368 cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại vn luận án tiến sĩ tcnh 2023

TÍNH CẤPTHIẾT CỦAĐỀTÀI

Bốicảnhthực tiễn

Những quyết định tài chính của doanh nghiệp đều liên quan đến cấu trúc vốn vàcấu trúc kỳ hạn nợ Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữutheo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp(Roos & ctg, 2002) Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạnnợdàihạn,trongđó,kỳhạnnợdàihạnlàcáckhoảnnợđượcxácđịnhthờihạnđáohạnnợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạntrong vòng 12 tháng (Barclay & Smith,

1995) Do đó, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạnnợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vững cũng như hiệuquảkinhdoanhcủadoanhnghiệp(Modigliani &Miller,1958;Myers &Majluf,1984).Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợpvới đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc điểm của từng doanh nghiệp có thể dẫn đếnnhững bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mất cânđối cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh củadoanhnghiệp(Morris,1976; Stohs&Mauer,1996).

Trong thời gian qua trên thế giới, có rất nhiều trường phái lý thuyết khác nhau đềcậpđếncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp.Cáctrườngpháilýthuyếtkhác nhau xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng khácnhau.Cácnghiêncứuthựcnghiệmkiểmđịnhvềcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủadoanh nghiệp cung cấp bằng chứng khác nhau do có sự khác nhau về không gian, thờigian, đặc điểm ngành nghề và phương pháp nghiên cứu cũng khác nhau Đối với ViệtNam trong những năm gần đây, việc nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết về cấu trúc vốnvà cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cũng được các nhà khoa học quan tâm nghiêncứu nhưng số lượng vẫn còn hạn chế, đặc biệt các nghiên cứu theo dạng kết hợp về cấutrúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đối với đặc thù của một ngành cụ thể,đặcbiệtlàngànhBĐS–khimàyếutốthểchếtácđộngkhôngnhỏđếnquyếtđịnhlựa chọncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệptrongngànhBĐS– chưacónghiêncứuchínhthốngnàođềcậpvềvấnđềnàykểcảnghiêncứutrongvàngoàinước. Tại Việt Nam, do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất độngsản là loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn và vị trí cố định, các hoạt động liênquanđếnbấtđộngsảnđềubịchiphốibởihệthốngphápluậtcủamộtquốcgia.ĐốivớiViệtNam, kểtừnăm1993khiLuậtđấtđaichínhthứcbanhànhđánh dấuchosựrađờicủathịtrườngbấtđộngsản.ĐiềunàychothấyngànhBĐShìnhthànhkhálànontrẻ vàđãtrảiquacácgiaiđoạnpháttriểnthiếuổnđịnh,cólúctăngtrưởng“quánóng”vàcũngcó khi rơi vào trạng thái “đóng băng” Ở mỗi giai đoạn phát triển của ngành BĐS, cácdoanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh BĐS đều gặp nhiều trở ngại và khókhănnhấtđịnh.DođặcthùcủangànhBĐS,cácdoanhnghiệphoạtđộngtronglĩnhvựcBĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS Tuy nhiên, đa phần cácdoanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều này góp phần làm cho doanhnghiệp gặp nhiều rủi ro và trở ngại trong hoạt động kinh doanh và chịu nhiều áp lực vềthanhkhoản,khốnkhóvềtàichính.

2008, bắt đầu từ cuộc khủng hoảng địa ốc tại Mỹ Hàng loạt các chínhsách cho vay nới lỏng - việc cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn được thực hiện mộtcách dễ dàng đã tạo nên cơn sốt nhà đất năm 2000, đỉnh điểm vào năm 2006 Sau đóhiệntượng“đóngbăng”củathịtrườngbấtđộngsảnMỹlàmchogiánhàsụtgiảmmạnhđãtácđộngl ớnđếnthịtrườngtàichính,dẫnđếnsựsụpđổcủanhiềuđịnhchếtàichínhcó quy mô lớn trên toàn cầu như Fannie Mae và Freddie Mac Chính từ cuộc khủnghoàng tài chính toàn cầu này đã tác động đến nền kinh tế của các nước phát triển và lanrộngsangcácnướcđangpháttriểnnhưViệtNam.Tốcđộtăngtrưởngkinhtếbìnhquâncủa Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 đạt 5,91%, thấp hơn so với giai đoạn 2000-2007 (đạt bình quân 7,5%) Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán giảm mạnh thể hiệnqua chỉ số VN-Index từ mốc 1.158,9 điểm vào tháng 3/2007 giảm dần chạm đáy ở mốc234,66 điểm vào tháng 02/2009 Đồng thời, xuất hiện hiện tượng “vỡ bong bóng” củathị trường BĐS Việt Nam vào cuối năm 2008 làm cho hàng loạt BĐS giảm giá trị, cácdự án của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS buộc phải ngừng triển khai hoặc chuyểnnhượng.Lúcnày,cácdoanhnghiệphoạtđộngĐTXDKDBĐSkhôngthuhút được nguồn vốn từ thị trường chứng khoán để có thể tiếp tục triển khai các dự án Mặt khác,lãisuấtchovaycủacácngânhàngtăngcao- caonhấtđạt20,10%vàoquý3/2008.Hàngloạtcácdoanhnghiệpbấtđộngsảnrơivàotrạngtháimấtkhản ăngthanhkhoảnvàhànghóadư thừa.

Ngoài nguyên nhân khách quan do ảnh hưởng của cuộc suy thoái kinh tế thì nguyênnhân chủ quan từ các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam cũng khá quan trọng.Các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam đa phần là doanh nghiệp có quy mô vốnchưa đáp ứng với tiềm năng, vốn đầu tư thấp, và phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốnvay mà chủ yếu là vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – các dự án BĐScần vốn dài hạn đã dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS mất cân đối tài chính,phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài chính tăng cao, khả năng sinh lời giảm,khả năng thanh khoản và cạnh tranh thấp Từ dữ liệu nghiên cứu đã cung cấp bằng chứngchothấy,đaphầncácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSchưaxemxétđểlựachọncấutrúcvốn và cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ,chủyếutheoquanđiểmchủquancủadoanhnghiệp- cóđến40%doanhnghiệpsửdụngnợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dàihạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Mặt khác, cũng theo số liệu từ báo cáotài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên hai sàn chứng khoánHOSE và HNX của Việt Nam cho thấy, quy mô nguồn vốn kinh doanh của các doanhnghiệp này đều tăng từ năm 2008-2017 với tốc độ tăng trung bình là 23,87%, cùng vớisựgiatăngnguồnvốnthìnợphảitrảcũngtăngtheotrungbình53,57%tổngnguồnvốn,trongđósửd ụngkỳhạnnợngắnhạnchiếm60,22%nợphảitrả,điềunàychothấytiềmẩnrủirotàichínhcao.Xéttr ongngắnhạn,khảnăngthanhkhoảncủacácdoanhnghiệpkhátốt,tuynhiêntrongdàihạnsửdụngkỳ hạnnợngắnhạnsẽtiềmẩnrủiromấtthanhkhoản và có xu hướng giảm với tốc độ giảm bình quân là 15% và có khoảng44,28%doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào trạng thái mất cân đối tài chính trong giaiđoạn nghiên cứu Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng qua các năm đều giảm mạnh với tỷlệ giảm là 0,1%, cùng với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có xu hướng giảm mạnh vớitốc độ giảm bình quân là 1,91% Chính điều này cho thấy, các doanh nghiệp ĐT XDKDBĐSmấtkhảnăngthanhkhoảnđốivớicáckhoảnnợvayđếnhạn- tỷlệnợxấucho vay bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng có xu hướng tăng với tốc độ tăng bìnhquân7,56%tronggiaiđoạnnghiêncứu.

Vì vậy, việc quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ như thế nàođểgiúpdoanhnghiệpĐTXDKDBĐScânđốiđượcmụctiêutiếtkiệmchiphívốn,tậndụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện năng lực tài chính, đảm bảo được khả năngthanh khoản và đạt hiệu quả sinh lời cao khi thị trường bất ổn Do đó, phạm vi nghiêncứucủaluậnántậptrunggiảiquyếtcácvấnđềsau: (i)các yếutốtác độngđếncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐS; (ii)tốcđộđiềuchỉnhcấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS để hướngđếnđạtcấutrúcvốnmụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu;(iii)xácđịnhngưỡngcấutrúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp ĐT XD KDBĐS; (iv) mối liên hệ tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của cácdoanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Từ đó, luận án đề xuất các hàm ý để các doanh nghiệpĐTXDKDBĐSlựachọncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủamìnhhợplýgópphầnnângcao hiệuquả quảntrịtàichính vàgiatănggiátrịthịtrường.

Bối cảnhlý thuyết

LýthuyếthiệnđạivềcấutrúcvốnđượcModigliani&Millernghiêncứuvàonăm1958, được Jensen & Mecking (1976) bổ sung và phát triển thành lý thuyết chi phí đạidiện.LýthuyếtđánhđổiđượcKraus&Litzenbergernghiêncứuvào1973trêncơsởlýthuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958; 1963) giải thích cácdoanh nghiệp có thể tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu khi phải xem xétđến yếu tố thời gian và chi phí thực hiện điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng mục tiêu.Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers

& Maijluf phát triển vào năm 1984 cho rằngquyếtđịnhchọnnguồntàitrợnàotùythuộcvàothứtựưutiêncácnguồnvốncủadoanhnghiệp Lý thuyết tín hiệu được Flannery nghiên cứu vào năm 1986, được Diamond(1991), Stohs & Mauer (1996) phát triển, cho rằng việc doanh nghiệp tăng mức vay nợphátratínhiệutốtvềtriểnvọngkinhdoanhtrongtươnglaivìthếcácnhàđầutưsẽmuavào cổ phiếu và làm cho giá cổ phiếu tăng lên; ngược lại, nếu doanh nghiệp phát hànhcổphiếuthìđượcxemlàtínhiệukhôngtốtvềtriểnvọngkinhdoanhdođógiácổphiếucó xu hướng giảm Lý thuyết sự phù hợp được Morris (1976) nghiên cứu vàMyers(1977)tiếptụcnghiêncứuvàpháttriển,chorằngdoanhnghiệplựachọnkỳhạnnợphù

Tổngquanxuhướngnghiêncứuvềcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp

xét vai trò của thể chế tác động đến cácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSchưađượccáccôngtrìnhnghiêncứutrướcđây,đặcbiệtởViệtNamn ghiêncứu mộtcáchđầyđủ.Đâylàkhoảngtrốngvềphươngphápluận.

Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu cấutrúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại ViệtNamlàvấnđềrấtcầnthiết.Trêncơsởđó,cóthểđưaracác hàmýchínhsáchgiúpchocácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSđiềuchỉnhviệclựachọncấutrúcvốnvà cấutrúckỳhạnnợcủamìnhnhằmđạtngưỡngcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêugópphầnnâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị doanh nghiệp Đây chính là mục tiêuchính mà tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanhnghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam” để nghiên cứu choluậnántiếnsĩ.

Về mặt thực tiễn, trên thế giới và Việt Nam đã có không ít các công trình nghiêncứu được công bố liên quan đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướngtiếpcậnkhácnhau nênkếtquảthuđượccũngcósựkhácbiệt, cụthể:

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp có quy môlớn đã được niêm yết trên sàn chứng khoán ở các nước phát triển như Pháp, Mỹ,Đức,Nhật, Anh, Thụy sĩ như nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg(2001),Graham&Harvey(2001) vàmộtsốnướcthịtrườngmớinổinhưTrungQuốc,ẤnĐộ gồm có nghiên cứu của Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi

&Tarazi(2013).TạiViệtNam,nghiêncứucácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốncónghiêncứucủaĐoàn NgọcPhiAnh(2010),DươngThịHồngVân(2014),VõThịQuý(2014) Tuy nhiên những công trình nghiên cứu ở nước ngoài tập trung nghiên cứu chủ yếu ởcác nước phát triển, các doanh nghiệp có quy mô lớn chỉ tập trung nghiên cứu cấu trúcvốn cho các lĩnh vực hoặc một số lĩnh vực nhất định như ngành công nghiệp, dịch vụ Còn các công trình nghiên cứu ở Việt Nam tập trung phân tích các ngành công nghiệp,dịchvụ,hoặctấtcảcácdoanhnghiệpniêmyếttrênsànchứngkhoán.Quathốngkêcủatácgiảcót hểthấy,hiệnnaycórấtíthoặcchưacócôngtrìnhnghiêncứuvềcấutrúcvốncủa các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, đặc biệt tại quốc gia đangpháttriểnnhư ViệtNam.

(ii) Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấutrúcvốnmục tiêu

Cácnghiêncứutậptrungchủyếuphântíchtácđộngcủacácyếutốvĩmôđếntốcđộđiềuchỉnh cấutrúcvốnhướngvềngưỡngcấutrúcvốnmụctiêutiêubiểunghiêncứucủa Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid(2012), Ahmad & Abdullah (2012) Các nghiên cứu này áp dụng mô hình điều chỉnhtừngphầnvàthựchiệnởcácnướcpháttriểntrongcácgiaiđoạnkhácnhau,vàđiềukiệnkinh tế vĩ mô của các nước khác nhau Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn(2013),LêĐạtChí(2013)chủyếunghiêncứutốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnđộng,cònnghiên cứu của Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnhcấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điềuchỉnh cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứutốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảngtàichínhtoàncầu năm2008.

Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tập trung vào việc kiểm chứng và giải thíchcác quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Nghiên cứu đầu tiên vềcấu trúc kỳ hạn nợ từ thập niên 1980 đến giữa những thập niên 1990 gồm có Barnea &ctg (1980), Brick& Ravid

Smith(1990),Diamond(1991),Stohs&Mauer(1996),Ooi(1999).Hầuhếtcácnghiên cứu này tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở những nước pháttriển Nghiên cứu đầu tiên ủng hộ cho việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn của các doanhnghiệp gồm có nghiên cứu của Flannery (1986), Jayat & Thomas (1990), Ooi (1999),Myers(1997),Barnea&ctg(1980).Nghiêncứuủnghộchoviệcdoanhnghiệpsửdụngkỳ hạn nợ dài hạn gồm có nghiên cứu của Brick & Ravid (1985; 1991), Stohs & Mauer(1996) và gần đây lan rộng sang các nước có nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu củaCai&ctg(2008),Deesomsak&ctg(2009),Terra(2011),Stephan&ctg(2011),Lemma& Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ thuộc các ngành công nghiệp,kỹ thuật điện tử… Tuy nhiên các nghiên cứu về kỳ hạn nợ cho các doanh nghiệp thuộclĩnh vực bất động sản rất ít hoặc chưa có, đặc biệt ở Việt Nam chưa có nghiên cứu nàochovấnđềnày.

Cáccôngtrìnhtiêubiểunghiêncứuvềtốcđộđiềuchỉnhcấutrúckỳhạnnợhướngvề ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu gồm nghiên cứu của Leland (1994), Leland &Toft (1996) và Leland (1998) cho rằng các doanh nghiệp quyết định chọn cấu trúc kỳhạn nợ mục tiêu khi họ chấp nhận mức rủi ro trong một kỳ hạn nợ nhất định.

NghiêncứucủaOzkan(2000),Antoniou&ctg(2006)chorằngdoanhnghiệpcókhuynhhướngđiều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mục tiêu khi mà lợi ích và chi phí vượt khỏi ngưỡngtỷ lệ kỳ hạn nợ mục tiêu Theo lược khảo của tác giả ở Việt Nam các nghiên cứu liênquanđếntốcđộđiềuchỉnhcấutrúckỳhạnnợhướngvềngưỡngcấutrúckỳhạnnợmụctiêuchỉmới cónghiêncứucủaNguyễnThanhNhã(2018),kếtquảnghiêncứuchorằngcác doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tạicấu trúc kỳ hạn nợ động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ từ 30% đến 40%, đốivới các doanh nghiệp khác nhau sẽ có quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ khácnhau.

Khoảngtrốngnghiêncứuvềcấu trúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ

Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước đây đã chứng minh cácquyết định cấu trúc vốn chịu sự ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và có sự khác biệt giữanhữngnhómdoanhnghiệpthuộccácngànhnghềkinhdoanh,ở nhữngkhônggian,thờigiankhácnhau.Tuynhiên,nhữngnghiêncứunàychưabaoquáthếtcácyếutố, đặcbiệtlàyếutốthểchế- đốivớicácquốcgiacónềnkinhtếmớinổicótácđộngđếncácquyếtđịnhvềcấutrúcvốncủadoanhngh iệp,lựachọnchỉtiêuđểđolườngchưaphùhợpdẫnđến kết quả nghiên cứu chưa phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp(Kodongo & ctg, 2014) Một số nghiên cứu chỉ đơn thuần xem xét các quyết định cấutrúcvốncủadoanhnghiệptrongmốitươngquanvớimôitrườngvimôhoặcvĩmô–thểchế hoặc kết hợp cả hai môi trường này nhưng chỉ đơn cử một số yếu tố (Booth & ctg,2001; Deesomsak & ctg, 2004; Jong

& ctg, 2008; Nurlayli & ctg, 2013) Bên cạnh đó,còn một số công trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốnmụctiêu(Antoniou&ctg,2008;Sbeiti,2010;Nor&ctg,2011;Tongkong&ctg,2013;Jindrichovska

& ctg, 2013; ệztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) Tuy nhiờn, nhược điểmcủa hướng tiếp cận của cỏc nghiờn cứu này xác định được tốc độ điều chỉnh cấu trúcvốnvềtrạngtháicấutrúcvốn mụctiêunhưnglạichưaxácđịnhđượccấutrúcvốn mụctiêu của doanh nghiệp là bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Do đó, gần đâycó một số công trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu của doanhnghiệp(Nieh&ctg,2008;Cheng&ctg,2010;Ahmad&Abdullah,2012;Wang&Zhu,2014; Quang & Xin, 2015) Tuy nhiên, các công trình tiếp cận theo hướng này chưanhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu của ngành BĐS hiện nay vẫn chưacómộtnghiêncứuchínhthống.Đâychínhlàkhoảngtrốngnghiêncứucủa luậnán.

Thứhai,khoảngtrống khinghiên cứuvềcấu trúckỳhạn nợ.

Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về cấu trúc kỳ hạn nợvẫn còn một số tồn tại như các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn: (i) tuỳ thuộc vàođặc điểm doanh nghiệp, cũng như mục tiêu nghiên cứu, các biến trong mô hình nghiêncứu trước đây chủ yếu lựa chọn các biến vi mô và vĩ mô, chưa quan tâm đến biến pháttriển tài chính, biến thể chế và biến cấu trúc kỳ hạn lãi suất trong các quyết định lựachọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Bởi lẻ, do đặc thù của ngành bất động sảnvà do đặc điểm các doanh nghiệp bất động sản (được trình bày ở mục 4.1 và 4.2 trongchương4),doanhnghiệpBĐScầnmộtlượngvốnkhálớnvàphụthuộcnhiềuvàocác nguồn tài trợ vốn, đặc biệt nguồn tài trợ từ các khoản vay ở các NHTM, vì vậy khi thểchế BĐS hoặc lãi suất cho vay thay đổi thì ngay lập tức tác động đến quyết định lựachọnkỳhạnnợcủadoanhnghiệpBĐS,(ii)Theothốngkêcủatácgiảvẫnchưacócôngtrình nào được công bố ở nước ngoài về việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu chodoanhnghiệp,còntạiViệtNamtácgiảnhậnthấysốlượngcôngtrìnhnghiêncứuvềcấutrúc kỳ hạn nợ còn khá ít và chỉ mới bắt đầu được quan tâm trong những năm gần đây.CôngtrìnhnghiêncứucủaNguyễnThanhNhã(2018)tậptrungnghiêncứucácnhântốtác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợđộng của các công ty tại Việt Nam và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanhnghiệpthuộc các ngành khác nhausẽcó tốc độđiềuchỉnhkhácnhau.

Quađócóthểthấy,tại ViệtNammặcdùvấnđềnghiêncứuvềcấutrúckỳhạnnợcủa các doanh nghiệp còn khá mới, đặc biệt việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.RiêngvấnđềcấutrúckỳhạnnợcủangànhBĐSvẫnchưađượcnghiêncứu,dođó,vẫncòn khoảng trống nghiên cứu để khai thác cũng như bổ sung các công trình trước: (i)xácđịnhcácyếutốtácđộngđếnviệclựachọncấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệptrong ngành BĐS; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc kỳ hạnnợmụctiêucủadoanhnghiệptrongngànhBĐS;và(iii)đặcbiệtlàxácđịnhcấutrúckỳhạnnợmục tiêu củadoanhnghiệptrongngànhBĐS.

Về phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thựcnghiệmkểtrênlàphântíchyếutố,phântíchhồiquytuyếntínhđabiếnvớidữliệuchéovàdữliệub ảngsửdụngmôhìnhPooledOLS,FEMvàREMvớinhữngkiểmđịnhthíchhợp.Tuynhiên,cácphươn gphápướclượngnàytồntạimộtsốhạnchếnênkếtquảướclượngthuđượcchưahiệuquả.Dođó,ứngdụ nglýthuyếtđánhđổicấutrúcvốn/cấutrúckỳ hạn nợ động thông qua sử dụng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/ cấutrúc kỳ hạn nợ dạng động với phương pháp ước lượng là Sys-GMM, kết quả thu đượchiệu quả hơn thỏa mãn được hai mục tiêu nghiên cứu: (i) xác định các yếu tố tác độngđến việc lựa chọn cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ để đạt được cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanhnghiệp Mặt khác, qua tổng hợp các nghiên cứu có liên quan trong và ngoài nước, chỉmới dừng lại ở việc sử dụng hồi quy ngưỡng (PTR) hoặc hồi quy phi tuyến để nghiêncứumốiquanhệgiữacấutrúcvốnvớigiátrịdoanhnghiệpvàxácđịnhngưỡngnợtối đachungchotấtcảcácdoanhnghiệp,trênphạmvimộtquốcgiahoặcsànchứngkhoáncụthểhoặchạ nchếtrongmộtsốngànhcụthể,đặcbiệtngànhbấtđộngsảnlàmộttrongnhữngngànhmũinhọnđểphát triểnkinhtếthìvẫncònhạnchế.

