ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Squares 2SLS Phương pháp bình phương

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

142Wednesday, June 12, 20246:36:34 PM6:36:34 PM142Wednesday, June 12, 20246:36:34 PM6:36:34 PM142Wednesday, June 12, 20246:36:34 PM6:36:34 PM

On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

142On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamWednesday, June 12, 2024

Trang 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Trang 3

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2021

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Hải Yến

On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam142Wednesday, June 12, 20246:36:29 PM6:36:29 PM142Wednesday, June 12, 20246:36:29 PM6:36:29 PM142Wednesday, June 12, 20246:36:29 PM6:36:29 PM

On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 4

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận án này, bên cạnh những cố gắng nỗ lực của bản thân, NCS đã nhận được rất nhiều sự hướng dẫn, động viên của các nhà khoa học, các Thầy/Cô giáo và bạn bè đồng nghiệp

Đầu tiên, NCS xin được gửi lời cảm ơn đến Ban Giám hiệu Trường Đại học kinh tế quốc dân, Viện đào tạo Sau đại học, Viện Ngân hàng Tài chính đã tạo điều kiện thuận lợi để NCS có thể hoàn thành tốt quá trình học tập và nghiên cứu NCS xin được bày tỏ lòng biết ơn đến PGS.TS Trần Đình Khâm, PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ và PGS.TS Nguyễn Thị Minh đã gợi ý về phương pháp nghiên cứu, cùng đánh giá các ý kiến và giúp định hướng rõ hơn khi thực hiện nghiên cứu cho NCS

NCS xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Văn Định và TS Trần Tất Thành – người hướng dẫn khoa học của luận án đã luôn tận tình hướng dẫn, giúp chuẩn hóa về nội dung, kiến thức và phương pháp nghiên cứu Đặc biệt hơn nữa, các Thầy đã luôn đồng hành, chia sẻ, động viên nghiên cứu sinh trong suốt quá trình thực hiện luận án

NCS cũng chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo và anh chị em đồng nghiệp tại Trường Đại học Công nghiệp Hà Nội, khoa Quản lý kinh doanh đã tạo nhiều điều kiện thuận lợi về thời gian và giúp đỡ trong công việc để NCS tập trung hoàn thành luận án

Cuối cùng, NCS xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới gia đình, bạn bè – những người đã luôn ở bên cạnh, động viên và khích lệ nghiên cứu sinh trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Hải Yến

Trang 5

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 5

1.4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 7

1.5 Những đóng góp mới của luận án 8

1.6 Cấu trúc của luận án 9

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11

2.1 Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 11

2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết 11

2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định 15

2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức 18

2.1.4 Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức 21

2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 25

2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 31

2.2.1 Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức 31

2.2.2 Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng 37

2.3 Khoảng trống nghiên cứu 44

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 6

CHƯƠNG 3: MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 47

3.1 Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam 47

3.1.1 Xếp hạng thị trường 47

3.1.2 Tiêu chuẩn niêm yết và các quy định liên quan đến cổ tức ở Việt Nam 48

3.1.3 Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết 54

3.2 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu 60

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 60

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 60

3.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 62

3.3.1 Mẫu nghiên cứu 62

3.3.2 Thống kê mô tả 65

3.3.3 Kết quả tính toán mức độ ổn định cổ tức theo mô hình Lintner (1956) 67

3.3.4 Kết quả tính toán mức độ ổn định hóa cổ tức theo mô hình của Leary và Michaely (2011) 71

CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ ỔN ĐỊNH HÓA CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 75

4.1 Đặc điểm doanh nghiệp và mức độ ổn định hóa cổ tức 75

4.1.1 Quy mô của doanh nghiệp 75

4.1.2 Tuổi của doanh nghiệp 77

4.1.3 Dòng tiền và cơ hội đầu tư 78

4.1.4 Rủi ro của doanh nghiệp 80

4.1.5 Cấu trúc sở hữu 82

4.1.6 Mức độ cạnh tranh của ngành 83

4.2 Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu 86

4.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 86

4.2.2 Mô hình nghiên cứu 91

4.2.3 Các biến và thang đo 92

4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 95

4.3.1 Mô tả các biến trong mô hình 95

4.2.2 Mô hình nghiên cứu cuối cùng 98

4.2.3 Kết quả hồi quy 100

123docz.net - File bi loi xin lienhe: lethikim34079@hotmail.com

Trang 7

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 111

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án 111

5.1.1 Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 111

5.1.2 Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam 113

5.2 Một số khuyến nghị 117

5.2.1 Đối với nhà đầu tư 117

5.2.2 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp 120

5.2.3 Đối với nhà hoạch định chính sách 121

5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo 121

5.3.1 Hạn chế của luận án 121

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 122

KẾT LUẬN 123

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 124

TÀI LIỆU THAM KHẢO 125

Trang 8

DNNY Doanh nghiệp niêm yết NĐT Nhà đầu tư

NQL Nhà quản lý (doanh nghiệp) BCXTT Bất cân xứng thông tin

DPS Cổ tức bằng tiền trên cổ phần DEMs Thị trường tài chính phát triển FEMs Thị trường tài chính mới nổi EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EPS Thu nhập trên cổ phần

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

FEM Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) 2SLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (Two Stage

Least Squares)

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

RMSE Phương pháp căn bậc hai trung bình bình phương phần dư (Root Mean Square Error)

GMM Phương pháp mô men tổng quát (Generalized Method of Moments TTCK Thị trường chứng khoán

Trang 9

Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 55

Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành 56

Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành 63

Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY 64

Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY 64

Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch 65

Bảng 3.8: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành 66

Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu 67

Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE 68

Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu 68

Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE 69

Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX 70

Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành 70

Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA 71

Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành 76

Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp 77

Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY 78

Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B 79

Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp 81

Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK 81

Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY 82

Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành 82

Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành 84

Trang 10

Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy 96

Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 97

Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 98

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE 101

Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test 102

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE 102

Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟ 104

Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ 106

Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA 107

Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường 112

Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết 114

Trang 11

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 54

Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 57

Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 58

Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA 59

Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol 72

Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin 72

Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế 73

Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản 76

Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp 77

Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF 79

Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH 80

Trang 12

Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý) Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập

Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng

sự, 2000) CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn

lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư) Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi

trả cổ tức CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một

mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức

Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN Do đó, không có chính sách nào là

tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 13

nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012) Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ

Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.) Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017)

Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000) Mặt khác, mức

độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 14

có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011) Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam

Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn

để nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:

Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị

trường chứng khoán Việt Nam?

Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm

ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:

- Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đông về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau

- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp

mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 15

- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY

Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,…) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức) Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặn của mô hình

Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian

Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng

Trang 16

Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam

- Về thời gian

Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ năm 2008 đến năm 2018

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Phương pháp thu thập dữ liệu * Về chọn mẫu nghiên cứu:

Để nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, bao gồm việc phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bởi một số lý do/tiêu chuẩn sau:

- Thứ nhất, do phải thỏa mãn các điều kiện niêm yết cổ phiếu và các yêu cầu

về việc công bố thông tin nên các DNNY có nhiều khả năng sử dụng tín hiệu từ cổ tức để truyền tải thông tin về tình hình hoạt động của công ty đến nhà đầu tư, do đó, các DNNY thích hợp với hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007)

- Thứ hai, Ổn định hóa cổ tức là một quá trình nên đơn vị nghiên cứu là các

DNNY có trả cổ tức, có đủ dữ liệu để tính toán thước đo ổn định hóa (Dewenter và Warther, 1998), không bao gồm các DN thuộc ngành tài chính do ngành này được quản lý bởi các quy định riêng và có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù (Fama và French, 1993) và không bao gồm các DN làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như thực hiện cổ phần hóa hoặc tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011)

- Thứ ba, để xác định “các nhân tố ảnh hưởng” đến mức độ ổn định hóa cổ

tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường Các biến này yêu cầu có tối đa 5 năm bị missing giá trị (Leary và Michaely, 2011)

Bên cạnh đó, các DN trong mẫu được phân nhóm theo sàn niêm yết (sàn HOSE và sàn HNX) và phân theo các ngành (theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành công nghiệp do có số lượng DN chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu nên được phân ngành cấp 2)

Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE (chiếm 45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục

ngành như sau: On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 17

Ngành Số DN Tỷ trọng

Công nghệ thông tin 11 3.27% Công nghiệp: Xây dựng và vật liệu 84 25.00% Công nghiệp: Hàng và dịch vụ công nghiệp 62 18.45%

Dịch vụ tiêu dùng 33 9.82% Dược phẩm và Y tế 15 4.46% Hàng tiêu dùng 56 16.67% Nguyên vật liệu 44 13.10% Tiện ích cộng đồng 27 8.04%

được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018

Năm 2007 là năm có nhiều dấu ấn với TTCK Việt Nam, Việt Nam chính thức ra nhập WTO vào ngày 11/01/2007 từ đó có hàng loạt chính sách mới thay đổi môi trường kinh doanh cho các DN Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khoán (ban hành ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007) và Luật thuế thu nhập cá nhân (ban hành ngày 21/11/2007) đã giúp cho các DN có cơ sở để định hướng rõ ràng hơn khi xây dựng CSCT

