TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu tài chính, đặc biệt trong việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Vấn đề này phát sinh khi nhà quản lý sử dụng tiền công ty cho lợi ích cá nhân, như đầu tư vào các dự án có NPV âm Chính sách cổ tức giúp giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có, từ đó hạn chế khả năng lạm dụng quỹ công ty và bảo vệ lợi ích của cổ đông.
Al Taleb đã chọn 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ năm
2007 đến 2011 để kiểm định giả thiết về dòng tiền tự do này
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết của việc doanh nghiệp chi trả cổ tức từ thu nhập của mình, mặc dù theo quan điểm của Miller và Modigliani, việc này không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Cổ tức có thể được xem là một yếu tố quan trọng trong chiến lược tài chính, giúp thu hút nhà đầu tư và tạo ra sự tin tưởng trong thị trường Do đó, việc hiểu rõ vai trò của cổ tức là điều cần thiết để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, theo quan điểm của (1961), được gọi là "vấn đề cổ tức" (Black, 1976) Cổ tức giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, như được phân tích bởi Eastebrook (1984), qua đó giảm mâu thuẫn và chi phí đại diện Jensen (1986) chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ lợi ích cá nhân của nhà quản lý, như việc đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm Do đó, cổ tức giúp giảm bớt vấn đề này bằng cách hạn chế dòng tiền tự do của nhà quản lý.
Cổ tức là phần thưởng dành cho cổ đông dựa trên số tiền đầu tư và rủi ro mà họ chấp nhận Số tiền cổ tức này chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, chủ yếu liên quan đến lợi nhuận như khả năng tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, áp lực từ cổ đông và các quy định pháp luật.
Chi phí đại diện của nợ đã được nghiên cứu nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc nâng cao hiệu quả của nhà quản lý và doanh nghiệp lại ít được chú ý Giáo sư Taleb gọi hiện tượng này là “thuyết kiểm soát” từ việc vay nợ Các nhà quản lý với dòng tiền tự do dồi dào có thể tăng cường cổ tức hoặc thực hiện mua lại cổ phiếu, nhưng cũng có thể đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, thậm chí có NPV âm Khi sử dụng dòng tiền tự do, họ thường hứa hẹn về việc tăng cổ tức trong tương lai, nhưng những lời hứa này thường không đáng tin cậy, vì cổ tức có thể giảm trong tương lai Thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán sẽ phạt việc giảm cổ tức bằng cách làm giảm giá cổ phiếu.
Việc vay nợ yêu cầu các nhà quản lý sử dụng hiệu quả dòng tiền tự do của doanh nghiệp, làm cho nợ trở thành một lựa chọn thay thế hiệu quả cho cổ tức, điều thường bị bỏ qua trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Thay vì phát hành cổ phiếu, nhà quản lý phải thực hiện lời hứa của mình bằng cách đảm bảo trả lãi và vốn vay, đồng thời cung cấp cho các chủ nợ quyền lấy tài sản trong trường hợp phá sản Do đó, nợ giúp giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách hạn chế nguồn tiền mặt dư thừa không bị lãng phí bởi các nhà quản lý Những tác động kiểm soát này của nợ đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn (Michael C Jensen, 1986).
Nghiên cứu của Adaoglu (2000) cho thấy thu nhập trong cùng kỳ là yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Istanbul, với bất kỳ thay đổi nào trong thu nhập doanh nghiệp đều ảnh hưởng đến mức chi trả này La Porta và cộng sự (2000) đã so sánh các quốc gia với hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông chặt chẽ và các nước có hệ thống pháp lý yếu kém, phát hiện rằng cổ đông sẽ nhận cổ tức, tuy nhiên mức độ ổn định của cổ tức lại không cao.
