TP HỒ CHÍ MINH – THÁNG 06 NĂM 2021 w H BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH TRẦN HỒNG HÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM LUẬ[.]
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
LÝ DO NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm Tuy nhiên, bối cảnh hội nhập tài chính ngày càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của chính sách tiền tệ là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj
& Sahoo 2011) Một lý thuyết nổi tiếng đã được biết đến là Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (Mankiv 2009) Do đó, nếu không đặt giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả năng thực thi chính sách tiền tệ độc lập Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng, hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn theo những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau Trong khi lãi suất ngắn hạn được kiểm soát trực tiếp từ chính sách tiền tệ trong nước thì lãi suất dài hạn lại bị tác động bởi các nhân tố bên ngoài khi nền kinh tế mở cửa cho các nhà đầu tư quốc tế, do đó việc kiểm soát lãi suất dài hạn trở nên khó khăn hơn Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô.
Cùng với xu hướng toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, ViệtNam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (World TradeOrganization – WTO) vào năm 2007 (hình 1.1).
Hình 1.1 Tổng dòng vốn quốc tế của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019
Hình 1.2 Tỷ giá bình quân liên ngân hàng/ tỷ giá trung tâm (VND/USD) giai đoạn 2000 – 2019
Bên cạnh đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong thời gian vừa qua (hình 1.2) Quản lý tỷ giá theo báo cáo của Việt Nam với IMF là cơ chế thả nổi có quản lý. Tuy nhiên, theo tính toán của IMF(2019), tỷ giá (VND/USD) vẫn ổn định trong biên độ 2%, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế đó được IMF (2019) phân loại là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức quản lý tỷ giá theo cơ chế neo mềm (soft pegs) Cách thức điều hành tỷ giá chặt chẽ kết hợp với xu hướng gia tăng hội nhập tài chính đang đặt ra thách thức đối với độc lập chính sách
3 tiền tệ cho Việt Nam.
Ngoài ra, cùng với sự gia tăng của dòng vốn quốc tế (hình 1.1), lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt Nam có xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều năm (hình 1.3). Quá trình thực thi chính sách tiền tệ trong một số năm cũng có khoảng cách khá lớn giữa kết quả đạt được so với mục tiêu lạm phát đề ra Những diễn biến về lãi suất cũng như kết quả điều hành chính sách tiền tệ đã đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính gia tăng hiện nay.
^wằ Lói suất VND liờn ngõn hàng qua đờm ^^^MLói suất trỏi phiếu Chớnh phủ kỳ hạn 10 năm
Hình 1.3 Lãi suất ngắn hạn và dài hạn Việt Nam giai đoạn 2009 - 2019
Nguồn: Datastream (2020) Các nghiên cứu có liên quan
Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở nước ngoài Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn & Ito (2008) Qua tìm hiểu mối liên kết giữa độc lập chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính, cùng với cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970 – 2006, Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá Trong đó, độc lập chính sách tiền tệ được đo lường
4 bằng chỉ số thể hiện tương quan lãi suất ngắn hạn giữa quốc gia đang xem xét với nước trung tâm, ổn định tỷ giá cũng được đo lường dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ giá cặp đồng tiền của hai quốc gia, riêng hội nhập tài chính không đo lường kết quả thực mà dựa trên mức độ kiểm soát các giao dịch vốn qua biên giới bằng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) Kết quả nghiên cứu chỉ ra tổng tỷ trọng của ba chỉ số bằng một hằng số, có nghĩa là sự gia tăng của một biến này dẫn đến sự sụt giảm tổng tỷ trọng của hai biến còn lại hay có sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách Nghiên cứu cũng phân tích mối liên kết giữa các biến với dự trữ ngoại hối trong một nền kinh tế Các nước công nghiệp với mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính càng tăng, độc lập chính sách tiền tệ càng sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp Ngược lại, các quốc gia đang phát triển hướng đến mức độ trung gian, kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ đáng kể bởi mức dự trữ ngoại hối lớn, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập chính sách tiền tệ nhất định Dựa trên phương pháp tương tự Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman, Chinn & Ito (2010); Hutchison, Sengupta & Singh (2010); Cortuk & Singh (2011); Glick & Hutchison (2009) Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi hội nhập tài chính tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì độc lập chính sách tiền tệ giảm sút, hay sự kết hợp của hội nhập tài chính tăng và muốn giữ độc lập chính sách tiền tệ ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập chính sách tiền tệ phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng vốn quốc tế Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba biến chính sách mà không đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia Vì vậy, nghiên cứu tiếp cận theo hướng trên chưa cho thấy tác động trực tiếp của hội nhập tài chính cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ với mức độ và chiều hướng cụ thể.
Có nhiều nghiên cứu nỗ lực đo lường tác động theo hướng trực tiếp Điển hình làTaguchi & ctg (2011), nghiên cứu điều tra tác động của hội nhập tài chính, cơ chế tỷ
5 giá và dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ qua hai thập kỷ ở năm quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ Kết quả cho thấy, Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi có được mức độ độc lập chính sách tiền tệ cao hơn trong khi độc lập chính sách tiền tệ của Ấn Độ tiếp tục sụt giảm khi áp dụng cơ chế neo tỷ giá cùng với hội nhập tài chính gia tăng Ngoài ra, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng có vai trò hỗ trợ đến một mức nào đó trong việc duy trì độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu Tương tự, Klein & Shambaugh (2013) sử dụng hệ số ước lượng lãi suất ngắn hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài như một cách để đo lường độc lập chính sách tiền tệ, tuy nhiên, ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua cơ chế tỷ giá áp dụng tại từng quốc gia và sử dụng phương pháp đo lường hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp lý Kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ nhạy cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả nổi tỷ giá, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ rộng hơn cơ chế neo tỷ giá) thì các quốc gia có thể đạt được mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức trung bình Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm soát vốn nhưng không chặt chẽ cũng không giúp tăng thêm độc lập chính sách tiền tệ của quốc gia. Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập chính sách tiền tệ đối với công cụ lãi suất và tỷ giá, cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) tương tự Aizenman & ctg (2008) Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được sử dụng để đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập chính sách tiền tệ của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu Nghiên cứu cũng nhận thấy hội nhập tài chính tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi suất chính sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên cứu, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi suất chính sách ở nước trung tâm, giúp duy trì độc lập chính sách tiền tệ cho các quốc gia.
Ngoài ra, khi xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ nhạy cảm của lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý nghĩa đến mức độ nhạy cảm của lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa đối với liên kết tỷ giá của các quốc gia Với mô hình hồi quy có điểm ngưỡng, Law, Tee
& Ooi (2019) nhận thấy hội nhập tài chính ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập chính sách tiền tệ và tác động theo chiều hướng tiêu cực Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp tăng mức độ độc lập chính sách tiền tệ ở mức độ hội nhập tài chính này. Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét gián tiếp thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho & Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương 2020) Đồng thời hội nhập tài chính tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo thước đo dựa trên quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn – KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ hội nhập thực tế hay kết quả của quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam Ho & Ho (2018) có tính toán mức độ hội nhập tài chính Việt Nam theo thước đo thực nhưng nghiên cứu đo lường tỷ lệ phần trăm của tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy được mức độ hội nhập tài chính Việt Nam so với quy mô nền kinh tế.
Bên cạnh tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được thể hiện rõ qua sự đánh đổi chính sách trong Bộ ba bất khả thi thì quy mô dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với hội nhập tài chính còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước Nhiều nghiên cứu trong thời gian vừa qua, đặc biệt từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 nhận thấy, hội nhập tài chính toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn theo những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan & ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo,
Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab & Lic 2017;Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017) Cú sốc từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi chính sách tiền
7 tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động - Volatility Index - VIX).
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của chính sách tiền tệ hay mục tiêu trung gian tác động đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le & Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen & Vo 2014; Anwar & Nguyen 2018) Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai trò đang tăng dần cùng với quá trình hội nhập tài chính của các quốc gia như lãi suất dài hạn Mỹ hay rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá quá trình truyền dẫn từ biến chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay không, có chịu tác động từ nhân tố bên ngoài hay không để từ đó xác định được nguyên nhân khi hiệu quả truyền dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động không mong muốn khác.
Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ ở các quốc gia và Việt Nam, luận án nhận thấy có những nội dung chưa được làm rõ cho nền kinh tế Việt Nam như sau:
Thứ nhất, chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam.
VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, các quốc gia đã thực hiện nhiều chính sách mở cửa thị trường, giảm bớt đi đến xóa bỏ rào cản đối với các giao dịch tài chính xuyên biên giới Việt Nam cũng đang từng bước mở của thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng vẫn thận trọng trước những rủi ro từ biến động của thị trường Liệu rằng với những chính sách mở cửa một cách thận trọng thì phản ứng của dòng vốn quốc tế của Việt Nam có như kỳ vọng hay không? Với cách thức điều hành tỷ giá như hiện nay, hội nhập tài chính có gây khó khăn cho điều hành chính sách tiền tệ độc lập tại Việt Nam hay không, dự trữ ngoại hối có tác dụng hỗ trợ cho độc lập chính sách tiền tệ như nhiều nghiên cứu đã chỉ ra hay không? Bên cạnh đó, dòng vốn vào lớn cũng đặt ra vấn đề cho quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ, liệu rằng điều kiện tài chính ViệtNam có còn đi theo hướng điều hành của chính sách tiền tệ trong nước hay chịu tác
9 động mạnh mẽ hơn từ các nhân tố bên ngoài? Luận án sẽ tập trung giải quyết các vấn đề nêu trên.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu Để đạt được mục tiêu trên, luận án xác định mục tiêu cụ thể như sau:
Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam.
Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính.
Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau.
Một là, hội nhập tài chính có tác động đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?
Hai là, trong điều kiện hội nhập tài chính, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
Ba là, giải pháp nào cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ
Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính?
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính.
Luận án tập trung nghiên cứu hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Bên cạnh dó, Mỹ cũng được đề cập với vai trò quốc gia có ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được đề cập trong so sánh mức độ hội nhập tài chính nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam ở hiện tại.
Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019 vì từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các vấn đề liên quan đến tác động của hội nhập tài chính đối với chính sách tiền tệ được quan tâm với mức độ cao hơn và đánh giá chi tiết hơn trên thế giới Giai đoạn nghiên cứu sau khủng hoảng cũng giúp tránh điểm gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Hội nhập tài chính Việt Nam được đo lường dựa trên quy mô tích lũy của các dòng vốn quốc tế Chính sách tiền tệ tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập chính sách tiền tệ và truyền dẫn chính sách tiền tệ. Đối với quá trình truyền dẫn, luận án chỉ tập trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất ngắn hạn đến điều kiện tài chính trong nước vì hội nhập tài chính chỉ tác động đến giai đoạn này, đồng thời chỉ xem xét lãi suất dài hạn đại diện cho điều kiện tài chính vì đây là nhân tố nổi bật chịu tác động từ nhân tố bên ngoài do quá trình hội nhập tài chính gây ra và cũng là cơ sở để định giá các tài sản dài hạn khác.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án sử dụng phương pháp định lượng với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag – ARDL) để đo lường tác động theo mục tiêu đã đặt ra Phương trình đồng liên kết có được từ mô hình sẽ cho kết quả tác động dài hạn giữa các biến, đồng thời phương trình dạng hiệu chỉnh sai số sẽ cho kết quả về tác động trong ngắn hạn.
Kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg (2008) nhưng mục tiêu muốn xem xét tác động trực tiếp của các biến số đến độc lập chính sách tiền tệ nên luận án chuyển đổi phương trình tương tự Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg (2019) để có thể đánh giá chi tiết hơn mức độ, chiều hướng tác động của các biến số Phương trình ước lượng được đề xuất như sau:
Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ được xác định thông qua dấu và độ lớn của hệ số β Phương trình (1.1) cũng đồng thời cho biết tác động của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam lần lượt qua hệ số β và β
Phương pháp tính toán các biến trong mô hình tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó độc lập CSTT được đo bằng chỉ số tương quan giữa lãi suất qua đêm hàng ngày trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất Mỹ, ổn định tỷ giá được tính bằng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá song phương hàng ngày giữa VND và USD, dự trữ ngoại hối được tính tỷ lệ phần trăm trên GDP Riêng đối với hội nhập tài chính, luận án đo lường theo thước đo thực được phát triển bởi Lane & Milesti- Frerreti (2006), tính bằng tổng tích lũy tài sản và nợ phải trả của ba thành phần vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp và vốn đầu tư khác, tỷ lệ phần trăm tính trên GDP. Giai đoạn nghiên cứu từ 2009Q1 – 2019Q2 nhằm tránh gãy cấu trúc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án sử dụng phương pháp định lượng với mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression –SVAR) để đo lường phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với nhân tố bên ngoài là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động giá quyền chọn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago, Volatility index - VIX), cùng với các nhân tố khác trong nước, bao gồm lãi suất ngắn hạn, tăng trưởng sản lượng
Tương tự Filardo & ctg (2016) và Jain – Chandra & Unsal (2014), mô hình nghiên cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngoài với vai trò là các biến ngoại sinh, kí hiệu như sau:
Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau:
Y1jt = /(I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và Y2jt = /(I_US_10Y, VIX) (1.3)
Trong đó Y 1,t và Y 2,t lần lượt tương ứng đại diện cho nhóm các nhân tố trong nước và nhóm các nhân tố bên ngoài Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng trưởng sản lượng và thay đổi lạm phát Việt Nam Nhóm các nhân tố bên ngoài bao gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu.
Kết quả đo lường được xác định thông qua xem xét hàm phản ứng và kết quả phân rã phương sai của biến lãi suất dài hạn Việt Nam theo cú sốc của các biến trong nước và các biến bên ngoài. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án sử dụng phương pháp phân tích, so sánh, tổng hợp để lựa chọn giải pháp phù hợp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu.
Dữ liệu được lấy theo tần suất quý cho nội dung nghiên cứu tương ứng với mục tiêu thứ nhất trong giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 và tần suất tháng nhằm đáp ứng cho mục tiêu nghiên cứu thứ hai trong giai đoạn 2009M1 – 2019M8 Đối với dữ liệu về lãi suất và tỷ giá, tần suất của dữ liệu được lấy theo ngày để tính tương quan và độ lệch chuẩn theo quý.
Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống kê Tài
1 3 chính quốc tế (International Financial Statistics – IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới(International Monetary Fund – IMF), Quan sát Kinh tế Toàn cầu (Global EconomicMonitor – GEM) của Ngân hàng thế giới (Worldbank - WB), Trung tâm hội nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC) của Ngân hàng phát triển châu Á (Asian Development Bank – ADB), nguồn dữ liệu Datastream củaThompson Reuters, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board OptionsExchange); và trong nước, bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước(NHNN).
ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Thứ nhất, luận án tổng hợp các thước đo hội nhập tài chính và làm rõ thước đo dựa trên kết quả thực - đo lường dựa trên lượng, từ đó làm cơ sở để đánh giá mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam Các nghiên cứu về hội nhập tài chính của Việt Nam đến hiện tại chủ yếu sử dụng thước đo hội nhập tài chính dựa trên quy định pháp lý, ít nghiên cứu đo lường dựa trên kết quả thực, đồng thời cũng chưa quan tâm đánh giá sự khác biệt giữa các thước đo để lựa chọn và cho kết quả chi tiết đối với nền kinh tế Việt Nam.
Thứ hai, luận án tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, từ mô hình tổng quát thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và tiền tệ trong nền kinh tế đóng - mô hình IS-LM đến trường hợp đặc biệt sự cân bằng đạt được khi dòng vốn quốc tế được tự do di chuyển – mô hình Mundell – Fleming và chi tiết hơn khi xem xét với các cơ chế tỷ giá cụ thể - lý thuyết Bộ ba bất khả thi Bên cạnh đó, qua xem xét hai giai đoạn truyền dẫn chính sách tiền tệ, luận án làm rõ ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến quá trình truyền dẫn ở giai đoạn đầu Cùng với sự gia tăng mức độ hội nhập tài chính thực, dòng vốn vào lớn dẫn dắt những thay đổi từ chính sách tiền tệ và rủi ro từ bên ngoài ảnh hưởng đến trung gian truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nước, từ đó ảnh hưởng đến kết quả điều hành chính sách tiền tệ của quốc gia.
Thứ nhất, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa
1 4 trên kết quả thực, cập nhật đến hết năm 2019 Như khảo lược nghiên cứu trước cũng chưa tìm thấy nghiên cứu tính toán chỉ số này cho Việt Nam được cập nhật đến giai đoạn hiện tại Bên cạnh đó, luận án còn so sánh để cho thấy sự khác biệt khi đo lường hội nhập tài chính dựa trên kết quả thực cho thấy sự gia tăng và thay đổi liên tục qua các năm trong khi hội nhập tài chính đo lương dựa trên quy định pháp lý (chỉ số KAOPEN) giữ nguyên trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Thứ hai, luận án bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam Khảo lược nghiên cứu trước tại Việt Nam chưa tìm thấy nghiên cứu làm rõ tác động này Kết quả nghiên cứu của luận án nhận thấy hội nhập tài chính tác động ngược chiều đến độc lập chính sách tiền tệ trong ngắn hạn Bằng chứng thực nghiệm này sẽ giúp đánh giá được tác động của hội nhập tài chính cũng như có được hướng điều hành chính sách tiền tệ phù hợp trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hoá tài chính.
Thứ ba, luận án làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính Trong đó, luận án đánh giá chi tiết chiều hướng và mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài bao gồm lãi suất dài hạn
Mỹ và một nhân tố chưa thấy được nhắc đến trong nghiên cứu cho truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam là rủi ro toàn cầu (VIX) Kết quả thực nghiệm cho thấy nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong khi vai trò của nhân tố trong nước giảm dần Bằng chứng này là cơ sở cho quá trình điều hành chính sách tiền tệ nhằm tăng hiệu quả đạt được mục tiêu cuối cùng trong bối cảnh toàn cầu hoá tài chính.
Thứ tư, giai đoạn nghiên cứu được cập nhật từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu
2008 -2009 nên có thể tránh được gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ chính xác của các hệ số đo lường.
CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN
Chương 1 nêu rõ lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu, phương pháp, dữ liệu, những đóng góp chính và cấu trúc của luận án.
Chương 2 trình bày khung lý thuyết về hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ trong điều
1 5 kiện hôi nhập tài chính Đồng thời, qua lược khảo các nghiên cứu trước về đo lường tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam, nghiên cứu chỉ ra khoảng trống làm cơ sở lựa chọn mô hình, phương pháp và thực hiện nghiên cứu.
