Giới thiệu tổng quan
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài chính Mặc dù có nhiều nghiên cứu về chính sách này, đặc biệt tại Việt Nam, nhưng phần lớn chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, cũng như các yếu tố tác động như quy mô công ty, khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn Đáng chú ý, vẫn chưa có nghiên cứu định lượng nào khám phá mối liên hệ giữa hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, trong khi giao dịch trên thị trường chứng khoán lại ảm đạm Điều này đã dẫn đến sự quan tâm ngày càng tăng của các nhà đầu tư đối với cổ tức tiền mặt Một câu hỏi đặt ra là liệu các doanh nghiệp có tăng cường hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút nhà đầu tư hay không Hơn nữa, chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán.
Nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, như các nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007), Brockman và các đồng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), cùng với Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) Vì vậy, bài luận văn này sẽ kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ này trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa khả năng chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Cụ thể, các chứng khoán có tính thanh khoản thấp thường có xác suất cao hơn trong việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi chứng khoán có tính thanh khoản cao lại có khả năng chi trả cổ tức thấp hơn.
Lý thuyết MM khẳng định rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Điều này xảy ra vì nhà đầu tư có khả năng mua bán và chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải chịu bất kỳ chi phí giao dịch nào, do đó không làm thay đổi giá trị của chứng khoán.
Theo Banerjee và các đồng sự (2007), một giả định quan trọng trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán là chi phí giao dịch Trong thị trường không có chi phí giao dịch, nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có thể tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một phần cổ phiếu Tuy nhiên, trong thực tế, với chi phí giao dịch, cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt giúp nhà đầu tư đáp ứng nhu cầu thanh khoản mà không cần bán cổ phiếu, từ đó tránh được chi phí giao dịch Do đó, các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản thường ưa chuộng cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn.
Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể trở thành chính sách chi trả cổ tức thực sự của các công ty Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến giá trị công ty; chứng khoán có tính thanh khoản cao thường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, trong khi chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp lại gắn liền với mức độ thanh khoản thấp Do đó, các công ty sở hữu chứng khoán có tính thanh khoản cao sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn.
Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) chỉ ra rằng các công ty có khoản thanh khoản thấp có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt để nâng cao giá trị cổ phiếu Ngược lại, La Porta và các đồng sự (2000) cho rằng nhà đầu tư có thể yêu cầu các công ty thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt Do đó, có một mối tương quan âm giữa tính thanh khoản của chứng khoán và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Bài luận văn này sẽ áp dụng mô hình nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm tìm ra câu trả lời cho câu hỏi chính Việc lựa chọn mô hình này dựa trên tính thuyết phục cao và sự thuận lợi trong việc thu thập dữ liệu tại Việt Nam.
Tính thanh khoản của chứng khoán có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Khi tính thanh khoản cao, các công ty có khả năng chi trả cổ tức ổn định hơn, tạo niềm tin cho nhà đầu tư Ngược lại, nếu tính thanh khoản thấp, doanh nghiệp có thể phải điều chỉnh chính sách cổ tức để đảm bảo sự bền vững tài chính Do đó, việc xem xét tính thanh khoản là yếu tố quan trọng trong việc định hình chiến lược cổ tức của các doanh nghiệp.
Nghiên cứu mở rộng sẽ xem xét các yếu tố như rủi ro, đòn bẩy, vòng đời và khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư, theo nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011), để đánh giá xem những yếu tố này có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.
Bài luận văn này tóm lược các nghiên cứu chính về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, luận văn sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu phù hợp để kiểm tra thực nghiệm.
Nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007), Brockman và các đồng sự (2008), Takaaki Hoda và Jun Uno (2011), Jing Ming Kuo (2011) đã chỉ ra rằng mô hình hồi quy logistic sẽ được kiểm tra với biến phụ thuộc là việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Các biến độc lập bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, theo Fama và French (2001), đã chứng minh tác động của chúng đến chính sách chi trả cổ tức Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quyết định chi trả cổ tức tiền mặt có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi, nhưng lại có mối quan hệ nghịch chiều với quy mô và cơ hội tăng trưởng.
Luận văn sử dụng các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần, tỷ số phi thanh khoản theo Amihud (2002) và thước đo thanh khoản của Liu (2006) để phân tích Khác với các nghiên cứu trước đây ở Mỹ, Anh, Nhật Bản, nghiên cứu này cho thấy thước đo thanh khoản của Amihud (2002) không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bên cạnh đó, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có mối tương quan âm, trong khi thước đo thanh khoản của Liu (2006) có mối tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng chỉ giải thích yếu cho quyết định này.
Theo nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011), biến đòn bẩy và vòng đời không phải là những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam Cụ thể, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu đại diện cho biến đòn bẩy, trong khi tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu đại diện cho thuyết vòng đời Kết quả cho thấy hai yếu tố này không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Các nghiên cứu trước đây
2.1 Samy Ben Naceur , Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) : Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
Nghiên cứu này kiểm tra chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Tunisia và xác định các yếu tố quyết định chính Kết quả cho thấy các công ty Tunisia dựa vào thu nhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh việc chi trả cổ tức Các công ty có lợi nhuận và thu nhập ổn định có xu hướng có dòng tiền tự do lớn hơn, dẫn đến việc trả cổ tức cao hơn Ngoài ra, các công ty chia cổ tức lớn hơn khi tăng trưởng nhanh chóng để thu hút nhà đầu tư Tuy nhiên, vấn đề tập trung quyền sở hữu và đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, trong khi tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và quy mô có tác động âm đến việc chi trả cổ tức.