* Về nguồn dữ liệu:

- Số liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được trích xuất từ bộ dữ liệu của Stoxplus Các dữ liệu này được thu thập từ nguồn công bố thông tin công khai của các DNNY, như: Thông tin cơ bản của DN trên website của các công ty chứng khoán, các BCTC hàng năm được kiểm toán, Báo cáo thường niên, các thông báo về cổ tức, v.v Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính toán cho các chỉ tiêu cụ thể

Trang 18

- Riêng số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm: Sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông là tổ chức và sở hữu Nhà nước được thu thập qua dữ liệu hàng năm của Vietstock

1.4.2 Phương pháp phân tích dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu chính mà luận án sử dụng là phương pháp phân tích định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng (panel data) và dữ liệu chéo (cross-section), đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình Luận án sử dụng phần mềm STATA 14 trong phân tích dữ liệu

- Luận án sử dụng mô hình Lintner (1956) và mô hình theo đề xuất của Leary và Michaely (2011) để xác định mức độ ổn định ổn định cổ tức Thực hiện các bước hồi quy OLS trên nền dữ liệu mảng Trước hết, luận án thực hiện kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường Tiếp theo, luận án ước lượng sử dụng mô hình REM hoặc FEM, kết quả gợi ý rằng các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu nhiên trong các trường hợp của nghiên cứu này Riêng đối với MH1.2 để tính được biến RelVol, trước khi tính phần dư và RMSE từ các phương trình, luận án cũng thực hiện các bước như trên để hồi quy hai phương trình xu thế về cổ tức thực và cổ tức mục tiêu Do đó, luận án sử dụng kết quả hồi quy FEM đối với cả hai mô hình (MH1.1 và MH1.2), đồng thời tùy chọn robust được thực hiện để kiểm định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp kiểm định cho biết mô hình vi phạm giả thuyết này

- Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng DN (chính là SOA và RelVol được hồi quy từ mô hình của câu hỏi nghiên cứu số 1) Các biến độc lập là đặc điểm nội tại DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh được đề xuất từ lập luận về vấn đề BCXTT và các xung đột đại diện trong doanh nghiệp Sử dụng hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo thông qua các kiểm định cần thiết Bên cạnh đó, để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình, luận án thực hiện “phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS” với việc sử dụng các biến công cụ đại diện giải thích cho biến nội sinh Do đặc điểm mô hình của luận án không có biến trễ và không có hiện tượng tự tương quan nên lựa chọn ước lượng 2SLS là phù hợp Các kết quả thống kê theo ước lượng OLS và 2SLS đều được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu

Ngoài các phương pháp nêu trên thì “phương pháp phân tích mô tả” cũng được sử dụng trong luận án nhằm nhận diện mối quan hệ giữa các biến Công việc

này được thực hiện trước khi hồi quy mô hình nghiên cứu Sau khi tổng quan cơ sở On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 19

lý thuyết và thực nghiệm về ổn định hóa cổ tức của các DNNY, luận án đã đề xuất được hai mô hình nghiên cứu Tuy nhiên, cần xuất phát từ bối cảnh tại TTCK Việt Nam để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp Từ bộ số liệu thu thập được, luận án tiến hành phân tích tình hình thanh toán cổ tức và xem xét sự biến động của mức cổ tức bằng tiền so với biến động của thu nhập nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam Bên cạnh đó, luận án thực hiện mô tả thực trạng đặc điểm của các doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền v.v và nhận diện xu hướng của các đặc điểm này với hành vi trả cổ tức bằng kỹ thuật phân vị và biểu diễn biến động cổ tức theo từng phân vị bằng biểu đồ Kết quả phân tích thực trạng (tại đầu chương 3 và đầu chương 4) đã cho thấy lý do không cần đưa biến vĩ mô (thuế) vào mô hình nghiên cứu và bổ sung thêm biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết đại diện

1.5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây:

(i) Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi Luận án kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam

(ii) Dựa trên phát hiện từ phương pháp phân tích mô tả, luận án đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu Kết quả cho thấy vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp

(iii) Về thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức Luận án sử dụng đồng thời hai thước đo SOA và RelVol về mức độ ổn định hóa cổ tức Trong đó, SOA là thước đo truyền thống được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng để đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức Việc sử dụng thước đo này sẽ giúp luận án dễ dàng so sánh với các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới RelVol là thước đo được cho là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam Bên cạnh đó, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo RelVol tại luận án sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức

Trang 20

Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có

những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:

(i) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 cho thấy có sự tương đồng lớn khi đo lường mức độ ổn định cổ tức theo hai thước đo trên So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị trường phát triển và thị trường mới nổi

(ii) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Mặt khác, kết quả mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức là một phát hiện mới của luận án

Bên cạnh đó, DN có cấu trúc sở hữu tập trung; DN do Nhà nước nắm quyền chi phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao; DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng; DN ở giai đoạn tăng trưởng trong vòng đời phát triển; DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh thấp không phù hợp với việc lựa chọn và duy trì CSCT ổn định Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có quy mô lớn; DN có biến động lợi nhuận cao Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư trong hoạt động phân tích, ra quyết định đầu tư

(iii) Kết quả của luận án có những gợi ý về xu hướng mới trong hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam, giúp cho nhà quản lý định vị được vị trí của DN mình để có lựa chọn CSCT phù hợp trong quá trình tối đa hóa giá trị DN Kết quả này cũng là thông tin đầu vào hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách phân tích, đánh giá tình hình sức khỏe của DN và đưa ra các đáp ứng chính sách phù hợp cho hoạt động của thị trường tài chính

1.6 Cấu trúc của luận án

Luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 3: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

Trang 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Nội dung của chương 1 đã trình bày sự cần thiết của đề tài nghiên cứu, chỉ rõ mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu cần phải trả lời trong luận án Trong đó, đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức thông qua xác định mức độ ổn định và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của doanh nghiệp phù hợp với chính sách cổ tức ổn định ở Việt Nam là mục tiêu nghiên cứu mà đề tài hướng tới Trên cơ sở đó, luận án đã xác định được đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu của đề tài

Chương 1 cũng đã trình bày khái quát phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích dữ liệu Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đã xác định, phương pháp phân tích định lượng kết hợp với phương pháp phân tích mô tả được sử dụng chủ yếu trong luận án

Những đóng góp mới của luận án được tổng hợp và trình bày trong chương 1, bao gồm các đóng góp về mặt lý luận, học thuật và đóng góp thực tiễn Việc kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là một đóng góp mới về khoảng trống nghiên cứu Hơn nữa, luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách

Trang 22

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

“Dividend smoothing” được ghi nhận bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner (1956) ngụ ý một nỗ lực có phần tính toán của nhà quản lý khi điều chỉnh mức trả cổ tức để phản ứng lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì dòng cổ tức ổn định Do vậy, “dividend smoothing” có thể được dịch là “làm trơn cổ tức”, “hiệu chỉnh cổ tức” hay “điều hòa cổ tức” hoặc cũng có thể hiểu là “ổn định hóa cổ tức” Trong phạm vi của luận án, tác giả xin phép sử dụng tất cả các cách dịch trên, tuy nhiên chủ yếu dùng khái niệm “ổn định hóa cổ tức”

2.1 Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết

2.1.1 Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết

2.1.1.1 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết

Các quyết định của các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chia thành hai loại chính: Quyết định đầu tư và quyết định tài chính (Baker và Powell, 2005) Quyết định đầu tư liên quan đến việc xác định loại và số lượng tài sản mà DN muốn giữ, phản ánh ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán Các quyết định tài chính liên quan đến việc mua lại các quỹ dưới hình thức cả nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư của một DN Phía bên phải của bảng cân đối kế toán phản ánh những nguồn tài chính này Quyết định về cổ tức là một loại quyết định tài chính ảnh hưởng đến số thu nhập mà DN phân phối cho các cổ đông so với phần mà họ giữ lại để tái đầu tư Nói theo cách khác, đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập DN một phần dùng để phân phối cho các cổ đông hiện hành dưới dạng cổ tức, phần còn lại gọi là lợi nhuận giữ lại nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn tăng thêm hoặc dự phòng cho những bất ổn trong tương lai CSCT đề cập đến chính sách thanh toán mà một DN tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền cho các cổ đông theo thời gian Hội đồng quản trị là người hoạch định CSCT của một DN

Việc hoạch định CSCT liên quan đến một sự lựa chọn khó khăn do việc phân phối cổ tức ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của DN để khai thác các cơ hội đầu tư tăng trưởng Trên thực tế, nhiều nhà quản lý DN đã cân nhắc kỹ lưỡng việc lựa chọn CSCT vì họ cho rằng những quyết định đó ảnh hưởng đến giá trị DN và giá cả cổ phiếu (Baker và cộng sự, 1985; Pruitt và Gitman, 1991; Baker và Powell, 1999) Các quyết định trong tài chính có liên quan đến nhau, nhà

