Luận án tiến sĩ kinh tế tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

139 Trang 6 STT Từ viết tắt Nội dung 1 ADB Ngõn hàng Phỏt triển chõu Á 2 ASEAN Hiệp hội cỏc quốc gia Đụng Nam ỏ 3 CAPM Mụ hỡnh định giỏ tài sản vốn 4 CPH Cổ phần húa 5 CSH Chủ sở hữu 6

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty

Nguồn vốn đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp và nền kinh tế Nó có thể được định nghĩa và phân tích từ nhiều góc độ khác nhau Tóm lại, nguồn vốn là tổng hợp các nguồn lực tài chính ban đầu cùng với giá trị tích lũy trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc huy động từ các nguồn khác.

Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển của các phương thức huy động và phân bổ vốn qua hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ đã tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc mở rộng và tiếp cận nguồn vốn Điều này không chỉ hỗ trợ hoạt động sản xuất kinh doanh mà còn thúc đẩy sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.

Nguồn vốn của doanh nghiệp thường bao gồm vốn nợ và vốn chủ sở hữu Các yếu tố như đặc điểm, lĩnh vực hoạt động, quy mô, thời gian hoạt động và phương thức huy động vốn, cùng với cấu trúc và trình độ phát triển của thị trường chứng khoán, đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Nguồn vốn nợ là một yếu tố quan trọng trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Theo Tirole (2006), nguồn vốn nợ bao gồm năm nhóm cơ bản: đầu tiên, nguồn vốn nợ có thể đến từ các khoản vay ngân hàng, vốn chào bán riêng cho nhà đầu tư chuyên nghiệp, phát hành trái phiếu công chúng, hoặc tín dụng thương mại Thứ hai, doanh nghiệp có thể phát hành công cụ nợ ngắn hạn hoặc dài hạn Thứ ba, doanh nghiệp có thể đưa ra các điều khoản hạn chế quyền kiểm soát của mình cho người cho vay Thứ tư, các công cụ nợ có thể được bảo đảm bằng tài sản Cuối cùng, thứ tự ưu tiên thanh toán của các công cụ nợ có thể khác nhau trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể hoặc phá sản Những đặc trưng này tạo nên bản chất của nguồn vốn nợ trong doanh nghiệp.

Luận án tiến sĩ Kinh tế

Tài sản bảo đảm đóng vai trò quan trọng trong việc phân loại các khoản nợ, bao gồm nợ có tài sản bảo đảm và nợ không có tài sản bảo đảm Nợ không có tài sản bảo đảm dựa vào uy tín và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, do đó việc thu hồi phụ thuộc vào hiệu quả sản xuất kinh doanh Ngược lại, nợ có tài sản bảo đảm được bảo vệ bởi tài sản của doanh nghiệp, và trong trường hợp doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ thanh toán, việc hoàn trả nợ sẽ dựa vào giá trị tài sản đó.

Các khoản nợ có thể giao dịch, bao gồm trái phiếu phát hành trên thị trường chứng khoán sơ cấp qua tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc trực tiếp từ doanh nghiệp, sau đó được giao dịch trên thị trường chứng khoán thứ cấp Trong khi các khoản nợ được chào bán riêng lẻ hoặc dưới hình thức nợ vay ngân hàng có tính thanh khoản thấp hơn, chúng vẫn có thể được chuyển nhượng thông qua chứng khoán hóa Khả năng chuyển nhượng các khoản nợ này phụ thuộc vào tính chất đối xứng của thông tin; sự bất đối xứng thông tin có thể làm giảm khả năng giao dịch, như Akerlof (1970) đã chỉ ra.

Theo thời gian đáo hạn, nợ được phân loại thành ngắn hạn và dài hạn, với nợ dưới 1 năm thường là ngắn hạn và nợ trên 1 năm là dài hạn Nợ ngắn hạn bao gồm tín dụng ngắn hạn từ ngân hàng và thương phiếu, trong khi tín dụng thương mại là nguồn vốn ngắn hạn quan trọng từ nhà cung cấp Nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp thường đến từ các khoản vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Các doanh nghiệp lớn có khả năng phát hành trái phiếu để huy động vốn, thường được bảo lãnh bởi ngân hàng đầu tư hoặc công ty chứng khoán Sau khi phát hành, trái phiếu được giao dịch trên thị trường chứng khoán, với giá trái phiếu phản ánh lãi suất hiện tại và độ tin cậy của doanh nghiệp phát hành, trong đó các định chế như quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và ngân hàng là những người mua chính.

Tirole (2006) đã chỉ ra rõ ràng các đặc điểm và sự khác biệt giữa hai bên trong giao dịch tài chính: bên cung - người cho vay và bên cầu - người đi vay Người cho vay có thể được phân loại thành nhiều nhóm khác nhau.

Luận án tiến sĩ Kinh tế đầu tư chuyên nghiệp tập trung vào vai trò của ngân hàng và các định chế tài chính trong việc thực hiện đầu tư riêng lẻ với điều kiện vay nghiêm ngặt hơn so với nhà đầu tư nhỏ lẻ, những người dựa vào thông tin công khai Sự khác biệt giữa hai nhóm này không chỉ ở cách thức đánh giá mà còn ở điều khoản và điều kiện của các khoản vay Nhà đầu tư chuyên nghiệp thường tiến hành phân tích kỹ lưỡng trước khi cho vay, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ phụ thuộc vào đánh giá từ các tổ chức định mức tín nhiệm Các khoản nợ vay từ nhà đầu tư chuyên nghiệp có điều kiện chặt chẽ hơn và thường liên quan đến các yếu tố như thứ tự ưu tiên thanh toán, thời gian đáo hạn và sự bảo đảm thanh toán Đặc biệt, tài sản cố định thường được tài trợ bằng nợ vay dài hạn, trong khi các khoản vay ngân hàng và nợ phát hành riêng lẻ thường được ưu tiên thanh toán và bảo đảm hơn so với trái phiếu công chúng, vốn có thứ tự ưu tiên thanh toán thấp hơn Ngân hàng cung cấp nhiều loại hình nợ khác nhau, từ tín dụng thương mại đến tín dụng ngắn hạn và dài hạn.

Trong lĩnh vực vay vốn doanh nghiệp, có thể phân chia thành hai nhóm chính: doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao và doanh nghiệp có độ tín nhiệm thấp Các doanh nghiệp tín nhiệm cao thường có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn, theo nghiên cứu của Gertler và Gilchrist.

Năm 1994, tỷ lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp lớn và nhỏ tại Mỹ lần lượt là 13% và 29%, trong khi tại Đức là 39,5% và 55,9% Doanh nghiệp có uy tín cao dễ dàng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu công chúng, trong khi doanh nghiệp uy tín thấp gặp khó khăn hơn Những doanh nghiệp này thường phải tìm kiếm nguồn vốn từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp như quỹ đầu tư mạo hiểm do rủi ro cao.

Vốn chủ sở hữu là số tiền mà cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp, mang theo những rủi ro nhưng cũng hứa hẹn lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Nó thể hiện giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp, được xác định bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi trừ đi các nghĩa vụ nợ Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn góp của cổ đông, được ghi nhận theo mệnh giá cổ phần và là vốn điều lệ của doanh nghiệp Doanh nghiệp có thể tăng cường vốn chủ sở hữu thông qua nhiều phương thức khác nhau.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nghiên cứu việc phát hành cổ phiếu từ các cổ đông qua thị trường chứng khoán, cho thấy rằng việc huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu mang lại nguồn vốn ổn định lâu dài cho doanh nghiệp mà không phải chịu áp lực hoàn trả như trái phiếu Hơn nữa, việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh và chính sách của doanh nghiệp, do đó, trong thời kỳ khó khăn, doanh nghiệp không bị áp lực phải trả cổ tức cho cổ đông.

Một nguồn vốn quan trọng trong vốn chủ sở hữu là thặng dư vốn cổ phần, được xác định là chênh lệch giữa giá thực tế phát hành và giá trị mệnh giá của cổ phần Khi thị trường chứng khoán thuận lợi và doanh nghiệp có triển vọng tốt, việc phát hành cổ phiếu sẽ mang lại thặng dư vốn lớn Ngoài ra, lợi nhuận để lại cũng là nguồn vốn quan trọng mà doanh nghiệp tích lũy hàng năm sau khi chi trả cổ tức cho cổ đông.

Theo Tirole (2006), quá trình tạo lập vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp chia thành 4 giai đoạn: giai đoạn đầu, vốn chủ sở hữu thường do một hoặc một vài người nắm giữ; tiếp theo là chào bán riêng lẻ cho một số nhà đầu tư; giai đoạn ba là thực hiện chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) khi doanh nghiệp đã khẳng định được hoạt động trên thị trường; cuối cùng, doanh nghiệp có thể bổ sung vốn chủ sở hữu qua chào bán thêm ra công chúng Việc chào bán ra công chúng mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, bao gồm việc tiếp cận nguồn vốn mới để thúc đẩy tăng trưởng, giảm sự phụ thuộc vào một vài quỹ đầu tư hay ngân hàng, và đa dạng hóa nguồn vốn giúp bảo vệ doanh nghiệp khỏi sự kiểm soát chặt chẽ Thêm vào đó, việc này cũng giúp định giá doanh nghiệp một cách khách quan hơn theo giá trị hợp lý.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a Modigliani và Miller (M&M)

Các nhà kinh tế học và chuyên gia tài chính doanh nghiệp đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp Trong khi các chuyên gia tài chính tập trung vào việc xây dựng cấu trúc vốn phù hợp để đảm bảo sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, các nhà kinh tế học lại chú trọng vào việc giải thích hành vi đầu tư và các hàm ý chính sách Trước năm 1958, vấn đề cấu trúc vốn vẫn chưa có khung lý thuyết rõ ràng, dẫn đến sự phức tạp và tính chủ quan trong nghiên cứu.

Lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn do Modigliani và Miller (MM) đưa ra vào năm 1958 cho thấy rằng việc lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM1), dựa trên một số giả định như thị trường hoàn hảo, đầy đủ, và các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh tương đương Họ cũng giả định rằng tất cả nhà đầu tư đều có chung lòng tin và hành động hợp lý Những phân tích và giả định này đã tạo nền tảng cho hầu hết các nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn sau này, định hình hướng nghiên cứu vào các giả thuyết liên quan.

Luận án tiến sĩ Kinh tế định mà Modigliani và Miller (MM) đưa ra đã bị Stiglitz (1969) chỉ trích vì giả định không có rủi ro mất khả năng thanh toán đối với trái phiếu doanh nghiệp, đồng thời không tính đến thuế và chi phí đại diện Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp có thể tăng cường sử dụng nợ mà không lo lắng về chi phí phá sản Tuy nhiên, thực tế cho thấy có tồn tại chi phí phá sản, từ đó tạo ra chi phí vay vốn cho doanh nghiệp.

