GIỚI THIỆU
LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là mục tiêu chính mà các doanh nghiệp hướng tới, theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc Để đạt được mục tiêu này và ứng phó với các rủi ro, kiểm soát nội bộ (KSNB) được sử dụng như một công cụ kiểm soát hiệu quả Tuy nhiên, hầu hết các nhà quản lý như CEO, cán bộ quản lý và trưởng bộ phận không phải là chủ sở hữu của công ty.
Trong mô hình quản trị công ty, các cổ đông là những người sở hữu thực sự nhưng không tham gia trực tiếp vào việc điều hành Điều này dẫn đến việc quyền kiểm soát và quản lý tài nguyên công ty rơi vào tay các nhà quản lý Sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã tạo ra vấn đề về đại diện, theo Berle & Means (1932).
Vấn đề "ageny" (Jensen & Meckling, 1976) chỉ ra rằng cổ đông, những người nắm giữ quyền sở hữu, cần có cơ chế kiểm soát các nhà quản lý, những người nắm giữa quyền điều hành, để đảm bảo rằng các quyết định của họ nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Cơ chế kiểm soát này được gọi là "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” (corporate governance) 1
1 Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện cho thuật ngữ “Corporate Governance”
Sự kiện Enron năm 2001 và các hành vi gian lận trong lập và trình bày báo cáo tài chính đã nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty Việc này không chỉ làm mất lòng tin của nhà đầu tư mà còn dẫn đến những thay đổi lớn trong quy định về quản trị doanh nghiệp Enron là một bài học đắt giá về sự cần thiết phải có hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả và minh bạch trong báo cáo tài chính.
Chủ đề này đang thu hút sự chú ý của cả nhà đầu tư lẫn các học giả, với nhiều nghiên cứu hàn lâm được thực hiện (Solomon & Solomon, 2004) Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị công ty hiệu quả có thể giải quyết vấn đề người đại diện và đồng thời gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Khi thế giới ngày càng trở nên "phẳng", việc di chuyển giữa các nhà đầu tư trở nên thuận lợi và nhanh chóng, dẫn đến sự thay đổi dễ dàng trong cấu trúc sở hữu Thành phần cổ đông, bao gồm cổ đông nhà nước, tổ chức và nước ngoài, có thể ảnh hưởng đến vấn đề người đại diện và giá trị công ty Do đó, cấu trúc sở hữu là vấn đề quan trọng trong quản trị công ty, nhằm phát huy vai trò của nó Cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thường được xem xét đồng thời khi đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được tiến hành cả trên thế giới và tại Việt Nam.
Các biến giải thích về quản trị công ty hiện tại chủ yếu tập trung vào tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm chức vụ của chủ tịch và CEO, cùng quy mô của hội đồng quản trị Tuy nhiên, các yếu tố này không đủ để đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu, đặc biệt khi chỉ xem xét sở hữu nhà nước, tổ chức và nước ngoài Việc này có thể dẫn đến việc giá trị lợi ích từ quản trị tốt bị ảnh hưởng tiêu cực bởi cấu trúc sở hữu kim tự tháp, làm gia tăng nghi ngờ về hiệu quả của các phương pháp đo lường quản trị công ty trong bối cảnh cấu trúc sở hữu không minh bạch.
Việt Nam đã thu hút sự chú ý một lần nữa, trở thành chủ đề nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ của tác giả Nghiên cứu này áp dụng bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) để đánh giá hiệu quả quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Chỉ số Quản trị (Governance Index) được xây dựng bởi Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) với 117 tiêu chí nhằm khắc phục những hạn chế trong việc đo lường quản trị công ty ở các nghiên cứu trước đây.
MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, luận văn sẽ làm rõ các vấn đề liên quan đến ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này kiểm định thực nghiệm tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, dựa trên các nghiên cứu trước đó Mẫu nghiên cứu được lựa chọn là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE).
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) đã kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng tổng hợp của yếu tố quản trị công ty theo bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) lên giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng các yếu tố trong chỉ số quản trị công ty có mối liên hệ chặt chẽ với sự gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản trị công ty trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động và tạo ra giá trị bền vững cho doanh nghiệp.
Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Các biến số thông thường đại diện cho quản trị công ty (quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?
Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?
Việc công ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa CGI và giá trị doanh nghiệp?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Đề tài nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn từ 2012 đến 2014.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm
Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS) và mô hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects Model, REM) Sử dụng kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange
Để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp, bài viết sử dụng Multiplier Cuối cùng, phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS) được áp dụng nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu.
NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Việc sử dụng (i) bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) đã phát triển nghiên cứu dựa trên năm nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999; 2004), đồng thời xem xét sự gia tăng quyền kiểm soát thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, tạo nên một nét mới cho đề tài nghiên cứu này.
Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:
Bài viết này bổ sung cho các nghiên cứu toàn cầu hiện có bằng cách cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam.
Bài viết này sẽ là nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.
Các doanh nghiệp có thể dựa vào kết quả nghiên cứu để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp Từ đó, họ có thể điều chỉnh cấu trúc sở hữu và cải thiện phương thức quản trị một cách hợp lý.
Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cho nhà đầu tư cái nhìn thận trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả quản trị công ty.
Kết quả nghiên cứu cung cấp nền tảng quan trọng cho kiểm toán viên và thẩm định viên về giá hành nghề, giúp họ đưa ra các xét đoán nghề nghiệp chính xác trong quá trình thực hiện nghiệp vụ.
1.7 KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày chi tiết trong báo cáo nghiên cứu cuối cùng, đóng vai trò là Luận văn Thạc sĩ của tác giả Luận văn được cấu trúc thành năm chương rõ ràng.
Chương 01 Giới thiệu Chương 02 Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm Chương 03 Phương pháp nghiên cứu
Chương 04 Kết quả và Thảo luận Chương 05 Kết luận và Kiến nghị tot nghiep do wn load thyj uyi pl aluan van full moi nhat z z vbhtj mk gmail.com Luan van retey thac si cdeg jg hg
KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trong chương này, tôi sẽ trình bày ba nội dung chính: (i) các vấn đề lý luận chung liên quan đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty; (ii) cơ sở lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa các yếu tố này; và (iii) lược khảo nghiên cứu thực nghiệm nhằm làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp.
Bài viết sẽ trình bày tổng quan về quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và các vấn đề liên quan như quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền kiểm soát và mô hình quản trị kim tự tháp Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở nền tảng cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ giúp tạo ra cái nhìn tổng quát về các nghiên cứu đã được thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, đồng thời phản ánh các tranh luận giữa các học giả về mối quan hệ này.
2.1 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành của các nhà quản lý và quyền sở hữu của cổ đông đã dẫn đến việc thiết lập cơ chế kiểm soát nhằm đảm bảo các quyết định của nhà quản lý phục vụ lợi ích của công ty và cổ đông Cơ chế này được gọi là "quản trị doanh nghiệp" (corporate governance) Tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác nhau như "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã ban hành các đạo luật và báo cáo mới, đồng thời tăng cường khung pháp lý về quản trị công ty nhằm củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong quản lý doanh nghiệp.
