Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH Phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam NCS: Lê Anh Tuấn Chuyên ngành: Kinh tế tài - ngân hàng Mã số: 62.31.12.01 Họ tên cán hƣớng dẫn khoa học: a/ PGS., TS Lê Văn Hưng b/ TS Hoàng Văn Quỳnh 2011 Tai ngay!!! Ban co the xoa dong chu nay!!! MỞ ĐẦU Tính cấp thiết Đề tài Thị trường TPCP phận quan trọng thị trường tài Nó có chức thu hút, di chuyển nguồn vốn từ nơi có khả sinh lợi thấp đến nơi có khả sinh lợi cao hơn, từ nơi thừa vốn đến nơi thiếu vốn; đáp ứng yêu cầu vốn để phát triển kinh tế - xã hội công cụ hữu hiệu Chính phủ q trình điều hành vĩ mơ kinh tế Trải qua hàng chục năm hình thành phát triển, thị trường TPCP Việt Nam khẳng định vai trị vị trí quan trọng việc huy động vốn cho NSNN cho đầu tư phát triển; góp phần đảm bảo an sinh xã hội, ổn định tài quốc gia, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy trình phát triển thị trường tài Sự có mặt TTCK thị trường TPCP, góp phần khắc phục khiếm khuyết thị trường tài chính, tạo hội cho việc luân chuyển vốn đầu tư, đáp ứng yêu cầu vốn trình phát triển kinh tế - xã hội đất nước Ở Việt Nam, qua 10 năm thực Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2001 - 2010, đạt thành tựu to lớn quan trọng, đất nước khỏi tình trạng phát triển, tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân 7,2%/năm, đến năm 2010 tổng sản phẩm nước bình quân đầu người đạt 1.200 USD; để phấn đấu đến năm 2020 nước ta trở thành nước công nghiệp theo hướng đại hố đẩy nhanh tiến trình mở cửa hội nhập kinh tế quốc tế, tốc độ tăng trưởng GDP bình quân - 8%/năm, GDP bình quân đầu người đạt khoảng 3.000 - 3.200 USD, địi hỏi Chính phủ Việt Nam phải đầu tư lượng vốn lớn để phát triển kinh tế - xã hội Huy động vốn thông qua thị trường TPCP thời gian qua đạt kết khả quan, kênh huy động vốn quan trọng cho NSNN cho đầu tư phát triển Tuy nhiên, trình hoạt động thị trường TPCP Việt Nam cịn bộc lộ khơng nhược điểm, chưa tương xứng với vị trí tiềm kinh tế; thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp bộc lộ hạn chế định Để khai thác có hiệu nguồn vốn thông qua thị trường TPCP, đáp ứng nhu cầu vốn cho NSNN cho đầu tư phát triển, đòi hỏi thị trường TPCP phải ngày củng cố, phát triển hoàn thiện Xuất phát từ lý trên, tác giả chọn đề tài:“Phát triển Thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” để nghiên cứu Tổng quan Đề tài nghiên cứu: Những cơng trình nghiên cứu trái phiếu thị trường trái phiếu nói chung, TPCP thị trường TPCP nói riêng khơng nhiều phạm vi, mức độ nghiên cứu khác Một số cơng trình tiêu biểu, là: Luận án Tiến sĩ TS Trần Xuân Hà (2004), “Sử dụng công cụ TPCP để huy động vốn cho cho đầu tư phát triển Việt Nam”; Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ PGS.,TS Lê Văn Hưng - KBNN (2005), “Các giải pháp nhằm tăng cường huy động vốn cho đầu tư phát triển Nhà nước, giai đoạn 2005 2010”; Đề tài nghiên cứu khoa học cấp ngành - Ban Huy động vốn, KBNN (2006), “Huy động nguồn vốn nước để bù đắp bội chi NSNN góp phần kiềm chế lạm phát Việt Nam"; Đề tài cấp ngành - Ban Huy động vốn, KBNN, (2007), “Xây dựng trang thơng tin thị trường trái phiếu Chính phủ"; Đề án Vụ Tài Ngân hàng - Bộ Tài (2008), “Xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chun biệt” Các cơng trình đây, góc độ mức độ khác tiếp cận, nghiên cứu TPCP, thị trường TPCP đề xuất giải pháp phát triển thị trường TPCP; nhiên, chưa có cơng trình nghiên cứu sâu lý luận, thực tiễn đưa hệ thống giải pháp cụ thể việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, vấn đề mà Luận án tập trung nghiên cứu Mục đích nghiên cứu Luận án - Hệ thống, khái quát luận giải để làm rõ vấn đề lý luận trái phiếu Chính phủ thị trường trái phiếu Chính phủ; làm sáng tỏ tồn tất yếu khách quan, vai trò thị trường TPCP kinh tế Trên sở nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng phát triển thị trường TPCP số nước vùng lãnh thổ giới, qua rút học kinh nghiệm trình phát triển hoàn thiện thị trường TPCP - Đánh giá thực trạng hoạt động thị trường TPCP Việt Nam; qua làm rõ mặt làm được, mặt hạn chế, tồn nguyên nhân dẫn đến hạn chế để làm cứ, sở cho việc đưa nhóm giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam - Đề xuất quan điểm, mục tiêu phát triển thị trường TPCP Việt Nam, sở đưa nhóm giải pháp, lộ trình phát triển hồn thiện thị trường TPCP Việt Nam thời gian tới góp phần vào q trình phát triển thị trường tài chính, ổn định phát triển kinh tế - xã hội thời kỳ mở cửa hội nhập Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt Nam - Phạm vi nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu vấn đề TPCP thị trường TPCP; hoạt động thị trường TPCP giai đoạn từ năm 