Từ những phân tích trên, theo tác giả về vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn/ cấu trúckỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy và bổ sung các khoảng trống khoa học trong các côngtrình nghiên cứu về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành BĐS, luận án cần giảiquyết ba vấn đề cụ thể về cấu trúc vốn/ cấu trúc kỳ hạn nợ: (i) xác định các yếu tố tácđộngđếnviệclựachọncấutrúcvốn/cấutrúckỳhạnnợcủangànhBĐS;

(ii)tốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốn/cấutrúckỳhạnnợđểđạtđượccấutrúcvốn/ cấutrúckỳhạnnợmụctiêucủacácdoanhnghiệptrongngànhBĐS;(iii)xácđịnhcấutrúcvốn/ cấutrúckỳhạnnợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong ngành BĐS Tuy nhiên, để giải quyết được bavấn đề này, tác giả cần dựa trên cơ sở tổng hợp, kế thừa và khắc phục những hạn chếcủacácnghiêncứutrướcđó,cụthểsửdụngcácbiếnbaoquát,cácchỉtiêuđểđolườngcácbiếnvà phươngphápnghiêncứuphùhợp hơn.

Hiệnnaysốlượngcôngtrìnhnghiêncứuvềtácđộnggiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳ hạn nợ vẫn còn khá ít (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg,2008;Deesomsak&ctg,2009;Correiavàctg,2014;Lemma&Negash,2012;Mateurs& Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt tại Việt Nam theo thống kê của tác giả vẫnchưa có công trình nào nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, theo lý thuyết tín hiệu,doanhnghiệpkhivaynợnhiềusẽcóxuhướngsửdụngnhiềunợdàihạnnhằmđềphòngxácsuấtvềrủ irothanhkhoản,từđógiảmnguycơphásản(Stohs&Mauer,1996).Còncác nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài thì đã cung cấp bằng chứng cho rằng tồn tạisự phụ thuộc lẫn nhau giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Tuy nhiên, các nghiêncứu này vẫn chưa đi đến kết quả thống nhất về tác động này (cùng chiều hoặc nghịchchiều).Quaphântíchvềmặtlýluậnvàthựcnghiệmchothấyđâylàkhoảngtrốngkhoahọc khi tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nghiên cứu nào đề cập đến hai vấn đề nàytrong cùng một nghiên cứu Do đó,cần thiết phải nghiên cứu sự tác động này tạiViệtNamnhằmkiểmđịnhvềmặtlýthuyếttínhiệuvàcungcấpbằngchứngthựcnghiệmvề sựtácđộnggiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợtạicácdoanhnghiệpBĐSViệtNamlàthuậnchiềuha ynghịch chiều.

Mặt khác, tại Việt Nam việc nghiên cứu cấu trúc vốn được quan tâm khá nhiềunhưngcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệpvẫnlàlĩnhvựcchưađượctậptrungnghiêncứusâu rộngtrongthờigianqua.ĐốivớiViệtNam,thịtrườngtàichínhcũngnhưtrunggian tài chính đang ngày càng phát triển, thể chế liên quan đến lĩnh vực bất động sảnngày càng được cải thiện - Hiến pháp sửa đổi và Luật đất đai sửa đổi đã góp phần bảovệ quyền sở hữu tài sản tốt hơn; cải thiện quy định, thủ tục pháp lý và tăng cường cạnhtranhvàcảithiệnquảntrịkhuvựccông.Tuynhiên,môitrườngkinhdoanh,chấtlượngthể chể của Việt Nam đang xếp hạng rất thấp - năm 2017, với nhiều cải cách quyết liệt,thứ hạng của Việt Nam tăng 14 bậc, lên vị trí 68 trong 190 nền kinh tế được xếp hạng.Theo báo cáo Năng lực cạnh tranh quốc gia (GCI) hàng năm của Diễn đàn Kinh tế Thếgiới, Việt Nam xếp hạng 55 trong năm 2017, tăng 5 bậc so với năm 2016 và 20 bậc sovới năm 2012 Mặc dù, hệ thống trung gian tài chính, thị trường tài chính ngày càngđược phát triển đang từng bước tích cực làm trong sạch hóa môi trường pháp lý, từngbướcpháttriểnthịtrườngtàichínhvàtrunggiantàichính.Bêncạnhđó,dođặcthùcủangành BĐS là các sản phẩm BĐS thường có giá trị lớn, khi triển khai dự án BĐS đòihỏi các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực ngành BĐS phải tuân thủ thể chế về BĐS rất chặtchẽ (thể hiện tính pháp lý BĐS) và nhu cầu về nguồn vốn – vốn dài hạn khá cao.

Hiệnnaychưacónhiềunghiêncứuthựcnghiệmchothấycấutrúcvốnvàcấutrúckỳ hạn nợ của doanh nghiệp tại Việt Nam có chịu sự tác động của các yếu tố vi mô vàvĩ mô – thể chế, cũng như chưa có nhiều nghiên cứu kết hợp cả hai vấn đề cấu trúc vốnvàcấutrúckỳhạnnợ.Vìvậy,luậnánnghiêncứucảhainộidungnày,cụthểgiảiquyếtcác vấn đề sau: (i) các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độđiều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (iii) tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúckỳ hạn nợ, (iv) xác định cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp tạiViệt Nam Và điều này đã giúp cho tác giả có cơ sở vững chắc khi khẳng định việcnghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trong ngành BĐS tạiViệtNamlàcầnthiết.

Thứtư,vềđốitượng, phạmvivàkhông gian nghiêncứu.

Theothốngkêcácnghiêncứuthựcnghiệmcóliênquantuycónhữnghạnchếnhấtđịnhnhưngthư ờngtậptrungnghiêncứutheobahướngtiếpcậnchính:(i)cácyếutốtácđộng đến cấu trúc vốn /cấu trúc kỳ hạn nợ, (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn /cấu trúckỳhạnnợ, (iii)xácđịnhcấutrúcvốnmụctiêucủadoanhnghiệp.Tuynhiên,cácnghiêncứu này tập trung nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia khác nhaulàchủyếu,cònmộtsốítcôngtrìnhnghiêncứutạimộtsốngànhcụthểnhưOoi(1990),Clayton(200 9),Kayo&Kimura(2011).Trêncơsởkếthừanhữngcôngtrìnhtrướcđây,luận án đã thiết kế mô hình nghiên cứu dựa trên một phần ý tưởng từ các nghiên cứuthực nghiệm của các công trình liên quan, bổ sung, điều chỉnh, lựa chọn các chỉ tiêu đolường chuẩn hóa hơn và lựa chọn mô hình tối ưu nhất để hoàn thiện đối với vấn đềnghiêncứuvềcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủacủacácCTCPthuộcnhómngànhBĐStạiViệ tNam,thờigiannghiêncứugiaiđoạn2008-2017.Dođó,chothấynếuxétvề đối tượng, phạm vi, không gian và phương pháp tiếp cận khi nghiên cứu, luận ánkhôngcótínhtrùnglắpvớicácnghiêncứutrước.

Từ những phân tích trên chứng tỏ luận án có đối tượng, mục tiêu, phương pháp,phạm vi nghiên cứu khác so với các nghiên cứu trong nước và nước ngoài.Ngoài ra,luận án còn đảm bảo tính mới, tính khoa học và tính ứng dụng cao, nhất là trong bốicảnh nền kinh tế Việt Nam có môi trường và thể chế chưa cao, tiềm ẩn những rủi ro dodoanhnghiệpsử dụngnguồnvốnchưahợp lýgâyra.

MỤC TIÊUVÀCÂUHỎINGHIÊNCỨU

Mụctiêunghiêncứu

Mục tiêu tổng quát: Vận dụng lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳhạn nợ để xác định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệpĐTXDKDBĐSniêmyếttạiViệtNam,từđó,gợiýcáckiếnnghịđểcácdoanhnghiệpĐT XD

KD BĐS niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳhạnnợmục tiêu.

Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu tổng quát, mục tiêu cụ thể cần làm rõ cácnộidungsau:

(i) Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của cácdoanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam.

(ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợmụctiêucủacácdoanhnghiệpđầutưxâydựng,kinhdoanhbấtđộngsảnniêmyết trên trênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.

(iii) Nghiên cứu tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của cácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSniêmyếttrêntrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam.(iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu củacác các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên trên thị trường chứngkhoánViệtNam.

Câuhỏinghiêncứu

(4) Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu tại các doanhnghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết tại Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêulàbaonhiêu?.

ĐỐITƯỢNGVÀPHẠMVINGHIÊNCỨU

Đối tượngnghiêncứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ củacácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam.Trongđó,cấutrúcvốnđượcxácđịnhbởi tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn nợ xác định dựa vào tỷlệgiữanợdàihạntrêntổngnợ.DocácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam chưa có sự tách biệt giữa nợ chiếm dụng và nợ vay nên nợ dài hạn ở đây là các khoảnnợcóphátsinhchiphí lãivay.Ngoàira,luận áncònnghiêncứutácđộnggiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam.

Phạmvinghiêncứu

Luận án sử dụng nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và lý thuyết cấu trúc kỳ hạnnợ Đối với lý thuyết về cấu trúc vốn, luận án đề cập đến các lý thuyết Modigliani

&Miller(1958;1963),lýthuyếtchiphíđạidiện,lýthuyếtđánhđổi,lýthuyếttrậttựphânhạng, lý thuyến tín hiệu Đối với lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn, luận án đề cập các lýthuyết gồm lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết dựa vào thuế, lý thuyết sựphùhợp.DođặcđiểmcủangànhBĐSchịusựchiphốirấtnhiềubởihệthốngphápluật,các chính sách liên quan đến BĐS vì vậy luận án đề cập bổ sung đặc điểm thị trường -thểchế.

Luậnánsửdụngdữliệubảngcânbằng,đượcthuthậptừcácbáocáotàichínhcủa70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2017 Các doanh nghiệp ĐT XD, KDBĐS này có đầy đủ số liệu từ năm 2008 đến năm 2017 (70 x 10 = 700 quan sát) và cóthời gian hoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu được công bố thông tintrên trang web của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE).

Ngoài ra, trong nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn, cấu trúc kỳhạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS có các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát,tỷlệtăngtrưởngGDP,suấtsinhlờicủatráiphiếuchínhphủ,suấtsinhlờicủatínphiếukhobạc,pháttriểntàichínhvàthểchếViệtNamtronggiaiđoạntừnăm2008đến2017được thu thập và trích dẫn từ dữ liệu của Quỹ tiền tệ thế giới (IMF), Worldbank,Datastream.

PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

Phươngphápnghiêncứuđịnhlượngsửdụngphântíchđịnhlượnghồiquydữliệubảng(Paneld ata)cânbằngđượcxửlýquaphầnmềmStataphiênbản14.0đểgiảiquyếtcáccâuhỏisau: Đối với câu hỏi (1), (2) và (3) luận án sử dụng mô hình theo các nghiên cứu củaOzkan(2001),Antoniou&ctg(2006),Cai&ctg(2008),Deesomsak&ctg(2009),F a n & ctg

(2012), Terra (2011), Krich & Terra (2012), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs &Terra (2013), Alves & Francisco

(2015) để nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốnvàcấutrúckỳhạnnợcũngnhưcácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam Luận án sử dụng phương phápSys-GMM để xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ; tốc độđiều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như tác động giữa cấu trúc vốn vàcấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐS tạiViệtNam. Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999)đểxácđịnhngưỡngcấutrúcvốnmụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu.

Phươngphápnghiêncứuđịnhtínhsử dụngphươngphápchuyêngiađểlấyýkiếntừ các chuyên gia trong ngành BĐS nhằm giải thích thêm ý nghĩa cho kết quả nghiêncứu của luận án Đồng thời, phương pháp phân tích tài liệu (content – analysis), thốngkê,sosánh,diễndịchđược sửdụngtrongtoànbộluậnán.

NHỮNGĐÓNG GÓPMỚI CỦA LUẬNÁN

Trên cơ sở hệ thống và tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợcho thấy đây là vấn đề được tập trung nghiên cứu trên thế giới trong những năm gầnđây, nhưng tại Việt Nam chưa được nghiên cứu nhiều Việc thực hiện nghiên cứu này,chothấyluậnánđãcónhữngđónggópvềmặtlýluậnvàthực tiễn.

Về mặt lý luận: kết quả nghiên cứu luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ chonhững lập luận của lý thuyết MM, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết TOT, lý thuyếtPOT,lý thuyếttínhiệu,lýthuyếtsựphùhợp,lýthuyếtdựavàothuế.

Về mặt thực tiễn: phạm vi nghiên cứu của luận án chỉ tập trung các DN ĐT

XDKDBĐSniêm yếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamgiaiđoạn2008-2017,dođó,kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳhạnnợcủacácDNĐTXD,KDBĐStạiViệtNam.Cụthể:

Thứnhất ,mẫunghiêncứutậptrungvàonhómngànhđầutưxâydựngkinhdoanhbấtđộngsảntạ iViệtNam.Donghiêncứutậptrungvàonhómngànhnhấtđịnhgiúpchocác kết luận nghiên cứu trở nên tập trung, có chiều sâu và có ý nghĩa cụ thể cho nhómngành mà luận án nghiên cứu Đặc biệt, nhóm ngành bất động sản đóng vai trò quantrọng đối với nền kinh tế, trong đó chú trọng đến các hệ thống pháp luật, chính sách vĩmô trực tiếp hay gián tiếp tác động đến thị trường BĐS.

Từ đó cũng trực tiếp hay giántiếp tác động đến cơ cấu sử dụng vốn, quyết định lựa chọn kỳ han nợ của các doanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam.

Thứ hai , kết quả nghiên cứu định lượng thông qua sử dụng phương pháp Sys-

GMM cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợcủa các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam chịu sự tác động của yếu tố thểchế,các cácyếutốnộitạivàyếutốvĩmôcụthể:

Cấutrúcvốnchịusựtácđộngthuậnchiềubởicácyếutốnộitạigồmquymôdoanhnghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp; ngược lại khảnăng sinh lời, khả năng thanh khoản tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn Ngoài ra,nghiêncứucungcấpbằngchứngcácyếutốrủirokinhdoanh,kỳhạntàisảncótácđộngyếu và không đáng kể đến CTV; đồng thời cấu trúc kỳ hạn nợ cũng chịu sự tác độngmạnh bởi các yếu tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh,ngoàiracácyếutốkhảnăngsinhlời,cơhộităngtrưởng,kỳhạntàisản,thuếTNDNcótácđộn gyếuvàkhôngđángkểđếncấutrúckỳhạnnợ.

Cấu trúc vốn chịu tác động nghịch chiều bởi các yếu tố vĩ mô gồm tốc độ tăngtrưởng kinh tế, phát triển tài chính Bên cạnh đó, cấu trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác độngthuậnchiềubởicácyếutốvĩmôgồmlạmphát,cấutrúckỳhạnlãisuấtvàpháttriểntàichính.

Thứ ba , kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng các doanh nghiệp ĐT XD

KDBĐS có tồn tại cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ động Các doanh nghiệp ĐT XD

KDBĐSthựchiệnđiềuchỉnhcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợhướngvềngưỡngcấutrúcvốnvàcấut rúckỳhạn nợmụctiêu lầnlượt là24,87%và25,92%.

Bêncạnhđó,luậnáncũngcungcấpbằngchứngvữngchắcsựtồntạitácđộngth uậnchiềugiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạncủacácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam.Điề unàychothấy,cácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐScầnđạtcấutrúcvốnmụctiêutrước,vàđiềuc hỉnhkỳhạnnợđểđạtngưỡngcấutrúckỳhạnnợmụctiêu.

Thứtư ,bằngviệcsửdụngmôhìnhhồiquyngưỡngcủaHansen(1999)vàkếthợpthu thập ý kiến của các chuyên gia trong ngành BĐS đã cung cấp bằng chứng cho thấycó sự tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu – 69,68% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ –57,90% tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Thông qua bộ lọc dữ liệuxác định số doanh nghiệp vượt giá trị ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 40% và cấu trúckỳ hạn nợ là 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Điều đó cho thấy, việc sửdụng vốn và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam chưa thật sự hợp lý, mộtsố doanh nghiệp chưa khai thác lợi ích từ đòn cân nợ cũng như sự phù hợp về kỳ hạnnợ Trên cơ sở đó, tác giả gợi ý các kiến nghị giúp cho các doanh nghiệp đạt đượcngưỡngcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợmục tiêu.

KẾT CẤUCỦAĐỀTÀI

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung của luận án nghiên cứu được chia thành5chương,cụthể:

Chương này trình bày về tổng quan đề tài nghiên cứu gồm lý do chọn đề tài, kháiquáttổngquancácđềtàinghiêncứutrướccóliênquan đếncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạn nợ để tìm ra khoảng trống trong nghiên cứu, từ đó xác định mục tiêu nghiên cứu,phươngphápnghiêncứu,phạmvivà đốitượngnghiêncứu, điểmmớicủađềtài

Nội dung chương này trình bày khung lý thuyết về cấu trúc vốn, lý thuyết về cấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp.Trêncơsở khunglýthuyết,tácgiảlượckhảokếtquảcủa các nghiên cứu thực nghiệm trước về vấn đề nghiên cứu Dựa trên cơ sở đó, tác giảxâydựnggiảthuyếtnghiêncứu,đềxuấtmôhìnhnghiêncứucho luậnán.

Chương3:Môhìnhvàphương phápnghiêncứu Ở chương này, luận án trình bày các giả thuyết nghiên cứu và đề xuất mô hìnhnghiêncứu,đồngthờitrìnhbàyphươngphápnghiêncứu:cáchthứcxửlývàthuthập dữliệu,sửdụngcácphươngpháphồiquyphùhợpđểkếtquảnghiêncứucócơsởvữngchắcvà có độtincậycao.

Chương4:Thựctrạngvàkếtquảnghiêncứuthựcnghiệmvềcấutrúcvốnvàcấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất độngsảntạiViệtNam

Nội dung của chương này, luận án trình bày các đặc điểm của ngành bất động sảnvàđặcthùcủacácdoanhnghiệpthuộclĩnhvựcbấtđộngsản;thựctrạngcấutrúcvốnvàcấu trúc kỳ hạn nợ và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được Qua đó, luận áncung cấp bằng chứng thực nghiệm trên cơ sở luận giải và thảo luận các kết quả nghiêncứuđểlàmsángtỏmục tiêu nghiên cứu.

Trêncơsởtổnghợpcáckếtquảthuđượctừchương4,chương5gợiýmộtsốgiảiphápnhằmgiúp chocácdoanhnghiệpđầutưxâydựngkinhdoanhbấtđộngsảntạiViệtNamcóthểlựachọncấutrúcvốn vàcấutrúckỳhạnnợhợplý,từđógiúpdoanhnghiệpnângcao hiệuquả trongquảntrịtàichínhvàgiatănggiátrịthị trường.

KẾTLUẬNCHƯƠNG1 Ở chương 1, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương phá, đối tượngvà phạm vi nghiên cứu, đóng góp mới của luận án Bên cạnh đó, luận án trình bày mộtcách một cách tổng quát có hệ thống các nghiên cứu trước về vấn đề nghiên cứu cấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợởnướcngoàivàtạiViệtNam.Trêncơsởđó,luậnántìmra khoảng trống cho vấn đề nghiện cứu Từ những vấn đề nghiên cứu này làm cho luậnán của tác giả mới hơn so với các nghiên cứu trước ở Việt Nam về cơ sở lý thuyết nềntảng để nghiên cứu, cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm trong bối cảnh ngànhbấtđộngsảnvànềnkinhtếtạiViệtNam.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

KHUNGLÝTHUYẾTVỀCẤUTRÚC VỐNVÀCẤUTRÚCKỲHẠN NỢ

Kháiniệmvềcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ

Macguigan&ctg(2006)địnhnghĩa“Cấutrúcvốnlàsựkếthợpgiữanợngắnhạnthường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần phổ thông được doanhnghiệpsử dụngđể tài trợcho các hoạtđộngcủa chính doanh nghiệp.”.

Firer&ctg(2008)chorằng“Cấutrúcvốnlàsựkếthợpgiữanợvàvốnchủsởhữuđược doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của chính doanh nghiệp Cấutrúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu đạt được khi giá trị của doanhnghiệpđược tốiđahóatrongquanhệchiphísửdụngvốnởmức tốithiểu”.

Ross&ctg(2002),Brigham&Houston(2009)chorằng,cấutrúcvốnhaycòngọilà đòn bẩy tài chính là sự kết hợp giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷlệnhấtđịnhđểtài trợchohoạtđộngsảnxuất kinhdoanhcủadoanhnghiệp

Mặtkhác,cấutrúcvốnlàsựphatrộngiữacácnguồnvốndàihạnmàdoanhnghiệpsử dụng Mục tiêu chính của quyết định lựa chọn cấu trúc vốn là tối đa hoá giá trị thịtrườngcủadoanhnghiệpthôngquaviệckếthợpcácnguồnvốndàihạnphùhợp.Sựphatrộnnàygọilà cơcấuvốntốiưu.Nhưvậy,mộtcấutrúcvốntốiưusẽgiảmthiểuchiphísử dụng vốn của doanh nghiệp Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ ảnh hưởng đến giá trị củadoanhnghiệpvàchiphísửdụngvốnbằngcáchthayđổicácnguồnvốnsửdụng(Besley& Brigham,

2000) Ngoài ra, điều quan trọng là phải kiểm soát được cấu trúc vốn củacácdoanhnghiệpvìnóảnhhưởngđếnquyếtđịnhlựachọnthôngquanhânsự,sảnxuấtvàđầutư củadoanhnghiệp(Harris&Raviv, 1991).

CònởViệtNam,theoNguyễnMinhKiều(2006)địnhnghĩa“Cấutrúcvốnlàthuậtngữ tài chính thể hiện mối quan hệ tỷ số giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanhnghiệp.Trongđó,nợphảitrảbaogồmnợngắnhạnvànợdàihạn,vốnchủsởhữubao gồm vốn cổ phần phổ thông và vốn cổ phần ưu đãi” Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013)chorằng,cấutrúcvốnlàsựkếthợpcủanợngắnhạnthườngxuyên,nợdàihạn,cổphầnưu đãi và cổ phần phổ thông được doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các quyết địnhđầutư củadoanhnghiệp.