Trang 23

quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức độc lập với các quyết định khác Do đó, các nhà quản lý thường hành động trên tinh thần CSCT của DN rất quan trọng dù các lập luận gây tranh cãi do Miller và Modigliani (1961) rằng việc chia cổ

tức không có ý nghĩa gì trong việc xác định giá trị của DN Như vậy, CSCT “thể hiện

quyết định của doanh nghiệp giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với việc trả lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức Ngoài ra, chính sách cổ tức còn bao gồm hình thức thanh toán cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các vấn đề khác như nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với các cổ đông”

Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán” Chứng khoán được niêm yết bao gồm: “Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai” Tuy nhiên, khi nói đến cổ tức là nói đến cổ phiếu của công ty cổ phần Do vậy, DNNY được đề cập ở đây là các công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”, các DN này phải đáp ứng các điều kiện niêm yết chặt chẽ về vốn điều lệ, hiệu quả hoạt động kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần hoặc số người sở hữu chứng khoán và các quy định về việc công bố thông tin, yêu cầu về quản trị DN

Phần lớn các nghiên cứu đều xem xét CSCT của DNNY mà bỏ qua CSCT của các DN chưa niêm yết hay các doanh nghiệp nội bộ (private firms), điều này đặt ra

nghi vấn là liệu trạng thái niêm yết có chi phối đến CSCT của các DN không? Nhằm

so sánh CSCT của các DNNY và các DN nội bộ, Michaely và Roberts (2007) khẳng định: Các DNNY không muốn bỏ qua hay giảm cổ tức, cũng như không thích hợp với sự gia tăng cổ tức lớn, nghĩa là các DNNY có hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN nội bộ Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sự giám sát của TTCK khiến cho các nhà quản lý theo đuổi CSCT thận trọng hơn, tức là ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết

2.1.1.2 Một số chính sách cổ tức phổ biến

Có nhiều quan điểm về cách phân loại chính sách cổ tức, tuy nhiên cần căn cứ vào chiến lược của DN trong việc hoạch định CSCT để lựa chọn CSCT phù hợp Một số chiến lược mà nhà quản lý DN đưa ra như: (i) Ưu tiên tái đầu tư trước trả cổ tức sau, dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư sẽ xác định quy mô và mức thanh toán cổ tức; (ii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức trả ổn

định hàng năm; (iii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 24

Theo Ross và cộng sự (2006), CSCT được chia thành bốn loại: CSCT phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập ròng và

CSCT thỏa hiệp Trong đó, (i) Chính sách trả cổ tức phần còn lại (Residual dividend

policy) ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả trên phần còn lại của thu nhập sau khi trừ đi thu nhập giữ lại cần thiết để tài trợ các khoản đầu tư mới, mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc

vào chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN; (ii) Chính sách cổ tức tăng trưởng

đều: Để thực hiện chính sách này, DN cố gắng duy trì mức trả cổ tức tăng trưởng hàng

năm theo tỷ lệ tăng trưởng đều; (iii) Chính sách với tỷ lệ trả cổ tức ổn định: DN mong

muốn trả một tỷ lệ cố định trên thu nhập ròng hàng năm, đây là một % định sẵn giữa mức cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ này thường xoay quanh tỷ lệ thanh toán mục tiêu (target payout ratio) Các DN này có tỷ lệ thanh toán mục tiêu dài hạn, mức

trả cổ tức sẽ thay đổi khi thu nhập thay đổi; (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp

(Compromise dividend policy): Các mục tiêu của DN được sắp xếp theo mức độ quan trọng Ví dụ: Tránh việc cắt hoặc giảm đầu tư vào các dự án có dòng tiền gia tăng để trả cổ tức, tránh cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, hạn chế nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu, duy trì cho cơ cấu vốn mục tiêu, duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu Thông thường, các DN muốn chấp nhận các dự án đầu tư tốt trong khi tránh đưa ra những tín hiệu tiêu cực từ chính sách trả cổ tức

Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ

động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000)

CSCT thụ động hay CSCT phần còn lại hoặc CSCT thặng dư (Residual

dividend policy) Như đã phân tích ở trên, DN trả cổ tức từ thu nhập còn lại sau khi đã trừ đi phần thu nhập giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bên cạnh việc duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu

Xét từ góc độ doanh nghiệp, nếu DN có nhiều cơ hội đầu tư tốt, DN sẽ cân nhắc lựa chọn nguồn vốn bên trong (chính là thu nhập giữ lại) để đáp ứng nhu cầu vốn thay vì phải chịu sự kiểm soát từ bên ngoài và phải chịu chi phí huy động, chi phí sử dụng vốn cao khi huy động từ nguồn vốn bên ngoài (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu) Xét từ góc độ NĐT là các cổ đông, khi DN đang có cơ hội đầu tư tốt có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao thì NĐT có xu hướng mong muốn DN giữ lại phần lợi nhuận của mình để tái đầu tư hơn là phân phối cổ tức Nhà quản lý sẽ tận dụng cơ hội đó, họ ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước, phần lợi nhuận còn lại (nếu còn) sẽ dùng để phân phối đến các cổ đông Hơn nữa, DN có thể gặp khó khăn về

Trang 25

vốn và có cơ hội đầu tư lớn hơn so với dòng tiền hiện có, trong trường hợp này, DN sẽ bỏ qua cổ tức (cổ tức sẽ bằng 0)

CSCT phần còn lại có một số ưu điểm sau: (i) DN chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư; (ii) giảm bớt chi phí cho việc huy động và chi phí sử dụng vốn với nguồn vốn bên ngoài; (iii) giúp cổ đông tránh hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức Có thể thấy, CSCT phần còn lại thích hợp với những DN có nhiều cơ hội tăng trưởng, việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thế mạnh cho DN là vấn đề được ưu tiên hàng đầu

Tuy nhiên, CSCT được xây dựng còn phụ thuộc nhiều vào các giai đoạn trong chu kỳ phát triển của DN, bao gồm giai đoạn: Khởi sự, mở rộng, tăng trưởng, trưởng thành (bão hòa), thoái trào (Damordran, 2010) Ngoài ra, mô hình này có nhược điểm rất lớn đó là sự không ổn định về mức cổ tức thanh toán sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các cổ đông, điều này có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của DN trên thị trường

CSCT được quản lý hay CSCT ổn định (Managed dividend policy) thể hiện

qua việc nhà quản lý DN cố gắng đạt được một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định đối với dòng cổ tức chi ra Những người ủng hộ chính sách này sẽ tán dương tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức Tính ổn định được thể hiện bởi sự miễn cưỡng cắt, giảm cổ tức và doanh nghiệp chỉ thực hiện thanh toán cổ tức cao hơn khi họ có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách chắc chắn, đồng thời, khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi

doanh nghiệp không thể ngăn chặn được sự giảm lợi nhuận trong tương lai

Bằng chứng thực tiễn tại Mỹ và các nước phát triển (Lintner, 1956; Dewenter và Warther, 1998; Brav và cộng sự (2005); Leary và Michaely; 2011;…) cho thấy, hầu hết các DN không áp dụng CSCT thụ động, họ thường duy trì một trình tự cổ tức được hiệu chỉnh có liên quan chặt chẽ đến cổ tức quá khứ cũng như thu nhập hiện tại Bên cạnh đó, các DN xây dựng phương án tiền mặt để đầu tư trong tương lai, khi xảy ra tình trạng thiếu vốn, họ thường huy động từ các khoản vay ngắn hạn hơn là sử dụng vốn bằng cách cắt giảm cổ tức Phần lớn các nhà quản lý đều thừa nhận một chính sách chi trả cổ tức theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông Việc giảm hoặc không trả cổ tức là điều mà các nhà quản lý cực kỳ muốn tránh vì điều đó thường bị xem là dấu hiệu về những khó khăn tài chính của DN Kết quả là, các DN có xu hướng duy trì trả cổ tức đều đặn và chỉ tăng cổ tức khi nhà quản lý tự tin mức cổ tức mới tăng sẽ được duy trì lâu dài

Trang 26

2.1.2 Khái niệm ổn định hóa cổ tức và vai trò của chính sách cổ tức ổn định

2.1.2.1 Khái niệm ổn định hóa cổ tức

Chính sách cổ tức đã phát triển và được điều chỉnh để đáp ứng sự thay đổi của môi trường hoạt động kinh doanh và xung đột thị trường, điều đó cũng là lý do quan trọng giải thích sự tồn tại các chính sách phân phối cổ tức khác nhau giữa các thị trường, giữa các DN và trong một doanh nghiệp CSCT cũng thay đổi theo thời gian Theo quan sát của các nhà nghiên cứu từ chỉ số chứng khoán tại Mỹ cho thấy việc chi trả cổ tức rất khác nhau trong giai đoạn 1910 – 1920, hành vi ổn định hóa cổ tức (dividend smoothing) đã bắt đầu xuất hiện và phổ biến hơn sau năm 1920 (Baskin, 1988; Snowden, 1990; Jones và Wilson, 2002) Nhưng hành vi này chỉ thực sự được nhắc đến từ sau công bố của Lintner (1956)

