Chuyên đề thực tập: Thử nghiệm đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam với mô hình KMV

Chuyên đề thực tập chuyên ngành Toán tài chínhDANH MỤC TU VIET TAT VÀ GIẢI THÍCH THUẬT NGỮ Từ viết tắt | Giải nghĩa ARCH Auto Regressive Conditional Heteroskedasticity BDI Baltic Dry Ind

Trang 1

TRUONG ĐẠI HOC KINH TE QUOC DÂN

KHOA TOAN KINH TE

CHUYEN DE THUC TAP

CHUYEN NGANH: TOAN TAI CHINH

THU NGHIEM ĐÁNH GIA TINH HÌNH TÀI CHÍNH CUA

DOANH NGHIEP NIEM YET TAI VIET NAM VOI MO HINH KMV

Sinh viên thực hiện : Ngô Thị Ngọc Ánh

Trang 2

Chuyên đề thực tập chuyên ngành Toán tài chính

LỜI CẢM ƠN

Bài báo cáo chuyên đề tốt nghiệp này được thực hiện từ tháng 6 đến tháng I1năm 2022 tại Khoa Toán kinh tế, trường Đại học Kinh tế quốc dân Rất nhiều thầy cô,

bạn bè và người thân đã giúp đỡ em trong quá trình thực hiện chuyên đề tốt nghiệp và

em muốn bày tỏ lòng biết ơn đối với tất cả mọi người

Trước hết, em muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến cô giáo Trần Chung Thủy

- giảng viên hướng dẫn của em, người đã dành thời gian, sự kiên nhẫn dé giúp đỡ em

trong suốt thời gian thực hiện đề tài

Em xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các thầy cô của khoa Toán kinh tế đã luôn tận

tâm truyền đạt kiến thức, làm nền tảng quan trong cho em hoàn thành chương trình

học cử nhân, và theo đuổi chuyên ngành tài chính định lượng trong tương lai xa hơn

Em xin gửi lời cảm ơn đến các anh chị, đồng nghiệp ở phòng Tư van Rui ro

-Risk Advisory, công ty TNHH Deloitte Việt Nam đã giúp đỡ tận tình, giải đáp những

khó khăn về chuyên môn và tạo điều kiện để em tiếp xúc với các dự án quản tri rủi ro

tài chính trong thực tiễn.

Cuối cùng, em xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến gia đình và bạn bè đã luôn là hậuphương vững chắc cho em trong suốt bốn năm học tại trường Đại học Kinh tế quốc

dân.

Tác giả

Ngô Thị Ngọc Ánh

11190653 — Ngô Thị Ngọc Anh

Trang 3

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC TỪ VIET TAT VÀ GIẢI THÍCH THUAT NGỮ

DANH MỤC HÌNH, BANG BIEU

3798006710777 ~ 1CHUONG 1: CƠ SỞ LÝ THUYET 5-2 se ssssssesssEssessessesserssrsee 31.1 Giả thiết thị trường hiệu quả - EÌMIH - 2s scsscssessessecssese 3

LLL Kit nh 3

1.1.2 Các nghiên cứu nước ngoài về giả thiết thị trường hiệu quả - 41.1.3 Các nghiên cứu trong nước về giả thiết thị trường hiệu quả 8

1.2 Các mô hình đánh giá rủi FO VG NG 0-0 s56 S565 9 53 5595995899584 8

1.2.1 Khái niệm rut £0 VO HỢ - ĂG E1 1112111111811 11181 1118111118111 811k, 9 1.2.2 Do lường rủi FO VO TỢV - - c5 1 3 99H TH HH HH nh gu ng ng 9

1.2.3 Cơ cấu nợ - vốn chủ sở hữu (D/E) ¿- ¿2s ©+++x+2zxt£xzerxesrxrrrseee 121.3 00010692 .).) 13

1.3.1 Khái niệm khánh kiệt tài chính 2-2-5 ©5£+5£+££££xe£xzEzrxerxerseee 13

1.3.2 Áp dụng mô hình KMV để đo lường mức độ khánh kiệt tài chính 13

1.3.3 Điều kiện áp dụng mô hình KMMV - 2-2 ¿2£+s+x+£++Ezrxerxerseee 15

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY NIÊM YÉT TRÊN THỊ TRƯỜNG

0:0019804:079077 7.5 16

2.1 Tổng quan về thi trường chứng khoán Việt Nam . -5s° se cse<<¿ 16

2.1.1 Bối cảnh thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam - 162.1.2 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam 17

2.1.3 Thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2019 - 2021 -‹ 19

2.2 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn

Trang 4

của các doanh nghiỆP - - 113 9 912 9n HH HH Hưng nh ng 22

2.3 Phân tích ngànhh œ- << <5 <9 9 9894 9949959858849989499499488948949948694809056 23

2.3.2 Ngành Vận tải biỀn - ¿- 2 52SE2EE+E2EEEEEEEEE1E11211211211211 211111111 xe 26

2.4 Phan tích thực trang thông tin tài chính của hai công ty được lựa chon thử

nghiệm MG ÌhÌnH 0 ó5 5G G5 9 99 58 9 9.999.999.999 9909.9980400 0099004996 27CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VA PHAN TÍCH KET QUA 313.1 Dữ liệu sử dụng cho nghiên CỨU 5-5 < 5S S4 91 99905 9.99 84958 31

3.1.1 Dữ liệu kiểm định EMH c: 55c tren 31

3.1.2 Dữ liệu đánh giá tinh hình tai chính công ty: - - 555cc s+<cxsssxsss 31

3.1.3 Dữ liệu cho mô hình KMY: G1113 1 1119111811 811 rrry 32

3.2 Phương pháp mghién CỨU:: ó5 5s 9 %9 9 9969.99.99 009058099905 32

3.2.1 Các kiểm định tính ngẫu nhiên 2-2 2£ 5£2S£+£E+£E+zEzEezzxvrxzes 323.2.2 Mô hình phân tích các yếu tổ tác động đến ROE, ROA, D/E 35

3.2.3 Mô hình dự báo khả năng vỡ nợ KMV ——Merton -‹++-++++ 36

3.2.4 Khoảng cách đến vỡ nợ (Distance-to-Default) -¿- 2c se s+cssse2 383.3 Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm: . 2s sessess=ssess 39

3.3.1 Lựa chọn các cô phiếu công ty thỏa mãn EMH dang yếu: 39

3.3.2 Các yếu tố tác động đến ROA, ROE, D/E -2- + xc2xc2zzzxvrxcres 423.3.3 Đánh giá độ ôn định thông tin tài chính công ty: -: -¿-¿-5¿ 46

3.3.4 Ap dụng mô hình KMV để dự báo khả năng vỡ nợ: - 48

Trang 5

DANH MỤC TU VIET TAT VÀ GIẢI THÍCH THUẬT NGỮ

Từ viết tắt | Giải nghĩa

ARCH Auto Regressive Conditional Heteroskedasticity

BDI Baltic Dry Index - Chi số thuê tau hang khô Baltic

CCA Contingent claims approach

DD Distance to Default - Khoảng cách đến vỡ nợ

DN Doanh nghiệp

EMH Efficient-market hypothesis - Giả thuyết thị trường hiệu quảGDP Tổng sản phâm quốc nội

GFC Global Financial crisis (Khủng hoảng tài chính toàn cầu)

HDKD Hoạt động kinh doanh

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

LN Lợi nhuận NHNN Ngân hàng nhà nước OTC Thi trường phi tập trung

ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sảnROE Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu

RRVN Rủi ro vỡ nợ

RTG Rubber Tired Gantry Crane — Cau giàn nâng đỡ hàng hóa có

trọng tải lớn

RWH Random walk hypothesis - Giả thuyết bước ngẫu nhiên

TNHH Trach nhiệm hữu han TTCK Thi trường chứng khoán

Trang 6

DANH MỤC HÌNH, BANG BIEU

Hình

Hình 2.1: Đồ thị chỉ số VNINDEX -:ccccv2ttttiiittrrrrrriiiiiiirirrriiiiirrrie 17

Hình 2.2: Thứ hang - môi trường kinh doanh thuận lợi - 252222222 ‡22*‡2z+zs£+2 20

Hình 2.3: Thanh khoản của các doanh nghi€p - ©5555 5<+‡E+£+kersrsrkrrerrkrre 21

Hình 2.4: Các van dé chính trong tiếp cận nguồn vốn -c+++22E22sccc+ẻ 22

Hình 2.5: Diễn biến và dự báo tăng trưởng chỉ tiêu cho các thị trường “được phẩm

THỚI HÔI ”” G999 ng g0 0 24

Hình 2.6: Biên LN gộp, Biên LN từ HDKD và biên LN ròng trung bình 25

Hình 2.7: ROE, ROIC và tỷ lệ P/B giai đOạn - 55555552 +t#texexererererrrsrererrer 26 Hình 2.8: Hiệu suất phục vụ trên công suất thiết kế của các cảng ở trung nguồn sông Cam s83 001777 27

Hình 3.1: Đồ thi ACF, PACE của TRA -2222V2V222222++EEEEEE2EE11111212 2.12111.1 .e 39 Hình 3.2: Đồ thị chuỗi giá cổ phiêu TRA theo tuần -2222222222222vvvvvxx 40 Hình 3.3: Đồ thị ACF, PACE của VSC 2222222222222221111111122222 22 ccrrrrrrrrrrrrrrre Al Hình 3.4 : Đồ thị chuỗi giá cổ phiếu VSC theo tuần -¿ ©222ccceececcvvveeccee 42 Bảng Bang 2.1: Lich sử thị trường chứng khoán Việt Nam 5-55 +c+zs+eseerzeersrs 18 Bang 2.2: Tình hình tài chính của một số doanh nghiệp ngành Vận tải biền 27