Vào năm 2002, Hoa Kỳ đã ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley, trong khi Anh Quốc công bố báo cáo Higgs và báo cáo Smith vào năm 2003 Đồng thời, Nam Phi cũng phát triển báo cáo King II vào năm 2002, nhằm nâng cao tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
Sự tách biệt giữa quyền điều hành và quyền sở hữu đã dẫn đến việc thiết lập cơ chế kiểm soát do chủ doanh nghiệp tạo ra, nhằm đảm bảo các quyết định của nhà quản lý phục vụ lợi ích của công ty và cổ đông Cơ chế này được gọi là "quản trị doanh nghiệp" và tại Việt Nam, thuật ngữ này còn được biết đến với nhiều tên gọi khác nhau như "hệ thống quản trị doanh nghiệp".
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” Trong đó, “quản trị công ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất
Sau sự kiện Enron năm 2001, nhiều quốc gia đã triển khai các đạo luật và báo cáo nhằm tăng cường khung pháp lý về quản trị công ty, với mục tiêu củng cố tính minh bạch và trách nhiệm trong quản lý doanh nghiệp.
Vào năm 2002, Hoa Kỳ đã ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley, trong khi Anh Quốc giới thiệu báo cáo Higgs và báo cáo Smith vào năm 2003, và Nam Phi phát triển báo cáo King II vào năm 2002 Những tài liệu này nhằm tăng cường niềm tin của nhà đầu tư Đồng thời, nghiên cứu hàn lâm trong lĩnh vực quản trị công ty cũng bắt đầu phát triển mạnh mẽ, với tác phẩm “Modern Corporation and Private Property” của Berle & Means vào năm 1932 được coi là nghiên cứu đầu tiên về quản trị công ty trên toàn cầu Sau đó, các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) và Fama (1980) đã tiếp tục đóng góp quan trọng cho lĩnh vực này.
& Jensen (1983), là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty sau này
Tricker được công nhận là cha đẻ của quản trị công ty khi ông chính thức đặt tên cho lĩnh vực này vào năm 1984, xây dựng trên nền tảng nghiên cứu của các nhà khoa học trước đó (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).
Quản trị công ty, mặc dù chưa có định nghĩa thống nhất, được hiểu là quy trình xử lý các vấn đề nhằm đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư (Shleifer & Vishny, 1997) Nó liên kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý, đảm bảo công ty hoạt động vì lợi ích của nhà đầu tư (Mayer, 1997) OECD (1999, 2004) định nghĩa quản trị công ty là quy trình định hướng và kiểm soát công ty, đảm bảo ban quản lý hoạt động phù hợp với lợi ích cổ đông, bao gồm các quy tắc và thủ tục liên quan đến quyết định hoạt động của công ty (IIA 3, 2014) Ngoài việc bảo vệ lợi ích cổ đông, quản trị công ty còn hướng đến quyền lợi của các bên liên quan như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp và cơ quan quản lý nhà nước (John & Senbet, 1998).
Hiệp Hội Kiểm Toán Nội Bộ (IIA) là tổ chức nghề nghiệp duy nhất trên toàn cầu được công nhận về kiểm toán nội bộ Được thành lập vào năm 1941, IIA đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển và nâng cao tiêu chuẩn nghề nghiệp cho các kiểm toán viên nội bộ.
Với 246 chi nhánh trên toàn cầu, tổ chức phục vụ hơn 115.000 thành viên trong lĩnh vực kiểm toán nội bộ, quản lý rủi ro, quản trị, kiểm soát nội bộ, kiểm toán công nghệ thông tin, đào tạo và chứng khoán ở hơn 160 quốc gia Theo lý thuyết đại diện, quản trị công ty là hệ thống mà các cổ đông thiết lập để kiểm soát các nhà quản lý, nhằm đảm bảo rằng các quyết định của họ tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Định nghĩa này, mặc dù được trình bày một cách hẹp hơn, vẫn phản ánh rõ bản chất của quản trị công ty.
Quản trị công ty là cơ chế kiểm soát thiết yếu trong doanh nghiệp, nhằm giải quyết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Mặc dù nhà quản lý không sở hữu tài sản, họ lại có quyền quyết định cách sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp Do đó, cơ chế này được thiết lập để đảm bảo rằng các quyết định của nhà quản lý hợp lý và bảo vệ quyền lợi của cổ đông.
2.1.2 Các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm soát trong quản trị công ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành viên HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v Bộ chỉ số CGI do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nhóm nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều về các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty Do đó, để thuận lợi trong việc vận dụng bộ chỉ số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình bày các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc tế
Khi chủ sở hữu không trực tiếp quản lý nguồn lực của mình, họ thường chọn những cá nhân có năng lực, kinh nghiệm và đáng tin cậy để giám sát hoạt động doanh nghiệp và quản lý Nhóm người được lựa chọn này chính là Hội đồng Quản trị (HĐQT) trong công ty cổ phần.
Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày trong phần 2.2 của chương này nhấn mạnh tầm quan trọng của Hội đồng Quản trị (HĐQT) trong việc giám sát và quản lý công ty trách nhiệm hữu hạn HĐQT cần phải được bầu chọn trực tiếp bởi chủ sở hữu, với yêu cầu về năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập của các thành viên Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính độc lập của HĐQT, đặc biệt là sự tách biệt giữa Chủ tịch HĐQT và CEO, cùng với số lượng thành viên độc lập, đóng vai trò quan trọng trong việc thực hiện chức năng giám sát Theo OECD (2004), thành viên độc lập hoàn toàn không có lợi ích liên quan đến công ty, và sự thiếu vắng các thành viên này có thể ảnh hưởng đến hiệu quả giám sát của HĐQT HĐQT cũng cần thành lập các ủy ban như ủy ban lương thưởng và ủy ban kiểm toán, với yêu cầu trưởng các ủy ban phải là thành viên độc lập Tuy nhiên, nếu tất cả thành viên HĐQT đều độc lập, họ có thể gặp khó khăn trong việc giám sát công ty do thiếu sự đồng thuận HĐQT hiện nay không chỉ kiểm soát mà còn chủ động trong việc hoạch định chiến lược, vì vậy cần có sự hiện diện của nhân sự công ty Theo Cadbury (1992), tỷ lệ thành viên độc lập tối thiểu là 1/3, nhưng họ cần có năng lực và khả năng chất vấn tốt.
Ủy ban kiểm toán là một trong những tiểu ban quan trọng nhất trong cấu trúc quản trị của tổ chức, bên cạnh các ủy ban khác như ủy ban thù lao/khen thưởng và ủy ban nhân sự/đề cử/bổ nhiệm Chức năng chính của ủy ban kiểm toán là giám sát và đảm bảo tính minh bạch trong hoạt động tài chính của tổ chức.
Ủy ban kiểm toán trực tiếp giám sát hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ, đồng thời chỉ định và kiểm soát chi phí kiểm toán độc lập Chức năng kiểm toán nội bộ là rất quan trọng và nếu vắng mặt, điều này sẽ được phản ánh trong báo cáo hàng năm của công ty Các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là những cá nhân độc lập, có kinh nghiệm chuyên môn sâu rộng về tài chính, kế toán và quản trị rủi ro.
(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ
Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ đóng vai trò quan trọng trong quản trị công ty, cung cấp thông tin về cơ cấu tài sản và tình hình hoạt động thông qua báo cáo tài chính (BCTC) Những báo cáo này giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu và nhà quản lý Để đảm bảo độ tin cậy của thông tin và giảm thiểu rủi ro, BCTC cần được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập Ngoài ra, các nhà quản lý cần thiết lập và duy trì một hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả trong doanh nghiệp.
Khái niệm kiểm soát nội bộ ra đời trong thời kỳ cách mạng công nghiệp, ban đầu tập trung vào việc kiểm soát tiền Qua thời gian, nội dung của kiểm soát nội bộ đã được mở rộng, không chỉ giới hạn trong việc bảo vệ tài sản và ghi chép sổ sách kế toán.
AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972) Tuy nhiên, trước khi báo cáo COSO
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Hiện nay, nhiều lý thuyết đã được đề xuất để giải thích cơ chế quản trị công ty, trong đó hai lý thuyết phổ biến nhất là lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý Cả hai lý thuyết này cung cấp những cách tiếp cận khác nhau về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, từ đó giúp lý giải các cơ chế quản trị công ty đa dạng đang tồn tại trong các doanh nghiệp.
2.2.1 Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết đại diện, được phát triển từ nghiên cứu của Berle & Means (1932), là một khái niệm quan trọng trong quản trị công ty Lý thuyết này nhấn mạnh rằng trong các công ty hiện đại, khi vốn chủ sở hữu được phân chia cho nhiều cổ đông, các chủ sở hữu yêu cầu quản lý phải hoạt động nhằm tối đa hóa lợi ích của họ.
Vấn đề đại diện xảy ra khi một hoặc nhiều cá nhân (bên ủy nhiệm) thuê các cá nhân khác (bên đại diện) để thực hiện công việc và chuyển giao quyền ra quyết định kinh tế cho bên đại diện.
Mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý là một ví dụ điển hình, trong đó cổ đông đóng vai trò là người cung cấp nguồn lực, là chủ sở hữu công ty và cũng là bên ủy nhiệm.
Mục tiêu chính của các nhà quản lý là tối đa hóa giá trị lợi ích và giá trị công ty, đồng thời họ cũng phải đại diện cho cổ đông trong quá trình thực hiện mục tiêu này.
Mặc dù mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông có thể khác nhau, nhưng nhà quản lý chấp nhận điều này để tối đa hóa lợi ích cá nhân Lý thuyết đại diện đã chỉ ra mối quan hệ giữa bên ủy nhiệm (cổ đông) và bên đại diện (nhà quản lý) trong sự hợp tác, mặc dù mỗi bên đều có mục tiêu riêng biệt (Eisenhardt, 1989).
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý có thể không luôn hành động vì lợi ích của cổ đông do mong muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân, dẫn đến việc ra quyết định nhằm hưởng thưởng hoặc tránh rủi ro Họ có lợi thế thông tin và quyền quyết định về chính sách kế toán và sử dụng nguồn lực Vì vậy, cổ đông cần giám sát hoạt động của nhà quản lý, với cơ chế quản trị công ty và sự giám sát của HĐQT là phổ biến Fama & Jensen (1983) chỉ ra rằng, sự quản lý hiệu quả của HĐQT giúp giảm thiểu xung đột lợi ích Lý thuyết đại diện cũng nhấn mạnh rằng, công tác quản trị công ty sẽ hiệu quả hơn khi có sự độc lập giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc/tổng giám đốc.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tạo ra mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, được gọi là vấn đề đại diện loại I Tuy nhiên, trong các công ty gia đình, mâu thuẫn này có thể giảm thiểu khi các thành viên gia đình vừa là cổ đông vừa tham gia quản lý Nếu công ty hoàn toàn thuộc sở hữu của gia đình, nhà quản lý cũng là chủ sở hữu, do đó lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích cá nhân của nhà quản lý Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu gia đình dưới 100%, nhà quản lý có thể không còn động cơ tối đa hóa lợi ích công ty, dẫn đến vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông lớn và cổ đông bên ngoài.
2.2.2 Lý thuyết quản lý (stewardship theory)
Theo lý thuyết đại diện, các nhà quản lý chỉ hành động để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông khi có một cấu trúc quản trị thích hợp.
Lý thuyết đại diện đã ảnh hưởng đến chiến lược quản lý và chính sách kinh doanh, yêu cầu các công ty xây dựng cơ chế giám sát để giảm thiểu vấn đề đại diện Tuy nhiên, lý thuyết này không giải quyết được tình huống không có xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Khi nhà quản lý gắn lợi ích của mình với cổ đông, họ có thể đạt được mục tiêu chung của công ty Lý thuyết quản lý, bắt nguồn từ tâm lý học và xã hội học, đã được phát triển từ những năm 60 với các nghiên cứu của Herzberg và Etzioni, nhằm thay thế lý thuyết đại diện Theo lý thuyết quản lý, nhà quản lý không bị chi phối bởi mục đích cá nhân mà có động lực để đồng hành cùng mục tiêu của chủ sở hữu, nhấn mạnh vai trò của họ trong việc kết hợp các mục tiêu giữa các bên Cách tiếp cận này là nền tảng cho mối quan hệ giữa thành công của công ty và sự hài lòng của cổ đông, giúp nhà quản lý vận hành công ty hiệu quả.
Lý thuyết đại diện tập trung vào "vấn đề đại diện", "chi phí đại diện" và "mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý", trong khi "đồng nhất mục tiêu" là nền tảng của lý thuyết quản lý Có hai quan điểm khác nhau về sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và giám đốc: lý thuyết đại diện phản đối sự kiêm nhiệm để giảm thiểu vấn đề đại diện, trong khi lý thuyết quản lý ủng hộ việc kiêm nhiệm và trao quyền cho nhà quản lý nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động công ty Theo lý thuyết đại diện, cơ chế giám sát phù hợp giúp đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đông, trong khi lý thuyết quản lý nhấn mạnh việc tạo điều kiện thuận lợi và trao quyền quản lý để tối đa hóa lợi ích cho cổ đông.
Mặc dù lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý tiếp cận mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản lý từ hai góc độ khác nhau, cả hai lý thuyết đều dựa vào mối quan hệ này để đề xuất các cơ chế quản trị công ty hiệu quả.
2.3 LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm chưa đạt được sự đồng thuận, nhưng đã dần làm rõ các cơ chế kiểm soát của quản trị công ty và cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Chủ đề này không phải là mới và đã được nhiều tác giả nghiên cứu trên toàn cầu, trong đó có Việt Nam Để thể hiện ý tưởng nghiên cứu ở chương 1, tác giả chỉ tập trung vào các biến số đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu Cụ thể, nghiên cứu sẽ xem xét các chỉ số quản trị công ty như quy mô, sự kiêm nhiệm, tính độc lập của HĐQT và chỉ số quản trị công ty; đồng thời, phân tích các bằng chứng về sở hữu gia đình và cấu trúc sở hữu kim tự tháp Việc trình bày này sẽ tạo sự kết nối với mô hình nghiên cứu ở chương 03, và tác giả sẽ lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu theo hình thức “story line” để hệ thống hóa một cách khoa học và logic.
LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN
Cấu trúc sở hữu được công nhận là yếu tố quan trọng giúp tăng cường giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, như đã chỉ ra bởi các học giả (Shleifer & Vishny, 1997).
Các hình thức sở hữu như sở hữu tập trung, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu quản lý luôn thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu (Demsetz & Lehn, 1985; Lins, 2003; Choi, Sami, & Zhou, 2010) Sự hiện diện của những loại hình sở hữu này có thể ảnh hưởng đến vấn đề người đại diện, làm hạn chế hoặc gia tăng nó Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho đến nay vẫn chưa đạt được sự đồng thuận.