Chương 3 trình bày chi tiết về quy trình thực hiện, mô hình nghiên cứu, lựa chọn phương pháp ước lượng và quy trình xử lý dữ liệu, trên cơ sở đó tiến hành thực nghiệm và trình bày kết quả ở chương tiếp theo Cách thức tính toán các biến và nguồn dữ liệu cũng được làm rõ trong chương này.
Chương 4 trình bày kết quả đo lường mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam, vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính Qua xem xét quá trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam, so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước có liên quan, thảo luận về kết quả nghiên cứu sẽ được đề cập ở cuối chương.
Chương 5 tóm tắt lại vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và phương pháp thực hiện nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cũng được tóm lược lại để làm cơ sở gợi ý giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu.
Trong chương 1, luận án đã giới thiệu khái quát về lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và tóm tắt đóng góp của nghiên cứu Ngoài ra, cấu trúc của luận án cũng được trình bày sơ lược trong chương này.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC CÓ LIÊN QUAN
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính
Hội nhập tài chính (HNTC) và toàn cầu hóa tài chính là những khái niệm có mối liên hệ chặt chẽ với nhau Toàn cầu hóa tài chính là khái niệm tổng quát nói đến sự gia tăng mối liên kết toàn cầu thông qua dòng chảy tài chính giữa các quốc gia Trong khi đó, HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia cụ thể với thị trường vốn quốc tế Để thúc đẩy toàn cầu hóa tất yếu cần có sự gia tăng HNTC ở các quốc gia trên thế giới (Prasad & ctg 2003) Chi tiết hơn, Brouwer (2005) cho rằng, HNTC là quá trình qua đó thị trường tài chính trong một nền kinh tế có sự liên kết với thị trường tài chính ở những nền kinh tế khác hay với thị trường thế giới Điều này cũng được hiểu như sự gia tăng dòng vốn quốc tế và xu hướng cân bằng về giá và thu nhập của các tài sản tài chính được giao dịch ở những quốc gia khác nhau Tương tự, theoPongsaparn & Unteroberdoerster (2011), HNTC bao gồm sựmở cửa thị trường tài chính trong nước, sự di chuyển vốn tự do qua biên giới và hội nhập các dịch vụ tài chính HNTC quốc tế có thể được hiểu như việc mở cửa hệ thống tài chính trong nước như thị trường tài chính, các định chế tài chính và hệ thống ngân hàng với thế giới và quốc tế hoá các tài sản tài chính và nợ phải trả của quốc gia (Mougani 2012).Trong luận án này, khái niệm HNTC hay HNTC quốc tế và toàn cầu hóa tài chính được sử dụng thay thế lẫn nhau HNTC nói đến sự liên kết của một quốc gia với hệ thống tài chính quốc tế, qua đó làm gia tăng các dòng chảy tài chính quốc tế và quy mô tài sản tài chính/ nợ phải trả nước ngoài của quốc gia đó, cũng như xu hướng cân bằng về giá, thu nhập của tài sản tài chính được giao dịch giữa các quốc gia.
Theo quan điểm ủng hộ HNTC thì quá trình này là bước đi tất yếu trên con đường phát triển của quốc gia và do đó phải được chấp nhận Với quan điểm này, Fischer
(1998) cho rằng sự lưu chuyển vốn tự do sẽ khuyến khích việc phân bổ nguồn tiết kiệm toàn cầu một cách hợp lý và giúp sử dụng hiệu quả nhất các nguồn tài nguyên trên thế giới, do đó có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lợi ích xã hội ở các quốc gia Đặc biệt, HNTC có thể giúp các nước đang phát triển tiếp cận tốt hơn với thị trường tài chính thế giới, tăng cường sự hiểu biết và áp dụng kỹ thuật tiên tiến từ các quốc gia khác qua hình thức chuyển giao công nghệ, phát triển khu vực tài chính trong nước với sự tham gia của ngân hàng nước ngoài, tạo động lực cải tiến hoạt động giám sát, tăng cường kỷ luật thị trường và sự nhất quán của chính sách kinh tế vĩ mô (Prasad & ctg 2003).
Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu lý thuyết nhận thấy thị trường tài chính được toàn cầu hóa dễ rơi vào trạng thái hỗn loạn, dễ bị ảnh hưởng lây lan các tác động tiêu cực từ bên ngoài do mối liên kết chặt chẽ và những chu kỳ tăng trưởng nóng dẫn đến đổ vỡ (Davidson 2002 và Rodrik 1998) Mặt khác, nghiên cứu thực nghiệm cũng không tìm thấy chứng cứ vững chắc cho mối quan hệ giữa HNTC và tăng trưởng kinh tế trong khi mối quan hệ với khủng hoảng là khá rõ ràng Do đó, mặc dù HNTC về nguyên tắc là cần thiết đối với tăng trưởng kinh tế của quốc gia nhưng không phải tất cả các quốc gia đang phát triển luôn có được đầy đủ những lợi ích tiềm năng này. Trong nhiều trường hợp, HNTC còn được đồng hành bởi những biến động gia tăng và có thể dẫn đến khủng hoảng Dòng vốn tự do di chuyển trong các quốc gia đang phát triển có thể làm hại sự phát triển hệ thống tài chính trong nước như biến động kinh tế vĩ mô do tác động của dòng vốn từ bên ngoài vốn có tính chu kỳ (Stiglitz
2000) và sự thâm nhập của ngân hàng nước ngoài cũng không có chứng cứ cho thấy sẽ giúp gia tăng sự cải tiến hiệu quả kinh tế vĩ mô của hệ thống tài chính Thậm chí trước khi có những tranh cãi về lý thuyết vốn, Keynes đã từng phê bình những chính sách về tự do hóa dòng vốn vào năm 1930 Ông kết luận rằng, những chính sách như vậy sẽ loại bỏ những gì được gọi là “không gian chính sách”, có nghĩa là khả năng để theo đuổi những chính sách kinh tế trong nước nhằm hướng trực tiếp vào mục tiêu tối đa hóa sản lượng và việc làm (Kregel 2008).
2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế
Dòng chảy tài chính qua biên giới bao gồm dòng vốn đầu tư trực tiếp (Foreign Direct Investment - FDI), dòng vốn đầu tư gián tiếp (Foreign Porfolio Investment – FPI) và dòng vốn đầu tư khác Vốn FDI nói đến những khoản đầu tư có sự tham gia góp vốn bên ngoài với tỷ lệ từ 10% trở lên, vốn FPI được chia nhỏ gồm có chứng khoán vốn và chứng khoán nợ (trái phiếu và các công cụ của thị trường tiền tệ), vốn đầu tư khác bao gồm các công cụ nợ như cho vay, tiền gửi và tín dụng thương mại Trong đó, các dòng vốn có các đặc điểm giống như vốn chủ sở hữu, bao gồm dòng vốn FDI và FPI vốn chủ sở được đánh giá là ổn định và ít bị đảo ngược Ngoài lợi ích bổ sung nguồn vốn, những dòng vốn này còn mang lại nhiều lợi ích gián tiếp như chuyển giao kỹ thuật công nghệ và kỹ năng quản lý cho các chủ thể tiếp nhận Trong khi đó, dòng chảy nợ gián tiếp với những sai lệch về kỳ hạn và loại tiền trong nợ nước ngoài thường liên quan đến những cuộc khủng hoảng ở các thị trường mới nổi (Kose & ctg 2006).
• Dòng vốn đầu tư trực tiếp
Dòng vốn FDI được xem là nguồn tài trợ quốc tế tư nhân quan trọng nhất cho các nền kinh tế thị trường mới nổi và đang phát triển Ngoài việc gia tăng nguồn vốn trong nước, vốn FDI còn có tác động tích cực giúp tăng năng suất sản xuất thông qua việc áp dụng các phương pháp sản xuất mới, tiếp thu kỹ năng từ hoạt động đào tạo người lao động, cạnh tranh dẫn đến sử dụng hiệu quả các nguồn lực hiện có của các doanh nghiệp trong nước và mở rộng tiềm năng xuất khẩu của các doanh nghiệp trong nước Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do đây là dòng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn còn lại.Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ lợi ích về lý thuyết của các dòng vốn FDI.Mặc dù các bằng chứng nói chung vẫn còn chưa thống nhất, nhưng các nghiên cứu gần đây sử dụng các phương pháp luận phức tạp hơn và bộ dữ liệu cấp vi mô, đã tìm thấy nhiều bằng chứng về lợi ích từ FDI Blonigen & Wang (2005) chỉ ra rằng có nhiều khả năng để thu hút vốn FDI vào các nước đang phát triển hơn các nước phát triển, do đó có thể có tác động lớn hơn đến tăng trưởng ở các nước này Một số nghiên cứu thực nghiệm lưu ý rằng vốn FDI dường như chỉ thúc đẩy tăng trưởng ở các nền kinh tế có điều kiện ban đầu phù hợp như mức nguồn nhân lực chất lượng cao, khu vực tài chính phát triển và các chính sách thúc đẩy tự do thương mại Lợi ích tăng trưởng của FDI cũng phụ thuộc vào khu vực đầu tư và tương tác của nó với đầu tư trong nước (Aykut & Sayek 2005) Dòng vốn FDI vào khu vực trọng điểm có thể hạn chế tác động lan tỏa vì thường liên quan đến các dự án lớn, ít sử dụng hàng hóa trung gian được sản xuất trong nước Mặt khác, vốn FDI đầu tư vào lĩnh vực sản xuất có xu hướng tác động đáng kể đến tăng trưởng kinh tế do mối liên kết chặt chẽ hơn giữa khu vực này với phần còn lại của nền kinh tế Bằng chứng về tác động lan tỏa năng suất từ các doanh nghiệp nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước theo Lipsey & Sjolhom (2005) cho rằng tùy thuộc vào đặc điểm khác nhau của quốc gia về trình độ nguồn nhân lực, mức độ cạnh tranh trong ngành, khả năng áp dụng công nghệ mới, các yếu tố thể chế, thương mại và chính sách đầu tư.
• Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp
Bekaert, Harvey & Lundblad (2005) cho rằng tự do hóa thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng Sử dụng một mẫu bao gồm 95 quốc gia trong giai đoạn 1980-1997, nghiên cứu cho kết quả tự do hóa thị trường chứng khoán làm tăng tăng trưởng kinh tế khoảng một điểm phần trăm Sử dụng một mẫu dài hơn và một phương pháp luận khác, Li (2003) nhận thấy rằng sự tự do hóa thị trường chứng khoán dẫn đến tăng trưởng GDP tăng 0,6 điểm phần trăm Có nghiên cứu cho rằng việc tự do hóa thị trường chứng khoán giúp giảm chi phí vốn Sử dụng mẫu gồm 12 quốc gia thị trường mới nổi và cách tiếp cận nghiên cứu sự kiện, Henry (2000a) cho thấy, trung bình, chỉ số giá cổ phiếu ghi nhận mức tăng đáng kể trong những tháng trước khi tự do hóa thị trường cổ phiếu, ngụ ý rằng những sự tự do hóa này có liên quan đến việc giảm chi phí vốn tự có Bekaert & Harvey (2000) phân tích những thay đổi trong tỷ suất cổ tức sau khi tự do hóa và báo cáo rằng chi phí vốn giảm từ 5 đến 75 điểm cơ bản Cũng có một số bằng chứng cho thấy tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy tăng trưởng đầu tư Henry (2000b) nhận thấy rằng, ở 9 trong số 11 quốc gia thị trường mới nổi trong mẫu nghiên cứu, tỷ lệ tăng trưởng của đầu tư tư nhân lớn hơn trong năm đầu tiên sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán so với trước khi tự do hóa Hơn nữa, nghiên cứu nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng trung bình của đầu tư tư nhân thực tế trong ba năm ngay sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán cao hơn 22 điểm phần trăm so với mức trung bình của mẫu Alfaro & Hammel (2006) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán thúc đẩy nhập khẩu máy móc đi vào đầu tư thiết bị trong nước.
Sử dụng dữ liệu bảng điều khiển cấp ngành từ các lĩnh vực sản xuất của 31 nền kinh tế thị trường mới nổi trong giai đoạn 1981-1998, Gupta & Yuan (2005) nhận thấy rằng, sau khi tự do hóa, các ngành công nghệ phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài có mức tăng trưởng cao hơn Nghiên cứu cũng nhận thấy rằng tự do hóa có tác động lớn hơn đến sự tăng trưởng của các ngành đang có cơ hội tăng trưởng tốt hơn. Hammel (2006) cung cấp thêm bằng chứng rằng, sau khi tự do hóa thị trường chứng khoán, các ngành phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài phát triển nhanh hơn ở các nước có tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán tương đối cao hơn Chari & Henry (2004, 2005) nhận thấy rằng tự do hóa thị trường chứng khoán làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu và tăng đầu tư vào một mẫu gồm 11 quốc gia thị trường mới nổi. Mitton (2006) lập luận rằng tự do hóa thị trường chứng khoán cho phép các công ty ở các thị trường mới nổi tiếp cận với một kênh tài chính mới, tăng cơ hội đầu tư và tăng trưởng Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng yêu cầu các tiêu chuẩn quản trị cao hơn, điều này có thể có tác động tích cực đến lợi nhuận, hiệu quả và các biện pháp hoạt động khác Trong nghiên cứu thực nghiệm, Mitton nhận thấy các công ty có cổ phiếu mở cửa cho các nhà đầu tư nước ngoài đăng ký mức tăng trưởng doanh số, đầu tư và hiệu quả cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn.
• Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác
Dòng chảy nợ bao gồm dòng vốn FPI dưới hình thức trái phiếu và vốn đầu tư khác như các khoản vay ngân hàng thương mại Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính Rủi ro đến từ việc phân bổ vốn không hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu sự giám sát Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng.
Wei (2006) cho rằng sự đảo ngược đột ngột của dòng vốn quốc tế nhiều khả năng xảy ra ở các nước phụ thuộc nhiều vào dòng nợ FPI, các khoản vay ngân hàng và ít phụ thuộc vào vốn FDI Hơn nữa, các khoản cho vay ngắn hạn của ngân hàng đối với các nước đang phát triển có tính thuận chu kỳ, tức là, chúng có xu hướng tăng trong thời kỳ tăng trưởng và giảm nhanh trong thời kỳ suy thoái kinh tế (WB 2000). Bản chất chu kỳ và biến động mạnh của các dòng chảy này có thể làm tăng tác động tiêu cực của các cú sốc tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế Cũng có một mối liên hệ thực nghiệm giữa việc tiếp xúc với nợ ngắn hạn và khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính Tài liệu về hệ thống cảnh báo sớm đưa ra một kết quả rõ ràng rằng mức nợ nước ngoài ngắn hạn bằng ngoại tệ cao làm tăng đáng kể tính dễ bị tổn thương đối với các cuộc khủng hoảng tài chính (Berg, Borenzstein & Patillo 2004) Lý do là sự không phù hợp thường xuyên về loại tiền tệ và kỳ hạn trong cấu trúc nợ khiến các quốc gia rơi vào khủng hoảng Rodrik & Velasco (2000) nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên dự trữ là một yếu tố dự báo chính xác về khủng hoảng tài chính giữa các nền kinh tế thị trường mới nổi Họ báo cáo rằng các quốc gia có dư nợ ngắn hạn lớn hơn dự trữ có nguy cơ bị đảo ngược dòng vốn đột ngột với quy mô lớn gấp ba lần Kết quả của nghiên cứu cũng chỉ ra rằng mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng trở nên gay gắt hơn khi tỷ lệ nợ ngắn hạn càng tăng lên.
Tuy nhiên, ngay cả khi các dòng chảy nợ, đặc biệt với thời gian đáo hạn ngắn có nhiều rủi ro đi kèm nhưng không thể kết luận rằng việc cấm dòng nợ này sẽ có lợi hơn trong mọi trường hợp Diamond & Rajan (2001) cho rằng ngân hàng ở các nước đang phát triển không có nhiều lựa chọn ngoài việc tạo ra thanh khoản thông qua nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án kém thanh khoản trong một môi trường đầu tư chất lượng thấp Hàm ý là khả năng dễ bị tổn thương hơn của các nước đang phát triển đối với các cuộc khủng hoảng tài chính không phải do lượng lớn nợ ngắn hạn, mà là sản phẩm phụ từ tính thanh khoản kém và chất lượng của các dự án đầu tư sử dụng dòng vốn này Một quốc gia thiếu vốn nếu không có nhiều khả năng tiếp cận vốn chủ sở hữu hoặc dòng vốn FDI vẫn có thể được hưởng lợi từ dòng nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư mặc dù có thể gặp nhiều rủi ro hơn Tương tự, Jeanne (2003) cho rằng nợ ngắn hạn có thể đóng vai trò như một công cụ tạo ra các cam kết từ đó thúc đẩy các chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi tích cực hơn, mặc dù nợ sẽ làm tăng tính dễ bị tổn thương của nền kinh tế trước các cú sốc bên ngoài.
2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính
Có nhiều thước đo mức độ HNTC của một quốc gia, chủ yếu bao gồm (i) thước đo dựa trên quy định pháp lý của quốc gia đối với các dòng chảy tài chính qua biên giới (de jure measures), (ii) thước đo dựa trên kết quả HNTC thực (de factor measures) và (iii) thước đo kết hợp (hybrid measures) (Quinn & ctg 2011).
2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý
Thước đo HNTC dựa trên quy định pháp lý (de jure measures) xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các dòng chảy tài chính qua biên giới Nguồn thông tin chính cho các chỉ số đo lường theo phương pháp này là Báo cáo thường niên của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) về các quy định quản lý ngoại hối (The IMF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – AREAER) Kể từ số 1950, AREAER báo cáo những quy định mà các quốc gia sử dụng để quản lý giao dịch vốn, giao dịch vãng lai và thu nhập từ những giao dịch này AREAER sau đó tiếp tục bổ sung báo cáo dạng bảng cung cấp thông tin về những giới hạn trong hoạt động thanh toán đối với giao dịch vốn và giao dịch vãng lai Các chỉ số dựa trên bảng có thuận lợi là dễ sử dụng nhưng hạn chế có thể nhận thấy là cách đo lường chỉ dựa trên độ bao phủ của các quy định pháp lý lên các giao dịch mà chưa cho thấy mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát Để khắc phục nhược điểm của thông tin dạng bảng, báo cáo AREAER dạng chữ được thiết kế để đo lường mức độ nghiêm ngặt của các kiểm soát hoạt động tài chính qua biên giới.