Bang 3.1: Cac chi ti8u tai Chim 002 31

Bảng 3.2: Kết quả kiểm định Hausman - ©222222++222EEEEEEEEES2zzerrrrrrrrrrrke 43 Bang 3.3: Kết quả kiểm định LM — Breusch and pagan Lagrangian Multiplier 44

Bang 3.4: Cac nhan t6 tac động lên ROE, ROA, D/E nganh Dược - 45

Bảng 3.5: Các nhân tố tác động lên ROA, ROE, D/E ngành Vận tải biển 46

Bảng 3.6: Các chỉ số Đánh giá độ ồn định thông tin tài chính 2 công ty - 41

Trang 7

PHAN MỞ DAU

1 Ly do lựa chọn dé tài

Trong giai đoạn hiện nay, tình hình thị trường tài chính trong nước và trên toàn

thé giới đang gặp nhiều biến động, từ tác động tiêu cực đáng ké của đại dich Covid 19,

căng thang giữa Nga và Ukraine, đến những dot điều chỉnh lãi suất mạnh từ ngân hangtrung ương Mỹ Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp đứng trước nhiều thách thức lớn

dé duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, gặp khó khăn về tài chính và dẫn đến rủi ro

vỡ nợ Sự sụp đồ của các doanh nghiệp lớn có thể dẫn đến nguy cơ khủng hoảng cho

toàn nền kinh tế Điền hình là vụ vỡ nợ của Evergrande, tập đoàn bất động san không

lồ tại Trung Quốc

Việc phân tích tài chính doanh nghiệp một cách can thận va dự đoán kha năng

vỡ nợ trong các kịch bản rủi ro là rất quan trọng để bảo vệ lợi ích của các bên liên quantrên thị trường tài chính Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện vềtình trạng khánh kiệt tài chính của các công ty niêm yết, tuy nhiên chưa có nghiên cứunào đánh giá một cách sâu sắc tình trạng khánh kiệt tài chính của các công ty thỏa mãn

giả thiết của thị trường hiệu quả, đặc biệt là đối với các thị trường mới nỗi, chăng hạn

như Việt Nam và các nước ASEAN khác Bat kỳ phân tích trọng yếu nào về tình trạngkiệt quệ tài chính doanh nghiệp của các công ty niêm yết sẽ không hoàn chỉnh nếukhông có sự mồ xẻ nghiêm túc ở cấp độ ngành, do có liên quan đến các mức độ rủi ro

khác nhau.

Hiện nay, ngân hang nhà nước Việt Nam và các ngân hàng thương mai cô phần

đã có sự quan tâm đến việc đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp, thê hiệnqua việc các ngân hàng nghiêm túc triển khai các dự án quản trị rủi ro và đáp ứng các yêucầu của Basel II Mối lo ngại về việc thiếu nền tảng lý thuyết của các mô hình dựa trêncác chỉ tiêu kế toán truyền thống như mô hình Altman Z-score (1968) đã dẫn đến việc các

ngân hàng và tổ chức tài chính cân nhắc áp dụng phương pháp dự đoán xác suất vỡ nợ

của công ty bằng mé hình KMV Tuy nhiên, giả thuyết thi trường hiệu quả là giả thiết quantrọng dé ứng dụng mô hình KMV, trong khi đó, thị trường chứng khoán Việt Nam còntồn tại nhiều yếu tố dẫn đến hoạt động kém hiệu quả Điều này khiến cho việc áp dụng

mô hình KMV trở nên khó khăn trong bối cảnh thị trường Việt Nam

11190653 — Ngô Thị Ngọc Ánh 1

Trang 8

Vì những lý do trên, em quyết định lựa chọn đề tài “Tứ nghiệm đánh giá tình

trạng tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam với mô hình KMV” đê

nghiên cứu và thực hiện báo cáo chuyên đề tốt nghiệp

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài báo cáo này nhằm mục đích tìm kiếm bằng chứng về hiệu quả thị trườngdạng yếu với các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ

đó, áp dụng mô hình KMV để đánh giá tình trạng khánh kiệt tài chính của các công tyniêm yết thỏa mãn giả thiết thị trường hiệu quả

3 Pham vi nghiên cứu

Phạm vi tập trung vào tình hình tài chính của hai công ty đại diện cho hai ngành

là ngành Dược và ngành Vận tải biển

4 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, em thực hiện một nhóm các kiểm định dé kiểm tra

tính ngẫu nhiên của chuỗi lợi suất cô phiếu, cụ thể là: kiểm định nghiệm đơn vi (unit

root test), kiếm định đoạn mach (runs test) và kiểm định tỷ lệ phương sai (varianceratio test) Chuỗi dữ liệu được sử dụng cho các kiểm định này là lợi nhuận quan sát

hàng tuần của các cô phiếu riêng lẻ được niêm yết trên thị trường

Từ những kết quả này, các công ty thoả mãn điều kiện thị trường hiệu quả sẽ

được đưa vào mô hình KMV để tính toán xác suất vỡ nợ

5 Kết cấu bài báo cáo chuyên đề tốt nghiệp

Bài báo cáo chuyên đề tốt nghiệp gồm 3 chương chính:

— Chương 1: Cơ sở lý thuyết

— Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam va tình hình

tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

— Chương 3: Mô hình nghiên cứu và phân tích kết quả

Trang 9

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYET

1.1 Gia thiết thị trường hiệu quả - EMH

1.1.1 Khái niệm

Giả thiết thị trưởng hiệu quả đề cập đến vấn đề khai thác hiệu quả thông tin của

các tác nhân kinh tế Nói chung, một thị trường chứng khoán được coi là hiệu quả nếu

giá tài san phản ánh day đủ tat cả các thông tin sẵn có Nếu điều này là đúng, thì ngườitham gia thị trường sẽ không thê kiếm được lợi nhuận bất thường

Trong suốt nhiều thập kỷ qua, giả thuyết thị trường hiệu qua (efficient market

hypothesis - EMH) là trung tâm tranh luận trong các học thuyết tài chính vì những ý

nghĩa quan trong của nó Fama (1970) đã định nghĩa một thị trường là hiệu quả nếu

giá cả phản ánh day đủ tat cả các thông tin có sẵn và đề xuất ba mô hình dé kiểm trahiệu quả của thị trường, đó là: mô hình Fair Game, mô hình Submartingale và mô hình

Random Walk Ngoài ra, theo Fama (1970), EMH có thé được phân loại thành ba cấp

độ dựa trên định nghĩa của tập thông tin có sẵn, đó là dạng yếu, dạng bán mạnh và

dạng mạnh (weak form, semi strong, strong form) Sau khi có nghiên cứu cua Fama,

EMH đã được kiểm định rộng rãi ở cả các thị trường phát triển và thị trường mới nỗi

Đặc biệt, trong các thị trường mới nổi, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều tập

trung vào dạng yêu, mức thấp nhất của EMH vì nếu bằng chứng không hỗ trợ cho dạngyếu của hiệu quả thị trường, thì không cần thiết phải kiêm tra EMH ở các mức độ chặt

chẽ hơn của dạng bán mạnh và dạng mạnh (Wong và Kwong, 1984).

1.1.1.1 Dang yếu của EMH

Dang EMH yếu là dạng thấp nhất cua EMH, nó xác định thị trường hiệu quả nếuthỏa mãn điều kiện giá hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có trong giá quá khứ.Hình thức này ngụ ý rằng giá trong quá khứ không thể được sử dụng như một công cụ

dự đoán cho các biến động giá cô phiếu trong tương lai Do đó, nhà giao dich khôngthể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách chỉ sử dụng lịch sử giá trong quá khứ

Nghiên cứu về hiệu quả thị trường ngày càng thu hút sự quan tâm của nhiều nhà

nghiên cứu tài chính-kinh tế Các nhà phân tích tài chính đường như đã tập trung vàoviệc nghiên cứu hiệu quả thị trường dạng yêu Có rất nhiều yếu tô ảnh hưởng đến giá

cả trên thị trường, sự hiểu biết về những yếu tố này sẽ cho phép những người tham gia

thị trường năm bắt cơ hội đầu tư hoặc đầu cơ Hau hết các thị trường trên thế giới

Trang 10

không thể hiện các dạng hiệu quả mạnh và bán mạnh mà thé hiện mức độ khác nhau

của dạng yếu của hiệu quả thị trường (Fama 1970)

1.1.1.2 Dang bán mạnh cua EMH

Dạng bán mạnh của EMH được định nghĩa là giá thị trường hiện tại phản ánh

tất cả các thông tin có sẵn công khai, chăng hạn như thông tin về cung tiền, tỷ giá hồi

đoái, lãi suất, thông báo cô tức, thu nhập hàng năm, chia tách cô phiếu, Nó được

coi là thực tế nhất trong tất cả các giả thuyết EMH, nhưng không thể áp dụng trong bối

cảnh có nguôn thông tin không công khai Với EMH dang bán mạnh, cả phân tích cơbản và phân tích kỹ thuật không thé được sử dụng dé đạt được lợi nhuận vượt trội vàchỉ có thông tin nội bộ (không công khai) mới có lợi cho các nhà đầu tư tìm cách kiếmđược lợi nhuận trên trung bình khi đầu tư

1.1.1.3 Dạng mạnh của EMH

Nếu gia tăng bộ thông tin bao gồm cả thông tin cá nhân, người tham gia thị trường

không thê kiếm được lợi nhuận bắt thường, thì thị trường được đánh giá là EMH mạnh

(strong form) Nói cách khác, dưới dạng mạnh của EMH, giá chứng khoán trên thị

trường phản ánh tất cả các thông tin liên quan, bao gồm cả thông tin công khai và

thông tin riêng tư.

Dạng mạnh của EMH ngụ ý rằng thông tin nội bộ khó có được dé tạo ra lợi nhuận

bất thường vì nếu một người tham gia thị trường muốn có nó, họ phải cạnh tranh vớinhiều nhà đầu tư tích cực trên thị trường Điều quan trọng cần lưu ý là một giả địnhcho dạng mạnh của EMH là chi phí thông tin nội bộ luôn bằng không Tuy nhiên, giảđịnh này hầu như không ton tại trong thực tế, do đó, dạng EMH mạnh không có nhiều

khả năng được giữ vững.