Lintner (1956) đã quan sát và thấy rằng các DN chủ yếu quan tâm đến sự ổn định của cổ tức Bằng cách tập trung vào các quyết định phân phối cổ tức thông qua việc khảo sát các nhà quản lý của 28 doanh nghiệp ở Mỹ, Lintner thiết lập một mô hình lý thuyết về hành vi của doanh nghiệp Ông phân tích, nếu cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào thu nhập thì dòng cổ tức hàng năm sẽ thường xuyên thay đổi do thu nhập của DN thường không ổn định Trong trường hợp thu nhập của DN tăng cao, sự tăng này có thể đột biến và không bền vững (tăng trong ngắn hạn), thì các nhà quản lý sẽ tăng cổ tức từ từ và có tâm lý chờ đợi Ngược lại, nếu cổ tức biến động theo thu nhập trong trường hợp thu nhập giảm thì việc trả cổ tức sẽ truyền tín hiệu xấu đến cổ đông hiện tại và các nhà đầu tư (cổ đông tương lai) dẫn đến giá cổ phiếu của DN thay đổi theo chiều hướng tiêu cực Do đó tính ổn định còn được thể hiện bằng sự miễn cưỡng (tránh) cắt giảm cổ tức của nhà quản lý doanh nghiệp

Như vậy, theo Lintner (1956), ổn định hóa cổ tức ngụ ý một nỗ lực có phần tính

toán của nhà quản lý doanh nghiệp khi điều chỉnh mức thanh toán cổ tức để phản ứng lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định

Mục tiêu của ổn định hóa cổ tức là duy trì CSCT ổn định, “duy trì cổ tức ở một

mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi doanh nghiệp có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức và một khi đã tăng cổ tức thì doanh nghiệp cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi doanh nghiệp thấy rõ không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai” (Đào Lê Minh, 2002; tr.27)

Trang 27

Theo Guttman và cộng sự (2001), “ổn định hóa cổ tức là việc duy trì cổ tức trên

mỗi cổ phiếu liên tục từ hai năm trở lên, mức độ tăng hoặc bất đắc dĩ phải giảm của cổ tức thường không có sự đột biến như thu nhập”

Nghiên cứu tại Oman, Al-Yahyae và cộng sự (2011) cho rằng ổn định hóa cổ tức khi doanh nghiệp phân phối hầu hết tiền mặt dưới dạng cổ tức

Cần chú ý rằng, ổn định hóa cổ tức không có nghĩa là cố định mức cổ tức thanh toán hàng năm, cũng không phải là thanh toán theo một tỷ lệ không đổi Cổ tức ổn định thể hiện thông qua việc duy trì trả cổ tức liên tục qua các năm (không bị gián đoạn) và sự thay đổi cổ tức thường không có sự đột biến như sự tăng giảm của lợi nhuận Có thể tưởng tượng đồ thị mô tả mức cổ tức được thanh toán hàng năm như là đồ thị hình sin, có lên có xuống nhưng biên độ dao động hẹp, trong thời gian dài thì biên độ dao động của đường cổ tức gần như bằng không và có chiều hướng đi lên thể hiện sự tăng trưởng ổn định cổ tức Nói cách khác, các nhà quản lý cho rằng ổn định hóa cổ tức nếu họ tuân theo một chính sách trả cổ tức danh nghĩa thường xuyên với một điều chỉnh cục bộ mang tính chiến lược

Trong nghiên cứu này, để bám sát với ý nghĩa phân tích từ mô hình, tác giả sử dụng thuật ngữ “ổn định hóa cổ tức”, trong đó: Ổn định hóa cổ tức là việc các doanh nghiệp sẽ thanh toán cổ tức theo một tỷ lệ từ thu nhập tính trên một cổ phần có điều chỉnh theo mức thanh toán cổ tức của thời kỳ trước Việc hiệu chỉnh mức thanh toán cổ tức thời kỳ này theo mức thanh toán của thời kỳ trước sẽ giúp giảm nhẹ những biến động của cổ tức trong mỗi thời kỳ Hay nói cách khác, ổn định hóa cổ tức là việc điều chỉnh mức cổ tức thanh toán nhằm giảm đi ảnh hưởng từ những biến động về thu nhập

2.1.2.2 Vai trò của chính sách cổ tức ổn định

Ổn định hóa là một quá trình, còn cổ tức ổn định hay CSCT ổn định là kết quả của quá trình đó Việc hoạch định và vận hành CSCT ổn định có một số tác động tích cực đến hoạt động của DN:

Thứ nhất, cổ tức ổn định có thể làm tăng giá cổ phiếu của DN

Ổn định hóa cổ tức để giảm thiểu các vấn đề nảy sinh từ sự BCXTT (Kumar, 1988; Brennan và Thakor, 1990; Fudenberg và Tirole, 1995; DeMarzo và Sannikov, 2008; Guttman và cộng sự, 2010) và là phương tiện để giảm thiểu những xung đột lợi ích giữa các bên (Allen và cộng sự, 2000; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Lambrecht và Myers, 2010) Một chính sách trả cổ tức ổn định làm giảm sự bất trắc của NĐT về

dòng cổ tức trong tương lai, do đó làm giảm chi phí vốn cổ phần và làm tăng giá cổ On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 28

phiếu hay tăng giá trị cổ phần của doanh nghiệp Hu và Chen (2012) khẳng định ổn định hóa cổ tức giúp gia tăng giá trị DN, cho thấy các DN theo đuổi CSCT ổn định có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của DN

Cổ tức có nội dung hàm chứa các thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, nhà đầu tư coi các thông báo trả cổ tức là một nguồn thông tin để tạo lập những dự đoán của họ về các khoản cổ tức trong tương lai Sự cắt giảm cổ tức có thể được hiểu như là tín hiệu về lợi nhuận trong tương lai bị sụt giảm và ngược lại Do nội dung hàm chứa thông tin, ổn định hóa cổ tức sẽ thu hút các nhà đầu tư, tạo niềm tin về sự ổn định hoạt động kinh doanh của DN, từ đó có thể tác động làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường

Thứ hai, ổn định cổ tức giúp ổn định cơ cấu cổ đông

Ý chí của cổ đông ảnh hưởng đến CSCT của DN (LaPorta và cộng sự, 1999; Lang, 2002) nên cơ cấu và thành phần cổ đông ổn định phần nào sẽ tạo điều kiện thuận lợi trong công tác quản lý và điều hành các hoạt động kinh doanh của DN Khi cấu trúc sở hữu thay đổi thì cấu trúc quản lý cũng thay đổi theo, điều đó sẽ ảnh hưởng đến CSCT mà DN đang theo đuổi Nếu cổ tức của doanh nghiệp thường xuyên thay đổi, thì sự dịch chuyển đầu tư trên thị trường sẽ khiến thành phần cổ đông của DN không ổn định Do vậy, việc duy trì CSCT ổn định sẽ giúp ổn định thành phần cổ đông cho DN

Bên cạnh những mặt tích cực trên đây thì thực hiện ổn định hóa cổ tức có thể gây ra những bất lợi cho DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, lúc này DN có thể phải huy động vốn từ nguồn bên ngoài (như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu) với chi phí huy động vốn và sử dụng vốn cao Do vậy, ổn định hóa cổ tức có vẻ như không phù hợp với các DN có quy mô nhỏ, mới khởi nghiệp hoặc đang trong giai đoạn tăng trưởng vì các DN này có lợi nhuận chưa ổn định và có nhu cầu vốn cho đầu tư

Tóm lại, ổn định hóa cổ tức chỉ là một mục tiêu trong số các mục tiêu trung gian của CSCT nhằm đạt đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và mục tiêu này phù hợp với DN trong những giai đoạn nhất định Tuy nhiên, với những tác động mà ổn định hóa cổ tức mang lại cho doanh nghiệp (cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm đã chứng minh) thì ổn định hóa cổ tức là một xu hướng mới tại TTCK của các nước đang phát triển

Trang 29

2.1.3 Đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức

Mức độ ổn định hóa cổ tức (Degree of dividend smoothing) là mức độ hiệu chỉnh mức thanh toán cổ tức thời kỳ này theo mức thanh toán cổ tức thời kỳ trước dựa trên tỷ lệ thanh toán nhằm giảm đi những biến động từ thu nhập của doanh nghiệp

Để đo lường mức độ ổn định hóa của các DN, các nhóm DN hay các thị trường, hiện nay có 2 thước đo chính là tốc độ hiệu chỉnh (SOA – Speed of adjustment) được ước lượng từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) và biến động tương đối (Relative Volatility) được đề xuất bởi Leary và Michaely (2011)