Theo nghiên cứu của Bùi Văn Vần và cộng sự (2015), định nghĩa “Cấu trúc vốn(cơ cấu nguồn vốn) là thể hiện tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn màdoanhnghiệphuyđộng,sử dụngvàohoạtđộngkinhdoanh”

Tómlại,cáckháiniệmvềcấutrúcvốnnêutrêncósựkhácbiệtvềquanđiểmCTV.Với đặc thù của các

DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam, cần có quan điểm thống nhấtvề cấu trúc vốn Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thống kê của 70 doanh nghiệp DN ĐTXD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam cho thấy các doanhnghiệp này chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn chiếm 60,22% trên tổng nợ và chiếm 34,11%trên tổng tài sản Điều này cho thấy, nợ ngắn hạn là nguồn vốn chiếm tỷ trọng khá caotrong cơ cấu nợ cũng như nguồn vốn kinh doanh của các DN ĐT XD

KD BĐS Do đó,luận án sử dụng khái niệm CTV theo Ross & ctg (2002), Macguigan & ctg (2006),Brigham & Houston (2009), Nguyễn Minh Kiều (2006) và điều chỉnh cho phù hợp vớiđặc điểm của DN ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợpgiữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) mà doanhnghiệpsử dụngđể tài trợcho các hoạtđộngsảnxuấtkinhdoanh.

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp xác định thông qua sự kết hợp giữa nợ và chủ sởhữu được đo lường thông qua hệ số tài chính gồm tỷ số nợ, tỷ số vốn chủ sở hữu, tỷ sốnợtrênvốnchủsởhữuvàtỷsốđònbẩytàichính.

Tỷsốnợ trênvốn chủsởhữu Tổngnợ/Vốnchủsởhữu

Nguồn:Macguigan&ctg (2006);Brigham&Houston(2009)

Flannery (1986) cho rằng “Các doanh nghiệp có thể lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ.Nếudoanhnghiệpchọnkỳhạnnợngắnhạnkhithịtrườngpháttínhiệutốtvềtìnhhìnhtài chính doanh nghiệp, còn ngược lại, doanh nghiệp chọn kỳ hạn nợ dài hạn khi thịtrườngpháttínhiệuchưatốtvềtìnhhìnhtàichínhdoanh nghiệp”.

Barclay & Smith (1995) cho rằng “ Việc xác định kỳ hạn nợ dài hạn và kỳ hạn nợngắn hạn chưa có một khuôn mẫu thống nhất Chính vì vậy, doanh nghiệp có thể xácđịnhkỳhạnnợdàihạnlàcáckhoảnnợđượcxácđịnhthờihạnđáohạnnợtrênbanăm,còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn trong vòng ba năm.Như vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chính là xem xét việc lựa chọn kỳ hạnnợngắnhạnhaykỳhạnnợdàihạn”.

Scherr&Hulburt(2001) chorằng“Cáckhoảnnợphảitrảdàihạnlà nhữngkhoảnnợ có kỳ hạn thanh toán trên một năm, và còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoản nợ xácđịnh thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng Như vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ được xác địnhtừnợdàihạntrên tổngnợ.”

Diamond & He (2014) cho rằng “Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa nợ ngắn hạnvànợdàihạn.Việcdoanhnghiệpsửdụngkỳhạnnợngắnhạnhaykỳhạnnợdàihạncóliên quan đến việc doanh nghiệp sử dụng triệt để các khoản nợ quá mức hay là vấn đềthiếu hụt vốn trong đầu tư Do vậy, việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn trong trường hợpdoanhnghiệpcótìnhhìnhtàichínhkhôngtốtsẽcónguycơvỡnợcaohơnsovớidoanhnghiệpsử dụngkỳhạnnợdàihạn”.

Tómlại,kháiniệmvềcấutrúckỳhạnnợcó rấtnhiềuquanđiểmkhácnhau.Dướiquanđiểmtàichính,cấutrúckỳhạnnợđượcxemlàquyếtđịnht àichínhtrongviệclựachọn kỳ hạn của các khoản nợ đến hạn phải trả của doanh nghiệp, bao gồm kỳ hạn nợngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn Đây được coi là quyết định quan trọng liên quan đếnquyết định tài trợ của doanh nghiệp nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyếtcácmâuthuẫntrongvấnđềđạidiện,giảmthiểuchiphíhuyđộngvốnvàrủirotàichính.

Vì thế, đối với đặc thù của các DN DN ĐT XD KD BĐS cần sử dụng nợ dài hạn để tàitrợ cho các TSDH, nhưng kết quả thống kê cho thấy tỷ trọng nợ dài hạn trung bình trêntrêntổngnợchiếm29,60%/trêntổngnợ,kháthấptrongcơcấukỳhạnnợ.Điềunàychothấy các DN DN ĐT XD KD BĐS cần phải cơ cấu kỳ hạn nợ cho hợp lý Do đó, luậnán sử dụng quan điểm về cấu trúc kỳ hạn nợ của Scherr & Hulburt (2001), Diamond &He (2014) và điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm của DN ĐT

XD KD BĐS tại ViệtNam.Nhưvậy,cấutrúckỳhạnnợđólà quanhệgiữakỳhạnnợngắn hạnvàkỳhạnnợdài hạn mà doanh nghiệp sử dụng trong quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ cho các hoạtđộngtàitrợcủamìnhvàthờigian đáohạnkỳhạnnợdài hạntrênmộtnăm.

Cấu trúc kỳ hạn nợ được đo lường thông qua kỳ hạn đáo hạn của các khoản nợngắnhạn-kỳhạnnợngắnhạnvàkỳhạnđáohạncủacáckhoảnnợdàihạn-kỳhạnnợdàihạn.

Nguồn: Flannery (1986), Barclay & Smith (1995), Stohs & Mauer(1996),Ooi(1999),Scherr&Hulburrt(2001)Cai&ctg(2008),Diamond&He(2014).

Cơ sởlýthuyếtvềcấutrúcvốn

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được đề xuất bởi hai nhà kinh tế học FrancoModiglianivàMiller(gọitắtlàMM)vàonăm1958đãtìmhiểuvềchiphívốntănghaygiảm khi doanh nghiệp tăng hay giảm nợ vay Lý thuyết MM ủng hộ phương pháp tiếpcận lợi nhuận hoạt động ròng và cho rằng giá trị doanh nghiệp, WACC độc lập với cơcấuvốncủadoanhnghiệp.

LýthuyếtMMđưaracácgiảđịnhđơngiảntronglýthuyếttàichính:(i)thịtrườngvốnlàhoànhảo; (ii)bỏquacácchiphígiaodịchgồmchiphíphásản(bankruptcycost),chiphíthôngtinbấtcânxứng(cos tofassymtricinformation),chiphíđạidiện(angencycost);

(iii)yếutốthuếđượcbỏqua.Vớinhữnggiảđịnhtrên,lýthuyếtMMchorằngcơcấuv ố n k h ô n g p h ù h ợ p ( c a p i t a l s t r u c t u r e i r r e l e v a n c e ) v à g i ả i t h í c h r ằ n g c á c d o a n h nghiệpcócơhộikinhdoanhlàgiốngnhauvàtiềnlãimongđợihàngnămlàgiốngnhauvàcũngphảich ịuWACCgiốngnhauởmọimứcđộtỷlệgiữanợvàvốnchủsởhữucủacác doanh nghiệp Khi doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủsở hữu tăng, đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việctăngthêmnợ.Chiphísửdụngvốnchủsởhữugiatăngnàybùtrừđúngphầnlợiíchcủachi phí sử dụng nợ thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân WACC không thayđổi trong cấu trúc vốn Do đó, khi kết cấu tài chính thay đổi, chi phí sử dụng vốn bìnhquânkhôngđổinêngiátrịdoanhnghiệpcũngkhôngđổi.Nóicáchkhác,quyếtđịnhcấutrúc vốn không làm thay đổi giá trị công ty Như vậy, tổng giá trị của doanh nghiệp sửdụngnợbằngtổnggiátrịcủadoanhnghiệpkhôngsửdụngnợ. Đến năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việcxemxétyếutốthuếtácđộngđếncơcấuvốncủadoanhnghiệp.Khidoanhnghiệpmuốnphát triển thì cần có vốn để thúc đẩy mở rộng các hoạt động kinh doanh của họ Cácnguồn vốn này có thể được tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu Sự kết hợp giữa nợ vàvốnchủsởhữugọilàcấutrúcvốnhaycòngọi làđònbẩytàichính.Việcdoanhnghiệpsửdụngđònbẩytàichínhsẽlàmtănggiátrịcủadoanhnghiệ p, bởilẽ,chi phílãivaylàchiphíhợplýđượckhấutrừkhitínhthuếthunhậpdoanhnghiệp.Vìvậy,màmộtphầnthu nhậpcủadoanhnghiệpcósửdụngnợđượcchuyểnchocácnhàđầutư.Bổsungvàolập luận của Modilligani

& Miller (1963), Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng cácchi phí khác bù trừ hoặc lớn hơn lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế của chi phí lãi vaychínhlà chiphí đại diệnvàchiphíkiệtquệtàichính.

Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuất bởi Jensen & Meckling (1976), xem xétlạimôhìnhMMvớigiảđịnhcácquyếtđịnhđầutưđộclậpvớicấutrúcvốn,chẳnghạn,cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việclàm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay Đây là vấn đề “tài sản thaythế” và hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí quản lý, chi phí đại diện (agency costs).Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) đã đề cập một cách có hệ thống về chi phíđại diện cùng những tác động của các chi phí này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,Jensen & Meckling (1976) cho rằng mối quan hệ đại diện là một thỏa thuận hợp đồngtrongđócónhiềuchủsởhữucủadoanhnghiệpthuêmộtngườikháclàmđạidiệnv à được ủy quyền thực hiện các giao dịch thay cho chủ sở hữu của doanh nghiệp Do vấnđềquanhệđạidiệnnênnảysinhmâuthuẫnlợiíchgiữachủsởhữuvànhàquảnlý,mâuthuẫngiữach ủnợvàchủsởhữudoanhnghiệp.Cácmâuthuẫnnàyphátsinhdobấtcânxứng thông tin giữa người quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp, từ đó, phát sinh ra cácchi phí đại diện nhằm giải quyết mâu thuẫn từ lợi ích được sử dụng trong tài trợ doanhnghiệp Các chi phí đại diện bao gồm: (i) Chi phí kiểm soát của các chủ sở hữu, (ii) cáckhoản chi phí chấp hành của người quản lý, (iii) phần giá trị lợi ích bị suy giảm do sựkhác biệt trong các quyết định của người quản lý và quyết định tối đa hóa lợi ích củachủsởhữu.

Bên cạnh đó, Jensen & Meckling (1976) cho rằng vốn chủ sở hữu gồm có vốn sởhữubởinhữngngườiquảnlývàvốnsởhữubởicáccổđôngđạichúngbênngoàidoanhnghiệp Vì vậy, doanh nghiệp phải chịu phần chi phí đại diện bởi các cổ đông và cáckhoản vay bên ngoài doanh nghiệp Để xác định cấu trúc vốn mà tại đó chi phí đại diệnlà thấp nhất, Jensen & Meckling (1976) cho rằng cấu trúc vốn phải đo bằng tỷ lệ giữavốn chủ sở hữu bởi các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp trên tổng nợ cộng vốn chủ sởhữubênngoàidoanhnghiệp.

Nghiên cứu tiếp theo, Jensen (1986) cho rằng mâu thuẫn lợi ích phát sinh ra chiphí đại diện, vì vậy, để giảm thiểu chi phí đại diện này cách duy nhất là doanh nghiệptăng sử dụng nợ vay Khi tỷ trọng nợ tăng, nhà quản lý cân nhắc và thận trọng hơn đốivớicácquyếtđịnhsửdụngvốnvay,điềunàytạoáplựcchongườiquảnlýcóhànhđộngcụ thể và hiệu quả hơn trong quá trình sử dụng nguồn vốn vay Mặt khác, nếu gia tăngnợ vay doanh nghiệp lại phát sinh chi phí làm gia tăng chi phí đại diện của vốn do bấtcânxứngthôngtingiữa chủnợvàcáccổ đông-chủsởhữungàycànglớn.

Vìvậy,theolýthuyếtchiphíđạidiệnvềcấutrúcvốn,nếugiatăngvốnchủsởhữuthì sẽ phát sinh chi phí đại diện cao, còn ngược lại, nếu gia tăng chi phí nợ vay thì sẽgiảm thiểu chi phí đại diện Điều này hàm ý rằng, chi phí đại diện của vốn chủ sở hữucó mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, ngược lại, chi phí đại diện của nợ vay cómối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn.

Do vậy, việc điều chỉnh cấu trúc vốn bằngquyết định tài trợ nợ hay bằng vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào những thay đổi liên quanđếnchiphíđạidiệncủa nợvayvàvốnchủsởhữu.

Mặtkhác,chiphíđạidiệncủavốnchủsởhữuphátsinhdobấtcânxứngthôngtingiữa người quản lý doanh nghiệp và chủ sở hữu doanh nghiệp, giữa các cổ đông vàngười điều hành doanh nghiệp, giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số Để giảm chi phíđạidiện,doanhnghiệpcóxuhướngtăngsửdụngnợvay.Trongđó,vấnđềđạidiệncủanợxảyraha itrườnghợpcóthểlàmchochiphíđạidiệnngàycàngtăngdo“đầutưdướimức” hoặc “đầu tư quá mức” Myers

(1977) cho rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn sẽ làmgiảm bớt việc “đầu tư dưới mức” khi các doanh nghiệp không muốn theo đuổi nhữngdựándàihạncótínhrủirocao,điềunàysẽlàmgiảmchiphídạidiệnthôngquacơchếgiámsátth ườngxuyêntừnhàđầutư.Nhưvậy,nợngắnhạnđượcsửdụngđểtàitrợchotài sản ngắn hạn và nợ dài hạn tài trợ cho tài sản dài hạn, do vậy, việc sử dụng kỳ hạnnợ hợp lý sẽ giảm thiểu xung đột và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Vì vậy, cácdoanh nghiệp có quy mô nhỏ thường phải chịu chi phí đại diện cao hơn do khả năngchuyển dịch rủi ro từ mâu thuẫn đại diện giữa người quản lý và cổ đông càng lớn Bêncạnh đó, chi phí đại diện có thể kiểm soát được nợ ngắn hạn (Barnea & ctg, 1980) Tuynhiên, Demirgiic-Kunt & Maksimovic (1999) cho rằng các doanh nghiệp có tình hìnhtài chính tốt thì cần phải phát triển các nguồn lực bên trong và cố gắng giảm yếu tố kỳhạn nợ để giải quyết mâu thuẫn giữa các bên có liên quan Hart & Moore (1995) lậpluận rằng kỳ hạn nợ dài hạn có thể kiểm soát quá trình doanh nghiệp đầu tư quá mứcnếu như trong tương lai có nhiều cơ hội đầu tư cho các dự án tốt và tiềm năng. Trongtrường hợp doanh nghiệp không có hoặc có rất ít các khoản nợ dài hạn sẽ làm gia tăngchi phí khi thực hiện các dự án có NPV dương vì phải sử dụng các khoản vay ngắn hạncho mục đích đầu tư, do vậy, các doanh nghiệp này sẽ phải cân bằng giữa lợi ích và chiphí phát sinh cho việc sử dụng nợ ngắn hạn Schiantarelli & Sembenelli (1999) đã giảithíchmộtsốlợithếquantrọngcủanợngắnhạnđếncáccơhộiđầutưvàtrongmôhìnhvềbấtcânxứ ngthôngtinvềloạihìnhvay,Diamond(1991)chorằngcácdoanhnghiệpđược xếp hạng tín dụng cao sẽ chọn nợ ngắn hạn bởi vì họ có thể tận dụng lợi thế từnhữngnguồntintứctrongtươnglai.

2.1.2.3 Lýthuyết đánhđổi(Trade-offTheory–TOT)

Dựa trên tiền đề lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958) giả địnhthị trường hoàn hảo và không có sự tác động bởi các chính sách thuế thì cấu trúc vốnkhôngcótácđộngđếngiátrịdoanhnghiệpvàchiphísửdụngvốnkhácao.Đếnnăm

1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu cấu trúc vốn trong điều kiện có sự tácđộngcủachínhsáchthuế,doanhnghiệpkhuyếnkhíchsửdụngnợvayđểtiếtkiệmthuế.Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này sau đó được Kraus & Litzenberger (1973) cho rằngcơ sở để giả thuyết trên là không thực tế do chi phí kiệt quệ tài chính không được tínhtrong hoạt động vay nợ và cũng không khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ để tiếtkiệm thuế Từ những lập luận này đã bác bỏ các giả thuyết của MM và cho ra đời lýthuyếtđánhđổi(Tradeofftheory)

Kraus&Litzenberger(1973)chorằngcấutrúcvốnphảnánhsựcânbằnggiữalợiích của tấm chắn thuế từ việc sử dụng nợ và chi phí sử dụng nợ, đặc biệt là chi phí kiệtquệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí trả cho luật sư giải quyếtphá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản,chiphí domất kháchhàngvànhàcungcấp haychiphí đạidiện.T h e o quanđiểmcủa lýthuyếtđánhđổi,giảthuyếtcácyếutốđạidiệncholợiíchcủanợvaytácđộngdươngđến mức vay nợ, còn các yếu tố đại diện cho chi phí của nợ tác động âm đến mức vaynợ.Nhưvậy,việclựachọncấutrúcvốnxemxéttỷlệnợvàvốnchủsởhữucóphảnánhsự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay và chi phí kiệt quệ tàichính.

Từ nghiên cứu của Kraus & Litzenberger (1973), Myers (1984) đề xuất hướngnghiêncứuvềlýthuyết đánhđổitheohaitrườngphái:Trườngpháitheolýthuyếtđánhđổitĩnhvàtrườngphái theolýthuyếtđánhđổi động.

Trường phái theo lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static Trade Off theory) là minh chứnggiải thích các nhược điểm của các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đó Theo lý thuyếttruyền thống cho rằng cấu trúc vốn tối ưu (Optional Capital Structure) luôn tồn tại chophép tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách kết hợp một tỷ lệ nhất định giữa nợ vàvốn chủ sở hữu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân WACC - Weightedaverage cost of capital(Durand, 1952; Ross & ctg, 2002) Theo Kraus &Litzenberger(1973)lậpluậncấutrúcvốntốiưutronglýthuyếtđánhđổitĩnhchorằngtrongsuốtquát rình hoạt động, mỗi doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất, các doanhnghiệpcóđặcđiểmngànhkhácnhausẽcótỷlệđònbẩytàichínhkhácnhau,cácdoanhnghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính mụctiêucao,ngượclạicácdoanhnghiệpcótàisảnvôhìnhvàkhảnăngsinhlờithấpthì thườngchọntỷlệđònbẩythấp(Bradley&ctg,1984).Vìvậy,nếudoanhnghiệpkhôngsử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ vay để tài trợ cho các hoạt động thì sẽ khôngcó lợi cho doanh nghiệp, việc sử dụng mức nợ vay hợp lý sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp(Smart & ctg, 2007) Tuy nhiên, quan điểm cấu trúc vốn tối ưu, trong thực tế doanhnghiệp khó xác định tất cả các chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính Mặt khác,cấu trúc vốn cũng chịu sự ảnh hưởng bởi các biến động của các yếu tố vĩ mô, khi cácbiến này thay đổi sẽ tác động không nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh và giá trịcổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Vì vậy, xác định cấutrúc vốn tối ưu cho một giai đoạn cụ thể là điều không dễ dàng Do vậy, các doanhnghiệp thường xác định một con số hoặc một khoảng giá trị cấu trúc vốn mục tiêu(Target Capital Structure) nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp Brigham &

Houston(2009)chorằngxácđịnhcấutrúcvốnmụctiêulàviệckếthợpgiữanợvay,vốncổphầnưuđãi vàvốncổphầnthườngmàdoanhnghiệpcókếhoạchhuyđộngkhicầnthiết.Cấutrúc vốn là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án kinhdoanh của doanh nghiệp Mục tiêu của doanh nghiệp muốn tối đa hóa hoạt động kinhdoanh trong ngắn hạn và nâng cao giá trị doanh nghiệp trong dài hạn Để đạt được cácmục tiêu này, các doanh nghiệp cần phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó giải phápquantrọnglàphảilựachọnmộtcấutrúcvốntốiưunhấtnhằmtốiđagiátrịdoanhnghiệpvà tối thiểu hóa chi phí Tuy nhiên, thực tế doanh nghiệp không dễ dàng xác định cấutrúcvốntốiưubởivìcònchịusựtácđộngcácyếutốnộitạivàcácyếutốbênngoàivàotrongquátrìnhh oạtđộngsảnxuấtkinhdoanhmàcácyếutốnàythườngbiếnđộngtheotừng giai đoạn Chính vì vậy, doanh nghiệp đưa ra một cấu trúc vốn mục tiêu (TargetCapital Structure) mà tại đó được xác định khoảng hay ngưỡng giá trị mục tiêu có thểtốithiểuhóachiphívà tốiđagiá trịdoanhnghiệp.

Vìvậy,mộtsốphêphántrựctiếpđốivớilýthuyếtđánhđổitĩnhchorằnglýthuyếtnàyxemxétcấutr úcvốntốiưucủadoanhnghiệpdựatrênđiềukiệngiảđịnhmôitrườnghoạt động của doanh nghiệp là ổn định như chính sách cải cách thuế, công nghệ sảnxuất,tàisảnkhôngcósựthayđổi,môitrườngcạnhtranhtrênthịtrườngthayđổikhôngđáng kể giữa các doanh nghiệp cùng ngành với nhau Điều này trong thực tế khôngđúng,chínhsáchthuếcủa mỗiquốcgia,ởtừngthờikỳđềucósựthayđổichophùhợp, yếu tố môi trường kinh doanh và công nghệ sản xuất luôn thay đổi theo thời gian dođó,cấutrúcvốntốiưuphảilà cấutrúcvốnđộng.