1.1.2 Các nghiên cứu nước ngoài về giả thiết thị trường hiệu quả

Các tài liệu thực nghiệm về hiệu quả của dạng yếu trên thị trường chứng khoánmới nôi của các tác giả cho thấy các kết quả trái ngược nhau, một số tác giả ủng hộtrong khi nhiều tác giả khác phản đối giả thuyết thị trường hiệu quả Dạng yếu củaEMH ngụ ý rằng giá thị trường hiện tại của cổ phiếu độc lập với giá trong quá khứ của

chúng Nói cách khác, một thị trường có hiệu quả ở dạng yếu nếu giá cô phiếu tuân

theo một quá trình ngẫu nhiên Do đó, các kiểm định về hiệu quả dạng yếu sẽ dựa trên

việc kiêm tra môi quan hệ qua lại giữa giá cô phiêu hiện tại và quá khứ (Fawson và

Trang 11

cộng sự, 1996) Trên thực tế, một số kỹ thuật thống kê, chăng hạn như: runs test, unit

root test, serial correlation tests, va spectral analysis thường được sử dung dé kiểm tratính hiệu quả dạng yếu Hau hết các nghiên cứu về dang yếu của EMH trên các thitrường chứng khoán mới nổi đã sử dung runs test và/hoặc unit root test như mộtphương pháp dé phát hiện bước ngẫu nhiên, một điều kiện cần thiết cho hiệu quả thitrường dạng yếu Cu thé, kiểm định đoạn mạch (runs test) được áp dụng bởi Sharma

va Kennedy (1997), Barnes (1986), Dickinson và Muragu (1994), Karemera và cong

sự (1999), Wheeler va công sự (2002), Abraham và cộng sự (2002), va unit root test được sử dung bởi Groenwold va cộng sự (2003), và Seddighi va Nian (2004), trong khi Fawson và cộng sự (1996), Moorkerjee va Yu (1999), va Abeysekera (2001) da

tiền hành ca hai kỹ thuật này trong nghiên cứu của họ Một số loại kiểm định khác vềhiệu quả thị trường ở dạng yếu đã được một số nhà nghiên cứu áp dụng là kiểm định

tương quan chuỗi (serial correlation test), bao gồm kiểm định hệ số tương quan

(correlation coefficient test), Q-test, và kiểm định tỷ lệ phương sai (variance ratio test).Thật vậy, sự kết hop giữa kiểm định hệ số tương quan (kiểm tra ý nghĩa của hệ sốtương quan chuỗi riêng lẻ) và kiểm định Q (kiểm tra ý nghĩa của một tập hợp hệ sé)

được Dickinson và Muragu (1994), Fawson và cộng sự (1996), Moorkerjee va Yu

(1999), Abeysekera (2001), và Groenwold và cộng sự (2003) áp dụng Trong khi, Dockery và Vergari (1997), Karemera và cộng sự (1999), Alam và cộng sự (1999), Chang và Ting (2000), Cheung va Coutts (2001), Abraham và cộng sự (2002), va Lima

va Tabak (2004) áp dụng kiểm định ty lệ phương sai (variance ratio tests) lam phươngpháp chính dé xác định dạng yếu của hiệu quả thị trường trong nghiên cứu của họ

Cuối cùng, một số nhà nghiên cứu sử dụng một số kỹ thuật khác đề đánh giá tính hiệuqua của thị trường, chang hạn như spectral analysis (Sharma và Kennedy, 1977;

Fawson và cộng sự, 1996), GPH test (Geweke and Porter-Hudak; Buguk và Brorsen, 2003) va autoregressive conditional heteroscedasticity (ARCH) (Seddighi và Nian, 2004).

Dữ liệu thu được dé kiểm tra EMH dạng yếu ở các thị trường chứng khoán mới

nôi bao gồm các chỉ số giá cô phiếu và/hoặc chuỗi giá cô phiếu riêng lẻ Cụ thé, cácchỉ số giá cô phiếu được sử dụng trong các nghiên cứu của Sharma và Kennedy (1997),

Fawson và cong sự (1996), Dockery và Vergari (1997) Abeysekera (2001), Abraham

Trang 12

và cộng sự (2002), Lima và Tabak (2004); Mikailu va Sanda (2007), trong khi giá côphiếu riêng lẻ được sử dụng bởi Dickinson và Muragu (1994), Olowe (1999), Wheeler

và cộng sự (2002) Đặc biệt, Barnes (1986), Seddighi và Nian (2004) đã sử dụng ca

hai loại dir liệu cho các thử nghiệm của họ dé phát hiện dạng yếu của hiệu quả thịtrường Một khía cạnh khác của dữ liệu được sử dụng dé kiểm tra giả thuyết hiệu quảdạng yếu ở các thị trường chứng khoán mới nỗi là tần suất của chuỗi thời gian Dựatrên khía cạnh này, các kỳ lay dữ liệu bao gồm: theo ngày (Mookerjee và Yu, 1999;

Cheung và Coutts, 2001; Groenewold va cộng sự, 2003, Lima va Tabak, 2004 và

Seddighi va Nian, 2004), theo tuan (Dickinson và Muragu, 1994 ; Dockery và Vergari,

1997; Abraham và cộng sự, 2002); theo thang (Sharma va Kennedy, 1977; Barnes, 1986; Fawson va cong su, 1996; Olowe, 1999; Karemera va cong su, 1999; va Alam

và cộng sự, 1999) và thậm chí có nghiên cứu lay dt liệu theo năm (Chang va Ting,

2000).

Các kết quả thực nghiệm rút ra từ các nghiên cứu trên các thị trường chứng khoánmới nổi có sự khác biệt đáng kể Thật vậy, một số nghiên cứu cung cấp kết quả thựcnghiệm bác bỏ giả thuyết về tính hiệu quả của thị trường dạng yếu trong khi nhữngnghiên cứu khác lại đưa ra bằng chứng ủng hộ dạng yếu của EMH Ví dụ, về các thị

trường chứng khoán châu Âu mới nổi, bang chứng thực nghiệm thu được từ Wheeler

và cộng sư (2002) không ủng hộ giả thuyết hiệu quả dạng yếu đối với Sở giao dịch

chứng khoán Warsaw (Ba Lan) Mặt khác, Dockery và Vergari (1997) ưa ra băngchứng cho thấy Sở giao dịch chứng khoán Budapest hoạt động hiệu quả ở dạng yếu.Ngoài ra, Karemera và cộng sự (1999) đưa ra kết quả nghiên cứu thực nghiệm chấp

nhận giả thiết hiệu quả thị trường dạng yêu đối với thị trường chứng khoán ở Thỏ Nhĩ

Kỳ Đáng ngạc nhiên là trong bối cảnh thị trường ở Châu Phi, Dickinson và Muragu(1994), Olowe (1999) và Mikailu & Sanda (2007) nhận thấy rằng các sàn giao dịchchứng khoán Nairobi và Nigeria hoạt động hiệu quả ở dạng yếu

Còn với thị trường chứng khoán ở khu vực Mỹ Latinh, Urrutia (1995) cung cấpnhững kết quả khác nhau về tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán ở các

các nước: Argentina, Brazil, Chile và Mexico Cụ thể, kết quả của kiểm định tỷ lệphương sai (variance ratio test) bác bỏ giả thuyết bước ngẫu nhiên cho tất cả các thị

trường trong khi các phát hiện từ run test chỉ ra rằng các thị trường này có hiệu quả ở

Trang 13

dạng yếu Phù hợp với kết quả nghiên cứu của Urrutia (1995), Grieb và Reyes (1999)

cho thấy những phát hiện thực nghiệm thu được từ các kiểm định variance ratio test

bác bỏ giả thuyết về bước ngẫu nhiên với tất cả các chỉ số thị trường chứng khoán vàhầu hết các chuỗi giá cô phiếu riêng lẻ ở Brazil và Mexico Hơn nữa, Karemera vàcộng sự (1999) nhận thấy rằng chuỗi lợi nhuận cô phiếu ở Brazil, Chile và Mexicokhông tuân theo quá trình ngẫu nhiên, dựa trên kết quả của các kiểm định tỷ lệ phương

sai đơn lẻ (single variance ratio tests), nhưng giá chứng khoán ở Argentina thì có thỏa

mãn điều kiện này Tuy nhiên, khi áp dụng kiểm định tỷ lệ phương sai nhân (multiplevariance ratio test), lợi suất chỉ số thị trường ở Brazil được ghi nhận tuân theo qua

trình bước ngẫu nhiên.