2.1.3.1 Thước đo SOA từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956)

Như đã phân tích trên đây, mô hình đầu tiên tính toán mức độ hiệu chỉnh cổ tức được ra đời từ nghiên cứu của Lintner (1956) Đây là mô hình cung cấp thước đo chung nhất về mức độ hiệu chỉnh cổ tức trong giai đoạn từ 1956 cho tới nay Mô hình này giả định doanh nghiệp có mức thanh toán cổ tức mục tiêu dài hạn Quan hệ tuyến tính giữa thay đổi cổ tức thực thanh toán với thay đổi cổ tức so với mức thanh toán mục tiêu sẽ cho biết tốc độ hiệu chỉnh cổ tức của DN

Mức độ hiệu chỉnh cổ tức được ước lượng từ mô hình của Lintner (1956) như sau:

Di,t – Di,t-1 = α + γ(D*i,t - Di,t-1) + ui,tDi,t – Di,t-1 = α + γ(TPR.Ei,t - Di,t-1) + ui,t

Di,t – Di,t-1 = α + β1Di,t-1 + β2Ei,t + ui,t(1)

+ TPR là tỷ lệ thanh toán mục tiêu + Et là thu nhập hiện tại

Như vậy: Mức độ ổn định hóa cổ tức SOA chính là giá trị -β1 được hồi quy từ mô hình (1), với:

+ SOA càng cao thể hiện mức độ hiệu chỉnh càng thấp và ngược lại

Nếu SOA = 0 có nghĩa là cổ tức năm nay được trả không phụ thuộc vào cổ tức

năm trước On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 30

Nếu SOA =1 cho thấy không có hiệu chỉnh

+ Hệ số chặn α phản ánh sự sẵn sàng hay không sẵn sàng cắt giảm cổ tức: Nếu là âm chứng tỏ các doanh nghiệp sẵn sàng giảm cổ tức hoặc thậm chí là không trả cổ tức nếu thu nhập của DN giảm

Biến đổi mô hình (1), ta được:

Di,t = α + (1+β1)*Di,t-1 + β2Ei,t + ui,t (1‟)

Mô hình này cho thấy giá trị thanh toán cổ tức thời kỳ t là một tỷ lệ β2 của thu

nhập cộng với một mức hiệu chỉnh bằng tỷ lệ (1+β1) của giá trị thanh toán cổ tức thời

kỳ trước Với việc có tính đến giá trị cổ tức thanh toán của thời kỳ trước để thanh toán cổ tức thời kỳ này, dòng cổ tức thanh toán của DN sẽ ổn định hơn so với việc chỉ neo cổ tức thanh toán biến động theo thu nhập

2.1.3.2 Thước đo RelVol từ mô hình của Leary và Michaely (2011)

Mô hình Lintner (1956) giả định các doanh nghiệp tuân theo một chính sách thanh toán cụ thể (tức là các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh toán mục tiêu và tỷ lệ thanh toán thực tế xoay quanh mục tiêu này) Tuy nhiên, trong một khảo sát các CFO về mục tiêu cổ tức của Brav và cộng sự (2005), chỉ có 28% số CFO có yêu cầu về tỷ lệ thanh toán mục tiêu (TPR), trong khi có gần 40% CFO quan tâm đến mục tiêu của mức cổ tức trên cổ phiếu (DPS) Bằng chứng khảo sát này cho thấy rằng tỷ lệ thanh toán mục tiêu không còn phù hợp với ngày nay Điều này khiến mô hình trong phương trình (1) không mô tả chính xác các chính sách thanh toán hiện đại Và do vậy, SOA ước lượng được sẽ khó có thể cung cấp một thước đo đáng tin cậy về hiệu chỉnh cổ tức

Để khắc phục nhược điểm trên, Leary và Michaely (2011) đã đề xuất sử dụng hai thước đo thay thế SOA từ mô hình của Lintner

(i) Thước đo thứ nhất được xác định bằng cách thực hiện quy trình hai bước để

ước lượng SOA Trước tiên các tác giả giả định tỷ lệ thanh toán mục tiêu (TPRi) là

trung vị của tỷ lệ thanh toán của công ty i, trong đó tỷ lệ thanh toán được xác định là

cổ tức phổ thông chia cho thu nhập ròng Như vậy, nếu không có hiệu chỉnh vào mức cổ tức thanh toán, thì thay đổi cổ tức sẽ là chênh lệch giữa mức cổ tức thanh toán mục tiêu kỳ này với mức cổ tức thanh toán kỳ trước Chênh lệch này được Leary và Michaely (2011) gọi là độ lệch mục tiêu

Vậy, thực chất thước đo này cũng vẫn là thước đo SOA của Lintner (1956) nhưng sẽ phù hợp với các DN không có tỷ lệ thanh toán mục tiêu, khi đó, trung vị

Trang 31

(hoặc trung bình) của tỷ lệ thanh toán trong giai đoạn nghiên cứu của DN được sử dụng thay cho tỷ lệ thanh toán mục tiêu

(ii) Thước đo thứ hai được tính toán dựa trên biến động của dòng cổ tức tương ứng với biến động của dòng thu nhập (RelVol) Trước khi thực hiện các tính toán, giá trị cổ tức và thu nhập được hiệu chỉnh để loại bỏ những biến động của chuỗi do việc chia tách cổ phiếu Sau đó, thành phần xu thế được tách khỏi chuỗi cổ tức và chuỗi cổ tức mục tiêu (với tỉ lệ thanh toán mục tiêu được giả định bằng với trung vị của chuỗi tỷ lệ thanh toán của công ty trong cả thời kỳ) bằng mô hình hồi quy theo xu thế thời gian Tỷ lệ tương đối của phần dư từ mô hình tách xu thế của chuỗi cổ tức và chuỗi cổ tức mục tiêu thể hiện biến động tương đối giữa cổ tức thanh toán và cổ tức mục tiêu Vì vậy, tỷ lệ tương đối giữa phần dư của hai mô hình tách xu thế sẽ thể hiện chính sách can thiệp để hiệu chỉnh cổ tức

Trong đó:

+ Adj.DPSit (Split-adjusted dividend per share) là giá trị cổ tức được thanh toán

của công ty i ở thời điểm t sau khi đã hiệu chỉnh để loại bỏ những biến động do chia tách cổ phiếu

+ TPRi (target payout ratio) là tỷ lệ thanh toán mục tiêu giả định, được Leary

và Michaely (2011) giả định bằng trung vị của tỷ lệ thanh toán của công ty trong suốt thời gian nghiên cứu

+ Adj.EPSit (Split-adjusted earning per share) là giá trị thu nhập tính trên mỗi

cổ phần của công ty ở thời điểm t sau khi đã hiệu chỉnh để loại bỏ những biến động do chia tách cổ phiếu

+ t là biến xu thế thời gian (time trend) được đánh số từ 1 đến n tương ứng với

số giai đoạn quan sát trong mẫu

Thước đo RelVol là tỷ lệ của căn bậc hai trung bình bình phương phần dư từ phương trình (3) và phương trình (4) Do đó, biến động tương đối phản ánh sự thay đổi trong tính biến động của thanh toán cổ tức bất kể mối quan hệ giữa thay đổi về cổ tức và khoảng cách từ khoản thanh toán mục tiêu tối ưu Leary và Michaely (2011) thực hiện phân tích mô phỏng để xác nhận biện pháp không có mô hình này chống lại hành

vi làm mịn thực sự và cho thấy RelVol thay đổi đơn điệu với mức độ làm mịn RelVol On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 32

cao ngụ ý rằng cổ tức thay đổi nhanh hơn thay đổi của thu nhập, và mức độ ổn định hóa cổ tức của công ty là thấp RelVol = 1 ngụ ý không có hiệu chỉnh cổ tức

2.1.4 Các lý thuyết về ổn định hóa cổ tức

2.1.4.1 Lý thuyết tín hiệu

Nguồn gốc của lý thuyết tín hiệu (Signal theory) được tìm thấy trong tác phẩm của Lintner (1956), người đã chứng minh giá trị thị trường thường phản ứng như thế nào với sự thay đổi cổ tức Sau đó, Modiglianli và Miller (1958) đã đề cập đến các hiệu ứng thông tin của cổ tức Khi có thông tin bất cân xứng, sự thay đổi của cổ tức có thể truyền tải thông tin tích cực (nếu thông báo chi trả cổ tức và cổ tức cao) hoặc thông tin tiêu cực (khi có thông báo không trả cổ tức hoặc trả cổ tức ở mức thấp hơn) Bất kỳ sự gia tăng nào trong chi trả cổ tức có thể được giải thích như là một tín hiệu mà nhà quản lý kỳ vọng vào một mức thu nhập cao hơn từ cơ hội đầu tư, hơn nữa cổ tức tăng có thể dẫn đến giá cổ phiếu cũng tăng theo Ngược lại, việc giảm cổ tức hoặc không trả cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu theo đó có thể sẽ giảm khi tiếp nhận thông tin này