Theo La Porta và các cộng sự (2000), Thái Lan có hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông yếu kém Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tại đây thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, dẫn đến chi phí đại diện cao liên quan đến dòng tiền tự do Do đó, chính sách cổ tức được coi là một biện pháp để giảm thiểu vấn đề này Sự khác biệt trong thể chế doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính khiến chính sách cổ tức trở thành mối quan tâm trong việc kiểm định chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
Từ năm 1926 đến 1999, tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức tại Mỹ đã giảm mạnh, cụ thể là từ 66.5% vào năm 1978 xuống chỉ còn 20.8% vào năm 1999 Sự sụt giảm này được cho là do sự gia tăng của các doanh nghiệp nhỏ có lợi nhuận thấp nhưng nhiều cơ hội đầu tư sau năm 1978, dẫn đến việc họ không thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do cho thấy rằng doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao thường chi trả cổ tức nhiều hơn để giảm chi phí đại diện (Holder và Mollah, 2002) La Porta và cộng sự (2000) chỉ ra rằng nhà quản lý có thể chi tiêu lãng phí nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do, mặc dù có hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông Baker và cộng sự (2007) xác nhận rằng doanh nghiệp Canada có dòng tiền tự do cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn Chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động của nhà quản lý, đặc biệt ở các doanh nghiệp lớn nơi thông tin bất cân xứng gia tăng (Amidu và Sawicki, 2005) Eriotis (2005) cho thấy doanh nghiệp Hi Lạp phân chia cổ tức theo tỷ lệ chi trả mục tiêu dựa trên lợi nhuận Nghiên cứu tại Tunisia của Nacelur và cộng sự (2006) cho thấy doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định quản lý dòng tiền tốt hơn và trả cổ tức cao hơn Abor (2006) chỉ ra rằng chính sách chi trả cổ tức tại Ghana bị ảnh hưởng bởi vị thế dòng tiền của doanh nghiệp, trong khi DeAngelo và cộng sự (2006) cho thấy quyết định này cũng bị ảnh hưởng bởi các kịch bản tăng trưởng và cơ hội đầu tư.
Nghiên cứu của Denis và Osobov (2008) cho thấy tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại sáu thị trường tài chính phát triển, bao gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản Trong các thị trường mới nổi, chính sách cổ tức cũng bị ảnh hưởng bởi yếu tố này, như được chứng minh trong nghiên cứu của Giáo sư Taleb về thị trường Thái Lan Denis và Osobov (2008) đã thực hiện kiểm định chéo và chuỗi thời gian về xu hướng chi trả cổ tức từ 1989 đến 2002 Dòng tiền tự do (FCF), được tính theo Baba (2009), cho thấy nếu nhà quản lý trả cổ tức nhằm giảm thiểu chi phí đại diện của FCF, họ sẽ tìm kiếm mối quan hệ đồng biến giữa FCF và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, mối quan hệ nghịch biến có thể dẫn đến vấn đề chi phí đại diện.
Các giả thuyết của bài nghiên cứu được giáo sư Taleb hệ thống lại như sau:
Giả thuyết 1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 2: Không có tác động của FCF lên đòn bẩy
Giả thuyết 3: Không có tác động của các loại chi phí đại diện lên chính sách cổ tức, giả thuyết này bao gồm:
Giả thuyết 3.1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 3.2: Không có tác động của đòn bẩy lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 3.3: Không có tác động của tăng trưởng lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 3.4: Không có tác động của lợi nhuận lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 3.5: Không có tác động của quy mô lên chính sách cổ tức
Giả thuyết 3.6: Không có tác động của rủi ro lên chính sách cổ tức
1.1.1 Dữ liệu và phương pháp luận:
Mô hình hồi quy được áp dụng trong nghiên cứu này dựa trên dữ liệu từ thị trường chứng khoán Amman, với tổng số mẫu là 60 doanh nghiệp phi tài chính.
Mục tiêu của kiểm định giả thuyết 3 là phân tích ảnh hưởng của dòng tiền tự do và các biến kiểm soát như đòn bẩy, tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro đối với tác động của chi phí đại diện lên chính sách cổ tức.