Grilli & Milesi-Ferretti (1995) là một trong những người đầu tiên sử dụng chỉ số nhị phân từ báo cáo AREAER Tuy nhiên, chỉ số nhị phân chỉ gần đúng ở một mức đơn giản độ mở tài khoản vốn của một quốc gia và không cung cấp thông tin về thành phần của các biện pháp kiểm soát vốn (Schindler 2009) AREAER sau đó đã báo cáo ba biến nhị phân bổ sung về tính mở tài khoản vãng lai, về các yêu cầu kết hối khoản thu xuất khẩu và sự tồn tại của cơ chế đa tỷ giá ở các quốc gia Mody & Murshid
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm các quy tắc và hoạt động được NHTƯ sử dụng để đạt được mục tiêu của mình (Mishkin 2009) Trong hầu hết các quốc gia, mục tiêu chính là ổn định giá Tuy nhiên, một số mục tiêu khác cũng được đề cập ở nhiều NHTƯ như duy trì việc làm đầy đủ, ổn định tài chính trong nước và hệ thống thanh toán quốc tế hoạt động tốt (Loayza & Schmidt-Hebbel 2002) Luật Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam năm 2010 quy định: “CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Những thay đổi trong CSTT thường xuất phát từ sự thay đổi của các nhân tố trong và ngoài nước ảnh hưởng đến việc duy trì mục tiêu chính sách Khi đó, NHTƯ thực hiện các can thiệp bằng cách tác động lên công cụ chính sách, những công cụ này tác động lên nền kinh tế thông qua các kênh khác nhau để đến mục tiêu cuối cùng.
2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Khi thảo luận về mục tiêu của CSTT, thường có sáu mục tiêu được đề cập bao gồm ổn định giá, công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối; trong đó, mục tiêu ổn định giá được xem như mục tiêu quan trọng nhất của CSTT ở hầu hết các NHTƯ (Mishkin 2009).
Mục tiêu ổn định giá hay ổn định giá trị đối nội của đồng tiền có nghĩa là giữ mức lạm phát thấp và ổn định, đây được xem như mục tiêu quan trọng nhất của CSTT (Mishkin 2009) Ổn định giá được mong muốn ở các nền kinh tế bởi vì mức giá tăng (lạm phát) tạo nên sự không chắc chắn trong nền kinh tế, gây hại cho tăng trưởng kinh tế của quốc gia.
Bởi vì ổn định giá là vấn đề cốt lõi dài hạn về sức khoẻ của một nền kinh tế, nên vấn đề then chốt cho sự thành công của CSTT là sử dụng neo danh nghĩa, tức một biến danh nghĩa như tỷ lệ lạm phát hoặc cung tiền, gắn với mức giá để đạt được sự ổn định về giá Tuân thủ theo neo danh nghĩa là giữ cho biến danh nghĩa thay đổi trong một biên độ hẹp giúp giữ ổn định giá một cách trực tiếp bằng cách giữ kỳ vọng về một mức lạm phát thấp và ổn định Neo danh nghĩa còn giúp hạn chế vấn đề “không nhất quán về thời gian”, theo đó CSTT thực hiện tuỳ ý qua thời gian dẫn đến kết quả dài hạn không đạt như mục tiêu đặt ra Các nhà hoạch định CSTT cũng phải đối mặt với vấn đề không nhất quán về thời gian Họ luôn bị cám dỗ theo đuổi một CSTT mở rộng tùy ý hơn mong đợi bởi vì chính sách như vậy sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (hoặc thất nghiệp thấp hơn) trong ngắn hạn Tuy nhiên, chính sách tốt nhất là không theo đuổi chính sách mở rộng quá mức bởi vì các quyết định về tiền lương và giá cả sẽ tác động đến kỳ vọng của người lao động và doanh nghiệp về chính sách; khi NHTƯ theo đuổi chính sách mở rộng quá mức, kỳ vọng về lạm phát sẽ tăng lên, thúc đẩy tăng tiền lương và giá cả Tiền lương và giá cả tăng sẽ dẫn đến lạm phát cao hơn, nhưng sẽ không dẫn đến sản lượng trung bình cao hơn Chính vì vậy, neo danh nghĩa sẽ giúp hạn chế vấn đề “không nhất quán về thời gian” của CSTT bằng cách đưa ra những ràng buộc dự kiến cho việc thực thi CSTT.
• Công ăn việc làm cao
Công ăn việc làm cao là mục tiêu quan trọng vì hai lý do, (i) nếu không đạt được việc làm cao, tức tỷ lệ thất nghiệp cao, sẽ gây khó khăn cho con người và (ii) khi thất nghiệp cao, nền kinh tế có cả tình trạng nhân công nhàn rỗi và tài nguyên dư thừa (nhà máy đóng cửa và trang thiết bị không được sử dụng ) dẫn đến giảm sản lượng. Mặc dù việc làm cao là mong muốn của các quốc gia nhưng nên cao đến mức nào là vấn đề cần được xác định rõ Việc làm đầy đủ thường được nghĩ đến điểm mà tại đó không có người lao động nào bị mất việc, nghĩa là khi thất nghiệp bằng không. Nhưng định nghĩa này bỏ qua thực tế rằng một số thất nghiệp, được gọi là thất nghiệp miễn cưỡng, liên quan đến sự tìm kiếm của công nhân và các công ty để có sự phù hợp cho hai bên, điều này có lợi cho nền kinh tế Ví dụ, một công nhân quyết định tìm một công việc tốt hơn nên có thể thất nghiệp trong quá trình tìm kiếm việc làm Công nhân có thể quyết định tạm thời nghỉ việc để theo đuổi các hoạt động khác (chăm lo cho gia đình, đi du lịch, đi học) và khi họ quyết định đi làm trở lại, họ có thể mất một khoảng thời gian để họ tìm được công việc phù hợp Một lý do khác cho thấy tình trạng thất nghiệp cũng không bằng không khi nền kinh tế có việc làm đầy đủ là thất nghiệp do cơ cấu, tức là có sự chênh lệch giữa yêu cầu công việc và kỹ năng hoặc sự sẵn có của lao động tại chỗ Rõ ràng, loại thất nghiệp này là không mong muốn Tuy nhiên, đó là điều mà CSTT có thể có sự ảnh hưởng trong một giới hạn nào đó Như vậy có thể thấy, mục tiêu việc làm cao cần được hiểu đúng không phải là mức thất nghiệp bằng không mà là mức lớn hơn không nhưng phù hợp với khái niệm việc làm đầy đủ, ở đó nhu cầu lao động bằng với nguồn cung lao động Mức này được gọi là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên.
Mục tiêu tăng trưởng kinh tế có liên quan chặt chẽ với mục tiêu công ăn việc làm cao bởi vì doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn vào việc trang bị vốn để tăng năng suất và tăng trưởng kinh tế khi tỷ lệ thất nghiệp thấp Ngược lại, khi tỷ lệ thất nghiệp cao và các nhà máy không hoạt động, sẽ không có tiền cho một công ty đầu tư vào các nhà máy và trang thiết bị tăng thêm Mặc dù hai mục tiêu có liên quan chặt chẽ với nhau, các chính sách có thể đặc biệt nhắm vào mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách trực tiếp khuyến khích các công ty đầu tư hoặc khuyến khích mọi người tiết kiệm, cung cấp nhiều nguồn quỹ hơn cho các công ty đầu tư Trên thực tế, đây là mục đích của các chính sách kinh tế từ phía cung, tức là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách cung cấp các ưu đãi thuế cho các doanh nghiệp đầu tư vào các cơ sở và trang thiết bị và đối với những người nộp thuế để có thể tiết kiệm nhiều hơn Cũng có một cuộc tranh luận về vai trò của CSTT trong việc thúc đẩy tăng trưởng.
• Ổn định thị trường tài chính
Các cuộc khủng hoảng tài chính có thể cản trở khả năng thị trường tài chính dẫn vốn đến những người có cơ hội đầu tư sản xuất và dẫn đến sự thu hẹp trong hoạt động kinh tế Do đó, việc thúc đẩy một hệ thống tài chính ổn định hơn trong đó tránh được các cuộc khủng hoảng tài chính cũng được xem là mục tiêu quan trọng của CSTT.
Sự ổn định của lãi suất là điều được mong muốn vì lãi suất biến động có thể tạo ra sự không chắc chắn trong nền kinh tế và khiến cho việc lập kế hoạch cho tương lai trở nên khó khăn hơn Ví dụ, lãi suất biến động ảnh hưởng khiến người tiêu dùng gặp khó khăn hơn trong việc quyết định khi nào mua nhà hoặc các công ty xây dựng lên kế hoạch xây dựng bao nhiêu nhà phù hợp với nhu cầu thị trường.
Sự ổn định của thị trường tài chính cũng được tăng cường bởi sự ổn định lãi suất, bởi vì sự biến động của lãi suất tạo ra sự không chắc chắn cho các tổ chức tài chính. Việc tăng lãi suất tạo ra tổn thất vốn lớn đối với trái phiếu và những khoản thế chấp dài hạn, những tổn thất có thể gây nên sự sụp đổ của các tổ chức tài chính nắm giữ chúng Những biến động lớn trong lãi suất đã từng là vấn đề đặc biệt nghiêm trọng đối với hiệp hội tiết kiệm và cho vay và những ngân hàng tiết kiệm hỗ tương, nhiều tổ chức trong số này đã gặp khó khăn tài chính nghiêm trọng vào những năm 1980 và đầu những năm 1990.
• Ổn định thị trường ngoại hối Đồng nội tệ tăng giá sẽ làm giảm sức cạnh tranh thương mại quốc tế của một quốc gia Ngoài ra, việc ngăn chặn những thay đổi lớn về giá trị của đồng tiền nội tệ còn giúp các doanh nghiệp và cá nhân mua, bán hàng hóa ở nước ngoài dễ dàng lên kế hoạch trước Do đó, ổn định về giá trị của đồng tiền trong nước trên thị trường ngoại hối là một mục tiêu quan trọng của CSTT Đặc biệt, ở quốc gia phụ thuộc nhiều vào hoạt động ngoại thương thì sự ổn định trên thị trường ngoại hối còn có tầm quan trọng lớn hơn.
Vấn đề khi lựa chọn kết hợp các mục tiêu
Mặc dù có nhiều mục tiêu thường được đề cập cùng nhau như việc làm cao và tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất và ổn định thị trường tài chính, nhưng sự kết hợp các mục tiêu không luôn nhất quán với nhau như vậy Mục tiêu ổn định giá thường có sự mâu thuẫn với mục tiêu ổn định lãi suất và việc làm cao trong ngắn hạn (mặc dù có thể sẽ không mâu thuẫn trong dài hạn) Ví dụ, khi nền kinh tế tăng trưởng và thất nghiệp giảm xuống, cả lạm phát và lãi suất sẽ bắt đầu tăng Nếu NHTƯ cố gắng giữ lãi suất không tăng có thể dẫn đến tình trạng quá nóng của nền kinh tế và tích luỹ lạm phát Nhưng nếu NHTƯ tăng lãi suất để ngăn ngừa lạm phát, thất nghiệp có thể sẽ tăng trong ngắn hạn Mâu thuẫn giữa các mục tiêu sẽ đặt NHTƯ vào các lựa chọn khó khăn.
Nhìn chung, trong dài hạn, không có sự mâu thuẫn giữa mục tiêu ổn định giá và những mục tiêu khác được đề cập Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên không giảm thấp vì lạm phát cao hơn, vì vậy lạm phát cao không làm cho thất nghiệp thấp hay việc làm nhiều hơn trong dài hạn Hay nói cách khác, không có sự đánh đổi dài hạn giữa lạm phát và công ăn việc làm cao Trong dài hạn, ổn định giá thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như ổn định lãi suất và tài chính.
Mặc dù ổn định giá nhất quán với những mục tiêu khác trong dài hạn nhưng trong ngắn hạn, ổn định giá thường mâu thuẫn với mục tiêu việc làm cao và ổn định lãi suất NHTƯ nên giải quyết sự mâu thuẫn của các mục tiêu trong ngắn hạn này như thế nào? Bởi vì ổn định giá là cốt lõi cho sức khoẻ nền kinh tế trong dài hạn nên nhiều quốc gia quyết định ổn định giá là mục tiêu chính, dài hạn của NHTƯ Tuy nhiên, vì biến động sản lượng cũng là một mối quan tâm của CSTT nên mục tiêu ổn định giá được coi là mục tiêu chính chỉ trong dài hạn Nỗ lực để giữ lạm phát ở cùng một mức trong ngắn hạn có thể dẫn đến biến động sản lượng quá mức Khi ổn định giá là mục tiêu dài hạn nhưng không phải mục tiêu ngắn hạn, NHTƯ có thể tập trung giảm biến động sản lượng bằng cách cho phép lạm phát có thể sai lệch khỏi mục tiêu dài hạn trong một giai đoạn ngắn, và do đó có thể thực hiện hai nhiệm vụ song song. Quá trình thực hiện kết hợp hai nhiệm vụ cần được nhất quán về thời gian và đòi hỏi sự khéo léo để lựa chọn nhiệm vụ ưu tiên trong từng thời kỳ để đảm bảo cho sự ổn định giá vẫn là mục tiêu chính trong dài hạn. Để đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT, các nhà hoạch định chính sách có một hệ thống các công cụ cần thiết để tác động Tuy nhiên, tác động từ công cụ CSTT luôn cần có một khoảng thời gian nhất định Nếu NHTƯ đợi đến thời điểm có kết quả thì có khi đã quá trễ để chỉnh sửa chính sách nếu kết quả không được như mong muốn.
Do đó, các NHTƯ có những chiến lược khác nhau để điều hành CSTT bằng cách tác động lên các biến ở giữa công cụ và mục tiêu mong muốn Chiến lược thực hiện bằng cách, sau khi quyết định mục tiêu cuối cùng, NHTƯ chọn một tập hợp các biến để tác động được gọi là các mục tiêu trung gian như tổng mức cung tiền hay lãi suất(ngắn hạn hoặc dài hạn), các biến này có tác động trực tiếp lên mục tiêu cuối cùng của CSTT Tuy nhiên, những mục tiêu trung gian này cũng không chịu tác động trực tiếp bởi các công cụ của CSTT Do đó, NHTƯ tiếp tục chọn các biến để ảnh hưởng lên mục tiêu trung gian, đó là mục tiêu hoạt động như tổng dự trữ (bao gồm dự trữ, cơ số tiền tệ) hay lãi suất chính sách (như lãi suất của Fed – lãi suất vay mượn qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất tín phiếu kho bạc), các biến này nhạy cảm hơn với các công cụ của CSTT.
TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Trong tất cả những biến động về kinh tế trong lịch sử thế giới, biến động nổi bật, nặng nề và có ý nghĩa là cuộc Đại suy thoái những năm 1930 (Mankiv 2009) Trong thời gian này, Mỹ và nhiều quốc gia khác đã trải qua tình trạng thất nghiệp ồ ạt và thu nhập bị giảm đáng kể Điều đó khiến nhiều nhà kinh tế đặt câu hỏi về tính hợp lý của lý thuyết kinh tế cổ điển bởi nó dường như không có khả năng giải thích về cuộc suy thoái này Năm 1936, nhà kinh tế học người Anh John Maynard Keynes đã cách mạng hóa kinh tế học với cuốn sách “The General Theory of Employment, Interest, and Money” Keynes đề xuất một phương pháp mới để phân tích nền kinh tế được xem như một phương pháp thay thế cho lý thuyết cổ điển Theo Keynes, tổng cầu thấp chính là nguyên nhân dẫn đến thu nhập thấp và tỷ lệ thất nghiệp cao Ông chỉ trích lý thuyết cổ điển khi cho rằng chỉ riêng tổng cung, bao gồm vốn, lao động và công nghệ mới quyết định thu nhập trong nước Các nhà kinh tế học ngày nay dung hòa hai quan điểm này bằng mô hình tổng cầu và tổng cung Về lâu dài, giá cả linh hoạt và tổng cung quyết định thu nhập Nhưng trong ngắn hạn, giá cả có tính cố định, vì vậy những thay đổi của tổng cầu sẽ ảnh hưởng đến thu nhập.
Mô hình IS – LM là cách giải thích hàng đầu cho lý thuyết của Keynes Mục tiêu của mô hình là chỉ ra những gì xác định thu nhập trong nước tại một mức giá nhất định. Trong ngắn hạn khi mức giá cố định, sự dịch chuyển của đường tổng cầu dẫn đến những thay đổi trong mức cân bằng của thu nhập trong nước.
Hai phần của mô hình IS-LM là đường IS và đường LM IS là viết tắt của "đầu tư" và "tiết kiệm", và đường cong IS thể hiện những gì đang diễn ra trên thị trường hàng hóa và dịch vụ LM là viết tắt của “tính thanh khoản” và “tiền tệ”, và đường LM biểu thị những gì đang xảy ra với cung và cầu về tiền trên thị trường tiền tệ Bởi vì lãi suất ảnh hưởng đến cả đầu tư và cầu tiền nên chính là biến số liên kết hai nửa của mô hình IS - LM Mô hình này cho thấy cách thức tương tác giữa thị trường hàng hóa và tiền tệ xác định vị trí và độ dốc của đường tổng cầu và do đó xác định mức thu nhập trong ngắn hạn. Đường IS biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập phát sinh trên thị trường hàng hóa và dịch vụ Mối quan hệ này được phát triển từ mô hình cơ bản được gọi là đường chéo Keynes (Keynes cross) Trong “The General Theory”, Keynes đề xuất rằng tổng thu nhập của một nền kinh tế, trong ngắn hạn, được xác định phần lớn bởi kế hoạch chi tiêu của các hộ gia đình, doanh nghiệp và chính phủ Càng nhiều người muốn chi tiêu thì doanh nghiệp càng có thể bán được nhiều hàng hóa và dịch vụ. Càng nhiều hàng hoá, dịch vụ được bán, doanh nghiệp sẽ lên kế hoạch tăng đầu tư để sản xuất càng nhiều và họ thuê nhiều công nhân hơn, từ đó tăng sản lượng hay thu nhập của nền kinh tế Đầu tư có kế hoạch là một hàm phụ thuộc vào lãi suất, vì lãi suất là chi phí đi vay để tài trợ cho các dự án đầu tư, nên việc tăng lãi suất sẽ làm giảm đầu tư theo kế hoạch, do đó làm thu nhập giảm xuống Đường IS tổng hợp mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập Mỗi điểm trên đường IS thể hiện sự cân bằng trên thị trường hàng hoá và cho thấy thu nhập cân bằng được xác định bởi lãi suất như thế nào Lãi suất tăng làm giảm đầu tư theo kế hoạch và dẫn đến thu nhập cân bằng giảm và ngược lại, khi lãi suất giảm làm tăng đầu tư theo kế hoạch và tăng thu nhập cân bằng, vì vậy đường IS hướng xuống. Đường LM biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập phát sinh trên thị trường tiền tệ Để hiểu mối quan hệ tương đối này, bắt đầu bằng cách xem xét một lý thuyết về lãi suất, được gọi là lý thuyết về sự ưa thích thanh khoản Trong tác phẩm kinh điển “The General Theory”, Keynes đã đưa ra quan điểm về cách xác định lãi suất trong ngắn hạn Giải thích của ông được gọi là lý thuyết ưa thích thanh khoản vì nó cho rằng lãi suất điều chỉnh để cân bằng cung và cầu đối với tài sản có tính thanh khoản cao nhất của nền kinh tế là tiền Cũng giống như đường chéo Keynes là nền tảng để xây dựng đường IS thì lý thuyết ưa thích thanh khoản là cơ sở để xây dựng đường LM.