1990 - 2009 bao gồm thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp; giải pháp phát triển hoàn thiện thị trường TPCP Việt Nam Phƣơng pháp nghiên cứu Luận án áp dụng tổng hợp phương pháp: Phương pháp thống kê, tổng hợp, phân tích, so sánh, đối chiếu trình nghiên cứu Các phương pháp dựa tảng phương pháp luận vật biện chứng vật lịch sử Ngồi ra, tác giả cịn sử dụng kết nghiên cứu rút từ cơng trình nghiên cứu khoa học học giả ngồi nước Những đóng góp Luận án - Hệ thống hoá, tổng quan lý luận trái phiếu Chính phủ thị trường TPCP Làm rõ vai trò thị trường TPCP kinh tế yêu cầu hình thành, phát triển thị trường TPCP - Rút học hữu ích từ việc nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng phát triển thị trường TPCP số quốc gia vùng lãnh thổ giới - Phân tích, đánh giá rõ thực trạng thị trường TPCP Việt Nam bao gồm thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp; đánh giá kết đạt được, hạn chế nguyên nhân thị trường TPCP Việt Nam thời gian qua - Đưa quan điểm, mục tiêu phát triển thị trường TPCP Việt Nam giai đoạn 2006 - 2010 tầm nhìn đến năm 2020; đề xuất quan điểm hệ thống giải pháp, lộ trình nhằm phát triển hồn thiện thị trường TPCP Việt Nam thời gian tới Kết cấu Luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu, danh mục ký hiệu chữ viết tắt danh mục bảng, Luận án gồm chương: Chương 1: Trái phiếu Chính phủ thị trường trái phiếu Chính phủ Chương 2: Thực trạng hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam Chương 3: Giải pháp phát triển hoàn thiện thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam Chƣơng TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1 Một số đề trái phiếu Chính phủ 1.1.1 Khái niệm trái phiếu Chính phủ Trái phiếu chứng vay nợ Chính phủ doanh nghiệp, thể nghĩa vụ người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu số tiền định, vào khoảng thời gian định phải trả lại khoản tiền gốc khoản tiền vay đến hạn Trái phiếu loại chứng khoán nợ, tổ chức phát hành với tư cách người vay, người mua trái phiếu người cho vay, hay gọi nhà đầu tư Đối với chủ thể phát hành, trái phiếu phương tiện, công cụ huy động vốn qua thị trường Đối với nhà đầu tư, trái phiếu phương tiện đầu tư để thu lời Trái phiếu thể ràng buộc pháp lý tổ chức vay người cho vay Tổ chức vay có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ khoản tiền gốc lãi định, hình thức tín dụng có nét đặc thù riêng, đời muộn hình thức tín dụng khác phát triển mạnh kinh tế hàng hoá, đặc biệt quốc gia có thị trường chứng khốn phát triển Trái phiếu có nhiều loại khác nhau, có loại Chính phủ phát hành, có loại quyền địa phương phát hành, có loại cơng ty phát hành, có loại ngân hàng định chế tài khác phát hành Từ đặc điểm chung nêu đưa khái niệm Trái phiếu Chính phủ sau: Trái phiếu Chính phủ loại chứng khốn nợ, Chính phủ phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ Chính phủ người sở hữu trái phiếu 1.1.2 Phân loại trái phiếu Chính phủ 1.1.2.1 Phân loại theo kỳ hạn mục đích phát hành Để đáp ứng nhu cầu chi NSNN, Chính phủ nước thường phát hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi tầng lớp dân cư tổ chức kinh tế xã hội Chính phủ quốc gia ln xem chủ thể phát hành có uy tín thị trường TPCP tên gọi chung loại trái phiếu quan, tổ chức Chính phủ định cho phép phát hành Chính phủ đảm bảo tốn Mục đích việc phát hành trái phiếu Chính phủ nhằm huy động vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN, đầu tư xây dựng cơng trình, dự án trọng điểm để xây dựng, thực chương trình mục tiêu Chính phủ Nguồn tốn trái TPCP chủ yếu lấy từ NSNN nguồn vốn thu hồi trực tiếp từ cơng trình đầu tư từ nguồn vốn phát hành TPCP mang lại Do vậy, TPCP có tính an tồn cao, tính rủi ro thấp đảm bảo trả nợ nguồn vốn NSNN Đối với loại trái phiếu KBNN phát hành, nguồn vốn toán lấy từ nguồn vốn NSNN; loại trái phiếu quan khác Chính phủ cho phép phát hành nguồn vốn toán lấy trực tiếp từ nguồn thu chương trình, dự án mang lại, trường hợp quan Chính phủ cho phép phát hành khơng có đủ khả tốn khoản nợ Chính phủ đứng trả nợ Tuỳ theo đặc điểm hệ thống trị, mức độ phát triển thị trường tài chính, mục tiêu, sách phát triển kinh tế - xã hội quốc gia thời kỳ mà TPCP có tên gọi khác nhau, phát hành, toán, quản lý tổ chức khác tuỳ theo quy định nước Trái phiếu Chính phủ có nhiều loại khác nhau, vào kỳ hạn mục đích phát hành thơng thường TPCP chia thành: Tín phiếu Kho bạc; trái phiếu kho bạc; trái phiếu cơng trình TW; trái phiếu đầu tư; trái phiếu ngoại tệ; công trái xây dựng tổ quốc (Quốc trái) + Tín phiếu Kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn năm, mục đích việc phát hành Tín phiếu Kho bạc nhằm phát triển thị trường tiền tệ huy động vốn để bù đắp