Theo giả thuyết II của MM, chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng theo tỷ lệ với đòn bẩy tài chính, trong khi chi phí bình quân theo giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vẫn không thay đổi Đồng thời, giả thuyết III của MM liên quan đến lập ngân sách tài trợ, nhấn mạnh rằng tỷ suất sinh lời của bất kỳ khoản đầu tư nào đều tương đương với chi phí vốn bình quân, không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính hay nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu hay vốn vay.

Các lập luận của mô hình Modigliani-Miller (MM) đã được mở rộng và phát triển qua các nghiên cứu sau này Stiglitz (1974) đã áp dụng tiền đề của MM (1958) vào bối cảnh nhiều giai đoạn, chứng minh rằng chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tương tự, Rajan và Zingales (1995) trong nghiên cứu về các nước G7 cũng chỉ ra mối quan hệ âm giữa nợ và khả năng sinh lời Nghiên cứu của Wald cũng góp phần làm rõ thêm vấn đề này.

Lý thuyết MM gặp phải những hạn chế do tính không hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí phá sản, điều này làm giảm lợi ích từ thuế.

Lang và cộng sự (1996) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng, phát hiện rằng có mối quan hệ âm giữa tăng trưởng và đòn bẩy ở các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư kém (Tobin’s Q thấp) Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt (Tobin’s Q cao), đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng Titman (2002) nhấn mạnh rằng điều kiện thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp.

Arditti và Pinkerton (1978) chỉ ra rằng lý thuyết MM có những hạn chế, đặc biệt là khi nó quá chú trọng vào giá trị doanh nghiệp dựa trên tăng trưởng, trong khi giá trị thực sự phản ánh khả năng vay nợ từ lợi nhuận dự kiến của các dự án tương lai Tương tự, Schwab và Thompson (1980) nhấn mạnh rằng việc tăng đòn bẩy không nhất thiết tạo ra giá trị cho công ty, đồng thời cho rằng chi phí hoạt động của doanh nghiệp là độc lập với cấu trúc vốn và doanh thu không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Hơn nữa, việc thiết lập cấu trúc vốn trở nên phức tạp khi có thêm nhiều biến số.

2.2.2 Lý thuy ế t đ ánh đổ i (Trade-off theory)

Giả thuyết MM1 không xem xét các yếu tố như thuế, chi phí phá sản và rủi ro tài chính Vì vậy, MM (1963) đã điều chỉnh phân tích cấu trúc vốn để phản ánh những yếu tố này.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nhấn mạnh mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, cho thấy rằng việc tính tới thuế công ty là rất quan trọng Theo lý thuyết của MM, doanh nghiệp nên tối đa hóa việc sử dụng nợ để tận dụng khả năng khấu trừ thuế Tất cả các giả định đều dựa trên nguyên tắc thị trường hiệu quả.

Mô hình MM (1958) tương đồng với giả thuyết MM (1963), nhưng có sự điều chỉnh khi đưa thuế vào và coi đây là một yếu tố không hoàn hảo Tiền đề của MM (1963) được thiết lập dựa trên quy trình giao dịch tương tự như trong MM (1958), trong đó không có sự chênh lệch giá khi mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy và không sử dụng đòn bẩy Điều này mang lại lợi thế kinh tế cho mọi cấu trúc vốn.

1963 cho thấy lợi thế của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy so với doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy là do khả năng khấu trừ thuế doanh nghiệp

Theo khung nghiên cứu MM, giá trị công ty tỷ lệ nghịch với chi phí vốn bình quân; khi thuế thu nhập công ty giảm, giá trị công ty sẽ tăng Downs và Hendershott (1987) chỉ ra rằng thay đổi thuế tại Mỹ đã làm tăng giá trị cổ phiếu khoảng 10% Nghiên cứu của Mauer và Lewellen (1987) cho thấy nợ dài hạn trong cấu trúc vốn là lựa chọn có giá trị về mặt thuế, điều mà các công ty có vốn hoàn toàn bằng cổ phần không thể có Nợ có tác động tích cực đến giá trị công ty, mặc dù không có hiệu ứng khấu trừ thuế từ lãi vay Graham (1996) phát hiện rằng nợ dài hạn có mối quan hệ dương với tỷ lệ thuế thu nhập thực tế, cho thấy thuế ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn và giá trị công ty Tuy nhiên, nghiên cứu không chứng minh giá trị hiện tại của lợi ích lá chắn thuế là lớn Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1966) cho thấy lá chắn thuế đóng góp đáng kể vào giá trị thị trường của công ty, nhưng Fama và French (1998) lại không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thuế, phương thức tài trợ vốn và giá trị thị trường trong mẫu lớn hơn từ 1965 đến 1992.

Miller (1977) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn, trong đó tích hợp thuế thu nhập cá nhân vào mô hình, cho thấy rằng cung và cầu nợ công ty phụ thuộc vào tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và công ty Ông sử dụng phân tích cân bằng để làm rõ các điều kiện mà công ty có thể không sử dụng nợ hoặc hoàn toàn sử dụng nợ Scholes và Wolfson (1992) đã giới thiệu khái niệm thuế hiện (explicit) và thuế ẩn (implicit) vào lý thuyết, nhấn mạnh rằng tác động của thuế hiện là rõ ràng, vì nhà đầu tư phải trả thuế đối với lãi suất từ khoản cho vay mà họ nhận được.

Luận án tiến sĩ Kinh tế cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng trực tiếp bởi lãi suất và thuế ẩn Theo phân tích của Miller (1977), lãi suất trái phiếu đô thị thấp hơn so với trái phiếu công ty do tác động của thuế ẩn, loại thuế không áp dụng trực tiếp Điều này dẫn đến lợi suất thấp hơn cho trái phiếu đô thị, phản ánh sự ảnh hưởng của thuế ẩn và tác động đến cân bằng tổng quát trong mô hình của Miller.

DeAngelo và Masulis (1980) đã mở rộng nghiên cứu của Miller (1977) bằng cách xem xét các lá chắn thuế không chỉ từ nợ mà còn từ các yếu tố khác như khấu hao và tín dụng thuế đầu tư Trái ngược với quan điểm của Miller rằng nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty, họ đã chứng minh sự tồn tại của mức nợ tối ưu Hơn nữa, nghiên cứu của họ chỉ ra rằng trong trường hợp có chi phí phá sản, sẽ có sự đánh đổi giữa lợi ích biên từ lá chắn thuế do nợ và chi phí phá sản biên.

Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của

2.3.1 Nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m trên th ế gi ớ i

Nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển và đang phát triển không đưa ra kết luận nhất quán về các lý thuyết tài chính Điều này có thể liên quan đến mức độ phát triển của từng thị trường tài chính Amarjit và cộng sự (2011) chỉ ra rằng tại Mỹ, có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời, cũng như giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời trong ngành dịch vụ Trong lĩnh vực công nghiệp, mối quan hệ dương cũng tồn tại giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời Tuy nhiên, trong lĩnh vực dịch vụ, không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời.

Nghiên cứu của Ibrahim (2009) về các công ty niêm yết tại Ai Cập cho thấy cấu trúc vốn có tác động ngược chiều tới hoạt động của công ty khi sử dụng thước đo ROA, nhưng không ảnh hưởng đến ROE hay GM Kết quả này chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động yếu tới kết quả tài chính của các công ty niêm yết Tương tự, nghiên cứu của Abor (2005) về 22 công ty niêm yết tại Ghana trong giai đoạn 1998 cũng góp phần làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu năm 2002 chỉ ra rằng có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và ROE, cho thấy các công ty có lợi nhuận thường sử dụng nhiều nợ ngắn hạn để tài trợ hoạt động Ngược lại, mối quan hệ âm giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và ROE cho thấy rằng nợ dài hạn không hỗ trợ khả năng sinh lời Hơn nữa, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và ROE, cho thấy các công ty có lợi nhuận sẽ sử dụng nhiều nợ hơn Cuối cùng, Abor nhận thấy có mối liên hệ tích cực giữa quy mô công ty và khả năng sinh lời, cũng như giữa tăng trưởng doanh thu và khả năng sinh lời.

Mendell và cộng sự (2006) đã thực hiện phân tích hồi quy chéo trên mẫu 20 công ty lâm nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1994 – 2003, phát hiện ra rằng có mối tương quan âm giữa khả năng sinh lời và nợ.

Nawaz và cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của các công ty trong ngành dệt may tại Pakistan, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích dữ liệu Nghiên cứu này nhằm làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong lĩnh vực dệt may.

Luận án tiến sĩ Kinh tế chỉ ra rằng có sự liên kết giữa cấu trúc vốn và hoạt động của công ty Cụ thể, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

Nghiên cứu của Bhayani (2009) về tác động của cấu trúc tài chính đến chi phí vốn và định giá công ty trong ngành xi măng tại Ấn Độ cho thấy rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí vốn cũng như giá trị công ty Kết quả nghiên cứu không xác nhận mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, do đó không ủng hộ lý thuyết Modigliani và Miller, theo đó giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính phải cao hơn so với công ty không sử dụng đòn bẩy.

Nghiên cứu của Wald (1999) với 3.300 công ty tại Mỹ cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lời Tương tự, Mendell và cộng sự (2006) cũng phát hiện mối quan hệ âm này trong ngành lâm sản tại Mỹ từ 1994 đến 2003 Nghiên cứu của Chiang và cộng sự (2002) chỉ ra rằng trong ngành xây dựng và bất động sản tại Hong Kong, tỷ lệ nợ có mối tương quan âm với lợi nhuận biên Ngược lại, Lasher (2003) khẳng định rằng nợ tăng có thể làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) De Wet (2006) chứng minh rằng giá trị công ty gia tăng khi đòn bẩy tài chính tiến gần đến mức tối ưu Cuối cùng, Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lời của công ty.

Cheng và Tzeng (2009) đã áp dụng biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV) để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy tới giá trị công ty, cho thấy rằng giá trị của các công ty sử dụng đòn bẩy cao hơn so với những công ty không sử dụng đòn bẩy khi không tính đến xác suất phá sản Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, khi xem xét cả lợi ích và chi phí của nợ, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tích cực với giá trị công ty trước khi đạt đến cấu trúc vốn tối ưu Hơn nữa, tác động tích cực của đòn bẩy tới giá trị công ty có xu hướng mạnh mẽ hơn khi chất lượng tài chính của công ty được cải thiện.

Gill và cộng sự (2011) đã mở rộng nghiên cứu của Abor (2005) về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời, được đo bằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Nghiên cứu này sử dụng mẫu 272 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York trong lĩnh vực dịch vụ và công nghiệp từ năm 2005 đến 2007 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời của các công ty này.

Luận án tiến sĩ nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời trong lĩnh vực công nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét mối liên hệ giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời, nhằm làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trong ngành này.

Pandey (2004) đã áp dụng hàm bậc 3 cùng phương pháp GMM (Phương pháp các Mômen Tổng quát) để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, xem xét tác động của chi phí đại diện, chi phí tài trợ vốn bên ngoài và lá chắn thuế Nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại một mối quan hệ phi tuyến dạng hyperbol giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Cụ thể, khi sử dụng thước đo Tobin’s Q (tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phần và giá trị sổ sách nợ so với tổng giá trị công ty theo giá trị sổ sách), kết quả cho thấy rằng khi tỷ lệ Tobin’s Q ở mức thấp hoặc cao, công ty có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi tỷ lệ Tobin’s Q ở mức trung bình lại dẫn đến tỷ lệ nợ thấp hơn.