Lý thuyết tín hiệu giải thích, doanh nghiệp nào phải đối diện với bất cân xứng thông tin hơn sẽ có khả năng làm trơn cổ tức hơn Nhà quản lý DN (thường là các cổ đông lớn) là những người bên trong doanh nghiệp, hơn ai hết họ là những người có được thông tin nội bộ và biết được các vấn đề thực tại hoạt động của DN Trong khi đó, nhà đầu tư (cổ đông nhỏ hoặc là các nhà đầu tư đang muốn trở thành cổ đông của DN) không tham gia hoạt động điều hành DN, không có nhiều thông tin nội bộ về hoạt động kinh doanh của DN cho nên từ những thông tin họ thu thập được có thể lại là các thông tin không chính xác hoặc thông tin đến muộn Nhà quản lý muốn truyền tải thông tin cá nhân của mình về dòng tiền và thu nhập trong tương lai ra bên ngoài nhằm thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư để huy động vốn và/hoặc làm tăng giá cổ phiếu của DN, do đó việc duy trì dòng cổ tức ổn định của DN là một cách để thực hiện được mục đích truyền tín hiện Bằng chứng từ các nghiên cứu trên thế giới đã cho thấy hiện tượng này là phổ biến (Bhattacharya, 1979; Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985; Kumar, 1988; Allen và Michaely, 1995; Kumar và Lee, 2001; Guttman và cộng sự, 2010)

BCXTT (Asymmetric information) xảy ra khi có sự khác biệt về thông tin giữa các bên giao dịch Một bên không có nhiều thông tin, hoặc có thông tin ít chính xác hoặc gặp nhiều trở ngại trong việc chuyển và tiếp cận thông tin so với bên còn lại

Thông tin không cân xứng thể hiện giữa nhà quản lý doanh nghiệp (người bên trong) On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 33

với nhà đầu tư (người bên ngoài DN) Ngoài ra, vấn đề này còn thể hiện giữa chủ sở hữu doanh nghiệp (người ủy quyền) và người quản lý (người đại diện); giữa cổ đông và chủ nợ; giữa các NĐT với nhau (NĐT cá nhân và NĐT tổ chức, NĐT không am hiểu và NĐT am hiểu) Trên góc độ quốc gia, thông tin BCX càng trở nên phổ biến và trầm trọng hơn khi tính minh bạch của thông tin trên thị trường, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém Do vậy, với các đặc điểm khác biệt giữa các thị trường thì BCXTT thể hiện rõ hơn tại thị trường cận biên so với các thị trường còn lại Một số rủi ro mà các nhà đầu tư gặp phải ở các thị trường cận biên là sự bất ổn chính trị, qui định pháp lý chưa đầy đủ, thanh khoản kém, báo cáo tài chính chưa đạt

2.1.4.2 Lý thuyết người đại diện

Trong doanh nghiệp, mâu thuẫn lợi ích luôn tiềm ẩn giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa chủ sở hữu (người ủy quyền) và người quản lý (người đại diện) Các cổ đông sở hữu DN, nhưng các NQL quản lý các hoạt động hàng ngày của DN Về mặt lý thuyết, các NQL được bổ nhiệm bởi hội đồng quản trị để phục vụ lợi ích của các cổ đông, hội đồng quản trị sẽ chịu trách nhiệm giám sát hoạt động của các NQL nhằm đảm bảo các quyết định quản lý phù hợp với lợi ích của các cổ đông Tuy nhiên, trên thực tế việc kiểm soát các NQL hàng đầu là rất khó vì họ được quyền biết nhiều thông tin quan trọng hơn các NĐT và các cổ đông bên ngoài Việc bị thiếu thông tin sẽ khiến cho các cổ đông khó có được sự đánh giá chính xác về mục đích thực sự đằng sau những quyết định của NQL Xung đột lợi ích phát sinh giữa các bên liên quan đến vấn đề như NQL sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức hoặc bỏ vốn vào các dự án có lợi nhuận cao trong ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, không nỗ lực vì DN mà vì lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức) Xung đột này sẽ làm tăng rủi ro và làm tăng chi phí đại diện cho DN Chi phí đại diện (Agency Costs) bao gồm: Chi phí giám sát và theo dõi bởi chủ sở hữu; Chi phí để ràng buộc và Tổn thất (Jensen và Meckling, 1976) Để giảm thiểu chi phí đại diện trong trường hợp này, thường có các cách giải quyết, như: “Sử dụng mô hình thôn tính, sử dụng cơ cấu vốn thích hợp, sử dụng chế độ đãi ngộ, vai trò của hội đồng quản trị hay ủy ban kiểm soát và chủ nợ lớn” Trong đó, ổn định hóa cổ như là một phương tiện để kiểm soát các chi phí đại diện trong trường hợp này (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Fudenberg và Tirole, 1995; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Allen và cộng sự, 2000; Lambrecht và Myers, 2010)

Easterbrook (1984) và Jensen (1986) gợi ý rằng do phải trả một khoản cổ tức cao và ổn định có thể khiến các DN phải huy động nguồn vốn bên ngoài, từ đó họ phải

chịu một sự kiểm soát chặt chẽ và thường xuyên từ những đối tác bên ngoài Khi trả cổ On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 34

tức, dòng tiền giảm đi, họ sẽ có ít cơ hội để hành động vì những lợi ích của bản thân hơn và làm giảm chi phí đại diện Do đó, trả cổ tức sẽ là một phương thức giúp ngăn ngừa hành động vì lợi ích cá nhân của NQL trên của cải của các cổ đông

DeAngelo và DeAngelo (2007) đề xuất mô hình đánh đổi giữa chi phí đại diện của dòng tiền tự do và chi phí của việc phát hành chứng khoán nhằm huy động vốn Khi DN dùng phần lớn thu nhập để tái đầu tư, hạn chế sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ hạn chế rủi ro về vốn nhưng lại làm cho chi phí đại diện tăng lên Ngược lại, cổ tức cao và ổn định cho phép các DN trưởng thành giảm chi phí đại diện mà không phải hy sinh việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài chi phí thấp Điều này dự đoán có thể có những giải thích trái ngược về mối quan hệ giữa khó khăn tài chính với ổn định hóa cổ tức Nghiên cứu của Lambrecht và Myers (2010) ở Mỹ cho thấy việc thuê quản lý điều hành DN có thể làm tăng thêm mức độ ổn định hóa vì các cổ đông yêu cầu một khoản cổ tức ổn định thường xuyên nhằm giảm chi phí đại diện cùng với khoản tiền lương ổn định cho nhà quản lý

Như vậy, tiếp cận trên góc độ quản trị DN, lý thuyết đại diện được sử dụng nhằm giải thích CSCT của DN Theo đó, DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa NQL và cổ đông hơn thường có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn, xung đột lợi ích càng lớn thì mức độ ổn định hóa càng cao (Leary và Michaely, 2011; Jeong Jinho, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014)

2.1.4.3 Các lý thuyết khác

* Lý thuyết vòng đời của cổ tức (the firm life cycle theory of dividends)

“Lý thuyết vòng đời của cổ tức” dựa trên quan điểm rằng khi DN phát triển, khả năng tạo ra tiền mặt lớn, nguồn tiền dư thừa so với nhu cầu đầu tư DN phân phối dòng tiền tự do cho các cổ đông thông qua cổ tức bằng tiền là sự lựa chọn tối ưu trong trường hợp này Lý thuyết vòng đời của cổ tức được bắt nguồn từ Mueller (1972) khi ông chỉ ra mỗi DN có một chu trình sống được xác định tương đối rõ ràng Do nhu cầu vốn đầu tư và dòng tiền của DN sẽ khác nhau trong mỗi giai đoạn phát triển cho nên chu kỳ sống của DN có chi phối lớn đến chính sách phân phối cổ tức của DN

Theo lý thuyết này, một DN trẻ đang có những cơ hội đầu tư tương đối lớn nhưng lợi nhuận không đủ để có thể đáp ứng được tất cả các nhu cầu tài chính thông qua tiền mặt nội sinh (lợi nhuận giữ lại), ngoài ra họ còn phải đối mặt với những trở ngại lớn trong việc huy động vốn từ các nguồn bên ngoài Do đó, DN sẽ tiết kiệm tiền mặt bằng cách cắt giảm các khoản cổ tức cho cổ đông Sau một thời kỳ tăng trưởng,

DN đạt đến giai đoạn trưởng thành trong chu kỳ sống của nó Tại thời điểm này, cơ hội On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 35

đầu tư của DN đã giảm đi, sự tăng trưởng và khả năng sinh lợi đã bão hòa, rủi ro có hệ thống giảm và DN tạo ra nhiều tiền mặt nội sinh hơn là có thể đầu tư sinh lời Lúc này, DN bắt đầu phân phối thu nhập cho cổ đông dưới hình thức trả cổ tức bằng tiền Việc một DN trưởng thành“phân phối thu nhập cho các cổ đông thay vì đầu tư vào các dự án”là một quyết định của người quản lý phù hợp với mong muốn của các cổ đông Do đó, DN nên lựa chọn mô hình chi trả cổ tức ổn định với tỷ lệ chi trả thấp trong giai đoạn tăng trưởng và mô hình ổn định cổ tức ở mức cao ở giai đoạn trưởng thành