Ở khu vực phía Nam của Châu Á, Sharma và Kennedy (1977), Alam và cộng sự(1999) chỉ ra rằng giả thuyết bước ngẫu nhiên không thé bị bác bỏ đối với sự thay đổi

giá cổ phiếu trên Sở giao dich chứng khoán Bombay (An D6) và Dhaka (Bangladesh)

Tuy nhiên, Abeysekera (2001) và Abraham (2002) đưa ra bằng chứng bác bỏ giả thuyết

về hiệu quả dạng yếu đối với thị trường chứng khoán ở Sri Lanka, Kuwait, SaudiArabia và Bahrain Tương tự, Sanda (2009) sử dung giá cô phiếu của 24 công ty cho

thấy bằng chứng bác bỏ giả thuyết về hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán

Nigeria Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây về EMH trên Thị trường Chứng khoán

Nigeria cho thấy giả thuyết về hiệu quả của thị trường không bị bác bỏ: nghiên cứu

cua Bashir (2009) sử dụng lợi nhuận hàng tuần cho 69 cô phiếu được giao dịch tíchcực nhất trong giai đoạn 1995-2005 Bài báo của ông kiểm tra dạng yêu của EMH băngcách sử dụng một loạt các kiểm định bao gồm các kiểm định về tự tương quan và các

chiến lược giao dịch kỹ thuật Nhìn chung, phân tích chỉ ra rằng thị trường Nigeria cóthê là hình thức yếu, hiệu quả đối với các nhà đầu tư bình thường với các giao dịch

mat phí Trong bài nghiên cứu của Godwin (2010), dé thực hiện kiêm định EMH dạngyếu với đữ liệu thị trường chứng khoán Nigeria, ông đã sử dụng run test và hệ số tựtương quan (ACF), hệ số tự tương quan riêng (PACF) Kết quả của ba kiểm định thaythế của ông cho thấy răng thị trường chứng khoán Nigeria hoạt động hiệu quả ở dạng

yếu và do đó tuân theo quá trình bước ngẫu nhiên Ông kết luận rằng cơ hội tạo ra lợinhuận vượt mức trên thị trường là không tôn tại

Trang 14

1.1.3 Các nghiên cứu trong nước về giả thiết thị trường hiệu quả

Trong nghiên cứu của Loc Dong Truong và cộng sự (2011), áp dụng ba kiêm

định: tự tương quan, kiểm định đoạn mạch và kiểm định tỷ lệ phương sai Kết quả thu

được từ các bài kiểm tra tự tương quan chỉ ra rằng giả thuyết giá cô phiếu tuân theobước ngẫu nhiên bị bác bỏ đối với chỉ số thị trường và bốn trong số năm cổ phiếu riêng

lẻ được chọn Tóm lại, kết quả chủ yêu của nghiên cứu này là thị trường chứng khoánViệt Nam hoạt động kém hiệu quả ở dạng yếu, ngay cả trong trường hợp điều chỉnhđược thực hiện đối với giao dịch mỏng, đặc trưng của thị trường

Theo Khoa Cuong Phan và Jian Zhou (2014), kết quả của các kiêm định đềucho thấy giả thuyết bước đi ngẫu nhiên (RWH) bị bác bỏ đối với thị trường chứng

khoán Việt Nam (mặc dù đã có bằng chứng ủng hộ RWH trong chu kỳ thứ ba của thị

trường) Tuy nhiên, Lo và MacKinlay (1988) phát biéu rằng việc bác bỏ giả thuyết

bước đi ngẫu nhiên không nhất thiết ngụ ý rằng thị trường chứng khoán hoạt động kém

hiệu quả hoặc giá cả không phải là những đánh giá hợp lý về các giá trị "cơ bản" Do

đó, chúng ta không thể kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động kémhiệu quả Riêng trong chu kỳ thứ 3 (24/02/2009 đến 28/07/2013), kết quả từ các kiểm

định đã kết luận VN-Index thỏa mãn RWH

1.2 Cac mô hình đánh giá rủi ro vỡ nợ

Ngày nay, tài liệu về rủi ro vỡ nợ đã phát triển nhanh chóng trong những năm

gần đây, cả về chất lượng và số lượng của đầu ra nghiên cứu Với mục đích dự đoáncác vụ phá sản, cả phương pháp tiếp cận dựa trên thông số kế toán trong báo cáo tàichính và dựa trên giá cả thị trường đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến giới kinh doanh Từ

đóng góp lớn của Altman (1968), một tài liệu lớn liên quan đến khó khăn tài chính đã

xuất hiện, với phân tích phân biệt đa biến (MDA) được sử dụng dé phân loại một tậphợp các chi số tài chính thành năm loại Trong khi đó, những người khác, như Ohlson(1980) đã sử dụng mô hình logit, phản ánh các vẫn đề về thời gian và áp dụng các giảđịnh ít hạn chế hơn so với kỹ thuật MDA Tương tự, Zmijewski (1984) đã sử dụng cácbiến kế toán dé đo lường ty lệ khó khăn tài chính dựa trên mô hình hồi quy probit vàlấy mẫu ngoại sinh ngẫu nhiên

Một luồng lý thuyết rủi ro khác tập trung vào cách tiếp cận dựa trên thị trường

của Black and Scholes (1973) và Merton (1974) Xác suất phá sản trong tương lai được

Trang 15

dự đoán bằng cách sử dụng mối quan hệ giữa sự biến động giá tri tài sản va ty lệ nợ.

1.2.1, Khái niệm rủi ro vỡ nợ

Khi một nhà đầu tư cho DN vay tiền, có thể có khả năng DN không thể trả đượctiền lãi và tiền gốc Khả năng này được gọi là RRVN Người đi vay có RRVN caothường trả lãi suất cao hơn các khoản vay có mức độ RRVN thấp hơn (Damodaran,

2014).

RRVN cũng có thé được hiểu là rủi ro mat khả nang chỉ tra (solvency risk)

hay kha nang khanh kiét tai chinh (financial distress).

Theo đó, tác gia dé xuất khái niệm về RRVN của DN như sau: Rui ro vỡ nợ làrủi ro mà người cho vay phải gánh chịu trong trường hợp DN không thể thực hiện các

khoản thanh toán bắt buộc đối với các nghĩa vụ nợ phát sinh

1.2.2 Do lường rủi ro vỡ nợ

Do lường RRVN đã được nghiên cứu từ lâu và có nhiều cách tiếp cận Ở đây

tác giả tong hợp các phương pháp đo lường phổ biến như sau:

+ Trước tiên, theo cách tiếp cận dòng tiền Người khởi xướng cho cách tiếp cậnnày là Beaver (1966), trong bài nghiên cứu “Dùng chỉ tiêu tài chính dé dự báo that bại”

đã chứng minh rang chỉ tiêu Dòng tiền hoạt déng/Téng nợ là chỉ tiêu tốt nhất dé dựbáo RRVN Trong đó Dòng tiền hoạt động được tính bằng Thu nhập ròng cộng vớikhấu hao

Sau khi phê phán các nghiên cứu trước vì lay sự kiện phá sản làm biến gia trong

mô hình dự báo khả năng khánh kiệt tài chính và các lỗi trong chọn mẫu, phương pháp

nghiên cứu, Ward (1991) đã chia sự kiện khánh kiệt tài chính thành 4 trạng thái: lành

mạnh, giảm hoặc xóa bỏ cô tức, không chi trả được nợ gốc và lãi hoặc phải cơ cấu lại

nợ, và phá sản Mô hình dự báo khả năng khánh kiệt tài chính được đưa ra gồm cácbiến độc lập là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư, dòngtiền từ hoạt động tài chính, dòng tiền tài chính ngắn hạn, dòng tiền tài chính dai hạn,dòng tiền tài trợ vốn cô phần Ngoài ra dé so sánh khả năng dự báo dựa vào dòng tiền

và dựa vào thông tin dự phòng, các biến về tỷ lệ dự phòng (tiền mặt và chứng khoán

dễ ban/Téng tai san (TTS), Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản (TSNH/TTS), TSNH/nợ

ngắn hạn, doanh thu/TSNH, thu nhập rong/TTS và tổng nợ/vốn cé phan) cũng đượcđưa vào mô hình Kết quả chỉ ra rằng dòng tiền có khả năng dự báo rủi ro khánh kiệt

Trang 16

tài chính cao Đồng thời dòng tiền hoạt động tài chính ngắn hạn và dài hạn có khả năng

dự báo cao hơn đòng tiền hoạt động tài chính ròng Ngược lại, để phản bác lại phươngpháp dòng tiền, Altman và Hotchkiss (2006) sau khi tong hợp một vài nghiên cứu sosánh giữa các phương pháp đánh giá RRVN đã kết luận rằng các biến dòng tiền có ýnghĩa rat cao cho việc dự báo phá sản trước từ 2 đến 3 năm, nhưng trong ngắn hạn 1năm ngay trước khi phá sản thì các biến chỉ tiêu tài chính thực hiện công việc dự báonày tốt hơn cả

+ Xếp hạng tín dụng: Đề cung cấp thông tin về RRVN của DN, ở các thị trường

phát triển luôn có sự tham gia của các công ty tư vấn xếp hạng tín dụng như Standard

& Poor’s, Moody’s hay Fitch’s Tính đến năm 2001, Standard & Poor’s và Moody’schiếm 40% thị phần đánh giá tin dụng toàn cau, trong khi thị phần của Fitch’s là 15%.Mỗi đơn vị xếp hạng đều có quy trình, phương pháp xếp hạng của riêng mình Tuynhiên nhìn chung họ đều kết hợp cả 2 phương pháp định tính và định lượng dựa trênthông tin thu thập được từ cả nguồn công bồ rộng rãi như các báo cáo tài chính và từchính bản thân đối tượng xếp hạng Việc xếp hạng tín dụng DN phan lớn dựa vào các

chỉ tiêu tai chính đo lường năng lực của công ty trong việc đáp ứng các khoản thanh

toán và tạo ra dòng tiền có thé dự tính và ôn định (Damodaran, 2014) Các chỉ tiêuquan trọng thường được sử dụng là Khả năng trả lãi vay, Khả năng trả lãi vay của

EBITDA, Quỹ từ hoạt động kinh doanh/ Tổng nợ, Dòng tiền hoạt động tự do/ Tổng

nợ, Lợi nhuân trước thuế trên vốn dài hạn trung bình, Lợi nhuận từ hoạt động kinhdoanh/Doanh thu, No dài han/N guon von dai han, Tổng no/Téng nguồn vốn

Từ các chỉ tiêu nói trên, các đơn vị xếp hạng tín dụng sẽ gán mức độ rủi ro vỡ

nợ của các DN với hạng dạng chữ vi dụ như AAA cho tới D (Standard & Poor’s) hay

Aaa tới C (Moody’s).

