Bài giảng quản trị tài chính 2

10/28/2022 Mục tiêu học phần: • Học phần Quản trị tài nhằm cung cấp cho người học kiến thức, phương pháp tạo hội rèn luyện kỹ năng, lực tự chủ trách nhiệm, thái độ nghiêm túc, tích cực giải vấn đề chuyên sâu quản trị tài doanh nghiệp QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Bộ mơn Quản trị Tài Tài liệu tham khảo: NỘI DUNG VÀ PHÂN BỔ MÔN HỌC Tổng số ⚫Tài liệu tham khảo bắt buộc: ⚫[1] PGS-TS Nguyễn Thị Phương Liên (2011), "Giáo trình quản trị tài chính", NXB Thống kê ⚫[2] James C Van Horn; John M Wachowicz (2009) Fundamental of Financial Management 13th, Prentice Hall ⚫[3] Ross et al (2012) Fundamentals of Corporate Finance 6th McGraw-Hill/Irwin ⚫[4] Eugene F Brigham and Joel F Houston (2007) Fundamentals of Financial Management 11th Thomson ⚫Tài liệu tham khảo khuyến khích: ⚫http://www.quantritaichinh.vn ⚫http://thuvien.tmu.edu.vn TT Lý thuyết Bài tập (tiết) thảo luận Chương : Phân tích dịng vốn lập kế hoạch tài doanh nghiệp Chương : Địn bẩy hoạt động địn bẩy tài Chương : Quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp 6 Chương : Chính sách cổ tức 7 Chương : Quản trị tài doanh nghiệp số bối cảnh đặc biệt 3 Chương 1: Định giá quản trị tài doanh nghiệp 1.1 SỰ KHÁC BIỆT GIỮA CÁC KHÁI NIỆM ĐỊNH GIÁ ⚫Sự khác biệt khái niệm định giá Định giá trái phiếu Định giá cổ phiếu Chương Chương : Định giá quản trị tài doanh nghiệp Chương : Rủi ro lợi nhuận doanh nghiệp Giá trị lý giá trị hoạt động liên tục Giá trị sổ sách giá trị thị trường Giá trị thị trường giá trị nội Tỷ lệ hoàn vốn 10/28/2022 Giá trái phiếu 1.2 Định giá trái phiếu • Giá trị tài sản tài = giá dòng tiền dự kiến tài sản mang lại • Trái phiếu có giá mệnh giá • Trái phiếu chiết khấu: TP bán với giá thấp mệnh giá • Trái phiếu thặng dư: TP bán với giá cao mệnh giá Lợi suất đáo hạn Các thước đo lợi suất trái phiếu • • • • • • Lợi suất đáo hạn xem suất sinh lời hứa hẹn (promised rate of return), nghĩa suất sinh lời mà nhà đầu tư nhận nhận tất khoản toán hứa hẹn tổ chức phát hành • YTM với suất sinh lời kỳ vọng (expected rate of return) (1) xác suất vỡ nợ (2) trái phiếu bị thu hồi • YTM thay đổi lãi suất thị trường thay đổi => YTM thay đổi thường xuyên Lợi suất đáo hạn ( Yield to Maturity – YTM) Lợi suất thu hồi (Yield to Call – YTC) Lợi suất hành Lợi suất lãi vốn Tổng tỷ suất lợi nhuận đầu tư 10 Lợi suất thu hồi (Yield to Call – YTC) Lợi suất hành = tiền lãi hàng năm/ giá trái phiếu Lợi suất lãi vốn = (chênh lệch giá cuối năm so với giá đầu năm)/ giá đầu năm Tổng tỷ suất lợi nhuận = Lợi suất hành + Lợi suất lãi vốn • Ví dụ: TP có lãi suất 10% cơng ty A loại mua lại, lãi suất thị trường giảm từ 10% xuống 5%, A định mua lại trái phiếu 10%, phát hành loại trái phiếu 5% tiết kiệm khoản tiền lãi coupon hàng năm $50/ trái phiếu Điều có lợi cho nhà đầu tư khơng? 11 12 10/28/2022 Sự thay đổi giá trái phiếu theo thời gian Sự thay đổi giá trái phiếu theo thời gian Giá trị ▪ Xu hướng thay đổi: Theo thời gian, giá trị trái phiếu $ 1.051,54 $ 1.000 hướng tới mệnh giá $ 951,96 ▪ YTM = 12% Mệnh giá YTM = 10% YTM = 8% Thời gian Ví dụ: Giả sử cơng ty CP phát hành nước ngồi loại trái phiếu có mệnh giá 1.000 USD, thời hạn năm lãi suất danh nghĩa 10% t-3 YTM t-2 t-1 đáo hạn ▪ Tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường (Tỷ lệ chiết khấu) = Tỷ lệ lãi suất ghi trái phiếu 🡪 Giá TP = Mệnh giá ▪ Tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường > Tỷ lệ lãi suất ghi trái phiếu 🡪 Mệnh giá ▪ Nếu tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường không thay đổi đáo hạn, giá TP tăng dần từ giá bán hướng tới mệnh giá, tạo khoản lợi nhuận vốn đầu tư ▪ Tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường 1.000 13 13 14 Quỹ chìm: Điều khoản mua lại : • • Phần nhiều TP công ty trái phiếu thị có điều khoản mua lại, cho phép tổ chức phát hành có điều khoản mua lại trái phiếu • Điều khoản mua lại thường quy định nhà phát hành phải trả cho người sở hữu trái phiếu khoản lớn mệnh giá muốn mua lại Khoản tiền chênh lệch này, gọi phí mua lại, thường lãi suất năm • Các cơng ty thường không mua lại trái phiếu trừ lãi suất thị trường giảm đáng kể từ trái phiếu phát hành => quyền mua lại đặc quyền tổ chức phát hành lại gây bất lợi cho nhà tài trợ => Lợi suất trái phiếu thu hồi thường cao lợi suất trái phiếu khơng thể thu hồi 15 • Một số trái phiếu có kèm theo điều khoản quỹ chìm, điều khoản đưa nhằm đảm bảo tổ chức phát hành tốn nợ gốc trái phiếu đáo hạn Điều khoản quỹ chìm yêu cầu hàng năm tổ chức phát hành phải mua lại tỷ lệ phần trăm số trái phiếu phát hành Việc không tn thủ điều khoản quỹ chìm coi khơng thực trả nợ, đẩy cơng ty đến tình trạng phá sản Vì vậy, quỹ chìm khoản chi trả bắt buộc Trong hầu hết trường hợp, nhà phát hành thực yêu cầu quỹ chìm theo hai cách: – Cơng ty mua lại theo mệnh giá số trái phiếu Trái phiếu đánh số seri, việc mua lại TP thực quay sổ xố ngẫu nhiên – Cơng ty mua lại số lượng trái phiếu theo yêu cầu thị trường mở 16 Rủi ro lãi suất Đánh giá mức độ rủi ro trái phiếu • Là rủi ro giảm giá trái phiếu ảnh hưởng lãi suất tăng • Ví dụ: TP cơng ty A TP có lãi suất 10%, trả lãi định kỳ hàng năm, giả định bạn mua trái phiếu với giá mệnh giá $1.000 Ngay sau bạn mua, lãi suất thị trường tăng từ 10% lên 15% Bạn bị lỗ tiền? • So sánh mức giá trái phiếu A kỳ hạn TP năm với mức lãi thị trường 5%, 10%, 15% • So sánh mức giá trái phiếu A kỳ hạn TP 15 năm với mức lãi thị trường 5%, 10%, 15% • Rủi ro lãi suất • Rủi ro tái đầu tư • Rủi ro vỡ nợ 17 Giá TP < 18 10/28/2022 Rủi ro tái đầu tư (reinvestment bank) Rủi ro tái đầu tư (reinvestment bank) • Lãi suất tăng => giá trái phiếu giảm • Lãi suất giảm => nhà đầu tư TP dài hạn chịu thiệt hại thu nhập giảm • Ví dụ: Một cơng chức hưu sống dựa vào thu nhập từ danh mục đầu tư trái phiếu Lãi suất trái phiếu bình quân danh mục 10% Giả sử lãi suất thị trường giảm xuống 5%, công ty phát hành thực quyền mua lại trái phiếu, nhà đầu tư phải thay trái phiếu lãi suất 10% danh mục trái phiếu có lãi suất 5% Ngay TP khơng có điều khoản mua lại, TP đáo hạn, nhà đầu tư phải chấp nhận tái đầu tư vào TP khác có lãi suất thấp 19 • Rủi ro giảm thu nhập lãi suất giảm gọi rủi ro tái đầu tư • Rủi ro tái đầu tư cao trái phiếu bị mua lại, cao với trái phiếu ngắn hạn kỳ hạn trái phiếu ngắn, thời gian nhà đầu tư hưởng lãi suất cao trước bị thay trái phiếu có lãi suất thấp ngắn 20 So sánh rủi ro lãi suất rủi ro tái đầu tư Rủi ro vỡ nợ (default risk) • Rủi ro lãi suất liên quan