thiếu hụt tạm thời NSNN năm tài Tín phiếu Kho bạc phát hành theo phương thức đấu thầu qua Sở giao dịch NHNN tổ chức khác tùy theo quy định quốc gia, hình thức chiết khấu mệnh giá, khối lượng lãi suất Tín phiếu Kho bạc hình thành qua kết đấu thầu Bộ Tài uỷ thác cho NHNN, NHTM Nhà nước phát hành, tốn Tín phiếu Kho bạc Tồn khoản vay từ việc phát hành Tín phiếu Kho bạc tập trung vào ngân sách Nhà nước để sử dụng theo quy định; ngân sách Nhà nước đảm bảo nguồn tốn gốc, lãi Tín phiếu Kho bạc chi phí tổ chức phát hành, toán cho tổ chức nhận uỷ thác phát hành Tín phiếu Kho bạc giao dịch thị trường Mở chiết khấu Sở giao dịch NHNN + Trái phiếu kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt NSNN hàng năm Nguồn vốn toán gốc lãi Trái phiếu kho bạc lấy từ nguồn vốn NSNN; vậy, loại trái phiếu có độ rủi ro không đáng kể Trái phiếu kho bạc bán lẻ qua hệ thống KBNN đấu thầu qua TTGDCK, Sở GDCK, bảo lãnh phát hành đại lý phát hành Lãi suất trái phiếu kho bạc Bộ trưởng Bộ Tài định sở tình hình thực tế thị trường tài thời điểm phát hành Trường hợp đấu thầu lãi suất lãi suất hình thành qua kết đấu thầu + Trái phiếu cơng trình TW: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, phát hành nhằm huy động vốn theo định Chính phủ để đầu tư cho dự án thuộc nguồn vốn đầu tư ngân sách Trung ương ghi kế hoạch chưa bố trí vốn ngân sách năm Trái phiếu cơng trình Trung ương phát hành theo phương thức bán lẻ, đấu thầu bảo lãnh phát hành Lãi suất Trái phiếu cơng trình Trung ương Bộ trưởng Bộ Tài định sở tình hình thực tế thị trường tài thời điểm phát hành, đấu thầu lãi suất lãi suất hình thành theo kết đấu thầu Các khoản thu từ phát hành Trái phiếu công trình Trung ương tập trung vào ngân sách TW để chi cho cơng trình Thủ tướng Chính phủ phê duyệt NSTW đảm bảo việc tốn gốc, lãi phí trái phiếu cơng trình Trung ương + Trái phiếu đầu tƣ: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên tổ chức tài Nhà nước tổ chức tài chính, tín dụng Chính phủ định phát hành nhằm huy động vốn để đầu tư theo sách Chính phủ Nếu phát hành theo phương thức bán lẻ lãi suất trái phiếu Bộ trưởng Bộ Tài định sở tình hình thực tế thị trường tài nhu cầu vốn tổ chức phát hành; phát hành theo phương thức đấu thầu lãi suất hình thành theo kết đấu thầu giới hạn trần lãi suất Bộ Tài quy định Tiền thu từ phát hành trái phiếu đầu tư phải theo dõi riêng sử dụng cho mục tiêu kinh tế Chính phủ phê duyệt Tổ chức phát hành có trách nhiệm tốn gốc, lãi trái phiếu đầu tư phát hành đến hạn tốn chi phí liên quan đến việc phát hành; NSNN đảm nhận tốn phần hay tồn lãi trái phiếu cấp bù chênh lệch lãi suất cho tổ chức phát hành theo định Thủ tướng Chính phủ + Trái phiếu ngoại tệ: Là TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên Bộ Tài phát hành, huy động vốn để đầu tư cho mục tiêu theo định Chính phủ Đồng tiền phát hành ngoại tệ tự chuyển đổi Bộ trưởng Bộ Tài định cho đợt phát hành Trái phiếu ngoại tệ bán lẻ qua hệ thống KBNN đấu thầu qua NHNN đấu thầu qua Sở Giao dịch Chứng khoán NSNN đảm bảo toán gốc, lãi trái phiếu ngoại tệ đến hạn + Công trái xây dựng tổ quốc: Công trái xây dựng tổ quốc phát hành nhằm huy động nguồn vốn nhân dân, tầng lớp dân cư xã hội để đầu tư xây dựng cơng trình quan trọng quốc gia cơng trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, đời sống, tạo sở vật chất, kỹ thuật cho đất nước Việc mua công trái thực theo nguyên tắc tự nguyện Nhà nước đảm bảo giá trị công trái bảo hộ quyền sở hữu, quyền lợi ích hợp pháp khác người sở hữu công trái 1.1.2.2 Phân loại theo lợi tức trái phiếu - Trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức xác định theo tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá - Trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi): Lợi tức trái phiếu trả kỳ có khác tính theo lãi suất có biến đổi theo lãi suất tham chiếu - Trái phiếu có lãi suất khơng (zero - coupon Bonds): Là loại trái phiếu mà người mua không nhận lãi, mua với giá thấp mệnh giá (mua chiết khấu) hoàn trả mệnh giá trái phiếu đáo hạn 1.1.2.3 Phân loại theo hình thức trái phiếu - Trái phiếu vơ danh: Là loại trái phiếu không ghi tên người mua chứng trái phiếu sổ sách tổ chức phát hành Người nắm giữ trái phiếu người hưởng quyền lợi chủ sở hữu trái phiếu theo quy định - Trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên nhà đầu tư chứng trái phiếu sổ tổ chức phát hành Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, người ta cịn có nhiều cách phân loại khác như: Căn vào mức độ rủi ro tín dụng, vào tính chất trái phiếu vào phạm vi phát hành (trái phiếu nước trái phiếu quốc tế), 1.1.3 Đặc điểm trái phiếu Chính phủ 1.1.3.1 Tính sinh lời thấp Trái phiếu Chính phủ chứng vay nợ Chính