DIV = α it + β 1 *FCF+ ε it Mô hình 1.1
LEV = α it + β 1 *FCF+ ε it Mô hình 1.2
DIV = α it + β 1 *FCF+ β 2 *LEV+ β 3 *GRO+ β 4 *PRO+ β 5 *SIZ+ β 6 *RIS+ β 7 *RE/TE + ε it Mô hình 1.3
Tỷ suất cổ tức (DIV) đo lường phần trăm lợi nhuận mà công ty phân phối cho cổ đông từ lợi nhuận ròng, sau khi trừ đi tất cả các chi phí như khấu hao, tiền lãi và thuế Giáo sư Taleb trong nghiên cứu của mình đã tính toán tỷ suất cổ tức bằng cách chia cổ tức tiền mặt cho giá cổ phiếu.
Dòng tiền tự do (FCF) được xác định bằng số tiền mà công ty chi cho đầu tư, được tính bằng lợi nhuận ròng trừ đi sự thay đổi trong tài sản cố định và vốn lưu động, chia cho tổng tài sản Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, như đã được xác định trong nhiều nghiên cứu trước đây, bao gồm nghiên cứu của Jensen và cộng sự vào năm 1992 Trong nghiên cứu của mình, giáo sư Taleb cũng tính toán chỉ số LEV theo cách tương tự, sử dụng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn
Nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết chi phí đại diện, cho thấy rằng việc gia tăng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện Sử dụng cả kiểm định đa biến và đơn biến, nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và chi phí đại diện Kiểm định đơn biến cho thấy chi phí đại diện có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao và thấp Tuy nhiên, khi công ty áp dụng mức độ đòn bẩy quá cao, mối quan hệ nghịch biến này sẽ không còn tồn tại.
Nền tảng sâu xa của bài nghiên cứu bắt đầu từ nghiên cứu của Jensen và Meckling
Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh do sự bất cân xứng lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, dẫn đến mâu thuẫn trong quyền sở hữu và quản lý Hai loại chi phí đại diện được xác định bao gồm mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào tác động của chi phí đại diện đối với chính sách cổ tức và quyết định cấu trúc vốn.
Nhiều nghiên cứu, như của Ang và cộng sự (2000) cùng Fleming và cộng sự (2005), chỉ ra rằng chi phí đại diện do mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý có thể giảm khi tỷ lệ vốn của nhà quản lý tăng, tức là chi phí đại diện biến động ngược chiều với vốn sở hữu của họ Trong khi đó, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ lại phức tạp hơn Theo Jensen và Meckling (1976), tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu, tại đó chi phí đại diện thấp nhất của doanh nghiệp có thể được xem là một biến độc lập, cụ thể là "Tỷ lệ vốn cổ đông trên toàn bộ nguồn tài chính bên ngoài".
Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) cùng Williams (1987) chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy cao có thể giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách khuyến khích nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Mức độ đòn bẩy cao không chỉ giảm chi phí đại diện thông qua sự giám sát của chủ nợ (Ang và cộng sự, 2000), mà còn tạo áp lực từ dòng tiền để chi trả lãi vay (Jensen, 1986) và hạn chế việc đầu tư quá mức (Harvey và cộng sự, 2004).
Tuy nhiên, do tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn chỉ có thể tăng đến một mức cố định, nên tác động ngược của đòn bẩy lên chi phí đại diện vẫn có thể xảy ra Khi đòn bẩy đã cao, việc tăng thêm có thể làm tăng chi phí đại diện Có ba lý do chính dẫn đến tác động ngược này, bao gồm sự gia tăng chi phí phá sản, sự giảm nỗ lực kiểm soát rủi ro của nhà quản lý dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn, và sự không hiệu quả khi nhà quản lý sử dụng tiền quá mức.