Trườngpháitheolýthuyếtđánhđổiđộng(DynamicTradeOfftheory)doKane&ctg(1984)đ ềxuất,doanhnghiệpkhócóthểtồntạimộtcấutrúctốiưutheothờigianvàcấu trúc vốn này là động và doanh nghiệp dần điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để đạtđược cấu trúc vốn tối ưu theo kỳ vọng Tuy nhiên, việc doanh nghiệp điều chỉnh để đạtcấutrúcvốntốiưucầnxemxétyếutốthờigianvàchiphíchoviệcthựchiệnđiềuchỉnhnày Mặc khác, do có sự đánh đổi về mặt lợi ích và chi phí phát sinh nên doanh nghiệpcó khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu khi thặng dư hoặc thiếu hụt vốn(Byoun, 2008) Việc tăng tỷ lệ nợ vay trong tương lai sẽ làm gia tăng chi phí giao dịch,vì vậy, khi điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu phải theo định kỳ thực hiện Do đó, cấutrúcvốncủacácdoanh nghiệpthườngbịlệchkhỏimụctiêuvàonhữngkỳtiếptheosauđó (Goldstein

Cơ sởlýthuyếtvềcấutrúckỳhạnnợ

Dựa trên tiền đề lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958),Stiglitz(1974)mởrộngcácthànhphầntrongmôhìnhMMtrongcácgiaiđoạnkhácnhau,tươngứngvới nhữngđiều kiệnnhấtđịnhthìgiátrịdoanhnghiệpsẽphụthuộcvàoquyếtđịnh lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳhạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn Trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợđược xác định thời hạn đáo hạn nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngắn hạn là các khoảnnợxácđịnhthờihạnđáohạntrongvòng12tháng(Barclay&Smith,1995).

2.1.3.2 Lýthuyết đánhđổi(Trade-offTheory–TOT)

Bên cạnh đó, theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi cho rằng thay vì huy độngthêm vốn cổ phần, tài trợ bằng nợ có thể làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệpnhờ lợi ích của lá chắn thuế Tuy nhiên, việc gia tăng mức sử dụng nợ làm tăng chi phítài chính (Philosophov & Philosophov, 2005; Bany-Ariffin & ctg, 2010), và tăng cácmâu thuẫn về vấn đề đại diện của các doanh nghiệp (Jensen & Meckling, 1976;Frankfurter & Philippatos,

1992) Mặt khác, chi phí lãi vay do vay nợ ngắn hạn sẽ caohơn so với chi phí lãi vay do vay nợ dài hạn, do đó, để đạt được cấu trúc kỳ hạn nợ tốiưu cần xem xét đến yếu tố kỳ hạn của nợ vay và các chi phí giao dịch nợ khác như chiphí phát hành, lợi ích từ lá chắn thuế, chi phí phá sản (Brick & Ravid, 1985; Brick &Ravid, 1991) Bên cạnh đó, các doanh nghiệp sẽ lựa chọn nợ ngắn hạn thay vì nợ dàihạndocácdoanhnghiệpnàybịđánhgiátìnhhìnhsứckhỏetàichínhdựatrênthôngtinbất cân xứng (Diamond,1991; Ooi,1999) Như vậy, cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là việcdoanh nghiệp quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay kỳ hạn nợ dài hạn là tối ưucho hoạt động tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.Nếu cấu trúc kỳ hạn lãi suất có xu hướng dốc lên thì doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợdài hạn là tối ưu và ngược lại Tuy nhiên, trong thực tế việc xác định kỳ hạn nợ dài hạnrấtkhóvìchưacómộtkhuônkhổxácđịnhthờigianđáohạnnợlàbaonhiêuđượcxemlà kỳ hạn nợ dài hạn hay kỳ hạn nợ ngắn hạn bởi vì nó còn tuỳ thuộc vào đặc điểm củatừng ngành, thể chế của quốc gia… (Brick

& Ravid, 1985) Hơn nữa, theo trường pháilý thuyết đánh đổi động cho rằng, việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là rất khó đạtđượcvìnóphụthuộcnhiềuyếutốtácđộngtừbêntrongvàbênngoàivàodoanhnghiệp.Vìvậy,doanh nghiệpchỉcầnxácđịnhmộtkhoảnggiátrịngưỡngđểđạtcấutrúckỳhạnnợ mụctiêu.

Lý thuyết tín hiệu được đề xuất bởi Jensen & Meckling (1976) dựa trên bất cânxứngthôngtinvàđượcMyers(1977)pháttriển.Cấutrúckỳhạnnợđượcxemlàquyết định tài chính trong việc lựa chọn kỳ hạn của các khoản nợ đến hạn phải trả của doanhnghiệp, bao gồm kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn Đây được coi là công cụ đểgiải quyết mâu thuẫn liên quan đến người đại diện, các doanh nghiệp phải phát ra tínhiệu về tình hình tài chính hiện tại nhằm đảm bảo khả năng trả nợ Những tín hiệu từthông tin bất cân xứng hàm ý các doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn nợ như là việc phát tínhiệuchothịtrườngvàngườiquảnlýluôncóthôngtintốthơnsovớicácnhàđầutưbênngoài về tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp Việc phát hành nợ ngắn hạncho thấy doanh nghiệp có được tín hiệu tốt về tình hình tài chính của doanh nghiệp(Flannery,1986;Diamond,1991)vàkỳvọngthunhậpcủadoanhnghiệpđượccảithiệntrong tương lai (Stohs & Mauer, 1996) Trong trường hợp có khoảng cách về bất cânxứng thông tin giữa người huy động và người tài trợ, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụngcác tài sản có tính thanh khoản cao thay vì sử dụng nợ hoặc vốn chủ sở hữu (Myers

&Majluf,1984).Mặtkhác,doanhnghiệpcótàichínhtốtsẽưutiênsửdụngnhiềunợngắnhạnhơndohọ cóthểkiểmsoátđượcrủirotàichínhvàrủirolãisuấtcủacáckhoảnvayngắnhạn(Jun&Jen,2003).Qu alậpluậntrêncóthểthấycấutrúckỳhạnnợlàcôngcụcungcấptín hiệuvềchấtlượngcủadoanhnghiệpramôitrườngbênngoài.

Dựa trên nghiên cứu của Myers (1977), Flannery (1986) phát triển lý thuyết tínhiệu và cho rằng chất lượng của doanh nghiệp sẽ quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ, doanhnghiệp phát tín hiệu về chất lượng doanh nghiệp tốt sẽ có khuynh hướng phát hành cáckhoảnvayngắnhạn,vìngườichovaysẽquyếtđịnhmứcphídựatrênsựđánhgiátrungbình về chất lượng của của tất cả các doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực màkhông quan tâm đến doanh nghiệp vay nợ Tuy nhiên, nghiên cứu của Diamond (1991)cho rằng quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp dựa vào thông tin xếp hạngtín dụng của doanh nghiệp lúc ban đầu Doanh nghiệp sẽ được xếp hạng tín dụng theoba mức độ từ cao, trung bình và thấp của khoản vay đầu tiên dựa vào nhận định củangườichovay.Việcxácđịnhmứctínnhiệmcũngchịutácđộngbởibấtcânxứngthôngtin trên thị trường do người cho vay nhận định về thị trường kinh doanh của doanhnghiệpvaynợ.Dođó,cácdoanhnghiệpxếphạngtíndụngthấpvàtrungbìnhsẽvaynợngắnhạnd ohọđượcđánhgiátiềmẩnnhiềurủiro,ngượclạicácdoanhnghiệpxếphạngtíndụngcaosẽvaynợdàihạ n.

Brick & Ravid (1985; 1991) và Ravid (1996) giải thích rằng thuế có mối quan hệtrongviệclựachọngiữanợngắnhạnvànợdàihạn,cácdoanhnghiệplựachọncấutrúckỳ hạn nợ mục tiêu là sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế cho các khoản nợ củadoanh nghiệp và những bất lợi từ chi phí đại diện Một trong những ưu điểm lớn nhấtcủa việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trênnợ vay được là một khoản chi phí và được miễn thuế Trong khi đó thì cổ tức hay cáchình thức chi trả khác cho chủ sở hữu đều bị đánh thuế Nếu thay vốn chủ sở hữu bằngnợthìsẽgiảmđượcthuếdoanhnghiệpphảitrả,từđó,giátrịcủadoanhnghiệpđượccảithiện Vì vậy, khi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm đồng nghĩa với việc các khoản chiphí tăng lên, khi đó, doanh nghiệp sẽ tiết kiệm từ lá chắn thuế nhiều hơn, doanh nghiệpsẽ quyết định lựa chọn nợ dài hạn Do đó, lý thuyết này cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tốiưu là sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế cho các khoản nợ của doanh nghiệp và những bấtlợicủachiphíđạidiện.Tươngtự,Stohs&Mauer(1996)cũngtìmthấymộtsốtácđộngtíchcựctừthuế dosửdụngnợdàihạn.Ngượclại,theoquanđiểmcủaLewis(1990)lạicho rằng thuế sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp khi mà cấu trúc vốn mục tiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêuđượcxácđịnh tạimộtthờiđiểmnhất định.

Myers (1977) luận giải rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn nợ cóthể giúp cho doanh nghiệp kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức, và xung đột lợi ích giữachủ nợ và cổ đông Tài sản được xem như là công cụ đảm bảo cho nghĩa vụ thanh toáncủa các khoản nợ đến hạn, do đó, doanh nghiệp bằng cách đa dạng hóa danh mục tàisản, lập kế hoạch tài sản tương thích về kỳ hạn cũng như giá trị với các khoản nợ Vìvậy, thời gian đáo hạn của kỳ hạn tài sản không phải là yếu tố duy nhất quyết định sựphù hợp với kỳ hạn nợ mà còn tùy thuộc vào mức độ tăng hoặc giảm giá trị của tài sản.Điềunàycóthểdẫnđếnviệctănghoặcgiảmchiphítàichínhcủadoanhnghiệpđểđảmbảo cho sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ Ngoài ra, doanh nghiệp nắm giữnợvớikỳhạnngắnhơnkỳhạncủatàisảnsẽgặprủirodokhônghoàntrảcáckhoảnnợđãđivay(Ch ang,1999).

Stohs&Mauer(1996)vàMorris(1976)lậpluậnrằngdoanhnghiệpcóthểđốimặtvớinguycơk hôngđủtiềnmặttrongtrườnghợpkỳhạntàisảndàihơnsovớikỳhạn của các khoản nợ đến hạn thanh toán Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp bịmất khả năng chi trả - dòng tiền vào không đủ bù đắp cho dòng tiền ra Do đó, để giảmthiểu được rủi ro này cách duy nhất mà doanh nghiệp thực hiện là xây dựng chính sáchtự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp - kỳ hạn của tài sản phải bằng hoặc xấp xỉ với kỳhạn của nợ Quan điểm này cũng nhận được sự ủng hộ của Emery (2001), các doanhnghiệpcầntránhcácrủirophátsinhbằngcáchkếthợptheonguyêntắcsựphùhợpgiữakỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ Sự phù hợp giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ do việc sửdụngnợcầnphảiphùhợpvớitàisản–bởicác khoảnthunhậphoặctỷlệtríchlậpkhấuhaocủatàisảnthếchấpđượcxemnhưlàtàisản(Hart&Moor e,1994),đồngthờicũngcần chú trọng đến khả năng thanh khoản tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanhnghiệp(Gapenski,1999).

Dựa trên cơ sở hệ thống các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ,tácgiảtómtắtnhữnglậpluậnđượctrìnhbàyởmục 3.1 trong phụlục 1.

CÁCNGHIÊNCỨUTHỰCNGHIỆMVỀCẤUTRÚCVỐNVÀCẤUTRÚCKỲHẠ NNỢ

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềtốcđộđiều chỉnhcấu trúcvốnvàcấu trúckỳhạnnợ

Theo thống kê của tác giả, các nghiên cứu trước đây cho thấy hành vi điều chỉnhcấutrúcvốnhướngvềngưỡngmụctiêucónhiềutranhluậnkhácnhaugiữacáclýthuyếtđánhđổitĩn hvàlýthuyếtđánhđổiđộng.Lýthuyếtđánhđổitĩnhnhấnmạnhcácchiphívà lợi ích khác nhau sẽ tồn tại một cơ cấu vốn mục tiêu dựa trên các giả định doanhnghiệp lựa chọn cấu trúc vốn mà tại đó giảm thiểu các chi chí điều chỉnh lệch ra khỏimục tiêu (Chang & Dasgupta, 2009) Còn theo lý thuyết đánh đổi động cho rằng cácdoanh nghiệp khó tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu mà chỉ có thể điều chỉnh hướng vềngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu Đồng quan điểm với lý thuyết đánh đổi động, Miller(1977), Haugen & Senbet (1978) và Modigliani (1982) cho rằng doanh nghiệp khôngtồntạicấutrúcvốntốiưudocácchiphíphásảnkhôngđángkểvàlợiíchvềtấmláchắnthuếtrongv iệc sửdụngnợvaycủadoanhnghiệp.

Sauđó,Myers(1984)dựatrênnghiêncứucủaJalivand &Harris(1984)đãchứngminh rằng hành vi điều chỉnh tốc độ cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu là mộtphần mục tiêu tài chính dài hạn của doanh nghiệp De Miguel & Pindado (2001) đã bổsung và hoàn thiện mô hình của Jalilvand

& Harris (1984) bằng cách lấy các biến nộisinhđểđiềuchỉnhcấutrúcvốntốiưu.

(i) Quan điểm các doanh nghiệp trong cùng ngành có sự điều chỉnh cấu trúcvốnmụctiêukhácnhau ĐiểnhìnhnghiêncứucủaFama&French(2002)đãchứngminhrằngcósựtồn tạicấutrúcvốnmụctiêu.Kếtquảnghiêncứucungcấpbằngchứngdoanhnghiệpcóxuhướng chuyển dịch cấu trúc vốn chậm để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên,doanhnghiệpphảimấtnhiềuchiphíchosựđiềuchỉnhcấutrúcvốnvềmụctiêu(chiphígiao dịch, chi phí thanh toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí phát sinh do bất cân xứngthông tin…) vì các doanh nghiệp không kịp phản ứng trước sự thay đổi, điều này làmcho cấu trúc vốn lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh khá chậm từ 7%đến 18% mỗi năm Ozkan (2001), còn tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanhnghiệp ở Anh nằm trong các khu vực lân cận là 45% mỗi năm Các nghiên cứu củaBaker & Wurgler (2002); Welch (2004), Leary & Robert (2005) cho thấy các doanhnghiệp chủ động điều chỉnh cấu trúc vốn về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu, và tồn tạimột khoản chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhưng không thường xuyên, mỗinămmộtlầnvàthườngcókhuynhhướngrútngắnchênhlệchkhoảngcáchcấutrúcvốnvà cấu trúc vốn mục tiêu thường vào khoảng 35,5% mỗi năm (Flannery & Rangan,2006).NghiêncứucủaDeMiguel&Pindado(2001)chothấytốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnvềm ụctiêucủacácdoanhnghiệpgần80%mỗinăm,Gonzalez&Gonzalez(2008)chorằngtốcđộđiềuch ỉnhcấutrúcvốnvềmụctiêucủacácdoanhnghiệpgần54%mỗinăm.

Nghiên cứu của Haron (2014) nghiên cứu 127 doanh nghiệp bất động sản ởMalaysia từ năm 2000 – 2009 với kỹ thuật ước lượng Diff-GMM cho thấy yếu tố cấutrúctàisản,lợinhuận,quymôdoanhnghiệp,cơhộităngtrưởng,khảnăngthanhkhoản,thuếcótác độngmạnhđếnviệclựachọncấutrúcvốn.Đồngthờikếtquảnghiêncứu cho thấy các doanh nghiệp BĐS ở Malaysia sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu và chứngminh CTV của các doanh nghiệp BĐS là động và tốc độ điều chỉnh đối với các doanhnghiệptrongcùngngànhBĐSlàkhácnhau–gần82,68%mỗinămvàphảimất5,7nămđể đạt được ngưỡng CTV mục tiêu Bên cạnh đó, xác định ngưỡng cấu trúc vốn mụctiêucủacácDNBĐStạiMaylaysialà17,32%.

NghiêncứucủaBanerjee&ctg(2004)sosánhtốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnmục tiêu có sự khác nhau giữa ngành công nghiệp khác nhau trong các nước Mỹ và Anh.Tương tự, Stoja & Tucker (2007) phân loại các ngành thành hai nhóm nghiên cứu: (i)nhóm thứ nhất gọi là nhóm “nhóm ngành kinh tế mới” bao gồm các ngành công nghệsinh học, công nghệ thông tin và giải trí; (ii) nhóm thứ hai gọi là nhóm

“nhóm ngànhkinh tế cũ” gồm các ngành dầu mỏ, khai khoáng, xây dựng, dệt may và bất động sản.Kết quả nghiên cứu cho rằng chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu trong các nhómngành kinh tế cũ cao hơn các nhóm ngành kinh tế mới do nhóm ngành kinh tế cũ tậptrung đầu tư vào các tài sản cố định với chi phí thấp, do đó, khả năng điều chỉnh tốc độnhanhhơn.Tiếptheo,Khanna&ctg(2015)chothấytốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnmụctiêucủacáccôn gtyniêmyếttrênTTCKBombaykhácnhautheochukỳkinhdoanhvàquymôcủadoanhnghiệp.Ngoài ra, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cũng phụ thuộc rất nhiều vàokhảnăngtiếpcậncácnguồntàitrợbênngoài.Byoun(2008)chothấytốcđộđiềuchỉnhvàokhoản g33%khicácdoanhnghiệpcómứcvaynợcaohơnmứcmụctiêuvàkhoảng20% khi các doanh nghiệp có mức vay nợ thấp hơn mức mục tiêu Còn nghiên cứu củaWang&ctg(2010)đưaratốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnmụctiêucủacácdoanhnghiệpở Trung Quốc là76,9% Việc quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng vềngưỡng mục tiêu của các doanh nghiệp nhanh hay chậm phụ thuộc vào các quy địnhtiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngoài của mỗi quốc gia (Rubio & Sogorb, 2011) Tiếptheo, Tongkong & ctg (2013) xác định bốn yếu tố tác động đến cấu trúc vốn (đặc điểmngành, đặc điểm doanh nghiệp, điều kiệnTTCK, điều kiện kinh tế vĩ mô); thiết lập môhình cấu trúc vốn mục tiêu và nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các 128CTCPniêmyếttrênTTCKTháiLangiaiđoạn2002-2010đãủnghộmạnhmẽlýthuyết đánh đổi cấu trúc vốn động: (i) các doanh nghiệp niêm yết theo đuổi cấu trúc vốn mụctiêuvàđiềuchỉnhmộtphầncấutrúcvốntheomứctốiưuởcáctỷlệkhácnhaugiữacácngành; (ii) các yếu tố như đặc điểm ngành, quy mô, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữuhình có tác động cùng chiều đến CTV; các yếu tố như lợi nhuận, thanh khoản và thanhtoáncổtứccóliênquan nghịchchiềuđếncấu trúcvốn.

(iii) Quan điểm giữa các quốc gia khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúcvốnmụctiêucũngkhácnhau

NghiêncứucủaFaulkender&ctg(2008)chứngminhrằngcácdoanhnghiệpcó khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài tốt thì tốc độ điều cấu trúc vốn hướng vềngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn Ở mỗi quốc gia khác nhau, các doanhnghiệp có quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần hướng về ngưỡng cấu trúc vốnmục tiêu sẽ khác nhau do yếu tố như các quy định luật, thể chế, các yếu tố đặc trưng…tácđộng làm thay đổi tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đó Lợi ích củacổđôngvàchủnợcótácđộngvàoquyếtđịnhtàitrợlàmchotốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốn nhanh hơn ở các quốc gia đang phát triển và không có ý nghĩa ở các quốc gia pháttriển Mặt khác, thị trường tài chính phát triển và thuế suất cao cũng tác động gia tăngtốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu ở các quốc gia đang phát triển Ngược lại, thịtrường tài chính phát triển và thuế suất cao làm cho tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mụctiêu giảm ở các quốc gia phát triển Như vậy, điều kiện nền kinh tế ở các quốc gia pháttriển thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu chậm hơn các quốc gia đang phát triển(Shyam-Sunder &Myers, 1999;Fama & French, 2002; Hovakimian &L i , 2 0 0 9 )

T ư ơ n g tự, nghiên cứu của Mills (1996) cho thấy tỷ lệ lạm phát cao làm tăng chi phí sử dụngvốnvàcósựthayđổitrongcơcấuvốn,từđó, giúpchodoanhnghiệpđưaraquyếtđịnhtối ưu hóa cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu chứng minh kỳ vọng tỷ lệ lạm phát cao sẽcó tác động tích cực đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng cấu trúc vốnmụctiêu,vàlợiíchthuđượctừthuếchưakhaitháccàngcaothìtốcđộđiềuchỉnhcàngnhanhtùyt huộcvàođặcđiểmthịtrườngcủamỗiquốcgiasẽchokếtquảvềtốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnmụctiêu khácnhau.

HoaKỳ)vàngânhàng(Pháp,ĐứcvàNhậtBản)đếnquyếtđịnhlựachọncấutrúcvốncủacácdoanhnghiệp vớikỹthuậtxửlýdữliệubảngđộngSys-GMM.Kếtquảchothấy,cácdoanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của họ một cách thường xuyên nhằm đạt được cấu trúcvốnmụctiêu,trongđó,cácdoanhnghiệpPhápthìcótốcđộđiềuchỉnhnhanhnhất,cònngược lại, các doanh nghiệp Nhật Bản điều chỉnh chậm nhất Nguyên nhân là do hainước này có thể chế khác nhau Bên cạnh đó, đòn bẩy tài chính cũng bị ảnh hưởng bởimôitrườngkinhtế,hệthốngthuế,cácmốiquanhệtíndụng,sựpháttriểncủathịtrườngvốn, mức độ bảo hộ của Chính phủ và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như cơ cấutàisản,quymô,lợinhuận,cơhộităngtrưởngvàEPS.