Lý thuyết ưa thích thanh khoản cho rằng lãi suất là một trong những yếu tố quyết định lượng tiền mà mọi người chọn nắm giữ Lãi suất là chi phí cơ hội của việc giữ tiền, là những gì chúng ta bỏ qua bằng cách giữ một số tài sản của mình dưới dạng tiền, không được nhận lãi suất, thay vì là tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu có lãi suất Khi lãi suất tăng, mọi người muốn nắm giữ ít tài sản dưới dạng tiền hơn Theo lý thuyết ưa thích thanh khoản, cung và cầu tiền thực tế xác định mức lãi suất chiếm ưu thế trong nền kinh tế Tức là, lãi suất điều chỉnh để đạt trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ Ở mức lãi suất cân bằng, lượng cầu tiền thực tế cân bằng với lượng cung tiền thực.
Sự điều chỉnh xảy ra bởi vì bất cứ khi nào thị trường tiền tệ không ở trạng thái cân bằng, mọi người cố gắng điều chỉnh danh mục tài sản của mình và trong quá trình này, lãi suất sẽ thay đổi Nếu lãi suất cao hơn mức cân bằng, lượng cung tiền thực tế vượt quá lượng cầu Các cá nhân nắm giữ nguồn cung tiền dư thừa cố gắng chuyển một số khoản tiền không sinh lãi của họ thành tiền gửi ngân hàng có lãi suất hoặc trái phiếu Các ngân hàng và công ty phát hành trái phiếu, những người thích trả lãi suất thấp hơn, phản ứng với nguồn cung tiền dư thừa này bằng cách giảm lãi suất mà họ đưa ra Ngược lại, nếu lãi suất dưới mức cân bằng, do đó lượng cầu vượt quá lượng cung, các cá nhân cố gắng kiếm tiền bằng cách bán trái phiếu hoặc rút tiền ngân hàng Để thu hút các nguồn vốn khan hiếm hiện nay, các ngân hàng và công ty phát hành trái phiếu phản ứng bằng cách tăng lãi suất mà họ đưa ra Cuối cùng, lãi suất đạt đến mức cân bằng, tại đó mọi người hài lòng với danh mục tài sản tiền tệ và phi tiền tệ của họ.
Cung tiền là một biến chính sách ngoại sinh được lựa chọn bởi NHTƯ, mức giá cũng là một biến ngoại sinh trong mô hình này Các giả định này ngụ ý rằng lượng cung tiền thực tế là cố định và không phụ thuộc vào lãi suất Đường cung tiền thực có hướng thẳng đứng Khi NHTƯ giảm cung tiền, đường cung tiền thực dịch chuyển sang trái làm tăng lãi suất, chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền tăng lên và giảm nhu cầu tiền và ngược lại khi NHTƯ tăng cung tiền.
Khi thu nhập cao, chi tiêu cao, vì vậy mọi người tham gia vào các giao dịch đòi hỏi sử dụng tiền nhiều hơn Do đó, thu nhập cao hơn đồng nghĩa với việc nhu cầu tiền tệ lớn hơn Lượng cầu tiền thực tế có liên quan nghịch với lãi suất và tỷ lệ thuận với thu nhập khi thu nhập tăng, sự gia tăng thu nhập này làm dịch chuyển đường cầu tiền sang phải Với lượng cung tiền thực tế không đổi, lãi suất phải tăng lên để cân bằng thị trường tiền tệ Do đó, theo lý thuyết ưa thích thanh khoản, thu nhập cao hơn dẫn đến lãi suất cao hơn Đường LM thể hiện mối quan hệ giữa thu nhập và lãi suất.
Mỗi điểm trên đường LM đại diện cho trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ, và đường cong minh họa mức lãi suất cân bằng phụ thuộc vào mức thu nhập như thế nào Thu nhập càng cao, cầu về số dư tiền thực tế càng cao, và lãi suất cân bằng càng cao Vì vậy, đường LM có hướng dốc lên trên.
Hình 2.3 Mô hình IS - LM
Tương tự như mô hình IS-LM, mô hình Mundell – Fleming cũng xem xét sự cân bằng trên hai thị trường nhưng giả định chính của mô hình là nền kinh tế mở nhỏ với biến động vốn hoàn hảo trong khi mô hình IS – LM như trên giả định nền kinh tế đóng.
Mô hình Mundell – Fleming được xem như mô hình chính sách thống trị trong nghiên cứu chính sách tài khóa và CSTT của nền kinh tế mở (Mankiv 2009).
Với nền kinh tế mở nhỏ, lãi suất thế giới là yếu tố ngoại sinh, vì nền kinh tế trong nước rất nhỏ so với thế giới nên có thể vay hoặc cho vay ở thị trường tài chính quốc tế nhưng không có khả năng tác động lên lãi suất thế giới, lãi suất trong nước sẽ được giữ ở mức bằng với lãi suất của thế giới Với một sự kiện làm tăng lãi suất trong nước, nó có thể tăng trong thời gian ngắn Khi nhà đầu tư nước ngoài nhận thấy lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến dòng vốn vào tăng và lãi suất sẽ điều chỉnh quay trở lại mức bằng với lãi suất thế giới Tương tự, nếu lãi suất trong nước sụt giảm, dòng vốn chảy ra tăng lên cũng sẽ dẫn dắt lãi suất trở lại mức lãi suất thế giới. Đường IS* trong mô hình Mundell - Fleming
Với nền kinh tế mở, điều kiện cân bằng trên thị trường hàng hoá có hai biến tài chính tác động đến nhu cầu chi tiêu hàng hoá và dịch vụ là lãi suất và tỷ giá, nhưng với giả định biến động dòng vốn hoàn hảo thì lãi suất trong nước được giữ ở mức ngang bằng lãi suất thế giới Khi đó, đường IS* trong mô hình Mundell – Fleming thể hiện sự cân bằng trên thị trường hàng hoá, dịch vụ với mức lãi suất trong nước không thay đổi mà được giữ ở mức bằng với lãi suất thế giới.
Ngoài ra, khi đồng tiền nội tệ tăng giá có tác động làm giảm xuất khẩu, từ đó xuất khẩu ròng giảm và thu nhập giảm Ngược lại khi đồng tiền nội tệ giảm giá thì xuất khẩu tăng, do đó xuất khẩu ròng tăng và thu nhập tăng Do đó, đường IS* trong mô hình Mundell – Fleming biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ giá và thu nhập. Đường LM* trong mô hình Mundell - Fleming
Sự cân bằng trên thị trường tiền tệ được thể hiện bằng đường LM* Cung tiền là biến ngoại sinh vì nó được kiểm soát bởi NHTƯ Mô hình Mundell – Fleming được thiết kế để phân tích những biến động trong ngắn hạn, do đó mức giá cũng được giả định là cố định trong ngắn hạn, nên cũng ngoại sinh Như vậy mức cung tiền thực không phụ thuộc vào lãi suất và tỷ giá Cầu tiền phụ thuộc vào lãi suất nhưng lãi suất trong nước được giữ ở mức bằng lãi suất thế giới Do đó, đường LM* biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ giá và thu nhập nhưng tỷ giá không tham gia vào sự cân bằng trên thị trường tiền tệ nên đường LM* thẳng đứng Nền kinh tế mở nhỏ với biến động dòng vốn hoàn hảo đạt trạng thái cân bằng tại điểm giao giữa đường IS* và LM*.
Hình 2.4 Mô hình Mundell-Fleming
Nguồn: Mankiv (2009) Dưới cơ chế tỷ giá thả nổi, tỷ giá được xác định theo thị trường và biến động theo những thay đổi của điều kiện kinh tế trong và ngoài nước Do đó, tỷ giá tự điều chỉnh để đạt được sự cân bằng đồng thời trên thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ Khi có nhân tố tác động lên trạng thái cân bằng đó, tỷ giá tự điều chỉnh đến giá trị cân bằng mới.
Khi NHTƯ tăng cung tiền, mức giá trong ngắn hạn được giả định là không đổi, khi đó số dư tiền thực tăng dẫn đến đường LM* dịch chuyển sang phải Do đó, tăng cung tiền sẽ tác động làm tăng thu nhập và giảm tỷ giá.
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
Truyền dẫn CSTT có thể được tóm lược lại theo một quá trình tiếp nối Trước hết, từ công cụ chính sách như nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn (chiết khấu) dẫn đến những thay đổi của các mức lãi suất chính thức Lãi suất chính thức ảnh hưởng đến lãi suất thị trường vì các ngân hàng, tổ chức tài chính khác sẽ có phản ứng với bất kỳ thay đổi nào của lãi suất chính thức bằng cách thay đổi lãi suất tiết kiệm, lãi suất cho vay Sự thay đổi này cũng sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá, giá của nhiều tài sản, cổ phiếu, nhà ở, Tiếp theo, những thay đổi của lãi suất thị trường sẽ ảnh hưởng đến cách thức chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp hay cũng chính là tổng cầu Cuối cùng là tác động của sự thay đổi tổng cầu lên GDP và lạm phát.
Trong điều kiện bình thường, CSTT hoạt động thông qua kiểm soát lãi suất ngắn hạn, thông thường là lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng Thông qua nghiệp vụ thị trường mở và những công cụ khác, NHTƯ có thể quản lý nguồn cung ứng vốn trên thị trường liên ngân hàng để giữ lãi suất ngắn hạn ở mức mục tiêu Do đó, lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng thường được xem như lãi suất chính sách ngắn hạn của NHTƯ Các mức lãi suất ngắn hạn khác như lãi suất cho vay ngắn hạn trên thị trường được xác định phần lớn bởi giá trị hiện tại và kỳ vọng của lãi suất chính sách ngắn hạn trong tương lai (Bernanke 2007) Do đó, việc kiểm soát lãi suất chính sách ngắn hạn sẽ cho phép NHTƯ khả năng ảnh hưởng mạnh mẽ lên lãi suất ngắn hạn trên thị trường Những thay đổi trong lãi suất ngắn hạn sẽ tác động lên hoạt động kinh tế thông qua các kênh khác nhau như lãi suất dài hạn, tỷ giá hay các mức giá tài sản khác được gọi chung là lãi suất thị trường và giá cả Với quá trình tác động như vậy, cơ chế truyền dẫn CSTT có thể được phân chia lại với hai giai đoạn lớn, (i) từ những công cụ chính sách tác động lên lãi suất thị trường và giá cả và (ii) từ những thay đổi trong lãi suất thị trường và giá cả sẽ tác động lên quyết định chi tiêu của doanh nghiệp và hộ gia đình (Loaya & Schmidt- Hebbel 2002) (hình 2.6).
~ ? -► Lãi suất thị trường và giá cả (lãi suất ngắn hạn)
Cấu trúc của hệ thống tài chính Quy mô và độ mở của nền kinh tế
Chi tiêu của doanh nghiệp
2 Lãi suất thị trường -► và hộ gia đìnhvà giá cả
Phát triển tài chính Trạng thái bảng cân đối của doanh nghiệp và hộ gia đình
Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT
Mỗi giai đoạn trong quá trình truyền dẫn CSTT bị tác động bởi những đặc điểm khác nhau của nền kinh tế, đặc biệt là sự phát triển của hệ thống tài chính và độ mở của nền kinh tế đối với hoạt động thương mại và tài chính (Loaya & Schmidt-Hebbel
2002) Độ mở của nền kinh tế nói chung hay HNTC nói riêng ảnh hưởng đến giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ lãi suất chính sách ngắn hạn đến lãi suất thị trường và giá cả (hình 2.6) Trong số những kênh này, kênh truyền thống và được đề cập đến nhiều trong các nghiên cứu từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu là tác động của CSTT lên lãi suất dài hạn, qua đó tác động lên chi phí sử dụng vốn và từ đó tác động đến đầu tư, cũng như cân bằng giữa tiêu dùng hiện tại và tương lai
(Boivin & ctg 2010) Ngoài ra, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ cũng là trọng tâm trong định giá các loại tài sản dài hạn khác Do đó, khi đề cập đến truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC hay hiệu quả truyền dẫn CSTT trong bối cảnh toàn cầu hoá thì trọng tâm trong các nghiên cứu thường đo lường phản ứng của trung gian truyền dẫn là lãi suất dài hạn đối với lãi suất chính sách ngắn hạn trong nước, đồng thời xem xét phản ứng của nó với những các nhân tố bên ngoài (Bernanke 2007; Kamin 2010; Pradhan & ctg 2011; Ito 2013; Jain-Chandra & Unsal 2014; Turner 2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo & ctg 2016).
HNTC thực gia tăng cũng đồng nghĩa với sự gia tăng về quy mô tích luỹ các dòng vốn quốc tế, đây là nhân tố dẫn dắt những thay đổi từ bên ngoài đến điều kiện tài chính trong nước Khi quy mô các dòng vốn càng lớn thì khả tăng tác động lên giá tài sản và lãi suất trong nước càng trở nên mạnh mẽ hơn Lãi suất dài hạn thường được phân tách thành hai thành phần: (1) xu hướng lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai và (2) phần bù rủi ro do khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, nguồn cung trái phiếu và những tài sản thay thế Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lãi suất dài hạn là trung bình của các mức lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai Bên cạnh đó, lãi suất dài hạn cũng hàm chứa phần bù rủi ro, khi thị trường tài chính ngày càng hội nhập và trái phiếu từ các quốc gia khác nhau có thể dễ dàng thay thế lẫn nhau thì phần bù rủi ro nhạy cảm hơn với các nhân tố bên ngoài (Kamin 2010).
Khi NHTƯ thực hiện thắt chặt CSTT, lãi suất chính sách tăng lên có thể ảnh hưởng đến lãi suất thị trường trong ngắn hạn Tuy nhiên, trong bối cảnh HNTC gia tăng cùng với quy mô dòng vốn vào/ra lớn, tác động này chỉ ở một mức hạn chế vì ngân hàng và các tổ chức tài chính trong nước có thể tìm kiếm nguồn vốn thay thế từ bên ngoài với chi phí thấp hơn, do đó làm giảm kỳ vọng về mức lãi suất ngắn hạn có thể tiếp tục gia tăng trong tương lai Đồng thời, sự thay đổi lãi suất ở các nước bên ngoài, đặc biệt ở nước trung tâm cũng tác động làm thay đổi chiều hướng dòng vốn quốc tế Nếu lãi suất ở các nước trung tâm sụt giảm sẽ làm gia tăng dòng vốn chảy vào trong nước để tìm kiếm mức lợi nhuận cao hơn Nguồn vốn dồi dào làm giảm lãi suất ở hiện tại và kỳ vọng về mức lãi suất tiếp tục sụt giảm trong tương lai và từ đó dẫn đến lãi suất dài hạn sụt giảm theo Bên cạnh đó, dòng vốn đầu tư quốc tế cũng được nhận thấy rất nhạy cảm với rủi ro toàn cầu, đặc biệt là dòng vốn nợ FPI và vốn đầu tư khác (Rey 2013) Khi mức độ rủi ro toàn cầu tăng lên sẽ làm giảm quy mô dòng vốn trên thế giới, và ngược lại rủi ro giảm thấp thì dòng vốn quốc tế tăng lên. Với sự sụt giảm/gia tăng quy mô dòng vốn quốc tế sẽ có tác động tương tự làm tăng/ giảm lãi suất dài hạn trong nước Ngoài ra, rủi ro toàn cầu giảm thấp cũng làm giảm phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu, kết quả là mức lãi suất dài hạn trong nước sẽ giảm thấp.
Tóm lại, qua ảnh hưởng lên hai thành phần của lãi suất dài hạn là kỳ vọng lãi suất ngắn hạn trong tương lai và phần bù rủi ro, thông qua các dòng di chuyển vốn quốc tế, HNTC có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn CSTT trong nước, từ lãi suất chính sách ngắn hạn đến lãi suất dài hạn của thị trường Lãi suất dài hạn không chỉ ít chịu ảnh hưởng từ CSTT trong nước mà còn trở nên nhạy cảm hơn với CSTT và rủi ro bên ngoài Điều này một mặt đặt ra vấn đề đối với mục tiêu cuối cùng của CSTT trong nước vì hiệu quả truyền dẫn ở giai đoạn đầu bị ảnh hưởng sẽ làm hạn chế khả năng đạt được kết quả mong muốn ở giai đoạn tiếp theo Mặt khác, vì lãi suất dài hạn có vai trò dẫn dắt giá các tài sản dài hạn khác nên vấn đề ổn định tài chính cũng cần được quan tâm đối với các quốc gia trong tiến trình gia tăng HNTC với thế giới.
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ
Tác động của HNTC đến độc lập CSTT thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay kết hợp cùng với dự trữ ngoại hối trong biểu đồ kim cương Mối quan hệ này đã được nghiên cứu và đánh giá từ rất lâu và có sự thay đổi qua thời gian, đặc biệt kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - 2009 Một số ít nghiên cứu xem xét tác động trực tiếp từ HNTC đến độc lập CSTT với chiều hướng và mức độ xác định, bên cạnh đó cũng xem xét thêm tác động của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trong mô hình.
• Tiếp cận theo hướng gián tiếp Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman & ctg (2008). Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa độc lập CSTT, HNTC, cùng với cơ chế tỷ giá và quy mô dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970 - 2006. Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của bộ ba chính sách, bao gồm ổn định tỷ giá, độc lập CSTT, HNTC như sau: Độc lập CSTT của một nước được đo lường bằng tương quan tương quan hàng năm của lãi suất thị trường tiền tệ hàng tháng của nước đó với nước trung tâm theo công thức như sau:
MI ở dạng chỉ số nhận giá trị trong khoảng từ 0 đến 1 Giá trị càng cao cho thấy độc lập CSTT của nước càng cao, MI bằng 1 chứng tỏ độc lập CSTT là hoàn toàn Trong đó, Aizenman & ctg (2008) cũng định nghĩa nước trung tâm là nước mà CSTT của nước đang xem xét có mối liên kết chặt chẽ nhất Nghiên cứu lựa chọn nước trung tâm theo Shambaugh (2004).