Mục đích của nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li là chứng minh tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện thông qua dữ liệu từ các doanh nghiệp Anh Họ tập trung vào hai câu hỏi chính: Đầu tiên, liệu lý thuyết chi phí đại diện có còn hiệu lực hay không? Thứ hai, mức độ đòn bẩy cao hơn có thực sự làm giảm chi phí đại diện? Nghiên cứu cũng xem xét liệu khi đòn bẩy đạt mức cao, việc tăng thêm có thể gây ra tác động ngược lại lên chi phí đại diện hay không.
Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra rằng chi phí đại diện xuất hiện từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, dẫn đến tình trạng "mất mát còn lại" khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp để tối đa hóa lợi ích cá nhân Nghiên cứu của Harris & Raviv (1990), cùng với Childs và Lee, đã làm rõ hơn về vấn đề này, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản lý hiệu quả dòng tiền để giảm thiểu chi phí đại diện và tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông.
Nhà quản lý thường ưu tiên duy trì hoạt động hiện tại của doanh nghiệp, trong khi nhà đầu tư lại chú trọng đến thanh khoản của công ty Quan điểm này được hỗ trợ bởi Stulz (1990), Alvarez và cộng sự (2006), cùng Kent và cộng sự (2004), cho thấy rằng nhà quản lý có xu hướng đầu tư toàn bộ nguồn ngân quỹ có sẵn, trong khi cổ đông mong muốn nhận được chi trả bằng tiền mặt.
Thuyết chi phí đại diện trở nên phức tạp khi lợi ích của chủ nợ được xem xét, với vấn đề nợ được trình bày trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn Chi phí đại diện liên quan đến nợ bao gồm mất mát cơ hội, chi phí phá sản, chi phí giám sát và chi phí lãi (Jensen và Meckling, 1976) Sự khác biệt giữa cổ đông và chủ nợ chủ yếu nằm ở việc họ nhận được gì từ dòng tiền; cổ đông quan tâm đến lợi nhuận từ các dự án đầu tư, trong khi chủ nợ tìm kiếm sự bảo đảm cho khoản lãi cố định từ dòng tiền Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ ảnh hưởng đến quyết định của công ty về đầu tư, chiến lược tài chính và chính sách cổ tức (Demarzo và Fishman, 2007) Chủ nợ có thể hạn chế đầu tư của nhà quản lý vào các dự án rủi ro, mặc dù chúng có thể mang lại lợi nhuận cao (Kalcheva và Lins).
Năm 2007, việc gia tăng khoản nợ không chỉ làm tăng quyền lực của chủ nợ mà còn dẫn đến sự can thiệp nhiều hơn của họ vào các quyết định đầu tư.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc cải thiện hiệu quả doanh nghiệp có thể đạt được thông qua việc giảm chi phí đại diện và kiểm soát hành vi của nhà quản lý Fama (1980) nhấn mạnh rằng áp lực từ thị trường nhân lực quản lý ảnh hưởng đến hành vi của nhà quản lý, và việc điều chỉnh lương thưởng là điều kiện cần thiết để kiểm soát hành vi này Chance (1997) đề xuất một phương pháp thưởng mới cho nhà quản lý bằng cách chia cổ phần không có quyền bỏ phiếu, nhằm hạn chế quyền kiểm soát của họ Các nghiên cứu khác cũng tập trung vào việc xác định cấu trúc vốn tối ưu, giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí đại diện.
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng hoạt động giám sát của chủ nợ gia tăng đến mức tối ưu, từ đó nâng cao lợi nhuận biên Ngân hàng không chỉ là nguồn tài trợ chính cho doanh nghiệp nhỏ mà còn đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát nhà quản lý, yêu cầu họ cung cấp báo cáo trung thực và điều hành hiệu quả doanh nghiệp Sự giám sát này giúp giảm chi phí đại diện phát sinh từ nhà quản lý (Ang cùng cộng sự, 2000) Hơn nữa, đòn bẩy tài chính cao tạo áp lực cho nhà quản lý về dòng tiền trả lãi vay (Jensen, 1986), trong khi việc sử dụng tài sản có thể dẫn đến đầu tư quá mức hoặc lãng phí ngân quỹ (Hart và Morre, 1998) Tuy nhiên, nợ cũng có thể hạn chế đầu tư quá mức do yêu cầu trả lãi vay (Harvey cùng cộng sự, 2004).