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và quản trị công ty đã tập trung vào khu vực Đông Á, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển Ở đây, sự sở hữu tập trung và việc nắm giữ cổ phần chưa đa dạng giúp các thành viên gia đình có lợi thế trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp đang thu hút sự chú ý ngày càng nhiều từ các học giả (Gonzalez & Guzman, 2011; Shyu, 2011; Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này vẫn chưa đạt được sự đồng thuận (Holderness & Sheehan, 1988; Miller, Le Breton-Miller, Lester, & Cannella, 2007).
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây tại Mỹ cho thấy các công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn so với các công ty không thuộc sở hữu gia đình (Anderson & Reeb, 2003) Đặc biệt, hiệu quả của các công ty có sở hữu gia đình còn vượt trội hơn so với các công ty do người sáng lập quản lý (Villalonga & Amit, 2006) Kết quả này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn mang lại giá trị kinh tế, cho thấy rằng khi sở hữu tập trung vào gia đình, các công ty này có thể giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị tổng thể.
Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) chỉ ra rằng sở hữu gia đình có ảnh hưởng tích cực đến các hoạt động đầu tư dài hạn và quyết định đầu tư hiệu quả (Stein, 1989; James, 1999) Các nghiên cứu gần đây cũng xác nhận mối tương quan thuận giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp (Adams, Almeida, & Ferreira, 2009; Gonzalez & Guzman, 2011).
Nghiên cứu của Shyu (2011) trên 465 công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 2002-2006 xác định công ty gia đình dựa trên hai tiêu chí: tổng sở hữu gia đình vượt quá 10% và có thành viên gia đình trong HĐQT Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để xử lý hiện tượng nội sinh, nghiên cứu cho thấy sở hữu gia đình gia tăng dẫn đến hiệu quả hoạt động cao hơn và giá trị doanh nghiệp tăng Tương tự, nghiên cứu của Gonzalez & Guzman (2011) trên 523 công ty niêm yết và chưa niêm yết tại Colombia từ 1996-2006 cũng cho thấy kết quả tương đồng.
Trong các nền kinh tế đang phát triển, nơi quyền pháp lý và bảo vệ cổ đông còn hạn chế, mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp có thể khác biệt Các gia đình và cổ đông lớn thường có cơ hội và khả năng thu lợi từ lợi ích của họ, đôi khi gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số.
Nghiên cứu của Jensen (1983) và Claessens, Djankov, & Lang (2000) cho thấy phần lớn các nhà quản lý hàng đầu ở Đông Á đến từ các gia đình kiểm soát, và giá trị doanh nghiệp thường thấp hơn khi có sự kiểm soát quản lý quá mức Bertrand & cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng sở hữu gia đình đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp dựa trên mẫu nghiên cứu tại Thái Lan Tuy nhiên, Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) lại phát hiện rằng sở hữu gia đình cao có thể dẫn đến giá trị Tobin’s q thấp hơn Đặc biệt, các công ty có sở hữu gia đình cao có giá trị q trung bình thấp hơn so với các công ty có sở hữu gia đình thấp (Studwell, 2007) Sự khác biệt này có thể do nghiên cứu của Bertrand & cộng sự (2008) chỉ tập trung vào 94 công ty niêm yết trong số 528 công ty, trước khi khủng hoảng xảy ra.
Năm 1997, sau cuộc khủng hoảng, các công ty gia đình ở Thái Lan đã có sự thay đổi quan trọng trong cấu trúc sở hữu, chuyển sang mô hình cho phép gia đình nắm giữ cổ phiếu ít hơn nhưng có quyền biểu quyết cao hơn, được gọi là cấu trúc sở hữu kim tự tháp Sự thay đổi này đã làm gia tăng lo ngại về vấn đề đại diện loại II giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Cấu trúc sở hữu dạng kim tự tháp là cơ chế mà các công ty, gia đình và nhà sáng lập sử dụng để duy trì kiểm soát (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012) Cấu trúc này cho phép chủ sở hữu có quyền biểu quyết lớn mặc dù sở hữu ít cổ phần Nhờ đó, các chủ sở hữu có thể chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông thiểu số, đặc biệt ở những quốc gia có quy định pháp lý và thực thi bảo vệ cổ đông thiểu số yếu kém (Xia, 2008).
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) được hỗ trợ bởi Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002), trong đó phân tích 1.301 công ty niêm yết tại 8 quốc gia Đông Á Kết quả cho thấy rằng giá trị công ty tăng lên khi quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng gia tăng, nhưng lại giảm nếu quyền biểu quyết của họ tăng.
Subsequent research conducted in India, emerging markets, and East Asian countries has provided valuable insights into tunneling practices within business groups Studies by Bertrand, Mehta, and Mullainathan (2002) highlight the complexities of these practices in India, while Lins (2003) and Lemmon & Lins further explore their implications in broader contexts.
Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính năm 2003, các nghiên cứu đều cho thấy kết quả tương tự Những thông tin liên quan đến luận văn tốt nghiệp và các tài liệu mới nhất cũng được chia sẻ qua email.
2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp Trong đó, biến số quản trị công ty thường được đại diện thông qua quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (hoặc không điều hành), và sự kiêm nhiệm giữa chủ tịch HĐQT và CEO
Quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU
Nghiên cứu này nổi bật với việc sử dụng bộ chỉ số toàn diện để đánh giá quản trị công ty tại các công ty niêm yết ở Việt Nam Tuy nhiên, lợi ích từ cơ chế quản trị tốt có thể bị hạn chế bởi cấu trúc sở hữu kim tự tháp, điều mà Việt Nam có khả năng gặp phải Do đó, nghiên cứu không chỉ trình bày quy trình chọn mẫu mà còn phân chia mẫu thành các nhóm dựa trên công ty sở hữu gia đình và cấu trúc kim tự tháp.
(1) Xác định mẫu nghiên cứu
Tại Việt Nam, công bố thông tin của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty cổ phần (CTCP), còn gặp nhiều hạn chế, dẫn đến khó khăn trong việc tiếp cận và thu thập dữ liệu đầy đủ Việc nghiên cứu tất cả các CTCP là không khả thi, vì vậy tác giả đã chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) để đại diện cho tổng thể, với giai đoạn nghiên cứu được xác định từ năm
2012 đến năm 2014 Quá trình chọn mẫu được thực hiện theo trình tự:
Quá trình chọn mẫu bắt đầu với 303 công ty niêm yết (được phân thành 15 nhóm ngành) trên HoSE 12 ;
Để đảm bảo tính chính xác và tuân thủ quy định pháp luật, cần loại bỏ các định chế tài chính trung gian như ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, công ty cho thuê tài chính, quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ khỏi mẫu Các loại hình công ty này có đặc thù riêng và thường bị chi phối bởi nhiều văn bản quy phạm pháp luật khác nhau.
Danh sách 12 công ty niêm yết (mã chứng khoán) đã được tác giả thu thập từ cổng thông tin điện tử HoSE (http://www.hsx.vn) vào ngày 01.07.2015 Các báo cáo tài chính của các công ty này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty phi tài chính, như đã nêu trong nghiên cứu của Basil & Khaled (2011).
Bộ chỉ số CGI được xây dựng dựa trên 117 tiêu chí, trong đó một số tiêu chí được đánh giá không chỉ ở năm hiện tại mà còn ở tối đa 3 năm trước đó Để chấm điểm CGI cho các công ty trong giai đoạn nghiên cứu từ 2012 đến 2014, dữ liệu cần thu thập từ năm 2010 đến 2014 Do vậy, các công ty bị hủy niêm yết, không hoạt động, hoặc đang trong quá trình phục hồi và tái cấu trúc trong giai đoạn này sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
Để xây dựng một bảng dữ liệu thống nhất và đầy đủ cho từng công ty trong giai đoạn 2012-2014, tác giả đã quyết định loại bỏ các công ty mới niêm yết sau năm 2010.