Việc dùng các chỉ tiêu này là hợp lý vì DN tạo ra thu nhập và dòng tiền cao hơn

những khoản nợ cần thanh toán thì được xếp hạng cao hơn những DN không có những

đặc điểm trên Mặc dù vậy các đơn vị xếp hạng luôn đưa những đánh giá chủ quan vàokết quả đánh giá cuối cùng Ví dụ như DN có các chỉ tiêu tài chính tồi nhưng lại được

kỳ vọng sẽ củng có được hiệu quả hoạt động một cách ngoạn mục trong thời gian tớithì có thể sẽ nhận được hạng tín dụng cao hơn là đơn thuần dựa vao tình hình tài chính

thực tại Tuy nhiên đối với phần lớn DN, các chỉ tiêu tài chính cung cấp cơ sở hợp lý

Trang 17

cho xếp hạng tín dụng (Damodaran, 2014)

+ Mô hình mang neuron nhân tao (Artificial Neural Networks - ANN) ANN là

công cu du báo khả năng vỡ nỡ mạnh do tính nhận dang va phân loại mẫu dựa vào khả

năng áp dụng hợp lý sự tương thích phi tuyến tính và phi tham số (Yang và cộng sự,

1999) Altman và cộng sự (1994) sau khi thực hiện nghiên cứu so sánh phương pháp

MDA và Logit với ANN cũng kết luận ANN có tính dự báo tốt hơn 2 phương pháptruyền thống Tuy nhiên hạn chế của các mô hình này là khó khăn khi xây dựng môhình, cần nhiều thời gian để hoàn tất quá trình lập đi lập lại và khó khăn trong diễn

dich mô hình (Bui Thi Minh Ngọc, 2013).

+ Mô hình dự báo rủi ro vỡ nợ theo thông tin dồn tích (accrual information):

Altman (1968) đã phat triển mô hình dự báo RRVN hay còn gọi là mô hình

Altman’s Z-score bao gom 5 chỉ tiêu tài chính: vốn ngắn hạn trên TTS, lợi nhuận giữlại trên TTS, Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên TTS, giá tri thị trường củavốn cô phan trên tổng nợ phải trả và doanh thu trên TTS Sau đó Altman tiếp tục pháttriển mô hình điểm số Z ứng dụng cho các DN ngành sản xuất chưa cổ phần hóa, chocác DN khác, và cho các DN ở thị trường mới nổi Đến nay mô hình này vẫn đượcxem là mô hình kinh điển mà sau đó có rất nhiều nghiên cứu kế thừa và phát triển

Ohlson (1980) sau đó đã phát triển mô hình dự báo với sự kết hợp tuyến tính

của 9 nhân tố là các chỉ tiêu lay từ các báo cáo tài chính tiêu chuẩn được công bố bởi

các công ty đại chúng Các chỉ tiêu này là logarit của TTS trên tổng thu nhập quốc dân,tổng nợ trên TTS, vốn ngắn hạn trên TTS, nợ ngắn hạn trên TSNH, thu nhập ròng trênTTS, quỹ từ hoạt động kinh doanh trên tổng nợ và 2 biến gia X, Y X =1 néu tong nolớn hon TTS, = 0 nếu ngược lại Y = 1 nếu có lỗ ròng trong 2 năm gần nhất, = 0 nếu

ngược lại.

Trong các mô hình của Altman (1968) và Ohlson (1980) đều có 1 nhân tố chung

đo lường lợi nhuận Nếu lợi nhuận cao sẽ dẫn tới RRVN thấp hơn Janes (2003) “cho

rằng các tỷ lệ dồn tích (accrual ratios) cao liên quan với thu nhập thấp hơn trong tươnglai Tỷ lệ dồn tích cao cũng dẫn đến sự gia tăng của khoản phải thu, và làm công tygặp trở ngại trong việc thu hồi tiền của nó HTK tăng lên cũng biểu thị rằng doanh thu

của công ty đang bị giảm sút Cả 2 van đề này có thé dẫn đến rủi ro khánh kiệt tài

chính” Ngoài ra mỗi quan hệ giữa dự phòng và rủi ro khánh kiệt tài chính là phi tuyến

11190653 — Ngô Thị Ngọc Ánh II

Trang 18

tính, va DN có mức dồn tích cao nhất và thấp nhất thường dễ đối mặt với rủi ro khánh

kiệt tài chính hơn là các DN có mức dự phòng trung bình.

+ Một trường phái nghiên cứu thực nghiệm khác cho rằng nguyên nhân chínhdẫn đến tình trạng mat khả năng thanh toán của các doanh nghiệp niêm yết là do giátrị tài sản giảm, tính thanh khoản giảm và khả năng huy động vốn giảm Trường phái

tư tưởng nay cho rằng vỡ nợ trong kinh doanh có ba thành phan: (1) giá trị tài sản, (2)

giá trị tài sản có rủi ro không chắc chan và (3) đòn bẩy tài chính Dé đáp lại quan điểm

này, phương pháp tiếp cận dựa trên quyền chọn (KMV) đã được phát triển và áp dụngrộng rãi trong thé giới thương mại Trong bài nghiên cứu này, KMV là phương phápđược lựa chọn để thử nghiệm đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

1.2.3 Cơ cấu nợ - vốn chủ sở hữu (D/E)

Các công ty đều cần tiền dé có thé hoạt động kinh doanh Nhìn chung, nguồn

tài trợ có thé được lay từ vốn nội bộ hoặc vốn bên ngoài Vốn nội bộ đến từ lợi nhuận

giữ lại và vốn tự có, trong khi vốn bên ngoài có nguồn gốc từ nợ Trong việc huy độnghoặc sử dụng vốn cần dựa trên cơ sở xem xét hiệu quả và hiệu lực Các chính sách tàitrợ trong một công ty nên nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận Chính sách tài trợ bang

cách vay vốn cho các chủ nợ được coi là có lợi hơn cho công ty vi chủ nợ sé không

can thiệp vào quyền sở hữu của công ty và việc chia sẻ lợi nhuận mà công ty thu được.Việc xác định chính sách nợ này liên quan đến cơ cấu vốn vì nợ là một trong những

bộ phận cấu thành cơ cau von

Nếu công ty sử dụng vốn từ khoản vay, công ty sẽ thường xuyên trả chi phí lãivay, đây là một gánh nặng cô định cho công ty Các khoản nợ lớn cũng có thé mang

lại rủi ro lớn cho các công ty, vì các công ty phải trả gánh nặng lãi ngày càng tăng do

nợ cao hơn Việc gia tăng nợ ảnh hưởng lớn đến sự bền vững của công ty và ảnh hưởng

lớn đến kết quả hoạt động trong tương lai của công ty Theo Kieso và cộng sự ởPerdana (2012) "Chính sách Nợ là một chính sách được ban lãnh đạo thực hiện nhamthu được các nguồn tài chính cho công ty dé có thé sử dụng nó dé tài trợ cho các hoạt

động hoạt động của công ty Theo Suad Nengsi (2013) "Chính sách Nợ là một hành

động của ban lãnh đạo công ty nhằm tài trợ cho hoạt động của công ty bằng cách sửdụng nguồn vốn thu được từ nợ Chính sách nợ được đo lường từ Tỷ lệ Nợ trên Vốn

chủ sở hữu (D/E) Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của mỗi công ty chắc chan khác nhau

Trang 19

tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp và sự đa dạng của dòng tiền Các công ty có

dòng tiền ôn định thường có tỷ lệ cao hơn các công ty có tỷ lệ tiền mặt kém 6n địnhhơn Vì tầm quan trọng của tiêu chí này, tác giả đưa mô hình D/E áp dụng hỗ trợ đánhgiá tình hình quản lý tài chính của các công ty cụ thể

1.3 Mô hình KMV

1.3.1 Khái niệm khánh kiệt tài chính

Định nghĩa về vỡ nợ và khi nào thì DN được coi là phá sản không giống nhauvới luật pháp của từng nước, từng thời điểm khác nhau Vì thế việc làm rõ khái niệm,các dau hiệu dé xếp một DN vào diện phá sản là vô cùng cần thiết dé đưa ra mô hình

dự báo Một DN không thành công có thé được định nghĩa theo rất nhiều cách khác

nhau, va gan cho những tình trạng được cho là tương tự như: mat khả năng thanh toán,

vỡ nợ và phá sản Tuy nhiên thực tẾ, những thuật ngữ này có những điểm khác biệt về

mức độ cực đoan Một DN có thé được cho là thất bại hay mat khả năng thanh toán,

nhưng không có nghĩa là nó sẽ bị phá sản ngay lập tức Trong khi đó vỡ nợ liên quan

đến mối quan hệ giữa DN đi vay với chủ nợ Tình trang vỡ nợ có thé xảy ra khi DN đivay vi phạm một điều khoản trong hợp đồng vay nợ như không trả lãi vay và gốc vayđúng hạn Lúc này DN vẫn tiếp tục hoạt động trong tình trạng khánh kiệt tài chính và

phải nỗ lực tránh rơi vào tình trạng tuyên bồ phá sản - tình trạng xấu nhất của một DN.

Theo Altman và các cộng sự (1968), 2 thuật ngữ khánh kiệt (distress) và pha sản

(bankrupt) được sử dụng thay thế nhau, có nghĩa là không có sự khác biệt giữa 2 khánh

kiệt và phá sản.

Tình trạng khánh kiệt về tài chính thường xảy ra trong bốn giai đoạn tuần tự

Giai đoạn đầu tiên là xuất hiện những dấu hiệu xấu trong tình hình tài chính của công

ty Trong giai đoạn thứ hai, ban giám đốc nhận thức được tình trạng khó khăn tài chính

của công ty Giai đoạn thứ ba là tình trạng mắt khả năng thanh toán, khi công ty không

có đủ tiền dé đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình Sau đó, giai đoạn cuối cùng gọi

là chu kỳ suy thoái tài chính doanh nghiệp.

1.3.2 Áp dụng mô hình KMV dé do lường mức độ khánh kiệt tài chính

Dưới đây là cơ sở lý thuyết về mô hình được lựa chọn trong luận án - Mô hình

KMV.

