng và phát triển một thị trường mua bán nợ làm cơ sở cho hoạt động chứng khoán hóa; (ii) xây dựng cơ chế quản lý và giám sát hoạt động chứng khoán hóa; (iii) phát triển những tổ chức độc lập hỗ trợ cho hoạt động chứng khoán hóa được thực hiện một cách có hiệu quả.

TRIỂN KHAI CHỨNG KHOÁN HÓA TẠI CÁC NƯỚC PHÁT TRIỂN 14 1 Triển khai chứng khoán hóa tại Mỹ

Bối cảnh triển khai xử lý nợ xấu tại Hoa Kỳ

Ngoại trừ cơn sốt ngắn hạn về hàng hóa và kim loại quý từ cuối năm 1979 đến đầu năm 1980, cho tới đầu những năm 90 của thế kỷ trước nền kinh tế Mỹ đã có trên

50 năm phát triển ổn định mà không hề có một hiện tượng bong bóng nào Tuy nhiên những sai lầm trong quyết sách của Cục dự trữ liên bang (FED) đặc biệt trong việc duy trì tỷ lệ lãi suất thấp quá dài trong nhiều thời điểm trọng yếu (Murphy, 2008) đã liên tiếp tạo ra khủng hoảng trên thị trường chứng khoán Mỹ với hai bong bóng tài chính khổng lồ trong vòng hơn 10 năm trở lại đây

Trước tiên phải kể tới Bong bóng cổ phiếu công nghệ cao (còn được biết đến với tên gọi là Bong bóng dot- com) là hiện tượng cổ phiếu của các công ty công nghệ cao, nhất là các công ty mạng, được người dân Mỹ đổ xô đi mua Bong bóng này phát sinh khi công ty Netscape Communications lần đầu tiên niêm yết cổ phiếu của mình vào năm 1995 Chỉ trong 3 tháng tiếp theo đó, giá trị vốn hóa thị trường của Netscape đã được đẩy lên vượt cả của Hãng Hàng không Delta Hiện tượng cổ phiếu Netscape đã làm nảy sinh kỳ vọng vào điều tương tự đối với cổ phiếu của các công ty mạng khác Điều này đã khuyến khích các công ty mạng ra đời và phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng như khuyến khích các nhà đầu tư mua loại cổ phiếu này Các chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones và tổng hợp NASDAQ luôn tạo ra những mốc mới trong suốt các năm 1995 đến 2000 và ngày 10 tháng 3 năm 2000, chỉ số tổng hợp NASDAQ đạt mức cao nhất trong lịch sử

Xét về mặt tích cực thì Bong bóng Dot-com đã góp phần cùng các nhân tố khác tạo nên sự thịnh vượng kinh tế của Hoa Kỳ cuối thập niên 1990 Tuy nhiên sự tan vỡ của Bong bóng Dot-com và chính sách nới lỏng lãi suất nhằm phục hồi nền kinh tế Mỹ của FED vào những năm sau đó đã không đem lại kết quả như mong muốn mà ngược lại dẫn tới sự xuất hiện Bong bóng bất động sản là nguyên nhân trực tiếp gây nên cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính Mỹ năm 2008 (Thornton, 2008)

Cuộc khủng hoảng nợ thế chấp dưới chuẩn năm 2007-2008 tại Mỹ có rất nhiều nét tương đồng với cuộc đại suy thoái những năm 30 Diễn biến trên thị trường bất động sản Mỹ những năm gần đây rất giống với những gì chúng ta đã thấy trong những năm đầu thế kỷ trước Cụ thể là "sự bùng nổ" trong ngành xây dựng, xu hướng tăng giá bất động sản và sự phát triển tín dụng thế chấp dẫn tới giá của vay thế chấp giảm đi Một phần lớn các khoản vay đã được tái cấp vốn và chuyển thành các khoản vay mới Tình trạng này làm gia tăng số nợ thế chấp của xã hội Mỹ, hình thành Bong bóng bất động sản và Bong bóng bất động sản nổ tung khi các điều kiện trong nền kinh tế thay đổi

Một hậu quả trực tiếp của cuộc Đại suy thoái những năm 30 là việc thành lập

Cơ quan Quản lý Nhà ở Liên bang (FHA) và những tổ chức kế nhiệm sau đó là Fannie Mae và Freddie Mac

Federal National Mortgage Association (Quỹ Thế chấp Nhà ở Quốc gia Liên bang), viết tắt là FNMA, còn được gọi là Fannie Mae, là tổ chức tài chính chuyên mua và chứng khoán hóa các khoản thế chấp nhằm cung cấp đảm bảo tài chính cho người dân vay tiền để mua nhà ở Fannie Mae được thành lập vào năm 1938 để ổn định hóa nguồn cung nhà ở cho Hoa Kỳ sau cuộc Đại khủng hoảng Ban đầu thành lập thì Fannie Mae là một công ty do chính phủ tài trợ nhưng sau đó vào năm 1968, chính phủ Hoa Kỳ quyết định chuyển đổi sở hữu của công ty này thành công ty cổ phần

Federal Home Loan Mortgage Corporation (Tập đoàn Thế chấp cho vay mua nhà Liên bang), viết tắt là FHLMC hay còn được gọi là Freddie Mac là một tổ chức tài chính tư nhân được thành lập nhằm mục đích tạo thuận lợi cho việc vay và cho vay để mua nhà ở tại Hoa Kỳ Hoạt động của Freddie Mac về cơ bản là giống như hoạt động của Fannie Mae Việc thành lập Freddie Mac là để tăng cường số lượng công ty tham gia trên thị trường chứng khoán hóa khoản vay thé chấp bất động sản qua đó tăng tính cạnh tranh để các công ty hoạt động hiệu quả hơn

Fannie Mae và Freddie Mac đảm nhiệm vai trò cầu nối giữa thị trường trái phiếu, người cho vay và chủ sở hữu bất động sản, tích lũy vốn thông qua việc bán trái phiếu được bảo đảm bởi chính phủ Hai tổ chức này đã cùng nhau kiểm soát gần như toàn bộ thị trường cho vay thế chấp nhà ở của Hoa Kỳ

Vào những năm 90, cùng với sự phát triển của thị trường bất động sản thì ngày càng có nhiều khoản vay rủi ro được cấp chủ yếu cho các khách hàng có xếp hạng tín dụng thấp (Szabáowska, 2010) Các ngân hàng thu hút những người vay tiềm năng với các điều kiện thuận lợi như gia tăng thời gian ân hạn để trả nợ, lãi suất khuyến mại trong những năm đầu kỳ vay Các ưu đãi tín dụng của ngân hàng kết hợp với giá bất động sản tăng đều đã khuyến khích gia tăng các khoản vay bất động sản Thêm vào đó là sự xuất hiện của một nhóm lớn người vay mua bất động sản vì lý do đầu cơ do tin rằng sự đi lên như vậy trong thị trường bất động sản sẽ còn tồn tại lâu hơn (Orlowski,

Tình hình bắt đầu xấu đi khi Cục Dự trữ Liên bang FED liên tục tăng lãi suất để ngăn chặn lạm phát (Murphy, 2008) Việc tăng lãi suất có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị các khoản nợ đến hạn phải trả đặc biệt đối với các hộ gia đình có khoản vay rủi ro nhất Trong giai đoạn đầu, mặc dù lãi suất tăng nhưng người vay vẫn còn có thể đáp ứng nghĩa vụ tín dụng của họ Tuy nhiên tình trạng này đã thay đổi khi giá trị tài sản được đánh giá không tiếp tục gia tăng mà ngược lại bắt đầu có xu hướng giảm cộng thêm với việc tăng lãi phải trả đã làm gia tăng gánh nặng nợ nần Khi giá trị bất động sản bắt đầu giảm, những người vay dưới chuẩn đặc biệt là những người vay với mục tiêu đầu cơ đã mất khả năng thanh toán và các vấn đề về trả nợ của các khoản thế chấp dưới chuẩn đã xuất hiện (E.J., 2009) Tuy nhiên, các ngân hàng tiếp tục cấp các khoản vay rủi ro như vậy dẫn tới việc gia tăng tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống NHTM Hoa Kỳ Theo cách hiểu thông dụng nhất thì tỷ lệ nợ xấu được định nghĩa là tổng của các khoản vay quá hạn 90 ngày trở lên chia cho tổng số khoản vay (Ghosh, 2017) Hình 2 sử dụng dữ liệu của 100 ngân hàng thương mại lớn nhất đã cung cấp một cái nhìn trực quan về tổng nợ xấu trong hệ thống ngân hàng thương mại Mỹ giai đoạn 1984 - 2016 Quan sát trên Hình 1 cho thấy có sự gia tăng nợ xấu trong cuối những năm 1980 đến đầu những năm 1990 tương ứng với cuộc khủng hoảng Tiết kiệm và Cho vay (S & L)

Tỷ lệ nợ xấu sau đó có giảm bớt cho đến giữa những năm 2000 và lại bắt đầu gia tăng để đạt đến đỉnh điểm trong quý 1 năm 2010 tương ứng với sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng nợ thế chấp dưới chuẩn tại Hoa Kỳ

Hình 2: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM Hoa Kỳ

Hình 3 thể hiện tỷ lệ nợ xấu theo bốn loại khoản vay cơ bản cụ thể là khoản vay bất động sản, khoản vay thương mại và công nghiệp (C & I), khoản vay cá nhân và khoản vay nông nghiệp (chủ trang trại) Trong thời gian từ giữa đến cuối những năm

1980 đánh dấu bằng cuộc khủng hoảng S & L thì các khoản nợ xấu chủ yếu là các khoản vay nông nghiệp, theo sau là các khoản cho vay bất động sản với tỷ lệ nợ xấu lên tới gần 9% Tuy nhiên trong cuộc khủng hoảng nợ thế chấp dưới chuẩn ngân hàng gần đây thì tỷ lệ nợ xấu bất động sản là lớn nhất với mức đỉnh điểm lên tới 8% trong năm 2010, tiếp đó là nợ xấu từ các khoản vay C & I

Các khoản vay bất động sản thường được phân loại thành các khoản cho vay mua nhà ở (cá nhân hoặc gia đình), khoản cho vay xây dựng và phát triển đất đai, khoản cho vay công trình không phải nhà ở và phi nông nghiệp và khoản cho vay công trình nông nghiệp Hình 4 cho thấy trong cả hai giai đoạn khủng hoảng thì nợ xấu chủ yếu ở các khoản cho vay xây dựng và phát triển đất đai với tỷ lệ cao nhất lên tới 16,6% vào quý 3 năm 2010 Khoản cho vay mua nhà ở thường là loại cho vay bất động sản chiếm ưu thế nhất trong danh mục cho vay của các ngân hàng và luôn có tỷ lệ nợ xấu trên 10% trong giai đoạn 2009 - 2012

Hình 3: Tỷ lệ nợ xấu hệ thống NHTM Hoa Kỳ tính theo loại khoản vay

Bong bóng bất động sản vỡ cuối năm 2005 đã dẫn tới các khoản vay không trả nổi của người đầu tư nhà ở đối với các tổ chức tài chính Mỹ Giữa năm 2007, những tổ chức tài chính đầu tiên của Hoa Kỳ liên quan đến tín dụng nhà ở thứ cấp như New Century Financial Corporation phải làm thủ tục xin phá sản đã khởi đầu cho hàng loạt vụ phá sản của các công ty nhỏ hơn đã làm trầm trọng thêm tình hình trên thị trường bất động sản tại Hoa Kỳ Nhu cầu nhà ở giảm dẫn đến giá nhà đất giảm và làm giảm giá trị của chứng khoán thế chấp dưới chuẩn Giá nhà giảm làm gia tăng tình trạng mất khả năng thanh toán (Fender I & Mitchell J., 2009) Ngân hàng gặp khó khăn hoặc thậm chí không thể thực hiện tái cấp vốn Thêm vào đó sự giảm giá bất động sản làm giảm giá trị của các khoản bất động sản được sử dụng làm tài sản đảm bảo mà ngân hàng tiếp nhận từ các con nợ qua đó dẫn tới việc gia tăng nợ xấu của hệ thống ngân hàng