Không có công thức chung cho cấu trúc vốn tối ưu giữa các thị trường, và tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hoạt động của công ty có sự khác biệt Do đó, việc nghiên cứu tác động cụ thể chỉ có thể thực hiện qua các trường hợp riêng lẻ Kết quả nghiên cứu từ các trường hợp này sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết và mở ra các hướng chính sách để giảm thiểu rào cản, chi phí giao dịch, chi phí thông tin và chi phí đại diện, giúp các công ty xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.

2.3.2 Nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m t ạ i Vi ệ t Nam

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu đã chỉ ra tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động doanh nghiệp Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ít bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) trên 50 công ty phi tài chính niêm yết tại SGDCK Tp.Hồ Chí Minh cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động dương đến hiệu quả hoạt động, trong đó nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tích cực, nhưng nợ dài hạn không có mối quan hệ rõ ràng Tuy nhiên, nghiên cứu còn hạn chế vì chỉ sử dụng chỉ tiêu kế toán mà chưa áp dụng chỉ tiêu theo giá trị thị trường, không xem xét đặc thù ngành và môi trường vĩ mô bên ngoài.

Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) sử dụng mô hình hồi quy Tobit dựa trên số liệu của 39 ngân hàng thương mại Việt Nam giai đoạn 2005 – 2012 để xác

Luận án tiến sĩ Kinh tế nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng thương mại Việt Nam thông qua chỉ tiêu ROE và ROA Kết quả cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản có mối quan hệ dương với ROA nhưng âm với ROE Nghiên cứu này nhằm xem xét tổng thể các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động của ngân hàng thương mại tại Việt Nam, đồng thời nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn của các định chế tài chính, như ngân hàng, có những đặc thù riêng biệt.

Kết luận chương 2

Chương 2 đã tổng hợp lại một số khái niệm về nguồn vốn của doanh nghiệp, cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời tổng hợp, so sánh các các lý thuyết về cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M), lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory), lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory) để chỉ ra những luận điểm khác nhau trong các lý thuyết Chương 1 cũng đã tổng hợp, so sánh những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới cũng như một vài nghiên cứu tại Việt Nam Đây là tiền đề để tác giả luận án thực hiện xây dựng mô hình, phân tích, đánh giá trong các chương sau Luận án tiến sĩ Kinh tế

CẤU TRÚC VỐN VÀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT 39 3.1 Tổng quan kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

Tổng quan kinh tế vĩ mô

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 – 2008 đã để lại nhiều hệ lụy nghiêm trọng cho nền kinh tế thế giới, bao gồm tăng trưởng khó khăn, thất nghiệp gia tăng, suy giảm thương mại và biến động dòng vốn Sau khi phục hồi nhẹ với mức tăng trưởng 5,1% vào năm 2010, kinh tế thế giới lại nhanh chóng giảm xuống còn 3,9% vào năm 2011, và tiếp tục sụt giảm xuống còn 3,3% trong giai đoạn 2012 – 2014, theo báo cáo của IMF.

Hầu hết các quốc gia đã triển khai các gói kích thích kinh tế nhằm phục hồi nền kinh tế sau khủng hoảng Tuy nhiên, sự khác biệt rõ rệt về xu hướng và tốc độ hồi phục tồn tại giữa các quốc gia và khu vực, đặc biệt là giữa các quốc gia phát triển.

Nền kinh tế Mỹ phục hồi mạnh mẽ với mức tăng trưởng trung bình khoảng 2,3% trong nửa cuối năm, nhờ vào sự cải thiện rõ rệt của thị trường lao động Trong khi đó, kinh tế châu Âu tăng trưởng thấp hơn kỳ vọng và liên tục suy thoái, với mức tăng trưởng âm Kinh tế Nhật Bản cũng tiếp tục gặp khó khăn trong quá trình hồi phục.

Từ năm 2014, Châu Âu chính thức thoát khỏi suy thoái, nhưng tăng trưởng vẫn ở mức thấp và liên tục đối mặt với giảm phát Các biện pháp chính sách của

Thâm hụt ngân sách gia tăng nghiêm trọng sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi các quốc gia thực hiện các gói kích thích kinh tế nhằm tăng cường chi tiêu chính phủ, cắt giảm thuế và hỗ trợ khu vực tài chính Nợ công của nhiều quốc gia, đặc biệt là các nước phát triển, đã tăng cao đến mức có thể dẫn đến khủng hoảng.

Luận án tiến sĩ về kinh tế nợ công tại một số nước châu Âu chỉ ra rằng nợ khu vực tư nhân cũng đang gia tăng đáng kể Theo IMF, tổng quy mô nợ toàn cầu đã đạt 152 triệu tỷ USD, tương đương 225% GDP vào cuối năm 2014.

Bảng 3.1: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 – 2014

Các nền kinh tế phát triển 3,1 1,6 1,3 1,3 1,8

Các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi 7,3 6,2 5,0 4,7 4,6

Nguồn: World Economic Outlook, IMF

Trên thị trường tài chính, biến động của nền kinh tế và các chính sách vĩ mô đã ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối quốc tế, dẫn đến sự biến động phức tạp của các đồng tiền mạnh trong quỹ dự trữ quốc tế Giai đoạn 2011 – 2014, thị trường chứng khoán ghi nhận sự phục hồi mạnh mẽ nhờ vào việc triển khai đồng loạt các gói nới lỏng định lượng tiền tệ tại nhiều thị trường phát triển.

Mỹ, Anh, Nhật Bản và EU đã bơm một lượng lớn thanh khoản vào nền kinh tế, dẫn đến sự tăng trưởng mạnh mẽ của các tài sản tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển không chỉ gia tăng mà còn thu hút dòng tiền giá rẻ từ các thị trường mới nổi, giúp thị trường chứng khoán toàn cầu hồi phục đáng kể Tuy nhiên, xu hướng và tốc độ tăng trưởng tại các thị trường khác nhau; trong khi các nước phát triển duy trì xu hướng tăng liên tục, các thị trường mới nổi và đang phát triển lại có mức độ biến động cao hơn.

Giai đoạn này đánh dấu những nỗ lực phục hồi của các nền kinh tế sau khủng hoảng kinh tế và tài chính toàn cầu, nhưng kinh tế thế giới vẫn chưa hoàn toàn vượt qua những thách thức còn tồn tại.

Luận án tiến sĩ Kinh tế chỉ ra rằng trong bối cảnh bất ổn hiện nay, các nước lớn đang đối mặt với vấn đề nợ công, sự yếu kém của khu vực ngân hàng và tổng cầu yếu Chính sách tiền tệ mở rộng tại các nước đang phát triển không hiệu quả trong việc đưa tín dụng vào nền kinh tế thực và cải thiện năng suất lao động Do đó, các nước phát triển cần tiếp tục các chính sách hỗ trợ tăng trưởng và điều chỉnh lộ trình thắt chặt tài chính chậm lại Trong khi đó, các quốc gia mới nổi và phát triển nên áp dụng chính sách tiền tệ linh hoạt, cải thiện môi trường đầu tư, reform khu vực nhà nước và nâng cao năng lực con người để giảm thiểu cú sốc từ bên ngoài và thu hút vốn đầu tư nước ngoài.

Giai đoạn 2008-2014, kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn do các vấn đề nội tại và suy thoái toàn cầu sau khủng hoảng 2008 Đặc biệt, trong hai năm 2011 và 2012, tăng trưởng kinh tế liên tục giảm từ 6,42% năm 2010 xuống 6,24% năm 2011 và 5,25% năm 2012.

Biểu đồ 3.1: Tăng trưởng GDP Việt Nam theo ngành

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Trong bối cảnh hiện nay, Việt Nam đang tiến hành tái cơ cấu với trọng tâm vào ba lĩnh vực chủ yếu: tái cơ cấu đầu tư, tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước và tái cơ cấu hệ thống ngân hàng.

Chính phủ đã triển khai các cơ chế và chính sách nhằm ổn định vĩ mô, bao gồm việc thắt chặt chính sách tiền tệ, ngừng gói kích cầu và hạn chế dòng tiền vào các lĩnh vực chứng khoán và bất động sản Đồng thời, chính phủ cũng chú trọng vào việc cơ cấu lại nền kinh tế, nâng cao sức cạnh tranh, tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh và hỗ trợ thị trường.

Sau một thời gian thực hiện, kinh tế vĩ mô đã ổn định trở lại với lạm phát giảm và được kiểm soát, cán cân thương mại cải thiện và tỷ giá ổn định Tuy nhiên, thị trường bất động sản vẫn gặp khó khăn, nợ xấu gia tăng, hệ thống ngân hàng tiềm ẩn rủi ro, và thị trường tín dụng yếu kém Ngân sách gặp khó khăn và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phục hồi chậm Những yếu tố này đã ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán và hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết.

Thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.2.1 Khung khổ pháp lý về thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong giai đoạn đầu phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Nghị định số 48/1998/NĐ-CP là văn bản pháp lý cao nhất, điều chỉnh hoạt động phát hành ra công chúng để niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhưng chưa bao gồm phát hành riêng lẻ và công ty đại chúng Quy định chỉ tập trung vào thị trường giao dịch tập trung với các điều kiện phát hành, niêm yết và kinh doanh chứng khoán ở mức thấp, chủ yếu dựa trên tiêu chí định lượng Hơn nữa, quy định về công bố thông tin trên thị trường chứng khoán còn thiếu rõ ràng và cụ thể.

Nghị định 144/2003/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán đã thay thế Nghị định 48/CP, mở rộng phạm vi điều chỉnh và nâng cao yêu cầu công bố thông tin trên thị trường Các văn bản hướng dẫn cụ thể đã được ban hành, bao gồm quy định về niêm yết cổ phiếu, trái phiếu, phát hành ra công chúng, và công bố thông tin Đồng thời, Nghị định 141/2003/NĐ-CP đã tạo cơ sở pháp lý cho thị trường trái phiếu, khuyến khích huy động vốn qua trái phiếu với các quy định về phát hành trái phiếu chính phủ và trái phiếu địa phương.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam đã bắt đầu hình thành từ những năm 1990, cụ thể là từ Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ về việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước Tuy nhiên, mặc dù đã có khung pháp lý, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa thể phát triển mạnh mẽ trong giai đoạn này.