phủ, đầu tư vào trái phiếu tức nhà đầu tư thu khoản lợi tức mong đợi tương lai; với uy tín chủ thể phát hành Chính phủ nguồn vốn toán TPCP đến hạn đảm bảo nguồn vốn NSNN; vậy, nguyên tắc, lãi suất TPCP phải thấp lãi suất thị trường vay nợ kỳ hạn, tính sinh lời TPCP khơng cao so với công cụ nợ khác thị trường, TPCP có khoản lợi tức sau: - Lãi suất danh nghĩa: Là lãi suất trái phiếu thường ghi chứng trái phiếu tổ chức phát hành cơng bố, lãi suất danh nghĩa có tính ổn định cao tỷ lệ lãi suất trái phiếu mệnh giá cố định kỳ hạn Lãi suất trái phiếu phản ánh chủ thể phát hành phải trả lãi trái phiếu bao nhiêu; điều đáng quan tâm lãi suất hoàn vốn, lãi suất hồn vốn hay nói cách xác lãi suất hoàn vốn nội (Internal rate of return - IRR) lãi suất mà với mức lãi suất làm cho giá trị khoản tiền thu tương lai đầu tư đưa lại với giá trị khoản vốn đầu tư; lãi suất hoàn vốn thước đo mức sinh lời trái phiếu khoản đầu tư Giá trị 10 Phải lựa chọn nhà đầu tư tham gia phân phối trái phiếu; (iv), Phải xác định thị trường loại tiền phát hành; (v),Tình hình kinh tế, trị, xã hội ổn định - Thứ hai, hoàn thiện điều khoản điều kiện phát hành trái phiếu quốc tế, cụ thể: (i), khối lượng phát hành không 200 triệu USD; (ii), kỳ hạn trái phiếu từ năm trở lên (thông thường từ 10- 30 năm); (iii), lãi suất trái phiếu cố định toán lần đáo hạn; (iv), đồng tiền phát hành nên chọn USD EURO; (v), lãi suất phí phát hành theo thơng lệ quốc tế; (vi), Chính phủ mua lại trái phiếu trước đến hạn toán - Thứ ba, xác định thời gian nơi phát hành, cụ thể: (i), để đảm bảo thuận lợi cho tổ chức phát hành, thời gian phát hành trái phiếu quốc tế nên chọn thời điểm trước lễ Giáng sinh (trước kỳ nghỉ đông); (ii), nơi phát hành nên chọn thị trường Châu Á; (iii), thị trường niêm yết trái phiếu nên chọn Châu Á Châu Âu 3.2.3.5 Xây dựng, phát triển hệ thống đại lý cấp I - PDs đóng vai trị nhà tạo lập thị trường: Xây dựng khuôn khổ pháp lý hệ thống PDs, lựa chọn thành viên thị trường TPCP có đóng góp, ảnh hưởng tích cực tham gia thị trường đóng vai trị PDs với quy định trách nhiệm, nghĩa vụ quyền lợi cụ thể Các PDs với vai trò nhà tạo lập thị trường, trì đặn phiên đấu thầu trái phiếu, tạo tính khoản cho TPCP thị trường giao dịch Ngoài ra, cần mở rộng đối tượng tham gia vào thị trường đấu thầu TPCP qua HNX, đặc biệt tổng công ty, doanh nghiệp Nhà nước có tiềm lực vốn 3.2.3.6 Xây dựng, phát triển định chế tài trung gian Tổ chức định mức tín nhiệm: Các định chế tài trung gian với vai trị nhà đầu tư chuyên nghiệp, tham gia thị trường phát hành thị trường giao dịch Khi thị trường TPCP phát triển đến quy mô định cần xây dựng tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) nhằm cung cấp thông tin rủi ro 155 công cụ nợ định hướng cho nhà đầu tư Bộ Tài cần phối hợp với NHNN để thành lập cơng ty định mức tín nhiệm theo mơ hình cổ phần độc lập, có tham gia NHTM, cơng ty chứng khốn, tổ chức bảo hiểm đặt giám sát UBCKNN (Hiện tại, Nomura Research Institute giúp Bộ Tài việc nghiên cứu, xây dựng phát triển mơ hình tổ chức này) 3.2.4 Củng cố, phát triển hoàn thiện thị trƣờng thứ cấp Để huy động vốn cho đầu tư có hiệu quả, khơi thơng nguồn vốn nhàn rỗi xã hội, luân chuyển nguồn vốn từ nơi có khả sinh lợi thấp đến nơi có khả sinh lợi cao hơn; TPCP phải giao dịch thị trường có tổ chức thực khoản Hoạt động thị trường thứ cấp có ảnh hưởng lớn đến khả huy động vốn thị trường sơ cấp, từ thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trình bầy Chương II, nhận thấy tính khoản thấp TPCP trở ngại lớn phát triển thị trường TPCP Thị trường sơ cấp phát triển thị trường thứ cấp hoạt động trôi chảy, sôi động tạo tính khoản cho trái phiếu Để giải vấn đề thị trường thứ cấp TPCP cần quan tâm đến vấn đề sau: - Thứ nhất, cần nhanh chóng phát triển thị trường phi tập trung (OTC), xây dựng khuôn khổ pháp lý chế hoạt động cho thị trường (tháng 11/2008 đưa giao dịch OTC vào HNX giao dịch trực tuyến vào HOSE), TPCP đáp ứng đủ yêu cầu kỹ thuật việc niêm yết giao dịch Sở GDCK giao dịch thị trường OTC, giá khối lượng giao dịch thực sở thoả thuận tổ chức kinh doanh trái phiếu Đối với loại TPCP chưa đáp ứng điều kiện để niêm yết giao dịch Sở GDCK giao dịch thị trường phi tập trung, TPCP mua bán trực tiếp công ty chứng khoán, nhà đầu tư chủ sở hữu trái phiếu 156 Cho phép loại TPCP giao dịch thị trường mở, cầm cố chiết khấu việc cho vay tái cấp vốn NHNN NHTM Có chế để cơng ty bảo hiểm, quỹ bảo hiểm sử dụng vốn linh hoạt việc đầu tư chứng khốn; bên cạnh phải có sách ưu đãi định nhà tạo lập thị trường thơng qua sách thuế - Thứ hai, khuyến khích việc thành lập cơng ty chứng khốn, tổ chức chun mơn hố nghiệp vụ mơi giới, tư vấn đầu tư, kinh doanh chứng khốn, diễn