(2.8) Để đo lường sự ổn định của tỷ giá hối đoái, độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hối đoái hàng tháng giữa đồng tiền nước đang xem xét và đồng tiền nước trung tâm được tính toán và đưa vào công thức để chuẩn hóa chỉ số giữa 0 và 1 như sau:
\ dlogE t /dt \ là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ thay đổi tỷ giá hàng năm, nghiên cứu sử dụng tỷ giá hối đoái tại thời điểm tháng 12 của năm Giá trị của chỉ số càng cao cho thấy tỷ giá càng ổn định và ngược lại Chỉ số nhận giá trị 0 cho thấy nước đang xem xét thả nổi tỷ giá và chỉ số nhận giá trị bằng 1 với nước cố định tỷ giá. Đối với HNTC, nghiên cứu sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) theo cách tính của Chinn & Ito (2008) bởi mục tiêu của nghiên cứu muốn xem xét HNTC từ góc độ chính sách của quốc gia Bên cạnh đó, trong một phân tích sâu hơn khi kết hợp Bộ ba bất khả thi với dự trữ ngoại hối để đánh giá tác động tổng hợp lên mục tiêu chính sách, nghiên cứu sử dụng thêm biến dự trữ ngoại hối vào mô hình, được tính bằng tỷ lệ phần trăm của mức dự trữ quốc tế trừ vàng so với GDP.
Nghiên cứu thực hiện phân tích hồi quy OLS để kiểm tra xem ba mục tiêu chính sách có mối quan hệ tuyến tính hay không Kết quả nhận thấy tổng tỷ trọng của ba biến chính sách bằng một hằng số, tức có sự đánh đổi trong sự kết hợp các biến, tăng một hoặc hai biến này sẽ giảm tỷ trọng của hai hay một biến còn lại Các nước công nghiệp trong mẫu nghiên cứu, sau khi từ bỏ ổn định tỷ giá trong những năm 1980, mức ổn định tỷ giá đã tăng trong giai đoạn 1991 – 2006 cùng với HNTC tăng, độc lập CSTT sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp Ngược lại, các quốc gia đang phát triển hướng tới mức linh hoạt tỷ giá lớn hơn và HNTC sâu hơn cùng với độc lập CSTT cao hơn từ đầu những năm 1970 đến những năm 1990, và từ đó, ba biến chính sách hướng đến mức độ trung gian, là sự kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ bởi dự trữ ngoại hối lớn đáng kể, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập CSTT nhất định Với những nền kinh tế mới nổi châu Á từ những năm 1990 đến những năm
2000, kết quả nhận thấy độc lập CSTT sụt giảm, HNTC giảm nhẹ, ổn định tỷ giá gia tăng và dự trữ ngoại hối tính trên GDP tích lũy ở mức cao.
Tương tự Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng tiếp cận theo hướng gián tiếp tiến hành đo lường Bộ ba bất khả thi cho các quốc gia riêng lẻ hay nhóm quốc gia khác hoặc sử dụng chỉ số đo lường với một số điểm khác biệt Aizenman & ctg
(2010) đo lường bộ ba chính sách độc lập CSTT, HNTC và ổn định tỷ giá tương tự
Aizenman & ctg (2008) cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi ở châu Á giai đoạn 1972 – 2006 Đồng thời, nghiên cứu cũng đưa thêm biến dự trữ ngoại hối, được tính bằng tỷ lệ của quy mô dự trữ ngoại hối trên GDP, xem xét kết hợp cùng với bộ ba chính sách để đánh giá vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc giảm bớt tình trạng căng thẳng của Bộ ba bất khả thi Sử dụng phương pháp OLS kết hợp tác động cố định, phương pháp GMM, kết quả nghiên cứu cho thấy độc lập CSTT cao hơn có liên quan đến sự biến động sản lượng thấp hơn trong khi ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn đồng nghĩa với sự biến động sản lượng lớn hơn, điều này có thể được giảm thiểu nếu một quốc gia giữ dự trữ quốc tế ở mức cao hơn ngưỡng (khoảng 20% GDP). Độc lập CSTT lớn hơn có liên quan đến mức lạm phát cao hơn trong khi tỷ giá ổn định hơn và HNTC hơn có thể làm giảm tỷ lệ lạm phát.
Hutchison & ctg (2010) đo lường các chỉ số Bộ ba bất khả thi của Ấn Độ và xem xét sự thay đổi qua thời gian với giai đoạn nghiên cứu từ quý 2 năm 1996 đến quý 3 năm
2009, tần suất theo quý Độc lập CSTT được đo lường tương tự Aizenman & ctg
(2008), trong đó, tương quan lãi suất hàng quý được tính dựa trên dữ liệu lãi suất hàng tuần của chứng khoán chính phủ kỳ hạn 90 ngày Nghiên cứu đo lường HNTC khác với Aizenman & ctg (2008) HNTC được đo lường dựa trên kết quả thực tế, tính bằng tổng dòng vốn đầu tư nước ngoài vào và ra trên tỷ lệ phần trăm của GDP vì mục tiêu muốn bắt kịp những thay đổi về hiệu quả mở cửa của quốc gia đối với dòng vốn quốc tế và có thể nhìn thấy được sự thay đổi của chúng qua thời gian Dự trữ ngoại hối được thêm vào xem xét nhưng không phải tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP như nhiều nghiên cứu sử dụng mà nghiên cứu này sử dụng chênh lệch (thay đổi) dự trữ ngoại hối trên GDP để đo lường.
Kết quả nhận thấy HNTC tại Ấn Độ gia tăng đáng kể từ giữa những năm 2000, cùng với đó là độc lập CSTT bị hạn chế và ổn định tỷ giá giảm sút Nghiên cứu nhận thấy tổng tỷ trọng của ba biến chính sách bằng một hằng số, tuy nhiên sự đánh đổi của bộ ba đã được giảm nhẹ khi dự trữ ngoại hối gia tăng, đây được xem như một công cụ riêng của CSTT Dự trữ ngoại hối giúp CSTT chủ động khi đối mặt với dòng chảy vốn vào Tuy nhiên khi xem xét tác động của những thay đổi dự trữ và nỗ lực trung hoà của NHTƯ Ấn Độ khi thực thi CSTT, nghiên cứu nhận thấy sự gia tăng dự trữ bị trung hoà bởi sự sụt giảm của tài sản ròng trong nước, hay có thể nói, với việc giảm bớt các kiểm soát vốn thì nền kinh tế Ấn Độ đã phần nào mất đi độc lập CSTT.
Cortuk & Singh (2011) nghiên cứu mẫu hình Bộ ba chính sách của Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ quý 1 năm 1998 đến quý 4 năm 2010 Sử dụng chỉ số đo lường độc lập CSTT và ổn định tỷ giá tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó nghiên cứu chọn dữ liệu tỷ giá đồng tiền lira Thổ Nhĩ Kỳ (TRY) và USD hàng ngày để tính sai số chuẩn hàng quý, lãi suất thị trường liên ngân hàng qua đêm hàng ngày được dùng để tính tương quan lãi suất hàng quý Riêng đối với HNTC, nghiên cứu sử dụng thước đo dựa trên kết quả thực, là tỷ lệ của tổng dòng chảy vốn đầu tư nước ngoài vào và ra tính phần trăm của GDP Dự trữ ngoại hối được tính toán theo tỷ lệ của tổng dự trữ quốc tế trên GDP.
Nghiên cứu chỉ ra những hạn chế khi sử dụng phương pháp hồi quy OLS cho bộ chỉ số này và khắc phục bằng phương pháp TSLS và sử dụng bộ lọc Kalman để thực hiện kiểm tra mối quan hệ tuyến tính của ba biến chính sách, sau đó kết hợp ba biến với dự trữ ngoại hối để đánh giá tác động tổng hợp lên lạm phát Kết quả nhận thấy HNTC và độc lập CSTT gia tăng và ổn định tỷ giá giảm sút Nghiên cứu cũng tìm thấy chứng cứ cho vai trò của dự trữ ngoại hối làm giảm nhẹ sự đánh đổi của bộ ba chính sách tại Thổ Nhĩ Kỳ.
Ngoài ra, mặc dù không tính toán các chỉ số để xem xét mối quan hệ Bộ ba bất khả thi nhưng Glick & Huchison (2009) qua xem xét tác động của dòng chảy vốn quốc tế đến mục tiêu cuối cùng của CSTT là lạm phát với trường hợp Trung Quốc giai đoạn
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU
Hình 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu
TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
Vấn đề đối với chuỗi thời gian không dừng
Một khái niệm quan trọng trong các quy trình phân tích chuỗi thời gian là tính dừng. Một chuỗi dừng có đặc điểm là (i) thể hiện xu hướng trở lại trạng thái trung bình, theo đó, dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dài hạn, (ii) có một giá trị phương sai xác định không thay đổi theo thời gian, và (iii) có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan giảm dần khi độ trễ tăng lên Có hai lý do quan trọng cần phải xác định một chuỗi thời gian là dừng hay không Thứ nhất, nếu một chuỗi thời gian không dừng, chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó trong khoảng thời gian đang được xem xét Mỗi mẫu dữ liệu thời gian mang một đặc điểm nhất định, do đó, nếu chuỗi thời gian không dừng thì kết quả nghiên cứu không thể khái quát hóa cho các giai đoạn khác Đối với mục đích dự báo, các chuỗi thời gian không dừng như vậy sẽ không có giá trị thực tiễn Hơn nữa, đối với các phân tích hồi quy, nếu chuỗi thời gian không dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ không có giá trị, không có ý nghĩa và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo” Thứ hai, khi biết dữ liệu là dừng hay không, nghiên cứu sẽ giới hạn được số mô hình được sử dụng với mục đích dự báo phù hợp nhất (Phung 2010).
Hầu hết các chuỗi thời gian kinh tế vĩ mô là có xu hướng và do đó, đa số trường hợp là các chuỗi không dừng Vấn đề đối với chuỗi thời gian không dừng là hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) có thể dẫn đến những kết luận không chính xác Trong nhiều trường hợp sẽ cho kết quả hồi quy có giá trị R 2 và giá trị kiểm định t rất cao nhưng các biến được sử dụng không thực sự có mối quan hệ liên kết Do đó, đối với các chuỗi không dừng, giá trị đạt được từ quá trình hồi quy theo phương pháp OLS là hoàn toàn giả mạo và những hồi quy này được gọi là “hồi quy giả mạo” (Phung 2010).
Chính vì vậy, vấn đề đầu tiên trong thực hiện phân tích kinh tế lượng đối với chuỗi dữ liệu thời gian là kiểm tra tính dừng của chúng Nếu các chuỗi thời gian trong mô hình đều dừng ở bậc gốc thì có thể sử dụng phương pháp OLS và những phiên bản xử lý khuyết tật để ước lượng các hệ số trong mô hình Tuy nhiên, nếu các chuỗi đều chỉ dừng khi lấy sai phân bậc một I(1), khi đó có thể tiến hành kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Johansen hoặc Engle – Granger để xác định mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn Bên cạnh đó, chuỗi thời gian trong kinh tế tài chính có thể có nhiều đặc tính khác nhau, có thể dừng ở bậc gốc I(0) nhưng cũng có khi dừng khi lấy sai phân bậc một I(1); trong trường hợp này, nếu muốn giữ nguyên chuỗi gốc và tìm kiếm mối quan hệ giữa các chuỗi, phương pháp phù hợp nhất được đề cập là sử dụng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL).
Trước khi đi chi tiết vào phương pháp được lựa chọn, luận án tiến hành thu thập dữ liệu để tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu Qua thực hiện kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu cho từng biến, kết quả nhận thấy các chuỗi dữ liệu dừng ở các bậc khác nhau Chuỗi thời gian của biến độc lập CSTT, ổn định tỷ giá dừng ở bậc gốc, I(0), tuy nhiên với biến HNTC và dự trữ ngoại hối chỉ dừng khi lấy sai phân bậc một, I(1) Do đó, với mô hình có biến là các chuỗi thời gian dừng ở những bậc khác nhau, luận án sử dụng kỹ thuật đồng liên kết với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) là phù hợp để thu được kết quả đáng tin cậy khi đo lường tác động theo mục tiêu đã đặt ra.
Kỹ thuật đồng liên kết với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL)
Mô hình ARDL ban đầu được phát triển bởi Pesaran & Shin (1999) và sau đó được mở rộng bởi Pesaran & ctg (2001) Mô hình được sử dụng trong nhiều thập kỷ để thiết lập mối quan hệ ngắn và dài hạn giữa những biến số kinh tế trong cùng một phương trình Đây được xem là mô hình thành công, linh hoạt và dễ sử dụng cho việc phân tích các chuỗi thời gian đa biến (Aydin 2000).
Mô hình ARDL với độ trễ tối ưu (p,q, q) được biểu diễn như sau: y t = c o + c i t + TĨ =i $ i y t-i + ĩ?i=o P ỉ x t-i + u t (3.1)
Trong đó, giả định đơn giản là độ trễ q giống nhau cho các biến trong k x 1 véc tơ x t Những biến trong y t , x t có thể dừng ở bậc gốc I(0) hoặc bậc sai phân bậc một I(1) Độ trễ tối ưu p, q được lựa chọn theo các điều kiện AIC (Akaike information criterion) hoặc BIC (Bayesian information criterion).
Viết lại phương trình ở dạng hiệu chỉnh sai số như sau:
△y t = C o + C 1 Í - a(y t-i - ex t-d + Z f=-11 v yi tyt-i + X ? -1 ự xi àX t-i + U t (3.2)
Trong đó, hệ số hiệu chỉnh sai số là a = 1 — Xj=10i, các hệ số tác động dài hạn là ớ
Sử dụng kỹ thuật đồng liên kết ARDL có nhiều ưu điểm hơn so với các phương pháp đồng liên kết khác Thứ nhất, không giống các kỹ thuật đồng liên kết khác yêu cầu các biến được đưa vào mô hình có cùng bậc liên kết, kỹ thuật ARDL có thể được áp dụng kể cả khi các biến đồng liên kết ở các bậc khác nhau Thứ hai, trong khi các kỹ thuật đồng liên kết khác nhạy cảm với kích thước của mẫu thì kỹ thuật ARDL vẫn phù hợp ngay cả khi kích thước mẫu nhỏ Thứ ba, kỹ thuật ARDL cung cấp kết quả ước lượng không chệch ngay cả khi các biến có hiện tượng nội sinh (Odhiambo 2009).
Kế thừa nghiên cứu của Aizenman & ctg (2008), Taguchi & ctg (2011) và Law & ctg
(2019), phương trình ước lượng tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam được đề xuất như sau:
Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập CSTT, HNTC, ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối HNTC tăng làm giảm độc lập CSTT như Bộ ba bất khả thi đã chỉ ra nên luận án kỳ vọng β mang dấu âm Ổn định tỷ giá tăng cũng tác động làm giảm độc lập CSTT nhưng có thể làm tăng niềm tin của thị trường vào chính sách như như
Calvo & Reinhart (2002) chỉ ra nên luận án kỳ vọng β mang dấu âm hoặc dương. Nhiều nghiên cứu tìm thấy vai trò của dự trữ ngoại hối hỗ trợ giúp tăng độc lập CSTT của quốc gia nên luận án kỳ vọng β mang dấu dương.
Xây dựng biến và nguồn dữ liệu
Bộ ba bất khả thi cho thấy những nhân tố có mối quan hệ chặt chẽ với độc lập CSTT của một quốc gia là HNTC và ổn định tỷ giá Ngoài ra, dự trữ ngoại hối cũng được nhận thấy có vai trò hỗ trợ cho độc lập CSTT trong bối cảnh gia tăng HNTC của các quốc gia Aizenman & ctg (2008) đã đã phát triển các chỉ số đo lường mức độ đạt được của ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô (bao gồm ổn định tỷ giá, độc lập CSTT và HNTC) Trong đó, ổn định tỷ giá và độc lập CSTT được đo lường dựa trên kết quả thực tế về tỷ giá trên thị trường hay tương quan lãi suất trong và ngoài nước. HNTC được Aizenman & ctg (2008) đo lường dựa trên quy định pháp lý nên không phản ánh được mức độ HNTC thực của một quốc gia nên luận án lựa chọn đo lường HNTC theo thước đo dựa trên kết quả thực tương tự Lane & Milesti-Ferretti (2006). Chi tiết đo lường các biến số trong mô hình như sau:
• Độc lập CSTT (MI) Độc lập CSTT được đo lường theo phương pháp của Aizenman & ctg (2008).
Chỉ số này được tính theo công thức:
Trong đó, corr(I_VN_ON, I_ƯS_ON) là tương quan lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất của Mỹ Chỉ số càng cao cho thấy độc lập CSTT của Việt Nam đạt được càng cao, chỉ số có giá trị từ 0 đến 1 Độc lập CSTT hoàn toàn khi chỉ số MI nhận giá trị là 1, nếu giá trị là 0 thì CSTT mất độc lập hoàn toàn do ảnh hưởng từ CSTT Mỹ.
MI = 1 corr(ỉ VN ON,ỉ US ON)-(-1)
Nghiên cứu sử dụng công thức đo lường HNTC thực được xây dựng bởi Lane & Milesi-Ferretti (2006) Công thức như sau:
FDIA+FPIA+OTHA+FDIL+FPIL + OTHL
Trong đó, FDIA, FPIA, OTHA, FDIL, FPIL, OTHL lần lượt là giá trị tích lũy tài sản và nợ phải trả của dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp, đầu tư khác tính theo đơn vị USD GDP là tổng sản phẩm trong nước tính theo giá USD hiện hành.
Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi, HNTC càng sâu và/hoặc tỷ giá càng được giữ cố định sẽ làm giảm độc lập CSTT Do đó, luận án kỳ vọng HNTC tác động ngược chiều lên độc lập CSTT Việt Nam.
• Ổn định tỷ giá (ES) Ổn định tỷ giá được đo lường theo phương pháp của Aizenman & ctg (2008) Để đo lường mức độ ổn định của tỷ giá, luận án sử dụng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá (EX) giữa VND với USD, trong đó USD yết giá và VND định giá theo công thức sau:
Giá trị của chỉ số này càng cao cho thấy mức độ ổn định cao của tỷ giá hai đồng tiền, chỉ số có giá trị từ 0 đến 1 Nếu ES nhận giá trị là 0 thì Việt Nam đang thả nổi tỷ giá,
ES nhận giá trị là 1 thì Việt Nam đang cố định tỷ giá.