Nor & ctg (2011) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốnvàsựtồntạicấutrúcvốnmụctiêucủa1.515doanhnghiệpĐôngNamÁtạibaquốcgiaMalaysia, Singapore, Thái Lan bằng kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng động Diff-GMM chothấy: (i) các doanh nghiệp trong khu vực luôn theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu; (ii) cácyếu tố thuộc về nội tại của doanh nghiệp tại các quốc gia khác nhau cũng quyết địnhCTVkhácnhau,tàisảnhữuhìnhcóảnhhưởngđángkểđếnCTVcủacácdoanhnghiệpSingapore nhưngkhôngtácđộngđếnCTVcủacácdoanhnghiệpMalaysiavàTháiLanvàcònquymôdoanh nghiệpkhôngcóảnhhưởngđếncácdoanhnghiệpMalaysianhưnglại có tác động đến các doanh nghiệp

Singapore; (iii) ngoài ra, các yếu tố đặc thù - thểchếquốcgianhưmứcđộpháttriểnTTCK,pháttriểnTTTP,tăngtrưởngkinhtế,lãisuấtvà quản trị đất nước cũng là các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của cácdoanhnghiệptrongkhuvực. ệztekin(2015)xemxộtsựkhỏcbiệtvềquốcgiatronglựachọnCTVcủa101.204doanh nghiệp lớn trên 37 quốc gia trong giai đoạn 1991-2006, kỹ thuật xử lý dữ liệubảng động Sys-GMM Kết quả cho thấy: (i) các doanh nghiệp lớn có nhiều tài sản hữuhìnhhơnvàcócơhộităngtrưởngtốtcũngnhưthuộccácnhómngànhcókhảnăngcạnhtranhcaothì duytrìCTVcaohơnsovớicácdoanhnghiệpcònlại;(ii)cácdoanhnghiệpcó lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy ít hơn; (iii) các doanh nghiệp hoạt độngtrongmôitrườnglạmphátcaocóxuhướngsửdụngđònbẩythấp; (iv)ngoàira,sựkhácbiệt về thể chế có liên quan đến sự khác biệt giữa các quốc gia trong các quyết định vềcấutrúcvốn,nhữngquốcgiacómôitrườngvĩmôvàhệthốngtàichínhtốtsẽcótốcđộđiềuchỉnhnh anhhơn.

Tóm lại, tổng quan kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấutrúcvốnchothấycósựtồntạicấutrúcvốnđộng(Ozkan,2001;Fan&ctg,2010;Ramzi

&Tarazi,2013;Mateurs&Terra,2013;Nagano,2013;Haron,2014;Alves&Francisco,

2015) và các doanh nghiệp có khuynh hướng điều chỉnh cấu trúc vốn vềngưỡng mục tiêu nhằm tối thiểu hoá chi phí và tối đa giá trị doanh nghiệp Tốc độ điềuchỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại những quốc gia khác nhau sẽ khác nhau,điều này phụ thuộc vào bối cảnh ngành, lĩnh vực và nền kinh tế của mỗi quốc gia Dovậy, luận án kế thừa và vận dụng các mô hình này để nghiên cứu cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp thuộc lĩnh vực BĐS tại Việt Nam xem có khác biệt gì so với các nghiêncứutrước.

Theo các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn nợ (ngoại trừ lý thuyết tín hiệu) đều cho thấycó sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu (Optimal Debt Mauturity Structure) mà tại đó cósự cân bằng giữa lợi ích và chi phí - chi phí giữa các kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợdài hạn Nghiên cứu của Modigliani & Miller (1963), Jensen & Meckling (1976) chothấy, cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động đến giá trị của doanh nghiệp, tại ngưỡng cấu trúckỳhạnnợmụctiêuthìviệcvaynợvớikỳhạnngắnhạnhaykỳhạndài hạncótácđộngtích cực đến giá trị doanh nghiệp và ngược lại, nếu vượt ngưỡng thì sẽ có tác động tiêucực Vì vậy, việc duy trì ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cần đảm bảo lợi nhuậndoanhnghiệpkỳvọngvàtănggiátrịdoanhnghiệp.

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia trên thế giới trong thờigian gần đây đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp không chỉ xây dựngcấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu mà còn có sự điều chỉnh trong cấu trúc kỳ hạn nợ, nghĩa làcấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệplàcấutrúcđộng.

Nghiên cứu của Leland (1994), Leland & Toft (1996) và Leland (1998) dựa trênnềntảnglýthuyếtđánhđổi,đãcungcấpbằngchứngchorằngdoanhnghiệpluôntồntạicấutrúckỳ hạnnợtốiưutrướcsauđómớixácđịnhmứctốiđahóagiátrịdoanhnghiệptương ứng với cấu trúc vốn mục tiêu. Trái với nghiên cứu trước đó, nghiên cứu củaAlcock & ctg (2011) cho rằng các doanh nghiệp sẽ quyết định cấu trúc vốn mục tiêutrước,sauđóxácđịnhcấutrúckỳhạnnợmụctiêuvàcuốicùngtốithiểuhóachiphíđểđạt mục tiêu tài chính Tuy nhiên, nhược điểm của các công trình này đều không giảithích được tại sao không thể lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu lâu dài mà cấu trúcnàychỉtồntạitrongmộtgiai đoạnnhấtđịnh.Ngoàira,việclựachọntỷlệnợngắnhạn haytỷlệnợdàihạnnhưthếnàođểđạtcấutrúckỳhạnnợmụctiêucũngchưađượcgiảithích.

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềcấutrúcvốnmụctiêu,cấutrúckỳhạnnợmụctiêu 5 0

Theo thống kê của tác giả hiện nay các nghiên cứu về việc xác định cấu trúc vốnmụctiêucủadoanhnghiệptrongvàngoàinướchầuhếttheohaihướngtiếpcậnsau:(i)theo phạm vi quốc gia như Cheng & ctg (2010) sử dụng PTR để xác định cấu trúc vốnmục tiêu tại 650 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Trung Quốc trong giai đoạn 2001 - 2006làthấphơn53,97%.Tươngtự,ngưỡngcấutrúcvốnmụctiêutại467doanhnghiệpniêm yết trên TTCK Malaysia trong giai đoạn 2005 – 2009 là 64,33% (Ahmad &Abdullah, 2012) Wang & Zhu (2014) tại 1.002 doanh nghiệp Trung Quốc trong giaiđoạn2003–2011thìcấutrúcvốnmụctiêulà47,64%. (ii)theophạmvingành,quymôcủadoanhnghiệp:Nieh&ctg(2008)cấutrúcvốnmụctiêucho143 doanhnghiệpđiệntử niêm yết tại TTCK Đài Loan trong giai đoạn 1999 - 2004 thuộc khoảng (12,37%;28,70%) Haron

(2014) cấu trúc vốn mục tiêu cho 127 doanh nghiệp BĐS niêm yết tạiTTCKMalaysiatronggiaiđoạn2000 – 2009là17,32%.

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây việc xác định ngưỡng cấu trúc vốn mụctiêucònkhá mớivàđã đượcmộtsốtácgiảnghiêncứu.NghiêncứucủaĐỗVănThắngvàcộngsự(2010)xácđịnhcấut rúcvốnmụctiêutại159doanhnghiệpphitàichính trong giai đoạn 2006–2009 cần phải duy trì tỷ số nợ trên VCSH là 105% Còn theo VõXuânVinhvàcộngsự(2014)tỷlệnợvaymụctiêucủa244doanhnghiệpniêmyếttrênSàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012 đối với ngànhthương mại thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành BĐS - (41,02%; 73,00%), ngànhvận tải - nhỏ hơn 79,66% và ngành xây dựng - nhỏ hơn 61,28% Còn Quang & Xin(2015) các doanh nghiệp nhà nước niêm yết trên Sàn HOSE và HNX trong giai đoạn2006–2012cầnduytrìtỷlệNDHtrênVCSHthuộc khoảng(4%;70,3%).

Theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của nướcngoàicũngnhư tạiViệtNamvẫnđangbịbỏngõ.

HiệnnaychỉcónghiêncứucủaJu&Hui(2006)kiểmđịnhgiảthuyếtcủalýthuyếtđánh đổi để xác định cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của các công tythương mại có quy mô lớn ở Mỹ - có phát hành trái phiếu công ty với thời hạn từ 1-6năm Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc kỳ hạn nợ tốiưu và có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ngưỡng công ty đạt cấu trúc vốn tối ưu là35% và ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là

26,1%, khi đó doanh nghiệp phát hành tráiphiếudoanhnghiệpvớilãisuấtkhoảng7%vàthờigianđáohạncủatráiphiếulà2năm.

Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềtácđộngqualạigiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ 51

Theo thống kê của tác giả hiện nay các nghiên cứu về tác động giữa cấu trúc vốnvàcấutrúckỳhạnnợtiếpcậntheobahướng.

Thứ nhất,cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ.

Antoniou& ctg (2006) nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ tại Anh, Pháp vàĐức Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy Sys-GMM, kết quả nghiên cứu khôngđồng nhất giữa các quốc gia, tùy thuộc vào đặc điểm riêng có của từng quốc gia Trongkhi cấu trúc vốn có tác động dương tại các doanh nghiệp của cả ba quốc gia thì tínhthanh khoản có tác động âm Sự tác động của biến động thu nhập đến cấu trúc kỳ hạnnợ của các doanh nghiệp thuộc quốc gia khác nhau là khác nhau Tác động này là đồngbiến tại Pháp, nghịch biến tại Anh và không có tác động tại Đức Chất lượng hoạt độngcủa doanh nghiệp (lợi nhuận) theo lý thuyết tín hiệu sẽ có tác động âm đến cấu trúc kỳhạnnợ.Quymôdoanhnghiệpcótácđộngcùngchiềudươngđếnchọnlựacấutrúckỳ hạn nợ ở Anh nhưng không có tác động tại Pháp và Đức Còn kỳ hạn của tài sản lại cótác động cùng chiều đến các doanh nghiệp tại Pháp, Đức nhưng không có ý nghĩa tạiAnh Ngoài ra, còn ủng hộ cho lập luận rằng đặc điểm của thị trường có tác động đếnquyếtđịnhcấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp.Tìnhhìnhgiácổphiếutuykhôngcóýnghĩa đối với các doanh nghiệp tại Pháp nhưng có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạnnợ của các doanh nghiệp tại Đức và Anh. Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp sau khităng giá cổ phiếu sẽ phát hành nợ dài hạn không thuận lợi về mặt thông tin Tương tự,kếtquảnghiêncứuchothấychiphírủirovốncổphầncótácđộngdươngvàcóýnghĩatại Đức và Anh nhưng không có ý nghĩa tại Pháp Điều này chứng tỏ các doanh nghiệptại Pháp đưa ra quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ mà không cần xem xét đến điều kiệncủa thị trường Ngược lại, các doanh nghiệp tại Anh, Đức sử dụng nợ dài hạn nếu chiphí của vốn chủ sở hữu cao, phản ánh nổ lực của nhà quản lý trong việc giảm thiểu chiphí vốn bằng cách thực hiện chọn lựa giữa các nguồn kinh phí Và tại Anh, một quốcgiacónềnkinhtếtheohướngthịtrườngnênsựtácđộngnàylà mạnh mẽhơntạiĐức. Cai & ctg (2008) nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn của 259 doanh nghiệp tại Trung Quốc,giai đoạn từ năm 1999 – 2004 Nghiên cứu sử dụng phương pháp Sys-GMM, kết quảcho thấy cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp, kỳ hạn tài sản và tính thanh khoản có tácđộng cùng chiều dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp tại quốc gia này.Điều này chứng tỏ vấn đề đầu tư thái quá dường như có tác động nhiều hơn là vấn đềđầu tư dưới mức, dẫn đến hiệu quả hoạt động giảm sút của các doanh nghiệp ở TrungQuốc Đồng thời, nghiên cứu này không tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết dựavào thuế và lý thuyết tín hiệu Điều này có thể là do các nguồn tài trợ chính của cácdoanhnghiệptạiTrungQuốcchủyếuxuấtpháttừcácngânhàngthươngmại.Cácngânhànghoạtđ ộngcóhiệuquảhơnthịtrườngnợcôngtrongviệcgiámsát,thựcthicácđiềukhoảnhợpđồngvàthuthậpth ôngtin,vìvậy,giảiquyếtđượcvấnđềđạidiệnvàbấtcânxứngthôngtin.Dođó,cóthểcácngânhàngTru ngQuốckhôngnhấtthiếtxemviệcpháthành nợ dài hạn là tín hiệu xấu vì mối quan hệ lâu dài với người đi vay cho phép ngânhàng đánh giá chính xác rủi ro cũng như chất lượng của doanh nghiệp Ngoài việc xemxéttácđộngcủacácyếutốnộitạiđếncấutrúckỳhạn nợ,Cai&ctg(2008)cònnghiêncứunhằmxemxétcácyếutốvĩmônhưbiếnđộngcủalãisuất,biếnđộn gcủathịtrườngchứngkhoánvàchiphívốncủathịtrường.Kếtquảnghiêncứunàyđãchothấy,khithị trường càng biến động thì các doanh nghiệp càng vay nhiều nợ ngắn hạn, hạn chế vaydàihạn.

Deesomsak & ctg (2009) nghiên cứu tác động của các yếu tố nội tại và yếu tố bênngoàiđếncấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệptạibốnquốcgiathuộckhuvựcChâuÁ

–TháiBìnhDương,gồmTháiLan,Malaysia,SingaporevàÚcbằngphươngphápSys-GMM Kết quả cho thấy các yếu tố nội tại gồm quy mô của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ vàtínhthanhkhoảncótácđộngdươngđếncấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpthuộcbốnquốcgi a;còncácyếutốnộitạikhácnhưlợinhuận,kỳhạntàisảnvàbiếnđộngthunhập lại có tác động đến kỳ hạn nợ một cách khác nhau tại những quốc gia khác nhau.Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tăng trưởng kinh tế, lạm phát, mức độ vốnhóa thị trường, quy mô của ngân hàng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có tác động đếnquyếtđịnhvềkỳhạnnợcủadoanhnghiệp.

Tương tự, gần đây Alcock & ctg (2014) nghiên cứu ba nhóm doanh nghiệp gồmnhóm doanh nghiệp BĐS, nhóm doanh nghiệp ủy tín thác BĐS và nhóm doanh nghiệpphi BĐS của Mỹ ở giai đoạn 1973-2011, kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) CTV có tácđộng cùng chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) các doanh nghiệp có sự lựa chọn CTV vàcấutrúckỳhạnnợlàkhácnhau.NhómcácdoanhnghiệpBĐSnênlựachọncấutrúckỳhạnnợmụcti êutrướcsauđóchọnCTVvốnmụctiêusaubởivìnhómcácdoanhnghiệpnày có quyền lựa chọn phân phối lợi nhuận trước thuế vào cổ tức và như vậy thuế thunhập doanh nghiệp sẽ bằng không, ngược lại nhóm các doanh nghiệp ủy tín thác

BĐSvàdoanhnghiệpphiBĐSnênchọncấutrúcvốnmụctiêutrướcvàchọncấutrúckỳhạnnợ sau bởi vì phải gánh chịu chi phí khá cao khi gia tăng nợ, chủ yếu là nợ vay ngắnhạn.

CònRatnam&Sunitha(2019)nghiêncứumốiquanhệgiữaCTV,cấutrúckỳhạnnợ và hiệu quả kinh doanh của 1.420 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường tài chínhcủaTrungQuốcgiaiđoạntừnăm2003–2010bằngphươngphápGMM.Kếtquảnghiêncứu cho thấy tồn tại sự tác động giữa CTV, cấu trúc kỳ hạn nợ và hiệu quả kinh doanhcủa doanh nghiệp là cùng chiều Điều này cũng hàm ý các chính sách tài chính là quantrọng, đặc biệt là phát triển hệ thống tài chính Hệ thống thị trường tài chính củaTrungQuốc bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng có quy mô lớn, nên các ngân hàng này có thểmởrộnghạnmứctíndụngcũngnhưphạmvichovayvớikỳhạndàinhiềuhơnđốivới các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân Bên cạnh đó,nâng cao vai trò của Chính phủ trong việc điều tiết và giám sát chặt chẽ hoạt động chovaycủa hệthốngngânhàngTrungQuốc.

Thứ hai,cấu trúc vốn có tác động cùng chiều hoặc nghịch chiều đến cấu trúc kỳhạn nợ Ooi (1990) cho rằng các doanh nghiệp BĐS ở Anh tìm cách gia tăng kỳ hạn nợđốivớicáckhoảnnợnhằmmụcđíchtheođuổicáchoạtđộngđầutưmởrộngkinhdoanhtrongtrườnghợpt hịtrườngBĐSđangtăngtrưởng.Vìvậy,đểtriểnkhaidựánđượccácdoanhnghiệpBĐSluôncầncóđủn guồnvốn,dođócácdoanhnghiệpBĐSgiatăngsửdụng nợ và phụ thuộc vào cấu trúc kỳ hạn nợ mà doanh nghiệp lựa chọn Do đó, tồn tạitác động nghịch chiều giữa CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ Còn Mateurs & Terra (2013),nghiên cứu việc lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu cũng như quyết định cấu trúc kỳhạn nợ (kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn) tại các doanh nghiệp đa quốc gia ởthịtrườngmớinổi.Mẫunghiêncứuđượcthu thậptừ986doanhnghiệpvà13.490quansát của doanh nghiệp từ Mỹ Latinh và 686 doanh nghiệp và 7.919 quan sát của doanhnghiệp từ Đông Âu, giai đoạn 1990-2003. Tác giả sử dụng Diff-GMM, kết quả nghiêncứu cho thấy: (i) tồn tại tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, tuy nhiênchiều hướng và mức độ tác động là khác nhau giữa Mỹ Latinh và Đông Âu Cụ thể, tạiMỹ Latinh có cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ nhưng lại tácđộng nghịch chiều tại Đông Âu; (ii) tồn tại hiệu ứng động đáng kể trong việc xác địnhcấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Tương tự, Kirch &Terra (2012) nghiên cứu vai tròcủa mức độ phát triển tài chính hoặc thể chế đối với cấu trúc kỳ hạn nợ của 359 doanhnghiệp ở Nam Mỹ, giai đoạn từ năm 1996 - 2007 bằng phương pháp Sys-GMM Kếtquả nghiên cứu cho thấy, tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động và cấu trúc vốn có tác độngnghịch chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ Quan trọng hơn là mức độ phát triển tài chínhkhông ảnh hưởng đến thời gian đáo hạn nợ, trong khi thể chế của một quốc gia có tácđộng cùng chiều đáng kể đến mức nợ dài hạn cũng như cấu trúc kỳ hạn nợ Điều nàyủnghộgiảthuyếtthểchếcủacácquốcgialàmộtyếutốquyếtđịnhquantrọngtrongtàichínhdoan h nghiệpnóichungvàcấutrúckỳhạnnợnóiriêng.

Thứ ba,cấu trúc vốn có tác động yếu hoặc không tác động đến cấu trúc kỳ hạnnợ Giambona & ctg (2008) với mục đích nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn của136doanhnghiệpBĐStừnguồndữliệuCOMPUSTAT,giaiđoạntừnăm1997-2003.Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ lại khá yếuvàkhôngcóýnghĩathốngkê.Ngoàira,cungcấpbằngchứngchothấycácdoanhnghiệpBĐS có nhiều tài sản có khả năng thanh khoản cao có xu hướng gia tăng nợ với kỳ hạndài nhiều hơn, ngược lại các doanh nghiệp BĐS có ít tài sản có khả năng thanh khoảnkém, sẽ có khuynh hướng gia tăng nợ với kỳ hạn ngắn bởi thông tin bất cân xứng - cácdoanh nghiệp này thiếu minh bạch nên buộc các tổ chức tài chính phải cho vay với kỳhạnngắn

TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤUTRÚCVỐNVÀ CẤU TRÚCKỲHẠN NỢ

Tổng hợplýthuyếtvềcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ

Dựatrêncơsởphântíchưuvànhượcđiểmcủacáclýthuyếtvềcấutrúcvốnvàcấutrúc kỳhạnnợ,tácgiảtổnghợpvàtrìnhbàyởbảng1.1và1.2 trong phụlục 1.

Tổng hợpcácnghiêncứuthực nghiệmvềcấutrúcvốnvàcấu trúckỳhạnnợ

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ởmục2.2trongchương2như sau:

Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạnnợcủadoanhnghiệp,đểgiảiquyếtmụctiêunghiêncứuthứnhất,tácgiảtổnghợpmườibốnyếutốt ácđộngđếncấutrúcvốnvàcấu trúckỳhạnnợ.Cụthểnhưsau:

(i) Các yếu tố vi mô gồm: khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, rủi ro kinhdoanh, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, kỳ hạn tài sản và thuếthunhậpdoanhnghiệp.

(ii) Các yếu tố vĩ mô và thể chế gồm: cấu trúc kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởngkinhtế,lạmphát,pháttriểntàichínhvàthểchế.

Dođặcđiểmcủanềnkinhtếcủamỗiquốcgiakhácnhausẽtácđộngđếnquátrìnhhoạtđộngcủad oanhnghiệpkhácnhau.Cácyếutốthuộcvềđặcđiểmcủathịtrườngtácđộng đến cấu trúc vốn gồm nghiên cứu của Deesomsak & ctg (2004), Cook &

Tang(2010),Mukjerjee&Mahakud(2012),Nurlayli&ctg(2013)sửdụngbiếncấutrúckỳ hạn lãi suất, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và tỷ số giá trên sản lượng, tốcđộtăngtrưởngkinhtế,lạmphátđạidiệnchoyếutốvĩmô;Cácyếutốthuộcvềđặcđiểmcủa thị trường tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm nghiên cứu của Ooi (1990),Demirguc-Kunt & Maksimovic (1999),

(2008),Deesomsak&ctg(2009),Fan&ctg(2012),Lema&Negash(2012),Alves&Fancisco(20 15)sửdụngbiếnđiềukiệnthịtrườngBĐS,đặcđiểmngành,điều kiệnkinhtếvĩ môđại diện yếu tố vĩ mô; biến điều kiện thị trường chứng khoán, lãi suất cho vay, quy môngân hàng đại diện cho mức độ phát triển tài chính của một quốc gia Tuy nhiên,Attaullah (2011) cho rằng thể chế BĐS có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, nếu hiệuquả thể chế thấp sẽ tác động tiêu cực đến cấu trúc kỳ hạn nợ của những doanh nghiệpBĐS có quy mô nhỏ nhiều hơn so với những doanh nghiệp BĐS có quy mô lớn và cónhiềutàisảnhữuhình Đồngquanđiểm,Kirch

&Terra(2012),Corrieria&ctg(2014),Alcock & ctg (2014) cho rằng các lĩnh vực kinh doanh của các doanh nghiệp là khácnhau và chịu sự tác động bởi thể chế và sự phát triển tài chính của quốc gia đó Do đóbiến đại diện thể chế và biến đại diện cho mức độ phát triển tài chính của một quốc giacần phải xác định và đánh giá một cách toàn diện và có độ tin cậy cao Vì vậy, trongluận án này, tác giả sử dụng chỉ số CPIA để đo lường thể chế và chỉ số phát triển tàichínhFDđạidiện chotìnhhìnhpháttriểntàichínhcủaViệtNam.

