Nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán tại việt nam

Trang 1 ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ LÊ THÙY DUNG NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA MÔI TRƢỜNG THÔNG TIN VÀ CƠ CHẾ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA BÁN TẠI VIỆT NAM LUẬN Á

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THÙY DUNG

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA MÔI TRƯỜNG THÔNG TIN VÀ CƠ CHẾ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN

HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA BÁN

TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

ĐÀ NẴNG - 2022

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THÙY DUNG

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA MÔI TRƯỜNG THÔNG TIN VÀ CƠ CHẾ QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN

HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA BÁN

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG vi

DANH MỤC VIẾT TẮT viii

BẢNG GIẢI THÍCH MỘT SỐ THUẬT NGỮ ix

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ LUẬN ÁN 1

1.1 Tính cấp thiết của luận án 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 6

1.5 Đóng góp mới của luận án 7

1.6 Kết cấu của luận án 9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11

2.1 Các khái niệm về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty nội bộ 11

2.1.1 Sáp nhập và mua bán 11

2.1.2 Môi trường thông tin nội bộ công ty 17

2.1.3 Cơ chế quản trị công ty nội bộ 21

2.2 Lý thuyết về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, quản trị công ty 27

2.2.1 Lý thuyết về sáp nhập và mua bán 27

2.2.2 Lý thuyết về môi trường thông tin 30

2.2.3 Lý thuyết về quản trị công ty 34

2.3 Tổng quan nghiên cứu 38

2.3.1 Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ của công ty đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm 39

2.3.2 Tổng quan nghiên cứu về cơ chế quản trị nội bộ và các quyết định chiến lược trong các thương vụ sáp nhập và mua bán 44

2.3.3 Các phương pháp nghiên cứu định lượng đã được sử dụng 51

2.3.4 Khoảng trống từ các nghiên cứu hiện có 51

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 53

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 54

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 54

3.1.1 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm 54

3.1.2 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 56

3.1.3 Cơ chế quản trị nội bộ và quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm 58

3.1.4 Cơ chế quản trị nội bộ và quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 61

3.2 Đo lường các biến nghiên cứu 62

3.2.1 Biến phụ thuộc 62

3.2.2 Biến giải thích 63

3.2.3 Các biến kiểm soát 68

3.3 Phương pháp ước lượng 71

3.4 Mô hình nghiên cứu 72

3.4.1 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần của các công ty đi thâu tóm 72

3.4.2 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 73

3.4.3 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định sở hữu cổ phần 73 3.4.4 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị nội bộ đến quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 74

3.5 Dữ liệu nghiên cứu 74

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 76

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 77

4.1 Kết quả thống kê mô tả các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu 77

4.1.1 Theo mức độ sở hữu vốn trong thương vụ 77

4.1.2 Theo khu vực sáp nhập (thương vụ nội địa/ xuyên biên giới) 80 4.2 Môi trường thông tin nội bộ và quyết định mức độ sở hữu cổ phần của các công

ty đi thâu tóm 82 4.2.1 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo thương vụ giữa các hình thức nắm giữ cổ phần 82 4.2.2 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành 83 4.2.3 Đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty phân theo các tiêu chí của môi trường thông tin 85 4.2.4 Môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu và mong muốn nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm 87 4.2.5 Môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu và tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt được trong và sau khi thương vụ hoàn thành 89 4.2.6 Môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu và quyết định lựa chọn tỷ lệ nắm giữ vốn (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ) 91 4.3 Môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu và quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 92 4.3.1 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm thông báo thương vụ 92 4.3.2 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành 93 4.3.3 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới 95 4.3.4 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ) 96 4.4 Cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu và quyết định mức độ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm 97 4.4.1 Đặc điểm cơ chế quản trị công ty mục tiêu 97 4.4.2 Cơ chế quản trị công ty mục tiêu và quyết định lựa chọn mức độ sở hữu

cổ phần mong muốn của các công ty đi thâu tóm 101

4.4.3 Cơ chế quản trị công ty và mức độ sở hữu cổ phần đạt được trong các

thương vụ mua lại 103

4.4.4 Cơ chế quản trị công ty và mức độ sở hữu cổ phần mà công ty đi thâu tóm nắm giữ sau khi thương vụ được hoàn thành 105

4.4.5 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm 106

4.5 Cơ chế quản trị công ty của công ty mục tiêu và quyết định lựa chọn sáp nhập và mua bán nội địa/xuyên biên giới của các công ty đi thâu tóm 115

4.5.1 Đặc điểm cơ chế quản trị công ty mục tiêu trong các thương vụ sáp nhập và mua bán phân biệt theo thương vụ nội địa và xuyên biên giới 115

4.5.2 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến quyết định lựa chọn sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 117

4.5.3 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu sử dụng biến độc lập thay thế 118

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 120

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN 121

5.1 Kết luận chung rút ra từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 121

5.2 Đóng góp mới của đề tài 123

5.3 Một số khuyến nghị với các bên liên quan 124

5.3.1 Đối với các công ty mục tiêu 124

5.3.2 Đối với các công ty đi thâu tóm 125

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 127

KẾT LUẬN LUẬN ÁN 128 DANH MỤC CÁC SẢN PHẨM KHOA HỌC ĐÃ ĐƯỢC CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3 1 Bảng tổng hợp các biến và dấu kỳ vọng 69 Bảng 4 1 Các đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số và các thương vụ mua lại đa số 78 Bảng 4 2 Đặc điểm thương vụ, đặc điểm tài chính của công ty mục tiêu phân biệt theo thương vụ sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới 81 Bảng 4 3 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo thương vụ giữa các hình thức nắm giữ cổ phần 83 Bảng 4 4 Đặc điểm môi trường thông tin của các công ty mục tiêu trong năm trước

và sau khi thương vụ được hoàn thành 84 Bảng 4 5 Đặc điểm thương vụ và đặc điểm tài chính công ty phân theo các tiêu chí của môi trường thông tin 86 Bảng 4 6 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ của công ty mục tiêu đến quyết định lựa chọn tỷ lệ nắm giữ vốn mong muốn 88 Bảng 4 7 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định lựa chọn tỷ lệ nắm giữ vốn trong và sau khi thương vụ được hoàn thành 90 Bảng 4 8 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định lựa chọn tỷ lệ nắm giữ vốn (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ) 91 Bảng 4 9 Đặc điểm môi trường thông tin nội bộ trong năm thông báo thương vụ giữa các thương vụ M&A nội địa và thương vụ M&A xuyên biên giới 93 Bảng 4 10 Đặc điểm môi trường thông tin trong năm trước và sau khi thương vụ được hoàn thành 94 Bảng 4 11 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới 95 Bảng 4 12 Ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ đến quyết định lựa chọn sáp nhập và mua bán xuyên biên giới (sử dụng phương pháp biến độc lập trễ) 97 Bảng 4 13 Các đặc điểm cơ chế quản trị công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại thiểu số và các thương vụ mua lại đa số 100

Bảng 4 14 Cơ chế quản trị công ty mục tiêu và mức độ sở hữu cổ phần mong muốn của các công ty đi thâu tóm 103 Bảng 4 15 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến tỷ lệ cổ phần nắm giữ trong thương vụ 104 Bảng 4 16 Ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty đến tỷ lệ cổ phần nắm giữ sau khi kết thúc thương vụ 105 Bảng 4 17 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ chế quản trị đến quyết định tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các công ty đi thâu tóm với biến phụ thuộc là biến nhị phân 107 Bảng 4 18 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là biến nhị phân phản ánh thương vụ có tỷ lệ sở hữu mong muốn trùng với tỷ

lệ cổ phần đạt được trong thương vụ 109 Bảng 4.19 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc

là biến đa thức 111 Bảng 4 20 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu sử dụng biến độc lập thay thế 112 Bảng 4 21 Các đặc điểm cơ chế quản trị công ty mục tiêu trong các thương vụ sáp nhập và mua bán nội địa/ xuyên biên giới 116 Bảng 4 22 Ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định sáp nhập và mua bán xuyên biên giới 117 Bảng 4 23 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu sử dụng biến độc lập thay thế 119

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

SIE Môi trường thông tin mạnh

WIE Môi trường thông tin yếu

BẢNG GIẢI THÍCH MỘT SỐ THUẬT NGỮ

Tên thuật ngữ Tiếng Anh Giải thích thuật ngữ

Các bên hữu

quan

Stakeholders Cá nhân hay nhóm người có liên quan đến

quá trình hoạt động của công ty

Cổ đông lớn Blockholders Cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phần của một

công ty Công ty đi thâu

tóm

Bidder/ Acquirer Công ty nỗ lực mua lại/sáp nhập một công

ty khác Công ty đi thâu tóm được biết đến như là một nhà thầu/ Bên đi mua lại

Công ty mục

tiêu

Target company/

Acquired company

Công ty thuộc đối tượng được các công ty khác nỗ lực mua lại hoặc sáp nhập

Môi trường

thông tin bên

ngoài

External information environment

Tập hợp các yếu tố bên ngoài nhưng phản ánh các thông tin có ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của công ty

Môi trường

thông tin nội

bộ

Internal information environment

Tất cả các yếu tố bên trong công ty cung cấp các thông tin chi phối đến hoạt động kinh doanh công ty