Thực trạng hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán hóa Hoa Kỳ

Thị trường chứng khoán hóa bắt đầu phát triển từ năm 1970 tại Hoa Kỳ với việc chứng khoán hóa các khoản thế chấp nhà ở của hai tổ chức do chính phủ bảo lãnh là Fannie Mae và Freddie Mac Sau một thời gian, kỹ thuật này bắt đầu được sử dụng ở quy mô lớn hơn đem lại cho thị trường bất động sản hàng nghìn tỷ đô la vốn bổ sung qua đó tạo cơ hội cho sự phát triển nhanh chóng của ngành kinh tế này Trong năm

1980, thị trường chứng khoán hóa tiếp tục phát triển với sự ra đời của các loại tài sản mới trong đó đáng chú ý là các khoản vay mua ô tô và các khoản phải thu thẻ tín dụng Tốc độ phát triển của thị trường bắt đầu tăng theo cấp số nhân vào năm 1990 và mở rộng ra hầu như tất cả các loại tài sản mang lại dòng tiền trong tương lai Thị trường chứng khoán hóa hiện nay đại diện cho một trong những thị trường của các khoản thu nhập cố định nổi bật nhất ở Hoa Kỳ, với số lượng phát hành mới hàng năm ước khoảng 450 tỷ USD (IMF, 2013)

Từ khi kỹ thuật chứng khoán hóa được áp dụng và cho tới gần đây thì tại Hoa

Kỳ việc khởi tạo các khoản vay thế chấp và phát hành chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản (MBS) chủ yếu vẫn được thực hiện cho các khoản vay chuẩn theo quy định của các Tổ chức được Chính phủ bảo hộ (GSE) Cụ thể là những khoản cho vay mua bất động sản thông thường có chất lượng cao được quyết định một cách thận trọng theo đúng quy trình cho vay của ngân hàng và được đảm bảo bằng những giấy tờ của người đi vay chứng minh khả năng thanh toán cho ngân hàng, bao gồm thu nhập hàng năm, nghề nghiệp, lịch sử tín dụng, tài sản đảm bảo v.v Ngân hàng có thể đồng ý cho vay thế chấp với lãi suất cố định trong suốt kỳ hạn vay có thể kéo dài tới

30 năm hoặc cho vay thế chấp theo lãi suất có thể tự điều chỉnh ARM Đa số người đi vay chọn hình thức vay theo lãi suất cố định

Vào những năm 1980, các ngân hàng cho rằng thủ tục cho vay theo kiểu truyền thống quá cồng kềnh và kém hiệu quả Do vậy, họ bắt đầu áp dụng cơ chế tính điểm tín dụng cho khách hàng nhằm phản ánh lịch sử thanh toán cá nhân Mặc dù người đi vay vẫn phải đưa ra những giấy tờ minh chứng năng lực tài chính của mình nhưng số lượng giấy tờ trở nên đơn giản hơn vì các ngân hàng ra các quyết định cho vay chủ yếu dựa trên điểm tín dụng của khách hàng

Trong giai đoạn bong bóng bất động sản tại Hoa Kỳ vào những năm đầu của thế kỷXXI, thì số lượng giấy tờ mà khách hàng phải cung cấp cho ngân hàng khi vay thế chấp bất động sản tiếp tục được giảm bớt tới mức “không có giấy tờ” và điểm tín dụng trở thành tiêu chuẩn duy nhất Ngân hàng còn cho các khách hàng vay ngay cả trong trường hợp điểm tín dụng của khách hàng không đạt tiêu chuẩn hay nói cách khác là thị trường xuất hiện những khoản vay phi chuẩn như Jumbo, Alt-A và Subprime Cụ thể khoản vay Jumbo là khoản cho vay có số dư gốc lớn hơn giới hạn cho vay (khoảng 417.000 $) mà Quốc hội quy định Khoản vay Alt-A (cận chuẩn) là khoản cho vay mà người đi vay có hồ sơ tín dụng tốt tuy nhiên không đáp ứng một số điều kiện của GSE như không có minh chứng rõ ràng về thu nhập ổn định hay sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao Khoản vay Subprime (dưới chuẩn) là các khoản vay mà người đi vay có lịch sử tín dụng kém

Bảng 1 tổng hợp số liệu về giá trị 4 loại khoản vay được khởi tạo cũng như giá trị chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản trong giai đoạn trước khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Hoa Kỳ Số liệu trong Bảng 1 cho thấy vào năm 2001, các ngân hàng cho vay thế chấp chuẩn là 1,433 nghìn tỷ đô la, phát hành chứng khoán được thế chấp bằng bất động sản giá trị là 1,087 nghìn tỷ đô la Tổng giá trị các khoản vay phi chuẩn là 680 tỷ đôla trong đó khoản vay dưới chuẩn (Subprime) là 190 tỷ đôla, khoản vay cận chuẩn (Alt-A) là 60 tỷ đô la và 430 tỷ đô là khoản vay Jumbo Có thể thấy là giá trị các khoản vay cận chuẩn và dưới chuẩn không lớn chỉ tương ứng là 250 tỷ đôla hay 12% tổng giá trị khoản vay trong năm 2001 Các khoản vay chuẩn là những khoản vay tuân thủ các quy định phát hành của các Tổ chức được chính phủ bảo hộ (GSE) hay cụ thể như các tổ chức phát hành được chính phủ Hoa Kỳ đảm bảo như GNMA (Hiệp hội thế chấp), FHLMC và FNMA

Bảng 1: Giá trị các khoản vay và chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản (Tỷ $)

Sub-prime Alt-A Jum bo

Nguồn: (Inside Mortgage Finance, 2007) Để bù đắp lại rủi ro cao, những khoản vay phi chuẩn thường là những khoản vay với lãi suất cao hoặc người đi vay phải vay theo lãi suất linh hoạt (ARM) với lãi suất ban đầu thấp sau đó được điều chỉnh dần lên những mức cao hơn Do lãi suất ARM ban đầu lại rất thấp với thời hạn từ 3 đến 5 năm nên đã thu hút được những người mua có thu nhập thấp Mặc dù sau này các khoản tiền lãi phải trả hàng tháng đã tăng dần theo thời gian do lãi suất cho vay được điều chỉnh lên những mức cao hơn nhưng những người mua nhà không cảm nhận được rủi ro bởi vì sự gia tăng liên tục của giá nhà cho phép họ trả nợ rất đơn giản bằng cách vay thêm Những người cho vay cũng không duy trì các khoản nợ trong sổ sách mà bán cho các định chế khác để chứng khoán hóa và bán tiếp cho các nhà đầu tư chứng khoán Do vậy, những người cho vay thế chấp đã liên tục có được tiền mặt và tiếp tục tạo ra các khoản nợ tương tự, đẩy giá nhà lên cao hơn và một chu trình mới lại bắt đầu Các nhà môi giới khi dàn xếp các khoản vay rủi ro này cũng yêu cầu khoản phí cao Như vậy, hoạt động của toàn hệ thống được thúc đẩy bởi khối lượng tín dụng cao, tiêu chuẩn tín dụng thấp, lãi suất và phí cao Hầu hết những người cho vay không nhận ra cái bẫy họ đang bước vào Đồng thời, nhiều người đi vay đã lợi dụng sự dễ dãi của thị trường cho vay để đầu cơ Họ không mua nhà để ở mà chỉ để giữ một thời gian rồi bán lại cho người khác nhằm kiếm lời (Thiện, 2009)

Trong giai đoạn 2000-2007, số tiền vay mua bất động sản tại Mỹ đã tăng gấp 3 lần (Thornton, 2008), số nợ thế chấp vay mua nhà tăng gần gấp đôi, tính trung bình số nợ thế chấp mua nhà một hộ gia đình phải trả tăng 63% từ mức 91 500 USD thành 149,500 USD trong khi mức lương trung bình hầu như không thay đổi (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011) Đặc biệt trong khoảng thời gian từ 2007-2010, đã có một số lượng đáng kể các khoản chứng khoán hóa bị vỡ nợ do lãi suất biến động đặc biệt là các khoản chứng khoán được đảm bảo bằng các kế ước vay bất động sản thương mại (CMBS) và chứng khoán được đảm bảo bằng các kế ước vay bất động sản (RMBS) Số liệu ở Bảng 2 cho thấy một bức tranh tiêu cực về hiệu quả tín dụng trong đó gần một nửa số trái phiếu RMBS của Hoa Kỳ và 30% trái phiếu CMBS của Hoa Kỳ đã bị vỡ nợ

Bảng 2: Tỷ lệ chứng khoán hóa bị vỡ nợ giai đoạn 2007-2016 (%)

Tên sản phẩm Mỹ Phần còn lại của thế giới

Sản phẩm chứng khoán hóa khác (không bao gồm CDO)

(i) CDO: Collateralized debt obligation: nghĩa vụ nợ được thế chấp

(ii) ABS: Asset-backed securities: Chứng khoán được thế chấp bằng tài sản tài chính

(iii) CMBS: Commercial mortgage-backed securities: Chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản thương mại

(iv) RMBS: Residential mortgage-backed securities Chứng khoán được đảm bảo bằng bất động sản nhà ở

Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ đã dẫn tới việc siết chặt các quy định giám sát và điều hành thị trường chứng khoán hóa thế giới nói chung và thị trường Hoa Kỳ nói riêng với mục tiêu là nhằm ngăn ngừa các hoạt động cho vay thiếu trách nhiệm phát sinh trong tương lai Trong số những quy định mới này bao gồm các yêu cầu đối với các tổ chức khởi tạo phải kiểm soát và tuân thủ cẩn thận các quy định về bảo lãnh phát hành các sản phẩm chứng khoán hóa, yêu cầu về vốn tối thiểu, yêu cầu công bố thông tin của tổ chức khởi tạo được tăng cường, yêu cầu về giám sát các hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm v.v Đối với nhiều thị trường, các quy định mới này đã định hình lại cách thức cho vay và thế chấp cũng như quy trình thực hiện chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp (Standard and Poors , 2017) Những quy định mới này đã ảnh hưởng trực tiếp tới thị trường chứng khoán hóa Hoa Kỳ thể hiện qua sự sút giảm giá trị các khoản vay được chứng khoán hóa của Hoa Kỳ ngay cả khi các khoản nợ tồn đọng đã được thu hồi và vượt quá mức 2007

Bảng 3: Giá trị các khoản vay được chứng khoán hóa trên thị trường Hoa Kỳ

Khoản vay mua ô tô (tỷ $) 462 674 798 801 713 879 1,111 1,119

% khoản vay được chứng khoán hóa 19 25 22 23 16 18 18 17

% khoản vay do các NHTM và ngân hàng tiết kiệm Hoa Kỳ nắm giữ

Khoản vay thanh toán thẻ tín dụng (tỷ $) 598 735 824 1,002 839 858 999 1,009

% khoản vay được chứng khoán hóa 34 36 36 32 26 15 13 12

% khoản vay do các NHTM và ngân hàng tiết kiệm Hoa Kỳ nằm giữ

Khoản vay hỗ trợ sinh viên (tỷ $) 589 856 1,146 1,407 1,438

% khoản vay được chứng khoán hóa 39 28 20 13 13

Các khoản thế chấp BĐS thương mại (CMBS) (tỷ $) 1,242 1,681 2,259 3,233 3,207 3,188 3,801 3,856

% khoản vay do các định chế nhận tiền gửi nắm giữ 48 50 50 48 48 48 51 51

% khoản vay do các công ty bảo hiểm nắm giữ 16 13 11 10 9 11 11 12

% khoản vay do các tổ chức được chính phủ bảo lãnh nắm giữ

% khoản vay được chứng khoán hóa 8 15 17 23 21 20 17 16

Khoản vay thế chấp BĐS nhà ở (RMBS) (tỷ $) 4,273 5,675 8,292 11,240 10,502 9,946 10,266 10,330

% khoản vay các định chế nhận tiền gửi nắm giữ 31 29 29 27 25 24 24 24

% khoản vay được giữ tại các tổ chức được chính phủ bảo lãnh/chứng khoán hóa do các tổ chức được chính phủ bảo lãnh thực hiện