Kết thúc quá trình này, quy mô mẫu được xác định có 103 công ty được chọn
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài bao gồm bảng cân bằng, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn từ 2012 đến 2014.
(309 quan sát) Danh sách các công ty trong mẫu được trình bày trong phụ lục
(2) Phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm
Xác định công ty sở hữu gia đình (family-owned firms)
Việc xác định sự tồn tại của công ty sở hữu gia đình dựa vào bản sắc và mối quan hệ giữa các cổ đông Tác giả đã liệt kê 10 cổ đông lớn nhất của mỗi công ty thông qua BCTN và các dữ liệu công khai Sau đó, tổng hợp cổ phần của các cổ đông có quan hệ ruột thịt hoặc gần gũi để xác định tổng sở hữu gia đình Mối quan hệ gia đình được xác định từ báo cáo quản trị công ty Để phân tích sự khác biệt về mức độ sở hữu gia đình, tác giả chia mẫu công ty thành hai nhóm.
Bài viết phân loại các công ty thành hai nhóm: nhóm có sở hữu gia đình cao (high FO) và nhóm có sở hữu gia đình thấp (low FO) Một công ty được coi là “High FO” khi tổng sở hữu gia đình vượt qua sở hữu trung vị của tất cả các công ty trong mẫu Mục đích của việc phân loại này là để so sánh các đặc điểm quản trị công ty giữa hai nhóm công ty, cụ thể là giữa công ty có sở hữu gia đình cao và công ty có sở hữu gia đình thấp Những công ty không có sở hữu gia đình sẽ được xếp vào nhóm công ty có sở hữu thấp.
Quá trình này dẫn đến hai kết quả chính: (i) xác định sở hữu gia đình của từng công ty (biến FAM_OWN) và (ii) phân loại các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm, bao gồm công ty có sở hữu gia đình cao và công ty có sở hữu gia đình thấp.
Xác định cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Quyền sở hữu được thể hiện qua quyền hưởng lợi ích và quyền kiểm soát, trong đó quyền biểu quyết là một phần quan trọng Thông thường, mỗi cổ phiếu tương ứng với một quyền biểu quyết, tức là một cổ phiếu, một phiếu bầu Tuy nhiên, khi có sở hữu gián tiếp hoặc cấu trúc kim tự tháp, mối quan hệ này có thể thay đổi, cho phép cổ đông nắm giữ ít cổ phiếu nhưng vẫn có quyền biểu quyết lớn hơn.
Việc xác định cấu trúc kim tự tháp trong công ty thường được thể hiện qua tỷ số "Wedge" (hay tỷ số O/C), được đo bằng tỷ lệ giữa quyền lợi và quyền biểu quyết (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) Tỷ số Wedge thấp hơn 1 cho thấy sự tồn tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp Nghiên cứu này sử dụng phương pháp quan sát cơ cấu sở hữu để xác định biến WEDGE_DUMMY và phân loại các công ty thành hai nhóm: những công ty có cấu trúc sở hữu kim tự tháp và những công ty không có.
Như vậy, kết thúc hai quá trình này, các quan sát trong mẫu nghiên cứu được chia thành bốn nhóm (sub-sample):
Nhóm 01: Sở hữu gia đình cao và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 02: Sở hữu gia đình cao và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 03: Sở hữu gia đình thấp và có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
Nhóm 04: Sở hữu gia đình thấp và không tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp
3.4.2 Nguồn dữ liệu nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của đề tài bao gồm một biến phụ thuộc, năm biến giải thích và năm biến kiểm soát, mỗi biến sử dụng các dữ liệu khác nhau để tính toán Dữ liệu và nguồn thu thập cho từng biến được trình bày trong bảng 3.2.
Bảng 3.2 Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số
BIẾN DỮ LIỆU NGUỒN DỮ LIỆU
FV Nợ dài hạn sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
Vốn chủ sở hữu (thị trường) Cổng thông tin cafef.vn
Tổng tài sản sổ sách BCTC (Bảng CĐKT)
WEDGE Cổng thông tin stockbiz.vn BOD_SIZE Số thành viên trong HĐQT BCTN BOD_IND Số thành viên độc lập trong HĐQT BCTN
Số thành viên trong HĐQT BCTN
FAM_OWN Số cổ phiếu đang lưu hành của gia đình và các thành viên trực thuộc
BCTN Báo cáo Quản trị công ty Cổng thông tin cafef.vn Tổng số cổ phiếu đang lưu hành BCTN
Cổng thông tin cafef.vn
The total assets reported in the financial statements (Balance Sheet) are crucial for understanding the company's financial health Download the latest comprehensive report to gain insights into the asset structure and overall performance For further inquiries, please contact via email at vbhtj mk gmail.com.
FIRM_AGE Tổng số năm hoạt động BCTN (Tính toán)
ROA Lợi nhuận sau thuế BCTC (Báo cáo KQKD)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
CAP_EXP Chi tiêu vốn BCTC (Tính toán)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
LEVER Nợ dài hạn BCTC (Bảng CĐKT)
Tổng tài sản BCTC (Bảng CĐKT)
Nguồn: Thiết kế của tác giả
Điểm số CGI của mỗi doanh nghiệp trong từng năm là yếu tố quan trọng nhất trong nghiên cứu này Để đánh giá 117 tiêu chí trong bộ chỉ số CGI, nhà nghiên cứu có thể khai thác các nguồn dữ liệu công khai như báo cáo tài chính, thông báo từ đại hội cổ đông, và thông tin từ các công ty luật Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) đã được thực hiện tại Thái Lan, do đó, tác giả sẽ điều chỉnh các nguồn dữ liệu phù hợp với quy định và thực tiễn tại Việt Nam Các nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm báo cáo tài chính, điều lệ công ty, quy chế quản trị, và các tài liệu liên quan đến đại hội cổ đông, cùng với thông tin từ các công ty chứng khoán Thông tin chi tiết về nguồn dữ liệu cho từng tiêu chí trong bộ chỉ số CGI được trình bày trong bảng 3.3.