đàn, hiệp hội,…đây tác nhân quan trọng trình kết nối cung cầu chứng khốn, góp phần thúc đẩy nhanh q trình phân phối lưu thơng chứng khốn thị trường thứ cấp Theo kinh nghiệm nhiều nước cho thấy, muốn phát triển mạnh mẽ thị trường TPCP, điều đặc biệt quan trọng phải phát triển nhà đầu tư có tổ chức, bao gồm cơng ty chứng khốn, NHTM, công ty Bảo hiểm, Quỹ đầu tư…đối với nhà đầu tư cá nhân, việc mua TPCP nhằm mục đích chủ yếu hưởng lãi suất ổn định, nhu cầu mua đi, bán lại không đáng kể Đối với nhà đầu tư có tổ chức việc mua bán trái phiếu cịn có mục đích tăng khối lượng quản lý tài tài sản danh mục đầu tư tham gia hoạt động thị trường chứng khoán, hưởng quyền lợi từ Bộ Tài NHNN Trong điều kiện Việt Nam nay, tiềm lực vốn nhà đầu tư nói chung cịn hạn chế, cần có tham gia nhà đầu tư nước ngoài, tạo cho họ sân chơi bình đẳng phù hợp với thơng lệ quốc tế sách khuyến khích đầu tư nước ngồi vào Việt Nam Cần phát huy, nâng cao vai trò Hiệp hội chứng khoán sớm ban hành chế quản lý, giám sát hoạt động công ty chứng khốn, khuyến khích mở rộng quan hệ hợp tác, phối hợp hoạt động, cung cấp thông tin, đảm bảo kinh doanh trung thực, lành mạnh - Thứ ba, cải tiến hoàn thiện chế giao dịch TPCP thị trường thứ cấp, giải pháp quan trọng nhằm tạo điều kiện cho TPCP giao dịch thơng thống tăng dần độ hấp dẫn thị trường thứ cấp 157 Trong điều kiện nay, TTCK chưa phát triển, quy định hành, để mở rộng phạm vi giao dịch tăng tính khoản TPCP, cần ý giải số vấn đề sau: + Tăng khối lượng phát hành loại TPCP đủ tiêu chuẩn niêm yết giao dịch TTCK, TPCP muốn niêm yết giao dịch thuận lợi phải đảm bảo điều kiện (trái phiếu không ghi tên; khối lượng phát hành lớn trái phiếu có mệnh giá nhỏ để dễ thực việc mua bán, giao dịch theo lô; lưu ký trái phiếu trung hạn dài hạn), TPCP đáp ứng đủ điều kiện trên, đăng ký niêm yết, giao dịch HNX + Nghiên cứu, xây dựng khuôn khổ pháp lý sớm triển khai thực thoả thuận mua lại (REPO) TPCP trung hạn dài hạn Trong trường hợp cần thiết, người mua người bán thoả thuận mua bán lại trái phiếu, theo nhà phát hành đồng ý mua lại số trái phiếu qua giao dịch với mức giá thoả thuận trước REPO phổ biến rộng rãi thị trường vốn phát triển, mục đích tạo tính khoản cao cho TPCP, thơng qua nhà đầu tư sử dụng linh hoạt nguồn vốn ngắn hạn, góp phần ổn định phát triển thị trường TPCP Về toán bù trừ lưu ký TPCP, nhằm tạo điều kiện cho công tác huy động vốn hoạt động giao dịch thị trường thứ cấp thuận tiện nhanh chóng, cần ứng dụng công nghệ thông tin vào hoạt động này, kết nối thông tin tổ chức phát hành TPCP với TTLKCK ngân hàng định toán, giảm thiểu sai sót rút ngắn thời gian tốn, đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư nắm giữ TPCP - Thứ tư, hoàn chỉnh ban hành văn quy phạm pháp luật giao dịch TPCP thị trường thứ cấp Cho phép cá nhân, tổ chức có quyền mua TPCP; cho phép TPCP (kể TP ngắn hạn TP dài hạn) sử dụng để chiết khấu, tái chiết khấu, cầm cố vay tái cấp vốn Ngân hàng Nhà nước, vừa qua Quốc hội ban hành Luật sửa đổi bổ sung Luật 158 Ngân hàng Nhà nước, có điều chỉnh quy định nói Tuy nhiên để bảo đảm tính đồng hệ thống pháp lý, cần tiếp tục sửa đổi Luật Các Tổ chức Tín dụng cho phép tổ chức tín dụng sử dụng trái phiếu Chính phủ để chiết khấu, tái chiết khấu, cầm cố vay tái cấp vốn Ngân hàng Nhà nước Miễn giảm, ưu đãi thuế hoạt động kinh doanh chứng khoán (liên quan đến Quyết định số 39/2000/QĐ-TTg ngày 27/3/2000 Thủ tướng Chính phủ); có đối tượng cá nhân miễn thuế thu nhập khoản lãi trái phiếu Chính phủ Để phát triển thị trường thứ cấp giai đoạn sơ khai, Nhà nước cần áp dụng sách ưu đãi miễn thuế thu nhập cho đối tượng đầu tư vào trái phiếu Chính phủ, kể nhà đầu tư tư nhân nhà đầu tư có tổ chức Việc miễn thuế phải thực đến thị trường tương đối phát triển Miễn giảm phí giao dịch, lưu ký chứng khốn qua Sở GDCK Mức thu phí với giao dịch mua bán trái phiếu qua Sở GDCK theo quy định 0,075%/giá trị giao dịch cao Trong giai đoạn đầu, Chính phủ nên có sách miễn khoản phí giao dịch thị trường thứ cấp Sau giai đoạn này, có thu phí cần nghiên cứu mức thu cho phù hợp khuyến khích nhà đầu tư tham gia thị trường - Thứ năm, phát triển thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt: Ngày 15/01/2008, Bộ Trưởng Bộ Tài ban hành Quyết định số 86/QĐ-BTC việc phê duyệt Đề án xây dựng thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, ngày 24/9/2009 thị trường TPCP thức vào hoạt động Theo để nâng cao tính khoản TPCP, phát triển thị trường theo hướng chuyên nghiệp phù hợp với xu mở cửa hội nhập kinh tế, việc xây dựng phát triển thị trường giao dịch TPCP theo hướng chuyên biệt vấn đề cấp bách cần thiết giai đoạn Việc xây dựng phát triển thị trường phải đảm bảo giao