Mua lại Acquisitions Là một giao dịch mua lại trong đó một công

ty trực tiếp/gián tiếp mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của công bị mua lại Mua lại đa số Majority

acquisitions

Là một giao dịch mua lại trong đó công ty đi thâu tóm mua nhiều hơn 50% nhưng thấp hơn 100% cổ phần của công ty mục tiêu Mua lại một

phần

Partial acquisitions

Là một giao dịch mua lại trong đó công ty đi thâu tóm mua dưới 50% cổ phần của công ty mục tiêu

Tên thuật ngữ Tiếng Anh Giải thích thuật ngữ

Mua lại toàn

bộ

Full-control acquisition

Là một giao dịch mua lại trong đó công ty đi thâu tóm mua 100% cổ phần của công ty mục tiêu (tương đương sáp nhập)

cơ thúc đẩy đằng sau một thương vụ M&A

mà họ theo đuổi Trong một thương vụ, các công ty đi mua cần xây dựng nhiều quyết định chiến lược nhưng chủ yếu bao gồm quyết định tỷ lệ nắm giữ cổ phần và quyết định khu vực M&A

Thương vụ

thực hiện thân

thiện

Friendly deals Các công ty mục tiêu sẵn sàng chấp nhận đề

nghị mua lại từ các công ty đi thâu tóm, thậm chí chủ động tìm kiếm các đối tác mua lại

Thương vụ

thực hiện thù

địch

Hostile deals Các công ty đi thâu tóm tiến hành các thủ

tục gom vốn phi công khai, trong khi đó các công ty mục tiêu không sẵn sàng chấp nhận

đề nghị mua lại từ đối tác Sáp nhập Mergers Sự kết hợp của các công ty riêng lẻ thành

một công ty Sau quá trình kết hợp, chỉ còn công ty đi sáp nhập tồn tại, còn các công ty

bị sáp nhập sẽ hủy niêm yết và chấm dứt sự tồn tại

Sáp nhập theo

chiều dọc

Vertical mergers Tiến trình sáp nhập diễn ra giữa các công ty

tham gia vào các giai đoạn sản xuất khác nhau dọc trong chuỗi cung ứng để sản xuất

ra một sản phẩm

Tên thuật ngữ Tiếng Anh Giải thích thuật ngữ

Sáp nhập kết

hợp

Conglomerate mergers

Phản ánh việc sáp nhập giữa các công ty không hoạt động kinh doanh trong cùng lĩnh vực, hoặc ở các khu vực địa lý khác nhau để tạo thành một công ty

Sáp nhập theo

chiều ngang

Horizontal mergers

Quá trình sáp nhập được thực hiện giữa các đối thủ cạnh tranh hoạt động trong cùng một lĩnh vực kinh doanh

Thâu tóm Takeovers Khá giống mua lại, nhưng mang nghĩa

không thân thiện Thương vụ

M&A nội địa

Domestic M&A deals

Thương vụ tiến hành giữa các công ty hoạt động trong cùng một quốc gia

Thương vụ

M&A xuyên

biên giới

Cross-border M&A deal

Thương vụ tiến hành khi các công ty tham gia thương vụ đến từ các quốc gia khác nhau

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ LUẬN ÁN

1.1 Tính cấp thiết của luận án

Khái niệm “bất đối xứng thông tin” là một thuật ngữ không hề xa lạ đối với nhà đầu tư Đó là khi một trong các bên giao dịch không biết tất cả và chính xác những thông tin cần biết về bên đối tác để đưa ra quyết định đúng đắn trong giao dịch Chính vì thế, tính minh bạch trên thị trường chứng khoán luôn được các nhà đầu tư quan tâm Trong bối cảnh nhà đầu tư cá nhân ngày càng tham gia mạnh mẽ

và nắm vai trò chủ chốt tại thị trường chứng khoán Việt Nam thì việc đảm bảo tính minh bạch của thị trường với những chế tài mang tính răn đe, trừng phạt càng được chú trọng quan tâm.1 Trên tinh thần, việc nghiên cứu ảnh hưởng của sự bất đối xứng thông tin, lấy trọng tâm vào môi trường thông tin và cơ chế quản trị công ty, đối với thị trường sáp nhập & mua bán (M&A) ở Việt Nam mang tính thời sự và cấp thiết cao Một số lý do chính như sau:

Thứ nhất, thị trường M&A Việt Nam liên tiếp lập được những cột mốc mới, trở thành một kênh thu hút vốn lớn, là thị trường hấp dẫn cho nhà đầu tư trong nước

và nước ngoài Mặc dù chịu tác động tiêu cực của đại dịch COVID-19 nhưng dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam, bao gồm cả dòng vốn thông qua hoạt động M&A vẫn có sự tăng trưởng 9,2% so năm 2020, đạt 31,15 tỷ USD Trong 10 tháng năm 2021 đã thu hút hơn 8,8 tỷ USD, tăng 17,9% so năm 2020 và tăng 13,7% so năm 2019, thời điểm trước khi xảy ra đại dịch COVID-19.2 Chính tiềm năng rất lớn của thị trường này khiến việc nghiên cứu những động cơ và những yếu tố tác động đến thị trường M&A trở nên rất quan trọng

Thứ hai, hoạt động đầu tư nước ngoài ở Việt Nam thông qua góp vốn, mua

cổ phần đã được đơn giản hóa thủ tục kể từ khi áp dụng Luật Đầu tư năm 2014 và

1 Một trong những “scandal” chấn động đầu năm 2022 trên thị trường chứng khoán Việt Nam là việc nhà chức trách quyết định khởi tố hình sự và khởi tố bị can, bắt tạm giam đối với Ông Trịnh Văn Quyết, Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty cổ phần Tập đoàn FLC về hành vi “Thao túng thị trường chứng khoán”, “Che giấu thông tin trong hoạt động chứng khoán” Đây được xem như hồi chuông cảnh báo đối với các hành vi không minh bạch, gây nhiễu loạn trên thị trường chứng khoán

2

https://nhandan.vn/kinhte/xu-huong-moi-tren-thi-truong-mua-ban-sap-nhap-doanh-nghiep-681708/

Luật Đầu tư mới năm 2020 Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam các quy định về M&A vẫn chưa được xây dựng đồng bộ mà được quy định phân tán ở các Luật khác nhau như Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, Luật Cạnh tranh (Tạ Thị Bích Thủy, 2020) Tại Việt Nam vẫn chưa thiết lập các quy định chống thâu tóm trên thị trường (Pham

và cộng sự, 2015; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019) Bên cạnh đó, phần lớn các công ty nội địa vẫn còn hạn chế về năng lực quản trị, chưa nhận thức đúng đối với việc tạo ra một môi trường thông tin minh bạch, làm sụt giảm niềm tin từ nhà đầu tư (Đặng Hữu Mẫn và Hoàng Dương Việt Anh, 2019; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2019) Các quy định pháp lý liên quan hoạt động M&A chưa đồng bộ, hệ thống thông tin về M&A hoạt động còn yếu đã tác động trực tiếp đến các việc ra quyết định M&A của các công ty đi thâu tóm, đặc biệt là các công ty đến từ các quốc gia khác

Thứ ba, điều kiện cần thiết để một thương vụ M&A diễn ra thành công là tính minh bạch trong giá trị của cả công ty thâu tóm và công ty mục tiêu Tuy nhiên, một khi có sự bất đối xứng thông tin trong 1 hoặc cả 2 đối tác trong thương vụ, sẽ dẫn đến tình huống giá trị công ty được thổi lên quá cao hoặc đẩy xuống quá thấp, gây ảnh hưởng đến tính bền vững của thương vụ và cả 2 đối tác tham gia Việc nhận diện những cơ chế hoặc những kênh mà thông qua đó sự bất đối xứng thông tin ảnh hưởng đến sự thành bại của các thương vụ cũng như quá trình ra quyết định chiến lược trong thương vụ trở nên rất thiết yếu trong bối cảnh Chính phủ và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đang ra sức kiểm soát thị trường trên tinh thần thượng tôn pháp luật, đảm bảo kỷ cương, kỷ luật và tính minh bạch của thị trường, nhằm tạo ra một thị trường có trật tự, minh bạch và công bằng cho nhà đầu tư

Luận án này lấy trọng tâm vào môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị bên trong của công ty nhằm nhận diện cơ chế và hướng ảnh hưởng của chúng đối với việc xác lập các quyết định M&A trong thương vụ Các nghiên cứu thực nghiệm hiện có đã cho thấy môi trường thông tin và cấu trúc quản trị công ty là một trong những mấu chốt quan trọng được đặc biệt quan tâm trong chiến lược M&A của các

công ty thâu tóm (Zhu và cộng sự, 2011; Liao, 2014; Jenter và Lewellen, 2015; Dang và Henry, 2016; Hu và Yang, 2016; Dang và cộng sự, 2017; Field và Mkrtchyan, 2017; Dang và cộng sự, 2019; Dang và cộng sự, 2021; Dang và cộng

sự, 2022) Chẳng hạn, nghiên cứu của Dang và Henry (2016) nhận thấy rằng chất lượng quản trị công ty có ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định giữa các công ty trong thương vụ M&A, và từ đó ảnh hưởng đến sự thành bại của các thương vụ Thực tế, sự khác biệt về môi trường thông tin và cơ chế quản trị cấp độ quốc gia lẫn cấp độ công ty dẫn đến kết quả nghiên cứu về tác động của môi trường thông tin và chất lượng quản trị bên trong công ty đến các quyết định chiến lược trong một thương vụ M&A là không giống nhau