* Lý thuyết ưu đãi về thuế

Theo lý thuyết ưu đãi thuế, các nhà đầu tư cá nhân muốn các DN giữ lại tiền mặt thay vì trả cổ tức khi tỷ lệ thuế cổ tức cao hơn thuế đánh trên lãi vốn (capital gain), trong đó, thuế đánh trên lãi vốn khi nhà đầu tư chuyển nhượng cổ phiếu Do đó, DN nên giữ mức cổ tức trả thấp nếu muốn tối đa hoá giá cổ phiếu Những người ủng hộ lý thuyết này cũng cho rằng các nhà đầu tư tại thị trường có khung thuế cao thích cổ phiếu có tỷ suất cổ tức thấp và ngược lại Các nghiên cứu gần đây cung cấp những hiểu biết mới bằng cách cho thấy cấu trúc sở hữu và quản trị DN ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách thuế và chính sách phân phối

Ở một số nước phát triển (điển hình như Mỹ), các NĐT cá nhân thường có mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn, do vậy, về mặt lý thuyết các DN không nên trả cổ tức nếu muốn tối đa hóa sự giàu có của cổ đông Thay vào đó, các DN nên phân phối tiền mặt bằng cách mua lại cổ phần, điều này sẽ cho phép các cổ đông tránh phải trả mức thuế cao hơn cho cổ tức

Tóm lại,“có rất nhiều lý thuyết liên quan đến CSCT của DN tiếp cận từ phía DN hay từ phía nhà đầu tư Tuy nhiên, để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DN, nghiên cứu sử dụng 2 lý thuyết nền tảng là “lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện” Trên góc độ tài chính doanh nghiệp, “lý thuyết tín hiệu” cho rằng, ổn định hóa cổ tức để giảm thiểu các vấn đề nảy sinh từ sự BCXTT (Bhatacharya, 1979), là phương tiện truyền tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN ra bên ngoài, DN nào phải đối diện với vấn đề BCXTT hơn sẽ có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn (Kumar, 1988; Kumar và Lee, 2001; Guttman và cộng sự, 2010) Trên góc độ quản trị doanh nghiệp, “lý thuyết người đại diện” cho rằng, ổn định hóa cổ tức được xem như là phương tiện kiểm soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhằm hài hòa lợi ích giữa các bên liên quan”(Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Fudenberg và Tirole, 1995; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Allen và cộng sự, 2000; Lambrecht và Myers, 2010) Doanh nghiệp nào tiềm ẩn xung đột lợi ích càng lớn thì mức độ ổn định

hóa cổ tức càng cao On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 36

2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức

Theo lập luận ở trên thì vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện ảnh hưởng đến CSCT của DN, các DN đối mặt với xung đột lợi ích lớn hơn, bất cân xứng thông tin hơn thường làm trơn cổ tức của họ hơn Do đó, lý do ổn định hóa cổ tức của các DNNY phụ thuộc vào đặc điểm nội tại của DN như: Mức độ trưởng thành, mức độ rủi ro, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng v.v Bên cạnh đó, đặc trưng về ngành nghề hoạt động và đặc điểm môi trường kinh doanh cũng dẫn đến quyết định cổ tức khác nhau của các DN thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau và hoạt động trong các môi trường kinh doanh khác nhau Dưới đây, luận án tổng hợp các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức theo hai lý thuyết này

2.1.5.1 Các nhân tố theo lý thuyết người đại diện

Các mô hình đại diện được trình bày ở trên cho thấy việc thanh toán cổ tức ổn định và có thể dự đoán được sử dụng như là một biện pháp nhằm giải quyết mâu thuẫn lợi ích giữa NQL và cổ đông

1) Cấu trúc sở hữu

CSCT ổn định có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện trong khi cũng báo hiệu thu nhập của DN La Porta và cộng sự (2000) cho rằng để thực hiện được điều này cần duy trì một CSCT ổn định cho nên CSCT phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu của DN

Cấu trúc sở hữu thể hiện thành phần và tỷ trọng của từng hình thức sở hữu trong tổng số vốn chủ sở hữu của DN Nếu phân loại theo tính pháp lý của nhà đầu tư thì có NĐT cá nhân và NĐT tổ chức; nếu phân loại theo đặc điểm địa lý của NĐT thì có NĐT trong nước và NĐT nước ngoài; nếu phân loại theo mối quan hệ với DNNY ta có NĐT bên trong và NĐT bên ngoài; phân loại theo tỷ trọng vốn góp, có NĐT lớn (cổ đông lớn) và NĐT nhỏ (cổ đông thiểu số); phân loại theo hình thức sở hữu vốn, có cổ đông Nhà nước và cổ đông ngoài nhà nước Ảnh hưởng của từng nhóm cổ đông này là khác nhau đến quyết định CSCT của DN

- Vai trò của cổ đông lớn và cấu trúc sở hữu tập trung

Các DN đặc trưng bởi sở hữu tập trung ít có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn vì các DN này ít phải đối mặt với các vấn đề đại diện hơn Michaaly và Roberts (2012) cho kết quả các công ty đại chúng so với các DN tư nhân ở Mỹ có cổ tức ổn định hơn do các công ty đại chúng có với quyền sở hữu phân tán hơn

Trang 37

Nhược điểm của sự tập trung quyền sở hữu là lợi ích của các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số có thể không giống nhau Các cổ đông lớn có thể hành động để cố gắng tạo ra lợi ích cho DN mà không chia sẻ với các cổ đông bên ngoài và do đó làm tăng thêm các chi phí đại diện (Johnson và cộng sự, 2000; Mork và Yeung, 2003; Villalonga và Amit, 2006) Hơn nữa, trong các DN có sở hữu phân tán, các nhà quản lý DN đang ở vị trí kiểm soát, họ là người nội bộ kiểm soát tài sản của DN nên việc kiểm soát này có thể không được hiệu quả Do đó, ổn định hóa cổ tức có thể được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các công ty tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn (Easterbrook, 1984, Jensen, 1986)

- Vai trò của cổ đông tổ chức

Theo lý thuyết người đại diện, cổ đông tổ chức là những người có khả năng giám sát mạnh mẽ và có lợi thế trong việc quản lý DN Sự có mặt của cổ đông tổ chức làm giảm xung đột lợi ích và giảm vấn đề đại điện Do đó, sở hữu tổ chức có thể khuyến khích các DN tham gia vào việc làm trơn cổ tức nhiều hơn

2) Dòng tiền tự do

Có một số quan điểm trái chiều về vai trò của dòng tiền và thu nhập trong việc

giải thích việc làm trơn cổ tức của DN Quan điểm thứ nhất cho rằng dòng tiền là yếu

tố quyết định chính ảnh hưởng đến những thay đổi trong cổ tức của các DN (Lee, 1983; Healy, 1985, Charitou và Vafeas, 1998; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar và Belghitar, 2012) Theo Lee (1983), trả cổ tức nên dựa trên dòng tiền (cash flows) chứ không phải thu nhập, bởi vì dòng tiền phản ánh tốt hơn vị trí của công ty so với thu nhập Healy (1985) cũng cho rằng, dòng tiền đáng tin cậy hơn thu nhập trong việc xác định giá trị công ty bởi vì thu nhập có thể bị thao túng một cách dễ dàng hơn bởi các nhà quản lý để tối đa hóa phần của riêng họ Charitou và Vafeas (1998) nhận định nên tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi cổ tức vì tính thanh khoản và mối quan tâm của nhà quản lý, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thay đổi cổ tức và dòng tiền có mối quan hệ tích cực khi dòng tiền hoạt động (CFOs) thấp hơn so với thu nhập và khi công ty tăng trưởng vừa phải

Andres và cộng sự (2009) nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập ở Đức bằng cách áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần của Lintner Kết quả cho thấy các DN ở Đức đưa ra quyết định cổ tức dựa trên dòng tiền hơn là thu nhập được công bố vì thu nhập không phải là chỉ tiêu phản ánh chính xác hiệu quả hoạt động của DN

do họ giữ lại một phần thu nhập để xây dựng các khoản dự trữ hợp pháp và thu nhập On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 38

đã công bố có thể được làm mịn hơn dòng tiền Ngoài ra, nghiên cứu chứng minh các DN niêm yết ở Đức có CSCT linh hoạt hơn các DN niêm yết ở Mỹ và Anh, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi thu nhập chỉ giảm tạm thời Al-Najjar và Belghitar (2012) cho rằng các DN ở Anh dựa nhiều hơn vào dòng tiền để trả cổ tức và mô hình điều chỉnh từng phần của Lintner dường như không hoạt động tốt ở Anh