Từ năm 2006, Luật Chứng khoán đã thiết lập khung pháp lý cao nhất cho thị trường sơ cấp và giao dịch, yêu cầu các tổ chức phát hành chứng khoán phải được chấp thuận và tuân thủ quy định chào bán ra công chúng, đảm bảo chất lượng chứng khoán tại Việt Nam Luật cũng mở rộng phạm vi thị trường, bao gồm cả TTCK tập trung và phi tập trung, xác định rõ nguyên tắc hoạt động và các hành vi bị cấm như gian lận, lừa đảo và thao túng thị trường Quy định về quyền và nghĩa vụ của các tổ chức, cá nhân bên ngoài, cùng với các biện pháp phòng ngừa xung đột lợi ích và quy trình thanh tra, xử lý vi phạm được nêu rõ Các công ty đại chúng có trách nhiệm công bố thông tin đầy đủ, kịp thời và chính xác cho cơ quan quản lý và thị trường, bao gồm công bố thông tin định kỳ, bất thường và theo yêu cầu.

Pháp luật chứng khoán hiện vẫn tồn tại nhiều hạn chế, đặc biệt trong điều kiện chào bán chứng khoán, được phân thành hai nhóm: tiêu chuẩn định lượng và tiêu chuẩn định tính Các tiêu chuẩn định tính chưa rõ ràng gây khó khăn trong việc xem xét và chứng minh điều kiện chào bán của doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp tăng vốn nhanh chóng nhưng hiệu quả sử dụng vốn không cao, trong khi cổ đông gặp khó khăn trong việc giám sát do cơ chế ủy quyền cho hội đồng quản trị Hơn nữa, việc phát hành trái phiếu với quy mô lớn hơn nhiều lần so với vốn chủ sở hữu tạo ra rủi ro thanh toán, trong khi chưa có dịch vụ định mức tín nhiệm để đánh giá.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nghiên cứu mức độ tín nhiệm đối với trái phiếu doanh nghiệp phát hành, chỉ ra rằng quy định về mô hình tổ chức và hoạt động của thị trường giao dịch chứng khoán hiện có những hạn chế Cụ thể, chưa phân định rõ vị trí của thị trường giao dịch khi cả Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cùng tổ chức thị trường niêm yết Mặc dù tiêu chí niêm yết theo pháp luật chứng khoán khác nhau, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 5% và ít nhất 300 cổ đông, trong khi Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu 30 tỷ đồng và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cũng tối thiểu 5%.

Chất lượng hoạt động và tình hình tài chính của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán chưa được phân định rõ, gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc tiếp cận thị trường Quy định công bố thông tin chưa đầy đủ và không theo kịp sự phát triển của thị trường, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và việc hình thành giá trị hợp lý của công ty niêm yết.

3.1.2.2 Thị trường cổ phiếu a) Thị trường sơ cấp

Trong giai đoạn 2000 – 2003, hoạt động phát hành ra công chúng ở Việt Nam còn hạn chế và tự phát, thiếu khung pháp lý điều chỉnh Tháng 7/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động, mở rộng hình thức cổ phần hóa với việc cho phép doanh nghiệp bán cổ phần qua trung tâm giao dịch chứng khoán, tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu Tuy nhiên, do thị trường còn non yếu và chưa thu hút được nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp cổ phần hóa, không có doanh nghiệp nào thực hiện cổ phần hóa qua thị trường chứng khoán trong giai đoạn này.

Bảng 3.2: Số lượng DNNN CPH qua các năm

Giai đoạn 2004 - 2005 chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ trong hoạt động phát hành cổ phiếu, đặc biệt là phát hành ra công chúng của nhiều loại hình doanh nghiệp, bao gồm các doanh nghiệp mới cổ phần hóa, doanh nghiệp đã cổ phần hóa và doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Luận án tiến sĩ Kinh tế doanh nghiệp tập trung vào việc chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và sự hình thành của các doanh nghiệp mới theo Luật Doanh nghiệp năm 2000 Năm 2005, hơn 700 doanh nghiệp nhà nước đã thực hiện cổ phần hóa (CPH) thông qua hình thức đấu giá tại các trung tâm giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán, hoặc ngay tại doanh nghiệp Nhiều công ty niêm yết cũng đã phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng nhằm huy động thêm vốn.

Các công ty phát hành cổ phiếu chủ yếu đến từ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa hoặc bán bớt cổ phần, với những doanh nghiệp niêm yết thường có lợi thế hơn trong việc phát hành ra công chúng Nhiều doanh nghiệp có khả năng bán hết cổ phiếu nhưng không thu hút được công chúng, thường chỉ có một số ít nhà đầu tư mua toàn bộ số cổ phiếu phát hành, đặc biệt là các doanh nghiệp tiềm năng hoặc đang có lợi nhuận cao Những doanh nghiệp này thường là mục tiêu của các quỹ đầu tư nước ngoài, trong khi các nhà đầu tư nhỏ và trong nước gặp khó khăn trong việc cạnh tranh giá Mặc dù đã có nhiều công ty tổ chức đấu giá cổ phiếu công khai, nhưng tính đại chúng của nhiều công ty vẫn chưa cao do nhiều cuộc đấu giá chỉ có một vài tổ chức hoặc cá nhân tham gia mua hết lượng cổ phiếu.

Sau giai đoạn trầm lắng từ 2000 đến 2005, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự bứt phá mạnh mẽ từ năm 2006, đánh dấu vai trò quan trọng trong việc huy động vốn thông qua hoạt động phát hành Quy mô phát hành đạt đỉnh vào năm 2007 với gần 56 nghìn tỷ đồng nhờ vào sự bùng nổ của thị trường Tuy nhiên, khủng hoảng toàn cầu đã tác động tiêu cực, khiến quy mô phát hành giảm sút, và chỉ phục hồi mạnh mẽ trở lại vào năm 2010.

Biểu đồ 3.2: Phát hành cổ phiếu 2006 - 2010

Trong giai đoạn 2011 – 2014: Trong giai đoạn này, hoạt động phát hành cổ

Luận án tiến sĩ Kinh tế phiếu tiếp tục tăng mạnh, qua đó góp phần mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp

Biểu đồ 3.3: Giá trị phát hành và tỷ lệ thành công

Hoạt động phát hành cổ phiếu đã phục hồi mạnh mẽ nhờ sự ổn định của kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2013 Tổng giá trị cổ phiếu thực tế phát hành đã tăng gấp 3,5 lần so với năm 2012, với tỷ lệ phát hành thành công cao, đặc biệt trong giai đoạn 2012 - 2014 Sự gia tăng này không chỉ giảm bớt gánh nặng nợ cho doanh nghiệp mà còn giúp cân bằng giữa nguồn vốn chủ sở hữu và nợ, tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.

Biểu đồ 3.4: Cơ cấu phát hành

Kể từ năm 2013, cơ cấu cổ phiếu phát hành đã có sự thay đổi đáng kể so với năm 2012, khi các cổ đông lớn, bao gồm cả cổ đông nhà nước, bắt đầu thực hiện đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn Luật chứng khoán Tuy nhiên, giá trị phát hành cổ phiếu của các cổ đông lớn vẫn chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ, dưới 4% trong tổng hoạt động phát hành cổ phiếu.

Cơ cấu cổ phiếu phát hành thay đổi qua các năm, phản ánh nhu cầu thực tiễn của thị trường Năm 2013, quy mô phát hành riêng lẻ chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá trị phát hành của các công ty Tuy nhiên, năm 2014, tỷ trọng phát hành từ vốn chủ sở hữu, cổ tức và hoán đổi/sáp nhập doanh nghiệp lại gia tăng Trong giai đoạn 2011-2014, hoạt động cổ phần hóa và thoái vốn được thúc đẩy mạnh mẽ, với 558 doanh nghiệp được sắp xếp, trong đó 478 doanh nghiệp cổ phần hóa, đạt 93% kế hoạch, và 80 doanh nghiệp sắp xếp theo các hình thức khác.

02 SGDCK giai đoạn này là 114 doanh nghiệp và tăng mạnh mẽ trong 2 năm gần đây

Bảng 3.3: Đấu giá cổ phần hóa qua 2 SGDCK giai đoạn 2011 - 2014

Năm Số DN đấu giá CPH

Tổng giá trị thu được (tỷ đồng)

Về cơ cấu tài sản

Ngành ngân hàng có 9 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn, chiếm 1% tổng số doanh nghiệp niêm yết, nhưng lại chiếm tỷ trọng cao nhất trong tổng giá trị tài sản, đạt hơn 65% vào năm 2014 Điều này do các ngân hàng lớn liên tục phát hành cổ phiếu để tăng cường tiềm lực tài chính và đáp ứng các tiêu chí an toàn tài chính Ngược lại, ngành công nghiệp, mặc dù có nhiều doanh nghiệp niêm yết, nhưng tổng tài sản chỉ chiếm từ 10-20% và đang giảm dần Các ngành dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm, y tế và dầu khí có giá trị tài sản không đáng kể, do số lượng doanh nghiệp niêm yết rất ít và nhiều doanh nghiệp lớn chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Biểu đồ 3.10: Cơ cấu tài sản theo ngành

Nguồn: Tổng hợp từ Stoxplus

Ngoài ngành tài chính - ngân hàng và bất động sản, ngành dầu khí có quy mô tài sản bình quân lớn nhất, với yêu cầu đầu tư ban đầu cao để trang bị thiết bị hiện đại Năm 2014, quy mô tài sản bình quân của ngành này đạt trên 10 nghìn tỷ đồng Trong khi đó, các ngành khác có tổng giá trị tài sản bình quân thấp, đặc biệt là ngành dịch vụ tiêu dùng, với giá trị tài sản bình quân chỉ từ 200 - 600 tỷ đồng mỗi công ty.

Biểu đồ 3.11: Quy mô tài sản bình quân các ngành

Giá trị tài sản bình quân của tất cả các ngành đã tăng trong giai đoạn 2008 – 2014, với hàng tiêu dùng ghi nhận mức tăng mạnh nhất, gấp 3,7 lần Ngành công nghiệp có mức tăng thấp nhất, gấp 1,9 lần, trong khi các ngành còn lại đều có mức tăng từ 2,3 đến 2,7 lần.

Về cấu trúc vốn

Cơ cấu vốn bình quân của các công ty niêm yết tại Việt Nam từ 2008 đến 2014 không có sự thay đổi đáng kể, với tổng nợ chiếm gần 50% tổng tài sản, chủ yếu là nợ ngắn hạn (khoảng 80% tổng nợ) Hệ số nợ của các công ty này tương đối cao so với một số nước khác, và nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn do sự phát triển chưa cân đối giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp Năng lực huy động vốn qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp còn thấp, khiến các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng, tập trung vào vốn ngắn hạn.

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp khác nhau giữa các quốc gia do ảnh hưởng của đặc điểm kinh tế, pháp luật và hệ thống tài chính Ví dụ, Malaysia có tỷ lệ nợ ở mức vừa phải nhờ vào thị trường cổ phiếu phát triển mạnh, chiếm tỷ trọng lớn trong GDP.

Biểu đồ 3.12: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Malaysia

Nguồn: Financing Options: Debt versus equity A country review

Các doanh nghiệp tại Mỹ thường duy trì một cấu trúc vốn cân bằng, với tỷ lệ nợ chiếm khoảng 38%-50% Doanh nghiệp quy mô lớn thường có tỷ lệ nợ cao hơn so với doanh nghiệp quy mô nhỏ, điều này phản ánh uy tín cao hơn của họ, giúp họ dễ dàng tiếp cận thị trường nợ hơn.