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
Trên cơ sở khảo lược nghiên cứu trước về truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC, đồng thời qua xem xét đặc điểm của bộ dữ liệu nghiên cứu là các chuỗi dữ liệu kinh tế có tác động qua lại lẫn nhau, các cú sốc từ bên ngoài và những cú sốc trong nước có thể có tác động đồng thời lên các biến còn lại nên phần này tập trung làm rõ những vấn đề liên quan đến mô hình véc tơ tự hồi quy và cơ sở lựa chọn mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR).
Mô hình véc tơ tự hồi quy
Trong kinh tế học khá phổ biến khi có các mô hình trong đó một số biến không chỉ là biến giải thích cho một biến phụ thuộc nhất định, mà chúng còn được giải thích bởi các biến phụ thuộc đó Trong những trường hợp như vậy, chúng ta cần xem xét các mô hình phương trình đồng thời Nếu có tính đồng thời giữa các biến, thì tất cả các biến này phải được xử lý theo cùng một cách giống nhau, tức là sẽ không có sự phân biệt giữa các biến nội sinh và ngoại sinh hay nói cách khác, tất cả các biến đều được coi là nội sinh Điều này có nghĩa là ở dạng tổng quát, mỗi phương trình sẽ có cùng tập hợp các hồi quy, từ đó dẫn đến sự phát triển của các mô hình VAR (Phung 2010).
Mô hình VAR có một số ưu điểm Thứ nhất, đây là mô hình rất đơn giản bởi vì nghiên cứu không phải lo lắng về các biến nội sinh hoặc ngoại sinh Thứ hai, ước lượng rất đơn giản với nhiều phương trình đồng thời trong khi phương pháp OLS thông thường ước lượng mỗi phương trình riêng biệt Thứ ba, kết quả dự báo từ các mô hình VAR trong hầu hết các trường hợp tốt hơn so với nhiều mô hình phương trình đồng thời phức tạp khác (Mahmoud 1984; McNees 1986) Bên cạnh mục đích dự báo, mô hình VAR cũng cung cấp khung phân tích cho các kiểm định quan hệ nhân quả giữa các biến số Tuy nhiên, các mô hình VAR cũng có một số hạn chế Thứ nhất, các mô hình VAR không dựa trên bất kỳ lý thuyết kinh tế nào Vì xuất phát điểm của các mô hình này không đặt giới hạn đối với các tham số nên có thể dẫn đến kết quả là “mọi nhân tố đều có thể có mối quan hệ với nhau” bất kể thực tế như thế nào Tuy nhiên, khi sử dụng trong nghiên cứu, các suy luận thống kê thường được áp dụng trong mô hình nên có thể loại bỏ một số mối quan hệ không có ý nghĩa, nên các mô hình có thể có được cơ sở nhất định Suy luận như vậy thường được thực hiện thông qua kiểm định quan hệ nhân quả Thứ hai, do mô hình xử lý nhiều phương trình đồng thời nên mất nhiều bậc tự do Do đó, nếu kích thước mẫu không đủ lớn, việc ước tính số lượng lớn các tham số sẽ tiêu tốn nhiều bậc tự do, gây khó khăn trong quá trình ước lượng Thứ ba, kết quả thu được của mô hình VAR khó giải thích vì chúng thiếu cơ sở lý thuyết.
Các mô hình VAR như trên được gọi là VAR dạng rút gọn (Reduced VAR - VAR).
Mô hình VAR dạng này chưa kiểm soát tác động cùng kỳ giữa các chuỗi thời gian với nhau, do đó giả định về sự không tương quan lẫn nhau của các sai số trong mô hình có thể bị vi phạm trong trường hợp các chuỗi có tác động đồng thời Để khắc phục hạn chế này, mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (Structural VAR – SVAR) được đề xuất dựa trên cơ sở mô hình VAR dạng rút gọn và đưa thêm tác động đồng thời vào mô hình xem xét Ưu điểm của mô hình SVAR so với các dạng khác của mô hình VAR là SVAR có mức độ phù hợp cao hơn cho các nghiên cứu thực nghiệm và cho phép xác định các cú sốc mang tính cấu trúc, điều này rất cần thiết trong các lý thuyết về kinh tế, do đó cho phép đánh giá tác động của những thay đổi không mong muốn trong một biến số đối với các biến số khác (Chuku & ctg 2011).
Mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR)
Mô hình SVAR với độ trễ p được biểu diễn như sau:
Trong đó, Y t là (k x 1) véc tơ các chuỗi thời gian tham gia vào mô hình, ε t là (k x 1) véc tơ các cú sốc cấu trúc, H là ma trận cấu trúc (ma trận tác động đồng thời giữa các chuỗi), A i là ma trận các hệ số (k x k), i = 0, 1, 2, , p Các sai số εt trong mô hình thỏa điều kiện nhiễu trắng và không tương quan với nhau.
Phương trình (1) không thể ước lượng trực tiếp để xác định hệ số của ma trận H và ma trận A i Do đó, phương trình được điều chỉnh về dạng rút gọn bằng cách nhân hai vế của phương trình với H -1 như sau:
Yt = H -1 A0 + H -1 A1Yt - 1 + H -1 A2Yt - 2 + H -1 A p Y t - p + H -1 * (3.11) Đặt B ị = H -1 A ị ta có phương trình sau:
Mô hình VAR rút gọn (2) có thể ước lượng được từ đó thu về các ma trận hệ số B i với i = 0, 1, 2, , p. Để có thể tìm được các ma trận A i cần biết ma trận H H có thể xác định thông qua mối liên hệ u t = H -1 £ t Để xác định được ma trận H cần có k*(k-1)/2 ràng buộc được gắn trên ma trận cấu trúc H do có k 2 tham số cần xác định mà chỉ có k*(k+1)/2 phương trình được thiết lập (Trần Thị Tuấn Anh 2019) Ràng buộc này có thể gắn trực tiếp trên H hoặc gắn trên các ma trận thành phần của H sau khi phân rã Ma trận
H có thể được phân rã thành hai ma trận thành phần A và B Khi đó, H = ÃB Từ liên hệ u t = H -1 £ t ta có B u t = Ã -1 £ t Đặt B* = B, A* = Ã - thì B*u t = A*£ t Vì vậy, các ràng buộc có thể được gắn trên ma trận thành phần A * và B * thay vì gắn trên ma trận H.
Xây dựng biến và nguồn dữ liệu Độ mở của nền kinh tế bao gồm độ mở thương mại và độ mở tài chính hay HNTC, tác động đến truyền dẫn CSTT ở giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ công cụ chính sách đến các mức lãi suất thị trường và giá cả (Loayza & Schmidt – Hebbel
2002) Do đó, để làm rõ cơ chế truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC, luận án tập trung xem xét giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ lãi suất ngắn hạn Việt Nam được xem xét đại diện cho biến công cụ của CSTT đến lãi suất dài hạn đại diện cho biến trung gian trong truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế Luận án tập trung đo lường phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam với lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng xem xét phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam với lãi suất ngắn hạn trong nước Bên cạnh đó, những thay đổi của sản lượng và lạm phát trong nước cũng cho thấy tình trạng lãi suất chính sách sẽ thay đổi trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn nên hai nhân tố này cũng được đưa vào mô hình để kiểm soát những ảnh hưởng khác.
Theo thực tế về nguồn dữ liệu với tần suất tháng và để đáp ứng mục tiêu đo lường, các biến đưa vào mô hình được lựa chọn tương tự Filardo & ctg (2016), Ito (2013) và Jain – Chandra & Unsal (2014), chi tiết cách tính và nguồn dữ liệu như sau:
• Lãi suất dài hạn Mỹ Luận án sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn
10 năm làm đại diện cho lãi suất dài hạn Dữ liệu được lấy từ nguồn Datastream của Thompson Reuters Đơn vị tính là tỷ lệ phần trăm với tần suất theo tháng và được điều chỉnh yếu tố mùa trước khi đưa vào mô hình.
• Rủi ro toàn cầu Chỉ số biến động (Volatility Index - VIX) được sử dụng để đánh giá rủi ro toàn cầu, dữ liệu được lấy từ nguồn dữ liệu qua trang web của Sở giao dịch Chicago Đây là dạng chỉ số nên được điều chỉnh lấy logarit để chuyển sang cùng đơn vị là tỷ lệ phần trăm, tần suất theo tháng và được điều chỉnh yếu tố mùa trước khi đưa vào mô hình.
• Thay đổi tăng trưởng sản lượng Việt Nam Biến số này được tính bằng chênh lệch tăng trưởng sản lượng tháng hiện tại so với tăng trưởng sản lượng tháng trước đó Vì tần suất dữ liệu theo tháng nên dữ liệu về sản lượng công nghiệp Việt Nam được dùng thay thế cho sản lượng trong nước, dữ liệu được lấy từ nguồn Trung tâm Hội nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC) của Ngân hàng phát triển châu Á (Asian Development Bank – ADB) Đơn vị tính là tỷ lệ phần trăm với tần suất theo tháng và được điều chỉnh yếu tố mùa trước khi đưa vào mô hình.
• Thay đổi lạm phát Việt Nam Biến số này được tính bằng chênh lệch tỷ lệ lạm phát ở tháng hiện tại so với tỷ lệ lạm phát ở tháng trước đó Dữ liệu về tỷ lệ lạm phát Việt Nam được lấy từ nguồn Trung tâm Hội nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center – ARIC) của Ngân hàng Phát triển châu Á (Asian Development Bank – ADB) Đơn vị tính là tỷ lệ phần trăm với tần suất theo tháng và được điều chỉnh yếu tố mùa trước khi đưa vào mô hình.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM
4.1.1 Khái quát quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam
Trong quá trình mở cửa, hội nhập với nền kinh tế với thế giới, Việt Nam đã thực hiện tự do hóa giao dịch vãng lai theo các cam kết quốc tế Đối với giao dịch vốn, Việt Nam đã thực hiện tự do hóa một cách có chọn lọc, trước hết là việc mở cửa, khuyến khích các dòng vốn vào, lần lượt từ FDI đến FPI Tiếp đó, Việt Nam cũng đã từng bước cho phép các dòng vốn FDI ra nước ngoài Vốn đầu tư khác của Việt Nam khá biến động, đây là dòng vốn được đánh giá có mức độ rủi ro cao nên được quản lý rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh cán cân thanh toán của quốc gia.
Dòng vốn đầu tư quốc tế vào Việt Nam gia tăng nhanh chóng hơn hai thập kỷ qua, đặc biệt kể từ khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007. Vốn FDI nước ngoài vào Việt Nam tăng nhanh từ mức hơn 2,000 triệu USD năm
2006 lên đến mức 6,700 triệu chỉ sau một năm, đạt đỉnh vào năm 2008 với hơn9,500 triệu USD nhưng có sự sụt giảm nhẹ trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 và kéo dài những năm sau đó Vốn FPI là dòng vốn rất biến động, bắt đầu được ghi nhận từ năm 2005 với mức chưa đến 1,000 triệu USD đạt đỉnh hơn 6,000 triệu USD năm 2007 nhưng cũng nhanh chóng chỉ còn là số âm vào năm đầu tiên của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và hiện nay ở mức gần 3,000 triệu USD (năm 2019) Dòng vốn đầu tư khác của Việt Nam có đặc điểm là dòng chảy ra có xu hướng ở mức cao và duy trì ổn định hơn dòng vốn chảy vào Trung bình giai đoạn 2009 – 2019, dòng vốn ra ở mức gần 8,500 triệu USD trong khi dòng vốn vào chỉ khoảng hơn 5,500 triệu USD, ngoại trừ năm 2017 với mức tăng đột biến gần 14,000 triệu USD thì trung bình giai đoạn chỉ chưa đến 5,000 triệu USD Bên cạnh dòng vốn FPI thì dòng vốn đầu tư khác cũng có mức biến động với quy mô lớn Đây là dòng vốn rất nhạy cảm với chênh lệch lãi suất giữa trong và ngoài nước cũng như mức độ biến động của tỷ giá giữa hai đồng tiền.
4.1.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp
Việt Nam bắt đầu thu hút vốn FDI kể từ năm 1987 cùng với quyết định mang tính lịch sử là Luật Đầu tư nước ngoài được Quốc hội thông qua vào cuối năm Tuy nhiên, kết quả thu hút dòng vốn FDI còn rất hạn chế, cho đến năm 2005 vẫn ở mức thấp, dưới 2,000 triệu USD/năm.
Hình 4.1 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Việt Nam
Luật Đầu tư ra đời năm 2005, có hiệu lực từ tháng 7 năm 2006 được coi là bước ngoặt quan trọng trong quá trình hội nhập và thu hút đầu tư của Việt Nam Theo đó,
^M FDI - DÒNG RA ^M FDI - DÒNG VÀO sự phân biệt giữa doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp nước ngoài như quy định trước đã được xoá bỏ, đồng thời cho phép doanh nghiệp nước ngoài được vay vốn tín dụng của ngân hàng Việt Nam Ngoài ra, các điều khoản đối với vấn đề tiếp cận nguồn vốn, bảo hộ đầu tư hay tính lan toả giữa doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp
FDI cũng được quy định chi tiết Với những thay đổi về quy định theo chiều hướng tích cực đối với doanh nghiệp nước ngoài cho thấy Việt Nam đã cố gắng hoàn thiện hệ thống pháp lý phù hợp hơn với xu hướng gia tăng hội nhập kinh tế thế giới Cùng với sự kiện Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) vào tháng 1 năm 2007, dòng vốn FDI đổ vào Việt Nam tăng lên nhanh chóng, từ dưới 2,000 triệu USD/năm giai đoạn trước năm 2005 lên gấp hơn 3 lần, đạt 6,700 triệu USD vào năm 2007, đạt đỉnh vào quý 3/2008.
Năm 2015 đánh dấu một năm với những thay đổi tích cực về hệ thống luật pháp đối với hoạt động đầu tư nước ngoài của Việt Nam Luật Đầu tư 2014 có hiệu lực từ ngày 01/07/2015 thay thế cho Luật Đầu tư 2005 quy định chi tiết các nhóm lĩnh vực và loại địa bàn khuyến khích đầu tư Các ưu đãi thu hút đầu tư FDI được quy định cụ thể tại các văn bản pháp luật có liên quan về thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế xuất nhập khẩu Dòng vốn FDI vào Việt Nam năm 2015 cũng từ đó có bước tăng trưởng vượt bậc với mức tăng cao nhất trong suốt giai đoạn nghiên cứu, hơn 28% và đạt mức 16,120 triệu USD vào cuối năm 2019.
Hình 4.2 Tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam
Cùng với hoạt động FDI vào Việt Nam, hoạt động FDI ra nước ngoài cũng ngày càng được hoàn thiện về hành lang pháp lý tạo điều kiện thúc đẩy quá trình HNTC quốc tế Mặc dù đã có những dự án đầu tư FDI ra nước ngoài từ năm 1989 nhưng nhìn chung hoạt động vẫn khá trầm lặng Dòng vốn FDI ra nước ngoài chỉ thực sựcó bước tăng trưởng đáng kể từ khi Chính phủ ban hành Nghị định 78/2006/NĐ-CP ngày 9/8/2006 quy định về FDI ra nước ngoài Hành lang pháp lý quy định về hoạt động FDI ra nước ngoài từ đó ngày càng được hoàn thiện và đầy đủ hơn Nghị định số 83/2015/NĐ-CP hướng dẫn về đầu tư ra nước ngoài đã mở rộng phạm vi và tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động đầu tư, kinh doanh ở nước ngoài của doanh nghiệp trong nước Bên cạnh đó, thủ tục pháp lý cho hoạt động đầu tư ra nước ngoài tiếp tục được chuẩn hoá với Thông tư số 03/2018/TT-BKHĐT ngày 17/10/2018, hướng dẫn và ban hành mẫu văn bản thực hiện thủ tục đầu tư ra nước ngoài Mặc dù vậy, quy mô vốn FDI ra nước ngoài của Việt Nam giai đoạn vừa qua vẫn còn rất khiêm tốn, cao nhất đạt đỉnh vào năm 2013 nhưng vẫn dưới 2,000 triệu USD và giảm dần từ đó cho đến nay Dòng vốn FDI nhìn chung chủ yếu vẫn là dòng vốn hướng vào Việt Nam.
4.1.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp
Trước khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Việt Nam cũng đã từng đón nhận dòng vốn FPI từ nước ngoài thông qua các quỹ đầu tư, tuy nhiên đây là giai đoạn mà dòng vốn FPI xuất hiện còn mờ nhạt Dòng vốn FPI vào Việt Nam trở nên rõ ràng hơn từ năm 2003 cùng với sự ra đời của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội lần lượt vào năm 2000 và
2005 và những quy định khuyến khích, tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kể từ khi gia nhập WTO, vốn FPI vào Việt Nam tăng lên mạnh mẽ từ mức chưa đến 1,000 triệu USD trước đó đã tăng gấp 6 lần, đạt đỉnh hơn 6,000 triệu USD vào năm
2007 Tuy nhiên, dòng vốn này lại nhanh chóng sụt giảm vào cuối năm 2008 do hệ quả từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, các nhà đầu tư rút vốn khỏi thị trường Việt Nam và kết quả ghi nhận mức rút ra ròng là 578 triệu USD.
Sang đầu năm 2009 vẫn tiếp tục ghi nhận tình trạng thoái vốn của nhà đầu tư nước ngoài nhưng dòng vốn FPI đã bắt đầu quay lại kể từ quý 2 với quy mô khá thận trọng. Cùng với dấu hiệu phục hồi của nền kinh tế thế giới, vốn FPI vào Việt Nam tăng mạnh trở lại vào đầu năm 2010 với mức hơn 2,300 triệu USD Dòng vốn này vẫn tiếp tục có nhiều biến động, sụt giảm đáng kể từ năm 2013.