Phương trình hồi quy sau đây được ước tính để cho thấy ảnh hưởng của các biến lên chính sách chi trả cổ tức:
DY(i,t) = a.DY(i,t-1) + b.ROA(i,t) + c.MBV(i,t) + d.GROWTH(i,t) + e.MSH(i,t) + f.MAJ(i,t) + g.LNSIZE(i,t) + h.LEV(i,t) + i.TURN(i,t) + j MV(i,t) + (it)
DY Tỷ suất cổ tức (Dividend yield);
ROA Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; h
MBV Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
GROWTH Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản;
MSH Số cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% vốn chủ sở hữu)
LEV Tổng nợ trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;
TURN Giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa thị trường hàng năm (đại diện cho tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu);
MV Tỷ lệ vốn hóa thị trường vào cuối mỗi năm
2.2 Suman Banerjee, Vladimir A Gatchev, Paul A Spindt (2007): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty
Nhóm tác giả đã trình bày bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Mỹ Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có chính sách chi trả cổ tức ổn định thường thu hút sự quan tâm lớn từ nhà đầu tư, dẫn đến sự gia tăng tính thanh khoản Điều này cho thấy rằng cổ tức không chỉ là một yếu tố quan trọng trong chiến lược đầu tư mà còn ảnh hưởng đến hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán.
Theo dữ liệu chéo, khả năng nhận được cổ tức tiền mặt của chủ sở hữu cổ phần phổ thông có tính thanh khoản thấp sẽ cao hơn so với những người sở hữu cổ phần có tính thanh khoản cao.
Trong khoảng thời gian từ 1963 đến 2003, sự gia tăng đáng kể về tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Mỹ đã dẫn đến việc giảm độ nhạy trong việc chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Nhóm tác giả đã áp dụng hàm hồi quy logistic để phân tích khả năng trả cổ tức của các công ty trong từng năm t.
Với các biến giải thích:
Trong bài viết, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng các yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của các công ty bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
Tập thứ hai của các biến được nhóm tác giả sử dụng để giải thích quyết định chia cổ tức của các công ty liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu phổ thông Ba biến đầu tiên liên quan trực tiếp đến hoạt động giao dịch cổ phiếu, bao gồm vòng luân chuyển cổ phần hàng năm (TURNt), tỷ lệ giá trị giao dịch hàng năm (DVOLt), và tỷ lệ ngày không có giao dịch (NOTRDt) như một thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch Cuối cùng, biến ILLIQt đại diện cho tác động của dòng chu chuyển lệnh đến giá cổ phiếu, được tính bằng tỷ lệ bình quân của giá trị tuyệt đối của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày trên giá trị giao dịch hàng ngày.
2.3 Paul Brockman, John S Howe, Sandra Mortal (2008): Tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và quyết định mua lại cổ phần (Colombia)
Nhóm tác giả đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán đến quyết định chi trả của các công ty, cho rằng tính thanh khoản ảnh hưởng đến chính sách chi trả chủ yếu qua quyết định mua lại cổ phần Kết quả thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng trong việc mua lại cổ phần và khởi xướng cổ tức, cũng như quyết định chi trả cổ tức định kỳ Khi các yếu tố khác không thay đổi, tính thanh khoản cao hơn sẽ khuyến khích các công ty sử dụng chính sách mua lại cổ phần thay vì trả cổ tức tiền mặt.
Nhóm tác giả cũng ước tính bằng hàm hồi quy logistic: h
Các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm quyết định cổ tức của các công ty, được phân loại thành hai nhóm: các công ty chi trả cổ tức và các công ty không chi trả cổ tức, cùng với các công ty thực hiện mua lại cổ phần và các công ty không thực hiện mua lại cổ phần.
- Họ cũng sử dụng 2 tập biến giải thích:
Đặc tính của công ty như: dòng tiền, thu nhập hoạt động, mức độ đòn bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng và độ tuổi của công ty
Nhóm đại diện cho tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán bao gồm các yếu tố như luân chuyển vốn cổ phần, chênh lệch giá giữa lệnh mua và lệnh bán, quy mô giao dịch, cũng như tác động của dòng lệnh mua và bán lên giá cổ phần.
2.4 Carroll Howard Griffin (2010) : Tính thanh khoản và chính sách cổ tức: bằng chứng quốc tế
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức trên phạm vi quốc tế, nhằm xác định xem tính thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng đến quyết định phân phối cổ tức cho các nhà đầu tư hay không.
Hồi quy đơn giản (tuyến tính) thể hiện mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, trong đó dự kiến có mối quan hệ âm.
Biến Vòng quay cổ phần (cổ phiếu giao dịch / cổ phiếu đang lưu hành) được sử dụng làm biến độc lập duy nhất, trong khi Cổ tức trên mỗi cổ phần là biến phụ thuộc Nghiên cứu đã khảo sát bảy quốc gia, bao gồm cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, và phát hiện rằng thường có một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và số tiền chi trả cổ tức.