GIÁ TP • Rủi ro tái đầu tư liên quan THU NHẬP TP đem lại • Với TP dài hạn, rủi ro lãi suất cao rủi ro tái đầu tư thấp • Ngược lại, với TP ngắn hạn, rủi ro lãi suất thấp rủi ro tái đầu tư cao Trái phiếu Mức độ rủi ro lãi suất Mức độ rủi ro tái đầu tư Thời gian đáo hạn dài Cao Thấp Lãi suất trái phiếu cao Thấp Cao 21 • Nguy rủi ro vỡ nợ dạng rủi ro quan trọng mà nhà đầu tư phải chịu Nếu công ty phát hành vỡ nợ, nhà đầu tư nhận khoản tốn thấp hứa hẹn ban đầu • Lãi suất phải bao hàm phần bù rủi ro vỡ nợ => nguy vỡ nợ cao phần bù lớn YTM cao • Rủi ro vỡ nợ TP Chính phủ =0 22 Rủi ro vỡ nợ ▪ Xếp hạng tín nhiệm trái phiếu (Bond ratings) • Rủi ro vỡ nợ/ tín dụng: Là loại rủi ro mà người phát hành trái phiếu khơng có đủ khả tài Hệ thống định mức tín nhiệm trái phiếu Moody’s S&P để toán khoản tiền phải trả họ cam kết Hạng Theo dài hạn Aaa Chất lượng cao rủi ro tín dụng thấp Aa1 Aa2 Theo ngắn hạn Chất lượng cao rủi ro thấp Hạng Khả trả nợ ngắn hạn tốt Chất lượng trung bình mức rủi ro thấp Hạng 1/Hạng 2: Khả trả nợ ngắn hạn tốt tốt A3 Baa2 Baa3 23 Aa A Baa Ba B Caa C S&P AAA AA A BBB BB B CCC C Tiêu chuẩn xếp hạng trái phiếu – Các hệ số tài – Các yếu tố định tính: Các điều khoản hợp đồng trái phiếu – Các yếu tố định tính khác:… A1 Baa1 Trái phiếu có độ rủi ro cao Aaa • Aa3 A2 Trái phiếu đạt đẳng cấp đầu tư Moody’s Hạng 2: Khả trả nợ ngắn hạn tốt Chất lượng trung bình, với vài yếu tố đầu rủi ro tín dụng đáng kể Hạng 2/ Hạng 3: Khả trả nợ ngắn hạn tốt mức chấp nhận Hạng 3: Khả trả nợ ngắn hạn mức chấp nhận 24 10/28/2022 1.3.1 Cổ phiếu ưu đãi 1.3 Định giá cổ phiếu • Nếu khoản chi trả cổ tức không thời hạn, cổ phiếu ưu đãi gọi tài sản có thu nhập cố định vĩnh viễn, có giá trị Vp • Vp = Dp / rp Trong đó: • 1.3.1 Định giá CP ưu đãi – Khơng thời hạn – Có thời hạn • 1.3.2 Định giá CP thường – Mơ hình chiết khấu cổ tức • Tăng trưởng • Tăng trưởng khơng – Mơ hình định giá giá trị cơng ty 25 – Dp: Cổ tức cổ phiếu ưu đãi – rp : Tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi CP ưu đãi Một số CP ưu đãi giới hạn thời gian chi trả cổ tức, thường 50 năm, lúc tính giá trị cổ phiếu ưu đãi theo cơng thức tính Pv 26 Mơ hình chiết khấu cổ tức 1.3.2 Định giá cổ phiếu thường • Giá trị cổ phiếu thường phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng mà chúng đem lại, dòng tiền bao gồm hai phần: (1) cổ tức nhà đầu tư nhận năm họ nắm giữ cổ phiếu (2) giá nhận họ bán cổ phiếu • Giá cuối bán bao gồm giá ban đầu trả cộng thêm với lãi vốn dự kiến • Có nhiều nhà đầu tư thị trường => có nhiều giá trị lãi vốn dự kiến khác ⇒ Các nhà đầu tư có quan điểm khác giá trị nội thực cổ phiếu giá cổ phiếu hợp lý Các phân tích thực nhà đầu tư biên (marginal investor) - hành động họ ảnh hưởng đến giá CP cân • Quyền đặc quyền hợp pháp cổ đơng thường – Kiểm sốt cơng ty – Quyền ưu tiên mua cổ phiếu phát hành thêm • Giá trị thị trường giá trị nội • Hai mơ hình sử dụng để ước tính giá trị nội tại: – Mơ hình chiết khấu cổ tức ( tập trung vào cổ tức) – Mô hình định giá giá trị cơng ty ( tập trung vào doanh thu, chi phí dịng tiền tự do) 27 28 Giá cổ phiếu: Định giá cổ phiếu tăng trưởng khơng đều: • Giá Cổ phiếu tổng qt: • • Cổ phiếu tăng trưởng đều: • • 29 Thực tế, hầu hết cơng ty thường trải qua vịng đời hoạt động với tốc độ tăng trưởng khác giai đoạn khác Trong năm đầu, tốc độ thường cao so với toàn kinh tế, sau tốc độ tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng kinh tế, cuối giai đoạn tăng trưởng chậm so với kinh tế Thứ nhất, giả định cổ tức tăng trưởng không (thường nhanh) N thời kỳ, sau tăng trưởng với tốc độ g Thứ hai, sử dụng công thức tăng trưởng để xác định giá cổ phiếu vào thời điểm kết thúc giai đoạn tăng trưởng nhanh 30 10/28/2022 Định giá giá trị công ty: Định giá cổ phiếu tăng trưởng khơng đều: • Dịng tiền tự FCF: FCF = (EBIT(1-T) + chi phí khấu hao) – (Chi phí vốn đầu tư + Giá trị vốn lưu động hoạt động tăng thêm) • Tỷ suất chiết khấu WACC chi phí vốn bình qn gia quyền cơng ty • 31 32 Chương 2: Rủi ro lợi nhuận doanh nghiệp 2.1 Tổng quan rủi ro lợi nhuận doanh nghiệp 2.1 Tổng quan rủi ro lợi nhuận doanh nghiệp • 2.1.2 Các khái niệm 2.2 Lợi nhuận rủi ro danh mục đầu tư • 2.1.2 Sử dụng phân phối xác suất đo lường rủi ro 2.3 Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) • 2.1.3 Thái độ rủi ro 33 34 Lợi nhuận: Lợi nhuận: • Lợi nhuận khoản đầu tư phần chênh lệch thu nhập thu sau khoảng thời gian đầu tư phần vốn đầu tư ban đầu • Khi nhà đầu tư mua chứng khốn tổng thu nhập đạt gồm phần: • Lợi nhuận tuyệt đối = Thu nhập đạt sau khoảng thời gian – Vốn đầu tư ban đầu • Tỷ suất sinh lợi = (cổ tức lãi TP + Lợi/ lỗ vốn)/ Vốn đầu tư ban đầu – Thu nhập chứng khoán ( cổ tức, lãi trái phiếu) – Lợi vốn hay lỗ vốn 35 Mơ hình định giá doanh nghiệp: 36 10/28/2022 Lợi suất (rate of returns) Lợi suất (rate of returns) • Các thước đo lợi suất: • ⮚ Lợi suất danh nghĩa: phần trăm chênh lệch số tiền mà nhà đầu tư có so với số tiền bỏ ban đầu để đầu tư ⮚ Lợi suất thực tế cho biết sức mua khoản đầu tư ban đầu tăng lên sau năm (Xem lại hiệu ứng Fisher) ⮚ Lợi suất bình quân: Lợi suất bình quân gia quyền 37 37 38 38 Rủi ro: Lợi suất kỳ vọng (expected return) • Rủi ro khả xảy biến cố bất thường có hậu thiệt hại mang lại kết khơng mong đợi Có thể hiểu, rủi ro điều không may mắn, không lường trước khả năng,thời gian không gian xảy ra, mức độ nghiêm trọng hậu • Các rủi ro xảy nhiều nguyên nhân đến từ chủ quan khách quan • Rủi ro tài sản phân tích theo hai cách: – Trên sở riêng lẻ, tài sản xem xét – Trên sở danh mục • 39 39 40 Các lưu ý liên quan đến rủi ro (tiếp): Các lưu ý liên quan đến rủi ro: Tất tài sản kinh doanh dự kiến tạo dòng tiền, rủi ro tài sản dựa rủi ro từ dịng tiền mà mang lại Dịng tiền rủi ro, tài sản rủi ro Tài sản phân loại thành tài sản tài tài sản thực => cách tính tốn rủi ro thực tế khác Rủi ro cổ phiếu xem xét theo hai cách: – – Trong bối cảnh danh mục đầu tư, rủi ro cổ phiếu chia thành hai phần: – – 41 Trên sở cổ phiếu độc lập hay riêng lẻ Trên sở danh mục đầu tư Rủi ro đa dạng hóa, rủi ro loại bỏ đa dạng hóa Rủi ro thị trường, phản ánh rủi ro chung thị trường chứng khoán khơng thể loại bỏ cách đa dạng hóa Một cổ phiếu có rủi ro thị trường cao phải mang lại tỷ suất lợi nhuận dự kiến cao tương đối để thu hút nhà đầu tư Xét trung bình, nhà đầu tư nghĩ tỷ suất lợi nhuận dự kiến cổ phiếu thấp để bù đắp rủi ro nó, họ bắt đầu bán đẩy giá xuống ngược lại => cổ phiếu trạng thái cân tỷ suất lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù đắp rủi ro Rủi ro riêng lẻ yếu tố quan trọng phân tích cổ phiếu chủ yếu yếu tố đầu vào cho phân tích rủi ro danh mục đầu tư Tuy nhiên rủi ro riêng lẻ vô quan trọng phân tích tài sản thực dự án đầu tư dài hạn 42 10/28/2022 Phân loại rủi ro: Đánh đổi lợi nhuận rủi ro • Rủi ro hệ thống Rủi ro phi hệ thống • Rủi ro đơn lẻ rủi ro danh mục 43 44 Rủi ro hệ thống: Rủi ro hệ thống: Rủi ro hệ thống gồm loại rủi ro sau: • Rủi ro thị trường: biến động giá chứng khoán phản ứng nhà đầu tư • Rủi ro lãi suất: bất ổn giá CK lãi suất thị trường thay đổi • Rủi ro sức mua: bất ổn giá CK tác động lạm phát • Rủi ro trị: Sự khủng hoảng hệ thống trị nguyên nhân quan trọng tác động đến sụt giảm sức mua đồng tiền gây nên lạm phát • Là loại rủi ro tác động khách quan nằm ngồi tầm kiểm sốt doanh nghiệp – Ví dụ: lạm phát, lãi suất, thiên tai, khủng hoảng hệ thống trị • Đây loại rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu giảm thiểu cách đa dạng hóa 45 46 Rủi ro phi hệ thống: Rủi ro phi hệ thống: Rủi ro phi hệ thống bao gồm: • Rủi ro phi hệ thống loại rủi ro xuất phát từ nguyên nhân bên doanh nghiệp: Năng lực trình độ quản lý yếu kém, đối thủ cạnh tranh, • DN kiểm sốt mức tương đối đường đa dạng hóa đầu tư, ảnh hưởng đến ngành, doanh nghiệp, khơng ảnh hưởng đến tồn thị trường doanh nghiệp khác 47 • Rủi ro kinh doanh: Là bất ổn thu nhập chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp • Rủi ro tài chính: Là biến động lợi nhuận cổ đông DN vay nợ, dẫn đến biến động CK • Rủi ro khoản: Là rủi ro khả chuyển thành tiền mặt CK • Rủi ro tỷ giá: Liên quan đến thay đổi tỷ giá 48 10/28/2022 Rủi ro riêng lẻ: Các tiêu thống kê đo lường rủi ro riêng lẻ: • Rủi ro riêng lẻ tài sản rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt đầu tư vào tài sản • Hầu hết tài sản tài nói chung đầu tư danh mục nhiên cần phải hiểu rõ rủi ro riêng lẻ để hiểu rủi ro bối cảnh danh mục đầu tư 49 • • • • • 50 Độ lệch chuẩn Phân phối xác suất tỷ suất lợi nhuận mong đợi • - Độ lệch chuẩn thước đo thống kê đo lường độ biến thiên tập hợp quan sát - Phân phối xác suất tỷ suất lợi nhuận dự kiến tương lai hẹp, rủi ro khoản đầu tư nhỏ 51 52 Hệ số biến thiên Hệ số biến thiên • Là thước đo rủi ro chuẩn hóa đơn vị lợi nhuận; tính độ lệch chuẩn chia cho tỷ suất lợi nhuận dự kiến • Hệ số biến thiên = CV = σ / r • Hệ số biến thiên cho biết mức độ rủi ro đơn vị tỷ suất lợi nhuận cung cấp thước đo rủi ro có ý nghĩa tỷ suất lợi nhuận dự kiến hai lựa chọn thay khơng giống nhau: - Hai khoản đầu tư có tỷ suất lợi nhuận dự kiến, độ lệch chuẩn khác => chọn khoản đầu tư có độ lệch chuẩn thấp có rủi ro thấp - Hai khoản đầu tư có mức rủi ro ( độ lệch chuẩn) tỷ suất lợi nhuận khác => chọn khoản đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao - Nếu khoản đầu tư bên có tỷ suất lợi nhuận cao hơn, bên có rủi ro thấp hơn? - Ví dụ: cty A có r= 12%, độ lệch chuẩn 0,4 Cty B có r = 10% độ lệch chuẩn 0,3 53 Phân phối xác suất Tỷ suất lợi nhuận dự kiến Tỷ suất lợi nhuận khứ Độ lệch chuẩn (sigma - σ) Hệ số biến thiên (CV) 54 10/28/2022 Lợi suất kỳ vọng danh mục đầu tư 2.2 Lợi nhuận rủi ro danh mục đầu tư • 2.2.1 Lợi nhuận danh mục đầu tư (portfolio expected return) • • 2.2.2 Rủi ro danh mục đầu tư • 2.2.3 Đa dạng hóa danh mục đầu tư 56 55 56 Rủi ro danh mục đầu tư Rủi ro danh mục đầu tư • Mặc dù tỷ suất lợi nhuận dự kiến danh mục đầu tư đơn giản trung bình trọng số tỷ suất lợi nhuận dự kiến cổ phiếu riêng lẻ, rủi ro danh mục đầu tư σp khơng phải trung bình trọng số độ lệch chuẩn cổ phiếu riêng lẻ Rủi ro danh mục thường nhỏ mức trung bình cổ phiếu đa dạng hóa làm giảm rủi ro danh mục đầu tư 57 58 Đa dạng hóa danh mục đầu tư Rủi ro danh mục đầu tư • Hệ số tương quan (Correlation Coefficent – Cor) • Ví dụ: Cổ phiếu W M có mối tương quan nghịch hoàn toàn Cor = -1, trái lại thuận hoàn toàn Cor = Cor = nghĩa tỷ suất lợi nhuận CP độc lập • Việc đa dạng hóa hồn tồn khơng có tác dụng giảm rủi ro cổ phiếu danh mục đầu tư có tương quan thuận hồn tồn • Trên thực tế CP có tương quan thuận, khơng hồn tồn 59 60 10 10/28/2022 Các kết luận mơ hình tiếp cận truyền thống 5.1.4 Nguyên tắc Tổng giá trị: Modigliani Miller •CFSD vốn phụ thuộc vào cấu vốn cơng ty •Ban đầu, chi phí sử dụng nợ chưa tăng việc tăng tỷ lệ nợ giúp giảm WACC •Sau đó, B/S tăng, gia tăng rủi ro vỡ nợ chi phí sử dụng nợ tăng lên vượt lợi tiết kiệm vay nợ •Do vậy, tồn cấu trúc vốn tối ưu mà đó, chi phí sử dụng vốn tổng thể (ko) nhận giá trị thấp nhất; trạng thái mà tổng giá trị cơng ty cao (chiết khấu với tỷ suất ko) • 10/21/2022 10/21/2022 127 127 Ủng hộ mối quan hệ địn bẩy tài chi phí vốn giải thích theo tiếp cận NOI • Cung cấp lý mang tính hành vi cho việc tồn giá trị ko khơng phụ thuộc vào tình trạng địn bẩy tài khả dụng • Tổng rủi ro tất chủ sở hữu chứng khốn cơng ty khơng bị ảnh hưởng cấu trúc vốn Do đó, tổng giá trị cơng ty khơng bị thay đổi cấu tài công ty 128 Các giả định MM 1953: Nguyên tắc Tổng giá trị: Modigliani Miller Giá trị thị trường nợ vay ($35M) Giá trị thị trường nợ vay ($65M) Giá trị thị trường VCSH ($65M) Giá trị thị trường VCSH ($35M) Tổng giá trị thị trường DN ($100M) Tổng giá trị thị trường DN ($100M) • Tổng giá trị thị trường DN khơng bị ảnh hưởng cấu trúc vốn • M&M giả định khơng có thuế thị trường hồn hảo Các nhà đầu tư có lựa chọn cá nhân thay cho đòn bẩy tài doanh nghiệp 10/21/2022 Khơng có chi phí mơi giới Khơng có thuế Khơng có chi phí phá sản Các nhà đầu tư vay với lãi suất công ty Tất nhà đầu tư có đầy đủ thơng tin ban giám đốc công ty hội đầu tư tương lai cơng ty • EBIT khơng bị ảnh hưởng nợ vay Mặc dù giả định không thực tế kết luận nghiên cứu MM quan trọng, đánh dấu bắt đầu nghiên cứu cấu trúc vốn đại, nghiên cứu sau nới lỏng giả định để nghiên cứu cấu trúc vốn mang tính thực tế vững • • • • • 129 129 130 Arbitrage tổng giá trị cơng ty Ví dụ Arbitrage Hai công ty mà khía cạnh NGOẠI TRỪ cấu vốn khác biệt phải có giá trị thị trường tương tự có cấu trúc vốn khác nhau: Hãy xem xét cơng ty tương tự, • Cơng ty NL – khơng sử dụng địn bẩy tài • Cơng ty L – vay nợ $30.000 với lãi suất 12% • Thị giá Nợ công ty L mệnh giá • Tỷ suất sinh lợi VCSH: – Công ty NL 15% 16% • NOI cơng ty $10.000 Nếu không arbitrage khả thi Arbitrage – Cơ hội kiếm tiền từ giao dịch chênh lệch giá mua bán tài sản 10/21/2022 131 128 131 10/21/2022 – Cơng ty L 132 132 22 10/28/2022 Ví dụ Arbitrage: Công ty không nợ vay - NL Ví dụ Arbitrage: Cơng ty có sử dụng nợ - L Định giá công ty L Định