dịch phải đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư thị 159 trường, đặc biệt nhà đầu tư có tổ chức Thị trường giao dịch TPCP phải tách biệt với thị trường cổ phiếu hàng hoá khác Xây dựng, phát triển sở hạ tầng thị trường theo hướng đại, ứng dụng công nghệ tiên tiến vào quản lý, giám sát điều hành thị trường; có khả tích hợp với phần mềm khác quan quản lý, đảm bảo thơng tin thị trường xác, nhanh chóng, kịp thời, đầy đủ, tính bảo mật cao mối quan tâm nhà đầu tư tham gia thị trường, đặc biệt nhà đầu tư có tổ chức Thúc đẩy phát triển tiến tới chuẩn hố thị trường phát hành, nâng cao tính khoản TPCP thị trường thứ cấp; việc phát triển thị trường thứ cấp có tác động ngược trở lại thị trường sơ cấp, cải tiến tính khoản thị trường thứ cấp góp phần làm tăng tính hấp dẫn đợt phát hành TPCP Việc xây dựng, phát triển thị trường cần đảm bảo nguyên tắc phù hợp với định hướng quan điểm phát triển thị trường tài nói chung thị trường TPCP nói riêng; tạo điều kiện tối đa cho nhà đầu tư tổ chức tham gia thị trường; minh bạch cơng khai hố thông tin thị trường đến nhà đầu tư; đồng thời tăng cường lực, quản lý, giám sát quan quan lý thị trường 3.2.5 Xây dựng hệ thống công nghệ thông tin đại cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Với phát triển mạnh mẽ công nghệ thông tin thời đại nay, việc ứng dụng thành tựu công nghệ tin học vào công tác quản lý TPCP cần thiết đạt hiệu lớn Công nghệ tin học giúp cung cấp thơng tin nhanh chóng, xác phục vụ công tác quản lý, đồng thời cung cấp dịch vụ thuận tiện cho nhà đầu tư Để áp dụng công nghệ tin học nhằm 160 thúc đẩy phát triển thị trường TPCP cần quan tâm giải vấn đề sau: - Xây dựng Chương trình quản lý nợ Chính phủ, có phần phục vụ công tác quản lý TPCP Bộ Tài (KBNN) nhằm cung cấp thơng tin quản lý tình hình thị trường TPCP, đáp ứng nhu cầu toán trái phiếu diện rộng, đặc biệt trái phiếu bán lẻ qua hệ thống KBNN - Ứng dụng công nghệ tin học tiên tiến vào công tác quản lý hoạt động giao dịch trái phiếu, rút ngắn thời gian giao dịch, tiết kiệm chi phí hạn chế sai sót xẩy Việc ứng dụng công nghệ thông tin tạo điều kiện cho tổ chức trung gian tài kết nối trực tiếp với HNX, tạo điều kiện cho ngân hàng việc toán chuyển giao trái phiếu toán chuyển tiền, kết nối với TTLKCK nhằm thực quyền chủ sở hữu trái phiếu toán gốc, lãi, cầm cố chiết khấu trái phiếu quan hệ tín dụng Xây dựng hệ thống mạng vi tính để phục vụ cho giao dịch mua, bán TPCP thị trường OTC; cung cấp thông tin kịp thời cho nhà đầu tư nhà phát hành tình hình thị trường nước; biến động kinh tế nhân tố khác có ảnh hưởng đến thị trường TPCP Về cung cấp thông tin phải phân định nhu cầu thông tin nội hệ thống giao dịch thơng tin cung cấp bên ngồi cơng chúng, xác định loại thông tin công bố thị trường (thông tin trước sau giao dịch) Bổ sung cơng cụ tính tốn, phân tích phục vụ giao dịch Bảng tính tự động, định dạng đồ thị phân tích, mơ hình tính tốn lợi suất, công cụ tra cứu, liệu tra cứu, hỗ trợ, tất thông tin cần tổ chức Website có hệ thống riêng biệt, độc lập Nghiên cứu, chỉnh sửa giao diện phục vụ giao dịch thông tin giao dịch phù hợp với yêu cầu nâng cấp hệ thống theo hướng tách bạch thơng tin hệ thống, thơng tin đưa ngồi hệ thống, giao 161 diện báo giá trái phiếu, thơng tin tham khảo, phân tích, nghiên cứu phát triển hệ thống thơng tin có khả tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu HNX với kênh thông tin Bloomberg, Reuters, Xây dựng Bảng giao dịch trái phiếu theo hướng: Thực giao dịch từ xa (khơng trì sàn giao dịch), thời gian giao dịch kéo dài ngày giao dịch, chức giao dịch thoả thuận hệ thống khớp lệnh liên tục (mở), bổ sung Module báo cáo kết giao dịch hỗ trợ toán cho giao dịch tự doanh hệ thống thành viên trái phiếu tự doanh Xây dựng trang Website riêng cho thị trường trái phiếu HNX, nâng cấp, hoàn thiện thiết bị phần cứng, an ninh, bảo mật, hạ tầng mạng đáp ứng yêu cầu hệ thống giao dịch Giao HNX TTLKCK phối hợp, chủ trì xây dựng hệ thống đăng ký, lưu ký, toán bù trừ cho trái phiếu; hoàn chỉnh hạ tầng mạng kết nối HNX với thành viên thị trường 3.2.6 Tăng cƣờng công tác đào tạo đội ngũ cán Để thị trường TPCP hoạt động có hiệu quả, trước hết cần có hệ thống khn khổ pháp lý chuẩn, làm hành lang pháp lý cho hoạt động thị trường này; việc xây dựng sách, hoạch định khuôn khổ pháp lý cán công tác lĩnh vực xây dựng Nếu có đội ngũ nhà hoạch định sách giỏi chuyên môn am hiểu lĩnh vực tài chính, ngân hàng thuận lợi việc xây dựng chế cho hoạt động thị trường TPCP; vậy, việc đào tạo nguồn nhân lực lĩnh vực có ý nghĩa quan trọng Do đặc điểm riêng thị trường TPCP Việt Nam hình thành vào hoạt động; vậy, cần kết hợp mơ hình đào tạo chỗ với việc cử người học