% các khoản vay RMBS không do các tổ chức được chính phủ bảo lãnh thực hiện thực hiện chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp là một quá trình phức tạp liên quan đến nhiều đối tượng/tổ chức Hình 5 mô tả khái quát mối quan hệ giữa các thành viên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa Những ma sát nảy sinh giữa các thành viên đã tạo thành những vấn đề gây ra những tác động tiêu cực cho quá trình chứng khoán hóa Kinh nghiệm chứng khoán hóa của thị trường Hoa Kỳ cho thấy có 7 vấn đề lớn mà theo đánh giá của Ngân hàng trung ương New York (2008) đã trực tiếp góp phần là nguyên nhân dẫn tới sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007-2008 tại quốc gia này Việc tìm hiểu và phân tích những vấn đề này sẽ giúp chúng ta hiểu rõ hơn quá trình chứng khoán hóa có thể đưa tới những hậu quả tiêu cực cũng như cơ chế nhằm giảm thiểu những tác động tiêu cực này

Nguồn: (Federal Reserve Bank of New York, 2008)

Vấn đề giữa người thế chấp (Mortgagor) và tổ chức khởi tạo (Originator): Khoản cho vay có chủ đích

Quá trình chứng khoán hóa bắt đầu với việc người thế chấp hoặc người vay nộp đơn xin thế chấp để mua một tài sản hoặc xin tái cấp vốn cho một khoản thế chấp hiện có Người khởi tạo nếu chấp nhận yêu cầu thế chấp có thể trực tiếp hoặc thông qua một nhà môi giới (chưa phải là các bên thứ ba khác trong quy trình này), cấp số tiền

Hình 5: Sơ đồ mối quan hệ giữa các thành viên tham gia quá trình chứng khoán hóa cho vay ban đầu cho khách hàng cũng như tính lãi cho khoản vay thế chấp Người khởi tạo thu lợi nhuận từ các khoản phí do người vay trả và/hoặc từ số tiền bán các khoản vay thế chấp Ví dụ người khởi tạo có thể bán một danh mục các khoản vay với số dư gốc ban đầu là 100 triệu đô la với giá 102 triệu đô la để thu được khoản lãi tương ứng là 2 triệu đô la Người mua danh mục sẵn sàng trả khoản chênh lệch này vì sẽ chi phí đó sẽ được bù đắp bằng số lãi thu được trong tương lai từ khoản cho vay gốc

100 triệu Người khởi tạo có thể là các NHTM hoặc các định chế phi ngân hàng Bảng

4 liệt kê 10 tổ chức khởi tạo khoản vay dưới chuẩn hàng đầu của Mỹ trong năm 2006 trong đó chúng ta có thể thấy có cả đại diện của các ngân hàng thương mại lẫn đại diện các định chế phi ngân hàng chuyên cho vay thế chấp

Bảng 4: Các tổ chức khởi tạo khoản vay bất động sản dưới chuẩn hàng đầu tại thị trường Hoa Kỳ

Xếp hạng Tên tổ chức

Vấn đề đầu tiên phát sinh trong quá trình chứng khoán hóa là mối quan hệ giữa người thế chấp/đi vay và tổ chức khởi tạo Nguyên nhân ở đây có thể là do người đi vay không đủ hiểu biết về tài chính nên không biết về tất cả các phương án tải chính sẵn có của mình hoặc nếu ngay cả khi biết thì vẫn không thể đưa ra một lựa chọn có lợi nhất Tổ chức khởi tạo có thể lợi dụng sự thiếu hiểu biết của người đi vay để đề xuất những khoản cho vay có chủ đích có lợi cho người cho vay và bất lợi cho người đi vay Để bảo vệ cho khách hàng khỏi vấn đề này các cấp chính quyền Mỹ có đưa ra một số quy định nghiêm cấm một số hình thức cho vay hoặc đưa ra một số hướng dẫn về dấu hiệu của các khoản cho vay có chủ đích Ví dụ Cơ quan bảo hiểm và ngân hàng bang New Jersey định nghĩa khoản cho vay có chủ đích sẽ có ít nhất một trong ba đặc điểm sau đây: (1) tạo ra khoản vay căn cứ vào tài sản của người đi vay mà không phải căn cứ vào khả năng trả nợ của người vay; (2) đề xuất để người đi vay tái xin đảo nợ nhiều lần để tính phí cao hơn; (3) người cho vay thực hiện gian lận hoặc lừa dối để che giấu bản chất thực sự của nghĩa vụ cho vay, hoặc các sản phẩm đi kèm đối với một khách hàng không nghi ngờ hoặc không hiểu rõ về phương án cho vay

Vấn đề giữa tổ chức khởi tạo (Originator) và tổ chức sắp xếp (Arranger): Cho vay và đi vay có chủ đích

Tập hợp các khoản vay thế chấp thường được một tổ chức sắp xếp hay tổ chức phát hành mua lại từ tổ chức khởi tạo Trách nhiệm đầu tiên của tổ chức sắp xếp là tiến hành thẩm định tổ chức khởi tạo Quá trình này bao gồm nhưng không giới hạn trong việc thẩm định báo cáo tài chính, đánh giá việc tuân thủ hướng dẫn về bảo lãnh phát hành, thảo luận với các quản lý cấp cao về tập hợp các khỏan vay thế chấp được chứng khoán hóa v.v Tổ chức sắp xếp có trách nhiệm xem xét tất cả các yếu tố để đảm bảo có thể ký kết một thỏa thuận mua bán Cụ thể, tổ chức sắp xếp lập một tập hợp các nhà đầu tư và sau đó trở thành đại diện đứng ra mua các khoản vay thế chấp, tư vấn với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm để hoàn thiện mọi chi tiết cho thỏa thuận mua bán, thực hiện các yêu cầu cần thiết của Ủy ban chứng khoán (SEC) và tiến hành bảo lãnh để phát hành chứng khoán cho các nhà đầu tư Bảng 5 liệt kê danh sách 10 nhà phát hành MBS dưới chuẩn hàng đầu trên thị trường Mỹ cho thấy ngoài các định chế tài chính trực tiếp khởi tạo và phát hành MBS dưới chuẩn của mình thì còn có các ngân hàng đầu tư đứng ra mua lại các khoản thế chấp từ tổ chức khởi tạo và sau đó sử dụng các khoản thế chấp đó để phát hành chứng khoán của riêng họ Tổ chức sắp xếp thường hưởng lợi từ khoản phí mà nhà đầu tư trả hoặc từ mức chênh lệch giá khi chứng khoán được phát hành trên mệnh giá

Bảng 5: Các tổ chức phát hành MBS dưới chuẩn hàng đầu tại thị trường Hoa Kỳ

Thứ tự Tên tổ chức

Giá trị ($ tỷ) % thay đổi

Một số bài học kinh nghiệm

Với tư cách là một quốc gia có thị trường chứng khoán hóa phát triển lâu đời và có quy mô lớn hàng đầu thế giới thì kinh nghiệm thu được từ việc thực thi quá trình chứng khoán hóa tại Hoa Kỳ có thể rút ra một số bài học cụ thể như sau:

Thứ nhất là cần theo dõi sát sao mối quan hệ giữa các thành viên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa để có được những chính sách quản lý và điều chỉnh phù hợp

Theo đánh giá của Ngân hàng Trung ương bang New York (Federal Reserve Bank of New York, 2008) thì những vấn đề phát sinh giữa các bên tham gia vào quá trình chứng khoán hóa như phân tích ở phần trên đã phần nào lý giải cho quá trình đổ vỡ của thị trường khoản vay thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ giai đoạn 2007-2008

Quá trình bắt đầu với Vấn đề thứ nhất khi nhiều sản phẩm được đưa ra mời chào những người vay dưới chuẩn có hình thức rất phức tạp và rất dễ bị hiểu sai hay diễn giải sai Điều này dẫn tới khả năng đi vay quá mức (đi vay có chủ đích) và cho vay quá mức (cho vay có chủ đích) Khi có được những khoản vay này thì sẽ làm phát sinh vấn đề người chủ và người đại diện giữa nhà đầu tư và tổ chức quản lý tài sản (Asset Manager) (Vấn đề thứ 6) Cụ thể là do các yêu cầu đầu tư thường không phân biệt rõ giữa xếp hạng tín dụng các sản phẩm chứng khoán hóa với xếp hạng doanh nghiệp thông thường Nguyên nhân của tình trạng này là do kết quả hoạt động của tổ chức quản lý tài sản được đánh giá thông thường trong mối tương quan với các tổ chức tương tự hoặc so với chỉ số chuẩn Do đó, các tổ chức quản lý tài sản có động cơ để đạt được hiệu suất cao bằng cách mua các sản phẩm chứng khoán hóa với cùng mức xếp hạng tín dụng nhưng có lãi suất cao hơn so với các chứng khoán nợ công ty thông thường Khi các tổ chức quản lý tài sản thực hiện chiến lược này hiển nhiên là họ đã bỏ qua một sự thực là các sản phẩm chứng khoán hóa sở dĩ có lãi suất cao hơn các chứng khoán nợ công ty thông thường là vì có độ rủi ro cao hơn

Hiện tượng này làm xấu đi mối quan hệ giữa tổ chức sắp xếp và tổ chức quản lý tài sản (Vấn đề số 3) Đặc biệt, trong trường hợp tổ chức quản lý tài sản không tận tâm thực hiện chức trách của mình thì tổ chức sắp xếp cũng có động cơ để giảm bớt sự thận trọng của bản thân họ Hơn nữa khi thị trường các sản phẩm chứng khoán hóa phát triển mạnh thì tổ chức sắp xếp có thể mở rộng phạm vi tài trợ của mình để tiến hành chứng khoán hóa các khoản vay rủi ro cao Kết hợp những yếu tố này lại sẽ gây tác động tiêu cực tới mối quan hệ giữa tổ chức khởi tạo và tổ chức sắp xếp dẫn tới khả năng vay có chủ đích cũng như cung cấp các điều kiện ưu đãi cho các khoản cho vay có chủ đích (Vấn đề số 2) Kết quả là ý kiến của các tổ chức xếp hạng tín dụng trở thành lá chắn bảo vệ cuối cùng cho các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành thận trọng Tuy nhiên với tư cách là người thanh toán phí thù lao tư vấn kết hợp với một số yêu cầu về đảm bảo thì các nhà khởi tạo cũng tương đối dễ dàng trong việc thao túng mô hình xếp hạng tín dụng và gián tiếp thao túng kết quả xếp hạng tín dụng Điều này làm cho kết quả xếp hạng tín dụng các sản phẩm chứng khoán được thế chấp bằng các khoản vay dưới chuẩn có sai sót đáng kể Mặc dù các cơ quan xếp hạng công khai công khai tiêu chí xếp hạng của họ cho các khoản dưới chuẩn nhưng bản thân các nhà đầu tư cũng khó có khả năng đánh giá tính hiệu quả của các mô hình này Nói cách khác mối quan hệ giữa các nhà đầu tư và các tổ chức xếp hạng (Vấn đề số 7) tạo thành một vấn đề nghiêm trọng nữa trong quá trình chứng khoán hóa

Thứ hai là cần tăng cường sự giám sát của các cơ quan quản lý Nhà nước đối với thị trường các sản phẩm chứng khoán hóa

Trong những năm qua các cơ quan quản lý Nhà nước Hoa Kỳ đã không đáp ứng được những yêu cầu của pháp luật về sự minh bạch hoá và năng lực kiểm tra, giám sát hệ thống tài chính (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011) Trong nội bộ các nhà lập pháp Mỹ không có sự thống nhất về cách thức điều hành và quản lý thị trường Nhiều chính sách điều tiết thị trường đã không còn phù hợp và không theo kịp được sự phát triển của hệ thống tài chính hiện đại và các công cụ mới phát sinh đặc biệt là các sản phẩm chứng khoán hóa

Thực tế cho thấy không một cơ quan nhà nước, đơn vị kiểm toán hay phân tích tín dụng và tài chính nào có đủ thông tin và khả năng nhìn xuyên qua các thao tác phức tạp trong quá trình chứng khoán hóa để có thể đánh giá chính xác giá trị và độ rủi ro của các khoản đầu tư và tài sản nằm trên sổ sách của các tổ chức tài chính và ngân hàng Rõ ràng sự lỏng lẻo trong các quy định quản lý nhà nước dẫn tới những hoạt động chứng khoán hoá lại được che đậy qua các hoạt động đầu cơ của các quỹ đầu tư nắm giữ tới hàng nghìn tỷ đô la giá trị tài sản nhưng không phải công bố tài sản với công chúng và gần như không chịu sự giám sát của bất kỳ một cơ quan nhà nước nào (The Financial Crisis Inquire Commision, 2011)