Quan điểm thứ hai cho rằng yếu tố chính quyết định mức cổ tức bằng tiền là thu

nhập của DN (Adaoglu, 2000; Yahyae và cộng sự, 2011; Pandey, 2001) Yahyae và cộng sự (2011) khẳng định các DN ở Oman có chính sách cổ tức và tỷ lệ thanh toán mục tiêu không ổn định, các DN điều chỉnh chính sách cổ tức rất nhanh chóng và sẵn sàng cắt giảm cổ tức, các tác giả cho rằng, cổ tức được làm trơn khi DN phân phối hầu hết thu nhập thành cổ tức

Al-Để trả lời câu hỏi thu nhập hay dòng tiền mới là yếu tố quyết định chính đến những thay đổi trong quyết định cổ tức của các DN niêm yết ở Malaysia, Kighir và cộng sự (2015) cho kết quả: Thu nhập năm nay quan trọng hơn dòng tiền hiện tại khi đưa ra quyết định trả cổ tức nhưng dòng tiền năm trước quan trọng hơn thu nhập quá khứ trong quyết định cổ tức Đồng thời, kết quả cho rằng dòng tiền tự do FCFs là chìa khóa để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức, nhà quản lý xem xét dòng tiền tự do khi ra quyết định chi trả cổ tức Điều này ủng hộ các lập luận của lý thuyết đại diện, rằng nhà quản lý của các công ty ở Malaysia trả cổ tức từ dòng tiền tự do để giảm thiểu xung đột lợi ích

Xung đột lợi ích có thể nghiêm trọng hơn khi dòng tiền tự do của DN tăng lên vì tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao Ổn định hóa cổ tức không chỉ truyền đạt thông tin về thu nhập trong tương lai của DN mà còn là cam kết của NQL về việc không đầu tư quá mức ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông Do vậy, dòng tiền tự do của DN là một nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức

3) Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng của DN là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến mức ổn định hóa cổ tức vì nhà quản lý sẽ phải cân nhắc giữa việc“giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hay chia cổ tức cho cổ đông”(Jensen, 1986; Lang và Litzenberger, 1989; Fama và French, 2002) Jensen (1986) lập luận rằng, người quản lý mong muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn, quy mô hoạt động của DN khi đó sẽ mở rộng hơn, trong khi đó cổ đông cho rằng việc mở rộng quy mô hoạt động và việc đầu tư có thể quá mức khiến lợi ích cá nhân của NQL tăng lên và ảnh hưởng đến lợi ích chung của DN nên họ

mong muốn được trả cổ tức bằng tiền Tuy nhiên, khi DN có cơ hội đầu tư tăng On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 39

trưởng, nhu cầu vốn tăng lên, để giảm chi phí vốn bên ngoài thì DN sẽ ít chú trọng đến chính sách cổ tức ổn định hơn

Grullon và cộng sự (2002) đề xuất giả thuyết về sự trưởng thành của DN (the maturity hypothesis) Tăng cổ tức và tăng các khoản thanh toán bằng tiền khác truyền tải thông tin về những thay đổi trong vòng đời của DN khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng (growth phase) sang giai đoạn trưởng thành hơn (mature phase) Trong giai đoạn tăng trưởng, một DN sẵn có nhiều dự án đầu tư với NPV dương với chi tiêu vốn cao, dòng tiền tự do thấp và thu nhập tăng trưởng nhanh chóng Khi DN tiếp tục phát triển, các đối thủ cạnh tranh gia nhập ngành chiếm lĩnh thị phần của DN và làm giảm lợi nhuận Trong giai đoạn chuyển đổi này, tốc độ tăng trưởng chậm khiến chi tiêu vốn giảm và dòng tiền tự do tăng Lúc này, tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao khi một DN trải qua sự thay đổi vòng đời của nó Như vậy, giả thuyết về sự trưởng thành của DN hỗ trợ cho giả thuyết của dòng tiền tự do Giả thuyết trưởng thành cụ thể với những công ty nào có ít cơ hội tăng trưởng, khả năng tạo ra dòng tiền tự do lớn và đối mặt với xung đột đại diện lớn

4) Quản trị doanh nghiệp

Quản trị doanh nghiệp thể hiện yêu cầu công khai minh bạch, quyền chủ nợ, thực thi hợp đồng, quy định, giám sát và quyền cổ đông thiểu số Sự thiếu minh bạch, cơ sở pháp lý không đủ và bảo vệ nhà đầu tư yếu ở các thị trường mới nổi thì việc trả cổ tức cao được lựa chọn để thu hút nhà đầu tư (La Porta và cộng sự, 2000) Thậm chí, do biến thể chế tương đối yếu và sự không tuân thủ các quy định có thể làm giảm hiệu quả của ngân hàng trong vai trò trung gian giám sát (Aivazian và cộng sự, 2003) Như vậy, quản trị doanh nghiệp yếu sẽ khiến các công ty trả cổ tức cao hơn và có xu hướng ổn định cổ tức hơn

Công ty nào có quản trị doanh nghiệp yếu hơn sẽ tiềm ẩn vấn đề đại diện hơn (John và Knyazeva, 2008; Leary và Michaely, 2011) Để đo lường mức độ quản trị doanh nghiệp, Allen và cộng sự (2000) cho rằng, các NĐT tổ chức có khả năng kiểm soát tốt hơn Bên cạnh đó, Brenna và Thakor (1990) đánh giá các NĐT tổ chức thu thập thông tin tốt hơn nên sự hiện diện của họ trong công ty sẽ làm giảm vấn đề BCXTT giữa NĐT bên trong và NĐT bên ngoài

5) Cạnh tranh ngành

DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh lớn thì ít phải đối mặt với xung đột lợi ích hơn, vì NQL của các công ty này phải tập trung đến mục tiêu tối đa

hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị cho công ty DN nào hoạt động trong các ngành có On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam

Trang 40

mức cạnh tranh cao sẽ bị áp lực với vấn đề về vốn và sự tồn tại, phát triển của DN hơn nên vấn đề đại diện sẽ giảm Nhà quản lý của các DN trong các ngành này có nhiều khả năng sử dụng dòng cổ tức ổn định để thu hút vốn đầu tư từ bên ngoài hơn (Baker và Wurgler, 2004)

2.1.5.2 Các nhân tố theo lý thuyết tín hiệu

1) Sự trưởng thành của doanh nghiệp

Sự trưởng thành của doanh nghiệp thể hiện DN đó được biết đến, có sẵn thông tin trên thị trường do sẵn dữ liệu lịch sử và có độ tin cậy về thông tin Doanh nghiệp nào có quy mô càng lớn và số năm niêm yết càng dài càng thể hiện sự trưởng thành hơn, mức độ bất cân xứng thông tin sẽ thấp hơn những DN chưa trưởng thành (Frank và Goyal, 2003; Lemmon và Zender, 2010) Theo lập luận của lý thuyết tín hiệu thì, ổn định hóa cổ tức thường gặp ở những DN phải đối mặt với mức độ bất cân xứng cao hơn

2) Cơ hội tăng trưởng

Ngoài việc lập luận theo lý thuyết người đại diện ở trên thì cơ hội tăng trưởng cũng được giải thích bằng lý thuyết tín hiệu “Lý thuyết tín hiệu của cổ tức” cũng cho biết những DN có cơ hội tăng trưởng có nhiều khả năng trả cổ tức để truyền thông tin này ra thị trường Đồng thời, các DN này cũng sẽ có nhu cầu giữ lại thu nhập để hỗ trợ vốn cho các dự án đầu tư có giá trị của họ do vậy tỷ lệ chia cổ tức giảm và cổ tức được ổn định tương đối so với thu nhập, có nghĩa là các DN có cơ hội tăng trưởng cao có khả năng nhạy cảm hơn với sự đánh đổi giữa nhu cầu và chi phí của tín hiệu cổ tức, trong khi những DN tăng trưởng thấp sẽ ít nhạy cảm với sự đánh đổi vì họ không muốn tốn kém cho việc truyền đạt thông tin Do đó, cơ hội tăng trưởng dự kiến sẽ có ảnh hưởng cùng chiều đến mức độ ổn định hóa Các kết quả nghiên cứu của Chang và Rhee (1990); Holder và cộng sự (1998); Aivazian và cộng sự (2003); Jeong (2013) ủng hộ quan mối quan hệ này

3) Rủi ro kinh doanh

Mô hình tín hiệu của Kumar (1988) và của Guttman và cộng sự (2010) dự đoán rằng DN gặp rủi ro hơn sẽ đối diện với thông tin bất cân xứng cao hơn, động cơ truyền tín hiệu sẽ khiến các DN này thực hiện làm trơn cổ tức nhiều hơn

4) Sở hữu tổ chức

Dựa trên lập luận của lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư tổ chức là những người hiểu

biết có khả năng thu thập và tiếp cận thông tin tốt hơn nhà đầu tư cá nhân Do đó, vấn On dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet NamOn dinh hoa co tuc cua cac doanh nghiep niem yet tren thi truong chung khoan Viet Nam