Bảng 3.3 Nguồn thu thập dữ liệu cho bộ chỉ số CGI *
CÂU HỎI KHẢO SÁT NGUỒN DỮ LIỆU
A Xác định các quyền của cổ đông Bao gồm 04 tiêu chí
1 Cung cấp các quyền khác cho chủ sở hữu (cổ đông) ngoài quyền biểu quyết
2 Các cổ đông được phê duyệt việc trả tiền thù lao hàng năm (cho HĐQT, ban giám đốc)
3 Có sự giải trình tiền thù lao của HĐQT cho các cổ đông BCTN
4 Các cổ đông có thể bầu thành viên HĐQT một cách riêng lẻ
B Trình bày quyền cổ đông Bao gồm 08 tiêu chí
1 Chất lượng của các thông báo mời họp cổ đông Tài liệu gửi kèm thông báo
2 Chất lượng của biên bản cuộc họp hội đồng cổ đông Biên bản họp ĐHCĐ
C Sự tham gia của cổ đông trong AGM Bao gồm 07 tiêu chí
1 Tên của thành viên HĐQT tham dự được ghi trong báo cáo của AGM
2 Sự tham dự của Chủ tịch HĐQT Biên bản họp ĐHCĐ
3 Sự tham dự của CEO/ Cán bộ quản lý/ Trưởng các bộ phận trong 2 AGM cuối cùng (gần nhất)
4 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban kiểm toán Biên bản họp ĐHCĐ
5 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban tiền lương/ khen thưởng Biên bản họp ĐHCĐ
6 Sự tham dự của Chủ tịch Ủy ban bổ nhiệm (đề cử) Biên bản họp ĐHCĐ
7 Các vấn đề (nội dung) được thêm vào AGM/EGM nhưng không ghi trong thông báo mời họp
So sánh Thông báo mời họp ĐHCĐ và Biên bản họp
D Quy tắc tiếp quản & Phòng thủ chống thâu tóm Bao gồm 03 tiêu chí
1 Việc sở hữu chéo giữa các cổ đông có thể nhận thấy một cách rõ ràng
Cổng thông tin stockbiz.vn
2 Việc sở hữu theo dạng hình chóp (kim tự tháp) có thể nhận thấy một cách rõ ràng
Cổng thông tin stockbiz.vn
3 Sự nắm giữ của thành viên HĐQT BCTN
II Sự đãi ngộ của cổ đông
A Quyền biểu quyết của cổ đông Bao gồm 03 tiêu chí
1 Quyền biểu quyết đối với cổ phiếu BCTC, BCTN
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
THỐNG KÊ MÔ TẢ
4.1.1 Chỉ số quản trị công ty (CGI)
Phiên bản đầu tiên của bộ chỉ số CGI bao gồm 57 tiêu chí và đã trải qua các thử nghiệm vào các năm 2000, 2002, 2004, dẫn đến việc sửa đổi một số câu hỏi và bổ sung thêm câu hỏi mới Hiện tại, bộ chỉ số CGI đã được mở rộng lên 117 tiêu chí, vẫn giữ nguyên cấu trúc theo nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999) Nghiên cứu đánh giá cách thức quản trị công ty của 103 công ty niêm yết trên sàn HoSE trong giai đoạn 2012-2014, với việc thu thập dữ liệu từ năm 2010 đến 2014 Kết quả đánh giá được trình bày rõ ràng theo từng nhóm tiêu chí.
Hình 4.1 Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014
Hình 4.1 trình bày điểm số quản trị công ty (CGI) trung bình của 103 công ty phi tài chính tại Việt Nam trong các năm 2012, 2013 và 2014 Bộ chỉ số CGI được xây dựng bởi Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) bao gồm 117 tiêu chí, được phân chia thành năm nhóm chỉ tiêu: Quyền của cổ đông (CGI_A), Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B), Vai trò của các bên liên quan (CGI_C), Công khai và minh bạch (CGI_D), và Trách nhiệm của HĐQT (CGI_E) Chi tiết về bộ chỉ số này được trình bày trong phụ lục 01.
Kết quả từ hình 4.1 cho thấy xu hướng quản trị công ty đang gia tăng theo thời gian, với sự chú trọng ngày càng cao từ các doanh nghiệp Nhóm A (quyền của cổ đông, CGI_A) ghi nhận mức tăng mạnh nhất, trong khi nhóm D (công khai và minh bạch, CGI_D) có tốc độ tăng chậm hơn Tuy nhiên, sự tăng trưởng chậm của CGI_D không phản ánh sự thiếu quan tâm từ các chủ sở hữu, mà là do chỉ số này đã đạt 63.4% tổng số điểm tối đa ngay từ năm 2012, cho thấy mức độ đáp ứng đã cao, khiến việc cải thiện thêm trong nhóm này trở nên khó khăn.
CGI CGI_A CGI_B CGI_C CGI_D CGI_E
Năm 2014, các chỉ số về quản trị công ty đã có sự chuyển biến rõ rệt, với CGI_A là nhóm chỉ số có tốc độ tăng trưởng mạnh nhất, phản ánh sự thay đổi trong các quy định pháp luật Trước khi Luật Doanh Nghiệp 2014 ra đời, quản trị công ty chủ yếu dựa vào Luật Doanh Nghiệp 2005, dẫn đến các cơ chế liên quan đến quyền cổ đông bị ảnh hưởng Sự thay đổi này đã tạo ra những cải cách quan trọng trong cách thức quản lý và điều hành doanh nghiệp.
Dự thảo Luật doanh nghiệp 2014, kết hợp với bộ tiêu chí CGI hoàn thiện năm 2012, đã khắc phục nhiều hạn chế của năm 2005 Đây là cơ sở quan trọng giúp doanh nghiệp cải thiện quản trị liên quan đến quyền của cổ đông, từ đó nâng cao mức độ đáp ứng nhóm CGI_A.
CGI_B và CGI_D là hai nhóm có mức độ đáp ứng cao nhất trong bộ tiêu chí, với tỷ lệ lần lượt từ 57.4% đến 61.6% và 63.4% đến 64.5%, trong khi CGI_C và CGI_E có mức độ thấp hơn Mức độ đáp ứng của các nhóm tiêu chí B, C, D, E cũng tương đồng với các khảo sát tại Thái Lan vào các năm 2002, 2004, và 2005 Đặc biệt, CGI_A tại Thái Lan có tỷ lệ đáp ứng cao (64.40% vào năm 2005), nhưng tại Việt Nam, tỷ lệ này chỉ đạt 36.7% vào năm 2014, cho thấy hệ thống pháp luật Việt Nam vẫn còn thiếu hoàn thiện, đặc biệt trong việc bảo vệ quyền lợi của các cổ đông không nắm quyền kiểm soát.
Nhìn chung, khả năng đáp ứng các nhóm trong bộ chỉ số CGI tại các công ty niêm yết ở Việt Nam, ngoại trừ nhóm CGI_A, tương đồng với các nghiên cứu trước đó ở Thái Lan Dù mức độ đáp ứng của từng nhóm không đồng đều, nhưng có sự cải thiện theo thời gian.
Từ năm 2012 đến 2014, điểm số CGI tổng thể và các thành phần của nó đã có sự gia tăng, cho thấy rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam đang ngày càng chú trọng đến quản trị công ty trong doanh nghiệp của mình.
4.1.2 Thổng kê mô tả các biến số trong mô hình nghiên cứu
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho 103 công ty với 309 quan sát, bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất Nghiên cứu cũng phân nhóm mẫu theo sở hữu gia đình (cao và thấp) và cấu trúc sở hữu kim tự tháp (có hoặc không) Kết quả thống kê mô tả và kiểm định trung bình hai mẫu được trình bày trong bảng 4.2.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu (mẫu tổng thể)
Biến Mã biến Số quan sát
Trung bình Độ lệch chuẩn
Giá trị doanh nghiệp TOBIN’Q 309 0.689 0.446 0.03 2.87
Quy mô HĐQT BOD_SIZE 309 5.880 1.378 3.00 11.00
Tính độc lập của HĐQT BOD_IND 309 0.527 0.253 0.00 1.00
Sở hữu gia đình FAM_OWN 309 6.927 15.090 0.00 81.04
Cấu trúc kim tự tháp WEDGE 309 0.233 0.423 0.00 1.00
Quy mô công ty SIZE 309 27.741 1.162 25.65 30.88
Thời gian hoạt động FIRM_AGE 309 3.075 0.536 1.61 4.06
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA 309 0.068 0.079 -0.16 0.40
Chi tiêu vốn CAP_EXP 309 0.054 0.063 0.00 0.365 Đòn bẩy tài chính LEVER 309 0.103 0.135 0.00 0.638
Chỉ số quản trị công ty CGI 309 45.375 5.078 34.26 59.37
Quyền của cổ đông CGI_A 309 33.981 11.785 14.29 66.67
Sự đãi ngộ đối với cổ đông CGI_B 309 59.870 8.514 45.83 79.17 Vai trò của các bên liên quan CGI_C 309 41.320 15.823 9.50 83.36 Công khai và minh bạch CGI_D 309 64.029 7.928 40.65 85.65
Trách nhiệm của HĐQT CGI_E 309 34.202 6.786 18.29 55.43
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2012-2014 Tobin’s q được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách tổng tài sản BOD_SIZE chỉ số lượng thành viên trong Hội đồng Quản trị (HĐQT), trong khi BOD_IND thể hiện tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT FAM_OWN là tỷ lệ cổ phiếu do gia đình và các thành viên trực thuộc nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành WEDGE là biến giả về cấu trúc kim tự tháp, SIZE là logarithm tự nhiên của tổng tài sản, và FIRM_AGE là logarithm tự nhiên của tổng số năm hoạt động kể từ khi công ty được thành lập.