^ FPI - DÒNG RA ^ FPI - DÒNG VÀO ^^^M FPI - RÒNG
Hình 4.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của Việt Nam
Luật Đầu tư ra đời cuối năm 2014 và có hiệu lực thi hành vào giữa năm 2015 cùng với các văn bản dưới luật được ban hành có liên quan đến hoạt động FPI tại Việt Nam như Thông tư số 05/2014/TT-NH ngày 12/3/2014, Nghị định số 60/2015/NĐ-
CP ngày 26/6/2015 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán. Theo đó, lần đầu tiên nhà đầu tư nước ngoài được đầu tư không hạn chế (tỷ lệ đầu tư do doanh nghiệp tự quyết định có thể mở tối đa đến 100%) vào các công ty đại chúng mà ngành nghề không thuộc ngành, nghề có quy định riêng về tỷ lệ sở hữu nước ngoài Với khung khổ pháp lý đổi mới theo hướng khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, kết hợp với môi trường đầu tư an toàn do nền kinh tế
THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM
Theo luật NHNN năm 1997 “Chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận của chính sách kinh tế - tài chính của nhà nước nhằm ổn định giá trị đồng tiền trong nước, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống nhân dân” (Luật NHNN số 01/1997/QH10) CSTT lúc này được xác định với nhiều mục tiêu và thậm chí còn có sự trùng lặp một phần giữa ổn định giá trị đồng tiền trong nước và kiềm chế lạm phát Luật NHNN năm 2010 đã thay đổi theo hướng rõ ràng và thống nhất hơn, theo đó “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra” (Luật NHNN số 46/2010/QH12) Như vậy, mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam được xác định nhất quán là ổn định giá trị đồng tiền thể hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, sự quan tâm không chỉ được đặt lên giá trị đồng tiền trong nước mà còn phải quan tâm đến tương quan với giá ngoại tệ do tỷ giá có ảnh hưởng lên giá hàng hóa nhập khẩu và ảnh hưởng đến lạm phát.
Tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn 2009 – 2019 ngoài một số năm ở mức xấp xỉ mục tiêu đặt ra, thực tế có những năm tăng rất cao như hai năm 2010, 2011 Mục tiêu là kiểm soát lạm phát dưới 7% nhưng tỷ lệ lạm phát tính đến tháng 12 tăng vọt 11.75% vào cuối năm 2010 và đạt đỉnh 18.13% vào năm 2011 Bên cạnh đó, có những năm tỷ lệ lạm phát thực tế rất thấp so với mục tiêu đặt ra như các năm 2012 khi đặt mục tiêu kiểm soát dưới 10% nhưng thực tế thấp hơn rất nhiều, chỉ 6.81% Đặc biệt với hai năm tỷ lệ lạm phát rất thấp, chỉ 1.8% và 0.6% cách rất xa mục tiêu 7% và 5% lần lượt ở năm 2014 và năm 2015 Nhìn chung trong giai đoạn 2009 – 2019, quan sát giữa mục tiêu đặt ra từ đầu năm so với kết quả thực hiện vào cuối năm có khá nhiều cách biệt.Sự khác biệt có thể do tác động bên ngoài như hoạt động điều hành CSTT của các quốc gia phát triển, sự biến động của kinh tế thế giới, giá cả hàng hóa thế giới, và phần nào phản ánh sự khó khăn của quá trình điều hành CSTT trong nước.
Bảng 4.3 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009-2019 Đơn vị tính: %
Năm Tỷ lệ lạm phát Tăng trưởng kinh tế
Mục tiêu a Thực tế b Mục tiêu a Thực tế b
2019 4 5.23 6.6 – 6.8 7.02 a Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch và phát triển kinh tế xã hội hàng năm, b Báo cáo thường niên NHNN qua các năm Nguồn: NHNN (2020a)
Bên cạnh mục tiêu cao nhất như được đề cập là ổn định giá trị đồng tiền thể hiện qua chỉ tiêu lạm phát thì tăng trưởng kinh tế cũng được xem là mục tiêu quan trọng trong điều hành CSTT Việt Nam, thậm chí thường được đề cập trước mục tiêu lạm phát trong Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch kinh tế xã hội qua các năm Khác với thực tế diễn biến của tỷ lệ lạm phát so với mục tiêu đặt ra thì số liệu cho thấy Việt Nam đang kiểm soát tăng trưởng kinh tế bám rất sát mục tiêu cho dù có những giai đoạn kinh tế thế giới rơi vào suy thoái với mức tăng trưởng rất thấp.
Tại Việt Nam, NHNN thường công bố chỉ tiêu tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (M2) và tăng trưởng tín dụng theo sau mục tiêu chính sách như lạm phát, tăng trưởng hay ổn định thị trường tiền tệ, Mặc dù không đề cập rõ mục tiêu điều hành trong văn bản luật nhưng việc thường xuyên sử dụng hai chỉ tiêu này cũng như có những mục tiêu rõ ràng, đo lường bằng số liệu cụ thể đã cho thấy NHNN lựa chọn tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng như mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT.
Bảng 4.4 Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2009-
Năm Tăng trưởng M2 Tăng trưởng tín dụng
Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện
Thực tế các chỉ tiêu tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán cũng như tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2009 – 2019 có nhiều năm số liệu thực hiện chênh lệch nhiều với mục tiêu đã đặt ra, điển hình như năm 2009 và 2010 mục tiêu tổng phương tiện thanh toán tăng ở mức 16% – 17%, 25% nhưng thực tế đã quá cao lần lượt 18.99% và 33%. Tín dụng ở hai năm này cũng trong tình trạng tăng trưởng nóng, tuy nhiên, có những năm tăng trưởng tín dụng thấp xa so với mục tiêu đặt ra như 2011, 2012 hay 2018. Một số năm mục tiêu linh hoạt hơn với một khoảng dao động nhưng thực tế vẫn nằm ngoài mục tiêu đó.
Ngoài mục tiêu chính sách và hai chỉ tiêu được xem là mục tiêu trung gian thì trong các chỉ thị điều hành CSTT đầu năm, NHNN thường nhắc đến một số mục tiêu như giữ ổn định lãi suất hay giảm mặt bằng lãi suất một mức cụ thể so với năm trước Bên cạnh đó, trong báo cáo điều hành CSTT của NHNN (NHNN 2020a), các công cụ chính sách thường được sử dụng nhằm phản ứng với tình hình thanh khoản của các tổ chức tín dụng hay lãi suất liên ngân hàng tăng cao/giảm thấp Như vậy, NHNN phản ứng với mức độ thường xuyên hơn với diễn biến của tình hình dự trữ hay lãi suất liên ngân hàng, do đó, đây có thể được nhìn nhận như mục tiêu hoạt động của CSTT Việt Nam Tuy nhiên, việc lựa chọn mục tiêu hoạt động mà không đưa ra một con số cụ thể để có thể đo lường được sẽ gây khó khăn cho việc điều hành nhất quán CSTT, điều này ảnh hưởng đến tính khả thi để đạt được mục tiêu chính sách đã đặt ra.
4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam
Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng NHNN quy định và thực hiện việc tái cấp vốn cho tổ chức tín dụng theo các hình thức như cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá, chiết khấu giấy tờ có giá và các hình thức tái cấp vốn khác (NHNN 2020b).
Hình thức tái cấp vốn có sự thay đổi qua các văn bản Pháp lệnh Ngân hàng năm 1991,Quyết định số 356/1999/QĐ-NHNN14 và được quy định thống nhất tại Luật NHNN năm 2007, theo đó tái cấp vốn bao gồm cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; chiết khấu, tái chiết khấu giấy tờ có giá; cho vay lại theo hồ sơ tín dụng Tuy nhiên, hình thức cho vay lại theo hồ sơ tín dụng không còn được đề cập trong Luật NHNN 2010 nên hình thức tái cấp vốn cho đến nay tập trung vào cho vay có bảo đảm bằng cầm cố giấy tờ có giá; chiết khấu, tái chiết khấu giấy tờ có giá Lãi suất tái cấp vốn được ban hành theo Pháp lệnh Ngân hàng năm 1991 và được bắt đầu sử dụng như một công cụ quan trọng của CSTT tại Việt Nam Cặp lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu được xem là công cụ đắc lực dẫn dắt thị trường của CSTT, đặc biệt kể từ khi vai trò của lãi suất cơ bản mờ nhạt do áp dụng cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận.
NHNN công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để điều hành CSTT Trong trường hợp thị trường tiền tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định cơ chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các tổ chức tín dụng với nhau và với khách hàng, các quan hệ tín dụng khác (NHNN 2020b).
Hình 4.13 Các mức lãi suất điều hành của CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019
Trải qua các cơ chế điều hành lãi suất như lãi suất cố định, khung và trần lãi suất, kể từ tháng 5/2000, NHNN áp dụng cơ chế điều hành lãi suất cơ bản nhằm tăng tính linh
Lãi suất tái chiết khấu Lãi suất tái cấp vốn
Lãi suất cho vay qua đêm trong TTĐTLNH hoạt cho thị trường Trên cơ sở lãi suất cơ bản được công bố, lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại không được vượt quá biên độ dao động cho phép Mặc dù với cơ chế điều hành lãi suất mới nhưng lãi suất kinh doanh của các ngân hàng thương mại vẫn bị áp dụng biên độ nên cũng không có sự khác biệt lớn với cơ chế trần biên độ trước đó.
Cơ chế lãi suất thỏa thuận được áp dụng từ giữa năm 2002 đã giúp thị trường giảm bớt áp lực cung, cầu vốn trên thị trường Bên cạnh đó, NHNN vẫn tiếp tục công bố lãi suất cơ bản để định hướng thị trường nhưng vai trò của lãi suất cơ bản đã khá mờ nhạt Luật Dân sự năm 2005 ra đời thiết lập vai trò mới cho lãi suất cơ bản khi mà lãi suất cho vay trong hợp đồng tín dụng không được vượt quá 150% mức lãi suất cơ bản được công bố. Lãi suất kinh doanh của ngân hàng thương mại cho đến nay vẫn áp dụng theo cơ chế thỏa thuận theo cung cầu của thị trường nhưng không được vượt quá 150% mức lãi suất cơ bản Tuy nhiên, vai trò của lãi suất cơ bản như một công cụ điều tiết thị trường của CSTT đã giảm đáng kể, chủ yếu được sử dụng như biện pháp chống cho vay nặng lãi, kể từ năm 2011 mức lãi suất này không còn được báo cáo trong Báo cáo thường niên của NHNN về điều hành CSTT Cùng với cơ chế lãi suất thỏa thuận thì các mức lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu, lãi suất chào mua nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng trở thành những công cụ hỗ trợ đắc lực cho điều hành CSTT trong thời gian vừa qua.
Tỷ giá hối đoái giữa VND và USD được hình thành trên cơ sở cung cầu ngoại tệ trên thị trường có sự điều tiết của Nhà nước NHNN công bố tỷ giá hối đoái, quyết định chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá (NHNN 2020b) Vai trò là công cụ CSTT của tỷ giá hối đoái được quy định rõ từ Luật NHNN năm 1997 đến nay Theo đó, NHNN xác định điều hành tỷ giá kết hợp với việc điều hành đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT nhằm điều tiết thanh khoản, lãi suất VND, chủ động đẩy mạnh công tác truyền thông, định hướng thị trường, qua đó tạo sự đồng thuận của các thành viên thị trường và nâng cao tính minh bạch, hiệu quả truyền dẫn của CSTT.
Hình 4.14 Tỷ giá (VND/USD) giai đoạn 2009 – 2019
Từ năm 2015 trở về trước, NHNN thực hiện công bố tỷ giá bình quân liên ngân hàng là giá tham chiếu làm cơ sở để các ngân hàng thương mại xác định tỷ giá kinh doanh với khách hàng trong biên độ cho phép Năm 2016 đánh dấu giai đoạn mới trong cách thức điều hành tỷ giá hối đoái của Việt Nam với Quyết định số 2730/QĐ-NHNN ban hành ngày 31/12/2015 về việc công bố tỷ giá trung tâm của VND với USD Tỷ giá trung tâm của VND với USD được xác định trên cơ sở tham chiếu diễn biến tỷ giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của một số đồng tiền của các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam, các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu CSTT Theo cách tính này, tỷ giá được xem là phản ánh được tương quan giá cả với các nước, thực tế cũng nhận thấy tỷ giá kinh doanh tại các NHTM di chuyển trong biên độ cho phép với đường đi khá linh hoạt Tuy nhiên, tỷ giá bán ra của ngân hàng vẫn bám khá sát với tỷ giá trần tính theo quy định của NHNN, điều này cho thấy áp lực tăng tỷ giá từ thị trường vẫn rất lớn. Theo tính toán của IMF(2019), tỷ giá
(VND/USD) vẫn ổn định ở trong biên độ 2% Do đó, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam theo diễn biến thực tế được IMF (2019) phân loại là quản lý ổn định (stabilized arrangement), đây là một hình thức quản lý tỷ giá theo cơ chế neo mềm (soft pegs) Bên
Tỷ giá BQLNH Tỷ giá trung tâm
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
4.3.1 Thống kê mô tả biến
Bảng 4.7 trình bày kết quả thống kê mô tả và hình 4.16 biễu diễn xu hướng của các biến trong giai đoạn 2009Q1 – 2019Q2 Trong đó, MI là chỉ số độc lập CSTT, IFI là mức độ HNTC, ES là chỉ số ổn định tỷ giá và RES là tỷ lệ dự trữ ngoại hối.
Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình ARDL
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10 Độc lập CSTT (MI): độc lập CSTT tại Việt Nam bình quân xấp xỉ mức 0.5 và không ổn định trong suốt giai đoạn nghiên cứu MI rất thấp từ đầu giai đoạn (chỉ hơn 0.2), tăng đột biến lên rất cao ngay quý kế tiếp và tiếp tục biến động trong suốt giai đoạn nghiên cứu, đây cũng là biến có sai số chuẩn cao nhất trong bốn biến nghiên cứu Mức độ độc lập CSTT rơi xuống mức thấp nhất vào quý 2 năm 2013 khi chỉ số chưa đạt đến 0.1 và có xu hướng sụt giảm liên tục kể từ năm 2017, chỉ tăng trở lại vào giữa năm 2019 đến nay.
HNTC (IFI): mức độ HNTC của Việt Nam tăng liên tục kể từ năm 2009 đến nay Từ mức thấp nhất chỉ hơn 90% ở đầu giai đoạn và cao nhất đạt gần 140%, trung bình giai đoạn hơn 100%. Ổn định tỷ giá (ES): tỷ giá VND với USD được giữ ổn định ở mức rất cao trong suốt giai đoạn, trung bình đạt mức 0.86 so với mức tối đa trong biên độ của chỉ số là 1 Mức độ ổn định tỷ giá thấp nhất vào quý 4 năm 2009 nhưng vẫn ở mức khá cao, đạt xấp xỉ 0.5.
Dự trữ ngoại hối (RES): dự trữ ngoại hối sụt giảm mạnh trong giai đoạn đầu của nghiên cứu với mức thấp nhất là 9.14%GDP vào quý 4 của năm 2011 Kể từ đó, RES có xu hướng tăng lên nhưng không ổn định, có những đợt sụt giảm mạnh và hiện ở mức cao nhất là 27.27%GDP.
Hình 4.16 Diễn biến các chỉ số trong mô hình ARDL giai đoạn 2009Q1 –
Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews10
Nhìn chung, trong giai đoạn nghiên cứu, Việt Nam có mức độ HNTC ngày càng tăng cùng với đó là tỷ giá được giữ tương đối ổn định ở mức khá cao Trái ngược với xu hướng tăng và vững chắc của hai góc trong tam giác Bộ ba bất khả thi thì độc lập CSTT lại có nhiều biến động Lẽ ra theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi, MI phải cho thấy xu hướng giảm dần như một sự đánh đổi khi hai góc còn lại tăng cao nhưng thực tế tại Việt Nam không theo chiều hướng đó Nhìn vào diễn biến tỷ lệ dự trữ ngoại hối trong giai đoạn này cũng nhận thấy mặc dù có chiều hướng tăng nhưng có những giai đoạn sụt giảm khá lớn Những quý sụt giảm của dự trữ ngoại hối như dường như theo sau những quý mà độc lập tiền tệ giảm sút Tuy nhiên, với xu hướng tăng lên của dự trữ ngoại hối thì độc lập CSTT cũng không cho thấy mức tăng rõ ràng mà thay đổi rất nhanh và liên tục Để làm rõ vấn đề này, nghiên cứu tiếp tục đo lường thực nghiệm tác động của HNTC, ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối đến mức độ độc lập của CSTT ở phần tiếp theo.
4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các biến MI, ES dừng ở bậc gốc, còn lại biến IFI, RES không dừng ở bậc gốc và dừng ở sai phân bậc một Theo Pesaran & Shin
(1996), các biến dừng ở những bậc khác nhau thì áp dụng phương pháp ARDL là phù hợp.
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu-mô hình ARDL
Biến Chuỗi gốc I(0) Chuỗi sai phân bậc 1
Ghi chú: *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%.
Nguồn: Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu
Kết quả từ Eviews10 cho biết độ trễ tối ưu của mô hình ARDL được xác định lần lượt tương ứng với các biến MI IFI ES RES là (1,1,2,0).
4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn
Trước khi xem xét các hệ số ước lượng cần xác định có hay không mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến thông qua kiểm định đường bao Với giả thuyết H 0 : không có mối quan hệ đồng liên kết trong mô hình, giả thuyết thay thế H 1 : có mối quan hệ đồng liên kết trong mô hình.
Nếu giá trị thống kê F lớn hơn giá trị đường bao trên tương ứng với bậc liên kết I(1), giả thuyết H 0 bị bác bỏ, kết luận có mối quan hệ đồng liên kết – quan hệ dài hạn giữa các biến Ngược lại, nếu F nhỏ hơn giá trị đường bao dưới tương ứng bậc liên kết I(0), khi đó không có cơ sở bác bỏ H 0 hay có thể chấp nhận H 1 , kết luận các biến không có mối quan hệ dài hạn.
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định đường bao Số bậc
Giá trị thống kê Giá trị giới hạn của đường bao k F
Nguồn: Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
Kết quả kiểm định đường bao nhận thấy giá trị F lớn hơn giá trị tới hạn trên ở tất cả các mức ý nghĩa Như vậy có thể bác bỏ giả thuyết H 0 , nghĩa là tồn tại mối quan hệ đồng liên kết - mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình.
Bảng 4.10 Kết quả ước lượng tác động dài hạn
Biến độc lập Hệ số tác động Giá trị thống kê t Xác suất
Ghi chú: ***, ** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%.
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
Trong dài hạn, HNTC tác động ngược chiều đến độc lập CSTT Việt Nam với mức độ khá thấp, đồng thời cũng không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Ổn định tỷ giá cũng cho thấy tác động ngược chiều với độc lập CSTT ở mức ý nghĩa 5% với mức độ tác động (-)1.6302 Hệ số tác động cho thấy mức độ ổn định của tỷ giá tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm độc lập CSTT đến gần 1.6302 đơn vị Dự trữ ngoại hối tác động với mức độ khá cao trong dài hạn và cùng chiều đến độc lập CSTT nhưng kết quả chưa có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu tiếp tục tìm hiểu tác động ngắn hạn giữa các biến.