Theo Jensen và Meckling (1976), tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện không phải lúc nào cũng đồng nhất Khi tỷ lệ nợ trên tổng vốn gia tăng đến mức mà giá trị hiện tại ròng của dự án trở nên âm, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc thanh toán nghĩa vụ nợ, dẫn đến nguy cơ phá sản (Terje cùng cộng sự, 2006) Hơn nữa, Jensen (1986) cũng nhấn mạnh rằng việc sử dụng không hiệu quả nguồn tiền từ đòn bẩy cao có thể làm tăng chi phí đại diện.
Ở mức đòn bẩy thấp, việc gia tăng đòn bẩy có thể mang lại lợi ích cho nhà quản lý và giảm chi phí đại diện Tuy nhiên, khi đòn bẩy tăng đến một ngưỡng nhất định, nguy cơ phá sản trở nên rõ ràng hơn, dẫn đến chi phí đại diện của chủ nợ vượt qua chi phí đại diện của cổ đông, làm cho việc gia tăng đòn bẩy trở thành gánh nặng chi phí đại diện.
Vấn đề đo lường chi phí đại diện và thành quả doanh nghiệp đang được nghiên cứu rộng rãi, với các phương pháp thường dựa vào tỷ lệ từ báo cáo tài chính hoặc thị trường chứng khoán Ang cùng cộng sự (2000) đã đo lường chi phí đại diện bằng hai tỷ lệ từ báo cáo tài chính: tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu đại diện cho chi phí đại diện trực tiếp và tỷ lệ tổng doanh thu hằng năm chia cho tổng tài sản để đo lường mất mát doanh thu do sử dụng tài sản không hiệu quả Trong khi đó, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) đề xuất sử dụng lợi nhuận hiệu quả để đánh giá thành quả, nhấn mạnh rằng lợi nhuận hiệu quả phản ánh khả năng điều hành của nhà quản lý trong việc tăng doanh thu và giảm chi phí, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
(1998) sử dụng tỷ suất sinh lời từ thị trường chứng khoán và biến động của nó để đo lường chi phí đại diện và thành quả của doanh nghiệp
1.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:
Kết quả từ các bài nghiên cứu
Tổng kết, nghiên cứu của Giáo sư Taleb, He Zhang và Stephen Li cho thấy mối quan hệ rõ ràng giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tranh cãi trong cộng đồng nghiên cứu về việc liệu chính sách cổ tức hay đòn bẩy có thực sự là công cụ hiệu quả để giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu của Giáo sư Taleb, ông nhấn mạnh vai trò quan trọng của chính sách cổ tức trong quyết định của doanh nghiệp Ông chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do và tỷ suất cổ tức, cùng với mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do và đòn bẩy Kết luận của ông cho thấy việc sử dụng đòn bẩy cao giúp giảm chi phí đại diện, buộc các nhà quản lý phải sử dụng hiệu quả dòng tiền tự do Đồng thời, doanh nghiệp cần duy trì việc trả vốn và lãi vay để giảm thiểu tiền mặt dư thừa, ngăn chặn việc chi tiêu hoang phí.
He Zhang và Stephen Li chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có thể giảm chi phí đại diện nhờ vào sự giám sát chặt chẽ từ chủ nợ và áp lực thanh toán lãi vay, từ đó hạn chế tình trạng đầu tư quá mức của nhà quản lý Tuy nhiên, nếu đòn bẩy quá cao, nó có thể dẫn đến việc gia tăng chi phí đại diện do chi phí phá sản tăng lên, sự thiếu nỗ lực trong việc kiểm soát rủi ro và việc sử dụng vốn vay không hiệu quả.