tập kinh nghiệm nước có TTCK phát triển 162 - Thứ nhất, đào tạo nước: Gửi cán tham gia khoá học ngắn hạn Học viện, Trường đại học lớp bồi dưỡng kiến thức Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đứng tổ chức nhằm bổ sung kiến thức lĩnh vực liên quan nghiệp vụ thị trường vốn Tổ chức hội thảo thị trường tài Áp dụng mơ hình đào tạo từ xa thơng qua mạng Internet Đào tạo việc cung cấp nội dung giảng hình thức: sách, băng, đĩa, để cán tự nghiên cứu nâng cao trình độ - Thứ hai, đào tạo ngồi nước: Nhằm nâng cao trình độ chun mơn ngoại ngữ, ngồi cịn mang ý nghĩa khuyến khích động viên cán bộ, giúp cán mở mang tầm nhìn, tiếp xúc cập nhật kiến thức, cơng nghệ chứng khốn nước có thị trường chứng khốn phát triển, hình thức sau: Tham gia hội thảo chuyên sâu nghiệp vụ thị trường vốn nước Tham gia khố học chun ngành Chính phủ, tổ chức quốc tế mở tài trợ kinh phí học tập Khảo sát thị trường vốn số nước tiên tiến số nước có xuất phát điểm gần giống Việt Nam, sở đó, rút học kinh nghiệm tìm bước phù hợp phát triển thị trường vốn, có thị trường TPCP Việt Nam Cử người học tập nước có TTCK phát triển nguồn vốn đào tạo NSNN 3.2.7 Đổi công tác kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ Phát hành TPCP theo lịch trình cơng bố trước; lập chương trình kế hoạch phát hành TPCP loại kỳ hạn chủ yếu (tín phiếu: 91 ngày, 182, 273 364 ngày; trái phiếu: năm, ,3 ,5 ,7, 10 năm; với kế 163 hoạch cơng bố này, nhà đầu tư ln có hàng hoá thị trường để đầu tư phù hợp với chiến lược đầu tư riêng thị trường tồn mức lãi suất chuẩn để công cụ đầu tư khác sử dụng tham chiếu Dựa nhu cầu vốn Chính phủ, Bộ Tài thơng báo kế hoạch phát hành khoản nợ dài hạn hàng năm thực phát hành đặn công cụ nợ ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu toán ngắn hạn.Về chế phát hành, tiếp tục cải tiến, hoàn thiện phương thức phát hành hướng tới nhà đầu tư công chúng, giảm bớt nắm giữ trái phiếu công ty chứng khoán, NHTM, thu hút rộng rãi nhà đầu tư TTCK Kế hoạch huy động vốn xây dựng theo chủ thể phát hành, bao gồm phận: - Kế hoạch huy động vốn theo loại kỳ hạn - Kế hoạch huy động vốn theo thời gian: Bao gồm kế hoạch ngắn hạn (dưới năm); kế hoạch trung hạn từ 2-5 năm; kế hoạch dài hạn từ 10 năm trở lên - Kế hoạch huy động vốn theo phương thức phát hành: Bao gồm kế hoạch huy động vốn trực tiếp qua hệ thống KBNN huy động vốn hình thức đấu thầu qua NHNN, Sở GDCK đại lý bảo lãnh phát hành 3.2.8 Tăng cƣờng tuyên truyền trái phiếu Chính phủ thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Bên cạnh việc đào tạo bồi dưỡng đội ngũ cán bộ, cần trọng công tác tuyên truyền phổ cập kiến thức cơng chúng, thơng qua tầng lớp xã hội, đặc biệt nhà đầu tư tư nhân hiểu rõ TPCP, quy trình liên quan đến mua, bán, chuyển nhượng, niêm yết, xác định giá trái phiếu giao dịch thị trường thứ cấp,…và quyền lợi họ nhận tham gia đầu tư vào TPCP Thông qua tuyên truyền phổ biến kiến thức tạo điều kiện cho công chúng hiểu biết sâu chứng khốn, giúp họ dễ dàng xác định phân biệt loại lãi suất như: Lãi suất thực, lãi suất hành, lãi suất đáo hạn làm để so sánh đối chiếu với công cụ đầu tư khác 164 Bên cạnh đó, cần cải thiện tình hình cung cấp thông tin để nhà đầu tư thấy rõ mục đích huy động vốn hiệu sử dụng vốn cách thức trả nợ gốc lãi để có tin tưởng cao vào TPCP, tạo nên tính hấp dẫn TPCP nhà đầu tư Nếu làm tốt cơng tác tun truyền thu hút nhiều nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán, tầng lớp xã hội tham gia vào thị trường TPCP, góp phần làm sơi động thị trường, khơi thông nguồn vốn nhàn rỗi xã hội, di chuyển vốn từ nơi có khả sinh lợi thấp đến nơi có khả sinh lợi cao hơn, qua huy động nguồn lực tài xã hội để đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển đất nước 3.2.9 Tăng cƣờng hợp tác quốc tế Thị trường TPCP Việt Nam vào hoạt động gần 20 năm So với thị trường TPCP nước khu vực giới khoảng thời gian ngắn để xây dựng thị trường trái phiếu phát triển Mặt khác, TTCK thị trường TPCP lĩnh vực mẻ Việt Nam Đứng góc độ hợp tác quốc tế, thời gian tới để phát triển hoàn thiện thị trường TPCP Việt Nam, cần quan tâm giải vấn đề sau: - Thành lập đoàn khảo sát học tập kinh nghiệm nước có TTCK phát triển có xuất phát điểm gần giống Việt Nam Qua đó, học tập kinh nghiệm đề bước phù hợp với phát triển thị trường tài chính, có thị trường TPCP - Mời thuê chuyên gia có bề dày kinh nghiệm lĩnh vực phát triển TTCK, thị trường TPCP giới làm cố vấn vấn đề phát triển thị trường TPCP (Hiện nay, Nomura Research Institute - NRI hỗ trợ tư vấn cho Bộ Tài xây dựng, phát triển thị trường TPCP Việt Nam) - Thường xuyên trao đổi đồn với quốc gia có thị TTCK phát triển 165 - Gửi cán học tập kiến thức lĩnh vực chứng khốn hình