giá công ty NL Thu nhập khả dụng để chi trả cho cổ đông Thị giá VCSH Tổng giá trị thị trường Tỷ suất vốn hóa Tỷ lệ Nợ/VCSH 10/21/2022 Thu nhập khả dụng để chi trả cho cổ đông =E =O–I = $10.000 - $0 = $10.000 = E / ke = $10.000 / 15 = $66.667 = $66.667 + $0 = $66.667 = 15,00% =0 133 133 = E / ke = $6.400 / 0.16 10/21/2022 = $40.000 Tổng giá trị thị trường $30.000 = $70.000 Tỷ suất vốn hóa = 134 $40.000 + = 14,28% 134 Thực giao dịch Arbitrage Thực giao dịch Arbitrage Giả sử bạn nắm 1% cổ phiếu công ty L (equity value = $400) Ban đầu bạn đầu tư vào công ty L với mức $400 nhận lãi: $400 × 16% = $64 Bạn nên: 10/21/2022 =E=O–I = $10.000 – $3.600 = $6.400 Thị giá VCSH • Bán cổ phiếu cơng ty L thu $400 • Vay $300 với LS 12% (bằng 1% giá trị Nợ công ty L) • Mua 1% cổ phiếu công ty NL với giá $666,67 Giao dịch giúp bạn tiết kiệm $33,33 so với hội đầu tư khác ($400 + $300 - $666,67) 135 135 Tỷ suất sinh lợi đầu t qua Arbitrage ã $666.67 ì 15% = $100 (li tc u t vo cụng ty NL) ã $300 ì 12% = $36 (tiền lãi phải trả) • $64 thu nhập ($100 – $36) $33,33 tiết kiệm vốn Bạn giảm vốn đầu tư xuống $366,67 mà kiếm $64 10/21/2022 136 136 Các kết luận mơ hình Arbitrage • Các nhà đầu tư sử dụng đánh giá "cá nhân" dựa vào địn bẩy tài cơng ty • Giá cổ phiếu NL tăng dựa nhu cầu cổ phiếu tăng, giá cổ phiếu L giảm áp lực bán • Arbitrage tiếp tục tổng giá trị công ty giống hệt cho cơng ty NL L • Vì vậy, cấu trúc vốn chấp nhận tương đương 5.1.5.Thị trường khơng hồn hảo & vấn đề cân nhắc • • • • • Chi phí phá sản Chi phí đại lý Nợ động để quản lý hiệu Các hạn chế thể chế/ quy định pháp luật Chi phí giao dịch Cổ đơng – Nhà quản trị - Chủ nợ 10/21/2022 137 137 10/21/2022 138 138 23 10/28/2022 Chi phí phá sản Chi phí phá sản (kiệt quệ tài chính) • Gồm: – Chi phí trực tiếp: Là chi phí tiền thực, gắn trực tiếp với trình phá sản ( VD: chi phí pháp lý) – Chi phí gián tiếp: Chi phí hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm khả hoạt động; chi phí đại diện gắn với nợ giai đoạn dn phá sản/ phá sản • Khả dn phá sản phụ thuộc phần vào rủi ro kinh doanh dn, phần khác phụ thuộc vào sách quản lý, điều hành • Nợ cao dẫn đến: – Khả chịu đựng bất ổn môi trường kinh doanh thấp – Dự trữ vốn để ngăn cản q trình phá sản => Chi phí kiệt quệ tài cao 139 139 Capital Structure Theory - lh1684 140 140 Tỷ suất sinh lợi địi hỏi VCSH có chi phí phá sản Chi phí đại lý Chi phí đại lý - Chi phí liên quan đến việc giám sát quản lý DN để đảm bảo DN hoạt động theo cách phù hợp với thỏa thuận hợp đồng DN với chủ nợ cổ đông Tỷ suất sinh lợi địi hỏi VCSH (ke) ke có CF phá sản Phần bù RR tài ke khơng vay nợ ke khơng có CF phá sản Phần bù RR kinh doanh Rf Lãi suất phi RR Địn bẩy tài (B / S) 10/21/2022 141 141 ● Việc giám sát bao gồm việc liên kết vấn đề đại lý, kiểm tốn báo cáo tài hạn chế rõ ràng định hành động quản lý ● Chi phí đại lý cổ đơng chịu (Jensen & Meckling) có xu hướng tăng với tốc độ ngày tăng sử dụng địn bẩy tài 10/21/2022 142 142 5.2 Ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp Ví dụ ảnh hưởng thuế thu nhập DN Việc sử dụng hợp lý địn bẩy tài (tức tỷ lê nợ) mang lại tác động thuận lợi đến tổng giá trị DN 5.2.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 5.2.2 Sự khơng chắn lợi ích từ chắn thuế • Hãy xem xét hai cơng ty giống hệt NGOẠI TRỪ: – – – – 5.2.3 Chi phí phá sản, chi phí đại diện thuế thu nhập Công ty ND - không nợ, suất sinh lợi địi hỏi 16% Cơng ty D – vay $ 5.000 với lãi suất 12% Thuế suất thuế thu nhập DN 40% NOI cho công ty $ 2.000 • 10/21/2022 143 144 144 24 10/28/2022 Ảnh hưởng thuế TNDN với cơng ty có vay nợ Ảnh hưởng thuế TNDN với công ty không nợ Định giá cơng ty ND (Khơng có nợ) Thu nhập khả dụng trước thuế để trả cho cổ phiếu thường Thuế suất thuế TNDN (T) Thu nhập sau thuế để trả cho cổ phiếu thường 0.4) Tổng thu nhập khả dụng trả cho 10/21/2022 Cổ đông $1,200 + $1,200 Định giá cơng ty D (Có nợ) =E =O–I = $2,000 – $0 = $2,000 = 40% = EBT * (1 – T) = $2,000* (1– = $1,200 = EAT + I chủ nợ (ng nắm giữ CK) Thu nhập khả dụng trước thuế để trả cho cổ phiếu thường Thuế suất thuế TNDN (T) Thu nhập sau thuế để trả cho cổ phiếu thường Tổng thu nhập khả dụng trả cho Cổ đông chủ nợ (người nắm giữ chứng khoán)= $840 + 600 = $1,440* = = 145 * $240 lợi ích từ chắn thuế năm (= $1,440 - $1,200) 10/21/2022 145 =E =O–I = $2,000 – $600 = $1,400 = 40% = EBT * (1 – T) = $1,400* (1– 0.4) = $840 = EAT + I 146 146 Hiện giá chắn thuế Giá trị DN có sử dụng địn bẩy tài Lá chắn thuế - Phần lợi ích từ việc chi phí lãi vay khấu trừ tính thuế thu nhập doanh nghiệp Giá tri = chắn thuế* = (r) (B) (tc) r Giá trị DN = có sử dụng địn bẩy tài = (B) * (tc) Giá trị DN Hiện giá khơng sử dụng + chắn thuế địn bẩy tài vay nợ Giá trị DN khơng nợ vay = $1,200 / 0.16 (Công ty ND) = $7,500* ($5,000) * (0.4) = $2,000** Giá trị DN có nợ vay * Nợ vay ổn định, nên xác định dịng tiền ổn định vĩnh viễn ** Tính theo cách khác chắn thuế hàng năm 240 la / 0,12 = 2.000 la, 240 la = 600 la Chi phí lãi vay × thuế suất 0,40 = $7,500 + $2,000 (Công ty D) = $9,500 * Giả sử tăng trưởng 0% chia cổ tức tiền mặt 100% 10/21/2022 147 147 10/21/2022 148 5.2.2 Sự khơng chắn lợi ích từ chắn thuế Các kết luận ảnh hưởng thuế TN cơng ty • Số nợ lớn lợi ích từ chắn thuế lớn giá trị cơng ty lớn • Địn bẩy tài lớn chi phí vốn doanh nghiệp giảm • Đề xuất M&M điều chỉnh cho thấy chiến lược tối ưu sử dụng địn bẩy tài tối đa Điều ngụ ý cấu trúc vốn gần 100% nợ! • Tuy nhiên, điều không phù hợp với hành vi thực tế thực hành quản trị tài DN 10/21/2022 149 148 149 • Sự khơng chắn lợi ích từ chắn thuế ▪ Rủi ro làm tăng khả phá sản lý, điều làm giảm giá trị chắn thuế ● Cân nhắc bổ sung thuế thu nhập cá nhân ▪ Thuế thu nhập cá nhân làm giảm lợi thuế thu nhập doanh nghiệp liên quan đến nợ ▪ Góp phần nhỏ lý giải việc sử dụng nợ doanh nghiệp không đạt gần 100% 10/21/2022 150 150 25 10/28/2022 CF phá sản, CF đại lý chắn thuế 5.2.3.CF phá sản, CF đại lý chắn thuế Chi phí vốn (%) Giá trị doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy tài = Giá trị DN khơng sử dụng địn bẩy tài + Hiện giá chắn thuế có sử dụng nợ - Hiện giá CF phá sản CF đại lý Khi địn bẩy tài tăng lên, lợi ích chắn thuế tăng lên đồng thời chi phí đại lý tăng phá sản tăng lên Tác động hỗn hợp thuế CF phá sản CF đại lý Điểm chi phí vốn tối thiểu Địn bẩy tài tối ưu Tác động thuế Địn bẩy tài (B/S) 10/21/2022 151 151 10/21/2022 152 152 Lý thuyết tín hiệu tài • Người quản lý sử dụng thay đổi cấu trúc vốn để truyền đạt thông tin