Trong hơn 30 năm qua những người lãnh đạo FED và nhiều thành viên của Chính phủ đã ủng hộ hoạt động giải qui (quá trình gỡ bỏ các quy định và ràng buộc, kiểm soát của nhà nước - deregulation) xuất phát từ quan điểm cho rằng cần phải để cơ cấu tự điều chỉnh của thị trường vận hành và các tổ chức tài chính có thể tự kiểm soát các hoạt động của mình Điều này một mặt tạo điều kiện cho hoạt động của hệ thống tài chính diễn ra thuận lợi và nhanh chóng hơn nhưng đồng thời đã loại bỏ nhiều cơ chế cảnh báo khi có nguy cơ và tạo thành những lỗ hổng trong quản lý kinh tế Cụ thể như việc huỷ bỏ đạo luật Glass-Steagal vốn tách biệt ngân hàng thương mại (commercial banking) chuyên thực hiện những hoạt động cho vay an toàn với ngân hàng đầu tư (investment banking) chuyên thực hiện những nghiệp vụ đầu tư rủi ro cao đã góp phần khuyến khích những hoạt động đầu cơ và tạo điều kiện cho xung đột lợi ích phát triển Việc này đã cho phép hàng tỷ đôla được chuyển vào những tổ chức tài chính không minh bạch hoặc đưa vào thị trường OTC đầy rủi ro góp phần thổi bùng lên bong bóng đầu cơ chứng khoán và bất động sản (Orlowski, 2008)

Các cơ quan quản lý nhà nước đã không kiểm soát chặt chẽ và hiệu quả hoạt động của các nghiệp vụ mới phát sinh trong hệ thống tài chính như hoạt động chứng khoán hóa Kể từ thập niên 1980, thị trường tài chính Mỹ đã nhanh chóng phát triển các công cụ chứng khoán phái sinh và mở rộng hoạt động chứng khoán hoá các khoản nợ và đầu tư Mặc dù các công cụ nợ mới này giúp tăng nguồn tài chính và phân tán rủi ro nhưng đã dẫn đến việc giá cả của trái phiếu và cổ phiếu ngày càng xa rời giá trị đích thực của tài sản bảo đảm lý do là các loại chứng khoán phái sinh MBS được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá cao mà không biết rằng các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để bảo đảm là không đủ tiêu chuẩn Trong khi đó các cơ quan kiểm soát nhà nước đã bỏ qua rất nhiều thủ tục thẩm tra thận trọng khi thẩm định dự án khi dựa vào các kết quả của các tổ chức xếp hạng Kết quả là tình trạng bong bóng tín dụng bất động sản và chứng khoán được đẩy lên rất cao, đồng thời lôi kéo sự tham gia của nhiều chủ thể khác nhau, trong đó bao gồm tất cả các loại hình tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư

Những quy định ưu đãi và không tuân thủ các quy trình kiểm soat thận trọng trong quá trình vận hành hai định chế tín dụng – thế chấp bất động sản được nhà nước bảo trợ là Fannie Mae và Freddie Mac cũng thể hiện sự buông lỏng quản lý của Chính phủ Mỹ đối với hệ thống tài chính Hoạt động cơ bản của hai tổ chức này là mua lại các khoản thế chấp từ các tổ chức tài chính khác cũng như trực tiếp tham gia vào hoạt động cho vay thế chấp để duy trì dòng tín dụng lãi suất thấp, cho phép những gia đình có thu nhập thấp có thể mua nhà Để thực hiện nhiệm vụ này, Fannie Mae và Freddie Mac được phép nhận tín dụng trực tiếp từ Bộ tài chính, được miễn thuế thu nhập, và nằm ngoài sự giám sát của Ủy ban chứng khoán Mỹ (SEC) Tuy nhiên sự lỏng lẻo trong quản lý của Chính phủ đối với hoạt động của Fannie Mae và Freddie Mac đã cho phép hai tổ chức này đã mở rộng hoạt động cho vay dưới chuẩn mà không tuân theo các quy định thận trọng về cho vay nên cũng làm tình trạng cho vay rủi ro dưới chuẩn trở nên trầm trọng hơn Trong giai đoạn 2004-2006, cho vay cầm cố dưới tiêu chuẩn chiếm khoảng 21% tổng các khoản vay cầm cố, tăng so với mức 9% giai đoạn 1996-

2004, trong đó chỉ tính riêng năm 2006 tổng giá trị các khoản vay cầm cố dưới tiêu chuẩn lên đến 600 tỷ USD, bằng 1/5 giá trị thị trường cho vay mua nhà của Mỹ (Tomlinson, R & D Evans, 2007)

Nói tóm lại chứng khoán hóa, giống như mọi hình thức đổi mới tài chính khác đem lại cả các lợi ích và tác hại cho cả hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung Bằng cách giới thiệu một loại công cụ nợ mới và cho phép những người tham gia mới như các tổ chức phi tài chính tiếp cận với thị trường, hoạt động chứng khoán hóa làm góp phần mở rộng thị trường vốn và qua đó phát triển các thị trường khác Tuy nhiên chứng khoán hóa cũng hàm chứa nhiều rủi ro mà nếu thiếu sự giám sat và điều hành của các bên có liên quan sẽ gây ra những hậu quả nghiêm trọng mà thậm chí có thể là một phần trong số các nguyên nhân tạo ra khủng hoảng như trong trường hợp của thị trường chứng khoán hóa tại Hoa Kỳ.

Triển khai chứng khoán hóa tại Hàn Quốc

3.2.1 Bối cảnh triển khai xử lý nợ xấu tại Hàn Quốc

Sau hàng thập kỷ phát triển với tốc độ tăng trưởng nhanh chóng thì nền kinh tế Hàn Quốc lâm vào khủng hoảng là kết quả của cả một quá trình chi tiêu quá nhiều với tỷ lệ nợ xấu cao (Park, Y C., Song, W & Wang, Y., 2006) Vào năm 1997 tỷ lệ nợ xấu của Hàn Quốc lầ 7,4% và lên thành 8,3% vào năm 1998 trong đó tỷ lệ nợ trên vốn cổ phẩn của 30 tập đoàn hàng đầu của Hàn Quốc đã vượt mức 500% vào năm 1997 (Spilimbergo và cộng sự, 2008) Tỷ lệ nợ xấu cao trong hệ thống tài chính đã phản ánh đặc điểm văn hóa doanh nghiệp của Hàn Quốc mà theo đó mục tiêu của các công ty là theo đuổi việc mở rộng thị phần thay vì làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận cũng như cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào vay nợ bên ngoài thay vì nỗ lực mở rộng nguồn vốn bên trong Những vấn đề này đã trở nên rõ ràng hơn và ảnh hưởng tiêu cực tới nền kinh tế vào nửa cuối năm 1997 khi dòng vốn bị đảo chiều do các nhà đầu tư nước ngoài thua lỗ ở các nền kinh tế Đông Nam Á khác và đã phát triển thành một cuộc khủng hoảng tiền tệ trong khu vực (Balino và cộng sự, 1999)

Bảng 7: Nợ xấu của các định chế tài chính tại Hàn Quốc

Nợ xấu (nghìn tỷ won) 118 88 64,6 39,1 31,8

Ngân hàng 86 61,1 42,1 18,8 15,1 Định chế phi ngân hàng 32 26,9 22,5 20,3 16,7

Tính theo tỷ lệ của tổng số nợ 17,7 14,9 10,4 5,6 3,9

Ngân hàng 16,8 12,9 8 3,4 2,3 Định chế phi ngân hàng 20,5 23 23,6 13,7 9,8

Tính theo tỷ lệ của GDP 26,6 18,2 12,4 7,2 5,3

Ngân hàng 19,4 12,7 8,1 3,4 2,5 Định chế phi ngân hàng 7,2 5,6 4,3 3,7 2,8

Nếu như nói các khoản nợ xấu trong hệ thống tài chính là một trong những nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng tài chính nhấn chìm nền kinh tế Hàn Quốc trong năm 1997 thì sự phục hồi của nền kinh tế Hàn Quốc sau này cũng được thể hiện bằng việc tỷ lệ nợ xấu được giảm bớt nhanh chóng cũng như vai trò dẫn dắt của Chính phủ trong quá trình tái cấu trúc hệ thống tài chính và doanh nghiệp Chính phủ Hàn

Quốc đã nhanh chóng xử lý vấn đề nợ xấu qua đó giảm bớt được tác động tiêu cực của khủng hoảng cũng như duy trì được tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế (He, 2003) Cụ thể Chính phủ Hàn Quốc đã ban hành hàng loạt các quy định nhằm tăng cường khung khổ pháp lý để quản lý hệ thống tài chính, thực hiện những gói cứu trợ từ các quỹ nhà nước để bơm tiền vào cho nền kinh tế đẻ phục hồi hệ thống tài chính thay vì đám ứng các nhu cầu tài khóa cũng như thành lập các tổ chức mới để xử lý các vấn đề phát sinh từ khủng hoảng như Công ty quản lý tài sản Hàn Quốc (KAMCO)

Trong khung khổ một chương trình tái cấu trúc nền kinh tế sử dụng nguồn vốn hỗ trợ từ Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) chính phủ Hàn Quốc đã tiến hành cắt giảm bộ máy quản lý công kềnh theo đó tập trung mọi cơ quan có trách nhiệm giám sát tài chính thành một tổ chức có tên gọi là Ủy ban giám sát tài chính (FSC) là một tổ chức độc lập với Chính phủ có nhiệm vụ giám sát toàn bộ các tổ chức tài chính cũng như tiến hành tái cấu trúc hệ thống tài chính Chính phủ đã rà soát lại các ngân hàng thương mại để xác định các ngân hàng có khả năng tự phục hồi và các ngân hàng không có khả năng tự phục hồi Đối với nhóm ngân hàng thứ nhất thì Chính phủ có thể hỗ trợ tái cấp vốn hoặc yêu cầu huy động thêm nguồn vốn mới để các ngân hàng có thể đáp ứng yêu cầu về tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu để có thể tự phục hồi Đối với nhóm thứ hai thì Chính phủ thực hiện việc cô lập các ngân hàng quá yếu kém và không có khả năng phục hồi này để tiến hành xử lý theo cách thức hợp nhất với các ngân hàng khác, bán đi hoặc cho phá sản (Cargill, T F & Parker, E., 2002) Các biện pháp xử lý nợ xấu phổ biến là bán nợ, hoán đổi thành vốn cổ phần, cho phép nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư hoặc chứng khoán hóa nợ xấu sử dụng nguồn vốn huy động từ các quỹ của nhà nước

Bảng 8: Các biện pháp xử lý nợ xấu được các ngân hàng thương mại xử lý Đơn vị: tỷ won/%

1998 1999 2000 2001 Tổng số Thu hồi nợ 5.491,7 5.048,2 8.357,9 9.969,7 28.867,5

Xử lý nợ bằng Quỹ dự phòng

Hoàn đổi nợ thành vốn cổ phần

Bán cho tổ chức liên doanh

Giải quyết nợ xấu nhanh chóng được coi là một thành phần quan trọng của chiến lược phục hồi kinh tế của Chính phủ Hàn Quốc (Chopra và cộng sự, 2002) Theo đó Chính phủ đã công bố một chương trình mua lại nợ xấu như một cơ chế để cung cấp hỗ trợ chính thức cho tái cấu trúc ngân hàng vào tháng 11 năm 1997 mà cụ thể là KAMCO thay mặt cho Chính phủ bắt đầu mua nợ xấu với mệnh giá 4,4 nghìn tỷ won từ Ngân hàng Seoul và Korea First là hai ngân hàng thương mại mất khả năng thanh toán và sau đó quyết định bán lại các ngân hàng này cho các đối tác nước ngoài (Kang,

Có thể nói KAMCO đã đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy quá trình tái cấu trúc và giúp phát triển thị trường tài chính Trước tiên, KAMCO đã mua các khoản nợ xấu từ các ngân hàng và các định chế tài chính khác, cho phép các tổ chức này có được nguồn lực cần thiết để tiếp tục cho vay vào tại thời điểm thanh khoản khan hiếm KAMCO thực hiện việc mua bán nợ theo bốn tiêu chí cụ thể là (i) các khoản vay “thông thường” cấp cho các công ty đang hoạt động bình thường: (ii) các khoản vay “đặc biệt” cho những tổ chức được chính phủ bảo trợ trước đó hoặc cho vay tái cấp vốn; (iii) khoản “nợ Daewoo” là những khoản nợ ngăn chặn sự sụp đổ của tập đoàn này; (iv) các khoản “vay thanh lý” là khoản vay của các công ty đã phá sản Giá của các khoản vay này được xác định dựa trên đặc điểm của các khoản vay cũng như các điều khoản, điều kiện đi kèm cụ thể với khoản vay đó trên cơ sở đàm phán giữa KAMCO và định chế sở hữu khoản nợ đó Để hỗ trợ cho quá trình này Chính phủ Hàn Quốc cũng tăng cường công tác giám sát để đảm bảo rằng các ngân hàng hoạt động dựa trên các nguyên tắc thương mại hợp lý Thứ hai, là thông qua các biện pháp giải quyết nợ xấu mà KAMCO đã góp phần hỗ trợ thu hồi các nguồn vốn nhà nước mà Chính phủ đã bơm vào nền kinh tế để tái cấu trúc khu vực tài chính

Bảng 9: Số nợ mà KAMCO mua từ các định chế tài chính

Ngân hàng 8,4 44,1 4,4 4,9 0,2 Định chế phi ngân hàng

Tính theo tỷ lệ nợ xấu - 40,9 37,5 9,3 23

Ngân hàng - 50,5 7,2 11,6 1,1 Định chế phi ngân hàng

Nguồn: (He, 2004) Điểm đáng lưu ý ở đây là những biện pháp KAMCO đã áp dụng để xử lý khối lượng nợ xấu mà công ty đã mua Ngoài các phương thức truyền thống như đấu giá cạnh tranh, thu nợ theo lịch trình trả nợ và truy đòi người bán ban đầu, KAMCO cũng triển khai các hình thức xử lý nợ mới bao gồm bán gộp theo lô, bán riêng lẻ, hợp tác liên doanh Việc lựa chọn một phương pháp cụ thể phụ thuộc vào bản chất và quy mô của món nợ xấu cần xử lý Bán gộp theo lô thường bao gồm cả hình thức phát hành chứng khoán ABS và đấu thầu quốc tế nhằm mục đích giải quyết nhanh khoản nợ xấu để sớm thu hồi được tiền Đối với những khoản nợ được xử lý theo phương pháp này pháp này thì giá được xác định cho cả lô tài sản là yếu tố quyết định trong khi giá trị của từng tài sản riêng lẻ trong lô lại ít được quan tâm hơn Ngược lại, hình thức bán riêng lẻ lại tập trung vào việc xác định giá trị thị trường của từng tài sản riêng lẻ Bán riêng lẻ bao gồm đấu giá công khai tài sản thế chấp, bán đấu giá tài sản bị tịch thu và bán các khoản vay cá nhân Hình thức hợp tác liên doanh được sử dụng như một biện pháp để liên kết với các công ty đầu tư trong và ngoài nước có năng lực chuyên môn và công nghệ cần thiết để hỗ trợ cho doanh nghiệp có nợ xấu thực hiện quản lý tài sản và tái cấu trúc doanh nghiệp Mục tiêu của hoạt động hợp tác này là giúp cho doanh nghiệp khắc phục những vấn đề của mình thúc đẩy hoạt động kinh doanh để thu được lợi nhuận bù đắp cho khoản nợ xấu

Bảng 10: Các giải pháp xử lý nợ xấu của KAMCO giai đoạn 11/1997 đến 12/2002 (Nghìn tỷ won)

Tên giải pháp Giá ghi sổ

Số nợ được thu hồi

Tỷ lệ nợ được thu hồi tính theo giá ghi sổ Đấu thầu quốc tế 6,1 1,3 1,6 26,4

Phát hành chứng khoán ABS

Tịch thu & đấu giá công khai

Bán khoản vay cá nhân

Bán cho tổ chức liên doanh

Tổng các khoản nợ nêu trên

Truy đòi và xóa nợ 19,3 10,2 10,2 52,8

Thành công của chiến lược tái cấu trúc hệ thống tài chính và xử lý nợ xấu của Chính phủ Hàn Quốc thể hiện ở việc tỷ lệ nợ xấu rất nhanh được giảm bớt, đặc biệt là trong lĩnh vực ngân hàng Nợ xấu tính theo phần trăm của tổng các khoản vay trong lĩnh vực ngân hàng đã giảm từ 17% vào tháng 3 năm 1998 xuống còn 2,3% vào cuối năm 2002 Kết quả này này chủ yếu là do những nỗ lực liên tục của các tổ chức có liên quan trong việc xử lý các khoản nợ xấu thông qua việc bán nợ xấu cho KAMCO, phát hành chứng khoán ABS, xóa nợ và thu hồi nợ trong đó việc mua lại nợ xấu của KAMCO đã đóng góp đáng kể vào kết quả này Cụ thể trong giai đoạn từ tháng 3 năm

1998 đến tháng 12 năm 1999, tổng số tiền mua nợ của KAMCO lên tới 44 nghìn tỷ won tương ứng với 50% số nợ xấu trong lĩnh vực ngân hàng vào đầu thời kỳ khủng hoảng (KAMCO, 2000) Trong những năm gần đây, giao dịch mua nợ của KAMCO đã chuyển hướng sang các lĩnh vực phi ngân hàng Ngoài ra, việc KAMCO xử lý nhiều khoản nợ xấu áp dụng một loạt các biện pháp mới bao gồm cả việc phát hành chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (ABS) đã trở thành một trong những động lực đế phát triển thị trường chứng khoán hóa tại Hàn Quốc

3.2.2 Thực trạng hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán hóa Hàn

❖ Đặc điểm thị trường chứng khoán hóa Hàn Quốc

Thị trường chứng khoán hóa của Hàn Quốc thực sự hình thành và phát triển sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1998 với mục đích đầu tiên là để tài cấu trúc hệ thống tài chính mà cụ thể là chứng khoán hóa các khoản nợ xấu Tới những năm 2000-2001 thị trường đã đạt được tới mức phát triển ổn định và chứng khoán hóa nhanh chóng trở thành một công cụ hỗ trợ cho các công ty huy động nguồn tài chính cần thiết để vượt qua khó khăn cùa giai đoạn hậu khủng hoảng Vào thời gian sau này khi thị trường chứng khoán hóa đã bước vào giai đoạn phát triển sâu hơn thì hoạt động chứng khoán hóa trở nên phổ biến thành một công cụ huy động tài chính hữu hiệu cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, các tổ chức phát hành thẻ tín dụng, các định chế cung cấp các khoản vay thế chấp bất động sản và các khoản vay sinh viên v.v (Oh, 2008)

Với hai ưu thế cơ bản là khả năng chuyển đổi những tài sản kém thanh khoản thành các tài sản thanh khoản hơn và tạo ra những công cụ có độ tín nhiệm cao hơn từ những khoản nợ có độ tín nhiệm thấp (Gyntelberg, J & E.M Remolona, 2006) nên chứng khoán hóa được các định chế tài chính Hàn Quốc ưa chuộng như một công cụ tái cấu trúc các khoản nợ nói chung và đặc biệt các khoản nợ xấu nói riêng Thông qua việc chứng khoán hóa các khoản nợ xấu mà các tổ chức tài chính Hàn Quốc nắm giữ, họ có thể không chỉ xử lý các nợ xấu của mình một cách hiệu quả mà còn đồng thời nhanh chóng nhận được khoản tiền cần thiết để giảm bớt các nghĩa vụ nợ phải trả để tuân thủ các quy định chung Do đó, để khắc phục những hậu quả của cuộc khủng hoàng 1997-1997 thì tỷ lệ chứng khoán hóa nợ xấu trên tổng khối lượng chứng khoán hóa tại Hàn Quốc ngày càng gia tăng lên tới khoảng 42,2% vào năm 1999 (Lee, 2002)

Bảng 11: Số nợ của hệ thống tài chính được xử lý Đơn vị: Tỷ won

Nguồn : (Oh, 2008) Tuy nhiên ngay cả khi nền kinh tế dần hồi phục thì tầm quan trọng của hoạt động chứng khoán hóa tại thị trường Hàn Quốc như một biện pháp xử lý nợ xấu vẫn không giảm (Bank of Korea, 2017) thể hiện bằng việc số lượng chứng khoán ABS vẫn tiếp tục gia đáng kể Thêm vào đó khi các điều kiện của nền kinh tế dần dần được khôi phục và cải thiện thì bản thân các ngân hàng thương mại Hàn Quốc cũng có thể tự xử lý các khoản nợ xấu của mình một cách tương đối hiệu quả và chứng khoán hóa vẫn được coi là một trong số các biện pháp được vận dụng nhiều nhất

Bảng 12: Các biện pháp xử lý nợ xấu được các ngân hàng thương mại xử lý Đơn vị: tỷ won/%

Hoàn đổi nợ thành vốn cổ phần

Bán cho tổ chức liên doanh

Thị trường chứng khoán hóa Hàn Quốc hoạt động trên cơ sở hai đạo luật cơ bản Thứ nhất là Đạo luật về chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính (ABS) được ban hành vào ngày 16 tháng 9 năm 1998 nhằm tạo điều kiện tái cơ cấu hoặc xử lý các khoản nợ xấu của các tổ chức tài chính Hàn Quốc bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á 1997-1998 Thứ hai là Đạo luật về Công ty Tài chính Nhà ở Hàn Quốc (Đạo luật KHFC) ban hành vào ngày 31 tháng 12 năm 2003 có mục tiêu tạo điều kiện để chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản và khoản cho vay sinh viên của Tập đoàn Tài chính Nhà ở Hàn Quốc (KHFC) qua đó cung cấp nguồn vốn tài trợ dài hạn cho các khoản vay này Đạo luật này cho phép KHFC phát hành hai loại sản phẩm chứng khoán hóa là chứng khoán được đảm bảo bằng khoản vay bất động sản (MBS) và trái phiếu được đảm bảo (CB) Theo quy định của Đạo luật này thì hoạt động chứng khoán hóa tại Hàn Quốc hiện nay bao gồm chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính (ABS) (gồm cả hoạt động chứng khoán hóa do KHFC tiến hành) và chứng khoán không đảm bảo bằng tài sản tài chính (phi ABS) có thể được thực hiện tuân thủ theo các quy định nêu trong Đạo luật ABS hoặc không tuân thủ theo quy định của Đạo luật ABS (Thomson Reuters, 2019)

Thị trường chứng khoán hóa Hàn Quốc đã mở rộng kể từ khi xuất hiện hoạt động chứng khoán hóa các tài sản tài chính (các giao dịch ABS) tuy nhiên thị trường chứng khoán hóa không đảm bảo bằng tài sản tài chính (thị trường phi ABS) vẫn lớn hơn nhiều Điều này chủ yếu là do trên thực tế thị trường ABS yêu cầu các thành viên phải tuân thủ một số yêu cầu của Đạo luật ABS như yêu cầu đăng ký kế hoạch chứng khoán hóa Do đó, trừ khi một thỏa thuận về chứng khoán hóa mong muốn có được những lợi ích đặc biệt đi kèm theo Đạo luật ABS ra thì hầu hết các thương vụ chứng khoán hóa được tiến hành mà không tuân thủ các quy định nêu theo Đạo luật ABS để cung cấp sản phẩm chứng khoán hóa cho thị trường phi ABS (Thomson Reuters,

Tại Hàn Quốc, những thành viên quan trọng trên thị trường chứng khoán hóa hầu hết là các định chế tài chính Những định chế này rất nhạy cảm với khoản chi phí tài trợ cho quá trình chứng khoán hóa vốn thường khá tốn kém và đòi hỏi nhiều công sức Đó là lý do tại sao khách hàng có xu hướng không tìm kiếm các giao dịch chứng khoán hóa trừ khi họ thấy những lợi ích đáng kể từ những giao dịch đó

TRIỂN KHAI CHỨNG KHOÁN HÓA TẠI CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN

Triển khai chứng khoán hóa tại Trung Quốc

4.1.1 Bối cảnh triển khai xử lý nợ xấu tại Trung Quốc

Trung Quốc là nền kinh tế lớn duy nhất ở Đông Á không chỉ tránh được những khủng hoảng tài chính khu vực mà còn tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ Điều này là do những thế mạnh của nền kinh tế Trung Quốc khi khủng hoảng bắt đầu bao gồm thặng dư tài khoản vãng lai, dòng vốn đầu vào lớn từ đầu tư trực tiếp nước ngoài, quy mô dự trữ ngoại hối lớn cũng như tài khoản vốn bị kiểm soát chặt chẽ không được tự do luân chuyển (Huang, Y & Yang, Y, 1998) Mặc dù Chính phủ kiểm soát chặt thị trường vốn tuy nhiên có nhiều bằng chứng cho thấy sự thiếu bền vững của khu vực ngân hàng Trung Quốc (Bonin, 1999) Nguyên nhân của hiện tượng này là kết quả của mối quan hệ ba bên giữa các DNNN, các ngân hàng quốc doanh và hệ thống tài chính (Huang,

Tại Trung Quốc trước khi cải cách, các DNNN được điều hành bởi nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung theo đó mọi yếu tố đầu vào do nhà nước cung cấp, mọi sản phẩm đầu ra sau đó cũng do nhà nước tiếp nhận và phân phối cũng như nhà nước tự động thực hiện cân đối tài chính Ngân sách nhà nước đóng vai trò kế toán và thủ quỹ cho cả chính phủ và các doanh nghiệp Hệ thống ngân hàng một cấp chỉ chịu trách nhiệm phân bổ một tỷ lệ nhỏ vốn lưu động và hoàn toàn không phát huy được vai trò trung gian tài chính của mình trong hoạt động của nền kinh tế do đó đã thúc đẩy Chính phủ Trung Quốc thực hiện cải cách hệ thống ngân hàng

Mục tiêu của cải cách ngân hàng quốc doanh là xây dựng một hệ thống ngân hàng hai cấp với ngân hàng trung ương chịu trách nhiệm giám sát tài chính và thực thi chính sách tiền tệ và các ngân hàng thương mại chịu trách nhiệm phân bổ vốn Năm

1983, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) chính thức trở thành ngân hàng trung ương Một hệ thống ngân hàng nhà nước dần dần được xây dựng trên cơ sở bốn ngân hàng quốc doanh trụ cột là Ngân hàng Nông nghiệp Trung Quốc (ABC), Ngân hàng Công thương Trung Quốc (ICBC), Ngân hàng Trung Quốc (BOC) và Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (CBC) Bốn ngân hàng lớn này nắm giữ khoảng 70% dư nợ tín dụng trong nước và nắm hơn 70% số tiền gửi hộ gia đình (Lardy, 1998) Vào cuối năm 1996 cả bốn ngân hàng này đều nằm trong số 50 ngân hàng hàng đầu trên thế giới Từ đó tới nay bốn ngân hàng này vẫn chi phối lĩnh vực ngân hàng và qua đó chi phối khu vực tài chính ở Trung Quốc

Từ khi được thành lập trước tới nay thì bốn ngân hàng quốc doanh lớn vẫn chịu trách nhiệm cung cấp tài chính theo yêu cầu của các DNNN lớn Tính tới thời điểm cuối năm 1995, các khoản cho vay DNNN chiếm tới 83% trong dư nợ cho vay của bốn ngân hàng này, 90% tổng số các khoản vay đầu tư tài sản cố định của ICBC là cho DNNN (Lardy, 1998) Do khoảng một nửa số DNNN đang thua lỗ nên rủi ro tín dụng mà các ngân hàng quốc doanh phải đối mặt từ những khoản cho vay DNNN như vậy vẫn còn rất nghiêm trọng kể cả sau khi chính phủ đã thành lập các ngân hàng chính sách vào năm 1994 để tiếp nhận những khoản cho vay này

Hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng cũng bị ảnh hưởng bởi quá trình tái cấu trúc các ngân hàng quốc doanh thành hình thức DNNN Hình thức tái cơ cấu này khiến hoạt động của ngân hàng vẫn phải chịu sự can thiệp của nhà nước, trong nhiều trường hợp việc phân bổ vốn cho vay vẫn bị nhà nước kiểm soát, và khi đó ngân hàng thương mại có rất ít quyền tự chủ trong việc xác định lãi suất Hệ quả của tình trạng này khiến cho lợi nhuận của các ngân hàng quốc doanh liên tục suy sảm giảm trong những năm 1990 Trước khủng hoảng tài chính Đông Á, tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản trung bình của các ngân hàng quốc doanh chỉ là 5,6% Nếu các khoản thanh toán lãi chưa thanh toán được loại trừ khỏi phần doanh thu thì hầu hết các ngân hàng quốc doanh ngoại trừ BOC đều phải báo cáo lỗ trong giai đoàn 1996-1998 Vào thời điểm đó, tỷ lệ an toàn vốn trung bình chỉ là 4,4%, thấp hơn năm 1994 và thấp hơn nhiều so với yêu cầu của Luật Ngân hàng Thương mại Trung Quốc (Lardy 1998) Năm 1998, Chính phủ Trung Quốc đã tái cấp vốn cho các ngân hàng quốc doanh để nâng tỷ lệ an toàn vốn lên 8%

Nợ xấu có thể coi như là vấn đề nổi cộm của hệ thống ngân hàng Trung Quốc mặc dù khó định lượng con số chính xác do Chính phủ Trung Quốc trong thời gian dài trước đây gần như không công bố dữ liệu chính thức vì lý do bảo mật Trước năm

1998, các ngân hàng Trung Quốc đã sử dụng hệ thống phân loại nợ dựa trên hiệu suất cho vay thực tế và do đó đã chia nợ xấu thành ba loại là nợ quá hạn, nợ nghi ngờ và nợ xấu Cụ thể là nợ quá hạn được định nghĩa là các khoản vay không được hoàn trả khi đến hạn hoặc không được hoàn trả sau khi đã gia hạn ngày đáo hạn Nợ nghi ngờ được xác định là các khoản nợ quá hạn trong hơn hai năm hoặc nợ của các dự án đã bị dừng lại Nợ xấu được định nghĩa là các khoản nợ chưa được hoàn trả sau khi doanh nghiệp bị phá sản hoặc thanh lý

Cách phân loại này rõ ràng làm giảm số lượng nợ xấu vì không tính tới những khoản cho vay rủi ro nhưng vẫn đang trả được lãi và chưa bị quá hạn Ngoài ra Lardy

(1998) cũng nêu ra một số lý do khác giải thích vì sao số lượng nợ xấu có thể bị đánh giá thấp trong hệ thống ngân hàng trước đây của Trung Quốc ví dụ như có nhiều lỗ hổng nghiêm trọng trong các quy định kiểm toán và kế toán ngân hàng Trung Quốc, việc thực hiện kiểm toán độc lập chỉ mới phổ biến trong giai đoạn sau này Ngoài các khoản nợ xấu được ghi chép chính thức thì các ngân hàng thường vẫn có một số lượng nợ xấu đáng kể khác không được báo cáo Dữ liệu về nợ xấu loại trừ các khoản cho vay liên ngân hàng và tín thác cũng như những khoản tín dụng được kê trong bảng cân đối dưới dạng “các khoản khác” cũng là nguyên nhân làm cho số lượng nợ xấu trên thực tế có thể lớn hơn rất nhiều so với các con số chính thức Thêm vào đó Ngân hàng trung ương còn có chỉ định rằng các ngân hàng quốc doanh không được phân loại quá 5% tổng số các khoản vay của họ là nợ quá hạn, không quá 8% là nợ nghi ngờ và không quá 2% là nợ xấu (Lardy,1998) Do đó, ngay cả các nhà quản lý ngân hàng cũng không biết mức độ chính xác của vấn đề nợ xấu của họ Một số nghiên cứu ước tính tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng Trung Quốc có thể ở mức khoảng 24% trước khủng hoảng và 29% sau khủng hoảng Tỷ lệ này là cao thậm chí so với nợ xấu ở các nền kinh tế Đông Á bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng Ví dụ như tỷ lệ nợ xấu trước khủng hoảng ở Thái Lan là 15%, Hàn Quốc là 16% và Indonesia là 12% và sau khủng hoảng là 27%, 25% và 33%

Năm 1998, Trung Quốc đã áp dụng cách phân loại nợ tiêu chuẩn quốc tế bao gồm năm loại bao gồm nợ đạt chuẩn, nợ đáng lưu ý, nợ không đạt tiêu chuẩn, nợ nghi ngờ và nợ xấu Cách phân loại nợ này đã được triển khai tại bốn ngân hàng quốc doanh lớn vào tháng 7 năm 1999 Một yêu cầu quan trọng liên quan tới khả năng thanh toán của các ngân hàng là khoản trích lập dự phòng rủi ro Trong hầu hết các hệ thống ngân hàng thường có hai khoản dự phòng rủi ro Thứ nhất là khoản dự phòng riêng cho các khoản cho vay được phân loại là nợ xấu với các trọng số quy định đối với từng loại cụ thể Thứ hai là dự phòng chung được trích lập để dự phòng rủi ro cho toàn bộ doanh mục tài sản của ngân hàng chứ không giành riêng cho một tài sản cụ thể nào Ở Trung Quốc, quỹ dự phòng rủi ro của ngân hàng không được phân loại theo cách này và nhìn chung dự phòng rủi ro của ngân hàng trên thực tế rất thấp Ví dụ như năm 1996, dự trữ rủi ro chỉ chiếm 0,6 và 0,5% dư nợ của hai ngân hàng CBC và ABC Theo quy định chính thức thì quỹ dự phòng rủi ro của các ngân hàng thương mại cũng chỉ tương đương 1% của dư nợ ngân hàng (Lardy 1998) Mức dự phòng rủi ro thấp như thế này rõ ràng là không đủ để lấp đầy lỗ hổng được tạo ra bởi các khoản nợ xấu trong bảng cân đối tài sản của các ngân hàng Trung Quốc lúc đó Với tỷ lệ thu hồi nợ xấu thông thường của các ngân hàng Trung Quốc chỉ ở mức dưới 20% thì các ngân hàng quốc doanh đang mất khả năng thanh toán Theo tính toán của (Goldstein,M &

Turner, P., 1996), (Dziobek, C & Pazarbasoglu, C., 1997), (Dornbusch, R & Givazzi, F., 1999) thì chi phí tái cơ cấu các ngân hàng của Trung Quốc có thể tương đương từ 10-25% GDP, nghĩa là lớn hơn mức thông thường ở các quốc gia mà hệ thống ngân hàng gặp phải những vấn đề tương tự Nói cách khác, Trung Quốc phải sử dụng một khoản tiền tương đương với số tiền thu được từ toàn bộ khu vực xuất khẩu để khắc phục các vấn đề của ngành ngân hàng

Phân tích quá trình hình thành nợ xấu của Trung Quốc cho thấy có hai nguyên nhân chính đó là khoản thua lỗ tại các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (DNNN) cũng như những khoản cho vay chính sách của các ngân hàng quốc doanh Cụ thể như vào đầu những năm 80, các DNNN mặc dù cung cấp 40% sản phẩm đầu ra của Trung Quốc và sử dụng hơn một nửa số nhân công của quốc gia này nhưng lại có hệ thống máy móc, trang thiết bị lỗi thời Áp lực cạnh tranh dữ dội với các công ty nước ngoài khi Trung Quốc mở cửa nền kinh tế đã khiến cho 2/3 số DNNN đã báo cáo thua lỗ vào năm 1998 Nguồn vốn của các DNNN này phần lớn là do nhà nước cung cấp thông qua hệ thống ngân hàng quốc doanh trên nguyên tắc Nhà nước bù lỗ dẫn tới tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp này ngày càng gia tăng Các DNNN thuộc lĩnh vực xây dựng, bất động sản, lương thực và dệt may là những doanh nghiệp có hệ số nợ/vốn chủ sở hữu cao nhất lên tới 300-350%, nếu điều chỉnh các tài sản xấu thì tỷ lệ này có thể lên tới 630% Sự thua lỗ liên tiếp trong hoạt động của các DNNN cũng như sự hỗ trợ tín dụng không ngừng từ các ngân hàng quốc doanh đã khiến cho tỷ lệ nợ xấu trong nền kinh tế tăng mạnh