TheonghiêncứucủaNieh(2004;2008),Cheng&ctg(2010),Wang&ctg(2014),Krich & Terra

(2012), Hussian & ctg (2018) sử dụng yếu tố cấu trúc kỳ hạn nợ và cấutrúcvốnvừalàmbiếnđộclập,vừalàmbiếnngưỡng.Trongluậnánnày,đểđạtmụctiêunghiên cứu xác định cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, tác giả sửdụngyếutốcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợlàmbiếnngưỡng.

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn vàcấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpBĐStạiViệtNam,luậnántiếnhànhđốichiếuvà so sánh để cung cấp bằng chứng khoa học nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cóphùhợpvớilậpluậncủa cáclý thuyếtvàcácnghiêncứuthựcnghiệmtrước đó.

Tác giả tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợđượcvàtrìnhbàyởbảng1.3và1.4trongphụlục 1.

(2) Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡngcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu ĐểcungcấpbằngchứngthựcnghiệmchứngminhtồntạiCTVvàcấutrúckỳhạnnợcủacácD NĐTXDKDBĐStạiViệtNamlàđộngvàtốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnvà cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là baonhiêu - giải quyết mục tiêu thứ hai, qua đó có cơ sở đánh giá, so sánh và đối chiếu vớicácnghiêncứutrênthếgiới,đặcbiệttrongngànhBĐS.

(3) Tácđộnggiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợ Để giải quyết mục tiêu thứ ba, luận án tìm bằng chứng chứng minh có tồn tại tácđộng giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các DN ĐT XD KD BĐS tại ViệtNam,quađóđánhgiá, sosánhvàvàđốichiếuvớicácnghiêncứutrênthếgiới.

(4) Cấutrúcvốn mụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu ĐểcungcấpbằngchứngthựcnghiệmchứngminhcótồntạingưỡngCTVmụctiê uvàcấu trúckỳhạnnợ mụctiêu củacácDN ĐTXDKDBĐS tạiViệt Nam,quađóđánhgiá,sosánhvàđốivớivớicácnghiêncứutrênthếgiới,đặcbiệttrongngànhBĐS.Tác giả đã tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu và cấutrúckỳhạnnợmụctiêuđược trìnhbàyởmục3.3trongphụlục1.

Trong chương hai, luận án trình bày khung lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúckỳhạn.Cụthể: Ở khung lý thuyết về cấu trúc vốn, luận án trình bày các lý thuyết MM, lý thuyếtđánhđổi,lýthuyết trậttự phânhạng,lýthuyếtvềchiphíđạidiện. Ở khung lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án trình bày các lý thuyết MM, lýthuyếtđánhđổi,lýthuyết tínhiệu,lýthuyếtsựphùhợp,lý thuyết dựavàothuế.

Trêncơsởkhunglýthuyếtvàcácnghiêncứuthựcnghiệmvềcấutrúcvốnvàcấutrúc kỳ hạn của doanh nghiệp được tổng hợp, tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứuvàxâydựngmôhìnhnghiêncứucấutrúcvốn,cấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpđầutư xâydựng,kinh doanhbấtđộngsảnViệtNamởchương3.

- Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn(Môhình1);

- Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướngvềcấutrúcvốnmụctiêucủadoanhng hiệp(Môhình1);

- Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạnnợ(Môhình2);

- Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợhướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêucủadoanh nghiệp(Mô hình2);

Cấu trúc kỳ hạn nợ Cấu trúc vốn

CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các CTCP BĐS Việt Nam

THIẾT KẾNGHIÊNCỨU

Dựa trên cơ sở mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, luận án xây dựng thiết kế nghiêncứuvớihainộidungchínhnhưsau:

Nội dung thứ nhất, luận án sử dụng phương pháp hồi quy Sys-GMM để trả lờicâu hỏi tiếp theo như sau: (1) Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳhạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư, kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn chứngkhoán Việt Nam; (2) Xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợhướng về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (3) Tồn tại tácđộnghaichiềugiữa cấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạn.

Nội dung thứ hai, để trả lời câu hỏi (4) luận án sẽ sử dụng mô hình hồi quy ngưỡngcủaHansen(1999)đểxácđịnhngưỡngcấutrúcvốnmụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu.

MÔTẢDỮLIỆU NGHIÊNCỨU

Tại Việt Nam, các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam thông qua hai Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịchchứngkhoánHàNội.CácSởgiaodịchnàyđềucótiêuchuẩnphânngànhkhácnhauđốivớicácdo anhnghiệpđượcniêmyết.Cụ thể: Đối với Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh xây dựng tiêu chuẩnphânngànhtheotiêuchuẩnphânngànhtoàncầuGICS–GlobalIndustryClassification.Theo tiêu chuẩn phân ngành GICS được chia làm 4 cấp độ bao gồm 10 lĩnh vực, 24nhóm ngành, 68 ngành và 154 tiểu ngành Chuẩn phân ngành GICS được sử dụng đểxác định hoạt động kinh doanh chính của mỗi doanh nghiệp Theo quy tắc chung, mộtdoanh nghiệp sẽ được phân loại vào tiểu ngành nếu doanh thu từ tiểu ngành đó chiếmtối thiểu 60% cơ cấu doanh thu của công ty Vì vậy, theo tiêu chuẩn phân ngành GICSthì các doanh nghiệp có cơ cấu doanh thu chiếm tỷ trọng 60% từ hoạt động đầu tư xâydựngvàkinhdoanhbấtđộngsảnthìđượcđưavàonhómngànhBĐS. Đối với Sở giao chứng khoán Hà Nội xây dựng tiêu chuẩn phân ngành HaSIC – Hanoi Standard Industrial Classification dựa trên cơ sở hệ thống phân ngành Việt Nam(VSIC 2007 - Vietnam Standard Industrial Classification 2007) Theo tiêu chuẩn phânngành HaSIC phân loại thành

3 cấp ngành gồm ngành cấp 1 với 11 ngành chính, cấp 2với 39 ngành chính và cấp 3 với 193 ngành Tiêu chuẩn phân ngành của HaSIC căn cứtheo hoạt động sản xuất kinh doanh chính của các doanh nghiệp niêm yết Trong đódoanhthulàtiêuchíchínhxemxétđểquyếtđịnhhoạtđộngsảnxuất kinhdoanhchính.Hoạtđộngsảnxuấtkinhdoanhnàomanglạidoanhthuchiếm50%tổngdoanhthuđư ợcxác định là hoạt động sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp Do vậy, theo tiêuchuẩn phân ngành HaSIC thì các doanh nghiệp có doanh thu chính từ hoạt động đầu tưxâydựngvàkinhdoanhbấtđộng sảnthìđượcđưavàonhómngành BĐS.

DựatrêncơsởtiêuchuẩnphânngànhcủasởgiaodịchchứngkhoánHàNộivàsởgiaodịchchứn gkhoánthànhphốHồChíMinh,mẫutrongluậnántậptrungthuthậpdữliệu đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành BĐS được niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam với số liệu đầy đủ thể hiện qua các báo cáo tài chính hợp nhấtcó kiểm toán (bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) trong phạm vi 10nămtừ2008đếnnăm2017.

Trêncơsởmẫudữliệuđượcthuthậpthôngquacáccácbáocáotàichínhhợpnhấtđượccôngbốtrê ntrangwebcủaSởgiaodịchchứngkhoánHàNội(http://www.hnx.vn)và Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn) cho thấy sốliệu về doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực đầu tư xây dựng, kinh doanh bất độngsản được niêm yết trong trong 10 năm

(2008 - 2017) có đầy đủ dữ liệu và có thời gianhoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu là 70 doanh nghiệp (sau khi loạitrừ các doanh nghiệp có số liệu không đầy đủ trong năm 2008) Do đó, bộ số liệu thuthập thông tin trên mẫu đại diện là các doanh nghiệp ĐT XD, KD BĐS niêm yết trênsànchứngkhoánViệtNamphảnánhtươngđốichínhxácđặctrưngCTVvàcấutrúckỳhạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam Bên cạnh đó, theo Hair(1998),sựphùhợpvềkíchthướccủamẫuphảithựchiệntheonguyêntắckinhnghiệm,nghĩa là mô hình nghiên cứu thực nghiệm tối đa có 10 biến, vì vậy mẫu tối thiểu phảigấp5lầnsốbiếncótrongmôhình.Dovậy,kíchthướcmẫutốithiểu là50quansát(10x 5 P quan sát) Như vậy, số liệu về thông tin tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XDKDBĐSVNtạothànhdữliệubảngcótổngsốquansátlà700(70x10p0quansát)đãđápứng yêucầuvềđộphùhợpkíchthướcmẫu.Ngoàira,nhữngthôngtinliênquanđến các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng, chỉ số lạm phát, chỉ số phát triển tài chínhđược thu thập ở trang web của IMF trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017 Yếu tố suấtsinh lời của trái phiếu chính phủ được lấy từ nguồn Datastream và yếu tố thể chế thuthậpởtrangwebcủaWorldbanktronggiaiđoạntừ năm2008 – 2017.

Kết quả thu thập, tác giả xây dựng mô hình trên dữ liệu gồm 70 doanh nghiệp ĐTXDKDBĐSVNtronggiaiđoạn2008–2017.Dữliệuđượcnhậpliệuvàtínhtoánbằngphần mềmExcel phiên bản 13.0; sau đó kết nhập vào phần mềm Stata phiên bản 14.0đểtiếnhànhphântíchdữ liệubảng(paneldata).

MÔHÌNHVÀGIẢTHUYẾTNGHIÊNCỨU

Giảthuyếtnghiên cứu

Trường phái lý thuyết đánh đổi cho rằng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lờicao có xu hướng sử dụng nhiều nợ để nhận được khoản lợi ích từ tấm chắn thuế của lãivay và nguy cơ phá sản thấp (Antoniou & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009). Ngượclại,theolýthuyếttrậttựphânhạngvànghiêncứucủaBooth&ctg(2001),Chen(2003),Deesomask

& ctg (2004), Lemma & Negash (2012) lại cho rằng mối quan hệ nghịchchiềugiữalợinhuậnvàviệcsửdụngnợ.Thậtvậy,theoluậngiảicủahọchorằngdoanhnghiệpcók hảnăngsinhlợicàngcao,càngcónhiềukhảnănggiữlạithunhậpđểtáiđầutưthìsẽcóxuhướngsửdụng đònbẩytàichínhởmứcthấp.Cũngủnghộlậpluậntrên,nhưngkhixétvềmặtcấutrúckỳhạnnợthìlýth uyếttínhiệungụýrằngtrongđiềukiệnbất cân xứng về thông tin, doanh nghiệp hoạt động tốt, có lợi nhuận sẽ sử dụng nhiềunợngắnhạn- việcvaynợngắnhạngiúpthịtrườngnhậndiệnđượcchấtlượngcủadoanhnghiệpvìnóđượctintưởngvàokh ảnăngtáitàitrợtrongtươnglai(Flannery,1986).Vìvậy,cácnghiêncứuthựcnghiệmcủaCorreia&ctg( 2014),Ozkan(2000)tìmthấybằngchứng cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lời và cấu trúc kỳ hạn nợ.Do vậy, yếu tố khả năng sinh lời được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và đượcxácđịnhbằnglợinhuậnsauthuếtrênVCSH.

Giả thuyết H2.1:Khả năng sinh lời có tác động nghịch chiều (-) đến cấu trúc kỳhạnnợ củadoanhnghiệp.

Theolýthuyếttrậttựphânhạngvàlýthuyếtchiphíđạidiện,doanhnghiệpcókhảnăng thanh khoản cao sẽ không có nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài, phù hợp vớiDeesomask & ctg (2004), Antoniou & ctg

&Terra(2013).Ngượclại,theolýthuyếtđánhđổi,doanhnghiệpcókhảnăngthanhkhoảncàng cao, chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản thấp thường duy trì một tỷ số nợcao hơn do dễ dàng tiếp cận và huy động được nhiều vốn dài hạn Một số nghiên cứuthực nghiệm ủng hộ quan điểm này, chẳng hạnCai & ctg (2008), Giambona & ctg(2008),Deesomsak& ctg(2009),Terra(2011),Mateurs & Terra (2013).

Giả thuyết H1.2:Khả năng thanh khoản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúcvốncủadoanhnghiệp.

Giả thuyết H2.2:Khả năng thanh khoản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúckỳhạn nợ củadoanhnghiệp.

Theolýthuyếtđánhđổi,domỗingànhcóđặcthùkinhdoanhriêngnêncácngànhkhác nhau chịu những rủi ro kinh doanh khác nhau Rủi ro kinh doanh là việc xem xétsự không chắc chắn về dòng thu nhập từ các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp(thay đổi của doanh thu, giá bán, chi phí, ).

Theo lý thuyết chi phí đại diện,nhữngdoanhnghiệpcób i ế n đ ộ n g t h u n h ậ p c a o , r ủ i r o k i n h d o a n h l ớ n s ẽ gánhc hịuchiphíđại diện cao hơn Vì vậy, những doanh nghiệp này sẽ giảm sử dụng nợ, đặc biệt là nợdài hạn nhưng lại tăng cường nợ ngắn hạn để giảm thiểu chi phí đại diện Một sốnghiên cứu thực nghiệm ủng hộ quan điểm này, chẳng hạn Booth & ctg (2001),Faulkender & Petersen (2006), Jong

& ctg (2008), Gygax & ctg (2013), Tongkong &ctg (2013) Tuy nhiên, theo lý thuyết tín hiệu, doanh nghiệp có biến động thu nhậpcàng cao càng nên sử dụng nhiều nợ dài hạn nhằm hạn chế rủi ro kinh doanh Điều nàyphù hợp với nghiên cứu của Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg

Giả thuyết H2.3:Rủi ro kinh doanh có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳhạnnợcủadoanhnghiệp.

Theolýthuyếtđánhđổi,doanhnghiệpcóquymôlớnthườngđượckỳvọngcókhảnăngvaynợvàs ửdụngđònbẩytàichínhcao.Theolýthuyếtnày,cácdoanhnghiệplớnthường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp, do đó, có khả năng đàm phán cao vớicác TCTD Còn lý thuyết chi phí đại diện, các doanh nghiệp nhỏ ít cung cấp thông tinra bên ngoài khiến thị trườngb ấ t c â n x ứ n g t h ô n g t i n n g h i ê m t r ọ n g , c á c n h à đ ầ u t ư cũng như thị trường sẽ rất tốn kém để có được thông tin của các doanh nghiệp này nênhạn chế khi tiếpc ậ n t h ị t r ư ờ n g v ố n v a y d à i h ạ n N g ư ợ c l ạ i , d o a n h n g h i ệ p l ớ n t h ư ờ n g cóbộmáytổchứchoạtđộnghiệuquảhơn,cơchếgiámsáttốthơnnêncónh iềucơ hội giảm thiểu chi phí đại diện, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếpcậnthịt r ư ờ n g v ố n vay, đặc biệt dài hạn Điều này nhận được sự ủng hộ của Barclay & Smith (1995),Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008),

Giả thuyết H1.4:Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúcvốncủadoanhnghiệp.

Giả thuyết H2.4:Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúckỳhạn nợ củadoanhnghiệp.

Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng, khả năng tăng trưởng sẽ làm giảm mức độ sửdụng nợ của các doanh nghiệp Điều này nhận được sự ủng hộ của Dang (2011), Terra(2011),Kirch&Terra(2012),Alves&Francisco(2015).Trongkhiđó,lýthuyếttrậttựphânhạ nghàmýrằng,cácdoanhnghiệpvớichínhsáchcổtứccótỷlệlợinhuậngiữlạikhông thay đổi sẽ có xu hướng gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính; do đó cơ hội tăngtrưởngvàmứcđộđòn bẩytàichínhcó mốitươngquandương,phùhợpvớinghiêncứucủaCai&ctg(2008).

Giả thuyết H1.5:Cơ hội tăng trưởng có tác động nghịch chiều (-) đến cấu trúcvốncủa doanh nghiệp.

Theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có thể sửdụngtàisảncốđịnhhữuhìnhlàmtàisảnthếchấpkhivaynợ nênmột doanhnghiệpcótỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản càng cao sẽ có khả năng vay nợ dễdànghơn.Chínhvìvậy,cácdoanhnghiệpcótàisảncốđịnhhữuhìnhcaothườngcóxuhướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao Mặt khác, theo lý thuyết sự phù hợp cho rằngnhằmgiảmthiểurủirovàchiphíkiệtquệtàichính,khidoanhnghiệprơivàotìnhtrạngphá sản,tài sảncốđịnhhữu hình bị giảm giá trịíth ơ n k h i t h a n h l ý n ê n c h i p h í k i ệ t quệ tài chính sẽ thấp, từ đó, sẽ giảm thiệt hại cho doanh nghiệp Ngoài ra, kỳ hạn củanhững khoản vay nợ cần phải phù hợp với kỳ hạn của tài sản trong doanh nghiệp - tàisảnsửdụnglâudàinênđượctàitrợbằngnhữngkhoảnvaynợdàihạn.Ngoàira,dotồn tại hiện tượng bất cân xứng về thông tin nên người cho vay thường yêu cầu doanh nghiệpphải có tài sản đảm bảo cho các khoản vay Như vậy, những doanh nghiệp có nhiều tàisản hữu hình có thể thế chấp tốt hơn, chi phí phá sản thấp hơn, do đó, có thể vay nợnhiềuhơnvớikỳhạndàihơn(Krich&Terra,2012).

GiảthuyếtH1.6:Cơcấutàisảncótácđộng cùngchiều (+)đến cấu trúcvốncủadoanhnghiệp.

Giả thuyết H2.6:Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạnnợcủadoanhnghiệp.

Theo lý thuyết sự phù hợp cho thấy sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn củatài sản giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro thanh khoản và có thể giúp doanh nghiệpgiảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức (Myers, 1977) Thật vậy, kết quả nghiên cứuthựcnghiệmcũngđãcungcấpbằngchứngchothấytạicácquốcgiapháttriểncũngnhưcácnềnkin htếmớinổiđềuđạtsựđồngthuậncaogiữakỳhạncủanợvàkỳhạncủatàisản.NghiêncứucủaStohs

&Mauer(1996)chorằngkỳhạnnợthườngngắnhơnsovớikỳ hạn tài sản do các doanh nghiệp không đủ tiền mặt để thanh toán các khoản nợ khiđến hạn Ngược lại, nếu kỳ hạn nợ dài hơn kỳ hạn tài sản, các doanh nghiệp sẽ đáp ứngnghĩa vụ trả nợ các khoản vay Chính vì vậy, kỳ hạn tài sản có quan hệ dương với cấutrúc kỳ hạn nợ (Ozkan, 2000; Cai & ctg, 2008; Wang & ctg, 2010; Lemma & Negash,2012; Correia

& ctg, 2014; Khurana & Wang, 2015) Đây là lý do yếu tố kỳ hạn tài sảnđược đưa vào mô hình và được đo lường bằng tổng tỷ trọng của tài sản lưu động và tỷtrọngcủatàisảncốđịnh(Ozkan,2000;Cai&ctg, 2008;Wang&ctg,2010;Lemma&Negash,2012).

Giả thuyết H1.7:Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn củadoanhnghiệp.

Giả thuyết H2.7:Kỳ hạn tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạnnợcủadoanhnghiệp.

LýthuyếtMMchorằngdoanhnghiệpcómứcthuếsuấtcaothườngsửdụngnhiềunợ vay để tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay Theo lý thuyết dựa vào thuế cho rằng cácdoanhnghiệpsẽxemxétthuếtrongviệclựachọnnợngắnhạnhay nợdàihạn.Cá c doanh nghiệp quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là sự đánh đổi lợi ích từ láchắn thuế cho các khoản nợ của doanh nghiệp và những bất lợi từ chi phí đại diện. Mặtkhác, cũng do có sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản, chi phípháthànhnênkỳhạnnợcóquanhệ đồngbiến vớichiphípháthànhvàquanhệnghịchbiến với lợi ích lá chắn thuế Khối lượng lợi ích lá chắn thuế từ việc doanh nghiệp nợvay cũng như giá trị nợ dài hạn mà phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố được giảm trừthuế như khấu hao hoặc các khoản tín dụng Giá trị của các yếu tố này tăng lên thì thunhập chịu thuế sẽ giảm, do đó, lợi ích từ thuế giảm Điều này nhận được sự ủng hộ củaOzkan(2000),Fan&ctg (2012)vàMateurs &Terra(2013).

Ngoàira,đểnghiêncứutácđộnggiữacấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợdựatrêncác nghiên cứu thực nghiệm của Billett & ctg (2007), Dang (2011), Mateurs & Terra(2013), Correia & ctg (2014), Alcock & ctg

(2014) đã cung cấp bằng chứng cho rằngcấu trúc vốn tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ Ngược lại, các nghiên cứuthực nghiệm của Billett & ctg (2007), Dang

(2011), Mateurs & Terra (2013) cũng chorằng việc tăng sử dụng nợ dài hạn cũng tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn Do vậy,yếutốcấutrúckỳhạnnợđượcđưavàoMôhình1vàyếutốcấutrúcvốnđượcđưavàoMôhình2 như làhaibiếnđộclập.