Biểu đồ 3.13: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Mỹ

Nguồn: Financing Options: Debt versus equity A country review

Biểu đồ 3.14: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết

Cơ cấu vốn theo phân ngành cho thấy sự khác biệt rõ rệt về hệ số nợ giữa các ngành Ngành dầu khí và công nghiệp dẫn đầu với mức đòn bẩy tài chính cao nhất, cho thấy sự phụ thuộc lớn vào vốn vay để mở rộng hoạt động sản xuất.

Vào năm 2010, ngành dầu khí ghi nhận hệ số nợ cao nhất, đạt 68%, trong khi ngành dịch vụ tiêu dùng có hệ số nợ thấp nhất, chỉ từ 31% đến 38% Các ngành khác sử dụng nợ vay ở mức trung bình.

Biểu đồ 3.15: Hệ số tổng nợ/tổng tài sản theo phân ngành

Cơ cấu vốn ngoài ngành tài chính – ngân hàng không có sự khác biệt đáng kể, với hệ số nợ/tổng tài sản duy trì ổn định ở mức 50%, trong đó nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số nợ.

Biểu đồ 3.16: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết

Về hoạt động của các công ty niêm yết

Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) đã giảm mạnh từ năm 2009 đến 2012, chủ yếu do khủng hoảng toàn cầu và bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước Trong giai đoạn này, các doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều yếu tố tiêu cực như lạm phát cao, thâm hụt thương mại, áp lực tỷ giá và nợ xấu ngân hàng, cùng với khủng hoảng tài chính tại khu vực Châu Âu Chỉ số ROE giảm từ gần 20% xuống 8,2%, trong khi ROA giảm từ 8,7% xuống 4,6% Nhiều doanh nghiệp thua lỗ và bị hủy niêm yết, cho thấy sự thiếu chuẩn bị và khả năng chống chọi với khủng hoảng Hệ thống quản trị rủi ro chưa hiệu quả đã khiến các công ty dễ bị tổn thương trước những thách thức trong bối cảnh kinh tế khó khăn.

Kinh tế khó khăn đã khiến Chính phủ phải triển khai các giải pháp nhằm kiềm chế lạm phát và ổn định nền kinh tế Tương tự như nhiều quốc gia khác, sau khủng hoảng toàn cầu năm 2008, Chính phủ đã áp dụng các biện pháp kích thích kinh tế vào đầu năm 2009, bao gồm gói hỗ trợ lãi suất và gói kích cầu Những giải pháp này đã mang lại tác động tích cực cho nền kinh tế, giúp các doanh nghiệp nâng cao tình hình sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, quá trình phục hồi vẫn diễn ra chậm và gặp nhiều khó khăn, với chỉ số ROA và ROE tăng nhẹ trong năm 2014.

Trong giai đoạn 2009 – 2013, các chỉ số ROA, ROE và tỷ lệ EPS của các doanh nghiệp niêm yết đã giảm 47% Tuy nhiên, vào năm 2014, tỷ lệ EPS đã có sự phục hồi nhẹ, tăng từ hơn 1.700 đồng lên 1.900 đồng, tương ứng với mức tăng 9%.

Biểu đồ 3.17: Các chỉ tiêu sinh lời của các DNNY

Mặc dù tỷ suất sinh lời ROA và ROE đã phục hồi vào năm 2014, tỷ suất lợi nhuận gộp vẫn giảm nhẹ, trong khi hệ số EBITDA giảm mạnh từ 54% năm 2009 xuống chỉ hơn 3% năm 2014 Nguyên nhân chính của sự sụt giảm này là do tổng chi phí gia tăng, chịu ảnh hưởng từ bất ổn kinh tế và chính trị, cùng với sự tăng cao của giá nguyên vật liệu đầu vào, đặc biệt là giá dầu thô.

Phân tích kết quả hoạt động kinh doanh theo ngành cho thấy sự khác biệt rõ rệt về chỉ tiêu ROA giữa các nhóm ngành Ngành tiện ích công cộng đạt khả năng sinh lời trên tài sản tốt nhất trong năm 2014 và duy trì sự ổn định cao Ngược lại, các nhóm ngành khác như tài chính và công nghệ thông tin có sự biến động lớn và tỷ suất sinh lời trên tài sản thấp Ngành ngân hàng, mặc dù có tổng tài sản cao nhất, nhưng tỷ suất sinh lời chỉ dưới 1,5% và đang có xu hướng giảm.

Biểu đồ 3.18: Tỷ lệ ROA của các ngành

Tỷ suất sinh lời của các ngành không bao gồm tài chính – ngân hàng cho thấy xu hướng tương tự như toàn thị trường, với chỉ số ROE, ROA và lợi nhuận gộp giảm trong giai đoạn 2009 – 2013, nhưng đã có sự phục hồi nhẹ vào năm 2014 Tuy nhiên, các chỉ số này vẫn thấp hơn so với toàn thị trường, cho thấy ngành tài chính – ngân hàng có tỷ suất sinh lời cao hơn mức trung bình của toàn thị trường.

Biểu đồ 3.19: Các chỉ tiêu sinh lời của các công ty niêm yết

Biểu đồ 3.18 cho thấy sau tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm

Năm 2008, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của các công ty niêm yết giảm nhưng vẫn duy trì ổn định trên mức 1,1 Hệ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ so với giá trị sổ sách giữ ở mức khoảng 3, cho thấy sự ổn định hơn so với hệ số giá thị trường so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (PE) Biến động mạnh của giá trị PE phản ánh sự nhạy cảm cao trước thay đổi giá cổ phiếu và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Biểu đồ 3.20: Diễn biến hệ số PB và MBVE

Chương 3 đã khái quát chung tình hình kinh tế vĩ mô cũng như diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam để chỉ ra những tác động của những yếu tố này đối với hoạt động của công ty niêm yết Chương này cũng đã phân tích, đánh giá khái quát về cơ cấu vốn, hoạt động của các công ty niêm yết trong giai đoạn từ 2008 đến 2014 Trong đó đã phân tích đánh giá tổng thể toàn bộ các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam và đánh giá riêng đối với nhóm các công ty niêm yết không thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, bất động sản

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT

Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

4.1.1 Các ch ỉ tiêu đ o l ườ ng

Khái niệm hoạt động của doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính bao gồm các yếu tố như tối đa hóa lợi nhuận, lợi nhuận trên tài sản và lợi ích của cổ đông (Chakravarthy, 1986) Việc chọn chỉ tiêu đo lường hoạt động doanh nghiệp phụ thuộc vào mục đích và sự phát triển của thị trường chứng khoán; trong trường hợp thị trường chưa phát triển, các chỉ tiêu theo giá trị thị trường có thể không chính xác Các thước đo phổ biến bao gồm tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư, thường dựa trên báo cáo tài chính và được nhiều nhà nghiên cứu như Demsetz và Lehn (1985), Gorton và Rosen (1995), Mehran (1995), Ang và cộng sự (2000), Zeitun và Tian (2007) sử dụng.

Các thước đo giá trị thị trường, như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/E) và tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách (P/B), đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng để phân tích hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các chỉ tiêu này, bao gồm cả ROA, là những công cụ phổ biến trong việc đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết.

(i) Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE);

(ii) Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA);

(iii) Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM)

(iv) Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROCE): lợi nhuận trước thuế, lãi suất so với tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn

(v) Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (PB)

(vii) Chỉ tiêu giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ theo giá trị sổ sách trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Các chỉ tiêu cấu trúc vốn được sử dụng bao gồm:

(i) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản;

(ii) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

(iii) Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản là một chỉ số quan trọng để đánh giá tác động của quy mô công ty, vòng quay tổng tài sản, cơ hội tăng trưởng, thời gian hoạt động, biến động vĩ mô, sở giao dịch chứng khoán và ngành đến hoạt động của công ty niêm yết.

(i) Quy mô công ty (firm size) là loga tổng tài sản của công ty (SIZE);

(ii) Vòng quay tài sản (Doanh thu/tổng tài sản: TURN);

(iii) Cơ hội tăng trưởng (GROW), đo bằng thay đổi loga doanh thu

(iv) Tuổi công ty (YEARP), đo lường bằng thời gian từ khi cổ phần hóa hoặc niêm yết trên TTCK

(v) Điều kiện kinh tế vĩ mô (Year_dummy)

(vi) Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK_D)

4.1.2 Khung phân tích c ủ a lu ậ n án

Khung phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp được thể hiện như dưới đây:

Nguồn: Tác giả xây dựng 4.1.3 Xây d ự ng gi ả thuy ế t nghiên c ứ u

Các nghiên cứu thực nghiệm chưa đưa ra kết luận nhất quán về tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của các công ty Theo lý thuyết đại diện, tỷ lệ đòn bẩy có mối quan hệ dương với hiệu suất công ty; khi công ty hoạt động tốt, rủi ro phá sản giảm, cho phép công ty sử dụng nhiều đòn bẩy nợ hơn.

Lý thuyết đánh đổi kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ nợ và hoạt động của công ty, trong khi lý thuyết thứ tự ưu tiên lại dự đoán mối quan hệ tiêu cực.

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA)

- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA)

- Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (LTBTA)

- Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

+ Nhóm các bi ế n đ o l ườ ng theo giá tr ị s ổ sách:

- Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE)

- Tỷ suất lợi nhuận gộp trên doanh thu (GM)

- Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

- Tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROCE): lợi nhuận trước thuế, lãi suất so với tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn

+ Nhóm các bi ế n đ o l ườ ng theo giá tr ị th ị tr ườ ng:

- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng nợ theo giá trị sổ sách trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE)

- Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (PB)

- Điều kiện kinh tế vĩ mô

- Sở giao dịch chứng khoán

Nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy có mối quan hệ dương giữa cấu trúc vốn và hoạt động doanh nghiệp Margaritis và Psillaki (2007) khẳng định rằng việc tăng nợ có thể cải thiện hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp Chowdhury và Chowdhury (2010) cung cấp bằng chứng cho mối liên hệ tích cực giữa cấu trúc vốn và hoạt động doanh nghiệp thông qua nghiên cứu 77 công ty tại Bangladesh Tương tự, Mustapha và các cộng sự (2011) đã chỉ ra mối quan hệ dương này dựa trên nghiên cứu 235 công ty niêm yết tại Malaysia Cuối cùng, Nirajini và Priya (2013) cho rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Huang và Song (2006), Talberg và cộng sự (2008), Mohamad và Abdullah (2012), cùng với Salim và Yadav (2012) đã chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và hoạt động của công ty Raheman và cộng sự (2007) đã thực hiện phân tích hồi quy và tương quan Pearson trên 94 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Islamabad trong giai đoạn 1999 – 2004, cho thấy cấu trúc vốn có tác động đáng kể đến khả năng sinh lời của công ty.

Một số nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa cấu trúc vốn và hoạt động của công ty Cụ thể, Tang và Jang (2007) khẳng định rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp Tương tự, Ebaid (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên 64 công ty và cũng không tìm thấy mối liên hệ này.