Black and Scholes (1973) va Merton (1974) thao luan vé ly thuyét quyén chon

Trang 20

mua, là lý thuyết cơ bản đằng sau cách tiếp cận dựa trên thị trường Phương pháp tiếpcận của họ đã được sử dụng rộng rãi trong việc dự đoán khả năng vỡ nợ của công ty.

Có nhiều nghiên cứu sau đó cũng dựa vào mô hình KMV ban đầu để cải tiến và pháttriển Mô hình cấu trúc được so sánh với một mô hình thay thé “naive” Mô hình thaythé “naive” đã được chứng minh là tốt hơn các mô hình khác Các tác giả nhận thayrằng mô hình cấu trúc không phải là một thống kê đủ dé tính xác suất vỡ nợ Trong

một nghiên cứu đóng góp cụ thé, Koutsomanoli-Filippaki và cộng sự (2009) đã tính

toán rủi ro của ngân hàng theo kiểu Merton và sử dụng phân tích VAR để đánh giámối quan hệ giữa hiệu quả và rủi ro

Tương tự, Charitou và cộng sự (2013) cũng đã ước tính độ chính xác của mô

hình rủi ro phá sản Black-Scholes-Merton (BSM) sau khi mở rộng mô hình bang cách

bổ sung trực tiếp lợi nhuận có thé quan sát được của thị trường vào giá tri thị trường

của công ty.

Trong một bài báo khác, Agrawal và cộng sự (2016) đã sử dụng hồi quy logistic

và phân tích đa phân biệt (MDA) với phương pháp Merton Distance-to-Default dé sosánh các nhóm phá sản và không phá sản, đồng thời dự đoán khả năng vỡ nợ của các

công ty niêm yết ở An Độ Mặc dù điểm số Z đã được thêm vào mô hình, nhưng giá

trị Khoảng cách đến vỡ nợ vẫn có ý nghĩa rất đáng kể Bên cạnh đó, Vasicek (1984);

Leland (2002); Crosbie và Bohn (2003); Delianedis và Geske (2003); Vassalou va

Xing (2004), va Patel và Vlamis (2006), đã sử dụng phương pháp CCA (Contingent

claims approach) để đo lường mức độ khó khăn tài chính

Trujillo-Ponce và cộng sự (2014) cho thấy rằng mô hình toàn diện, bao gồm

các yếu tố dựa trên thị trường và dựa trên kế toán, là mô hình đáng tin cậy nhất dé dự

đoán tình trạng kiệt qué tài chính, so với mô hình Z-core và KMV-Merton Sử dụng

2186 hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) cho thị trường Châu Âu trong cả giai

đoạn trước GFC (2002-2006) và GFC (2007-2009), mô hình toàn diện được sử dụng

dé dự báo xác suất vỡ nợ trong các giai đoạn có sự biến động trong tình hình kinh tế

vĩ mô và các cú sốc Sức mạnh giải thích của các mô hình được nhận thấy là cao hơnđáng ké trong thời kỳ GFC

Hơn nữa, Allen và cộng sự (2011) đã đo lường rủi ro tín dụng của 22 ngân hangđược niêm yết của Canada và Úc bằng cách sử dụng Value at risk (VaR), VaR có điều

Trang 21

kiện (CVaR), Khoảng cách đến vỡ nợ (DD) và Khoảng cách vỡ nợ có điều kiện (CDD)

dé làm tiêu chí, trong giai đoạn trước GFC (2002-2006) và GFC (2007-2008) Cả haiquốc gia đều cho thấy sự gia tăng đáng ké xác suất vỡ nợ giữa các giai đoạn trước GFC

và GFC.

Sau đó, Allen và Powell (2012) cũng đã áp dụng các tiêu chí VaR, CVaR, DD

và CDD dé đánh giá rủi ro vỡ nợ cho tat cả các lĩnh vực, bao gồm 500 công ty niêmyết lớn nhất và 58 ngân hàng thương mai, cho giai đoạn trước GFC (2000-2006) vaGFC (2007-2008) Hầu như tất cả các ngành đều có hoạt động kém hơn trong thời kỳGFC Bystrém và cộng sự (2005) đã kiêm tra mỗi quan hệ giữa rủi ro vỡ nợ của chỉ sốcông ty SET50 trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET), cũng như các đặc điểm

cụ thé của công ty trong cuộc khủng hoảng Châu A 1996-1998 và các giai đoạn hậu

khủng hoảng Châu Á, sử dụng mô hình Merton

1.3.3 Điều kiện áp dụng mô hình KMV

Các giả định của mô hình KMV bao gồm:

1 Cơ cấu vốn: V(t) = D(t) + E (t)

2 Sự hoàn thiện của thị trường: thị trường hiệu quả, giá cô phiếu phản ánh giá

trị công ty, bỏ qua chiết khẩu và cổ tức, không bị phạt khi bán khống,

3 Tài sản: Tài sản được giao dịch và tuân theo chuyên động Brown hình học

dV = wVdt + ovdW

Trong đó, V là giá trị của tài sản, ov là độ biến động của nó va dW là quy trình Wiener

Trang 22

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY NIÊM YÉT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.1 Bối cảnh thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam

Không giống với thị trường chứng khoán phát triển ở các nước khác, nơi thịtrường phi chính thức và thị trường OTC tôn tại trong một thời gian nhất định trước

khi chính thức hoạt động giao dịch chứng khoán, ở Việt Nam không có thị trường phi chính thức như thị trường chứng khoán OTC trước khi thành lập sở giao dịch chứng khoán vào năm 2000 Việc thành lập sở giao dịch chứng khoán dựa trên nhận thức cua

chính phủ về sự cần thiết của sự phát triển thị trường vốn

Xây dựng và phát triển TTCK là mục tiêu đã được Đảng và Chính phủ ViệtNam định hướng từ những năm đầu thập kỷ 90, nhằm xác lập một kênh huy động vốnmới cho nền kinh tế Một trong những bước đi đầu tiên có ý nghĩa khởi đầu cho việc

xây dựng TTCK ở Việt Nam là việc thành lập Ban Nghiên cứu xây dựng và phát triển

thị trường vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) với nhiệm vụ nghiên cứu, xâydựng dé án và chuẩn bị các điều kiện dé thành lập thị trường chứng khoán Theo sự uỷquyền của Chính phủ, NHNN đã phối hợp với Bộ Tài chính tổ chức nghiên cứu liênquan đến hoạt động của TTCK, đề xuất với Chính phủ về mô hình TTCK Việt Nam,

đào tạo kiến thức cơ bản về chứng khoán và TTCK cho một bộ phận nhân lực quản lý

và vận hành thị trường trong tương lai; bên cạnh đó là sự nghiên cứu, khảo sát thực tếmột số TTCK trong khu vực và trên thế giới

Tuy nhiên, TTCK là một lĩnh vực cần có sự phối hợp, liên kết của nhiều ngành,

nhiều tô chức và cần có sự đầu tư xây dựng thê chế kỹ lưỡng Do đó, vào năm 1993,Chính phủ thành lập một ủy ban đặc biệt có nhiệm vụ tiễn hành nghiên cứu và chuẩn

bị kế hoạch chiến lược hướng tới việc hình thành thị trường chứng khoán Ủy ban

Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) là cơ quan thuộc Chính phủ chịu trách nhiệm xây

dựng luật, tổ chức và giám sát thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán đã mở phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/7/2000

trên sàn HoSE, chỉ với hai công ty đại chúng là REE và SAM.

11190653 — Ngô Thị Ngọc Ánh l6

Trang 23

2.1.2 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

Sự trưởng thành của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bởi sựquan tâm ngày càng tăng của các nhà đầu tư nước ngoài, với số lượng tăng từ 10% đến

15% mỗi năm.

Một đặc điểm nổi bật khác của thị trường chứng khoán Việt Nam là đóng gópvào quá trình tái cơ cấu nền kinh tế, trở thành kênh huy động và phân bổ vốn năngđộng, hiệu quả cho nền kinh tế Tổng nguồn vốn huy động đến nay ước đạt hơn295.000 nghìn tỷ đồng Trong giai đoạn 2010-2015, huy động vốn tăng hơn 5 lần so

với năm 2004-2009.

Đến tháng 6 năm 2020, có 380 cổ phiếu trên HoSE với hơn 2,3 triệu tài khoản

nhà đầu tư và vốn hóa thị trường đạt hơn 2,8 triệu tỷ đồng (120,4 ty USD), tươngđương 57% GDP Con số này, theo giới phân tích, vẫn còn khiêm tốn

Luật Chứng khoán sửa đổi được Quốc hội thông qua vào tháng 11 năm 2019 sẽ

là nền tảng quan trọng để thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động hiệu quả vàminh bạch hơn Thị trường chứng khoán đặt mục tiêu vốn hóa chiếm 120% GDP vớitrái phiếu chiếm 55% vào năm 2025

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc va trai

qua nhiều thử thách lớn trong hơn hai mươi năm qua Tuy nhiên, Yen và Tran (2009)

Trang 24

cho rằng các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài, thiếu thông tin đầy đủ về

sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 2.1: Lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam

2008 VN-Index có một sự sụt giảm lớn Từ mức đỉnh vào năm 2007 đến mức

thấp nhất vào đầu năm 2009 đã giảm hơn 70% Lạm phát tăng vọt

2009

Thị trường của những công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM) đượcthành lập Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) bắt đầu quản lý giaodịch trái phiếu

2011 Việt Nam phá giá tiền tệ va áp lực lạm phát vẫn còn

2013

Tình trạng thị trường bất ôn do hậu quả của các khoản vay hoạt động yếu

kém trong những năm trước của các DNNN, thị trường bat động san va

các ngân hàng van chịu nhiêu áp lực.