lợi nhuận rủi ro cơng ty • Sự bất cân xứng thông tin dựa ý tưởng người (người quản lý) biết điều cơng ty mà người bên ngồi (người nắm giữ chứng khốn) khơng • Việc thay đổi cấu trúc vốn để theo hướng sử dụng nợ cao cho thấy giá cổ phiếu công ty bị định giá thấp (…) Quyết định theo thời gian linh hoạt • Quyết định cấu trúc vốn theo thời gian: – Sau xác định cấu trúc vốn phù hợp, khó định thời điểm trình tự tăng nợ vốn chủ sở hữu – Các yếu tố cần xem xét bao gồm sức khỏe tài dự kiến cơng ty điều kiện thị trường • Sự linh hoạt: – Quyết định ngày hôm ảnh hưởng đến lựa chọn mở cho công ty lựa chọn tài tương lai - làm giảm tính linh hoạt – Cần cân nhắc khả vay nợ chưa sử dụng 10/21/2022 153 153 10/21/2022 154 Nghiên cứu thực chứng Thực hành quản trị Chương 6: Chính sách cổ tức • Các nghiên cứu thực chứng cho thấy nhiều chứng khác nhau, ủng hộ / phản đối / nghi ngờ nhiều giả thuyết khác tồn cấu trúc vốn tối ưu yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn mối quan hệ cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị DN (…) • Trong nhiều trường hợp, tình ứng xử thực hành quản trị định cấu trúc vốn cân nhắc bối cảnh với tiếp cận không giống lý thuyết đề cập (…) 10/21/2022 155 154 6.1 Trả cổ tức tiền mặt 6.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức 6.3 Sự ổn định cổ tức 6.4 Trả cổ tức cổ phiếu, chia tách, mua lại cổ phiếu 155 156 26 10/28/2022 Chính sách cổ tức 6.1 Trả cổ tức tiền mặt • Mối quan hệ sách đầu tư – sách tài trợ sách cổ tức 6.1.1 Những yếu tố ủng hộ cổ tức tiền mặt 6.1.2 Những yếu tố không ủng hộ cổ tức tiền mặt • Chính sách cổ tức chủ động ( ko phụ thuộc sách tài trợ) • Chính sách cổ tức bị động ( phụ thuộc sách tài trợ) 6.1.3 Những vấn đề khác liên quan đến trả cổ tức tiền mặt 157 158 Trả cổ tức tiền mặt Trả cổ tức tiền mặt • Khi định lượng tiền mặt chia cho cổ đơng, nhà quản trị tài ln phải lưu ý mục tiêu công ty tối đa hóa giá trị cho cổ đơng • • Cho nên Tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu dựa vào mong muốn nhà đầu tư cổ tức hay lãi vốn: tức nhà đầu tư (cổ đông) muốn nhận cổ tức (bằng tiền) hay muốn tái đầu tư khoản tiền vào kinh doanh (tạo lãi vốn)? 159 160 Sự độc lập cổ tức (MM) Lý thuyết độc lập cổ tức Miller Modigliani 1961 • MM cho sách cổ tức công ty không tác động đến giá cổ phiếu chi phí sử dụng vốn cơng ty, tức Chính sách cổ tức độc lập • MM phát triển lý thuyết họ dựa hàng loạt giả định chặt chẽ với giả định này, họ chứng minh giá trị công ty định khả thu lợi rủi ro kinh doanh cơng ty Tức là, giá trị DN phụ thuộc vào thu nhập kinh doanh, vào cách phân chia khoản thu nhập thành cổ tức lợi nhuận giữ lại (lợi nhuận không phân phối) • MM giả định: cổ tức không bị đánh thuế cổ phần bán – mua khơng phí giao dịch, bên liên quan (nhà đầu tư, nhà quản trị) tiếp cận lượng thông tin khoản thu nhập tương lai cơng ty • Dựa vào giả định MM cho rằng: cổ đơng xây dựng sách cổ tức cho riêng 161 • Tuy nhiên, thực tế, nhà đầu tư cá nhân muốn có thêm cổ tức phải chịu khoản chi phí giao dịch (để bán bớt cổ phiếu); Những nhà đầu tư nhận cổ tức phải trả thuế thu nhập từ phần tiền cổ tức nhận thêm (ngoài dự kiến thân) chịu chi phí giao dịch mua thêm cổ phiếu bổ sung • Điều cho thấy nhận cổ tức tiền mặt, cổ đông phải nộp thuế thu nhập dùng số tiền để mua cổ phiếu họ phải trả chi phí giao dịch Do vậy, sách cổ tức tiền mặt chắn có ảnh hưởng nhà đầu tư ưa chuộng loại sách giúp họ giảm thuế chi phí giao dịch phát sinh 162 27 10/28/2022 Sự độc lập cổ tức (MM) Lập luận Mức độ liên quan Cổ tức • • MM cịn rằng, có nhiều cổ phiếu sở hữu nhà đầu tư tổ chức, họ khơng phải trả thuế mua – bán cổ phiếu với chi phí giao dịch thấp • Với họ, sách cổ tức gần không ảnh hưởng, người “thao túng” thị trường đại diện cho “nhà đầu tư biên” lý thuyết MM có giá trị dù có giả định khơng thực tế • Các cổ đơng tạo địn bẩy ( cá nhân): mức cổ tức cao mong đợi => dùng tiền cổ tức mua CP ngược lại • • • 163 164 6.1.1 Những yếu tố ủng hộ cổ tức tiền mặt • (1) Nhà đầu tư thích nhận khoản cổ tức (bằng tiền) chắn khoản lãi vốn không chắn tương lai • (2) Khi Lợi tức địi hỏi (rs) giảm cổ tức tăng nhà đầu tư coi việc nhận lãi vốn (đối với lợi nhuận để lại) chắn so với việc nhận tốn cổ tức tiền • (3) Nhà đầu tư phải trả chi phí giao dịch bán cổ phiếu, họ theo đuổi việc ổn định luồng thu nhập (bằng tiền) họ thích cơng ty trả cổ tức (bằng tiền) đặn Ví dụ: người hưu có lượng tài sản tích lũy lớn, muốn có thu nhập tiền hàng năm từ khoản đầu tư họ thích nhận cổ tức tiền 165 6.1.2 Những yếu tố khơng ủng hộ cổ tức tiền mặt • (1) Việc trả cổ tức tiền mặt làm tăng chi phí giao dịch cho nhà đầu tư khơng tìm kiếm thu nhập ổn định (tức không quan tâm tới việc cần phải nhận cổ tức tiền mặt) mà muốn tiết kiệm tiền dài hạn (quan tâm tới việc nhận thu nhập nhiều tương lai cách tái đầu tư) Nếu họ nhận cổ tức tiền mà họ thực việc tái đầu tư khoản tiền vào chứng khốn (mua bổ sung cổ phiếu) phải bỏ chi phí giao dịch (chi phí mua cổ phiếu) 🡪 tăng chi phí giao dịch • (2) Một số quốc gia khuyến khích nhà đầu tư tư nhân thuế hoạt động đầu tư chứng khốn, khiến cho nhiều nhà đầu tư ưa thích lãi vốn nhận cổ tức tiền mặt 166 Lý thuyết tín hiệu 6.1.3 Những vấn đề khác liên quan đến trả cổ tức tiền mặt (1) Lý thuyết tín hiệu (the information content, or signaling, hypothesis) • Information Content (Signaling) Hypothesis Lý thuyết cho nhà đầu tư xem xét thay đổi cổ tức tín hiệu dự báo thu nhập nhà quản trị tài cơng ty Tín hiệu thể hành động nhà quản trị tài cơng ty nhằm cung cấp cho nhà đầu tư nhận định nhà quản trị tài cơng ty triển vọng thu nhập công ty tương lai • (2) Hiệu ứng nhóm khách hàng (the clientele effect) the clientele effect – khuynh hướng cơng ty thu hút nhà đầu tư thích sách cổ tức 167 Trái ngược lại quan điểm MM, điều kiện không cố định, nhà đầu tư khơng thờ với sách cổ tức Chính sách ưu tiên chia cổ tức Tác động thuế => Chủ đầu tư – Thuế cổ tức thuế lãi vốn – Thuế thuế hoãn lại – Thuế với nhà đầu tư cá nhân thuế với nhà đầu tư tổ chức ( ví dụ quỹ hưu trí ko bị đánh thuế với thu nhập từ cổ tức lãi vốn thực hiện, nhà đầu tư doanh nghiệp đánh thuế mức thấp so với cá nhân) – Sở thích nhóm cổ đơng Trên thực tế, gặp phải tình bất ổn, tác động thuế cổ tức không rõ ràng Trước xem xét số chứng thực nghiệm ảnh hưởng cổ tức giá cổ phiếu, phải xem xét yếu tố khác ảnh hưởng đến việc trả cổ tức • • Người ta quan sát thấy rằng, tăng cổ tức   tăng giá cổ phiếu ; giảm cổ tức   cổ phiếu giảm giá Quan sát sử dụng để bác lại