4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn
Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn với mô hình hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model – ECM) cho thấy, HNTC có tác động ngược chiều đến độc lập CSTT tại Việt Nam với mức ý nghĩa 5% Hệ số tác động (-) 1.8649 cho thấy khi HNTC tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm độc lập CSTT 1.8649 đơn vị ngay trong quý đầu tiên Ổn định tỷ giá tăng lên 1 đơn vị làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên 0.5027 đơn vị.
Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn
Biến độc lập Hệ số tác động Giá trị thống kê t Xác suất
Ghi chú: ***, **, * lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%.
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10 Đặc biệt, tỷ giá ổn định sau một quý lại có tác động giúp tăng độc lập CSTT ở mức ý nghĩa 1%, hệ số tác động là 0.9884 Ngoài ra, do độ trễ tối ưu của biến dự trữ ngoại hối khi kết hợp với các biến khác trong mô hình là 0 nên trong phạm vi mô hình này không điều tra được tác động ngắn hạn của dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT Tốc độ điều chỉnh của mô hình về trạng thái cân bằng dài hạn khá nhanh (93.54%), chỉ trong một quý có thể về gần mức cân bằng dài hạn Mô hình giải thích được 54% những thay đổi của độc lập CSTT tại Việt Nam.
4.3.6 Các kiểm định cần thiết
• Kiểm định tính ổn định của mô hình
Tổng tích lũy của phần dư (CUSUM) và tổng tích lũy hiệu chỉnh của phần dư
(CUSUMSQ) đều nằm trong dải tiêu chuẩn ứng với mức ý nghĩa 5% nên có thể kết luận phần dư của mô hình có tính ổn định và vì thế mô hình là ổn định.
Hình 4.17 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10
• Kiểm định tự tương quan
Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình ARDL
Kiểm định nhân tử Lagrange (LM)
Thống kê F 0.252862 Xác suất (P-value) 0.7782
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
Nghiên cứu sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange (LM) để kiểm định tự tương quan phần dư trong mô hình Với giả thuyết H 0 : phần dư không có hiện tượng tự tương quan đến bậc trễ tương ứng và giả thuyết thay thế H 1 : phần dư có hiện tượng tự tương quan đến bậc trễ tương ứng.
Kết quả cho thấy giá trị P-value = 0.7782 > α ở mức ý nghĩa 1% nên không có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H 0 Kết luận, phần dư của mô hình không có hiện tượng tự tương quan đến bậc trễ tương ứng.
• Kiểm định phương sai thay đổi
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM
ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM • • * ô •
4.4.1 Thống kê mô tả biến
Bảng 4.15 trình bày kết quả thống kê mô tả và hình 4.18 biễu diễn xu hướng của các biến trong giai đoạn 2009M1 – 2019M8 Trong đó, VIX, I_US_10Y, IP, IF, I_VN_ON, I_VN_10Y lần lượt là chỉ số rủi ro toàn cầu, lãi suất dài hạn Mỹ, tăng trưởng sản lượng, lạm phát, lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn Việt Nam.
Bảng 4.15 Thống kê mô tả biến trong mô hình SVAR
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
Với nhóm biến đại diện cho các nhân tố bên ngoài, rủi ro toàn cầu (VIX) bình quân xấp xỉ mức 18.32, cao nhất vào đầu giai đoạn nghiên cứu (45.57) nhưng cũng đã giảm đáng kể từ đỉnh điểm vào cuối năm 2008 do khủng hoảng tài chính toàn cầu VIX theo xu hướng sụt giảm trong suốt giai đoạn, thấp nhất ở mức 10.13 vào 2017M12 và tăng nhẹ đến cuối năm 2019 Lãi suất dài hạn Mỹ (I_VN_10Y) trung bình trong giai đoạn ở mức2.49%, đây là biến có sai số chuẩn thấp nhất trong mô hình.
Hình 4.18 Xu hướng các biến số trong mô hình SVAR giai đoạn 2009M1 –
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10 Với nhóm biến đại diện cho các nhân tố trong nước, tăng trưởng sản lượng công nghiệp
Việt Nam (IP) từ năm 2009M1 đến 2019M8 tương đối ổn định với mức trung bình tăng 8.8% Tuy nhiên, mức tăng trưởng có lúc rơi xuống âm 10% vào 2013M2, những tháng cuối giai đoạn nghiên cứu trở về quanh mức trung bình Tỷ lệ lạm phát Việt Nam (IF) khá biến động trong nửa đầu giai đoạn, mức cao nhất ở năm 2011M8 xấp xỉ 23%, sụt giảm mạnh sau đó và nửa cuối giai đoạn nghiên cứu ổn định ở mức khá thấp, chưa đến 5%.
Lãi suất ngắn hạn Việt Nam (I_VN_ON) cao nhất vào 2011M6 với mức 16.5% và giảm mạnh sau đó Nửa cuối giai đoạn nghiên cứu lãi suất có biến động nhẹ quanh mức 4%. Lãi suất dài hạn Việt Nam (I_VN_10Y) diễn biến với xu hướng khá tương đồng với lãi suất ngắn hạn trong nước ở những kỳ đầu của giai đoạn nghiên cứu và xu hướng diễn biến khác biệt đáng kể từ sau năm 2011M6 Nhìn chung trong suốt giai đoạn thì lãi suất dài hạn Việt Nam bám khá sát với tỷ lệ lạm phát trong nước, có phần tương đồng với lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu vào nửa cuối giai đoạn nghiên cứu.
4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp ADF cho thấy các biến LVIX, IP,
IF dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, biến còn lại I_US_10Y, I_VN_ON, I_US_10Y không dừng ở bậc gốc, chỉ dừng khi lấy sai phân bậc một Với các biến không dừng sẽ tiến hành lấy sai phân bậc một, sau đó thực hiện các bước tiếp theo.
Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu-mô hình SVAR
Biến Chuỗi gốc I(0) Chuỗi sai phân bậc 1 I(1) Kết luận
Ghi chú: *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 1%.
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu
Bảng 4.17 Kết quả xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR
La g LogL LR FPE AIC SC HQ
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10
Bảng 4.17 cho thấy độ trễ tối ưu cho mô hình là 2 kỳ theo các tiêu chuẩn lựa chọn có cùng kết quả như nhau đó là LR, FPE, AIC Do đó, các mô hình ước lượng có độ trễ được lựa chọn là 2 kỳ.
4.4.4 Các kiểm định cần thiết
Mô hình SVAR cần thực hiện các kiểm định về giá trị của ràng buộc, tự tương quan và tính ổn định của mô hình để kết quả từ mô hình đáng tin cậy cho việc thực hiện các phân tích tiếp theo.
• Kiểm định nhận dạng quá mức
Kết quả kiểm định LR cho thấy χ 2 = 3.68 với p-value = 0.8848 Do đó, không có cơ sở bác bỏ giả thuyết H 0 hay mô hình không bị nhận dạng quá mức.
• Kiểm định tính ổn định của mô hình
Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình nhận thấy tất cả các nghiệm đều nằm trong vòng tròn đơn vị Như vậy mô hình nghiên cứu đạt được tính ổn định Các kết quả đáng tin cậy để đưa vào phân tích.
Hình 4.19 Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10
• Kiểm định tự tương quan
Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình SVAR
Lag LRE* stat df Prob Rao F- stat df Prob.
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10 4 Kết quả kiểm định tự tương quan cho 12 bậc trễ nhận thấy với chiều dài trễ 12 kỳ, mô hình hầu như không có hiện tượng tự tương quan.
4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy
Các cú sốc lần lượt với nhân tố bên ngoài bao gồm rủi ro toàn cầu (shock 1), lãi suất dài hạn Mỹ (shock 2) và nhân tố bên trong bao gồm tăng trưởng sản lượng (shock 3), biến động lạm phát (shock 4), lãi suất ngắn hạn (shock 5) và lãi suất dài hạn Việt Nam (shock 6).
Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ
Response of D(I_VN_10SA) to Shock1 Response of D(I_VN_10SA) to Shock2 using Structural VAR Factors using Structural VAR Factors
Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10
Hình 4.20 mô tả phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu (shock 1) và sốc lãi suất dài hạn Mỹ (shock 2) Lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ sau một tháng và thời gian kéo dài từ 18-24 tháng Khi rủi ro toàn cầu tăng, lãi suất dài hạn Việt Nam giảm ngay lập tức ở mức2.3% nhưng sau đó bắt đầu tăng theo từ tháng thứ hai và đạt mức cao nhất vào tháng thứ sáu (3.02%), sau đó giảm dần nhưng kéo dài sau hai năm thì phản ứng mới tắt hẳn Với sốc lãi suất dài hạn Mỹ (shock 2), khi lãi suất dài hạn Mỹ tăng, lãi suất dài hạn ViệtNam giảm ngay trong tháng đầu tiên ở mức thấp (0.62%) và chuyển sang phản ứng cùng chiều, tăng lên theo kể từ tháng thứ hai, đạt đỉnh vào tháng thứ ba (ở mức 5.4%), sau đó giảm dần nhưng kéo dài đến sau 18 tháng thì phản ứng tắt hẳn.
Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước
Response of D(I_VN _10SA) to Shock3 Response of D(I_VN_10SA) to Shock4 using Structural VAR Factors using Structural VAR Factors
Response of D(I_VN_10SA) to Shock5 Response of D(I_VN_10SA) to Shock6 using Structural VAR Factors using Structural VAR Factors
Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10
Hình 4.21 mô tả phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc từ các nhân tố trong nước, bao gồm sản lượng (shock 3), lạm phát (shock 4) và lãi suất ngắn hạn (shock 5) Lãi suất dài hạn Việt Nam hầu như không phản ứng do sốc sản lượng, phản ứng rất mạnh với sốc lạm phát và tương đối thấp do sốc lãi suất ngắn hạn trong nước Lạm phát tăng không tác động ngay lập tức đến lãi suất dài hạn mà làm tăng mạnh lãi suất dài hạn ở mức 7.4% vào tháng thứ hai Phản ứng tuy mạnh hơn các nhân tố bên ngoài nhưng giảm rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ năm.
Lãi suất dài hạn Việt Nam chỉ đi cùng chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước ở hai tháng đầu tiên và chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba Lãi suất ngắn hạn trong nước tăng đồng nghĩa với CSTT thắt chặt thì lãi suất dài hạn cũng tăng ngay trong tháng đầu tiên với mức 3.7% Tuy nhiên, với sự gia tăng của lãi suất ngắn hạn trong nước thì lãi suất dài hạn Việt Nam lại theo chiều hướng giảm xuống kể từ tháng thứ ba và gần như không phản ứng sau năm tháng.
Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam
Tháng VIX I_US_10Y IP IF I_VN_ON I_VN_10
Nguồn: Trích xuất từ Eviews10
Dựa vào kết quả phân rã phương sai (bảng 4.19) có thể nhận thấy, trong tháng đầu tiên, lãi suất dài hạn Việt Nam chủ yếu chỉ thay đổi theo diễn biến của chính nó trong quá khứ với mức độ giải thích hơn 95% Ngoại trừ chính sự thay đổi của lãi suất dài hạn trong quá khứ thì lãi suất ngắn hạn trong nước là nhân tố đóng vai trò quan trọng nhất trong số các nhân tố còn lại ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn Việt Nam ngay tháng thứ nhất với mức độ giải thích hơn 3% Do độ trễ về thông tin sẵn có nên ảnh hưởng của lạm phát đến lãi suất dài hạn ở tháng đầu tiên bằng không nhưng tăng nhanh ở tháng tiếp theo, đến tháng thứ 5 mức độ ảnh hưởng cao hơn hẳn lãi suất ngắn hạn với mức độ giải thích gần 14% những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam và cao nhất trong tất cả các nhân tố Tăng trưởng kinh tế trong nước gần như không ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn Việt Nam Bên cạnh nhân tố trong nước, hai nhân tố bên ngoài là rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ có ảnh hưởng không đáng kể đến lãi suất dài hạn Việt Nam ngay trong tháng đầu tiên nhưng vai trò đã tăng dần vào những tháng tiếp theo Đến tháng thứ
5 thì lãi suất dài hạn Mỹ đóng vai trò giải thích cao hơn lãi suất ngắn hạn trong nước và mức độ ảnh hưởng vẫn tiếp tục tăng lên, đạt cao nhất vào tháng thứ 10 với 5.7889%. Điều đáng lưu ý là rủi ro toàn cầu, vai trò giải thích cho những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong tháng đầu tiên rất thấp nhưng tăng rất nhanh, đến tháng thứ 10 vượt hơn hẳn lãi suất ngắn hạn trong nước và lãi suất dài hạn Mỹ với mức ảnh hưởng 7.5693%.
THẢO LUẬN CHUNG
Tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam được đo lường dưới hai khía cạnh, độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) giúp đánh giá tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam trong ngắn và dài hạn cho kết quả về tác động ngược chiều của HNTC đến đến độc lập CSTT trong ngắn hạn ở ngay quý đầu tiên với mức ý nghĩa 5% Khi HNTC Việt Nam tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm độc lập CSTT trong nước 1.8649 đơn vị Taguchi & ctg (2011),Klein & Shambaugh (2013), Aizenman & ctg (2016) cũng tìm thấy tác động ngược chiều của HNTC đến độc lập CSTT ở các nền kinh tế trong mẫu nghiên cứu Nhiều nghiên cứu tại Việt Nam mặc dù không đo lường tác động trực tiếp nhưng cũng nhận thấy mức độ HNTC Việt Nam đang gia tăng và có sự đánh đổi trong bộ ba chính sách, trong đó ổn định tỷ giá đang ở mức cao và độc lập CSTT Việt Nam là vấn đề đáng lo ngại Kết quả nghiên cứu của luận án về tác động của HNTC đến độc lập CSTT của luận án chỉ có ý nghĩa thống kê trong ngắn hạn Điều này có thể do mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức ngưỡng như Law & ctg (2019) đã chỉ ra Ngoài ra, đặc điểm các dòng vốn quốc tế của Việt Nam chủ yếu vẫn là vốn FDI với mức độ tăng trưởng khá ổn định trong khi dòng vốn với rủi ro đảo ngược lớn hơn là dòng FPI nợ thì quy mô ở Việt Nam còn rất khiêm tốn, dòng vốn đầu tư khác cũng đang được quản lý rất chặt chẽ nên tác động tổng hợp là quá trình HNTC chỉ gây khó khăn cho điều hành CSTT trong ngắn hạn và không có ý nghĩa tác động trong dài hạn.
Ngoài tác động của HNTC đến độc lập CSTT thì kết quả từ mô hình đồng thời cũng cho thấy rằng, ổn định tỷ giá có tác động hỗ trợ niềm tin vào CSTT trong ngắn hạn sau một quý nhưng làm giảm độc lập CSTT về lâu dài Dự trữ ngoại hối chưa tìm thấy vai trò hỗ trợ cho độc lập CSTT Việt Nam như nhiều nghiên cứu cho các nền kinh tế khác đã có được. Ảnh hưởng của HNTC đến truyền dẫn CSTT được đo lường gián tiếp thông qua các dòng chu chuyển vốn dẫn dắt những nhân tố từ bên ngoài chi phối trung gian truyền dẫn CSTT là lãi suất dài hạn Việt Nam Kết quả phân tích phản ứng đẩy từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ sau một tháng Rủi ro toàn cầu tăng lên dẫn đến tăng phần bù rủi ro đối với lãi suất dài hạn nên lãi suất sẽ tăng lên, kết quả này tương tự như Pradhan & ctg (2011) khi nghiên cứu cho các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000Q1-2010Q4 Lãi suất dài hạn Mỹ tăng lên thì lãi suất dài hạn Việt Nam có phản ứng cùng chiều trễ một tháng cũng cho thấy tính đồng di chuyển của lãi suất dài hạn trong nước với lãi suất dài hạn của nước ngoài (Mỹ) tương tự như Jain-Chandra & Unsal (2014), Filardo & ctg (2016) Lãi suất dài hạn Việt Nam không phản ứng với sản lượng nhưng lại phản ứng rất mạnh với những thay đổi của lạm phát và phản ứng ở mức thấp với thay đổi của lãi suất ngắn hạn Lãi suất ngắn hạn tăng thì lãi suất dài hạn chỉ tăng ngay trong tháng đầu tiên và giảm dần, chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba và gần như không phản ứng sau năm tháng Phản ứng ngược chiều của lãi suất dài hạn đối với những thay đổi của lãi suất ngắn hạn trong nước là vấn đề đáng quan tâm đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam.
Kết quả phân rã phương sai nhận thấy vai trò giải thích tăng dần của các nhân tố bên ngoài và giảm dần tỷ trọng của các nhân tố trong nước như đã được nhiều nghiên cứu đề cập Tổng mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam vẫn ở mức tương đối thấp (xấp xỉ 15%), điều này có thể do gia tăng hội nhập tài chính với thế giới nhưng kết quả hội nhập thực vẫn chưa cao so với các nước trong khu vực Mặc dù vậy, mức độ giải thích của nhân tố bên ngoài đang tăng dần trong khi phản ứng ở mức thấp, tắt rất nhanh của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với lãi suất ngắn hạn trong nước và mức độ giải thích cũng không đáng kể là vấn đề cần được quan tâm trong điều hành CSTT ở Việt Nam.
Tác động tiêu cực từ HNTC đến độc lập CSTT trong ngắn hạn và những ảnh hưởng tăng dần của nhân tố bên ngoài đối với truyền dẫn CSTT Việt Nam là vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hoá tài chính.
Chương 4 đã đánh giá quá trình HNTC và thực trạng điều hành CSTT Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 Qua đó, kết quả ước lượng mối quan hệ đồng liên kết theo mô hình ARDL, kết quả phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai lãi suất dài hạn với mô hình SVAR được đề cập nhằm làm rõ tác động và ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam HNTC được nhận thấy chỉ làm hạn chế độc lập CSTT trong ngắn hạn Dự trữ ngoại hối chưa tìm thấy tác động tích cực như nhiều nghiên cứu đã đề cập Ổn định tỷ giá lâu dài gây khó khăn cho điều hành CSTT độc lập, nhưng trong ngắn hạn sự ổn định tỷ giá sau một quý lại có tác dụng giúp tăng niềm tin cho thị trường, hỗ trợ độc lập CSTT Việt Nam Lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu tăng dần vai trò đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam Trong khi đó, các nhân tố trong nước giảm dần mức độ ảnh hưởng và phản ứng của lãi suất dài hạn lại chuyển hướng ngược chiều với lãi suất ngắn hạn trong nước sau hai tháng Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thu được, một số hàm ý chính sách sẽ được trình bày ở chương tiếp theo.