2014

Thị trường chứng khoán Việt Nam ồn định từ năm 2010-2014 Các bước

đi chủ động từ chính phủ giải quyết các vấn đề trong lĩnh vực ngânhàng Lạm phát chậm lại đáng kể Ra mắt chỉ số trên HOSE và các chỉ số

vào cuôi năm.

Trang 25

2019 | Ra mắt hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ

Thi trường chứng khoán Việt Nam phục hồi mạnh mẽ sau sự sup đồ vào

tháng 3 năm 2020 do đại dịch Covid 19.

2020

Thị trường chứng khoán Việt Nam bùng né kê từ sau giai đoạn đầu của

2021 | Covid 19, với lãi suất tiếp tục ở mức thấp, mặc dù Việt Nam đang bị ảnh

hưởng nặng nề từ biến thé covid delta

2.1.3 Thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2019 - 2021

Dot bùng phát dịch COVID 19 bắt đầu vào cuối năm 2019 đã gây ra những tác

động tiêu cực bất thường đến các hoạt động kinh tế và sinh kế của mọi nguodi ở tất cả

các quốc gia trên thé giới WHO (Tổ chức Y tế Thế giới) gọi đây là đại dịch có tamảnh hưởng lớn nhất từ trước đến nay trên phạm vi toàn thế giới Không chỉ làm kiệt

quệ hệ thống y tế toàn cầu, đại dịch còn gây ảnh hưởng tới nền kinh tế và tình hình tài

chính trên toàn thé giới, theo Zhang và cộng sự (2020), Yilmazkuday và cộng sự (2021),

Onali và cộng sự (2020), và Dao và cộng sự (2020) Thị trường chứng khoán Việt

Nam cũng không ngoại lệ Chỉ số VNINDEX giảm mạnh trong ba tháng đầu tiên, từngày 31 tháng 12 năm 2019 đến ngày 30 tháng 3 năm 2020 Chính phủ đã ban hànhChỉ thị số 16/CT-TTg8 của Thủ tướng chính phủ dé thực hiện một đợt đóng cửa trên

toàn quốc, kéo dai thời gian từ ngày 1 tháng 4 năm 2020 đến ngày 15 tháng 4 năm

2020, dé ngăn chặn sự lây truyền vi rút trong cộng đồng Kết quả là chính phủ đã kiểmsoát thành công tỷ lệ nhiễm COVID-19 Từ sau những nỗ lực kiểm soát dịch bệnh củaChính phủ, tình hình kinh tế trong nước có chuyền biến tích cực từ quý 3 năm 2020,theo đó là đà tăng trở lai của chỉ số VNINDEX Trong năm 2021, nhờ gói hỗ trợ phụchồi kinh tế tử Chính phủ, các doanh nghiệp Việt Nam có những chuyên biến tích cực

trong tình hình hoạt động kinh doanh sau giai đoạn khó khăn của Đại dịch Bên cạnh

đó, do mặt bằng lãi suất thấp, người dân có xu hướng tìm kiếm những cơ hội đầu tưsinh lợi cao hơn, như đầu tư cô phiếu và bat động sản Số tài khoản chứng khoán mở

mới trong giai đoạn này tăng kỷ lục Thị trường chứng khoán Việt Nam đã bứt phá và

thiết lập các dấu mốc chưa từng có trong lịch sử hơn 20 năm hoạt động Chỉ số

VNINDEX đạt mức cao kỷ lục khi vượt 1.500 điểm vào ngày 25/11/2021 (tăng gần36% so với cuối năm 2020)

Trang 26

2.2 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2019-2021

2.2.1 Tình hình tai chính cua các doanh nghiệp giai đoạn trước Covid 19

Theo báo cáo của World Bank 2019, “nhiéu doanh nghiệp tư nhân Việt Nam phải đối mặt với những trở ngại nghiêm trọng, nhất là về diéu kiện tiếp cận nguồn vốn

tín dụng, can trở sự phát triển ồn định về tài chính Mặc dù Việt Nam có thứ hạng khátốt về môi trường kinh doanh so với các quốc gia khác có cùng mức thu nhập theo dau

người, nhưng vẫn đứng sau các nên kinh tế phát triển ở Đồng Nam A” (Hình 2.2) Cácchỉ số về kê khai và nộp thuế, thủ tục thương mại và đăng ký doanh nghiệp nhận được

sự quan tâm nhiều nhất của các cơ quan có thâm quyền vì Việt Nam có thứ hạng ở vị

trí trên 100 trong toàn bộ các chỉ tiêu đó theo báo cáo môi trường kinh doanh gần đâynhất Tuy nhiên, ở chỉ tiêu về Tiếp cận tín dụng, điểm số xếp hạng của Việt Nam vẫncòn ở mức khá thấp Kết quả này cho thấy khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn tíndụng của các doanh nghiệp, điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình tài chínhdoanh nghiệp Xếp hạng của World Bank cho thấy cần quan tâm tìm cách tăng cường

huy động các nguồn tài chính dai hạn ở Việt Nam dé hỗ trợ cho sự phát triển ôn định

của tài chính doanh nghiệp.

Hình 2.2: Thứ hạng - môi trường kinh doanh thuận lợi

Việt Nam Việt Nam so với ASEAN-4

Khởi nghiệp Khởi nghiệp

Nộp thuê TERRI Nộp thuê Tiếp cận tín dụng

Bảo vệ nhà đầu tư Bảo vệ nhà dau tư

nhỏ _ nhỎ

——Xép hạng 2019 Xếp hạng 2020 —— Viét Nam ——— ASEAN-4

Nguồn: World Bank, 2019

Các yếu tố căn ban của nền kinh tế Việt Nam năm 2019 vẫn vững vàng, Chínhphủ đã tạo được dư địa tài khóa nhất định thông qua chính sách tài khóa thận trọng.Tuy nhiên, quốc gia vẫn chưa hoàn toàn miễn dịch với các cú sốc bên ngoài, với minhchứng là tăng trưởng xuất khẩu giảm rõ rệt, khi nhìn vào các thị trường xuất khẩungoài Mỹ, chỉ tăng được 3,6% trong 11 tháng đầu năm 2019 Đầu tư trực tiếp nước

ngoài (FDI) vào các cơ sở sản xuất kinh doanh mới cũng tăng chậm lại 30% so với hainăm trước đó, ké cả sau khi đã tính đến sự tăng trưởng trong đầu tư qua kênh mua ban

sát nhập (M&A).

Trang 27

Xét những rủi ro bên ngoài nêu trên, đồng thời để mang đến động lực tăngtrưởng bồ sung cho nền kinh tế, ngân hàng thế giới khuyến nghị Việt Nam cần ưu tiênphát triển khu vực tư nhân vững mạnh và năng động

“Xử lý những hạn chế về huy động tài chính cho doanh nghiệp can nhận được

su quan tâm cao nhất của các nhà hoạch định chính sách nếu Việt Nam muốn tiếp tụcquỹ dao tăng trưởng nhanh và bao trùm hướng tới trở thành quốc gia thu nhập caotrong những thập kỷ tới,” theo lời ông Ousmane Dione, Giám đốc Quốc gia Ngân hàngThế giới tại Việt Nam

Cần phát triển các thị trường vén vận hành tốt, làm nền tảng cho sự thịnh vượngcủa Việt Nam trong tương lai Theo kinh nghiệm của nhiều quốc gia trên thế giới, bao

gồm cả ở khu vực Đông A, thị trường cổ phiếu và trái phiêu hoạt động tốt có thể giúp huy động vốn cho sản xuất kinh doanh trong nước, bồ sung cho nguồn vốn vay từ hệ thống ngân hàng và đa dạng hóa các nguồn huy động vốn Điều này cũng góp phần

nâng cao khả năng chống chịu của toàn bộ hệ thống tài chính nhờ đảm bảo thanh khoản

sâu hơn và đa dạng hóa được rủi ro.

2.2.2 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp giai đoạn Covid 19

Theo báo cáo của World Bank (T11/2020), “trong bối cảnh mức câu thấp hơnbình thường, khó khăn về thanh khoản trở thành van dé thường xuyên, tuy đã có một

số cải thiện và phục hồi dân (Hình 2.3) Khoảng một nửa số doanh nghiệp có đủ thanhkhoản cho 3 tháng, và khoảng 60% có đủ thanh khoản cho 6 tháng Đối với các doanhnghiệp dịch vụ khác (tức là dịch vụ nhưng không thuộc khói bán buôn, bán lẻ) thì

thanh khoản là vấn dé nghiêm trọng nhất.”

Hình 2.3: Thanh khoản của các doanh nghiệp

Thời gian đảm bảo dòng tiền

Trang 28

Tiếp cận nguồn vốn là van đề đáng lưu ý tại Việt Nam, va đang trở nên tram

trọng hơn, nhất là khi nhiều doanh nghiệp đồng thời gặp khó khăn về thanh khoản.