Trong điều kiện thị trường không hoàn hảo ở các quốc gia đang phát triển, công ty mục tiêu với mức độ thông tin bất đối xứng lớn thường có xu hướng bị rò rỉ thông tin hoặc bóp méo thông tin trước sự kiện thông báo M&A (Huddart và Ke, 2007; Dasgupta và cộng sự, 2010), cũng như chất lượng báo cáo tài chính thấp hơn

so với các công ty có mức độ minh bạch tài chính tốt hơn, dẫn đến sai lệch trong định giá thương vụ M&A (Lim và Chang, 2017)

Đây cũng chính là các rào cản, thách thức đặt ra trong những năm tiếp theo đối với thị trường sáp nhập và mua bán ở Việt Nam, đặc biệt liên quan đến các thương vụ M&A xuyên biên giới Nhìn chung, sự thành bại của một giao dịch M&A bị chi phối trực tiếp bởi các động cơ khác nhau Do đó, việc tìm hiểu rõ động

cơ tham gia quá trình M&A, đặc biệt là vai trò của môi trường thông tin và cơ chế quản trị của công ty, kỳ vọng sẽ giúp các công ty mục tiêu tại Việt Nam thay đổi về

cơ chế quản trị, chủ động tạo ra một môi trường thông tin minh bạch, từ đó giúp lựa chọn được các đối tác đầu tư thân thiện, gia tăng khả năng chống đỡ các rủi ro trong quá trình thực hiện các đàm phán

Nghiên cứu này là cần thiết nhằm cung cấp các bằng chứng thực nghiệm có giá trị để xác nhận ảnh hưởng của môi trường thông tin bên trong và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đối với quá trình ra các quyết định chiến lược của công

ty đi thâu tóm tại thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu bổ sung thêm các bằng chứng về mối quan hệ giữa môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty xem xét ở khía cạnh công ty mục tiêu và các quyết định chiến lược của công ty đi thâu tóm trong các thương vụ M&A ở các quốc gia đang phát triển Ngoài ra, dựa trên cơ sở các phát hiện có được, nghiên cứu này cung cấp một số khuyến nghị cho nhà đầu tư, các công ty, nhằm đảm bảo sự minh bạch và cạnh tranh trên thị trường M&A Việt Nam trong thời gian tới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của Luận án nhằm đánh giá được tác động của môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến việc ra quyết định chiến lược của các công ty thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam, tập trung vào

02 nhóm quyết định chính gồm quyết định nắm giữ vốn cổ phần và quyết định khu vực thâu tóm Từ đó, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị đối với các bên liên quan khi tham gia thị trường M&A Việt Nam, cũng như các cơ quan quản lý nhà nước

Các mục tiêu cụ thể của Luận án bao gồm:

Thứ nhất, đánh giá được tác động của môi trường thông tin nội bộ đến hoạt động sáp nhập và mua bán

Thứ hai, đánh giá được tác động cơ chế quản trị công ty đến hoạt động sáp nhập và mua bán

Thứ ba, đề xuất một số gợi ý về công tác quản trị công ty và minh bạch hóa môi trường thông tin để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động M&A tại Việt Nam

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của Luận án cụ thể như sau:

1.3.1.1 Đối tượng phân tích

Đối tượng phân tích của nghiên cứu này là môi trường thông tin và cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu cũng như tác động của chúng đến các quyết

định chiến lược của công ty đi thâu tóm trên thị trường M&A Việt Nam Các quyết định M&A được nghiên cứu trong Luận án này bao gồm quyết định nắm giữ cổ phần (trước, trong, và sau khi thương vụ hoàn thành) và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm (nội địa và xuyên biên giới)

1.3.1.2 Đối tượng khảo sát

Đối tượng khảo sát trong nghiên cứu này là tất cả các công ty mục tiêu tham gia trong các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam Những công ty này phải được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và dữ liệu có sẵn để nghiên cứu

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian: Luận án tập trung nghiên cứu các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam

- Về thời gian: Giai đoạn 2005-2020

- Về nội dung: Nghiên cứu này xem xét tác động của môi trường thông tin và

cơ chế quản trị nội bộ của công ty mục tiêu đến các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm, bao gồm quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần và quyết định lựa chọn khu vực thâu tóm Trong đó, môi trường thông tin nội bộ được đại diện bởi nhân tố quản trị lợi nhuận và tính kém thanh khoản cổ phiếu Cơ chế quản trị công

ty đề cập trong nghiên cứu này được đại diện bởi 3 thành phần cấu thành, gồm tính độc lập của HĐQT, quyền lực của giám đốc điều hành và vai trò của cổ đông lớn

Ngoài ra, trong phạm vi luận án này, tác giả cũng tiến hành phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm mẫu con khác nhau, gồm (i) nhóm theo tỷ lệ nắm giữ vốn Các nghiên cứu hiện tại đã phân chia thành 02 nhóm thương vụ theo tỷ lệ nắm giữ vốn khác nhau: Nhóm các thương vụ nắm giữ thiểu số và đa số cổ phần, trong

đó thiểu số được định nghĩa là những thương vụ mà công ty thâu tóm nắm giữ ít hơn 50% cổ phần của công ty mục tiêu, và đa số nghĩa là công ty thâu tóm nắm giữ trên 50% Ngưỡng 50% là thống nhất chung trong Luật doanh nghiệp ở hầu hết các quốc gia (ii) Nhóm theo quản trị lợi nhuận công ty Trong nghiên cứu này, tác giả dựa trên các nghiên cứu hiện có để phân chia thành nhóm thương vụ trong đó công

ty mục tiêu có quản trị lợi nhuận cao và nhóm công ty mục tiêu có quản trị lợi

nhuận thấp Tác giả sử dụng giá trị trung vị (median) theo từng năm của thương vụ, sau đó nếu quản trị lợi nhuận của công ty mục tiêu diễn ra trong năm t cao hơn giá trị median của toàn bộ mẫu trong năm đó thì công ty mục tiêu thuộc nhóm có quản trị lợi nhuận cao, ngược lại thuộc nhóm có quản trị lợi nhuận thấp (iii) Nhóm thương vụ mà trong đó công ty mục tiêu có thanh khoản thấp và nhóm công ty mục tiêu có thanh khoản cao Tương tự như nhóm quản trị lợi nhuận, đối với phân loại nhóm theo tính thanh khoản cổ phiếu, tác giả sử dụng giá trị trung vị (median) theo từng năm của thương vụ, sau đó nếu tính thanh khoản cổ phiếu của công ty mục tiêu diễn ra trong năm t cao hơn giá trị median của toàn bộ mẫu trong năm đó thì thuộc nhóm có tính thanh khoản cổ phiếu cao, ngược lại thuộc nhóm có tính thanh khoản

cổ phiếu thấp

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Cách tiếp cận nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu trên, Luận án sử dụng cách tiếp cận diễn dịch, cụ thể:

Dựa trên cơ sở các nghiên cứu hiện có trong cơ sở học thuật hiện tại liên quan đến vấn đề nghiên cứu để xây dựng giả thuyết, thu thập dữ liệu, lựa chọn và ứng dụng kỹ thuật, mô hình phù hợp nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu của Luận án Kết quả nghiên cứu sau đó sẽ là cơ sở để phản hồi các giả thuyết nghiên cứu cũng như đưa ra các đánh giá, tổng kết thực nghiệm

1.4.2 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để làm rõ các vấn đề nghiên cứu đặt ra, cụ thể:

Luận án sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất đối với dữ liệu chéo (cross-sectional data) để ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy đa biến Ngoài

ra, Luận án này cũng sử dụng mô hình hồi quy Probit đối với biến nhị phân và mô hình hồi quy Multinomial logistic đối với biến đa thức

1.5 Đóng góp mới của luận án

Nghiên cứu này có những đóng góp quan trọng cả về học thuật và thực tiễn trong bối cảnh của Việt Nam, cụ thể như sau:

1.5.1 Về mặt học thuật

Thứ nhất: Tại Việt Nam, hệ thống cung cấp thông tin về M&A còn yếu,

thiếu nguồn nhân lực chuyên môn, mức độ hiểu biết về bản chất M&A cũng như đối tác nước ngoài của các công ty còn hạn chế Kết quả nghiên cứu của Luận án đã làm rõ vai trò của môi trường thông tin xét từ lăng kính công ty mục tiêu đối với việc thực hiện các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm Trong các nghiên cứu hiện tại, theo hiểu biết của tác giả, chưa có nghiên cứu nào xem xét ảnh hưởng của môi trường thông tin đến quyết định tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các công

ty đi thâu tóm xét từ lăng kính môi trường thông tin của công ty mục tiêu Do đó, kết quả từ nghiên cứu này đã bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa môi trường thông tin công ty và quá trình tái cấu trúc công ty cũng như xác nhận tầm quan trọng của việc minh bạch hóa thông tin đối với việc thực hiện các quyết định chiến lược M&A ở một thị trường M&A mới nổi và đầy năng động