Lý thuyết MM: họ cho giá cổ phiếu biến động sau có chi trả cổ tức minh chứng cho việc nhà đầu tư ưa thích cổ tức lãi vốn Phản bác lại quan điểm này, MM cho cơng ty khơng sẵn lịng giảm cổ tức họ không tăng cổ tức dự kiến có lợi nhuận cao tương lai tái đầu tư   nhà đầu tư nhận cổ tức cao nhờ việc tái đầu tư Do MM cho việc tăng cổ tức nhiều so với mong đợi tín hiệu cho nhà đầu tư nhận nhà quản trị tài cơng ty lạc quan thu nhập tương lai công ty Ngược lại, việc giảm cổ tức tăng cổ tức thấp so với mong đợi, tín hiệu cho thấy nhà quản trị tài cơng ty dự báo khơng khả quan lợi nhuận tương lai công ty Nếu quan điểm MM thay đổi giá cổ phiếu sau có tăng giảm cổ tức chứng minh cho việc cổ tức nhà đầu tư ưa thích việc để lại lợi nhuận tái đầu tư 168 28 10/28/2022 Lý thuyết tín hiệu • (2) Hiệu ứng nhóm cổ đơng Các nhà quản trị tài thường có nhiều thơng tin nhà đầu tư dự báo cổ tức 🡪 công bố cổ tức rõ ràng bao hàm số thông tin định Tuy nhiên khó để khẳng định liệu giá cổ phiếu thay đổi khơng sau có tăng hay giảm cổ tức? Mặc dù vậy, tín hiệu chắn cần xem xét công ty cân nhắc thay đổi sách cổ tức • Ví dụ: cơng ty có dự báo tốt dài hạn song cần tiền để đáp ứng nhu cầu tại, cơng ty nỗ lực giảm cổ tức để vốn hóa lợi nhuận (tăng thu nhập để lại) nhằm giải vấn đề đầu tư khoản • Tuy nhiên việc làm làm giảm giá cổ phiếu việc giảm cổ tức tín hiệu cho thấy nhà quản trị tài đánh giá thấp khả thu lời cơng ty tương lai, thật ngược lại Do vậy, nhà quản trị tài cần cân nhắc ảnh hưởng tín hiệu lập Chính sách cổ tức 169 Cổ đơng thích thu nhập Cổ đơng thích đầu tư thời dài hạn Mong muốn nhận thu Cổ tức tiền mặt Tái đầu tư nhập đầu tư Chính sách cổ tức nên Cao Thấp áp dụng Biểu thực Cá nhân nghỉ hưu, quỹ Cá nhân tổ chức có tiễn hưu trí, quỹ học bổng thu nhập cao 170 Các hạn chế toán cổ tức 6.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức 6.2.1 Các hạn chế tốn cổ tức • (1) Giao kèo mua trái phiếu (Bond indentures) 6.2.2 Các hội đầu tư • (2) Các hạn chế cổ phiếu ưu đãi 6.2.3 Tính sẵn có chi phí sử dụng nguồn vốn khác • (3) Sự hạn chế nguyên tắc vốn 6.2.4 Các tác động sách cổ tức lên lợi tức địi hỏi (rs) • (4) Tính sẵn có tiền mặt • (5) Thuế phạt việc tính tốn sai thu nhập lũy kế (thường với dn tư nhân) 171 172 6.2.3 Tính sẵn có chi phí sử dụng nguồn vốn khác 6.2.2 Các hội đầu tư • (1) Số lượng hội đầu tư có khả sinh lời • Nếu cơng ty có nhiều hội sinh lời, nhiều khả cơng ty đưa sách cổ tức thấp, ngược lại • (2) Khả thực hay trì hỗn dự án • Khả thực hay trì hỗn dự án cho phép cơng ty theo sát sách cổ tức ổn định 173 • (1) Chi phí bán cổ phiếu • (2) Khả thay vốn vay vốn cổ phần • (3) Quyền kiểm sốt 174 29 10/28/2022 6.3 Sự ổn định cổ tức Các tác động sách cổ tức lên lợi tức địi hỏi (rs) • (1) Mong muốn cổ đơng thu nhập so với thu nhập tương lai • (2) Đánh giá độ rủi ro cổ tức so với lãi vốn • (3) Lợi thuế lãi vốn so với cổ tức • (4) Nội dung thơng tin cổ tức (yếu tố Tín hiệu) 175 6.3.1 Thiết lập tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu: mơ hình cổ tức thặng dư 6.3.2 Mối tương quan Thu nhâp ròng, Dòng tiền với Cổ tức 176 Thiết lập tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu • • Thiết lập tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu • Tỷ lệ trả cổ tức tối ưu hàm biến số: Tỷ lệ trả cổ tức hiểu tỷ lệ % thu nhập rịng trả cho cổ đơng dạng cổ tức tiền mặt, % thu nhập ròng phân phối cho cổ đơng thơng qua hình thức cổ tức hình thức mua lại cổ phiếu (1)Quan điểm nhà quản trị tài ưa thích nhà đầu tư cổ tức so với lãi vốn (2)Các hội đầu tư công ty (3)Cơ cấu vốn mục tiêu cơng ty (4)Tính sẵn có chi phí sử dụng vốn bên ngồi Khi định lượng tiền mặt phân phối cho cổ đông, công ty cần lưu ý: Các biến số tạo thành mơ hình thặng dư cổ tức Theo mơ hình này, công ty thực bước tính tỷ lệ cổ tức mục tiêu: (1) Mục tiêu quan trọng tối đa hóa giá trị cho cổ đơng (2) Dịng tiền cơng ty thuộc cổ đơng, nhà quản trị tài cơng ty khơng nên giữ lại lợi nhuận rịng họ tái đầu tư khoản tiền với tỷ suất sinh lời cao so với mức cổ đơng tự làm • Bước 1: Xác định ngân sách vốn tối ưu • Bước 2: Quyết định lượng vốn cần thiết để tài trợ ngân sách này, với cấu trúc vốn mục tiêu có • Bước 3: Sử dụng thu nhập giữ lại đáp ứng u cầu vốn mức • Bước 4: Trả cổ tức thu nhập có lớn mức cần thiết để đáp ứng nhu cầu ngân sách vốn tối ưu 177 178 Mơ hình thặng dư cổ tức Mơ hình thặng dư cổ tức Cổ tức = Thu nhập ròng - Thu nhập giữ lại cần thiết để tài trợ khoản đầu tư • = Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu) x Tổng vốn ngân sách • Ví dụ: Cơng ty có thu nhập rịng 100 tr$, tỷ lệ vốn cổ phần mục tiêu 60% công ty có kế hoạch đầu tư dự án 50 tr$ •   Cơng ty cần Vốn cổ phần đầu tư cho dự án là: 50 x 0,6 = 30 tr$, phần cịn lại (20tr$) cơng ty huy động vốn vay •   Số tiền mặt để trả cổ tức 100 – 30 = 70 tr$   tỷ lệ chi trả cổ tức 70% 179 Nếu việc tài trợ không thỏa mãn ngân sách đầu tư, công ty phải thực việc phát hành cổ phiếu với chi phí đắt Như vậy, từ thời điểm công ty cần bán cổ phiếu mới, chi phí vốn cổ phẩn chi phí sử dụng vốn biên tăng lên 180 30 10/28/2022 6.2.3 Mối tương quan Thu nhập, dòng tiền cổ tức Nhà quản trị tài cần thực hoạt động sau: Dự đoán thu nhập hội đầu tư mức trung bình khoảng thời gian năm Sử dụng thông tin để xác định lượng thu nhập trung bình để trả cổ tức, tỷ lệ trả cổ tức theo mơ hình thặng dư cổ tức khoảng thời gian lên kê hoạch Đề sách trả cổ tức mục tiêu dựa liệu dự đốn 181 • Chúng ta thường nghĩ thu nhập yếu tố quan trọng định mức cổ phiếu chi trả song thực tế dòng tiền định vấn đề • Qua thống kê cho thấy, tỷ lệ trả cổ tức dựa vào thu nhập biến động mạnh, cổ tức dao động từ 25% đến 260% thu nhập Cịn dựa vào dịng tiền ổn định nhiều , dao động từ 18% đến 47% Hơn nữa, tương quan cổ tức dòng tiền 0,78 so với mức 0,46 cổ tức thu nhập rịng • 🡪 182 6.3.3 Quy trình chi trả cổ tức • cổ tức phụ thuộc nhiều vào dòng tiền – yếu tố phản ánh khả chi trả cổ tức tiền công ty – yếu tố bị ảnh hưởng mạnh hạch toán kế tốn khơng phải lúc phản ánh khoản tiền mặt công ty 6.4 Trả cổ tức cổ phiếu, chia tách, mua lại cổ phiếu Cổ tức thường chi trả theo quý điều kiện cho phép, cổ tức tăng năm lần Ví dụ, cơng ty D trả cổ tức 0,5$/q hay 2$/năm Năm sau, nhà quản trị công ty D công bố mức chi trả cổ tức 2$/năm, cổ đơng tin tưởng nhận khoản cổ tức công ty phải gánh chịu rủi ro khơng lường trước kinh doanh Quy trình toán thực tế sau: 6.4.1 Trả cổ tức cổ phiếu 6.4.2 Chia tách cổ phiếu Ngày công bố: Ban Giám đốc công bố mức cổ tức định kỳ, ngày xác định ngày thực chi trả Ngày kết sổ: cuối ngày theo quy định cơng ty đóng sổ lưu chuyển cổ phiếu lên danh sách cổ đông nhận cổ tức Ngày không hưởng cổ tức: ngày cổ phiếu hết quyền hưởng cổ tức (thường ngày làm việc trước ngày kết sổ) Ngày toán ngày công ty chi trả cổ tức cho cổ đông 183 6.4.3 Mua lại cổ phiếu 184 6.4.1 Cổ tức trả cổ phiếu chia nhỏ cổ phần 6.4.1 Cổ tức trả cổ phiếu chia nhỏ cổ phần Ảnh hưởng tới giá cổ phiếu (kết nghiên cứu thực nghiệm: • Giá cổ phiếu tăng sau thực sách • Việc thực sách tạo tín hiệu việc thu nhập tương lai cơng ty tăng lên Bởi có cơng ty mà nhà quản trị tài đánh giá có triển vọng sáng sủa chia nhỏ cổ phần Việc công bố chia nhỏ cổ phần coi tín hiệu thu nhập cổ tức tiền mặt có xu hướng tăng Do đó, giá cổ phiếu tăng lên với việc chia nhỏ cổ phần trả cổ tức cổ phiếu kết tín hiệu tốt cho thu nhập cổ tức • Xu hướng cổ phiếu tăng giá tương lai cơng ty áp dụng sách Tuy nhiên, sau vài tháng mà công ty không công bố tăng trưởng thu nhập cổ tức giá cổ phiếu giảm xuống mức ban đầu + Chia nhỏ cổ phần thường áp dụng nhằm làm giảm mạnh giá cổ phiếu thị trường sau có tăng giá cổ phiếu đột biến, • Việc chia nhỏ cổ phần giúp tăng tính khoản cổ phiếu (do tạo nhiều cổ phiếu hạ thấp giá cổ phiếu nên dễ trao đổi thị trường) 🡪 giá trị công ty tăng lên + Trả cổ tức cổ phiếu sử dụng thường xuyên hàng năm nhằm giữ giá cổ phiếu cơng • Việc chia nhỏ cổ phần làm thay đổi cấu cổ đông Tỷ lệ giao dịch thực nhà đầu tư cá nhân tăng lên sau đợt chia nhỏ cổ phần, tỷ lệ nhà đầu tư tổ chức giảm xuống •Mục tiêu hoạt động này: + cơng ty thiếu tiền mặt để trả cổ tức (đây mục tiêu khởi phát) + nhằm tăng số lượng cổ phiếu nhà đầu tư từ đó, hạ giá cổ phiếu thị trường (đây mục tiêu hàng đầu nay!) •Chia nhỏ cổ phiếu •Trả cổ tức cổ phiếu - Lựa chọn thực chia nhỏ cổ phần hay trả cổ tức cổ phiếu công ty muốn giảm giá cổ phiếu: ty ổn định 185 186 31 10/28/2022 6.4.2 Mua lại cổ phiếu 6.4.2 Mua lại cổ phiếu • Mua lại cổ phiếu việc công ty thực giao dịch mua lại cổ phiếu lưu hành thị trường   làm giảm số cổ phiếu lưu hành, tăng EPS thường dẫn tới tăng giá cổ phiếu (tức lãi vốn thay cho cổ tức) Cổ phiếu mua lại gọi cổ phiếu ngân quỹ Các trường hợp cơng ty áp dụng sách mua lại cổ phiếu: • - TH1: Cơng ty có đủ tiền mặt để trả cổ tức công ty muốn phân bổ lượng tiền mặt thông qua việc mua cổ phiếu thay trả cổ tức • - TH2: Nhà quản trị tài Cơng ty cho cấu vốn bị nghiêng vốn cổ phần   công ty tăng vốn vay dùng để mua vốn cổ phần thị trường (đầu tư tài vừa tạo hội sinh lời vừa tạo cân đối nguồn tài trợ đẩy giá cổ phiếu tăng) • - TH3: Công ty phát hành hợp đồng quyền chọn cho nhân viên cơng ty sử dụng hình thức mua lại thị trường mở để có lượng cổ phiếu cần thiết hợp đồng quyền chọn đáo hạn 187 Các hình thức mua lại cổ phiếu: (1) Cơng ty mua lại cổ phiếu thơng qua môi giới thị trường mở (2) Công ty “thỏa thuận mua lại”, điều cho phép công ty mua lại mức giá cụ thể Công ty thực mua lại lượng cổ phiếu xác định khoảng thời gian (thường tuần), có nhiều lượng cổ phiếu mà cơng ty cam kết mua việc mua lại thực theo nguyên tắc tỷ lệ (3) Công ty mua lại lượng lớn cổ phiếu từ nhà đầu tư lớn cách thỏa thuận Nếu thỏa thuận mua lại cần thực cẩn trọng nhằm đảm bảo nhà đầu tư không nhận ưu đãi so với cổ đông khác 188 6.4.2 Mua lại cổ phiếu Ưu điểm nhược điểm hoạt động mua lại cổ phiếu Ưu điểm Tín hiệu khả quan thu nhập, giá cổ phiếu tăng tương lai Nhược điểm Cổ đơng khơng phân biệt cổ tức lãi vốn So với mua lại cổ phiếu, cổ tức tiền mặt có ảnh hưởng tốt tới giá cổ phiếu Cổ tức thường đáng tin cậy cịn mua lại tin cậy Những cổ đơng cần tiền mặt bán phần cổ phiếu mình, Cổ đơng khơng hiểu hết ẩn ý việc mua lại nên họ thực bán cổ đong khác có quyền giữ lại cổ phiếu đi, họ khơng có đủ thông tin cần thiết hoạt động tương lai công ty Loại bỏ số lượng cổ phiếu lớn ngăn cản thị trường kéo mức Cơng ty phải trả giá cao cho số cổ phiếu mua lại, bất lợi giá cổ phiếu giảm xuống cho cổ đơng cịn lại Nếu cổ phiếu cơng ty khơng giao dịch nhộn nhịp công ty muốn mua lại lượng lớn cổ phiếu, giá cao mức giá thực tế sau giảm xuống cơng ty ngừng chương trình mua lại Việc giảm cổ tức tạo tín hiệu tiêu cực ảnh hưởng tới giá cổ phiếu, nên việc mua lại cổ phiếu công ty thị trường cách nhà quản trị giải số tiền mặt dôi tạm thời (do thu nhập tăng thêm) mà khơng muốn phân phối sách cổ tức cao Hoạt động mua lại cổ phiếu linh hoạt theo năm mà khơng gây tín hiệu tiêu cực Mua lại cổ phiếu tạo thay đổi quy mô lớn cấu vốn Việc sử dụng quyền chọn hoạt động mua lại cổ phiếu tránh cho công ty phát hành cổ phiếu gây giảm thu nhập • 189 190 7.1 Quản trị tài mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Chương 7: Quản trị tài doanh nghiệp số bối cảnh đặc biệt 7.1 Quản trị tài mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 7.1 Quản trị tài mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 7.1.1 Động mua lại, hợp nhất, sáp nhập 7.2 Quản trị tài doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản 7.1.2 Hình thức mua lại, hợp nhất, sáp nhập 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập 7.2 Quản trị tài doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản 7.2.1 Giải công nợ theo thể thức tự nguyện 7.2.2 Tái cấu tài 7.2.3 Thanh lý tài sản theo Luật Phá sản 191 192 32 10/28/2022 MỞ RỘNG QUY MƠ VÀ ĐA DẠNG HĨA SXKD Phát triển nội sinh Phát triển ngoại sinh • Đầu tư mở rộng kinh doanh • Mua lại (Acquisition) • Phát triển thêm lĩnh vực kinh doanh • Hợp (Fusion) • Đầu tư theo chiều sâu • MỘT SỐ KHÁI NIỆM CƠ BẢN • Sáp nhập doanh nghiệp việc DN chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang DN khác, đồng thời chấm dứt tồn DN bị sáp nhập • Mua lại doanh nghiệp việc DN mua toàn phần tài sản DN khác đủ để kiểm sốt, chi phối tồn ngành nghề DN bị mua lại • Sáp nhập (Merger) 193 194 ƯU THẾ CỦA M & A SO VỚI PHÁT TRIỂN NỘI SINH MỘT SỐ KHÁI NIỆM CƠ BẢN • Yếu tố thời gian rút ngắn so với xây dựng sở kinh doanh • Hợp doanh nghiệp việc hai nhiều DN chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp để hình thành DN mới, đồng thời chấm dứt tồn DN bị hợp • Phí tổn thấp mua, giá trị khuyếch đại quy mơ lớn • RR hiệu kinh doanh kiểm sốt tốt doanh nghiệp bị mua nhiều có chỗ đứng thị trường • Liên doanh DN việc hai nhiều DN góp phần tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp để hình thành DN 195 • Lợi cạnh tranh đạt nhanh hơn, xâm nhập thị trường hiệu 196 Giá trị cộng hưởng Động mua lại, hợp nhất, sáp nhập - Hiệu kinh