Nghiên cứu từ năm 1997 đến 2005 tại Ai Cập cho thấy không có ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của các công ty Tương tự, Saeedi và Mahmoodi (2011) cũng phát hiện không có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của công ty trong nghiên cứu 320 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran từ năm 2002 đến 2009.

Nghiên cứu và lý thuyết hiện có chỉ ra rằng có nhiều quan điểm và kết luận khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hoạt động của công ty.

Cấu trúc nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện duy trì ở mức khoảng 50% Kinh tế Việt Nam được dự báo có triển vọng tăng trưởng tích cực trong trung và dài hạn, điều này mở ra cơ hội gia tăng đòn bẩy nợ cho các doanh nghiệp Việc này không chỉ giúp cải thiện kết quả hoạt động mà còn nâng cao giá trị công ty trên các thước đo khác nhau.

(1) Gi ả thuy ế t H 1 : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động dương đối với hoạt động của công ty niêm yết

Các kết quả nghiên cứu không cho bằng chứng rõ ràng về chiều tác động của cấu trúc nợ ngắn hạn đến hoạt động của công ty

Cơ cấu nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm trên 40% tổng tài sản Việc tăng nợ ngắn hạn có thể dẫn đến rủi ro thanh toán và chi phí tài chính gia tăng, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của công ty.

(2) Gi ả thuy ế t H 2 : Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động âm với hoạt động của công ty

Nghiên cứu không cung cấp bằng chứng rõ ràng về tác động của cấu trúc nợ dài hạn đến hoạt động của công ty, nhưng Abor (2005) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu suất công ty, như ROE Mặc dù lý thuyết đánh đổi cho rằng lợi ích từ lá chắn thuế có thể làm tăng khả năng sinh lời khi tỷ lệ nợ dài hạn tăng, các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam hiện duy trì tỷ lệ nợ dài hạn dưới 10% Do đó, việc gia tăng đòn bẩy nợ thông qua việc tăng tỷ lệ nợ dài hạn có thể cải thiện khả năng sinh lời của công ty.

Giả thuyết H3 cho rằng tỷ lệ nợ dài hạn có ảnh hưởng tích cực đến hoạt động của công ty Để phân tích sâu hơn về tác động này, tác giả luận án đã xem xét thêm mối quan hệ giữa nợ vay dài hạn và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.

(4) Gi ả thuy ế t H 4 : Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động dương đối với hoạt động của công ty

Tăng trưởng doanh thu và cơ hội tăng trưởng là yếu tố quyết định hoạt động của doanh nghiệp, theo lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường đạt được chỉ tiêu hoạt động tốt hơn, nhờ vào lợi nhuận từ đầu tư và tăng giá trị thị trường Zeitun và Tian (2007) nhấn mạnh rằng cơ hội tăng trưởng có thể mang lại khả năng sinh lời cho doanh nghiệp Brush (1999) cũng cho rằng tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng đến khả năng nắm bắt cơ hội đầu tư, ứng dụng công nghệ mới và tạo ra lợi thế theo quy mô, từ đó thúc đẩy sự phát triển của công ty.

Do vậy, tác giả luận án kỳ vọng cơ hội tăng trưởng sẽ tác động dương tới hoạt động của công ty

(5) Gi ả thuy ế t H 5 : Cơ hội tăng trưởng có tác động dương tới hoạt động của công ty

Ước lượng và kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết

Kết quả ước lượng các mô hình được trình bày tại các bảng dưới đây

Kết quả ước lượng mô hình 1 cho thấy tác động của cấu trúc vốn, thông qua tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, đối với các chỉ tiêu hoạt động của công ty Bảng 4.8 trình bày cụ thể những kết quả liên quan đến các chỉ tiêu này.

Kết quả từ Bảng 4.8 cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lời (ROE, ROA) ở mức ý nghĩa 1% Cấu trúc vốn ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp niêm yết, với tác động mạnh hơn đối với chỉ tiêu ROA so với ROE Cụ thể, khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng 1%, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giảm 0,085%, trong khi tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản giảm 0,1404%.

Kết quả ước lượng với biến phụ thuộc GM chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ âm với GM ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận gộp biên Ngược lại, kết quả ước lượng với biến phụ thuộc ROCE không xác định mối quan hệ rõ ràng giữa TTDTA và ROCE, mặc dù tham số ước lượng âm cho thấy một mối quan hệ ngược chiều.

Kết quả ước lượng cho thấy TTDTA có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đối với hoạt động của công ty niêm yết, với mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng sự gia tăng TTDTA sẽ nâng cao giá trị thị trường của doanh nghiệp niêm yết theo các chỉ tiêu MBVE và PB Thị trường có xu hướng sẵn sàng trả giá cao cho các công ty sử dụng đòn bẩy nợ lớn.

Kết quả ước lượng chỉ ra rằng tất cả các biến kiểm soát đều ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của công ty Cụ thể, quy mô công ty có tác động âm đáng kể ở mức 1% đối với khả năng sinh lời của các công ty niêm yết, thể hiện qua các chỉ số ROE, ROA và ROCE Điều này cho thấy rằng khi quy mô công ty tăng lên, khả năng sinh lời của công ty lại có xu hướng giảm.

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 1

ROE ROA GM ROCE MBVE PB

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả hồi quy trên Stata

Chú ý: (i) Thống kê t-statistics trong ngoặc; (ii) *** ý nghĩa ở mức 1%, ** ý nghĩa ở mức 5%, và * ý nghĩa ở mức 10%

Kết quả ước lượng mô hình 2:

- Phương trình 4.7 với biến phụ thuộc là ROE:

Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ âm với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) ở mức ý nghĩa 1% Cụ thể, khi tỷ lệ nợ ngắn hạn tăng, ROE sẽ giảm Mức độ tác động là đáng kể, khi tỷ lệ nợ ngắn hạn tăng 1% sẽ dẫn đến sự giảm 0,1% của ROE Do đó, việc gia tăng nợ ngắn hạn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROE.

Quy mô công ty có mối quan hệ âm với ROE ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng khi quy mô công ty lớn hơn, hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROE sẽ giảm Ngược lại, vòng quay tài sản có mối quan hệ dương với ROE, với mỗi lần tăng 1 lần vòng quay tài sản, ROE sẽ tăng thêm 0,7% Điều này chứng tỏ rằng hiệu suất sử dụng tài sản cao hơn giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và chỉ tiêu ROE Hơn nữa, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp cũng thể hiện mối quan hệ dương với ROE.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nhấn mạnh tầm quan trọng của việc gia tăng doanh thu, với chỉ tiêu ROE (tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) đạt mức 1% Việc này không chỉ cải thiện hiệu quả tài chính mà còn góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 2

ROE ROA GM ROCE MBVE PB

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả hồi quy trên Stata

Chú ý: (i) Thống kê t-statistics trong ngoặc; (ii) *** ý nghĩa ở mức 1%, ** ý nghĩa ở mức 5%, và * ý nghĩa ở mức 10%

- Phương trình 4.8 với biến phụ thuộc là ROA:

- Phương trình 4.9 với biến phụ thuộc là GM:

Kết quả từ phương trình 4.9 trong Bảng 4.9 chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản sẽ dẫn đến sự giảm sút trong tỷ suất lợi nhuận gộp biên của doanh nghiệp.

Luận án tiến sĩ Kinh tế cho thấy rằng, khi cơ cấu nợ ngắn hạn tăng 1%, tỷ lệ lợi nhuận gộp biên sẽ giảm 0,12%, cho thấy mức tác động đáng kể của nợ ngắn hạn đến hiệu quả kinh doanh.

Quy mô doanh nghiệp có tác động tích cực đến tỷ suất lợi nhuận gộp (GM) với mức ý nghĩa 1%, nhờ vào việc tận dụng lợi thế quy mô giúp giảm chi phí giá vốn hàng bán Mặc dù vòng quay tài sản không có mối quan hệ ý nghĩa với GM, nhưng chúng có xu hướng cùng chiều, do việc tăng vòng quay tài sản có thể gia tăng doanh thu, tuy nhiên cũng kéo theo chi phí cao hơn, làm hiệu quả GM không rõ ràng Đặc biệt, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ âm với GM ở mức ý nghĩa 10%, cho thấy rằng khi cơ hội tăng trưởng (theo doanh thu) gia tăng, GM lại giảm, phản ánh tốc độ tăng lợi nhuận gộp chậm hơn so với doanh thu và chi phí giá vốn hàng bán tăng nhanh hơn doanh thu.

- Phương trình 4.10 với biến phụ thuộc là ROCE:

Kết quả ước lượng cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động tích cực và đáng kể đến tỷ suất lợi nhuận trước lãi suất và thuế (EBIT) trên vốn đầu tư với mức ý nghĩa 1% Cụ thể, mỗi 1% gia tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản sẽ làm tăng tỷ suất EBIT trên vốn đầu tư lên 0,092%.

Quy mô công ty ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số ROCE, với công ty lớn thường có tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư thấp hơn Ngược lại, vòng quay tài sản và tốc độ tăng trưởng doanh thu lại có tác động tích cực và quan trọng đối với ROCE.

- Phương trình 4.11 với biến phụ thuộc là MBVE:

Kết quả từ phương trình 4.11 trong Bảng 4.9 cho thấy STDTA có mối tương quan dương với MBVE ở mức ý nghĩa 1%, với hệ số cao (7,36) cho thấy thị trường sẵn sàng trả giá cao cho các công ty có nợ ngắn hạn lớn Điều này chỉ ra rằng nhà đầu tư ưa thích các công ty sử dụng đòn bẩy nợ ngắn hạn, mặc dù có rủi ro cao Đồng thời, quy mô công ty và vòng quay tài sản cũng có mối quan hệ dương với MBVE, đều ở mức ý nghĩa 1% Ngược lại, cơ hội tăng trưởng lại có mối quan hệ âm với MBVE ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng khi cơ hội tăng trưởng tăng, MBVE lại giảm.

- Phương trình 4.12 với biến phụ thuộc là PB:

Chương 4 đã trình bày phương pháp nghiên cứu, xây dựng và lựa chọn mô hình, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu; tiến hành phân tích thực nghiệm mô hình hồi quy Kết quả hồi quy mô hình đã cho thấy cấu trúc vốn của công ty niêm yết, cấu trúc nợ ngắn hạn, cấu trúc nợ dài hạn, tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản có tác động tới hoạt động bao gồm khả năng sinh lời, giá trị của doanh nghiệp tùy theo từng thước đo Những kết quả ước lượng này đã góp phần bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên

Luận án tiến sĩ Kinh tế này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để đề xuất giải pháp và khuyến nghị chính sách trong Chương 5.

GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT

Giải pháp chính sách vĩ mô

Nghiên cứu trong Chương 4 chỉ ra rằng điều kiện vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp niêm yết Mặc dù các chính sách kích cầu có thể hỗ trợ doanh nghiệp tạm thời, nhưng để đảm bảo sự ổn định và thuận lợi lâu dài, môi trường kinh tế vĩ mô cần được duy trì Do đó, các chính sách vĩ mô cần được định hướng phù hợp để tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp phát triển bền vững.