Thứ hai: Mặc dù nội dung về M&A đã được quy định và điều chỉnh ở các luật

khác nhau nhưng đến thời điểm hiện tại ở Việt Nam vẫn chưa có khung pháp lý hoàn thiện giúp định hướng, điều chỉnh và giám sát hoạt động M&A Trong bối cảnh đó, năng lực quản trị yếu kém là một trong những nguyên nhân khiến cho các công ty trở thành mục tiêu được tìm kiếm hoặc đối tượng bị thâu tóm trong các thương vụ M&A Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng xác nhận tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đối với các quyết định chiến lược của các công ty đi thâu tóm trong quá trình lập và thực hiện kế hoạch M&A ở một thị trường mới nổi điển hình chưa có các quy định hoàn chỉnh về chống thâu tóm Kết quả nghiên cứu của Luận án bổ sung tri thức mới về hành vi của các bên tham gia trong thương vụ M&A Cụ thể, các công ty đi thâu tóm có khả năng xem xét cơ chế quản trị của công ty mục tiêu như là một trong những động cơ để xây dựng kế hoạch M&A; trong khi đó, các công ty mục tiêu hướng nỗ lực trong vấn đề hoàn thiện tính độc

lập và năng lực giám sát của hội đồng quản trị, ban điều hành và cổ đông lớn để có khả năng tìm kiếm đối tác đầu tư thân thiện cũng như nâng cao khả năng phòng vệ

và hạn chế tối thiểu tình huống bị thâu tóm

1.5.2 Về mặt thực tiễn

Dựa trên cơ sở khảo sát tất cả các thương vụ M&A Việt Nam, các kết quả nghiên cứu của Luận án giúp đánh giá mức độ tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty đối với quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần và quyết định thâu tóm nội địa/ xuyên biên giới Những phát hiện từ nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng và thiết thực đối với các công ty đi thâu tóm, công ty mục tiêu khi tham gia vào quá trình M&A

Việc nghiên cứu ảnh hưởng của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị của công ty mục tiêu giúp các công ty đi thâu tóm có thể xác định cụ thể động cơ theo đuổi trong các thương vụ M&A, cũng như xác định được đối tác đầu tư chiến lược Các công ty đi thâu tóm cần đặc biệt lưu ý vấn đề cấu trúc hội đồng quản trị, tính kiêm nhiệm của CEO, và sở hữu của cổ đông lớn trước khi đưa ra các thỏa thuận đàm phán, bởi lẽ các yếu tố nội tại này chi phối trực tiếp đến động cơ theo đuổi của các công ty này Thêm vào đó, các công ty đi thâu tóm cần phải có một đội ngũ định giá chuyên nghiệp hỗ trợ trong việc xác định đúng giá trị của các công ty mục tiêu tiềm năng, đây là một trong những biện pháp giúp họ đánh giá được mức

độ quản trị lợi nhuận của các công ty mục tiêu, từ đó có thể tiết kiệm chi phí trong quá trình giao dịch M&A, đánh giá đúng được mức độ thanh khoản cổ phiếu mục tiêu trên thị trường chứng khoán

Đối với các công ty mục tiêu, cần thiết phải đưa ra quyết sách cụ thể trong việc tìm kiếm và lựa chọn các thành viên, số lượng thành viên HĐQT độc lập, đưa

ra quy định nội bộ khống chế mức độ sở hữu cổ phần tối đa đối với cổ đông lớn, vai trò kiêm nhiệm của CEO trong công ty Đồng thời, công ty cũng cần quy định chi tiết về trách nhiệm, nghĩa vụ của người liên quan đối với người nội bộ trong công ty

để có thể hạn chế tình trạng chuyển giao cổ phần không minh bạch Thêm vào đó, các công ty mục tiêu cần thực hiện các biện pháp tăng cường khả năng giám sát

hoạt động của HĐQT thông qua thành lập các tiểu ban giám sát, quy định tỷ lệ số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập bên ngoài tham gia HĐQT, nỗ lực minh bạch hóa thông tin công bố ra thị trường Thông qua việc nghiên cứu các vấn đề về môi trường thông tin, các cổ đông lớn và hội đồng quản trị của công ty mục tiêu cũng cần sớm đưa ra những chính sách và hành động phù hợp nhằm gia tăng kiểm soát hành vi quản trị lợi nhuận của ban điều hành trong công ty Từ đó, chất lượng thông tin công bố ra bên ngoài có thể được cải thiện, giúp các công ty đi thâu tóm

có thể tiết kiệm các chi phí liên quan đến quá trình thâu tóm, các công ty mục tiêu

có thể thu hút đầu tư thông qua việc chào mua cổ phiếu công ty trên thị trường Trong trường hợp các công ty mục tiêu muốn ngăn cản các thương vụ thâu tóm mang tính chất thù địch, các công ty cần đưa ra một số biện pháp nhằm hạn chế việc gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn cũng như tăng mức độ giám sát của HĐQT

1.6 Kết cấu của luận án

Ngoài phần kết luận, Luận án này được cấu trúc thành 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về luận án

Chương 1 trình bày nội dung về tính cấp thiết của Luận án Đồng thời, trong chương này cũng làm rõ mục tiêu, đối tượng, phạm vi, phương pháp, đóng góp mới

và kết cấu của Luận án

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương này trình bày một số lý thuyết về M&A, môi trường thông tin và quản trị công ty Ngoài ra, Chương 2 cũng trình bày tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm hiện có liên quan đến chủ đề nghiên cứu của Luận án, tập trung thảo luận các kết quả đạt được và hạn chế của các nghiên cứu trước đó cũng như xác định các khoảng trống nghiên cứu của đề tài

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Nội dung Chương 3 phát triển các giả thuyết nghiên cứu Trên cơ sở các lý thuyết và các kết quả được đúc rút từ các nghiên cứu hiện có, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu Ngoài ra, Chương 3 cũng giới thiệu nguồn dữ liệu và điều

kiện chọn mẫu, biến, thiết lập mô hình, phương pháp nghiên cứu phù hợp với nội dung, mục tiêu của Luận án

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Nội dung Chương 4 cung cấp kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của môi trường thông tin nội bộ và cơ chế quản trị công ty đến các quyết định chiến lược trong các thương vụ M&A ở thị trường Việt Nam

Chương 5: Kết luận và một số khuyến nghị với các bên liên quan

Dựa trên cơ sở các kết quả ở Chương 4, nội dung Chương 5 tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của Luận án Đồng thời, chương này làm rõ những đóng góp

về lý thuyết, thực tiễn, chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu hiện tại

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

NGHIÊN CỨU

Nội dung Chương 2 trước hết trình bày các khái niệm về M&A, môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty Đồng thời, một số lý thuyết cơ bản và minh chứng thực nghiệm về các vấn đề nghiên cứu cũng được đề cập trong chương này Dựa trên cơ sở tổng hợp các công trình trên thế giới và ở Việt Nam có liên quan đến chủ đề nghiên cứu của Luận án, chương này cũng nhận diện và phát hiện các khoảng trống nghiên cứu Những nội dung này sẽ góp phần quan trọng trong việc hình thành giả thuyết nghiên cứu, lựa chọn biến, thiết lập mô hình và chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp ở Chương 3 Đồng thời, nội dung chương này sẽ giúp thảo luận các kết quả nghiên cứu đề cập ở Chương 4

2.1 Các khái niệm về sáp nhập và mua bán, môi trường thông tin, cơ chế quản trị công ty nội bộ

2.1.1 Sáp nhập và mua bán

2.1.1.1 Khái niệm

Thuật ngữ “sáp nhập”, “mua bán”, “sáp nhập và mua bán” viết tắt (M&A) đã được đề cập trong rất nhiều nghiên cứu về chiến lược tái cấu trúc các công ty, tuy nhiên mỗi khái niệm đều có ý nghĩa riêng biệt Sáp nhập là sự kết hợp của hai hay nhiều công ty thành một công ty trong đó công ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt sự tồn tại (Aswath, 1997; DePamphilis, 2003; Gaughan, 2007) Theo Agarwal và Mittal (2014), quá trình sáp nhập là sự hợp nhất hợp pháp của các công ty khác nhau thành một công ty mới, kết quả dẫn đến sự kết hợp về tài sản, các khoản nợ cũng như các lợi ích đem lại

Tại Việt Nam, Luật số: 23/2018/QH14vềCạnh tranh, điều 29, khoản 2 “Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt hoạt động kinh doanh hoặc sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”

Một số nhà khoa học cũng đã đề cập đến khái niệm mua bán hoặc mua lại trong các nghiên cứu của mình DePamphilis (2003) cho rằng một thương vụ mua lại xảy ra khi một công ty toàn quyền kiểm soát tài sản, công ty con hoặc toàn bộ một công ty khác Quan điểm của Agarwal và Mittal (2014), mua lại là quá trình một công ty mua tiếp quản một công ty khác, tuy nhiên công ty mục tiêu vẫn tồn tại độc lập và chịu sự kiểm soát của bên mua lại

Tại Việt Nam, Luật số: 23/2018/QH14vềCạnh tranh, điều 29, khoản 4 “Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp trực tiếp hoặc gián tiếp mua toàn bộ hoặc một phần vốn góp, tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối doanh nghiệp hoặc một ngành, nghề của doanh nghiệp bị mua lại”

Ngoài các khái niệm trên, thì thuật ngữ hợp nhất, thâu tóm cũng thường được

đề cập khi nghiên cứu về lĩnh vực M&A Hợp nhất là việc các công ty khác nhau có thể kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất), chỉ còn công ty hợp nhất tồn tại sau khi quá trình hợp nhất thành công

Thâu tóm khá giống với mua lại nhưng mang nghĩa tiêu cực, những thương

vụ mang tính chất thâu tóm không thân thiện bằng cách mua lại trực tiếp cổ phần từ các cổ đông của công ty hoặc đấu tranh để nắm quyền quản lý hoặc bằng những

“chiêu trò” để có được sự đồng ý bán của các cổ đông công ty mục tiêu

Liên quan đến phạm vi M&A, ngoài mua lại, sáp nhập, hợp nhất, thì còn có một số hình thức giao dịch khác như mua lại tài sản, mua lại để giữ quyền quản lý (MBO), mua lại bằng vốn vay (LBO)