thức lớp học ngắn trung hạn nước phát triển 3.3 Xây dựng lộ trình phát triển hồn thiện thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam 3.3.1 Giai đoạn năm 2010 - 2012 Mục tiêu quan trọng giai đoạn phải nâng cao tính khoản thị trường, thị trường TPCP phải đóng vai trị chủ đạo mốc chuẩn tham chiếu cho công cụ nợ khác thị trường Việt Nam cần thiết lập khuôn khổ pháp lý phù hợp với phát triển thị trường TPCP, bên cạnh cần tiến hành cải cách hệ thống Thuế hệ thống kế toán cho phù hợp với phát triển thị trường trái phiếu Xây dựng hành lang pháp lý cho hoạt động thị trường OTC (tháng 11/2008 đưa giao dịch OTC vào HNX) Ngoài ra, cần thiết phải xây dựng cải thiện kỹ quản lý rủi ro ngân hàng, cơng ty chứng khốn tổ chức kinh tế khác để tham gia vào thị trường OTC kiểm soát rủi ro; chế giám sát cần thiết lập để chống lại rủi ro hệ thống tài 3.3.2 Giai đoạn năm 2013 - 2015 Sau chuẩn bị hết công việc nêu trên, với việc vào hoạt động thị trường OTC thiết phải hình thành thị trường mua lại để nâng cao tính khoản thị trường Cần quan tâm đến kỹ quản lý rủi ro thành viên tham gia thị trường cần cải thiện cách đáng kể giai đoạn Để thị trường có tính khoản, cần thiết phải có dịch vụ thơng tin giá cả.Việc sử dụng thông tin nhà cung cấp Reuters, Bloomberg cịn q đắt với tổ chức tài Việt Nam giai đoạn đầu Do đó, hữu ích xem xét cân nhắc sử dụng hệ thống thông tin nối mạng Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc,…đang làm, thơng qua 166 thành viên tham gia thị trường tiếp cận thơng tin với giá khơng q đắt Trong giai đoạn này, Chính phủ Việt Nam đa dạng hố trái phiếu mình, qua đường cong lợi nhuận thị trường thiết lập tương lai dài hạn, hệ thống toán bù trừ cần nâng cấp 3.3.3 Giai đoạn năm 2016 trở Ở giai đoạn xem xét khả tổ chức tài đa quốc gia phát hành trái phiếu đồng Việt Nam thị trường nước Qua đó, trái phiếu đóng vai trị trái phiếu chuẩn với TPCP Việc có đường cong lợi nhuận chuẩn tăng tính khoản thị trường TPCP coi điều kiện cho việc phát triển thị trường TPCP, thị trường phái sinh thị trường vốn Việt Nam 167 KẾT LUẬN Thị trường TPCP phận quan trọng thị trường tài quốc gia Việc hình thành phát triển thị trường TPCP địi hỏi cấp bách mang tính tất yếu khách quan; có ảnh hưởng khơng nhỏ đến phát triển thị trường tài - nơi huy động vốn cho nhu cầu phát triển quốc gia Hiện nay, nước có kinh tế thị trường trọng, ưu tiên phát triển thị trường TPCP Kể từ TTCK Việt Nam vào hoạt động bước tạo điều kiện cho thị trường TPCP phát triển Huy động vốn qua thị trường TPCP Việt Nam thời gian qua việc đáp ứng yêu cầu vốn cho NSNN cho đầu tư phát triển, cịn cơng cụ hữu hiệu Chính phủ q trình thực thi sách vĩ mơ Tuy nhiên, q trình hoạt động thị trường TPCP số hạn chế định thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp Để phát triển hoàn thiện thị trường TPCP Việt Nam, phải có giải pháp cụ thể, phù hợp với giai đoạn phát triển đất nước Luận án tiến sĩ “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” sâu tìm hiểu, nghiên cứu hồn thành mục đích, nhiệm vụ chủ yếu sau đây: - Thứ nhất, hệ thống hố, trình bầy, phân tích, luận giải vấn đề lý luận tổng quan TPCP thị trường TPCP; làm sáng tỏ tồn tất yếu khách quan, vai trò thị trường TPCP kinh tế; nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP số nước vùng lãnh thổ giới, qua rút học kinh nghiệm q trình phát triển hồn thiện thị trường TPCP - Thứ hai, trình bầy, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt Nam giai đoạn từ năm 1990 - 2009, bao gồm thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp, qua làm rõ sáng tỏ những kết đạt được, hạn chế, ưu, nhược điểm phương thức phát hành, loại 168 TPCP, hoạt động niêm yết, giao dịch, thơng tin, chế sách, làm rõ phân tích cụ thể, tồn diện ngun nhân dẫn đến hạn chế thị trường TPCP Việt Nam thời gian qua - Thứ ba, sở nghiên cứu TPCP thị trường TPCP, Luận án khẳng định tính tất yếu, cần thiết việc phát triển hoàn thiện thị trường TPCP theo hướng bền vững điều kiện kinh tế nước ta ngày hội nhập sâu rộng vào kinh tế giới Luận án nêu đưa quan điểm, mục tiêu phát triển thị trường TPCP Việt Nam, sở đưa nhóm giải pháp, lộ trình phát triển hồn thiện thị trường TPCP Việt Nam thời gian tới góp phần khắc phục khiếm khuyết đồng hố thị trường tài chính, huy động vốn cho kinh tế, góp phần đảm bảo an sinh xã hội, đáp ứng u cầu đẩy nhanh tiến trình cơng nghiệp hoá, đại hoá đất nước thời kỳ mở cửa hội nhập Những giải pháp mà Luận án đề xuất có tính đồng khả thi điều kiện cụ thể Việt Nam Tuy nhiên, phát triển hoàn thiện thị trường TPCP Việt Nam lĩnh vực rộng lớn Do đó, chắn Luận án khơng tránh khỏi thiếu sót, hạn chế Kính mong Hội đồng cho ý kiến góp ý để Luận án hồn thiện 169