Chính phủ cần tiếp tục duy trì chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo các cân đối lớn của nền kinh tế Chính sách tiền tệ nên tập trung vào kiểm soát lạm phát để ổn định hoạt động sản xuất kinh doanh Tỷ giá cần được điều chỉnh theo tỷ giá thực, tạo điều kiện cho doanh nghiệp dự đoán tốt hơn Việc áp dụng các giải pháp hỗ trợ doanh nghiệp trong bối cảnh vĩ mô bất ổn là cần thiết, nhưng cần xem xét phương thức và công cụ hỗ trợ để đạt được tác động lâu dài, không chỉ là giải pháp tạm thời Nghiên cứu cho thấy chính sách kích thích doanh nghiệp năm 2009 có tác dụng nhưng không bền vững.

Các doanh nghiệp hiện đang đối mặt với khó khăn trong việc mở rộng quy mô, dẫn đến hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời giảm sút Nguyên nhân không chỉ nằm ở nội tại doanh nghiệp mà còn cho thấy cần có sự can thiệp từ Chính phủ thông qua các chính sách hỗ trợ phát triển và mở rộng quy mô hoạt động dựa trên ngành nghề cốt lõi Chính phủ cần đầu tư hiệu quả vào phát triển khoa học công nghệ, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận và ứng dụng công nghệ trong quản lý và sản xuất Khoa học công nghệ cần có tính lan tỏa và ứng dụng cao, vì vậy việc hình thành các trung tâm công nghệ cao là rất quan trọng Mở rộng quy mô cũng yêu cầu nguồn lao động chất lượng cao để duy trì và nâng cao khả năng sinh lời Nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong việc mở rộng, do đó, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực là rất cấp thiết Chính phủ cần đánh giá tổng thể hệ thống giáo dục từ trung học đến đại học và các cơ sở đào tạo nghề để xây dựng chiến lược và chính sách phù hợp cho đào tạo.

Chính phủ cần chú trọng phát triển cơ sở hạ tầng để nâng cao khả năng cạnh tranh và tạo nền tảng cho sự phát triển doanh nghiệp Việc thu hút nguồn vốn đầu tư và tạo ra cơ chế chính sách thuận lợi cho đầu tư lâu dài là rất quan trọng Hơn nữa, cần hình thành cơ chế hợp tác giữa Nhà nước và thị trường nhằm tạo ra nguồn lực đầu tư lớn cho phát triển cơ sở hạ tầng.

Chính phủ cần chỉ đạo tái cơ cấu hệ thống tài chính - tiền tệ hiện đại, phát triển cân đối giữa thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng để phòng ngừa rủi ro vĩ mô, đảm bảo doanh nghiệp tiếp cận vốn trong khó khăn kinh tế Kinh nghiệm từ khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997-1998 cho thấy sự phụ thuộc vào ngân hàng gây rủi ro cho nguồn vốn ổn định, do đó các nước Đông Nam Á đã chú trọng phát triển thị trường chứng khoán Cải cách tài chính tại Mỹ cho phép các định chế tài chính hoạt động đa năng, nâng cao khả năng cạnh tranh và đảm bảo nguồn vốn ổn định Hình thành thị trường tài chính hiệu quả, liên thông sẽ tạo nhiều lựa chọn cho doanh nghiệp trong tài trợ, thúc đẩy tăng trưởng doanh nghiệp và nền kinh tế Vì vậy, Chính phủ cần tiếp tục xây dựng chính sách thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển ổn định, lành mạnh và hiệu quả.

Những năm sau khủng hoảng đã chỉ ra nhiều điểm nghẽn trong việc khơi thông nguồn vốn, đặc biệt là vốn dài hạn Việc xử lý nợ xấu đã có những kết quả bước đầu, với VAMC mua gần 121 nghìn tỷ đồng nợ gốc của 39 tổ chức tín dụng Tuy nhiên, cơ chế xử lý nợ vẫn gặp khó khăn do thị trường mua bán nợ chưa phát triển và thiếu tính cạnh tranh Chính phủ cần hoàn thiện cơ chế, chính sách để thúc đẩy thị trường mua bán nợ theo nguyên tắc thị trường, nhằm nhanh chóng xử lý các điểm nghẽn trong hệ thống ngân hàng và cung ứng vốn cho nền kinh tế Đồng thời, cần cải thiện cơ chế phá sản định chế tài chính để đảm bảo các tổ chức tín dụng hoạt động theo tính thị trường và nâng cao tính cạnh tranh.

Luận án tiến sĩ Kinh tế lành mạnh và xử lý nhanh các định chế hoạt động yếu kém

Để nâng cao khả năng huy động vốn dài hạn của hệ thống ngân hàng, cần thiết lập các cơ chế và chính sách phù hợp, nhằm đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn Nghiên cứu cho thấy việc tăng cường cơ cấu nợ dài hạn có ý nghĩa quan trọng trong việc cải thiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp niêm yết Dữ liệu từ Ngân hàng Nhà nước chỉ ra rằng các ngân hàng thương mại đã tuân thủ quy định về tỷ lệ tối đa vốn vay ngắn hạn cho vay trung và dài hạn, tuy nhiên, họ thường xuyên đạt đến ngưỡng này Hơn nữa, tỷ trọng dư nợ cho vay trung hạn và dài hạn hiện chiếm khoảng 52% tổng dư nợ, trong khi nguồn vốn huy động trung và dài hạn chỉ chiếm khoảng 15% toàn hệ thống.

Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một giải pháp quan trọng nhằm tạo ra kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Sự phát triển này không chỉ cung cấp nguồn tài trợ đa dạng cho doanh nghiệp mà còn đảm bảo đáp ứng nhu cầu vốn theo từng giai đoạn phát triển Để thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp, cần hoàn thiện cơ chế pháp lý bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, khuyến khích sự phát triển của thị trường chứng khoán, đồng thời chú trọng đến việc phát triển nhà đầu tư tổ chức Bên cạnh đó, việc hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong nước và khuyến khích các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế tham gia vào thị trường Việt Nam cũng rất cần thiết.

Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh được thị trường đánh giá cao hơn, do đó, chính sách cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước và yêu cầu niêm yết bắt buộc cần tiếp tục tập trung vào việc niêm yết các doanh nghiệp Nhà nước đủ điều kiện trên thị trường uy tín Điều này sẽ nâng cao giá trị thị trường và hiệu quả thoái vốn của doanh nghiệp Nhà nước Đồng thời, cần sắp xếp và phân loại lại các bảng giao dịch cổ phiếu niêm yết theo tiêu chí nhóm bảng để phản ánh chính xác hơn giá trị của các công ty niêm yết.

Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

5.2.1 Đề xu ấ t đị nh h ướ ng chính sách phát tri ể n TTCK Vi ệ t Nam

Trong giai đoạn 2008 – 2014, cơ cấu nợ bình quân của các doanh nghiệp niêm yết chỉ đạt 51%, thấp hơn mức trung bình 61%-68% của các doanh nghiệp Việt Nam theo báo cáo thường niên 2015 của VCCI Điều này cho thấy các doanh nghiệp niêm yết có lợi thế trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn Tuy nhiên, việc tăng cường cơ cấu nợ có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam là cần thiết Cấu trúc TTCK Việt Nam trong tương lai cần được xây dựng dựa trên các thành phần và mối tương quan hợp lý.

Để đảm bảo sự phát triển hài hòa giữa cung và cầu trên thị trường chứng khoán, cần chú trọng vào mối quan hệ giữa quá trình cổ phần hóa, tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước và khả năng tài chính của nhà đầu tư Việc cân đối cung cầu sẽ giúp giá trị thị trường của công ty phản ánh chính xác hơn các yếu tố cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp, thay vì bị ảnh hưởng bởi tâm lý hay dòng tiền.

Để nâng cao chất lượng chứng khoán trên thị trường và đa dạng hóa sản phẩm chào bán, cần tháo gỡ vướng mắc và tạo điều kiện huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế Việc hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường chứng khoán và hoạt động chào bán chứng khoán là rất quan trọng Kết hợp tăng nguồn cung với nâng cao chất lượng các công ty niêm yết sẽ thu hút dòng vốn dài hạn, giúp các công ty dễ dàng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu Điều này tạo sự linh hoạt cho các công ty trong việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp, từ đó đạt được mục tiêu hoạt động và gia tăng giá trị.

Việc xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp với cơ cấu kỳ hạn đa dạng sẽ giúp doanh nghiệp điều chỉnh cơ cấu vốn hiệu quả hơn, không phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng Điều này tạo thuận lợi cho việc cơ cấu các loại nợ với thời gian đáo hạn khác nhau và huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, được nhà đầu tư ưa chuộng nhờ tính thanh khoản cao Nghiên cứu cho thấy, việc tăng cường cơ cấu nợ dài hạn giúp cải thiện khả năng sinh lời của công ty, thể hiện qua chỉ tiêu ROE, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và lợi ích cho cổ đông Do đó, phát triển thị trường công cụ nợ dài hạn không chỉ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp mà còn góp phần cải thiện hoạt động của thị trường chứng khoán.

Bốn là, nâng cao chất lượng quản trị công ty, năng lực quản lý điều hành doanh

Nghiên cứu cho thấy rằng việc tăng cơ cấu nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, do chi phí nợ vay hiện tại vẫn còn cao trong bối cảnh hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn Do đó, cần áp dụng các biện pháp để giảm gánh nặng chi phí vốn cho doanh nghiệp Đồng thời, việc phát triển thị trường cổ phiếu cũng cần được thúc đẩy để tăng cường tiềm lực vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu.

Cần hình thành và phát triển các công cụ phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh thị trường ưa chuộng các công ty có đòn bẩy nợ lớn, dẫn đến rủi ro cao hơn Việc áp dụng các công cụ như hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn sẽ giúp nhà đầu tư bảo vệ mình trước biến động giá cổ phiếu của những công ty này Điều này không chỉ giúp nhà đầu tư có thể đầu tư dài hạn mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty niêm yết trong việc huy động vốn trên thị trường chứng khoán.

Cần hoàn thiện hệ thống chuẩn mực kế toán và báo cáo tài chính theo chuẩn mực quốc tế, áp dụng giá trị hợp lý để phản ánh chính xác tình hình hoạt động và tài sản của doanh nghiệp Đồng thời, cần nâng cao chất lượng công bố thông tin để giải quyết vấn đề thông tin bất đối xứng Những giải pháp này sẽ giúp giảm chi phí đại diện và xung đột lợi ích, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị của công ty niêm yết.