Mua lại tài sản là giao dịch trong đó một công ty trực tiếp mua lại tài sản của công ty khác nhưng phải được sự chấp thuận đồng ý bán tài sản của các cổ đông của công ty có tài sản bán Trong một giao dịch mua tài sản, bên đi mua có thể mua một phần hoặc toàn bộ tài sản của công ty mục tiêu

Mua lại bằng vốn vay (Leveraged Buyout - LBO) diễn ra khi một công ty sử dụng tài sản của mình làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay và thanh toán chi phí tài trợ cho việc mua lại một công ty khác

Mua lại quyền quản lý (Management Buyout - MBO) là giao dịch trong đó đội ngũ quản lý của một công ty mua tài sản của công ty mà họ quản lý Nói cách khác, đây là hình thức mua lại cổ phần của hội đồng quản trị một công ty để khôi phục quyền quản lý sau khi đã bị một số nhà đầu tư thâu tóm bằng hình thức LBO

2.1.1.2 Các hình thức sáp nhập và mua bán

- Căn cứ vào bản chất của thương vụ: Mỗi thương vụ M&A có thể là thương

vụ được thực hiện một cách thân thiện hoặc thù địch Trong một thương vụ M&A

thân thiện, các nhà quản lý của công ty mục tiêu sẵn sàng cho việc giao dịch, thậm chí trong một số trường hợp họ còn tìm kiếm các đối tác thâu tóm Nghiên cứu của Weir và cộng sự (2006) phát hiện thấy phần lớn các công ty đi thâu tóm tham gia vào thị trường M&A là các công ty tư nhân, và họ có xu hướng thực hiện các thương vụ thân thiện

Trong khi đó, bản thân các nhà quản lý công ty mục tiêu trong các thương

vụ thù địch không muốn bán lại công ty của mình, chính vì điều này nên các công ty

đi thâu tóm thường đề nghị trả một mức giá chào mua cao hơn giá thị trường của cổ phiếu của công ty mục tiêu Nhìn chung, sự khác biệt giữa các thương vụ M&A phân biệt theo bản chất thương vụ là phí mua lại theo nghĩa rằng các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ thù địch phải tốn kém chi phí thâu tóm cao hơn so với trong một thương vụ thân thiện Ngoài ra, Shivdasani (1993) chỉ ra rằng các công ty

có cơ chế quản trị công ty yếu hơn thường có xu hướng trở thành mục tiêu trong các thương vụ thâu tóm thù địch

- Căn cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm ở công ty mục tiêu:

Thương vụ M&A có thể được phân biệt gồm mua lại toàn bộ và mua lại một phần Các công ty đi thâu tóm nắm giữ 100% (hoặc một mức sở hữu quy định) cổ

phần của công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại toàn bộ Trong các thương

vụ mua lại toàn bộ, các công ty đi thâu tóm thường lớn và mạnh hơn so với các công ty mục tiêu Do đó, các công ty mục tiêu khi bị mua lại sẽ chấm dứt sự tồn tại

và bị xóa tên trên thị trường chứng khoán, còn công ty đi thâu tóm sẽ tiếp nhận và điều hành các công ty này Việc mua lại toàn bộ cho phép các công ty đi thâu tóm

kiểm soát toàn bộ hoạt động và các quyết định chiến lược của công ty mục tiêu

(Ouimet, 2013) Trong khi đó, đối với các thương vụ mua lại một phần thì công ty

đi thâu tóm chỉ nắm giữ một phần vốn của công ty mục tiêu và các công ty này vẫn tồn tại độc lập sau khi kết thúc thương vụ, cổ phiếu vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường chứng khoán

- Căn cứ vào cấu trúc kinh doanh:

Sáp nhập theo chiều ngang: Là hình thức sáp nhập diễn ra giữa hai công ty

cạnh tranh trực tiếp với nhau, cùng dòng sản phẩm và cùng thị trường (Gaughan, 2002)

Sáp nhập theo chiều dọc: Là sự kết hợp của các công ty có mối quan hệ

trong cùng lĩnh vực kinh doanh (Gaughan, 2002), hay nói cách khác sáp nhập theo chiều dọc phản ánh việc sáp nhập diễn ra giữa các công ty cùng tham gia vào các công đoạn sản xuất khác nhau hoặc chuỗi cung ứng

Sáp nhập kết hợp hoặc sáp nhập chéo: Là hình thức sáp nhập xuất hiện khi

các công ty tham gia không phải là đối thủ cạnh tranh và không có mối quan hệ trong lĩnh vực kinh doanh (Gaughan, 2002) Hay nói cách khác, sáp nhập kết hợp diễn ra giữa các công ty không cùng kinh doanh trong cùng lĩnh vực, khu vực địa lý

- Căn cứ theo phạm vi lãnh thổ: Các thương vụ M&A được phân biệt gồm M&A nội địa và M&A xuyên biên giới Thương vụ M&A nội địa diễn ra giữa các

công ty trong cùng phạm vi lãnh thổ quốc gia Trong khi, thương vụ M&A xuyên biên giới xảy ra khi các công ty tham gia thương vụ ở các quốc gia, vùng lãnh thổ khác nhau

2.1.1.3 Các quyết định chiến lược trong một thương vụ sáp nhập và mua bán

- Quyết định tỷ lệ sở hữu vốn trong thương vụ M&A và động cơ mua lại cổ phần

Một trong những quyết định chiến lược quan trọng bậc nhất trong quá trình lập kế hoạch M&A là quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần phù hợp tại công ty mục tiêu Các công ty đi thâu tóm có quyền lựa chọn mua thiểu số (dưới 50%) hoặc mua lại

đa số (hơn 50% và dưới 100%) hoặc mua lại toàn bộ (100%) công ty mục tiêu thông qua hình thức sáp nhập sau khi tiếp cận được đối tác chào bán cổ phần (Dang và

Henry, 2016) Nhìn chung, các công ty mục tiêu vẫn tồn tại độc lập và cổ phiếu của công ty đó vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường chứng khoán sau khi quá trình mua lại thiểu số kết thúc Tuy nhiên, khi thương vụ mua lại đa số cổ phần thành công, các công ty mục tiêu chịu sự kiểm soát của các công ty mua lại Ngược lại, các công ty mục tiêu sẽ bị giải thể hoặc hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán sau khi các thương vụ mua lại toàn bộ thành công (Basuil và Datta, 2017; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2017; Dang và cộng sự, 2018; Alquist và cộng sự, 2019)

Nhiều nghiên cứu hiện có đã làm rõ động cơ trong các thương vụ mua lại đa

số cổ phần và nhận thấy các bên tham gia thương vụ theo đuổi các động cơ khác nhau như: Kỳ vọng gia tăng giá trị cộng hưởng thông qua tối đa hóa giá trị sản xuất chung (Ouimet, 2013), gia tăng sức mạnh thị trường (Kim và Singal, 1993; Fee và Thomas, 2004), hay động cơ xuất phát từ tư lợi của người đại diện (Lang và cộng

sự, 1991; Ouimet, 2013) Nhìn chung, các nghiên cứu này đều cho rằng động cơ mua đa số cổ phần (hơn 50%) cũng sẽ tương tự như động cơ nắm giữ toàn phần (100%) cổ phiếu của công ty mục tiêu Mặc dù vậy, Kim (2012) nhận thấy vẫn có thể có sự khác biệt về mức độ thành công của thương vụ cũng như rủi ro dự kiến giữa các hình thức nắm giữ cổ phần

Qua quá trình sáp nhập, công ty đi thâu tóm kiểm soát hoàn toàn các quyết định chiến lược và hoạt động chính của công ty mục tiêu, khai thác nguồn lực kết hợp, đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô và đạt được sức mạnh thị trường lớn hơn (Kim, 2012; Ouimet, 2013) Tuy nhiên, các công ty đi thâu tóm phải tốn kém chi phí hơn vào việc đầu tư mua lại toàn bộ cổ phần, phải có sự cam kết và kiểm soát nguồn lực cao hơn, dẫn tới rủi ro lớn hơn (Kim, 2012)

Ngược lại, mặc dù không kiểm soát hoàn toàn sau khi mua lại đa số nhưng bên đi mua vẫn có ảnh hưởng lớn liên quan các quyết định của các công ty bị mua lại, cũng như có thể đạt được một số lợi thế nhất định so với mua lại thiểu số hoặc

thâu tóm toàn bộ Thứ nhất, với lợi thế nắm giữ cổ phần chi phối tại các công ty

mục tiêu thông qua các thương vụ mua lại đa số, công ty đi thâu tóm có thể thu thập thêm thông tin, đánh giá chính xác hơn tiềm năng cũng như lợi nhuận dự kiến trước

khi ra quyết định nắm giữ toàn quyền kiểm soát Thứ hai, các công ty đi thâu tóm

có thể gia tăng sức mạnh thị trường trong các thương vụ mua lại đa số, thay vì bắt buộc công ty mục tiêu phải giải thể hoặc hủy niêm yết sau khi bị mua lại toàn bộ

Thứ ba, công ty đi thâu tóm có thể vẫn đảm bảo tỷ lệ sở hữu hoặc duy trì bộ máy

quản lý hiện tại của công ty mục tiêu nhằm khuyến khích sự hỗ trợ và hợp tác của những người này, đặc biệt khi công ty đi thâu tóm đến từ thị trường nước ngoài (Contractor và cộng sự, 2014)