Dựavàođặcđiểmcủanềnkinh tếcủamỗiquốcgiakhácnhausẽtácđộng đến quá trình hoạt động của doanh nghiệp Đặc điểm của nền kinh tế gồm các yếu tố vĩ mô vàthểchếcủamỗiquốcgia.TrêncơsởcácnghiêncứucủaOzkan(2000;2001),Antoniou&ct g( 20

(2011), Krich & Terra (2012), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Alves& Francisco (2015) cho rằng ngoài tác động của các yếu tố bên trong (nội tại), doanhnghiệp còn chịu tác động bởi các yếu tố bên ngoài (vĩ mô) đến việc lựa chọn cấu trúcvốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Mặt khác, thị trường bất động sản ở Việt Nam đang tronggiai đoạn hoàn thiện các thể chế, vì vậy khi có sự điều chỉnh thể chế sẽ làm cho hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp gặp nhiều trở ngại Vì vậy, tác giả đưa ra giả thuyếtnghiên cứu về thể chế và đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam có tác động đến cấu trúcvốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS với nhóm biến đạidiệnlàcácyếutốvĩ môvàthểchếtạiViệt Namnhưsau:

TheolýthuyếtMMvàlýthuyếtdựavàothuế,khicấutrúckỳhạncủalãisuấttănglên,doanhngh iệpnênsửdụngnhiềunợ(nợdàihạnnhiềuhơnnợngắnhạn)vìkhiđólợiíchmàdoanhnghiệp nhậnđượctừthuếsẽtăngvìthếmàgiátrịcủadoanhnghiệpcũngt ă n g l ê n ( B r i c k & R a v i d , 1 9 8 5 ; A l l a y a n n i s & c t g , 2 0 0 2 ; Z e r r i a a & N o u b b i g h , 2015).Ngượclại,nghiêncứ ucủaAntoniou&ctg(2006),Cai&ctg(2008),Deesomsak&ctg(2009)lạitìmthấybằngchứngnghị chbiếnchomốiquanhệnày,cònnghiêncứuOoi (1990) phát hiện cấu trúc kỳ hạn lãi suất không có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợbởilẽcácdoanhnghiệpBĐScókhuynhhướnggiảmnợdàihạnkhidựđoántrongtươnglailãisuấtdàih ạnsẽgiảm.Tươngtự,nghiêncứucủaCorreia&ctg(2014)khôngtìmthấybằngchứngchomốit ươngquan giữacấutrúckỳhạncủalãisuấtvàcấutrúc vốn.

Giả thuyết H1.10:Cấu trúc kỳ hạn lãi suất có tác động thuận chiều (+) đến cấutrúcvốncủadoanhnghiệp.

Giả thuyết H2.10:Cấu trúc kỳ hạn lãi suất có tác động thuận chiều (+) đến cấutrúckỳhạnnợ củadoanhnghiệp.

Môtảvàđolườngbiến

Biếncấutrúcvốnhoặctỷsốnợ(TDR)đượcđolườngbằngtổngnợtrênTTS,phảnánh tình trạng sử dụng nợ của doanh nghiệp, bao gồm NDH và NNH Do đó, đây làthước đo cơ bản về việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp và là biến số phù hợpđược sử dụng để đánh giá tác động của các yếu tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Chỉtiêu này được sử dụng khá rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm như Ooi (1990),Booth & ctg (2001), Ozkan (2001),

Ngoài ra, như phân tích ở Mục 2.2.3 thuộc chương 2 và một số công trình nghiêncứucủaCheng&ctg(2010),Nieh&ctg(2004;2008),W a n g &ctg(2014)đãsửdụngbiến TDRvừalàbiếnđộclập,vừalàbiếnngưỡngđểxácđịnhngưỡngcấutrúcvốnmụctiêu.Dođó,đểtrảlờich ocâuhỏisố(4)xácđịnhngưỡngcấutrúcvốnmụctiêu,luậnáncũngđã sử dụng biến nàyđể đưa vàoMôhình3(Bảng3.4.).

Cấutrúckỳhạnnợ(LDR) Đểđạidiệnchocấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp,hầuhếtcácnghiêncứuthựcnghiệmcủaBar clay&Smith(1995),Ozkan(2000),Antoniou&ctg(2006),Deesomsak& ctg (2009), Wang & ctg (2010), Terra

(2011), Fan & ctg (2012), Lemma & Negash(2012), Krich & Terra (2012), Mateurs & Terra (2013), Diamond & He (2014)đều sửdụng tỷ trọng vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ để đại diện cho biến cấu trúc kỳ hạn nợvà cho rằng nợ dài hạn là khoản nợ có thời gian hoàn trả sau một năm Theo luận giảicủa các nghiên cứu này, vay nợ phải được tính theo giá trị sổ sách, là những khoản vaycóphátsinhchiphílãivay,khôngbaogồmcáckhoảnchiếmdụngphảitrảchonhàcungcấp và các khoản phải trả khác Tuy nhiên, dựa trên kết quả thống kê từ BCTC của cácdoanh nghiệp ĐT XD KD BĐS tại Việt Nam để tính toán chỉ tiêu cấu trúc kỳ hạn nợdựa vào nợ vay dài hạn trên tổng vay nợ cho thấy hiện nay vẫn chưa có sự phân táchmộtcáchrõrànggiữacáckhoảnchiếmdụngvànợvay,vẫncóđến37/70doanhnghiệpĐTXDKDBĐStrongmẫunghiêncứukhôngcódữliệuvềvaynợcũngnhưvaydài hạn Do đó, trong luận án này, tác giả xác định cấu trúc kỳ hạn nợ là biến phụ thuộctrong mô hình nghiên cứu được đo lường theo Cai & ctg (2008) - tỷ lệ nợ dài hạn trêntổngnợ(baogồmnợngắnhạnvànợdàihạn).

Ngoài ra, như phân tích ở Mục 2.2.3 thuộc chương 2 để nghiên cứu xác định cấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu.MộtsốcôngtrìnhđãsửdụngbiếnLDRvừalàbiến độc lập, vừa là biến ngưỡng để xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Dođó, để trả lời cho câu hỏi số (4) xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu, luận áncũngđã sử dụng biến nàyđể đưa vàoMôhình4(Bảng3.4).

Biến khả năng sinh lời (ROE) – xác định ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳhạnnợmụctiêu

Mặt khác, như phân tích ở Mục 2.2.3t h u ộ c c h ư ơ n g 2 v à t r ê n c ơ s ở k ế t h ừ a m ộ t số công trình của Nieh & ctg (2008), Cheng & ctg (2010), Ahmad & Abdullah (2012),Wang & Zhu (2014) đã sử dụng chỉ tiêu ROE để đại diện cho hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp, luận án cũng sử dụng biến này làm biến phụ thuộc để đưa vào mô hìnhnghiên cứu nhằm xác định ngưỡng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu trongMôhình3vàMôhình4(Bảng2.5)

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng cho các kết quả khác nhau tuỳ thuộcvào đặc điểm của doanh nghiệp và quốc gia khác nhau Theo Antoniou & ctg (2008),Deesomsak&ctg(2009)chorằngdoanhnghiệpcókhảnăngsinhlợicàngcao,càngcónhiề u khả năng giữ lại thu nhập để tái đầu tư thì sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tàichính ở mức thấp Ngược lại, nghiên cứu của Booth & ctg (2001), Chen (2003),Deesomask & ctg (2004), Lemma &

Negash (2012) lại cho rằng mối quan hệ nghịchchiềugiữalợinhuậnvàviệcsửdụngnợ.Dovậy,yếutốkhảnăngsinhlờiđượcđưavàomôhìn hnghiêncứutạiViệtNamvàđượcxácđịnhbằnglợinhuậnsauthuếtrênVCSH.

Khả năng thanh khoản phản ánh khả năng thanh toán của doanh nghiệp. TheoDeesomask & ctg (2004), Antoniou & ctg (2006), Tongkong & ctg (2013), Mateurs &Terra (2013) cho rằng khả năng thanh khoản cao sẽ không có nhu cầu huy động vốn từbên ngoài Do vậy, yếu tố khả năng thanh khoản được đưa vào mô hình nghiên cứu tạiViệtNamvàđượcđolườngdựatrêntỷsốTSNHtrênNNHphảitrả.

Rủi ro kinh doanh là việc xem xét sự không chắc chắn về dòng thu nhập từ cáchoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (thay đổi của doanh thu, giá bán, chi phí, ).Doanh nghiệp có biến động thu nhập càng cao càng nên sử dụng nhiều nợ dài hạnnhằmhạnchếrủirokinhdoanh.Dovậy,yếutốrủirokinhdoanhđượcđưavàomôhìnhnghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng chênh lệch giữa trị tuyệt đối của tỷ lệthayđổithunhập(EBIT)sovớitrungbìnhcủabiếnđộngthu nhậptrongkỳ.

CácnghiêncứuthựcnghiệmBarclay&S m i t h ( 1 9 9 5 ) , Oz k a n ( 2 0 0 0 ) , A n t o n i o u & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Wang & ctg (2010), Lemma& Negash (2012) vàM a t e u r s &

T e r r a ( 2 0 1 3 ) c h o r ằ n g c á c d o a n h n g h i ệ p l ớ n t h ư ờ n g córủirophásảnvàchiphíphásảnthấp,dođó,cókhảnăngđàmpháncaovớicácTCTD. Đồng thời, doanh nghiệp lớn thường có cơ chế giám sát tốt hơn nên có nhiều cơ hộigiảm thiểu chi phí đại diện, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếpcậnthịtrườngv ố n v a y Dovậy,yếutốquymôdoanhnghiệpđượcđưavàomôhìnhnghiênc ứutạiViệtNamvàđượcđolườngbằng cáchlấylogaritcủa TTStheosổsách.

Tỷsốgiữanợphảitrảvàgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchtổngtàisảncủadoanhnghiệp càng cao nghĩa là nhà đầu tư càng đánh giá cao cơ hội tăng trưởng và tiềm năngcủadoanhnghiệptrongtươnglai.CácnghiêncứuthựcnghiệmcủaTerra(2011),Kirch& Terra

(2012), Alves & Francisco (2015) cho rằng khả năng tăng trưởng sẽ làm giảmmức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Do vậy, yếu tố cơ hội tăng trưởng được đưavào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng tỷ số giữa nợ phải trả vàgiátrịthịtrườngcủavốntrêngiátrịsổsáchtổngtàisảncủadoanhnghiệp.

Nợphảitrả+ Giáthịtrườngcủa vốn GRO Cơcấutài sản(TANG)

Các doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình cao thường có xu hướng sử dụngđònbẩytàichínhcao.Krich&Terra(2012)chorằngdoanhnghiệpcónhiềutàisảnhữuhìnhcóthể thếchấptốthơnvìvậycóthểvaynợnhiềuhơnvớikỳhạndàihơn.TạiViệtNam,tàisảnthếchấplàcănc ứquantrọngđểNHTMxemxétkhicấptíndụng.Dovậy,yếu tố cơ cấu tài sản được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam và được đo lườngbằngtỷtrọngtàisảncốđịnhròngtrêntổngtàisản.

Tàisản cố ịnhđịnh ròng TANG Kỳhạntàisản(AMR)

Moriris(1976),Myers(1977)chorằngdoanhnghiệpcósựlựachọnphùhợpgiữakỳhạncủan ợvàkỳhạncủatàisảngiúpdoanhnghiệpgiảmthiểurủirothanhkhoảnvàcó thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức Kết quả nghiên cứucủa Cai & ctg (2008),; Lemma & Negash(2012) cho thấy kỳ hạn tài sản có quan hệdươngvớicấutrúckỳhạnnợvàđượcđolườngbằngtổngtỷtrọngcủatàisảnlưuđộngvàtỷtrọngc ủatàisảncốđịnh

B TSLĐ+TSCĐrò ng Khấu hao

Thuếthunhậpdoanhnghiệp(TAX) Để tận dụng lá chắn thuế từ lãi vay các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiềuhơn Theo Ozkan (2000), Fan & ctg (2012) và Mateurs & Terra (2013) cho rằng thuếthu nhập doanh nghiệp tăng lên thì thu nhập chịu thuế sẽ giảm, do đó, lợi ích từ thuếgiảm Do vậy, yếu tố thuế TNDN được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam vàđược đo lường bằng tỷ lệ giữa thuế TNDN phải nộp trong năm chia cho tổng lợi nhuậntrướcthuếđạtđượctrongcùngkỳ.

Tùy thuộc vào đặc điểm của nền kinh tế ở các quốc gia khác nhau, để đo lườnghiệuquảkinhtếcủamộtquốcgiathườngsửdụngchỉsốGDP-

Tốcđộtăngtrưởng.Dovậy,yếutốtăngtrưởngkinhtếđượcđưavàomôhìnhnghiêncứutạiViệtNam vàđượcđolườngbằngchỉ tiêutốcđộtăngtrưởngGDP.

Lạm phát là một tiêu chí quan trọng để đánh giá sự ổn định kinh tế vĩ mô của mộtquốc gia Do vậy, yếu tố lạm phát được đưa vào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam vàđượcđolườngbằngchỉsốgiátiêudùng(CPI).

ViệtNamlànướccókinhtếmớinổitrongkhuvựcĐôngNamÁ,dovậymụctiêuưutiênhàngđ ầulàpháttriểntàichính.Nhưnghiệnnaynhữngnghiêncứuvềpháttriểntài chính giúp cho các doanh nghiệp của Việt Nam có thể tiếp cận nguồn vốn từ thịtrường tài chính và tài chính trung gian chưa được quan tâm nhiều, điều này làm hạnchế khả năng tiếp cận nguồn vốn vay nợ, đặc biệt là nguồn vốn vay dài hạn của doanhnghiệp, qua đó cho thấy các doanh nghiệp gặp trở ngại trong việc quyết định lựa chọncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợhợplý.Đểđánhgiápháttriểntàichínhcủaquốcgia,IMF xây dựng và đưa ra chỉ tiêu phát triển tài chính dựa trên tiêu chuẩn trung gian tàichính -FIvàthị trườngtài chính–FM.Trongđó, tiêuchuẩntrunggiàn tài chínhgồm các yếu tố: (i) độ sâu của trung gian tài chính được đánh giá qua tỷ lệ phần trăm GDPcủa tín dụng tư nhân, tài sản của quỹ hưu trí, quỹtrợ cấp và bảo hiểm nhân thọ và phinhân thọ; (ii) khả năng tiếp cận thông qua chỉ số đánh giá số lượng NHTM và số lượngATM; (iii) tính hiệu quả thông qua các chỉ số chênh lệch tiền gửi và tiền cho vay, tỷ lệthu nhập ngoài lãi ròng trên thu nhập, tổng chi phí/tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận trên tàisản ROA, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lãi suất ròng Tiêu chuẩn thị trường tàichính gồm các yếu tố: (i) độ sâu của thị trường tài chính được đánh giá qua các chỉ tiêugiá trị cổ phiếu giao dịch/GDP, trái phiếu chính phủ phát hành trên thị trường quốc tế,tráiphiếucôngtytàichính,tráiphiếucôngtyphitàichính; (ii)khảnăngtiếpcậnthôngquachỉsốđánhgiátỷsốvốnhoáthịtrườngcủa10doanhnghiệplớnnhấttrênt hịtrườngchứng khoán, tổng số doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp; (iii) tính hiệuquả thông qua các chỉ số hệ số vòng quay thị trường chứng khoán Vì vậy để đo lườngmứcđộpháttriểntàichínhcủaViệtNam,luậnánsửdụngbộchỉsốpháttriểntàichínhdựatrên cáctiêuchuẩnđánhgiápháttriểntàichínhcủaquốcgiađượcIMFcôngbốđưavào mô hình nghiên cứu tại Việt Nam, được thu thập từ nguồn dữ liệu của IMF Bộ chỉsốnàycógiátrịtừ 0đến1.

Thểchếtrongluậnánnày,tácgiảsửdụngnhómchỉtiêuquảnlýkhu vựccôngvàthểchếtrongbộchỉsốCPIAđểđánhgiáchínhsáchvàthểchếcủaViệtNam.Mỗitiêuchí có giá trị từ 1 (thấp) đến 6 (cao), trong đó điểm càng cao cho thấy thể chế càng tốt Dovậy, yếutốthểchếđượcđưavàomôhìnhnghiêncứutạiViệtNamvàđượcthuthậptừnguồndữliệucủa Worldbank.

Mô hìnhnghiêncứuđềxuất

3.3.3.1 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúckỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanhnghiệpđầutưxâydựng,kinhdoanhbấtđộngsảntạiViệtNam

Các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cùng với các nghiên cứu thựcnghiệm cho thấy có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; vàước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấutrúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Đối với mô hình 1- nghiên cứu các yếu tố tácđộng đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng mô hình củanghiên cứu của Ozkan

(2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs &Terra (2013), Nagano

(2013), Alves & Francisco (2015) Đối với mô hình 2 - nghiêncứucácyếutốtácđộngđếncấutrúckỳhạnnợvàtốcđộđiềuchỉnhcấutrúckỳhạnnợ, luậnánvậndụngmôhìnhnghiêncứucủaOzkan(2000);Antoniou&ctg(2006),Cai&ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Terra (2011), Fan & ctg (2012), Krich & Terra(2012),Alcock&ctg(2014),Alves&Francisco(2015),Hussain&ctg(2018).Tuycácmô hình nghiên cứu này có những đặc điểm bất tương đồng với đặc điểm kinh tế củaViệt Nam, nhưng xét ở góc độ nghiên cứu, kết quả nghiên cứu của các mô hình này đãcungcấpbằngchứngkhoahọcđángtincậyvàgiảithíchtươngđốicácnhântốtácđộngđếncấutrúcv ốnvàcấutrúckỷhạnnợcủadoanhnghiệp.Chínhvìthế,luậnánvậndụngmột vài đặc điểm của các mô hình này và bổ sung một số biến cho phù hợp với đặc thùngành BĐS và đặc điểm của các doanh nghiệp BĐS để nghiên cứu cấu trúc vốn và cấutrúckỷhạnnợtại cácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSởViệtNam.

LuậnándựatrêncácmôhìnhnghiêncứucủaOzkan(2001),Fan&ctg(2010), Ramzi & Tarazi (2013), Mateurs & Terra (2013), Nagano (2013), Alves & Francisco(2015)đểlựachọncácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốn;vàướclượngtốcđộđiềuchỉnhcấutr úcvốnhướngvềngưỡngcấutrúcvốnmụctiêuphùhợpvớiđặcđiểmcủacácDNĐTXDKDBĐS. TDRit=β0+β1TDRit-1+β2LDRit+βxXit+ βzZt+еit

Biếnphụthuộc:cấutrúcvốn(TDR);Biếnđ ộclập baogồm14biến:

Biến (X it ): tài sản cố định (TANG), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanhnghiệp(SIZE),cơhộităngtrưởngcủadoanhnghiệp(GRO),thuếTNDN(TAX),kỳhạntàisản( AMR),rủirokinhdoanh(RISK),khảnăngsinhlời(ROE);

Biến (Zt) bao gồm các biến: tốc độ tăng trưởng kinh tế thực (GDP), tỷ lệ lạm phát(INF),cấutrúckỳhạnlãisuất(TERM), pháttriểntàichính (FD)và thểchế(CPIA);

Biến độ trễ của biến phụ thuộc TDR và biến cấu trúc kỳ hạn nợ

Theo nghiên cứu của Ozkan (2001), Fan & ctg (2010), Ramzi & Tarazi (2013),Mateurs & Terra (2013), Alves & Francisco (2015), mô hình cấu trúc vốn mục tiêuTDR* itđ ư ợ c xácđịnh:

TDR*it=β0+βxXit+ βzZt+еit (1b) Để xác định được cấu trúc vốn về ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu, khi đó biến trễbậc1củabiếncấutrúcvốnđượcđưavàomô hìnhnhưlàmộtphầnđiềuchỉnh.TheolýthuyếtTOT,việcxácđịnhtốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnđược dựatrênviệcxemxéthệsố điều chỉnh λ Do đó mô hình xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được viết lạinhưsau:

TDRit-TDRit-1=λ(TDR*it-TDRit-1)

TDRit, TDRit-1: là cấu trúc vốn tại thời điểm t và t-

1TDR*it: là cấu trúc vốn mục tiêu tại thời điểm tTDRit- TDRit-1: thay đổi cấu trúc vốn thực tếTDR*it-

TDRit-1:thayđổicấutrúcvốn mụctiêu λ:hệsố điềuchỉnhcấutrúcvốnmụctiêu.

Hệ số điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nằm khoảng (0;1) Nếu λ = 0, khó xảy ravìkhiđókhôngcósựđiềuchỉnhcấutrúcvốn.Nếuλ=1,tốcđộđiềuchỉnhcấutrúcvốnthực tế bằng với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu Tuy nhiên, do phát sinh chiphí điều chỉnh nên các doanh nghiệp sẽ không điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu màsẽđiềuchỉnhtừngphần(λ );ℽ)+ I(LDRit≤ );ℽ)+ I(LDRit> )ℽ)+làcáchàmchỉbảo,nhậngiátrị1khicácđiềukiệ ntrongdấungoặcđượcthoảmãni=+eii=+ei

(i) Nhómbiếnvimô(X it )baogồmđộtrễcủabiếnphụthuộc(TDR,LDR),tàisảncố định (TANG), khả năng thanh khoản ngắn hạn (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE),cơhộităngtrưởngcủadoanhnghiệp(GRO),thuếTNDN(TAX),kỳhạntàisản(AMR),rủirokinh doanh(RISK);

(ii) Nhóm biến vĩ mô - thể chế (Z t ) gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), tỷ lệlạm phát (INF), cấu trúc kỳ hạn lãi suất (TERM), phát triển tài chính (FD), thể chế(CPIA).

1 TDRit=β0+β1TDRit-1+β2LDRit+βxXit+βzZt+еit

TDRit=λβ0+(1-λ)TDRit-1+λβxXit+λβzZt+еit Tốcđộđiều chỉnhCTV

LDRit=β0+β1LDRit-1+β2TDRit+βxXit+βzZt+еit

Tácđ ộ n g c ủ a C T V đ ế n c ấ u trúckỳhạnnợ LDRit=λβ0+(1-λ)LDRit-1+λβxXit+λβzZt+еit Tốcđộđiềuchỉnhcấutrúckỳhạnnợ

I(TDRit> )ℽ)+ +β3LDRit+βxXit+βzZt+еit XácđịnhCTVmục tiêu

I(LDRit> )ℽ)+ +β3TDRit+βxXit+βzZt+еit

PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨU

3.4.1.1 Phươngphápnghiêncứuđốivớimôhìnhphântíchcácyếutốtácđộngđến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấutrúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sảntạiViệtNam

TheoGujarati(2008),phântíchhồiquyvớidữliệubảngcónhữngưuđiểm:(i)dữliệu bảng liên kết các đối tượng đặc trưng của từng cá thể (doanh nghiệp, quốc gia )theo trình tự thời gian (năm, quý, tháng ), vì vậy, tăng số quan sát và tăng bậc tự do,tăngtínhtincậycủadữliệunghiêncứu; (ii)dokếthợpchuỗidữ liệu quansáttheothờigian và không gian, vì vậy hạn chế được hiện tượng đa cộng tuyến (multicollinearity)giữa các biến độc lập, có cơ hội kiểm soát được một số tác động không quan sát đượccủa các đối tượng trong chuỗi dữ liệu chéo (cross data) chỉ theo thời gian hoặc theokhông gian và tránh được hiện tượng nội sinh (endogeneity) do bỏ sót biến có ý nghĩatrong mô hình Tuy nhiên, khi gộp dữ liệu dẫn đến các đối tượng trong dữ liệu bảng cóthể có đặc điểm riêng khác nhau Tác động của các đặc điểm riêng này có thể gây ra sựkhông đồng nhất về tham số khi xác định mô hình làm cho ước lượng bị thiên chệch(biased).