ROA là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế trên tổng tài sản, trong khi CAP_EXP thể hiện tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản LEVER đo lường tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng tài sản CGI là điểm số quản trị công ty được xây dựng bởi Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) dựa trên nguyên tắc quản trị công ty của OECD (1999, 2004) và bao gồm năm nhóm chỉ số thành phần.
Quyền của cổ đông (CGI_A) là yếu tố quan trọng trong quản trị công ty, đảm bảo rằng cổ đông được bảo vệ và có tiếng nói trong quyết định của công ty Sự đãi ngộ đối với cổ đông (CGI_B) phản ánh cam kết của công ty trong việc tạo ra giá trị cho các nhà đầu tư Vai trò của các bên liên quan (CGI_C) cần được xem xét để đảm bảo sự cân bằng lợi ích giữa các bên Công khai và minh bạch (CGI_D) là điều kiện tiên quyết để xây dựng lòng tin và uy tín của công ty Cuối cùng, trách nhiệm của HĐQT (CGI_E) là đảm bảo rằng các quyết định được đưa ra vì lợi ích lâu dài của công ty và các cổ đông.
Bảng 4.2 Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp
Mã biến Mẫu tổng thể
Mẫu theo sở hữu gia đình Mẫu theo sở hữu kim tự tháp
Bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả các biến của nghiên cứu, trong đó mẫu nghiên cứu được phân chia theo sở hữu gia đình và cấu trúc kim tự tháp Mẫu nghiên cứu được chia dựa trên giá trị trung vị của sở hữu gia đình và sự tồn tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp Độ lệch chuẩn và t-Statistics được tính toán để so sánh sự khác biệt giữa các nhóm sở hữu gia đình thấp và cao, cũng như giữa các công ty có và không có cấu trúc kim tự tháp Kết quả cho thấy giá trị Tobin’Q trung bình của các công ty sở hữu gia đình thấp là 0.730, trong khi của các công ty sở hữu gia đình cao là 0.635, với sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Đối với sở hữu gia đình, trung vị của mẫu nghiên cứu là 0%, cho thấy các công ty sở hữu gia đình thấp không có sở hữu gia đình Sở hữu gia đình bình quân ở các công ty có sở hữu gia đình cao đạt 16.093%, với sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Các chỉ số như quy mô HĐQT, quy mô công ty và thời gian hoạt động cũng cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm Tuy nhiên, chỉ số độc lập của HĐQT và ROA của công ty sở hữu gia đình thấp không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Cuối cùng, điểm số CGI trung bình không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty sở hữu gia đình thấp và cao, với giá trị gần tương đương nhau.
Nghiên cứu cho thấy giá trị trung bình sở hữu gia đình ở các công ty không có cấu trúc kim tự tháp (7.888) cao hơn đáng kể so với các công ty có cấu trúc kim tự tháp (3.763), với sự khác biệt có ý nghĩa ở mức 5% (t = 2.042) Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) và có thể được giải thích bởi đặc thù của các công ty gia đình tại Thái Lan, nơi đã thay đổi cơ chế kiểm soát sau khủng hoảng kinh tế năm 1997 Các công ty gia đình đã tìm cách duy trì quyền biểu quyết cao hơn với tỷ lệ sở hữu thấp hơn bằng cách thiết lập cấu trúc kim tự tháp, dẫn đến tỷ lệ sở hữu gia đình cao hơn ở những công ty này.
Một nghiên cứu cho thấy giá trị trung bình CGI của các công ty duy trì cấu trúc kim tự tháp thấp hơn so với các công ty không duy trì, với các giá trị lần lượt là 44.074 và 45.771, và sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Trong khi đó, các biến số quản trị công ty như quy mô HĐQT và tính độc lập của HĐQT không cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê Điều này đặt ra nghi vấn về hiệu quả của việc sử dụng các biến thông thường để đo lường hiệu quả quản trị công ty Thêm vào đó, không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong suất sinh lợi trên tổng tài sản, chi tiêu vốn và đòn bẩy tài chính giữa hai nhóm công ty này.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN
Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tương quan các biến số trong mô hình, gồm hai bảng thành phần (bảng 4.3.a và bảng 4.3.b)
Bảng 4.3.a cho thấy mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty (CGI) và các đặc điểm công ty, trong đó Tobin’Q có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê với tính độc lập của HĐQT ở mức 5%, trong khi quy mô HĐQT không có quan hệ ý nghĩa với Tobin’Q Đặc biệt, Tobin’Q và CGI có mối tương quan dương mạnh với ý nghĩa thống kê 1%, hỗ trợ lập luận ở phần 4.1 và phù hợp với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) về các công ty Thái Lan năm 2005 Hơn nữa, các hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu đều nhỏ, không có giá trị tuyệt đối vượt 0.8, cho thấy khả năng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình là không lớn.
Bảng 4.3.b thể hiện mối tương quan giữa chỉ số CGI tổng thể và năm nhóm chỉ số CGI thành phần, bao gồm CGI_A (Quyền của cổ đông), CGI_B (Sự đãi ngộ của cổ đông), CGI_C (Vai trò của các bên liên quan), CGI_D (Công khai và minh bạch).
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa CGI tổng thể và các CGI thành phần là tích cực và có ý nghĩa thống kê Bảng 4.3.a cũng chỉ ra rằng các hệ số tương quan không cho thấy sự xuất hiện của đa cộng tuyến giữa các biến.
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan các biến
Bảng 4.3.a Tương quan giữa CGI và các đặc tính công ty
Bảng 4.3.b Tương quan giữa CGI và năm nhóm chỉ số của CGI
(01) CGI Chỉ số quản trị công ty 1.00
(02) CGI_A Quyền của cổ đông 0.68*** 1.00
(03) CGI_B Sự đãi ngộ đối với cổ đông 0.34*** 0.07 1.00
(04) CGI_C Vai trò của các bên liên quan 0.42*** 0.07 0.04 1.00
(05) CGI_D Công khai và minh bạch 0.50*** 0.10* -0.01 0.04 1.00
(06) CGI_E Trách nhiệm của HĐQT 0.61*** 0.08 0.15*** 0.26*** 0.17*** 1.00
Bảng 4.3 trình bày hệ số tương quan giữa các biến trong nghiên cứu về các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE giai đoạn 2012-2014 Trong bảng 4.3A, Tobin’ q được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách nợ dài hạn và giá trị thị trường vốn chủ sở hữu so với tổng giá trị sổ sách tài sản Các biến khác bao gồm BOD_SIZE (số lượng thành viên HĐQT), BOD_IND (tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT), FAM_OWN (tỷ lệ cổ phiếu do gia đình nắm giữ), và WEDGE (biến giả về cấu trúc kim tự tháp) SIZE và FIRM_AGE được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản và số năm hoạt động tương ứng ROA, CAP_EXP, và LEVER lần lượt là tỷ lệ lợi nhuận ròng, tỷ lệ chi tiêu vốn, và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản CGI là điểm số quản trị công ty theo tiêu chuẩn OECD Bảng 4.3B thể hiện hệ số tương quan giữa CGI và năm nhóm chỉ số thành phần: Quyền của cổ đông, Sự đãi ngộ đối với cổ đông, Vai trò của các bên liên quan, Công khai và minh bạch, và Trách nhiệm của HĐQT.