- Quyết định lựa chọn mua lại nội địa/ mua lại xuyên biên giới và động cơ theo đuổi công ty mục tiêu trong các thương vụ M&A

Các đặc điểm về kết quả hoạt động tài chính của các công ty mục tiêu trong giai đoạn trước và sau khi hoàn thành thương vụ được đề cập tương đối rõ ràng trong một số nghiên cứu hiện có và các đặc điểm này cũng là động cơ thúc đẩy các công ty đi thâu tóm ra quyết định lựa chọn mua lại nội địa hoặc xuyên biên giới Một vài nghiên cứu thực nghiệm gần đây thấy rằng trước thời điểm thông báo thương vụ thì công ty bị mua lại trong nước có xu hướng hoạt động kém so với các công ty đi thâu tóm (Fukao và cộng sự, 2006; Zhu và cộng sự, 2011; Dang và cộng

sự, 2018) Phát hiện này phù hợp với giả thuyết thị trường kiểm soát công ty

(Market for Corporate Control), trong đó giải thích động cơ đằng sau việc thâu tóm

nội địa Theo đó, giả thuyết này chỉ ra các công ty mua lại nội địa có xu hướng chọn các công ty hoạt động kém làm đối tác đầu tư chiến lược của họ Một số nghiên cứu hiện có giải thích rằng các công ty đi thâu tóm trong nước có lợi thế về thông tin so với các công ty đi thâu tóm nước ngoài nên dễ dàng xác định các công ty mục tiêu hoạt động yếu kém so với các công ty đi thâu tóm đến từ các quốc gia khác (Aw và Chatterjee, 2004; Conn và cộng sự, 2005; Dang và cộng sự, 2018)

Bên cạnh đó, kết quả từ nhiều nghiên cứu hiện có đã thừa nhận và ủng hộ

quan điểm M&A xuyên biên giới chính là một phương pháp để thâm nhập chiến lược vào thị trường nước ngoài (Strategic Market-Entry Hypothesis) Các công ty đi

thâu tóm xuyên biên giới thường tìm kiếm các công ty ở nước ngoài có kết quả hoạt động tốt tại thời điểm thông báo thương vụ (Fukao và cộng sự, 2006; Zhu và cộng

sự, 2011; Dang và cộng sự, 2018) Các công ty mục tiêu hoạt động tốt thường có mạng lưới phân phối lớn, uy tín thương hiệu, nguồn nhân lực có trình độ cao và điều kiện tài chính mạnh mẽ có thể giúp các công ty đi thâu tóm nước ngoài thích nghi nhanh ở thị trường mới này (Barkema và Vermeulen, 1998) Hơn nữa, các công ty nước ngoài có xu hướng tìm kiếm các công ty mục tiêu có thông tin, kết quả kinh doanh tốt vì các công ty này có thể được xác định đúng về giá chào mua cũng như giá trị cộng hưởng dự kiến (Aw và Chatterjee, 2004; Conn và cộng sự, 2005; Hamberg và cộng sự, 2013) Động cơ đằng sau các thương vụ M&A xuyên quốc gia còn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường sản phẩm, những khiếm khuyết

và bất đối xứng thông tin trong thị trường vốn (Zhu và cộng sự, 2011), sự khác biệt trong cách tính thuế (Weston và cộng sự, 2004) và cuối cùng là nắm bắt các cơ hội xuất phát từ sự không hiệu quả của thị trường (Serveas và Zenner, 1994) Tuy nhiên, do sự khác biệt về môi trường kinh tế, chính trị, văn hóa, xã hội nên các thương vụ thâu tóm xuyên biên giới thường phức tạp hơn so với các thương vụ thâu tóm nội địa Trong các thương vụ M&A xuyên biên giới, các công ty mua lại thường có quy mô lớn (Chidambaran và cộng sự, 2018)

2.1.2 Môi trường thông tin nội bộ công ty

Môi trường thông tin công ty được hiểu là tập hợp các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty phản ánh các thông tin có ảnh hưởng đến hoạt động của một công

ty Thông tin với mức độ tin cậy thấp và gián đoạn, xung đột về thông tin truyền tải

có thể gây phản ứng tiêu cực của các bên liên quan đối với chiến lược của công ty.Môi trường thông tin là yếu tố quan trọng góp phần thúc đẩy sự phát triển của một công ty, được phân biệt gồm môi trường thông tin nội bộ và môi trường thông tin bên ngoài

Các yếu tố về cơ chế truyền thông, luật chống thâu tóm, yếu tố liên quan đến thị trường tiêu thụ, nhà cung cấp, các yếu tố khác liên quan đến nền kinh tế phản ánh môi trường thông tin bên ngoài công ty Trong một giao dịch M&A, ngoài các thông tin thu thập được về các công ty thông qua cơ chế truyền thông, việc chuyển tải ý định và cam kết M&A ra bên ngoài có thể giúp các công ty nhận diện được

phản ứng của các nhà đầu tư, nhân viên công ty về sự kiện M&A Sự phù hợp, tính liên kết về quy trình và nội dung truyền thông được coi là yếu tố trọng yếu quyết định sự thất bại hoặc thành công trong M&A (Aguilera và Dencker, 2004; Angwin

và cộng sự, 2014).Thậm chí, tần suất truyền thông liên tục các thông tin có mức độ tin cậy thấp, thiếu sự đồng bộ về thời gian truyền thông và thời gian xảy ra sự kiện

có thể gây ra tâm lý tiêu cực cho cổ đông và những nhà quản lý về M&A (Angwin

và cộng sự, 2014) Hơn nữa, hoạt động của các công ty phải tuân thủ theo hệ thống pháp luật hiện hành, các điều chỉnh liên quan văn bản luật có thể tác động chi phối đến việc lập kế hoạch và thực thi các hoạt động tái cấu trúc của công ty Một số điều khoản của Luật chống thâu tóm làm giảm xác suất thâu tóm ở một số lĩnh vực hoạt động kém hiệu quả, gia tăng phí thâu tóm (Sokolyk, 2011) Đây là những tín hiệu bên ngoài quan trọng giúp các nhà quản trị đưa ra cơ sở hợp lý liên quan hoạt động M&A

Môi trường thông tin nội bộ là tập hợp các yếu tố bên trong công ty phản ánh các thông tin có ảnh hưởng đến hoạt động mà công ty có thể kiểm soát Môi trường thông tin nội bộ phản ánh tính minh bạch của công ty so với các đối tác khác, thể hiện thông qua chất lượng báo cáo tài chính công bố và sự biến động giá thị trường của cổ phiếu công ty Theo giả thuyết thị trường hiệu quả thì giá tài sản phản ánh công khai tất cả các thông tin sẵn có của công ty ra bên ngoài, trong trường hợp xảy

ra tình trạng bất đối xứng thông tin cao nhiều khả năng sẽ gây ra hiệu ứng thanh khoản trong ngắn hạn Chính vì vậy, chất lượng thông tin công bố sẽ quyết định trực tiếp mức độ bất đối xứng thông tin giữa những người nắm giữ thông tin bên trong công ty và những nhà đầu tư bên ngoài Hành vi quản trị lợi nhuận, thanh khoản cổ phiếu, chất lượng quản trị công ty, sở hữu cổ đông, chất lượng kiểm toán là các yếu tố nội tại, đóng vai trò quan trọng đối với chất lượng môi trường thông tin bên trong Trong nghiên cứu này sẽ tập trung thảo luận hai khía cạnh liên quan đến môi trường thông tin bên trong, gồm quản trị lợi nhuận và thanh khoản cổ phiếu

2.1.2.1 Quản trị lợi nhuận

Để có thể lựa chọn mục tiêu tiềm năng và ra quyết định thực hiện thương vụ M&A, các công mua lại phải tiến hành thu thập và đánh giá thông tin công khai về công ty mục tiêu, trong đó đặc biệt là phân tích thông tin từ các báo cáo tài chính Chất lượng báo cáo tài chính đóng vai trò quan trọng trong quá trình thẩm định thương vụ, liên quan trực tiếp đến chi phí thẩm định lại và cũng như việc định giá công ty mục tiêu (Lim và Chang, 2017) Tuy nhiên, trong một số trường hợp, các thông tin mà các công ty mục tiêu lựa chọn công bố ra bên ngoài có thể phản ánh không đầy đủ và chính xác tình hình công ty

Trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, các nhà quản lý đã can thiệp trong quá trình công bố thông tin nội bộ ra bên ngoài để đạt những mục tiêu nhất định như tránh việc công bố các báo cáo thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, bảo vệ lợi ích cá nhân, ổn định tâm lý cổ đông và các nhà đầu tư, bảo vệ danh tiếng công

ty, nâng giá cổ phiếu trong quá trình đàm phán thâu tóm, hạn chế sự biến động tiêu cực giá chứng khoán trên thị trường, thậm chí có thể giúp hạn chế những thỏa thuận đầu tư không mong muốn, Ở khía cạnh nhà đầu tư, khả năng xử lý thông tin của mỗi chủ thể khác nhau dẫn đến lượng thông tin mà họ tiếp nhận có sự khác biệt (Bhattacharya và cộng sự, 2013) Chất lượng báo cáo tài chính của các công ty mục tiêu thấp có thể dẫn đến rủi ro ước tính giá trị tài sản công ty, ảnh hưởng đến giá trị giao dịch (McNichols và Stubben, 2015)