2.5 Takaaki Hoda và Jun Uno (2011): Tính thanh khoản, cơ cấu cổ đông và quyết định mua lại cổ phần: bằng chứng ở Nhật Bản h
Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả của công ty tại Nhật Bản, sử dụng mô hình hồi quy logistic tương tự như nghiên cứu của Brockman và các đồng sự (2008) Nghiên cứu xem xét cách tính thanh khoản tác động đến quyết định của công ty trong việc khởi xướng chương trình mua lại cổ phiếu, bao gồm cả số lượng và tỷ lệ phần trăm mua lại so với tổng chi trả Thêm vào đó, nghiên cứu còn đánh giá vấn đề tập trung quyền sở hữu và thời gian đầu tư của cổ đông, liệu là ngắn hạn hay dài hạn.
Nghiên cứu cho thấy các công ty khởi xướng mua lại cổ phần thường hoạt động trên thị trường có tính thanh khoản cao hơn so với các công ty không thực hiện mua lại Phân tích hồi quy Tobit chỉ ra rằng số lượng và tỷ lệ phần trăm mua lại cổ phần trong tổng chi trả là tương đồng giữa các công ty Kết quả cũng cho thấy các công ty với quyền sở hữu tập trung thấp và thời gian đầu tư ngắn của cổ đông có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn Điều này lý giải vì sao các công ty có nhiều nhà đầu tư ngắn hạn lại tích cực mua lại cổ phần, nhằm loại bỏ cổ đông ngắn hạn và thiết lập một cơ cấu cổ đông ổn định hơn.
Nghiên cứu của Jing-Ming Kuo, Dennis Philip và Qing-Jing Zhang (2011) khám phá nguyên nhân giảm hình thức cổ tức tiền mặt tại Anh, tập trung vào các yếu tố như tính thanh khoản, rủi ro và nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư Các tác giả chỉ ra rằng sự thay đổi trong chính sách cổ tức có thể phản ánh những biến động trong môi trường tài chính và sự ưu tiên của nhà đầu tư đối với lợi nhuận Họ cũng phân tích mối liên hệ giữa các yếu tố này và quyết định phân phối cổ tức, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hiểu rõ nhu cầu của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường hiện tại.
pháp nghiên cứu
Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu
Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 đến 2012 Dữ liệu được thu thập chủ yếu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và các nhà cung cấp đáng tin cậy như Vietstock, Stockbiz, Cophieu68.
Dữ liệu tính toán các chỉ tiêu như biến quy mô, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hàng năm.
Nghiên cứu này yêu cầu dữ liệu giao dịch thị trường để tính toán các biến thanh khoản và rủi ro của chứng khoán Tôi đã thu thập dữ liệu giao dịch hàng ngày, bao gồm giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch và chỉ số VN Index hàng ngày.
Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các cộng sự (2011), bài viết này áp dụng mô hình hồi quy logistic để phân tích mối quan hệ giữa các biến thanh khoản, rủi ro và khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm các công ty chi trả và không chi trả cổ tức tiền mặt Cụ thể, giá trị của biến này sẽ được xác định khi công ty i thông báo chi trả cổ tức tiền mặt trong năm t; nếu không có thông báo, giá trị sẽ là 0.
Bảng 3.1 cung cấp thống kê về số lượng các công ty niêm yết trên sàn HOSE, phân chia theo việc chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2012.
Bài luận văn này không xem xét các công ty đã phá sản hoặc hủy niêm yết, mà chỉ tập trung vào nghiên cứu chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty kể từ khi niêm yết trên sàn HOSE.
Bảng 3.1.Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và không chi trả cổ tức theo thực tế qua từng năm giai đoạn 2005 -2012
Số công ty chi trả CTTM
Số công ty không chi trả CTTM
Tỷ lệ các công ty chi trả
Nguồn : tổng hợp từ SGDCK TPHCM h
Các biến độc lập trong mô hình hồi quy này được phân loại thành bốn nhóm:
Nhóm các chỉ số đặc trưng của công ty bao gồm: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (M/B), tốc độ tăng trưởng tài sản (dA/A), thu nhập trên tổng tài sản (ROA), quy mô (SIZE) và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Những chỉ số này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
+ Biến vòng đời được đại diện bởi tỷ số lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (RE/BE)
+ Đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu: vòng quay cổ phần (TURN), tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) và thước đo thanh khoản của Liu(2006) (LM)
+ Nhóm biến rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống (SYS) và rủi ro phi hệ thống (ID)
Cuối cùng, cần kiểm tra khả năng đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện hồi quy các thay đổi trong độ lệch giữa dự báo và thực tế về xu hướng trả cổ tức, thông qua độ trễ phần bù cổ tức Điều này nhằm xem xét xem liệu phần bù cổ tức trong năm t-1 có thể dự báo sự thay đổi trong xu hướng trả cổ tức trong năm t mà các mô hình hồi quy logistic trước đó chưa giải thích được hay không.