tế: lợi quy mô tạo khả đạt hiệu kinh tế cao - Hiệu tài chính: giảm thuế, giảm chi phí phát hành chứng khốn mới, tăng tiềm vay mượn chi phí sử dụng nợ thấp - Phát triển: quy mơ, thị trường, khả kiểm sốt - Đa dạng hóa: giảm thiểu rủi ro, tận dụng hội linh hoạt thời gian giá trị dạng chuyển đổi (…) 197 • • • • Giá trị công ty A VA Giá trị công ty B VB Giá trị công ty sau kết hợp AB VAB Giá trị cộng hưởng = VAB – (VA + VB ) • Giá trị cộng hưởng xuất giá trị công ty kết hợp từ thương vụ hợp lớn tổng giá trị công ty mua lại công ty mục tiêu trước hợp 198 33 10/28/2022 Giá trị cộng hưởng đến từ đâu? Hiện giá (NPV) việc sáp nhập • Các công ty thường sử dụng NPV thực thương vụ mua lại Việc phân tích tương đối dễ hiểu hình thức tốn tiền mặt việc đánh giá trở nên phức tạp hình thức tốn cổ phiếu • Sự gia tăng dòng tiền tạo giá trị • ∆CFt: Sự khác biệt dịng tiền cơng ty kết hợp thời điểm t tổng dòng tiền cơng ty riêng lẻ • Dịng tiền thời điểm t: ∆CFt = ∆Doanh thut - ∆Chi phít - ∆Thuết - ∆Chi tiêu vốnt • NPV từ sáp nhập mà công ty mua lại hưởng = Giá trị cộng hưởng – Giá trị phần bù 199 200 Tiền mặt • • Cổ phần thường Giả định công ty A công ty B cơng ty riêng lẻ có giá trị $500 $100 Cả hai công ty sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ phần Nếu A đề nghị mua lại B, công ty AB sau sáp nhập có giá trị $700, giá trị cộng hưởng tạo $100 Hội đồng quản trị công ty B cho biết họ bán công ty B mức giá đề nghị $150 tiền mặt Cơng ty A có nên mua lại công ty B? Giả định công ty A tài trợ việc mua lại từ lợi nhuận giữ lại cơng ty • • • 201 Cơng ty A mua lại cơng ty B tốn CP thường thay tiền mặt Việc phân tích trường hợp phức tạp Để xử lý kịch này, cần biết số lượng CP lưu hành B Giả định B có 10Cp, cơng ty thực việc hoán đổi với tỷ lệ 7,5 CP cơng ty A đổi lấy tồn 10CP công ty B Giá trị CP công ty A trước mua lại $20 Bởi 0,75x20=150 Việc hốn đổi bề ngồi cho thấy giá trị mua lại công ty B tương đương với số tiền mặt $150 Tuy nhiên: Chi phí thật làm công ty A phải trả lớn $150 202 7.1.2 Hình thức mua lại, hợp nhất, sáp nhập So sánh mua lại tiền mặt hoán đổi CP Trước mua lại Sau mua lại Cổ phần Cổ phần thường - Tỷ lệ thường - Tỷ lệ Tiền mặt hốn đổi hốn đổi Cơng ty ACơng ty B (AB) 0,75:1 0,6819:1 Giá trị thị trường 500 100 550 700 700 Số lượng CP 25 10 25 32.5 31.819 Giá cổ phần 20 10 22 21.54 22 Căn vào chức công ty thành viên : hoạt động M&A phân loại theo hình thức: M&A chiều ngang, M&A chiều dọc M&A kết hợp Căn vào chủ thể tham gia thương vụ : hoạt động M&A phân chia thành loại: M&A nước M&A quốc tế Căn vào mục đích thương vụ: hoạt động M&A phân chia sáp nhập hình thức: sáp nhập ngang, sáp nhập dọc, sáp nhập mở rộng thị trường, sáp nhập mở rộng sản phẩm, sáp nhập kiểu tập đoàn Giá trị kết hợp AB= 700 => giá trị cộng hưởng = 700-(500+100) = 100 Giá trị phần bù= 150 (ST chi mua B) – 100 (giá trị B) = 50 NPV từ thương vụ mua lại = 100-50 =50 203 204 34 10/28/2022 7.1.2 Hình thức mua lại, hợp nhất, sáp nhập 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập Vai trò định giá M&A Căn cách thức cấu tài chính: hình thức có tác động định tới doanh nghiệp nhà đầu tư : sáp nhập mua, sáp nhập hợp 📫 Căn góc độ tài doanh nghiệp: hoạt động M&A phân chia thành loại bản: sáp nhập hay hợp công ty, thâu tóm cổ phiếu để thâu tóm cơng ty, thâu tóm tài sản dẫn đến thâu tóm cơng ty Đối với bên bán Là sở thực “chào hàng”; Là sở thực phương án mời thầu; Là định bán ❖ ❖ ❖ Căn tính chất thương vụ: cách phân loại theo UNCTAD (2011), với loại: M&A thân thiện, M&A thù nghịch 📫 Đối với bên mua Là đưa giá mua hợp lí; Là xác định lợi nhuận từ thương vụ M&A; Là xác định định đầu tư ■ Căn vào phạm vi, lãnh thổ: M&A phân chia thành loại : Inbound M&A, Outbound M&A, Domestic M&A ■ ■ 205 206 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập Các yếu tố ảnh hưởng định giá DN M&A Các yếu tố ảnh hưởng tới giá trị DN định giá M&A 📫 📫 Các yếu tố môi trường kinh doanh ❖ Môi trường kinh tế, trị, khoa học cơng nghệ ❖ Quan hệ doanh nghiệp với đơn vị bên Các yếu tố nội ■ Hiện trạng tài sản ■ Vị kinh doanh ■ Uy tín kinh doanh ■ Trình độ tay nghề ■ Năng lực quản trị 207 📫 📫 📫 Phương pháp định giá ❖ Một đối tượng áp dụng phương pháp khác có kế khác ❖ Một phương pháp cách thức tiến hành, chọn mẫu, tham số khác kết có khác Thơng tin thị trường ■ Thông tin đầy đủ, tiêu biểu, xác, kịp thời giá trị tính tốn xác thực với giá trị thực tế doanh nghiệp Các yếu tố khác ■ Ngành nghề kinh doanh, thời điểm định giá, cấu tài sản, chế độ kế toán 208 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập PP kết hợp PP hóa dịng thu nhập tương lai: ■ Trong đó: Ti i=1 (1+r)i ■ G : giá trị doanh nghiệp ■ Ti : thu nhập DN dự kiến năm thứ i ■ ■ 209 n G=∑ G = G1 + G2 G = G1 Trong đó: n : thời gian hoạt động lại doanh nghiệp r (1+H) : tỷ lệ hoá ■ G : giá trị doanh nghiệp ■ G1 : tổng giá trị TS ròng hữu hình có ■ G2 : giá trị tài sản vơ hình ■ H : hệ số điều chỉnh giá trị TS rịng hữu hình 210 35 10/28/2022 7.2 Quản trị tài doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản 7.1.3 Định giá doanh nghiệp mua lại, sáp nhập PP kết hợp: xác định hệ số H H = P’i – P’o Trong đó: ■ ■ P’i : tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn kinh doanh doanh nghiệp bị mua lại hay sáp nhập 7.2.1 Giải công nợ theo thể thức tự nguyện 7.2.2 Tái cấu tài 7.2.3 Thanh lý tài sản theo Luật Phá sản P’o : tỷ suất lợi nhuận sau thuế vốn kinh doanh bình quân doanh nghiệp ngành 211 212 7.2.2 Tái cấu tài 7.2.1 Giải cơng nợ theo thể thức tự nguyện - Xử lý linh hoạt tài sản ứ đọng: nhượng bán, lý, góp vốn liên doanh, cho - Gia hạn nợ: áp dụng DN vay nợ dự kiến vượt qua khó khăn thuê,… - Giảm nợ: chủ nợ chấp nhận thu họ thấy giải pháp - Nhanh chóng giải tình trạng hàng hóa vật tư ứ động, chậm luân chuyển tổn thất so với khởi kiện, đồng thời, giải pháp thường với đẩy (…) nhanh thu khoản nợ lại - Giải khoản phải thu nguyên tắc thương lượng hiệu quả, linh hoạt kiên - Thanh lý tự nguyện: Các chủ nợ trí giao tồn tài sản DN - Tích cực tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên từ bên phá sản cho người nhận ủy thác để tìm kiếm giải pháp lý tài sản 213 214 7.2.3 Thanh lý tài sản theo Luật Phá sản Các khoản lệ phí, chi phí theo quy định pháp luật phục vụ cho việc giải phá sản DN Các khoản nợ DN người lao động theo hợp đồng lao động thỏa ước lao động ký Các khoản DN nợ thuế chưa nộp vào ngân sách Nhà nước Các khoản nợ theo DS chủ nợ DN Phân chia giá trị lại cho chủ DN (…) 215 36