Động cơ che giấu thu nhập hoặc thao túng thông tin thường xuất hiện ở các công ty có quyền sở hữu kiểm soát chi phối (Lang và cộng sự, 2004) Theo Barth và cộng sự (2013), quản trị lợi nhuận đề cập đến tác động của nhà quản lý thông qua việc điều chỉnh trong báo cáo tài chính và cấu trúc các giao dịch để làm thiên lệch các thông tin nhằm đạt được các mục tiêu cá nhân của mình Từ quan điểm của Barth và cộng sự có thể nhận thấy nguyên nhân xuất hiện hành vi quản trị lợi nhuận xuất phát từ động cơ của các nhà quản lý và sự bất đối xứng thông tin giữa những người bên trong và những người bên ngoài công ty Việc các công ty mục tiêu thực hiện quản trị lợi nhuận quá mức để gia tăng giá trị giao dịch M&A, dẫn đến làm

giảm sút chất lượng báo cáo tài chính của công ty mục tiêu thì việc khả năng hủy bỏ thương vụ càng cao (Lim và Chang, 2017) Trong giai đoạn trước khi thông báo M&A, các công ty đi thâu tóm sử dụng quản trị lợi nhuận để “làm đẹp” thu nhập, dẫn đến tăng thị giá cổ phiếu (Erickson và Wang, 1999) Chất lượng thu nhập được báo cáo thông qua báo cáo tài chính thấp ảnh hưởng đến sự bất đối xứng thông tin càng cao, giảm tính thanh khoản và do đó làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư (Bhattacharya và cộng sự, 2013) Tuy nhiên, hành vi quản trị lợi nhuận có sự khác biệt giữa các công ty, Aijna và Habib (2017) cho rằng hành vi quản trị lợi nhuận liên quan đến khả năng thanh khoản của thị trường chứng khoán Quản trị lợi nhuận

có xu hướng gia tăng ở các công ty đi thâu tóm trước các thương vụ mua lại sử dụng phương thức thanh toán hoán đổi cổ phiếu (Botsari và Meeks, 2018)

Nhìn chung, trong nghiên cứu này, hành vi quản trị lợi nhuận được hiểu là

các thao tác can thiệp số liệu báo cáo tài chính của các nhà quản lý để điều chỉnh lợi nhuận của công ty theo ý muốn chủ quan nhằm đạt được các mục tiêu nhất định

2.1.2.2 Thanh khoản cổ phiếu

Amihud và Mendelson (2000) định nghĩa thanh khoản cổ phiếu là khả năng một cổ phiếu dễ dàng chuyển đổi thành tiền và dễ dàng sử dụng tiền để đầu tư vào

cổ phiếu đó Hay nói cách khác, thanh khoản cổ phiếu được hiểu là khả năng

chuyển đổi một cách nhanh chóng một cổ phiếu thành tiền Vai trò quan trọng của

thanh khoản cổ phiếu đối với các khía cạnh liên quan đến quyết định tài chính, đặc biệt là quyết định M&A của các công ty ngày càng được khẳng định Các nhà đầu

tư có xu hướng lựa chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao trên thị trường (Amihud và cộng sự, 2005)

Thanh khoản cổ phiếu càng cao làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng giá tài sản, đồng thời làm gia tăng kiểm soát của cổ đông lớn từ đó góp phần cải thiện khả năng giám sát các nhà quản lý, ảnh hưởng đến quyết định mua lại (Amihud và cộng sự, 2005; Ednans và cộng sự, 2013) Massa và Xu (2013) cũng nhận thấy tính thanh khoản của cổ phiếu công ty mục tiêu cao, có tác động tích cực đến thanh khoản cổ phiếu của công ty mua lại sau thương vụ, điều này ảnh hưởng đến việc

đàm phán phí mua lại Bên cạnh đó, thanh khoản cổ phiếu tăng thể hiện thông qua việc tăng giá cổ phiếu trên thị trường là một trong những tín hiệu phản ánh tình trạng bất đối xứng thông tin thấp, công ty có tính minh bạch thông tin cao (Lang và cộng sự, 2012) Các công ty có thanh khoản cổ phiếu cao hơn trung bình có giá trị công ty cao hơn, giúp cải thiện tính thông tin về giá, giảm động lực giám sát của các nhà đầu tư tổ chức (Fang và cộng sự, 2009; Massa và Xu, 2013; Roosenboom và cộng sự, 2014).Một số minh chứng thực nghiệm đã chỉ ra định giá cổ phiếu cao là một trong những động cơ thúc đẩy việc thực hiện các thương vụ mua lại hoán đổi

cổ phiếu (Shleifer và Vishny, 2003; Fang và cộng sự, 2009), và các công ty đi thâu tóm công khai có xu hướng tìm kiếm các công ty mục tiêu có thanh khoản tốt (Massa và Xu, 2013; Roosenboom và cộng sự, 2014) Tuy nhiên, mức độ thanh khoản phụ thuộc nhiều vào tính minh bạch thông tin của các công ty niêm yết, chính

sự hiện diện của bất đối xứng thông tin đã làm giảm khả năng thanh khoản (Jacoby

và cộng sự, 2000), và do đó ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư vốn của các nhà đầu tư

2.1.3 Cơ chế quản trị công ty nội bộ

2.1.3.1 Khái niệm về quản trị công ty

Vấn đề quản trị công ty và ảnh hưởng của quản trị công ty đến các thương vụ thâu tóm đã được đề cập trong rất nhiều nghiên cứu trong thời gian qua Khi xem xét quản trị công ty, một số nhà nghiên cứu đã đưa ra các quan điểm khác nhau:

Quản trị công ty là một hệ thống cơ cấu, điều hành và kiểm soát một công ty nhằm đạt được các mục tiêu chiến lược dài hạn, có thể thỏa mãn quyền lợi các cổ đông, chủ nợ, nhân viên, khách hàng và các nhà cung cấp của công ty (Das, 2009, trích trong Narwal và Jindal, 2015)

Trong nghiên cứu gần đây của Buallay và cộng sự (2017), quản trị công ty là

sự kết hợp các chính sách, luật và các hướng dẫn ảnh hưởng đến cách kiểm soát và quản lý công ty, bao gồm khung quy tắc đảm bảo tính minh bạch và công bằng trong mối quan hệ giữa công ty và các cổ đông; khung quản trị công ty bao gồm cả

các hợp đồng bên trong và bên ngoài liên quan các nhân viên và các cổ đông, liên quan về trách nhiệm, phân chia quyền lợi nhằm tránh các xung đột về lợi ích

Từ các quan điểm nghiên cứu ở trên, khái niệm quản trị công ty hiểu theo nghĩa rộng:

Quản trị công ty phản ánh cơ chế quản trị bên ngoài (hệ thống luật pháp) và

cơ chế quản trị bên trong (hội đồng quản trị, các nhóm điều hành, hệ thống các quy định nội bộ) nhằm điều hành, kiểm soát hoạt động của mỗi công ty để đạt được các mục tiêu chiến lược trên cơ sở đảm bảo mối quan hệ hài hòa về trách nhiệm, lợi ích giữa các bên liên quan

Trong phạm vi Luận án, khái niệm quản trị công ty tiếp cận theo nghĩa hẹp:

Quản trị công ty phản ánh vai trò giám sát của hội đồng quản trị, và các nhóm quản lý điều hành đối với hoạt động công ty trên cơ sở đảm bảo lợi ích giữa các bên liên quan

2.1.3.2 Cơ chế quản trị nội bộ

Cơ chế quản trị công ty đề cập đến các phương pháp mà các công ty sử dụng

để giải quyết các vấn đề quản trị công ty (Weimer & Pape, 1999) Theo Lý thuyết

đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976), sự tách biệt giữa quyền quản

lý và quyền sở hữu đã nảy sinh chi phí đại diện Vì vậy, xác định tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty để từ đó có những điều chỉnh hợp lý sẽ là một trong những biện pháp góp phần giảm thiểu việc phát sinh các chi phí đại diện, gia tăng giá trị cổ đông Một số cơ chế quản trị thường được xem xét trong các nghiên cứu hiện có như cấu trúc vốn, cơ cấu tổ chức, thành phần HĐQT, tính kiêm nhiệm CEO,

số lượng cuộc họp HĐQT, số lượng cổ đông lớn, thị trường kiểm soát công ty, Cơ chế quản trị công ty trong nghiên cứu này được phân biệt bao gồm cơ chế quản trị bên ngoài và cơ chế quản trị nội bộ

Cơ chế quản trị công ty bên ngoài phản ánh thông qua thị trường kiểm soát công ty, thị trường vốn, thị trường sản phẩm, thị trường lao động (Sundaram, 2004) Trong đó, thị trường kiểm soát công ty phản ánh các cơ chế được kiểm soát bởi các

tổ chức ngoài công ty như cơ quan quản lý nhà nước, các tổ chức tài chính, công

đoàn, kiểm toán độc lập và đây là thị trường được đánh giá quan trọng bậc nhất khi xem xét cơ chế quản trị bên ngoài Ở thị trường kiểm soát công ty, thông qua các thương vụ mua lại, cổ đông của các công ty hoạt động kém hiệu quả sẽ chấp nhận bán cổ phần, gia tăng quyền kiểm soát công ty cho bên thâu tóm, dẫn tới thay thế đội ngũ quản lý kém hiệu quả, góp phần gia tăng giá trị cộng hưởng tạo ra từ việc thực hiện các thương vụ (Sundaram, 2004) Cơ chế quản trị công ty bên ngoài nhằm kiểm soát việc tuân thủ khung pháp lý quy định, việc quản lý nợ, việc đảm bảo tuân thủ hợp đồng ký kết theo quy định giữa công ty và các bên liên quan, hoặc giúp đánh giá mức độ tin cậy về thông tin công bố từ các báo cáo tài chính thông qua cơ chế kiểm toán độc lập