Về phía các ngân hàng quốc doanh thì vào những giai đoạn trước những năm 90 Chính phủ đã liên tiếp chỉ đạo các ngân hàng này cho các DNNN được vay chính sách để thực hiện các dự án cơ sở hạ tầng trọng yếu cũng như các chương trình phúc lợi xã hội quy mô lớn Việc không tuân thủ các quy trình thẩm định tín dụng theo tiêu chuẩn quốc tế cùng với các biện pháp quản trị rủi ro lỏng lẻo kết hợp với sự bùng nổ tăng trưởng tín dụng vào một số lĩnh vực được ưu tiên đầu tư như sắt, thép, nhôm, xi măng và bất động sản trong những năm 90 đã làm cho tình trạng nợ xấu của nền kinh tế Trung Quốc trở nên nghiêm trọng hơn

Có thể nói những yếu kém của các ngân hàng quốc doanh thể hiện dưới dạng các khoản nợ xấu, tổn thất tài chính và suy giảm vốn chủ sở hữu đã trở thành nguy cơ cho sự ổn định cũng như mức độ tăng trưởng bền vững của nền kinh tế Nếu những yếu kém này không bị loại bỏ nhanh chóng sẽ gia tăng xác suất sảy ra một cuộc khủng hoảng ngân hàng, không chỉ làm giảm mức sống của người dân Trung Quốc mà còn loại bỏ nhiều thành tựu cải cách kinh tế mà Trung Quốc đã đạt được trong giai đoạn vừa qua Để xử lý vấn đề nợ xấu Chính phủ Trung Quốc đã thực hiện một loạt các biện pháp cụ thể như sau:

Triển khai chứng khoán hóa tại Malaysia

4.2.1 Bối cảnh triển khai xử lý nợ xấu tại Malaysia

Malaysia được đánh giá là một trong những trung tâm của chứng khoán hóa tại Châu Á (Neil và cộng sự, ) Thành công của Malaysia đã được các tổ chức WB, IMF ghi nhận và các quốc gia châu Á khác học tập (Ben F và cộng sự, 2003)

Dù đã được triển khai từ năm 1986 nhưng so với các nước như Nhật Bản và Hàn Quốc, chứng khoán hóa tại Malaysia vẫn có những bước khởi đầu tương đối chậm Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, xu hướng chứng khoán hóa tại Malaysia phát triển trở lại Lý do nằm ở thực tế là: Tại Malaysia tồn tại sự không phù hợp về nguồn tài trợ, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản - nơi mà nợ ngắn hạn được sử dụng để đáp ứng nhu cầu dài hạn Khi suy thoái kinh tế diễn ra, nhiều công ty mà trước đó đã vay vốn không thể hoàn trả các khoản nợ vay, dẫn đến việc gia tăng nợ xấu trong các ngân hàng Các ngân hàng nhận thấy cần phải tìm các giải pháp tài chính dài hạn thay thế

4.2.2 Thực trạng hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán hóa Malaysia

❖ Vai trò của Cagamas và sự kết hợp của Cagamas, Danaharta và Danamodal

Công ty thế chấp quốc gia (một dạng SPV) với tên gọi Cagamas Berhad được thành lập năm 1986 với cổ đông lớn nhất là Ngân hàng Negara Malaysia sở hữu 20% cổ phần, các NHTM khác chiếm 45%, các công ty tài chính sở hữu 25% Sự ra đời của Cagamas Berhad được xem là mở đường cho sự phát triển của chứng khoán hóa tại Malaysia

Vai trò của Cagamas là thúc đẩy sự phát triển của thị trường thế chấp thứ cấp tại Malaysia bằng cách mua các khoản vay nhà ở từ các ngân hàng và công ty tài chính Do đó, Cagamas hoạt động như một trung gian đặc biệt giữa người cho vay thế chấp nhà ở và nhà đầu tư của các quỹ dài hạn Mục đích của Cagamas là cải thiện tính thanh khoản trong hệ thống cho vay bằng cách cung cấp thanh khoản cho các khoản vay thế chấp dài hạn (15 đến 30 năm) do các ngân hàng và công ty tài chính đưa ra Bằng cách cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng, các ngân hàng có thể cung cấp nguồn vốn thế chấp liên tục cho những người mua nhà khó khăn

Tuy nhiên, vì Cagamas Berhad vẫn duy trì sự truy đòi đầy đủ đối với các tổ chức tài chính mà họ đã mua các khoản vay nhà ở, trái phiếu của Cagamas không phải là chứng khoán được hỗ trợ bằng tài sản thực sự Các loại trái phiếu được phát hành bởi Cagamas là trái phiếu cấp 1 và cấp 2 Trái phiếu cấp 1 được hỗ trợ bằng việc mua các khoản vay nhà ở thông thường bao gồm các khoản vay nhà ở công chức trong khi trái phiếu cấp 2 được hỗ trợ bằng việc mua các khoản vay sở hữu công nghiệp Đầu năm 1998, Cagamas mở rộng hoạt động của mình bằng cách mua các khoản phải thu khác Để đủ điều kiện bán cho Cagamas, các khoản vay sở hữu nhà ở và các khoản vay công nghiệp phải thỏa mãn các điều kiện: (i) Được tài trợ hoặc tái cấp vốn cho việc mua, xây dựng hoặc cải tạo các tài sản dân dụng và công nghiệp; (ii) Được giải ngân hoàn toàn; (iii) Thời điểm bán lại cho Cagamas không bé hơn ba tháng bị truy thu; (iv) Đối với các khoản vay công nghiệp, số dư sổ trừ đi lãi chưa thu được không vượt quá 20 triệu Ringit cho mỗi khoản vay

Từ năm 1987 Malaysia đã tiến hành chứng khoán hóa với sự mua lại các khoản cho vay mua nhà có tổng giá trị là 110 triệu ringgit, với thời hạn 5 năm và phát hành ra

100 triệu ringgit trái phiếu loại CMO đa hạng (hay còn gọi là CMO dạng “thanh toán có trật tự”), với lãi suất cố định (Ting, Kien Hwa, Tan Yen Keng, 2004) Trong hai năm 1989 và 1990 Cagamas Berhad đã thực hiện mua lại các khoản cho vay mua nhà với thời hạn 3 - 7 năm Năm 1992, Cagamas lần đầu tiên phát hành 465 triệu Ringgit trái phiếu dựa trên các khoản cho vay thế chấp nhà ở với lãi suất thả nổi (được điều chỉnh 6 tháng một lần) Ngoài ra, công ty này còn phát hành các giấy nợ chiết khấu ngắn hạn với tổng giá trị 500 triệu Ringgit Đồng thời, công ty cho phép nhà đầu tư đã mua các trái phiếu đã phát hành quyền được hoán đổi từ trái phiếu có lãi suất cố định sang trái phiếu có lãi suất thả nổi trong thời gian lưu hành Năm 1994 Camagas đã chọn các tổ chức định mức tín nhiệm có tên gọi là Rating Agency Malaysia Berhad (RAM) và Malaysian Rating Corporation Berhad (MARC) để đánh giá các chứng khoán nợ do công ty này phát hành (Leong, 2014) Tính đến cuối tháng 12 năm 2002, tổng số dư nợ cho vay mua nhà của Cagamas lên tới 14,823 tỷ RM và tổng dư nợ chứng khoán của nó lên tới 24,97 tỷ RM Ngoài các khoản thế chấp tài sản đang được chứng khoán hóa bởi Cagamas, thị trường chứng khoán hóa cho các tài sản khác đã không được phát triển đầy đủ tại Malaysia

Bảng 19: Số liệu về phát hành chứng khoán nợ của Cagamas qua các năm

Triệu RM Số lượng phát hành Triệu RM Số lượng phát hành Triệu RM Số lượng phát hành Triệu RM Số lượng phát hành Triệu RM Số lượng phát hành

Trái phiếu lãi suất cố định

Trái phiếu lãi suất thả nổi

Các con số nêu trên chỉ ra rằng chứng khoán hóa đã không phát triển mạnh trong những năm 1990 Lý giải về việc này, Ting và Tan (2004) cho rằng có một số nguyên nhân chính như sau: (i) Để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Negara Malaysia không chấp nhận bất kỳ chứng khoán hóa nào gây áp lực lên lạm phát, đặc biệt là chứng khoán hóa tài sản tín dụng tiêu dung; (ii) Sự thiếu minh bạch do Bộ luật Tổ chức Tín dụng & Ngân hàng 1989 (Banking & Financial Institutions Act 1989) Bộ luật yêu cầu bảo mật thông tin nhận dạng và thông tin của khách hàng; (iii) Các vấn đề về thuế không thuận lợi Ví dụ vấn đề thuế tem đối với các giao dịch chứng khoán hóa có thể làm tăng chi phí của các giao dịch chứng khoán hóa; (iv) sự chưa rõ ràng của các quy định liên quan tới các bên liên quan Vì những bất cập này mà các tổ chức phát hành (mà chủ yếu là các ngân hàng) còn lưỡng lự, các nhà đầu tư còn tham gia chưa nhiệt tình và khiên cưỡng

Có thể khẳng định vai trò rất quan trọng của Cagamas bởi các khoản chứng khoán hóa thế chấp nhà ở được phát hành bởi Cagamas luôn chiếm tỷ trọng rất lớn và được giao dịch rộng rãi trên thị trường Năm 2004, Cagamas Berhad nhận được sử ủy quyền của Chính phủ đối với việc chứng khoán hóa các khoản vay nợ mua nhà của nhân viên trong suốt thời gian trước đó Mục đích của chương trình này là thiết lập một sự chuẩn mực về định giá cho thị trường ABS tại Malaysia, đưa công cụ mới vào thị trường là ABS để tăng vốn từ thị trường vốn và góp phần tạo nên độ sâu, tính toàn diện hơn cho thị trường Malaysia

Tham gia vào việc chứng khoán hóa các khoản nợ cho vay mua nhà của nhân viên, có 03 tổ chức chính: Cagamas MBS Berhad – công ty con của Cagamas đóng vai trò là tổ chức phát hành Tổ chức khởi tạo là Chính phủ, mà đại diện là Vụ cho vay nhà ở của Bộ tài chính Malaysia (Housing Loans Division of Ministry of Finance) Tổ chức đóng vai trò điều phối là Cagamas Berhad Hình 4-3 dưới đây mô tả cấu trúc của chứng khoán hóa các khoản thế chấp nhà ở tại Cagamas

Nguồn: Neil và cộng sự ()

Ngay sau khi nhận được sự ủy quyền của Chính phủ, Cagamas MBS Berhad – công ty con của Cagamas đã phát hành 1,555 tỷ RM các trái phiếu đặc biệt với 4 kỳ hạn từ 3 tới 10 năm Các trái phiếu này được đảm bảo bởi 1,9 tỷ RM danh mục đầu tư tĩnh của các khoản nợ về nhà cho nhân viên của chính phủ, mà mỗi tháng được thanh toán từ quỹ hưu trí Chính phủ có nghĩa vụ mua lại các khoản vay nhà ở trong trường hợp vi phạm các điều kiện đã thỏa thuận Các trái phiếu đặc biệt này được xếp hạng AAA bởi công ty định mức tín nhiệm Rating Agency Malaysia Berhad và Malaysia Rating Corporation Berhad Thành công của Cagamas đánh dấu cột mốc quan trọng trong sự phát triển của thị trường chứng khoán hóa Malaysia, giúp mở rộng hiệu quả thị trường vốn trong nước bằng cách đưa vào những công cụ tài chính mới và góp phần tạo ra đường cong lợi suất chuẩn cho các ABS dài hạn

Hình 10: Cấu trúc chứng khoán hóa các khoản thế chấp nhà ở tại Cagamas

Cagamas MBS Berhad (đơn vị phát hành)

Cagamas Berhad (Quản trị các giao dịch)