***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%.
4.3 KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY
4.2.1 Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM
Trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng, có ba phương pháp được sử dụng phổ biến:
Nghiên cứu này sử dụng ba mô hình hồi quy: Mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), và Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Biến cấu trúc sở hữu kim tự tháp (WEDGE) được định nghĩa là biến dummy, nhận giá trị 0 nếu không có cấu trúc kim tự tháp và 1 nếu có Tuy nhiên, do dữ liệu thu thập từ giai đoạn 2012-2014 cho thấy sự tồn tại của cấu trúc này không thay đổi qua các năm, nên FEM không được áp dụng Nghiên cứu đầu tiên xem xét cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thông qua sở hữu gia đình và các biến quản trị công ty như quy mô HĐQT và tính độc lập của HĐQT (mô hình 3.1) Tiếp theo, biến cấu trúc kim tự tháp và biến CGI được bổ sung vào mô hình để đánh giá toàn diện (mô hình 3.2, 3.3, 3.4) Tất cả các mô hình được ước lượng theo Pooled OLS và REM, với kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp, và kết quả cho thấy REM được chọn cho cả bốn mô hình Hệ số hồi quy của biến sở hữu gia đình (FAM_OWN và FAM_OWN2) không có ý nghĩa thống kê ở mức thông thường, cho thấy không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa sở hữu gia đình và giá trị doanh nghiệp, điều này phù hợp với nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan.
Nghiên cứu năm 2012 đã chỉ ra rằng biến cấu trúc sở hữu kim tự tháp (WEDGE) có mối tương quan dương với giá trị công ty, với hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Khi thêm biến CGI vào mô hình, hệ số hồi quy của WEDGE vẫn giữ được ý nghĩa thống kê cao (5%) Tuy nhiên, không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp Tính độc lập của HĐQT lại có mối quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp, với ý nghĩa thống kê ở mức 10% Điều này hỗ trợ lập luận rằng nhiều biến số đại diện cho cách thức quản trị công ty chỉ mang tính hình thức và không phản ánh đúng “chất” của một cách thức quản trị hiệu quả (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Nghiên cứu đã bổ sung biến CGI, đại diện cho quản trị công ty qua 117 tiêu chí thuộc năm nhóm chỉ số Kết quả hồi quy từ mô hình 3.3 và 3.4 cho thấy, khi bổ sung biến CGI, hệ số hồi quy của chỉ số này dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Mặc dù các biến như sở hữu gia đình và quy mô HĐQT không có ý nghĩa thống kê ở hai mô hình trước, nhưng việc thêm biến CGI làm tăng ý nghĩa thống kê của biến sở hữu kim tự tháp từ 10% (mô hình 3.2) xuống 5% (mô hình 3.4).
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và thời gian hoạt động (FIRM_AGE) với giá trị công ty, với mức ý nghĩa 1% cho cả hai biến, ngoại trừ FIRM_AGE ở mô hình 3.3 có mức ý nghĩa 5% Ngược lại, không có mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn và giá trị công ty Quy mô công ty (SIZE) và đòn bẩy tài chính (LEVER) cho kết quả không đồng nhất qua bốn mô hình, trong đó LEVER có ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình 3.3 và 3.4, nhưng không có ý nghĩa trong hai mô hình đầu tiên.
Hệ số hồi quy của biến SIZE chỉ đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% trong mô hình 3.4.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy với quy mô toàn bộ mẫu nghiên cứu
Biến giải thích Mô hình 3.1 Mô hình 3.2 Mô hình 3.3 Mô hình 3.4
Pooled OLS REM Pooled OLS REM Pooled OLS REM Pooled OLS REM
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy cho mẫu toàn bộ với Tobin’Q là biến phụ thuộc, nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên HoSE trong giai đoạn 2012-2014 Kết quả được thực hiện cho bốn mô hình (3.1; 3.2; 3.3; 3.4) đã được giới thiệu ở chương 03 Mỗi mô hình được phân tích thông qua phương pháp gộp (Pooled OLS) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), với kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được áp dụng để xác định lựa chọn giữa Pooled OLS và REM.
Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%.
4.2.2 Kết quả nghiên cứu theo 2SLS
Mối quan hệ giữa CGI và Tonbin’Q có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tuy nhiên, kết quả này có thể bị ảnh hưởng bởi mối quan hệ nội sinh giữa hai yếu tố này, như đã được nghiên cứu thực nghiệm bởi Lehn, Patro, và Zhao.
Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) chỉ ra rằng việc kiểm soát hiệu quả các hoạt động trong quá khứ có thể loại bỏ mối quan hệ đồng thời giữa chất lượng quản trị công ty, được đo bằng chỉ số GIM, và giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này, kế thừa từ công trình của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012), đã bổ sung biến hiệu quả hoạt động quá khứ, được đo bằng chỉ số Tobin’Q trung bình của hai năm trước năm đang xét, như một biến kiểm soát trong mô hình Phương pháp hồi quy 2SLS được áp dụng cho toàn bộ mẫu nghiên cứu với các mô hình được thể hiện trong các phương trình (5.1) và (5.2).
FV it = β 0 + β 1 CGI it + β 2 WEDGE_DUMMY it + β 3 TOBINQ_A it
+ β 4 BOD_SIZE it + β 5 BOD_IND it + β 6 FAM_OWN it
+ β 7 FAM_OWN 2 it + β 8 SIZE it + β 9 FIRM_AGE it + β 10 ROA it
+ β 11 CAP_EXP it + β 12 LEVER it + ε it (5.1)
CGI it = β 0 + β 1 WEDGE_DUMMY it + β 2 TOBINQ_A it + β 3 BOD_SIZE it
+ β 4 BOD_IND it + β 5 FAM_OWN it + β 6 FAM_OWN 2 it
+ β 7 SIZE it + β 8 FIRM_AGE it + β 9 ROA it
+ β 10 CAP_EXP it + β 11 LEVER it + ε it (5.2)
Mục tiêu của phân tích 2SLS là xác định mối quan hệ đồng thời giữa chất lượng quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp, đồng thời kiểm soát hiệu quả hoạt động trong quá khứ Nghiên cứu này của Connelly, Limpaphayom, và các tác giả khác cho thấy rằng khi kiểm soát các yếu tố này, mối liên hệ giữa quản trị và giá trị doanh nghiệp có thể bị triệt tiêu.
Kết quả từ nghiên cứu của Nagarajan (2012) cho thấy các biến số trong mô hình 3.4 theo REM vẫn giữ vững tính chất thống kê với mức ý nghĩa 1% Nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng của chỉ số CGI đến giá trị doanh nghiệp ở các công ty có sở hữu kim tự tháp.