Phần bên dưới sẽ giải thích cụ thể về việc sử dụng và tính toán các biến này:
3.2.1 Nhóm biến đặc tính của công ty:
Nghiên cứu của Barclay (1995), Datar (1998), Banerjee (2007), Brockman (2008) và Jing Ming Kuo (2011) đã chỉ ra mối tương quan đáng kể giữa chính sách chi trả cổ tức và các biến đặc tính cơ bản của công ty, bao gồm quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng theo Fama và French (2001) Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức tại Việt Nam, nghiên cứu này cũng sẽ xem xét các biến trên Cụ thể, những công ty có quy mô lớn, khả năng sinh lợi cao và cơ hội tăng trưởng thấp có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn, trong khi các công ty nhỏ, khả năng sinh lợi thấp và nhu cầu vốn cho đầu tư tăng trưởng cao sẽ ít khả năng chi trả cổ tức Biến quy mô được đo lường bằng phần trăm giá trị vốn hóa của công ty so với toàn thị trường, trong khi khả năng sinh lợi được đại diện bởi thu nhập trên tổng tài sản Cơ hội đầu tư được xác định qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tốc độ tăng trưởng tài sản Ngoài ra, tỷ số đòn bẩy cũng được đưa vào mô hình hồi quy do ảnh hưởng của nó đến chính sách cổ tức theo nghiên cứu của Neves và Brockman.
Cụ thể, đối với mỗi chứng khoán i trong năm t ta tính 3 :
SIZE = Giá trị vốn hóa của chứng khoán i/ Giá trị vốn hóa toàn thị trường
ROA = Thu nhập trước lãi vay/ Tổng tài sản
+Giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (M/B):
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (M) = Giá chứng khoán x số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Giá trị sổ sách (B) = Tổng vốn cổ phần được báo cáo trên bảng cân đối kế toán vào cuối mỗi năm
+Tốc độ tăng trưởng tài sản:
3 Các dữ liệu để tính các biến đều lấy vào thời điểm cuối năm t h
D/E= Tổng nợ dài hạn/ Tổng vốn cổ phần
Theo thuyết này, các công ty sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức dựa trên các cơ hội đầu tư hiện có Trong giai đoạn đầu, họ thường chi trả ít cổ tức do cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn vốn nội bộ Ngược lại, trong những năm tiếp theo, các công ty tăng cường chi trả cổ tức để tránh lãng phí dòng tiền mặt tự do khi nguồn quỹ nội bộ vượt quá cơ hội đầu tư Biến đại diện được đo bằng tỷ số giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị sổ sách của tổng vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của DeAngelo và Osovov chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa khả năng chi trả cổ tức và biến vòng đời Do đó, bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa biến này và chính sách cổ tức của các công ty tại Việt Nam Đối với mỗi chứng khoán i trong năm t, công thức tính là: RE/BE = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng vốn cổ phần.
Banerjee và các đồng sự (2007) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản có thể giải thích sự thay đổi trong xu hướng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt Trong thị trường có tính thanh khoản thấp và chi phí giao dịch cao, nhà đầu tư thường ưa chuộng cổ tức tiền mặt hơn là lợi nhuận từ việc bán cổ phiếu (cổ tức tự tạo) Các nhà đầu tư hợp lý cũng sẽ tìm kiếm các cổ phiếu có tính thanh khoản cao, dẫn đến việc cổ phiếu kém thanh khoản bị định giá thấp Do đó, các công ty có tính thanh khoản thấp có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt để tăng giá trị cổ phần Nghiên cứu thực nghiệm của Banerjee và các đồng sự (2007) với dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963 – 2003 đã xác nhận điều này, phù hợp với phát hiện của Bulan và các đồng sự (2007) rằng việc chi trả cổ tức tiền mặt xảy ra thường xuyên hơn trong các thị trường kém thanh khoản.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra mối liên hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và các quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam, nghiên cứu sẽ sử dụng ba thước đo khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu.
Biến vòng luân chuyển vốn cổ phần (TURN t) là một chỉ số phổ biến trong việc đo lường tính thanh khoản, được sử dụng trong nhiều nghiên cứu quốc tế như của Kang và Stulz (1997), Chalmers và Kadlec (1998), Datar và các đồng sự (1998), Banerjee và các đồng sự (2007), Brockman và các đồng sự (2008), và Jing Ming Kuo cùng các đồng sự (2011) Vòng luân chuyển vốn cổ phần được định nghĩa là tỷ số giữa số lượng cổ phiếu đã giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành, phản ánh khối lượng giao dịch của nhà đầu tư trong một năm Các nghiên cứu cho thấy tỷ số này có mối quan hệ nghịch đảo với thời kỳ nắm giữ, với tính thanh khoản cao tương ứng với số lượng giao dịch thường xuyên Do đó, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần được giả định là chỉ số hữu ích để nắm bắt tính thanh khoản, với tỷ số càng lớn thì chứng khoán càng có tính thanh khoản cao.
Trong nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011), biến chênh lệch giá đặt mua/đặt bán đã được đề cập Mặc dù đã cố gắng tìm kiếm dữ liệu để tính toán biến này, nhưng không tìm thấy nguồn nào lưu trữ đủ chuỗi thời gian dài, dẫn đến việc luận văn không thể đưa biến này vào mô hình nghiên cứu.
Vòng luân chuyển vốn cổ phần của mỗi chứng khoán i trong năm t được tính như sau:
Trong đó, VOid đại diện cho số lượng cổ phiếu giao dịch của chứng khoán i trong ngày d, NHS id là số lượng cổ phiếu lưu hành hàng ngày tương ứng, và D i là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm.
Tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) là một trong những thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản của chứng khoán, theo nghiên cứu của Amihud (2002) Thước đo này phản ánh ảnh hưởng của giao dịch lên giá, được tính bằng trung bình tỷ số lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày so với giá trị giao dịch hàng ngày.
Trong bài viết, R id đại diện cho lợi nhuận của chứng khoán i trong ngày d, trong khi VOLD id là giá trị giao dịch hàng ngày tương ứng và D i là số ngày giao dịch của chứng khoán i trong năm Nếu giá của chứng khoán biến động ít trong khi khối lượng giao dịch lớn, tỷ số này sẽ thấp, cho thấy chứng khoán có tính thanh khoản cao Ngược lại, nếu giá phản ứng mạnh với dòng lệnh mua/bán và biến động lớn khi khối lượng giao dịch thấp, tỷ số sẽ cao, cho thấy tính thanh khoản kém Do đó, thước đo này của Amihud (2002) được gọi là tỷ số phi thanh khoản.
5 Tỷ số này thường rất nhỏ nên các nghiên cứu sẽ nhân với 10 4 hoặc 10 6 , riêng ở mẫu này luận văn sẽ nhân với 10 6 cho phù hợp h
Kết quả nghiên cứu
Cung cấp kết quả của hàm hồi qui logistic
4.2.1 Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời:
Mô hình hồi quy logistic được áp dụng từ năm 2005 đến 2012 nhằm phân tích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE Bài viết sẽ trình bày ước lượng các hệ số hồi quy và trị thống kê t để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các biến Đầu tiên, nghiên cứu sử dụng các biến đặc trưng cơ bản của công ty theo phương pháp của Fama và French.
(2001) để kiểm tra các biến này có giải thích cho khả năng chi trả cổ tức của các công ty hay không h
Bảng 4.2 trình bày báo cáo các hệ số hồi quy từ các mô hình hồi quy logistic, chỉ bao gồm các biến thanh khoản cùng với bốn biến đặc trưng cơ bản của công ty.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Cột (1) bảng 4.2 cho thấy mô hình với bốn biến đặc trưng của công ty, trong đó ba biến khả năng sinh lợi, quy mô và tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có ý nghĩa thống kê Cụ thể, khả năng sinh lợi và tỷ số M/B tương đồng với nghiên cứu của Fama và French (2001), cho thấy công ty có khả năng sinh lợi cao hơn thường có xác suất chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn, trong khi công ty có cơ hội tăng trưởng lớn lại có xác suất chi trả thấp hơn Khả năng sinh lợi có ý nghĩa ở mức 1%, trong khi M/B chỉ ở mức 10%, với M/B có tác động yếu hơn nhiều so với ROA Quy mô công ty có mối quan hệ nghịch biến với quyết định chi trả cổ tức, cho thấy doanh nghiệp nhỏ thường trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn doanh nghiệp lớn, với ý nghĩa ở mức 5% Biến tốc độ tăng trưởng tài sản không có ý nghĩa thống kê Như vậy, khả năng sinh lợi là yếu tố quan trọng trong quyết định chi trả tiền mặt của các công ty tại Việt Nam Ở cột (2) bảng 4.2, biến vòng luân chuyển vốn cổ phần cho thấy có mối quan hệ dương với khả năng chi trả cổ tức tiền mặt, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 0,05, và tác động của tính thanh khoản lên việc chi trả cổ tức là đáng kể, với sự thay đổi độ lệch chuẩn của tính thanh khoản dẫn đến thay đổi khả năng chi trả tương ứng là 76.92% (tăng) và 62.93% (giảm).
Cột (3) và (4) của bảng 4.2 cho thấy ước lượng của các mô hình khi thêm vào thước đo thanh khoản của Liu (2006) và tỷ số phi thanh khoản Cả hai hệ số hồi quy đều mang dấu âm, cho thấy chứng khoán kém thanh khoản Tuy nhiên, chỉ thước đo thanh khoản của Liu (2006) có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, với hệ số hồi quy biến LM là -0.0085743, cho thấy tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty, trong khi tỷ số phi thanh khoản không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Do đó, trong ba thước đo thanh khoản được sử dụng, thước đo vòng quay vốn cổ phần có tác động đáng kể nhất.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có khía cạnh số lượng giao dịch của tính thanh khoản, được đo lường qua LM và biến vòng quay vốn cổ phần, có thể giải thích cho chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012 Điều này tương tự với nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) ở thị trường Anh Ngược lại, tỷ số phi thanh khoản không thể dự đoán liệu các công ty có chi trả cổ tức tiền mặt hay không, cho thấy khả năng giải thích của tính thanh khoản đối với quyết định chi trả cổ tức là yếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian này.
Mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức tiền mặt cho thấy sự đánh giá tổng quan ở mục 4.1 là hợp lý Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư hay tình hình thanh khoản chung như các doanh nghiệp ở Anh, Mỹ, Nhật Bản Hơn nữa, thông qua hệ số hồi quy của các biến khác, chúng ta nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt dựa trên lợi nhuận, với ROA có tác động lớn nhất và ý nghĩa thống kê cao hơn các biến khác.
Bài viết sẽ phân tích các mô hình nhằm đánh giá ảnh hưởng của biến đòn bẩy và biến lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần đến chính sách cổ tức của các công ty trong mẫu.