Các khoản nợ nhà ở nhân viên

Cân nhắc mua các TP

Chuẩn bị các giao dịch, báo cáo và thủ thục hành chính

Thay mặt trái chủ nắm giữ trái phiếu

Kể từ năm 2004, đã có 05 lần Cagamas MBS Berhad phát hành chứng khoán cho các khoản vay mua nhà của nhân viên, trong đó có 03 đợt phát hành RMBS thông thường trị giá 6 tỷ RM và 02 đợt phát hành RMBS hồi giáo trị giá 4,2 tỷ RM Ngoài ra, từ 2005, Cagamas tiếp tục phát hành thêm một loại chứng khoán mới có tên gọi Sukuk Musyarakah RMBS, với đợt phát hành đầu tiên trị giá 2,05 tỷ RM Trong suốt giai đoạn 2004-2007, Cagamas MBS phát hành 4,2 tỷ RM Sukuk Musyarakah RMBS liên quan tới 63.325 khoản vay thế chấp

Bên cạnh Cagamas Behard, hai tổ chức khác cũng được thiết lập để đối phó với các khoản vay không phù hợp ngày càng tăng phát sinh từ cuộc khủng hoảng tài chính

1997 Đó là: Danaharta Nasional Bhd và Danamodal Nasional Bhd Danaharta Nasional Bhd được thành lập vào tháng 5 năm 1998 để mua các khoản nợ không hoạt động từ lĩnh vực tài chính Danamodal Nasional Bhd được thiết lập để tài trợ cho việc tái cấp vốn ngân hàng

❖ Hành động “cởi trói” của Kế hoạch tổng thể cho toàn thị trường vốn (Capital

Triển khai chứng khoán hóa tại Thái Lan

4.3.1 Thực trạng hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán hóa Thái

Giao dịch chứng khoán hóa đầu tiên tại Thái Lan được thực hiện trên các khoản phải thu tự động của Thai Cars đối với công ty TISCO, diễn ra vào mùa thu năm 1996 – Thời điểm mà không lâu sau đó diễn ra cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997 Thị trường tài chính Thái Lan chứng kiến sự sụp đổ của hầu hết các công ty tài chính và hàng loạt các trung gian tài chính Thời điểm đó, các hoạt động chứng khoán được thực hiện bởi các trung gian tài chính theo luật định, bao gồm các ngân hàng, công ty tài chính, công ty tín dụng và công ty chứng khoán) đã bị Ngân hàng Thái Lan cấm

Do đó, trong một thời gian dài, các hoạt động chứng khoán hóa tại Thái Lan chỉ diễn ra giữa các công ty cho thuê hoặc các công ty cho thuê mua Ngoài ra, các giao dịch chứng khoán hóa có thể được cấu trúc như các khoản vay có bảo đảm Điều này dẫn đến thỏa thuận được cấu trúc như một khoản vay cho người khởi tạo bởi một SPV của Thái và được bảo đảm bằng việc chuyển nhượng hợp đồng cho thuê hoặc thuê mua Một SPV của Thái Lan tự tài trợ bằng một khoản vay từ SPV off-shore Tuy nhiên, hiện nay Thái Lan đã thông qua Luật chứng khoán và Luật chứng khoán sửa đổi các quy định liên quan tới luật dành cho SPVs vào ngày 30 tháng 4 năm 2001 Theo đó, Thái Lan cho phép sự tham gia của các trung gian tài chính Như vậy, tại Thái Lan hoạt động chứng khoán hóa được quy định bởi cả luật chung và luật chứng khoán hóa

Chính phủ Thái Lan đã ban hành luật chứng khoán hóa – điều mà được mong đợi từ lâu, có tên gọi là Specific Juristic Person for Securitization Enactment Có một số nội dung chính trong luật như sau:

− Luật quy định cụ thể về khái niệm chứng khoán hóa, tài sản có thể được chứng khoán hóa, Quy định về giao dịch chứng khoán hóa được giao cho Ủy ban Chứng khoán và sàn giao dịch (Securities and Exchange Commission - SEC)

− Các đối tượng áp dụng cho luật bao gồm: các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty chứng khoán, …

− Việc tiến hành giao dịch chứng khoán hóa yêu cầu phải có sự đồng ý của SEC đối với SPV

Một trong những tác động quan trọng nhất của luật là đã khắc phục được một vấn đề cơ bản của luật pháp Thái Lan Ví dụ việc đòi hỏi phải chuyển nhượng một khoản nợ để được thông báo cho người vay nợ, đã được bãi bỏ Ngoài ra, việc chuyển tài sản từ người khởi tạo sang SPV, nếu tài sản được hỗ trợ bằng thế chấp, cầm cố hoặc bảo lãnh, sẽ được miễn thuế khi chuyển nhượng Bên cạnh đó, luật hủy bỏ yêu cầu chuyển nhượng tài sản khi người khởi tạo phá sản

Tuy vậy, luật chứng khoán hóa của Thái Lan cũng bộc lộ nhiều hạn chế Ví dụ, các giao dịch cho thuê có thể không được quy định trong điều khoản miễn thuế VAT chuyển nhượng tài sản Ngoài ra, luật này chỉ áp dụng cho chứng khoán hóa bởi các tổ chức tài chính Ngoài ra, Ngoài ra, luật chứng khoán hóa của Thái Lan rất khác với hệ thống luật của Anh, và chính hệ thống luật pháp đang có tại Thái Lan Vì luật pháp Thái Lan không công nhận tín thác, nên có những vấn đề pháp lý liên quan đến việc xuất hiện dòng tiền mà người khởi tạo cũng đóng vai trò là người quản lý Về thuế áp dụng đối với hoạt động chứng khoán hóa, có hai loại thuế ảnh hưởng đến một thỏa thuận chứng khoán hóa ở Thái Lan: Thuế giá trị gia tăng (Value-added Tax - VAT) và Thuế kinh doanh đặc biệt (Specific Business Tax - SBT)

Theo Bennett (2008), trong suốt giai đoạn 1997 – 2008, chỉ có 08 trường hợp thực hiện chứng khoán hóa, bao gồm:

(i) 02 đợt phát hành chứng khoán hóa cho các khoản phải thu mua thuê nhà ở có nguồn gốc từ Cơ quan Nhà ở Quốc gia (National Housing Authority);

(ii) Chứng khoán hóa các khoản phải thu thế chấp của Tổng công ty thế chấp thứ cấp (Secondary Mortgage Corporation);

(iii) Chứng khoán hóa các khoản phải thu cho thuê tín dụng tiêu dùng của AEON

Thana Sinsap PLC (AEON) năm 2003 và năm 2006;

(iv) Chứng khoán hóa các khoản phải thu cho thuê của Scandinavian Leasing; (v) Chứng khoán hóa các khoản phải thu bằng thẻ tín dụng của AEON vào năm

(vi) Chứng khoán hóa các khoản phải thu cho việc thuê - mua xe cơ giới của Siam

Trong số 08 đợt phát hành chứng khoán hóa, 04 đợt chứng khoán hóa của Scandinavian Leasing và AEON là các chứng khoán hóa của khu vực tư nhân

Như vậy có thể thấy, trong giai đoạn trước 2008, mức độ của hoạt động chứng khoán hóa tại Thái Lan thấp và không phát triển nhiều do các ngân hàng không muốn tham gia vào hoạt động này Bennett (2008) cho rằng nguyên nhân chính của của hạn chế này là sự chậm trễ của các cơ quan có liên quan trong việc loại bỏ các tác động thuế tiêu cực của Thái Lan phát sinh từ chứng khoán hóa

Nhận thức rất rõ những hạn chế nêu trên, vào tháng 10 năm 2005, Ủy ban chứng khoán Thái Lan (SEC) đã thực hiện những thay đổi lớn trong các quy định chứng khoán hóa liên quan đến các khoản nợ Những thay đổi tiếp theo được thực hiện vào tháng 11 năm 2006 (Notification of the Office of the SEC Kor Yor 31/2549 re: Applying for Approval and Granting of Approval for Offering for Sale Newly Issued

Debt Instruments, November 15 2006, effective from January 1 2007) Tuy nhiên, vẫn còn tranh cãi về hiệu quả của các giải pháp được đưa ra

4.3.2 Một số bài học kinh nghiệm

Vai trò tiên phong của Chính phủ Thái Lan

Nếu như tại Malaysia, đợt phát hành trái phiếu đặc biệt đầu tiên của Cagamas đối với khoản vay mua nhà của nhân viên là theo sự ủy quyền của Chính phủ, thì tại Thái Lan, Chính phủ đã thông qua công ty DAD SPV để khởi xướng hoạt động chứng khoán hóa đối với các khoản phải thu theo hợp đồng thuê kéo dài 30 năm tại văn phòng mới của Chính phủ mang tên Chaeng Wattana Đây chính là giao dịch chứng khoán hóa đầu tiên ở Thái Lan Trị giá của đợt phát hành này lên tới 24 tỷ bạt trong suốt thời hạn 3 năm Số tiền thu được được sử dụng cho việc phát triển và xây dựng cơ sở hạ tầng cho văn phòng trung tâm Cách làm này của Chính phủ Thái Lan cũng đã góp phần tạo ra các sản phẩm chứng khoán hóa đầu tiên và rất tốt trên thị trường, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và các bên liên quan, tạo tiền đề quan trọng cho sự phát triển của chứng khoán hóa tại quốc gia này

Những hạn chế đến từ việc tồn tại song song luật chung (General Law) và Bộ luật SPV (SPVs Act) điều chỉnh chứng khoán hóa tại Thái Lan

Tại Thái Lan bộ luật SPV được đưa vào từ năm 2001 với mục đích khắc phục một số nhược điểm của luật chung, đặc biệt là những nhược điểm liên quan tới vấn đề thuế Sự ra đời của bộ luật SPV đã góp phần cho phép sự tham gia của khu vực tư nhân, mà tiêu biểu là 02 hoạt động phát hành chứng khoán hóa các khoản phải thu cho thuê của Scandinavian Leasing và chứng khoán hóa các khoản phải thu bằng thẻ tín dụng của AEON vào năm 2005 Ngoài ra, nhờ có bộ luật SPV, Thái Lan chứng kiến sự gia tăng đáng kể của hoạt động chứng khoán hóa Tuy vậy, hoạt động chứng khoán hóa vẫn được điều chỉnh bởi cả luật chung (General Law) và Bộ luật SPV (SPVs Act) trong khi đó luôn tồn tại sự khác biệt đáng kể về thuế, về mặt pháp lý và nhiều nội dung khác giữa việc phát hành chứng khoán hóa theo bộ luật SPV và việc phát hành chứng khoán hóa theo luật chung Điều này gây ra những khó khăn trong việc triển khai chứng khoán hóa tại Thái Lan

Những hạn chế đến từ việc tồn tại song song thuế giá trị gia tăng (VAT) và thuế kinh doanh đặc biệt (SBT) đối với hoạt động chuyển giao tài sản cho SPV tại Thái Lan

Tại Thái Lan, thuế VAT áp dụng cho tất cả hàng hóa và dịch vụ là 10% Định nghĩa về "hàng hóa" đủ rộng để bao quát các quyền kết hợp có giá trị Do đó việc chuyển giao các khoản phải thu trong các giao dịch chứng khoán hóa rất dễ thuộc về đối tượng quy định của định nghĩa này Ngoài ra, thuế VAT thường được thanh toán tại thời điểm chuyển nhượng và không thể thu hồi Do đó, SPV với tư cách là bên nhận chuyển nhượng sẽ không thể truy đòi khoản thuế này và cũng không thể yêu cầu bất cứ một sự giảm trừ nào từ phía người chuyển nhượng Để khắc phục vấn đề này, một số chứng khoán hóa của Thái Lan đã được cấu trúc thành các khoản vay Theo đó, việc chuyển các khoản phải thu từ người khởi tạo đã được lấy làm tài sản thế chấp để đảm bảo cho khoản vay Giải pháp này đi ngược lại với mục đích của chứng khoán hóa vì đã “cô lập” tài sản khỏi người khởi tạo, nhà đầu tư có các quyền chủ yếu đối với tài sản hơn là người khởi tạo

Một loại thuế khác, áp dụng cho các doanh nghiệp cụ thể, là Thuế kinh doanh đặc biệt (SBT) Thuế này áp dụng trong một số trường hợp cụ thể như các ngân hàng, công ty tài chính… và khi áp dụng thuế SBT thì thuế VAT sẽ không được áp dụng nữa Thuế suất của SBT thường là 3% Trường hợp chứng khoán hóa của các định chế tài chính thường được áp dụng thuế SBT Dễ nhận thấy, các định chế tài chính sẽ được lợi hơn nhiều khi áp dụng SBT thay vì VAT.