Nghiên cứu của Giáo sư Taleb về thị trường Amman – Châu Á và nghiên cứu của He Zhang cùng Stephen Li về thị trường Anh – Châu Âu đều cho thấy rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả hơn chính sách cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn còn nhiều tranh cãi trên thế giới về việc liệu chính sách cổ tức hay đòn bẩy là công cụ tối ưu hơn để giảm chi phí đại diện Do đó, tôi tiến hành nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm xác định công cụ nào thực sự hiệu quả trong việc giảm chi phí đại diện cho các doanh nghiệp Việt.
2 Nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu từ Chương 1 đã chỉ ra mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện Để xác minh mối quan hệ này tại Việt Nam, tôi tiến hành kiểm định bằng các mô hình hồi quy trên các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các biến được tôi sử dụng trong bài nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:
Bảng 2.1: Các biến trong mô hình hồi quy
Biến Chú thích Tính toán
DIV Tỷ suất cổ tức Cổ tức/giá cổ phiếu
FCF Dòng tiền tự do (Lợi nhuận ròng – Thay đổi trong tài sản cố định
– Thay đổi trong vốn lưu động)/Tổng tài sản
LEV Đòn bẩy Nợ/Vốn chủ sở hữu
GRO Tăng trưởng (Tổng tài sản + Giá trị thị trường của vốn cổ phần
– Tổng vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản
PRO Lợi nhuận Lợi nhuận ròng/Tổng vốn
SIZ Quy mô Ln(Tổng doanh thu)
RE/TE Vòng đời Thu nhập giữ lại/Giá trị sổ sách vốn cổ phần
RIS Rủi ro doanh nghiệp Độ lệch chuẩn của ROA trong 3 kỳ
Để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền tự do, tỷ suất cổ tức và đòn bẩy tại Việt Nam, tôi đã tiến hành kiểm định hai mô hình hồi quy OLS Mục tiêu là xác định xem mối quan hệ này có tuân theo thuyết dòng tiền tự do hay không Sau đó, tôi thực hiện kiểm định mô hình hồi quy đa biến với tỷ suất cổ tức là biến phụ thuộc, cùng với các biến độc lập và biến kiểm soát chi phí đại diện.
Các mô hình được tiến hành hồi quy bao gồm:
DIV = α + β 1 *FCF + ε it Mô hình 2.1
LEV =α + β 1 *FCF + ε it Mô hình 2.2
DIV = α + β 1 *FCF + β 2 *LEV + β 3 *GRO + β 4 *PRO + β 5 *SIZ + β 6 *RE/TE + β 7 *RIS
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 31 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian từ 1/1/2008 đến 31/12/2012, với 20 kỳ nghiên cứu theo quý Đề tài này giới hạn trong việc phân tích chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công bố thông tin trên thị trường, bản cáo bạch và báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này, tính đến ngày 31/12/2012, và được bổ sung từ các số liệu trên website http://cafef.vn.
Sau đây là bảng liệt kê các công ty trong mẫu:
Bảng 2.2: Danh sách các mẫu công ty
Tên công ty Mã cổ phiếu
Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam VNM
Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre ABT
Công ty cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn BBS
Công ty Cổ phần FPT FPT
Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.Hồ Chí Minh CII
Công ty Cổ phần Cao Su Đồng Phú DPR
Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM
Công ty Cổ phần Kinh Đô KDC
Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh VSH
Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát HPG
Công ty Cổ Phần Bibica BBC
Công ty Cổ phần Tập đoàn Dabaco Việt Nam DBC
Công ty Cổ phần Đường Biên Hoà BHS
Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội KHA
Công ty Cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An LAF
Công ty Cổ phần HACISCO HAS
Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I HAI
Công ty Cổ phần Nam Việt NAV
Công ty Cổ phần Than núi Béo – Vinacomin NBC
Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC OPC
Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam PAC
Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình PAN
Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí PET
Công ty Cổ phần Xi măng và Xây dựng Quảng Ninh QNC
Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông RAL
Công ty Cổ phần Lương thực Thực phẩm Safoco SAF
Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An TAC
Công ty cổ phần Thủy điện Thác Bà TBC
Công ty Cổ phần Xi măng Thái Bình TBX
Công ty cổ phần Than Cọc Sáu - Vinacomin TC6
Kết quả nghiên cứu
Mục đích kiểm định mô hình hồi quy (2.1) và (2.2) là xác định ảnh hưởng của chi phí đại diện của dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức và đòn bẩy tại Việt Nam Qua đó, nghiên cứu giúp nhà quản lý tối thiểu hóa chi phí đại diện bằng cách thực hiện chi trả cổ tức và sử dụng đòn bẩy hiệu quả.