Trên 60% doanh nghiệp được World Bank khảo sát cho biết họ gặp khó khăn trongtiếp cận nguồn tài chính Các van đề chính bao gồm lãi suất quá cao, rủi ro trả nợ, vàthiếu tài sản thế chấp (Hình 2.4) Các doanh nghiệp lớn không gặp khó khăn về tiếp

cận tài chính như các doanh nghiệp vừa và nhỏ, bởi các doanh nghiệp vừa và nhỏ gặp

khó khăn về tài sản thế chấp Lãi suất và rủi ro trả nợ là vấn đề chung mà tất cả các

doanh nghiệp đều gặp phải Các doanh nghiệp bị sụt giảm doanh thu thường hay gặpkhó khăn hơn khi muốn tiếp cận tín dụng

Hình 2.4: Các vấn đề chính trong tiếp cận nguồn vốn

Khó khăn chính trong tiếp cận nguồn vốn, % doanh

Nguồn: World Bank, 2020

2.2.3 Sự phát triển của thị trường von và những rủi ro tiềm ẩn doi với tài chính củacác doanh nghiệp.

Trong giai đoạn 2019-2021, thị trường vốn tiếp tục được mở rộng bat chấp tácđộng tiêu cực của cuộc khủng hoảng COVID-19 đối với nền kinh tế thực Chỉ số thịtrường chứng khoán Thành phô Hồ Chí Minh đã tăng gấp đôi trong khoảng thời gian

từ tháng 4 năm 2020 đến tháng 5 năm 2021 Bên cạnh đó, quy mô thị trường trái phiếu

cũng tiếp tục tăng do các đợt phát hành gần đây của cả Chính phủ trung ương và doanh

nghiệp tư nhân Khối lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tăng 29% vào năm 2020

so với năm 2019 Sự khác biệt như vậy giữa thị trường vốn và nền kinh tế thực ở một

mức độ nào đó phản ánh mức độ thanh khoản đồi dào trên thị trường trong nước vàthực tê là nhiêu nhà đâu tư chiên lược đã trở nên thận trọng hơn và trì hoãn đâu tư vào

Trang 29

nền kinh tế thực do có nhiều rủi ro và bat trắc phát sinh từ cuộc khủng hoảng

COVID-19 Điều này càng được khang định bởi sự sụt giảm đầu tư tư nhân, ước tính khoảng 3điểm phan trăm GDP từ năm 2019 đến năm 2020 Nhu cau cao bat thường có thé đãgóp phần vào sự tăng trưởng cao trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp vào năm

2020, khi Chính phủ thu hẹp khoảng trống pháp lý tồn tại trong thị trường trái phiếuphát hành riêng lẻ Nhiều người tham gia thị trường đã đồ xô phát hành trái phiếu trước

khi quy định mới có hiệu lực vào tháng 1/2021.

Sự phát triển gần đây của thị trường vốn cũng đã được hỗ trợ bởi những cảicách mới đây trong các quy định, như Luật Chứng khoán mới (2019) và các nghị định

hướng dẫn thực hiện, các quy tắc sửa đổi về phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằmphù hợp hơn với các tiêu chuan quốc tế, và bởi việc đa dang hóa các công cụ như quỹtrái phiếu và thành lập quỹ hưu trí tư nhân đầu tiên vào tháng 3 năm 2021

Bắt chấp những cải thiện trên, thị trường vốn trong nước vẫn còn bị kìm hãm

bởi các thông lệ công bố thông tin chưa đạt tiêu chuẩn, cơ sở hạ tầng thị trường kémhiệu quả và cơ sở nhà đầu tư hạn chế, đặc biệt là các nhà đầu tư tô chức, tạo ra cảm

giác dễ bị tổn thương và hạn chế sự phát triển của các công cụ tài chính mới cho cácdoanh nghiệp Đại dịch đã làm gia tăng thêm sự cần thiết phải giải quyết rủi ro và bất6n tài chính, điều tiết tốt hơn thị trường vốn trong nước và thúc day hơn nữa công tác

quản trị rủi ro doanh nghiệp một cách chặt chẽ.

2.3 Phân tích ngành

Trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn hai ngành dé thử nghiệm mô hìnhKMV là ngành Dược và ngành Vận tải biển Thứ nhất, trong giai đoạn 2019 — 2021,ngành Dược được xem là ngành chịu rủi ro thấp từ đại dịch, còn ngành Vận tải biển làngành chịu rủi ro cao hơn Chọn hai ngành với hai đặc điểm đặc thù như vậy sẽ giúpbài nghiên cứu có cái nhìn đa chiều hơn Thứ hai, đây là hai ngành có số lượng côphiếu niêm yết trên sàn HOSE đủ lớn, và đầy đủ thông tin tài chính được công khai,

thỏa mãn điều kiện đưa vào kiểm định các mô hình cần thiết cho nghiên cứu này

Trang 30

một nhóm các quốc gia có tỷ lệ thâm nhập dược phẩm tương đối thấp và tiềm năng

tăng trưởng cao IQVIA dự báo ngành dược phẩm Việt Nam sẽ đạt CAGR doanh thu

khoảng 8% trong giai đoạn 2019-2023.

Hình 2.5: Diễn biến và dự báo tăng trưởng chỉ tiêu cho các thị trường “dược

Source: IQVIA Market Prognosis, Sep 2018; IOVIA Institute, Dec 2018

otes: BRI = Brazil, Russia, India: Argentina is plotted in U.S dollars

Nguồn: IQVIAChỉ tiêu cho được phẩm bình quân đầu người của Việt Nam được thúc đây bởidân số già hóa và thu nhập tăng Theo dự báo của Ngân hàng Thế giới, số người từ 65tuổi trở lên của Việt Nam sẽ tăng hơn gap đôi lên 18,4 triệu người - chiếm 18% tổngdân số - vào năm 2040, từ mức 7,9 triệu người vào năm 2020, điều này củng cô tốt chochi tiêu chăm sóc sức khỏe Dữ liệu từ nhà cung cấp dit liệu Statista của Đức chỉ rarằng Việt Nam sẽ ghi nhận tốc độ già hóa từ năm 2020-2035, tương đương với Trung

Quốc trong giai đoạn 2005-2020 Ngoài ra, triển vọng tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ

của Việt Nam báo hiệu tốt cho chi tiêu cho được phẩm khi người tiêu dùng có ý thứchơn về sức khỏe

Thị trường phân mảnh và phụ thuộc lớn vào thuốc nhập khẩu - đặc biệt làtại kênh bệnh viện.

Theo báo cáo quý 1/2021 của IQVIA, 5 công ty dược phẩm hang dau tại ViệtNam chỉ chiếm 16,5% thị phần trong 12 tháng kết thúc vào quý 1/2021, trong đó công

ty dẫn đầu thị trường chỉ chiếm 4,8% thị phần Thuốc nhập khẩu chiếm gần 2/3 doanh

số toàn ngành Theo IQVIA, thị trường được phâm Việt Nam ghi nhận tông doanh thu

đạt 104 tỷ đồng (+ 2% YoY) vào năm 2020, trong đó 65% là thuốc nhập khẩu

Trang 31

Tình hình tài chính

Nhìn chung, có 2 điêm khác biệt cơ bản vê biên LN và cơ câu vôn lưu động

giữa các công ty được tập trung vào kênh nhà thuốc và các công ty tập trung vào kênh

bệnh viện:

- Các công ty tập trung vào kênh nhà thuốc (ví dụ: DHG và TRA) có xu hướng

tạo ra biên LN gộp cao hơn so với các công ty cùng ngành hướng đến kênh bệnh viện

(ví dụ: IMP, PME và DBD) do giá trị đơn hàng lớn và quy trình đấu thầu thuốc cạnh

tranh về giá của kênh bệnh viện.

- Kênh bệnh viện thường có thời gian phải thu dài hơn khi giá trị đơn hàng lớn

và theo truyền thống, các đối tác thuộc Nhà nước sẽ mat nhiều thời gian dé thanh toán

Ví dụ: có thé mat đến 6 tháng dé Quy Bao hiểm Y tế thanh toán

Hình 2.6: Biên LN gộp, Biên LN từ HDKD và biên LN ròng trung bình

Trang 32

Năm 2021 là một năm lịch sử đối với ngành vận tải container toàn cầu, được

đánh dấu bằng tình trạng tắc nghẽn cảng nghiêm trọng, nổi bật với sự cô tàu Ever

Given mắc cạn ở kênh đào Suez, hay tình trạng nghẽn tại các cảng container hàng đầuTrung Quốc dé kiểm soát da lan rộng của dịch bệnh hồi tháng 8 Quá trình phục hồichuỗi cung ứng toàn cầu bị ảnh hưởng bởi căng thăng Nga — Ukraine và dịch Covid-

19 tại Trung Quốc khiến giá cước vận chuyên hàng hóa tiếp tục duy trì ở mức cao

Giá cước vận tải và giá thuê tàu đã tăng rất cao Tại Việt Nam, giá cước trungbình cho | container 20 feet hoặc 40 feet từ Việt Nam đi châu Âu hoặc Mỹ đều tăng 5đến 7 lần so với năm 2020 Hơn thế nữa, ngay cả khi chấp nhận cước phí cao, nhiềudoanh nghiệp vẫn không thé thuê được container dé vận chuyền hàng hóa hoặc đã thuêrồi nhưng lại bị hủy do tình trạng thiếu container và hãng tàu sẵn sàng chuyên cho bên

khác trả giá cao hơn.

Nhờ đây mạnh tiến độ các chương trình tiêm chủng vắc xin, căng thăng liên

quan đến chuỗi cung ứng bắt đầu có dấu hiệu hạ nhiệt vào cuối năm 2021, thể hiện

qua diễn biến giảm mạnh của chỉ số BDI từ mức 5,600 vào tháng 6/2021 xuống gần1,200 USD vào cuối năm

Trang 33

Hình 2.8: Hiệu suât phục vụ trên công suât thiét kê của các cảng ở trung nguôn

Công ty 1: Công ty Cô phan TRAPHACO (HOSE) — Mã cổ phiếu: TRA

Chính sách Huy động vốn (phát hành thêm cỗ phiếu)

Không có tin tức liên quan đến hoạt động tăng vốn-phát hành thêm cổ phiếu

cua công ty trong giai đoạn nghiên cứu 2019-2021

Chính sách Phân chia lợi nhuận (trả cỗ tức)Các tin tức liên quan đến hoạt động chỉ trả cổ tức/chốt quyên của công ty trong

Tiêu đề	Thử nghiệm Đánh giá Tình hình Tài chính của Doanh nghiệp Niêm yết tại Việt Nam với Mô hình KMV
Tác giả	Ngô Thị Ngọc Ánh
Người hướng dẫn	ThS. Trần Chung Thuỷ
Trường học	Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
Chuyên ngành	Toán tài chính
Thể loại	Chuyên đề thực tập
Năm xuất bản	2022
Thành phố	Hà Nội

Định dạng
Số trang	66
Dung lượng	18,27 MB