Bảng 4.3 trình bày báo cáo kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy logistic, bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, đồng thời bổ sung các biến đòn bẩy và vòng đời.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Cột (1) và (2) của bảng 4.3 cho thấy kết quả khi kết hợp tỷ số nợ trên vốn cổ phần và tỷ số lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần với mô hình bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Kiểm tra thực nghiệm chỉ ra rằng hệ số hồi quy của cả hai biến không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng tỷ số nợ trên vốn cổ phần theo Neves và các đồng sự (2006) cũng như tỷ số lợi nhuận giữ lại trên vốn cổ phần theo DeAngelo và các đồng sự (2006) không ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2012.
Các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam dường như chưa nắm bắt rõ ràng vấn đề hoạch định chính sách cổ tức trong từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp Hơn nữa, chính sách cổ tức hiện tại cũng không được định hướng theo một cơ cấu vốn mục tiêu cụ thể nào.
4.2.2 Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro:
Bảng 4.4 trình bày ước lượng các hệ số hồi quy logistic của mô hình, bao gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, biến vòng quay vốn cổ phần thể hiện thanh khoản, cùng với các biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0 h
Khi phân tích mối quan hệ giữa rủi ro và quyết định chi trả cổ tức của các công ty, nghiên cứu cho thấy chỉ rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng đáng kể, với mối quan hệ nghịch biến với khả năng chi trả cổ tức tiền mặt Cụ thể, các công ty có rủi ro chuyên biệt cao hơn có xác suất chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Hoberg và Prabhala (2009) cùng Jing Ming Kuo và cộng sự (2011) Ngược lại, rủi ro hệ thống không tác động đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt trong mẫu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện qua hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, các yếu tố như quy mô, khả năng sinh lợi và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vẫn giữ vai trò quan trọng như trong mô hình cơ bản của Fama và French (2001).
Cột (3) trong bảng 4.4 chỉ ra rằng biến thanh khoản có khả năng giải thích xác suất chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty Hệ số hồi quy của biến thanh khoản đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% Do đó, có thể kết luận rằng biến rủi ro phi hệ thống và thước đo thanh khoản cung cấp thông tin bổ sung ngoài các yếu tố cơ bản như khả năng sinh lợi, quy mô và cơ hội tăng trưởng trong việc xác định khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Xem xét khả năng dự báo về xác suất các công ty chi trả cổ tức so với thực tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro
tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro:
Phần này tập trung vào việc đánh giá độ phù hợp của các mô hình và tác động của các biến thông qua phân tích tính thanh khoản và rủi ro của chứng khoán Nghiên cứu sẽ xem xét tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn 2005 – 2012.
Do biến IILIQ không có ý nghĩa thống kê và biến LM có tác động yếu, từ phần này trở đi, các mô hình trong luận văn sẽ sử dụng biến TURN làm đại diện cho tính thanh khoản trong các phép tính.
Phân tích này sử dụng các hệ số ước tính từ mô hình hồi quy logistic để dự đoán tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt Mô hình đầu tiên chỉ dựa vào các biến đặc trưng cơ bản của công ty, trong khi mô hình thứ hai bổ sung biến luân chuyển cổ phần để dự đoán phần trăm công ty chi trả cổ tức Mô hình thứ ba kết hợp các biến đặc trưng, luân chuyển vốn cổ phần và rủi ro phi hệ thống Nghiên cứu của Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) cũng tính toán độ chênh lệch trong xu hướng chi trả cổ tức qua các năm (ký hiệu PTP t) để so sánh các mô hình trước và sau khi điều chỉnh thêm biến thanh khoản và rủi ro Thông số này được tính bằng cách lấy phần trăm công ty chi trả cổ tức tiền mặt thực tế trừ cho phần trăm công ty chi trả cổ tức tiền mặt dự báo trong các mô hình cho từng năm t, giai đoạn 2005 - 2012.
Hình 4.3 cho thấy sự chênh lệch trong xu hướng chi trả cổ tức, so sánh tỷ lệ các công ty thực sự chi trả với xác suất dự báo từ các mô hình hồi quy logistic Sự khác biệt này phản ánh những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0 h
Biểu đồ trong Hình 4.3 minh họa sự khác biệt trong xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt giữa thực tế và dự báo Đường màu xanh thể hiện độ chênh lệch dựa trên mô hình với các biến đặc trưng cơ bản của công ty, trong khi đường màu hồng phản ánh độ chênh lệch khi thêm vào biến thanh khoản Cuối cùng, đường màu vàng thể hiện kết quả từ mô hình đã điều chỉnh với yếu tố rủi ro phi hệ thống.
Các đường biểu diễn cho thấy mức độ sai lệch giữa phần trăm các công ty chi trả cổ tức tiền mặt thực tế và dự báo không vượt quá 15%, với mức cao nhất ghi nhận vào năm.
Năm 2008 cho thấy các mô hình dự báo có độ chính xác cao với sai lệch thấp so với thực tế Trong giai đoạn 2008-2010, các đường màu hồng và vàng gần trục hoành hơn đường màu xanh, cho thấy mô hình điều chỉnh tính thanh khoản dự báo tốt hơn mô hình chỉ sử dụng các biến cơ bản Bên cạnh đó, mô hình điều chỉnh rủi ro phi hệ thống cũng cho kết quả dự báo tốt hơn hai mô hình còn lại Tuy nhiên, sự cải thiện này không đáng kể và không rõ rệt so với mô hình chỉ dựa trên các biến cơ bản, cho thấy rằng cả tính thanh khoản và rủi ro chỉ góp phần giải thích yếu đối với xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty.