Bảng 2.3: Kết quả hồi quy
Mô hình (2.1 & 2.2) Hệ số R 2 điều chỉnh Hệ số β Giá trị t p-value
LEV = α+β 1 *FCF+є FCF 0.187 -0.487 -3.026 0.009* Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Bảng 2.3 chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và cổ tức, với giá trị kiểm định t là 3.154 và p-value là 0.007 tại mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn thường có xu hướng tăng cường chi trả cổ tức.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền tự do (FCF) và đòn bẩy, với giá trị kiểm định t là -3.026 và p-value là 0.009 tại mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có dòng tiền tự do thấp thường sử dụng đòn bẩy cao hơn nhằm giảm chi phí đại diện.
Trong chương 1 của bài nghiên cứu, vẫn còn nhiều tranh cãi về việc giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua chi trả cổ tức hay sử dụng đòn bẩy Nghiên cứu cho thấy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, việc chi trả cổ tức cao có hiệu quả hơn trong việc giảm chi phí đại diện Điều này đặc biệt đúng với những doanh nghiệp có dòng tiền thấp, nơi việc sử dụng đòn bẩy cao không còn cần thiết.
Mô hình hồi quy 2.3 được thể hiện qua Bảng 2.4:
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy
Biến Hệ số β t-Statistic Probability
Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Giá trị R² hiệu chỉnh trong Bảng 2.4 là 20.4%, cho thấy rằng 20.4% biến động của cổ tức có thể được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình hồi quy, chứng tỏ mô hình này phù hợp 20.4% với tập dữ liệu.
Mô hình hồi quy 2.4 cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa FCF và cổ tức, với giá trị p-value là 0.009 và giá trị kiểm định t là 3.244 Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có FCF cao thường có xu hướng tăng cường chi trả cổ tức.
Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và cổ tức, với p-value là 0.092 và giá trị kiểm định t là -1.757, cho thấy doanh nghiệp có đòn bẩy thấp có xu hướng gia tăng chi trả cổ tức Ma trận tương quan cũng chỉ ra rằng đòn bẩy thấp tương ứng với dòng tiền tự do cao.
Mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng và cổ tức được xác định với p-value là 0.007 và giá trị kiểm định t là -2.993 Điều này cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp thường trả cổ tức cao nhằm giảm chi phí đại diện Kết quả này hỗ trợ thuyết vòng đời và thuyết dòng tiền tự do, cho thấy sự tồn tại của mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cổ tức, với giá trị t là 0.497 và p-value là 0.032, cho thấy rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có xu hướng chi trả cổ tức lớn hơn.
Theo nghiên cứu của Giáo sư Taleb, quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ tích cực với tỷ suất cổ tức, với p-value là 0.545 và giá trị t là 0.616 Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thường chi trả cổ tức cao hơn, từ đó giảm thiểu chi phí đại diện.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE) và cổ tức, với giá trị t là 0.796 và p-value là 0.328 Điều này tương đồng với những phát hiện của Giáo sư Taleb, cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn bão hòa với tỷ lệ RE/TE thấp thường chi trả cổ tức cao nhằm giảm chi phí đại diện.
Mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro doanh nghiệp cho thấy rằng, khi doanh nghiệp đối mặt với rủi ro cao, họ cần phải tăng cường chi trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện.
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức với các biến quy mô doanh nghiệp, vòng đời và rủi ro lại không mang ý nghĩa thống kê.