5.2.2 Gi ả i pháp đố i v ớ i th ị tr ườ ng c ổ phi ế u

5.2.2.1 Nâng cao chất lượng và điều kiện cổ phiếu niêm yết

Để nâng cao tiêu chí niêm yết, cần phân nhóm cổ phiếu theo bảng niêm yết và bổ sung các tiêu chí cụ thể cho từng nhóm Điều này bao gồm yêu cầu về quy mô vốn hóa giao dịch, tổng tài sản, tổng doanh thu, giá trị thị trường của cổ phiếu tự do chuyển nhượng, giá tối thiểu của cổ phiếu, và tính đại chúng được thể hiện qua số lượng cổ đông nắm giữ cùng khối lượng giao dịch.

Để duy trì điều kiện niêm yết, luận án tiến sĩ Kinh tế yêu cầu một khoảng thời gian nhất định là 6 tháng, cùng với các tiêu chí về quản trị công ty Ngoài ra, tổng lãi trong 2 hoặc 3 năm trước thời điểm niêm yết và quy mô lãi hàng năm cũng là những yếu tố quan trọng cần được xem xét.

Thứ hai, cần bổ sung quy định chặt chẽ hơn về điều kiện phát hành và chào bán cổ phiếu nhằm nâng cao chất lượng công bố thông tin và sử dụng vốn của doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu cho thấy việc mở rộng quy mô công ty qua phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mà không đảm bảo hiệu quả sử dụng vốn sẽ làm giảm khả năng sinh lời Mặc dù hiện tại đã có yêu cầu báo cáo đại hội đồng cổ đông trong trường hợp thay đổi mục đích sử dụng vốn, cần tiếp tục nâng cao trách nhiệm của hội đồng quản trị và cơ chế giám sát đối với việc sử dụng vốn Ngoài ra, các tổ chức tư vấn phát hành như công ty chứng khoán cũng cần chịu trách nhiệm về chất lượng hồ sơ đăng ký chào bán.

Cần tiếp tục chuẩn hóa quy định phát hành ra công chúng theo thông lệ khu vực và quốc tế, đồng thời đơn giản hóa thủ tục cấp phép phát hành và rút ngắn thời gian thẩm định hồ sơ Áp dụng các phương thức hiện đại để giảm bớt thủ tục hành chính, như sử dụng tài liệu tham chiếu và tài liệu công bố công khai, hoặc cấp giấy đăng ký phát hành treo.

Khi điều kiện pháp lý và thực tiễn cho phép, có thể chuyển từ cơ chế cấp phép phát hành hiện tại sang cơ chế phát hành dựa trên chế độ công bố thông tin đầy đủ Cơ chế cấp phép hiện tại phù hợp hơn với thị trường mới hình thành, nơi nhận thức của nhà đầu tư và tính tuân thủ của các chủ thể còn thấp Ngược lại, cơ chế đăng ký phát hành dựa trên công bố thông tin đầy đủ là một phương thức hiện đại, dựa trên nền tảng pháp lý và tính tuân thủ tốt Theo cơ chế này, thị trường và nhà đầu tư sẽ tự đánh giá hoạt động của tổ chức phát hành.

Giải pháp đối với các công ty niêm yết

5.3.1 Xây d ự ng chính sách c ấ u trúc v ố n phù h ợ p

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp cần chú trọng xây dựng cấu trúc vốn phù hợp, vì việc tăng cơ cấu nợ có thể làm giảm khả năng sinh lời, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế Việt Nam gặp khó khăn và lãi suất cao Do đó, chính sách cơ cấu vốn cần căn cứ vào điều kiện vĩ mô thực tế để tối đa hóa hiệu quả hoạt động Ngoài ra, lý thuyết thứ tự ưu tiên có vẻ phù hợp hơn trong việc xác định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam so với lý thuyết đánh đổi, do lý thuyết này đề xuất một tỷ lệ nợ mục tiêu tĩnh.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nhấn mạnh rằng doanh nghiệp cần điều chỉnh mục tiêu phù hợp với điều kiện thực tế và môi trường vĩ mô Nghiên cứu cho thấy việc tăng tỷ lệ nợ vay dài hạn và giảm nợ ngắn hạn có thể nâng cao khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và giá trị công ty niêm yết Huy động vốn vay dài hạn có thể thực hiện qua hệ thống ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp Tuy nhiên, việc tiếp cận vốn vay dài hạn từ ngân hàng gặp khó khăn do hạn chế trong cơ cấu nguồn vốn cho vay, đồng thời tạo áp lực về chi phí vốn Ngược lại, phát hành trái phiếu doanh nghiệp qua thị trường chứng khoán mang lại tính linh hoạt hơn, nhưng yêu cầu doanh nghiệp phải có mức độ tín nhiệm cao để đảm bảo uy tín và hình ảnh trên thị trường.

Khi doanh nghiệp niêm yết phát hành trái phiếu, việc đảm bảo minh bạch thông tin cho nhà đầu tư là rất quan trọng, đặc biệt là về tình hình tài chính và kế hoạch sử dụng vốn huy động Doanh nghiệp cần nghiên cứu kỹ lưỡng điều kiện thị trường và tìm kiếm tư vấn từ các tổ chức trung gian chuyên nghiệp để xác định cơ cấu và khối lượng phát hành phù hợp, nhằm đảm bảo thị trường có thể hấp thụ và duy trì một cơ cấu vốn hợp lý Thời điểm và phương thức phát hành cũng là những yếu tố quan trọng quyết định thành công của đợt phát hành trái phiếu.

Doanh nghiệp niêm yết có thể tăng cường vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới, giúp huy động vốn và giảm cơ cấu nợ, từ đó nâng cao khả năng sinh lời Tuy nhiên, việc này đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc thời điểm phát hành để tối ưu hóa nguồn vốn với chi phí thấp Đồng thời, phát hành cổ phiếu công chúng cũng tạo ra áp lực về hiệu quả sử dụng vốn và việc trả cổ tức Do đó, các doanh nghiệp cần chú trọng vào hiệu quả sử dụng vốn và tránh huy động vốn cho những dự án chưa được đánh giá đầy đủ.

5.3.2 Nâng cao n ă ng l ự c qu ả n lý đ i ề u hành, qu ả n tr ị công ty, hi ệ u qu ả s ử d ụ ng v ố n

Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp niêm yết đối mặt với sự giảm sút hiệu quả và khả năng sinh lời khi mở rộng quy mô Vì vậy, các doanh nghiệp cần tiến hành đánh giá toàn diện hoạt động kinh doanh và quản trị điều hành của mình.

Luận án tiến sĩ Kinh tế nêu rõ cơ hội và thách thức trong việc xây dựng chiến lược kinh doanh cho các doanh nghiệp niêm yết Để nâng cao năng lực quản lý và điều hành khi mở rộng hoạt động, các doanh nghiệp cần chú trọng áp dụng các thông lệ tốt nhất về quản trị công ty và quản trị rủi ro Nghiên cứu của Hồ Viết Tiến và Nguyễn Đình Khôi (2017) cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty và hiệu quả tài chính trong cùng năm, với các chỉ số thành phần như “đối xử bình đẳng với các cổ đông” và “vai trò các bên liên quan” đóng vai trò quan trọng.

"Công khai và minh bạch" là yếu tố quan trọng giúp nâng cao hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết Đối xử bình đẳng với các cổ đông hiện tại cũng góp phần cải thiện tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của tài sản hữu hình.

Việc áp dụng quản trị công ty hiện đại trong quá trình mở rộng quy mô doanh nghiệp không chỉ nâng cao chất lượng hoạch định chiến lược kinh doanh mà còn cải thiện khả năng điều hành thông qua cơ chế tuyển dụng nhân sự quản lý chất lượng, từ đó đảm bảo sự phát triển bền vững cho doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp đang giảm, cùng với hiệu quả sử dụng vốn cũng có xu hướng đi xuống Vì vậy, các doanh nghiệp cần xem xét lại chiến lược và lĩnh vực kinh doanh, hạn chế mở rộng vào những ngành không có lợi thế và tập trung vào hoạt động cốt lõi Trong những năm qua, việc huy động vốn để tận dụng cơ hội kinh doanh ngoài ngành chính, như bất động sản và tài chính, đã khiến nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng thua lỗ.

Các doanh nghiệp niêm yết cần tăng cường ứng dụng khoa học công nghệ trong quản lý và sản xuất kinh doanh do thời gian hoạt động còn ngắn Bên cạnh đó, việc tự đào tạo nguồn nhân lực và tích lũy kinh nghiệm là rất quan trọng để nâng cao trình độ, năng lực và khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp.

Biến động kinh tế vĩ mô, bao gồm lạm phát và lãi suất tăng, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động của doanh nghiệp Để phòng ngừa rủi ro lãi suất, các doanh nghiệp cần nhận thức rõ và áp dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn trái phiếu và hợp đồng hoán đổi lãi suất.

5.3.3 Nâng cao ch ấ t l ượ ng báo cáo tài chính doanh nghi ệ p, công b ố thông tin

Các doanh nghiệp niêm yết cần chú trọng nâng cao chất lượng báo cáo tài chính bằng cách tuân thủ đúng các chuẩn mực kế toán và báo cáo tài chính Hạch toán đầy đủ và chính xác sẽ phản ánh đúng bản chất kinh tế trong hoạt động sản xuất kinh doanh và tài sản của doanh nghiệp Điều này không chỉ nâng cao uy tín của doanh nghiệp mà còn giúp giảm chi phí vốn vay và chi phí đại diện, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Việc công bố thông tin đầy đủ và kịp thời không chỉ nâng cao sự tin cậy của nhà đầu tư mà còn giúp giá trị thị trường của công ty niêm yết phản ánh sát giá trị thực của doanh nghiệp Các thông tin quan trọng cần được cung cấp bao gồm báo cáo tài chính, đánh giá của ban giám đốc, báo cáo quản trị công ty, cũng như thông tin về cổ đông nội bộ và giao dịch giữa các bên liên quan Do đó, các doanh nghiệp niêm yết cần hoàn thiện hệ thống công bố thông tin hiện đại và nghiên cứu thành lập bộ phận quan hệ nhà đầu tư (IR) để tăng cường tương tác thông tin, từ đó nâng cao hình ảnh, uy tín và giá trị của doanh nghiệp.

Kết luận Chương 5

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

I Các bài báo đăng trên tạp chí

1.Đặng Tài An Trang (2016), Tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh, Tạp chí Ngân hàng, Số 9

Đặng Tài An Trang (2016) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Bài viết được đăng trong Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, số 164+165, và cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu này đóng góp vào hiểu biết về vai trò của vốn trong quản lý và phát triển doanh nghiệp niêm yết.

II Các bài đăng trên hội thảo khoa học trong nước và quốc tế Đặng Tài An Trang (2015), ‘Một số giải pháp nâng cao chất lượng hàng hóa trên TTCK’, Kỷ yếu Hội thảo khoa học quốc gia: Những thách thức của hội nhập quốc tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội

Tiêu đề	Tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Tác giả	Đặng Tài An Trang
Người hướng dẫn	PGS.TS. Vũ Kim Dũng, PGS.TS. Phạm Thế Anh
Trường học	Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
Chuyên ngành	Kinh tế học
Thể loại	Luận án tiến sĩ
Năm xuất bản	2018
Thành phố	Hà Nội

Định dạng
Số trang	159
Dung lượng	2,17 MB