Dựa vào đồ thị, mức độ dự báo của từng mô hình chưa rõ ràng, vì vậy bài viết sẽ phân tích nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự (2007) Các tác giả đã tính toán độ chênh lệch giữa phần trăm dự báo và thực tế để đánh giá khả năng dự báo của các mô hình Họ cũng xác định xác suất các công ty chi trả cổ tức trung bình cho toàn bộ các công ty trong suốt giai đoạn mẫu.
Bảng 4.5 trình bày kết quả tỷ lệ thực tế và xác suất dự đoán các công ty chi trả cổ tức trung bình trong giai đoạn 2005-2012, cùng với sự chênh lệch giữa các tỷ lệ này cho ba mô hình khác nhau.
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Phần trăm theo dự báo
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Khi phân tích khả năng dự báo của ba mô hình, có thể thấy rằng việc điều chỉnh tính thanh khoản của thị trường giúp giảm sự chênh lệch giữa tỷ lệ công ty chi trả cổ tức dự đoán và thực tế Cụ thể, sự chênh lệch này là 5.28% với mô hình đầu tiên chỉ dựa vào đặc điểm công ty, giảm xuống 5.17% khi tính đến thanh khoản, và còn 5.12% khi thêm yếu tố rủi ro Mặc dù có sự cải thiện, mức độ cải thiện này vẫn rất thấp Các mô hình hồi quy cho thấy khả năng dự báo xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết là tốt, nhưng yếu tố thanh khoản và rủi ro không đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích xu hướng chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để kiểm tra độ phù hợp của mô hình, phương pháp của Hoberg và Prabhala (2009) được áp dụng để tính toán số trường hợp dự báo đúng và sai cho cả công ty chi trả và không chi trả Sử dụng xác suất 0.5 làm điểm cắt, các công ty có xác suất dự báo trên 50% được coi là có khả năng chi trả cổ tức cao Cuối cùng, phần trăm số trường hợp dự báo đúng được tính để đánh giá hiệu quả của các mô hình và so sánh tầm quan trọng của các biến.
Bảng 4.6 trình bày thống kê phần trăm số quan sát dự báo đúng và sai của các mô hình hồi quy logistic trước và sau khi điều chỉnh các yếu tố thanh khoản và rủi ro Kết quả cho thấy sự thay đổi đáng kể trong độ chính xác của các dự báo, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc điều chỉnh các yếu tố này trong phân tích dữ liệu Sự cải thiện trong tỷ lệ dự báo đúng sau khi điều chỉnh cho thấy các mô hình hồi quy logistic có thể cung cấp thông tin chính xác hơn về các biến số liên quan.
Số TH dự báo đúng 837 842 845
Số TH dự báo sai 217 212 209
Phần trăm dự báo đúng 79.41% 79.89% 80.17%
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Dựa trên số liệu từ bảng 4.6, các mô hình logistic đã dự báo chính xác tình hình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012 với độ phù hợp cao Tuy nhiên, biến thanh khoản và rủi ro phi hệ thống chỉ giải thích yếu cho quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, với độ chính xác dự báo lần lượt là 79.89% và 80.17%, không chênh lệch nhiều so với mô hình ba biến quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng, có độ chính xác là 79.41%.
Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) chỉ ra rằng chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu của nhà đầu tư có thể góp phần làm tăng giá trị của công ty.
Theo thuyết này, giá trị thị trường của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức tương đồng sẽ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu của nhà đầu tư Nhà đầu tư sẽ tạo ra một phần bù hoặc chiết khấu cho giá cổ phiếu dựa trên sở thích về cổ tức tiền mặt Phần bù này giúp các công ty đáp ứng nhu cầu của đa số nhà đầu tư thông qua chính sách cổ tức Để giải thích sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức, Baker và Wurgler (2004) đã sử dụng biến khuyến khích nhu cầu nhà đầu tư, gọi là phần bù cổ tức Phần bù cổ tức là sự chênh lệch giữa giá trị thị trường của các công ty chi trả và không chi trả cổ tức, được tính bằng sự khác biệt giữa logarit tự nhiên của tỷ lệ trung bình giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) cho thấy phần bù cổ tức có thể giải thích đáng kể xu hướng giảm chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Nghiên cứu này sẽ kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thông qua hồi quy tuyến tính, nhằm phân tích sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức và độ trễ của phần bù cổ tức Mục tiêu là xác định xem độ trễ của phần bù cổ tức có thể giải thích cho các biến động không được mô hình hồi quy logistic lý giải hay không.
Sự thay đổi trong xu hướng chi trả cổ tức (PTP t) được xác định là sự khác biệt giữa xu hướng chi trả cổ tức trong năm t và năm t-1 Xu hướng chi trả cổ tức (PTP) phản ánh sự chênh lệch giữa tỷ lệ phần trăm các công ty thực hiện chi trả cổ tức theo dự báo từ các mô hình hồi quy logistic và thực tế mà các công ty đã thực hiện.