Trong khi đó, cơ chế quản trị nội bộ thường được xem xét thông qua vai trò giám sát của cổ đông nội bộ, kiểm toán nội bộ độc lập, quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, quyền lực CEO, cổ đông lớn, tần suất họp Các cơ chế này hỗ trợ phản ánh chất lượng quản trị công ty, ngoài ra còn có một số cơ chế không chính thức như thái độ nhà quản lý, văn hóa tổ chức cũng có thể cung cấp thông tin liên quan (Llopis và cộng sự, 2007) Trong nghiên cứu này, cơ chế quản trị nội bộ, phản ánh

thông qua cấu trúc quản trị công ty, được hiểu là việc quy định về thành viên chủ chốt bao gồm hội đồng quản trị và các nhóm quản lý điều hành hoạt động của công ty

Tại Việt Nam, một số quy định liên quan đến cơ chế quản trị công ty được quy định chi tiết tại Luật số: 59/2020/QH14 về Luật doanh nghiệp, Nghị định 71/2017/NĐ-CP Nghị định hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng, Luật số 54/2019/QH14 về Luật chứng khoán

- Hội đồng quản trị: Quy định chi tiết tại điều 153 Luật doanh nghiệp 2020;

điều 13 Nghị định 71/2017/NĐ-CP Nghị định hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng

Nghị định 71/2017/NĐ-CP, điều 13, khoản 2, 3 và 5 quy định cụ thể về thành phần Hội đồng quản trị, trong đó có nêu:

2 Cơ cấu Hội đồng quản trị của công ty đại chúng cần đảm bảo sự cân đối giữa các thành viên điều hành và các thành viên không điều hành Tối thiểu 1/3 tổng

số thành viên Hội đồng quản trị phải là thành viên không điều hành

3 Công ty đại chúng cần hạn chế tối đa thành viên Hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức danh điều hành của công ty để đảm bảo tính độc lập của Hội đồng quản trị

5 Cơ cấu thành viên Hội đồng quản trị của công ty niêm yết phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng số thành viên Hội đồng quản trị là thành viên độc lập.”

- Cổ đông lớn: Đề cập tại điều 4, Luật chứng khoán 2019; điều 5 Nghị định

71/2017/NĐ-CP Nghị định hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng

Luật chứng khoán 2019, điều 4, khoản 18 quy định “Cổ đông lớn là cổ đông

sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”

- Giám đốc, tổng giám đốc công ty: Quy định chi tiết tại điều 162 Luật

Doanh nghiệp 2020

Dựa trên cơ sở xem xét cơ chế quản trị sẽ giúp các bên liên quan đánh giá được chất lượng quản trị nội bộ của một công ty Cơ chế quản trị mạnh là yếu tố then chốt góp phần củng cố niềm tin của nhà đầu tư, tăng tính hiệu quả hoạt động của công ty Trong khi đó, cơ chế quản trị kém sẽ làm suy giảm, thậm chí tổn thất các nguồn lực của công ty, đặc biệt là các nguồn lực về tài chính

HĐQT được đánh giá là cơ chế quản trị nội bộ quan trọng nhất của một công

ty (Jensen, 1993), đóng vai trò giúp thiết lập, chỉ đạo định hướng chiến lược, lập và thực thi chính sách của công ty Sự hiện diện của HĐQT hiệu quả sẽ ảnh hưởng tích cực đến hoạt động M&A Tại các công ty có cơ chế quản trị mạnh, HĐQT thường

có sự tham gia của các cổ đông lớn và các thành viên HĐQT độc lập, từ đó giúp giám sát các rủi ro ở tất cả các lĩnh vực hoạt động của công ty Sự hiện diện của các

cổ đông lớn, thành viên độc lập phản ánh cơ chế quản trị công ty mạnh, đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát quá trình ra quyết định của các nhà quản lý (Fama và Jensen, 1983) Các quyết định mà thành viên độc lập đưa ra trong quản lý hoạt động công ty không chịu sự chi phối của bất kỳ tổ chức bên ngoài nào, do đó có thể gia

tăng hiệu quả quản lý của HĐQT Tính độc lập của hội đồng quản trị là trọng tâm chính của quản trị công ty vì hội đồng quản trị càng độc lập càng có khả năng thực hiện vai trò giám sát của ban quản trị Cơ chế quản trị công ty (phản ánh thông qua tính độc lập của hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông lớn) có thể giúp hạn chế động cơ

cá nhân của các nhà quản lý, gia tăng tính minh bạch thông tin trong công ty (Leuz

và cộng sự, 2003), hạn chế các thương vụ phá hủy giá trị công ty

Chất lượng giám sát HĐQT cũng được phản ánh thông qua yếu tố quy mô HĐQT (Jensen, 1993) Số lượng thành viên tham gia HĐQT càng lớn, thì khả năng giám sát hoạt động HĐQT càng cao, nhưng cũng gia tăng xung đột giữa các thành viên HĐQT, do đó việc được sự đồng thuận trong việc ra các quyết sách liên quan đến công ty trở nên khó khăn hơn Quy mô HĐQT lớn, hiệu quả hoạt động càng giảm, công ty dễ trở thành mục tiêu trong các thương vụ mua lại đa số (Bange và Mazzeo, 2004)

Một công ty duy trì cơ chế quản trị mạnh có thể khuyến khích quản lý một cách minh bạch, nhanh chóng và hiệu quả, vì thế thường có sự tách biệt giữa quyền giám sát và điều hành Hay nói cách khác, do có sự tách biệt giữa vai trò của chủ tịch HĐQT và Giám đốc điều hành (CEO) cho phép các CEO có thể ra các quyết định nhanh chóng liên quan đến hoạt động công ty, góp phần gia tăng tính độc lập của HĐQT Mặc dù vậy, việc CEO kiêm nhiệm làm giảm đáng kể quyền kiểm soát của HĐQT, giảm hiệu quả hoạt động của HĐQT (Jensen, 1983), do đó có thể ngăn chặn các thương vụ nhằm phá hủy giá trị Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, với lợi thế về thông tin nắm giữ khi đảm nhận vai trò kiêm nhiệm,

có thể tiềm ẩn các rủi ro đạo đức liên quan các CEO này Hệ quả của tự tin thái quá của các nhà quản lý chính là việc định giá sai, gia tăng phí thâu tóm, phá hủy thương vụ và tăng xung đột lợi ích giữa các cổ đông và những người đại diện

2.1.3.3 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cơ chế quản trị công ty đối với hoạt động M&A

Các giao dịch M&A ngày càng phát triển sôi động trong bối cảnh toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽ ở khắp các quốc gia và vùng lãnh thổ Động cơ của một

số thương vụ M&A xuất phát từ lợi ích của các nhà quản lý của công ty đi thâu tóm như nhằm mục tiêu xây dựng một đế chế quyền lực (Jensen, 1986) hoặc thể hiện đẳng cấp (Rolls, 1986) hoặc nhằm mục tiêu đa dạng hóa các chiến lược quản lý (Morck và cộng sự, 1990) Đặc điểm chất lượng quản trị công ty được xem là một trong những yếu tố để tìm kiếm công ty mục tiêu trong các thương vụ M&A (Alba

và cộng sự, 2009; Zhu và cộng sự, 2011; Dang và Henry, 2016) Quản trị công ty tốt sẽ góp phần minh bạch hóa thông tin, nâng cao uy tín, tăng sự hấp dẫn cổ phiếu,

từ đó củng cố niềm tin của các nhà đầu tư, thu hút đầu tư vào cổ phiếu công ty Nhiều nghiên cứu cũng đã chỉ ra các yếu tố liên quan quản trị công ty góp phần cải thiện giá trị cộng hưởng tạo ra sau các thương vụ M&A (Fama và Jensen, 1983; Cotter và cộng sự, 1997; Bange và Mazzeo, 2004; Pham và cộng sự, 2015; )

Cơ chế quản trị công ty hiệu quả sẽ góp phần nâng cao giá trị công ty, đặc biệt là trong các giao dịch mua bán, sáp nhập có quy mô lớn (Afza và Nazir, 2012) Một công ty có hệ thống quản trị tốt sẽ giảm thiểu các xung đột về lợi ích phát sinh giữa các nhà quản lý và các cổ đông của công ty, giảm chi phí đại diện Những công

ty có đội ngũ các thành viên hội đồng quản trị giỏi, chuyên nghiệp sẽ đưa ra các chiến lược kinh doanh tối ưu nhất trong cả trung và dài hạn, đảm bảo giám sát chặt chẽ, hiệu quả tình hình kinh doanh của công ty, nâng cao vị thế của công ty trên thị trường Ngược lại, một công ty có cơ chế quản trị kém hiệu quả sẽ tiềm ẩn gia tăng rủi ro hành vi quản trị lợi nhuận, ảnh hưởng tới giá trị cộng hưởng tạo ra trong các thương vụ M&A (Ardekani và cộng sự, 2012; Francoeur và cộng sự, 2012; Lennox

và cộng sự, 2018) Có thể khẳng định, quản trị công ty là yếu tố cốt lõi, đóng vai trò quan trọng trong quá trình thực hiện chiến lược M&A của mỗi công ty, góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường M&A