+ P t-1 là phần bù cổ tức ở năm t – 1 h
Kết quả của mô hình hồi quy trên như sau :
Bảng 4.7 trình bày kết quả ước lượng từ các mô hình hồi quy tuyến tính, trong đó biến phụ thuộc được xác định thông qua các mô hình logistic trước và sau khi điều chỉnh các yếu tố thanh khoản và rủi ro Mục tiêu của việc này là kiểm tra thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư.
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Bảng 4.7 trình bày kết quả của các phương trình hồi quy tuyến tính cho mẫu giai đoạn 2005-2012, trong đó dòng (1) báo cáo ước lượng hệ số hồi quy cho độ sai lệch về xu hướng chi trả cổ tức (PTP) dựa trên mô hình bốn biến cơ bản của Fama và French (2001) Dòng (2) và (3) cho thấy kết quả hồi quy của phương trình với PTP đã được điều chỉnh theo tính thanh khoản và rủi ro Tuy nhiên, tất cả các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng độ trễ phần bù cổ tức không giải thích được phần sai lệch so với thực tế mà các mô hình hồi quy logistic không dự báo được, tức là phần bù cổ tức không ảnh hưởng đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty.
Biểu đồ trong Hình 4.4 thể hiện sự chênh lệch giữa dự báo chi trả cổ tức dựa trên mô hình với các biến đặc trưng của công ty và thực tế Đồng thời, đồ thị cũng phản ánh độ trễ phần bù cổ tức h, cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này.
Thay doi trong PTP(MH1) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Biểu đồ trong Hình 4.5 thể hiện sự sai lệch giữa xu hướng chi trả cổ tức dự báo từ mô hình đã điều chỉnh các biến đặc trưng của công ty và tính thanh khoản, so với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức.
Thay doi trong PTP(MH2) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Đồ thị Hình 4.6 thể hiện sự sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình đã điều chỉnh các biến đặc trưng của công ty, bao gồm tính thanh khoản và rủi ro, so với thực tế Đồng thời, đồ thị cũng phản ánh độ trễ phần bù cổ tức h.
Thay doi trong PTP(MH3) P(t-1)
Nguồn : kết quả tổng hợp từ phần mềm stata 11.0
Các đồ thị trong hình 4.4, 4.5 và 4.6 cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho kết quả của các mô hình hồi quy tuyến tính, cho thấy sự dịch chuyển của các đường xu hướng chi trả cổ tức và độ trễ của phần bù cổ tức không theo một xu hướng rõ ràng, với các xu hướng không tương tự nhau và cũng không nghịch chiều nhau.
Tóm lại, các phân tích đã chỉ ra rằng không có bằng chứng nào hỗ trợ cho thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Từ năm 2005 đến 2012, thực tiễn cho thấy mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quyết định chi trả cổ tức tiền mặt tại Việt Nam, phù hợp với kết quả từ các mô hình hồi quy logistic Điều này chỉ ra rằng các công ty Việt Nam không chi trả cổ tức dựa trên nhu cầu thanh khoản của nhà đầu tư, mà chủ yếu phụ thuộc vào mức lợi nhuận hàng năm, với khả năng sinh lợi có tác động dương đáng kể đến quyết định chia cổ tức.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ảm đạm, nhà đầu tư mong muốn cổ tức từ các công ty ít nhất phải tương đương lãi suất ngân hàng Tuy nhiên, doanh nghiệp đang phải đối mặt với khó khăn trong việc quyết định tỷ lệ cổ tức và hình thức trả cổ tức, liệu bằng cổ phiếu hay tiền mặt Một thực trạng đáng lưu ý là nhiều doanh nghiệp niêm yết chưa chú trọng xây dựng chính sách cổ tức hợp lý và dài hạn Việc thiết lập chính sách cổ tức nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông thường bị bỏ qua, dẫn đến việc các doanh nghiệp không có chiến lược rõ ràng và không cân nhắc đến vòng đời cũng như cơ cấu vốn của công ty.
Chính sách cổ tức trong các doanh nghiệp Việt Nam thường bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các cổ đông lớn, những người thường nắm giữ vị trí trong hội đồng quản trị Điều này dẫn đến việc quyền lợi của cổ đông thiểu số không được bảo vệ do thiếu luật lệ trong thị trường chứng khoán Mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và nhỏ thường xoay quanh chính sách cổ tức, mà thực chất lại phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của từng công ty Tuy nhiên, thực tế cho thấy các cổ đông lớn thường sử dụng hội đồng quản trị để thực hiện lợi ích cá nhân, khiến nhu cầu của cổ đông nhỏ trên thị trường chứng khoán bị xem nhẹ.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày càng khó lường, nhà đầu tư đang chú trọng hơn đến cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt Tuy nhiên, việc tìm kiếm cổ phiếu có cổ tức ổn định và hợp lý không hề dễ dàng, do nhiều doanh nghiệp vẫn có quan niệm sai lệch về vấn đề này Các doanh nghiệp Việt Nam cần thận trọng trong việc trả cổ tức dựa trên "kế hoạch lợi nhuận hàng năm", vì điều này có thể dẫn đến tình trạng không thực hiện được kế hoạch nếu gặp khó khăn Hơn nữa, việc không xây dựng một chính sách cổ tức lành mạnh có thể ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển của doanh nghiệp, làm giảm giá trị cổ phiếu và khó thu hút nhà đầu tư.