Trong các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, các phương pháp thường được sửdụngphổbiếnnhấtđó làphươngphápPooledOLS,FEMvàREM.

Phươngpháphồiquybìnhphươngbénhấthaycòngọihồiquygộp–PooledOLS(Pooled OrdinaryLeast Squares): giả định các hệ số chặn và độ dốc sử dụng trong môhình hồi quy là không thay đổi theo thời gian cho các mẫu quan sát Phương trình hồiquycódạng:Y it= X ′ β+u it (3.1)KhiướclượngmôhìnhbằngphươngpháphồiquyPooledOLSdẫnđếnkếtquả ước lượng sẽ bị chệch (biased), kém hiệu quả do không xem xét sự tồn tại giữa các yếutốriêngbiệtcủađốitượng(doanhnghiệp)vàyếutốthờigian,vìvậy,làmchomốiquanhệgiữa biếngiảithíchvàbiếnđộclậpbịsailệch. i t

Theo Munlack (1978) giả định rằng hệ số góc βjlà như nhau giữa tất cả đối tượngvà tác động của các đặc điểm riêng αichỉ gây ra chênh lệch về tung độ góc trong hàmhồi quy của các đối tượng, khi đó phương trình (3.1) nêu trên được viết lại thành phươngtrìnhtácđộngcácyếutốcốđịnh–FEM(FixedEffectModel)códạng:

Vớimôhìnhnày,cóbacáchthựchiệnhồiquy:(i)dùngbìnhphươngtốithiểucácbiến giả (Least Squares Dummy Variable – LSDV) để ước lượng các tham số αi, β vớisố lượng quan sát đủ lớn và khi hồi quy sẽ mất nhiều bậc tự do Mặt khác, khi có quánhiều biến giả trong mô hình có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến và ước lượng kếtquảcóthểbịthiênchệch; (ii) dùngWithin Regression(WR)đềướclượng hiệuứngcố định của các tham số bằng cách lấy giá trị trung bình cho từng đối tượng Sau đó hồiquy(Y it− Y̅ i )theo(X it− X̅ i )thuđượcướclượngcácthamsốβ;(iii)dùnghồiquysaiphân (Difference Regression), hồi quy sai phân biến giải thích (ΔYYit) theo sai phân củabiến độc lập (ΔYXit) sẽ xác định được các tham số β, tuy nhiên không xác định được cácđặcđiểmriêngcủatừngđốitượngαi,đồngthời mấttoànbộsốquansát ởkỳđầutiên.

Theo Mundlack (1978), mô hình tác động ngẫu nhiên – REM (Random EffectModel) giả định α i là các đối tượng ngẫu nhiên và không có tương quan (uncorrelation)vớicácbiếnđượcgiảithíchvàxemαilàmộtbiếnngẫunhiênvớigiátrịtrungbìnhE(αi)

= α Khi đú, αi= α + àiđược đưa vào phương trỡnh (3.2), phương trỡnh REM cú đượcviếtlạinhưsau:Y it= α+X i

′β+v it( v ớ i v i= μ i+ u it ) (3.3) Đối với mô hình REM chỉ xem xét ngẫu nhiên đặc điểm riêng giữa các đối tượngvà không xem xét mối tương quan đến biến giải thích dễ dẫn đến hiện tượng tự tươngquan và phương sai thay đổi. Để khắc phục hiện tượng này, thường sử dụng phươngphápFeasible GeneralizedLeastSquare(FGLS)đểướclượnghiệuứngngẫunhiờncủacỏcthamsốv it= à i+ uit. Để lựa chọn phương pháp nào phù hợp sử dụng các kiểm định, cụ thể:(i)Kiểmđịnh Chow: so sánh lựa chọn mô hình theo phương pháp Pooled OLS và phương phápFEMvớigiảthuyếtH 0 :lựachọnmôhìnhPooledOLS.Nếukếtquảkiểmđịnhgiátrịp- value chi2 ≥0,05 nghĩa là đã loại bỏ các tác động biếnnộisinhvàcáckhuyết tật,vìvậymôhình ướclượnglàphùhợp.

3.4.1.2 Phương pháp nghiên cứu đối với mô hình xác định cấu trúc vốn mụctiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinhdoanhbấtđộngsảntạiViệtNam Đểxácđịnhngưỡngcấutrúcvốn mụctiêuvàcấutrúckỳhạnnợmụctiêucủacácdoanhnghiệp,tiêubiểucónghiêncứucủaHansen(199 9)khigiảđịnhgiảđịnhrằngcácbiến kiểm soát đưa vào mô hình là biến ngoại sinh để ước lượng mô hình hồi quyngưỡng.Tuynhiên,khiướclượngcácbiếnnàycóthểbịtựtươngquan,phươngsaithayđổivànộisin hdẫnđếnkếtquảướclượngcácthamsốcóthểbịchệch.Mặcdù,kếtquảnghiên cứu của Hansen (1999) vẫn tồn tại mặt hạn chế nhưng đây vẫn là công trìnhnghiên cứu tiêu biểu để xác định ngưỡng trong kinh tế tài chính Những năm gần đây,côngtrìnhnghiêncứucủaWang&Lin(2010);Seo&Shin(2016)sửdụngbiếnngưỡnglàbiếnnội sinhthaythếchobiếnngoạisinhđểkhắcphụcvấnhiệntượngtựtươngquan,phươngsaithayđổivànộisin h.Tuynhiên,kếtquản g h i ê n cứucủaWang&Lin(2010);Seo & Shin (2016) vẫn còn mặt hạn chế nhất định về mặt giả định Vì vậy, luận án sửdụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) để xác định giá trị ngưỡng CTV vàcấutrúckỳhạnnợmụctiêu.

THỰC TRẠNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀCẤUTRÚCVỐNVÀCẤUTRÚCKỲHẠNNỢCỦACÁCDOANHNGHIỆPĐẦUTƯX ÂY DỰNG, KINHDOANHBẤTĐỘNGSẢNTẠIVIỆT NAM

ĐẶCTHÙNGÀNHBẤTĐỘNGSẢNVÀĐẶCĐIỂMCỦACÁCDOANHNGHIỆPTRONGN GÀNHBẤTĐỘNGSẢNTẠIVIỆTNAM

Sản phẩm BĐS là loại hàng hóa đặc biệt, thường có giá trị lớn, vị trí cố định. Doyếutốđặcbiệtnày,nênmọihoạtđộngliênquanBĐSphảichịusựchiphốibởihệthốngphápluậtcủa mộtquốcgia- caonhấtlàHiếnphápcủamộtquốcgia.Trướcnhữngnăm1980,ngànhBĐStạiViệtNamchưapháttri ển,cácgiaodịchchuyểnnhượng,chothuê,cầmcốBĐSđềukhôngđượccôngnhậnvàchủyếulàgiao dịchngầm.Kểtừnăm1992khi Hiến pháp được sửa đổi bổ sung và kế tiếp là Luật đất đai 1993 ban hành đánh dấucho sự phát triển của ngành bất động sản ở Việt Nam.Với tốc độ công nghiệp hóa, đôthị hóa phát triển, kể từ khi Luật đất đai 1993 ra đời, ngành BĐS Việt Nam trải quanhiềugiaiđoạnpháttriển“nóngsốt”và“đóngbăng”,cóthểchiathànhbốngiaiđoạn:

(1) trước năm 1993; (2) từ năm 1993 đến trước năm 2003; (3) từ năm 2003 đến trướcnăm 2013; (4) từ sau năm 2013 đến nay Ở mỗi giai đoạn phát triển, ngành BĐS cónhữngkhókhănnhấtđịnh,cụthểnhư sau:

Mộtlà ,khóbắtkịpcungcầucủathịtrườngBĐS.Xuấtpháttừnhucầucủanhữngđối tượng tham gia trên thị trường BĐS cần phải có chỗ ở để an cư lạc nghiệp, vì vậycác vấn đề liên quan đến chuyển nhượng, cho thuê, cho vay thế chấp BĐS ngày càngphát triển Cung BĐS phản ứng chậm hơn so với cầu BĐS, điều này góp phần làm chogiácảgiatăngnhanhchóngvàhiệntượngbongbóngBĐSxuấthiệnởhầuhếtcácphânkhúc:đấtph ânlôbánnền,chungcư,biệtthự

Hailà ,chịusựchiphốicủathểchế-thểchếBĐS.Cácđốitượngthamgiavàothịtrường BĐS đều chịu sự chi phối của thể chế BĐS Tuy nhiên, trong các giai đoạn pháttriển của thị trường BĐS, thể chế BĐS không theo kịp xu thế và phải điều chỉnh thayđổiliêntụcđểhoànthiệnnhư:Hiếnpháp(1992,2013);Luậtđấtđai(1993,2013);Luật

Kinhdoanhbấtđộngsản2014,Luậtnhàởnăm2014,Luậtxâydựngnăm2014… nhằmđápứngkịpthờinhucầuvàhạnchếtìnhtrạng“nóngsốt”và“đóngbăng”củathịtrườngBĐS,giúpch othịtrườnghoạtđộngminhbạchvàổnđịnh.

Balà ,phụthuộcquánhiềuvàonguồnvốnvaytừcácNHTM.DođặctínhcủasảnphẩmBĐScó giátrịlớnvàcốđịnhvịtrí,vìvậy,đểcóđượcBĐSđápứngnhucầucủađối tượng tham gia thị trường BĐS đòi hỏi phải có đủ nguồn vốn để thực hiện Đối vớiđốitượnglàdoanhnghiệpthìkhithựchiệndựánBĐScầnlượngvốnđủlớnvàcácthủtục pháp lý thực hiện đầy đủ thì mới được cơ quan hữu quan cấp phép cho triển khai.Đa phần các doanh nghiệp hoạt động trong ngành BĐS ở Việt Nam có quy mô chưatương ứng với tiềm năng phát triển của thị trường BĐS vì vậy khi triển khai thực hiệndự án cần phải có các nguồn vốn tài trợ mà nguồn vốn này chủ yếu từ phía các NHTM,do đó khi thị trường có biến động thì các cơ quan hữu quan sẽ thực hiện các biện phápổnđịnhthịtrườngkhiđócácdoanhnghiệpsẽbịđộngtrongviệctiếpcậnnguồnvốntàitrợ- đặc biệtnguồnvốntừ cácNHTM. Điều này minh chứng qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Chínhphủ ban hành nhiều chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát sau đó. Khi đó,hoạtđộngchovayđểmuabánbấtđộngsảnbịsiếtchặtdẫnđếnthịtrườngBĐSrơivàotrạngtháiđó ngbăng,vàlượnghàngtồnkhocủacácdoanhnghiệpkinhdoanhbấtđộngsảnrấtlớntừ năm2011đếnnăm2014(hình4.1).

Do tồn kho tăng đã kéo theo tỷ lệ nợ xấubất động sảntại cácngân hàngtăng vọt,điều này lý giải qua số liệu dư nợ cho vay bất động sản gia tăng từ 2008 đến 2017 vớitốcđộtăngbìnhquân7,56%.

Bêncạnhđó,tốcđộtăngtrưởngcủangànhBĐSkhôngổnđịnhquanhiềunăm,cónhững giai đoạn tăng trưởng âm (từ năm 2008 đến năm 2010) và có những giai đoạntăngtrưởngtươngđốiổnđịnh(từnăm2011- 2017),caonhấtvào năm2017là 4,07%.

Hình 4.3: Tốc độ tăng trưởng ngành BĐS ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 -

So sánh tốc độ tăng trưởng GDP với tốc độ tăng trưởng ngành BĐS, có thể thấygiaiđoạn2008-2017,tốcđộtăngtrưởngngànhBĐSthấphơnsovớitốcđộtăngtrưởngGDP do ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Vì vậy, hiện tượng vỡbong bóng BĐS ở nhiều phân khúc như đất nền, chung cư, văn phòng cho thuê… đâylàyếutốgópphầnlàmchongànhBĐStăngtrưởngâmvàogiaiđoạn2008-

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Tốc độ tăng trưởng ngành

Từ thực tế nêu trên cho thấy, ngành BĐS chịu ảnh hưởng bởi yếu tố ngành, điềunày góp phần ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của cácdoanhnghiệphoạtđộngtrongngànhBĐS(Phụlục2) như sau:

Thứ nhất,do đặc thù của ngành BĐS là sản phẩm BĐS có giá trị lớn, do đó việcxác định cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cần phải theo chu kỳ kinhdoanh của ngành BĐS Chu kỳ kinh doanh của ngành BĐS có xu hướng dài hơn so vớicácngành thươngmạivàdịch vụ.

Thứ hai , tính cạnh tranh trong ngành BĐS rất cao Do là ngành có sản phẩm đặcthùvàcầnphảicónguồnvốnđủlớnđểtriểnkhaidựánBĐS,vìvậyvấnđềkinhnghiệmquản lý của nhà quản trị, uy tín trên thị trường, khả năng vận hành và thâm thập thịtrường là yếu tố quyết định vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường BĐS.Thật vậy, doanh nghiệp BĐS kinh doanh không ổn định, thiếu kinh nghiệm và khôngtạo được uy tín trên thị trường BĐS thì vị thế cạnh tranh không có và dễ rơi vào suythoái và đào thải bởi thị trường Điều này minh chứng từ năm 2011 - 2015 số lượngdoanh nghiệp BĐS giải thể và tạm ngừng hoạt động gia tăng chiếm tỷ lệ khá cao với66,7% trong số 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động (VCCI, 2011–

2015).Dovậy,cácDNĐTXDKDBĐScókinhnghiệm,uytíntrênthịtrườngBĐSvàhoạt động kinh doanh có hiệu quả từ năm 2008 đến nay không nhiều, hơn nữa được trởthành doanh nghiệp đại chúng và được công khai niêm yết niêm yết trên Sở giao dịchchứngkhoánHàNộivàSởgiaodịchchứngkhoánTp.HCMcònhạnchế,cókhoảngtừ

Thứ ba , khả năng tiếp cận nguồn vốn để triển khai hoạt động kinh doanh của cácDN BĐS còn hạn chế, chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn hạn của các NHTM Do đặc thùcủa ngành BĐS là sản phẩm BĐS là loại hàng hóa đặc biệt có giá trị cao, vì vậy nguồnvốnmàDNBĐStiếpcậncócácnguồnchínhsau:(i)nguồnvốntừvốnchủsởhữu;(ii)nguồn vốn từ vay ngân hàng; (iii) nguồn vốn huy động từ khách hàng (thông qua hìnhthứcbánnhàhìnhthànhtrongtươnglai)và(iv)vàmộtsốkênhhuyđộngvốnkhác.Đốivới phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, theo quy định của pháp luật về điều kiệnnăng lực tài chính để doanh nghiệp được thực hiện dự án BĐS là có vốn sở hữu khôngthấp hơn 20% tổng mức đầu tư đối với dự án có quy mô sử dụng đất dưới 20 hécta;khôngthấphơn15%tổngmứcđầutưđốivớidựáncóquymôsửdụngđấttrên20hécta.Điềunàych othấy,mứcvốnchủsởhữucủaphầnlớndoanhnghiệpBĐSlàkhoảng15%đến 20%, phần còn lại là vốn huy động từ việc vay vốn của NHTM, từ khách hàng vàmột số nguồn vốn khác, trong đó vốn vay từ ngân hàng vẫn chiếm tỷ lệ lớn – khoảng70%.Bêncạnhđó,cácdoanhnghiệpBĐScóquymôvừavànhỏ,thâmniêntừ10–20năm, uy tín trên thị trường BĐS còn khá khiêm tốn vì vậy khả năng huy động để tăngvốn chủ hữu hoặc vay nợ dài hạn trên thị trường nợ rất khó, hơn nữa thực hiện chínhsáchhuyđộngvốntừkháchhàngphảitheoquyđịnhcủathểchếBĐSrấtphứctạp,điềunày góp phần làm cho doanh nghiệp khó tiếp cận vốn từ các nguồn này, chỉ còn nguồnvốnvaytừcácNHTMlàdễtiếpcậnvìđasốcácDNBĐSđềucótàisảnhữuhìnhchínhlà các dự án BĐS có thể thế chấp cho các khoản vay Tuy nhiên, nguồn vốn của cácNHTM ở Việt Nam đa số huy động từ nguồn vốn ngắn hạn để cho vay, vì vậy có sự ưutiên nguồn vốn vay với kỳ hạn ngắn hơn so với kỳ hạn dài. Chính điều này, cho thấytrong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp BĐS chủ yếu là nguồn vốn vay ngắn hạn từ cácNHTMlàchủyếu.

Thứtư ,ngànhBĐSchịusựchiphốicủathểchếBĐS.DothịtrườngBĐScònnontrẻ, các thể chế BĐS đang dần hoàn thiện vì vậy thể chế BĐS luôn có sự thay đổi,điềuchỉnhliêntục.Chínhđiềunàygiántiếpgâytrởngạichodoanhnghiệpthựchiệncơcấu vốnvàlựachọncấutrúckỳhạnnợnhằmgiatănggiátrịdoanhnghiệptrênthịtrườngBĐS.

Trên cơ sở đặc thù của ngành BĐS như đã phân tích ở mục 4.1.1, và kết quả thuthập ý kiến của các chuyên gia trong lĩnh vực BĐS (Phụ lục 2) cho thấy các doanhnghiệp trong ngành BĐS có đặc điểm khác biệt so với các doanh nghiệp trong nhữnglĩnhvực khácnhư thủyhảisản,điệntử,thươngmạivàdịch vụ Cụthể:

Một là , quy mô doanh nghiệp Theo Luật kinh doanh BĐS năm 2014 quy định,doanhnghiệpBĐSthànhlậpcầncóvốnchủsởhữu20tỷđồngđượcphépđăngkýkinhdoanh.Th ựctếchothấycácdoanhnghiệptrongngànhBĐScóquymôvừavànhỏkhócókhảnăngcạnhtranhtr ongngànhdotínhđàothảicủathịtrườngBĐSvàkhótiếpcậnnguồn vốn từ ngân hàng, từ khách hàng và phải chấp nhận chi phí cao, rủi ro về thanhkhoản lớn Ngược lại, đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn, có uy tín trên thịtrườngdễtiếpcậncácnguồnvốncóchiphíthấp,ítchịuáplựcvềtínhthanhkhoản,giatănghiệuqu ảkinhdoanhhơnsovớicácdoanhnghiệpvừavànhỏ.

Hai là , loại hình doanh nghiệp của các DN trong ngành BĐS và lĩnh vực kinhdoanh quyết định đến việc lựa chọn CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệpBĐS tại Việt Nam Với loại hình doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp trách nhiệmhữu hạn thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn kém linh hoạt hơn so với các loại hìnhdoanhnghiệpcổphần,đặcbiệtlàcácdoanhnghiệpđượcniêmyếttrênsànchứngkhoán.Mặt khác, phạm vi hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam rấtkhácbiệtsovớicácdoanhnghiệpBĐScủacácnước,lĩnhvựckinhdoanhliênquanđếnBĐSrấtđadạn gkhôngchỉlàlĩnhvựcđầutư,hoặcxâydựng,hoặckinhdoanhBĐSmàđa phần là kết hợp tất cả các lĩnh vực từ đầu tư, xây dựng, và kinh doanh BĐS Ngoàira còn có những hoạt động kinh doanh khác ngoài ngành BĐS Chính điều này rất khóphân định nhóm lĩnh vực kinh doanh đặc thù của từng doanh nghiệp để xác định cấutrúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ theo đặc điểm riêng của từng lĩnh vực hoạt động BĐScủa từng nhóm doanh nghiệp BĐS Hiện nay, theo tiêu chí phân ngành của các doanhnghiệp niêm yết trên HNX và HOSE cũng dựa vào tỷ lệ phần trăm doanh thu của lĩnhvựcnàolàcaonhấtđểxácđịnhnhómngànhhoạtđộngkinhdoanhchínhcủadoa nh nghiệp.Dođó,đaphầncácdoanhnghiệpBĐSniêmyếtđượcchọnlàmmẫunghiêncứucăncứ vàotiêuchuẩnphânngànhcủaHNXvàHOSE.

Ba là , chi phí đầu tư tài sản cố định Tài sản cố định của các doanh nghiệp trongngànhBĐSlànhữngdựánBĐSvìvậythườngcóchiphírấtlớn.Vớiđặcđiểmnàychothấycácd oanhnghiệpBĐScótàisảncốđịnhcànglớnthìsẽdễdàngtiếpcậncácnguồnvốn tài trợ, đặc biệt là nguồn vốn vay từ NHTM Như phân tích ở phần đặc thù ngànhBĐS (mục 4.1.1), đa phần nguồn vốn của các doanh nghiệp trong ngành BĐS chủ yếulàvốnvaytừcáctổchứctíndụng– khoảng70%,dovậyviệclựachọnCTVvàcấutrúckỳ hạn nợ cần phải xem xét sự phù hợp của tài sản thế chấp (tài sản cố định hữu hình)và cơ cấu vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ để đảm bảo nguyên tắc linh hoạt, giảm thiểu chi phívàtốiđahóalợinhuận.

THỰCTRẠNGCHỈTIÊUTÀICHÍNHCỦACÁCDOANHNGHIỆPĐẦUTƯXÂYDỰNG,KI NHDOANHBẤTĐỘNGSẢNVIỆTNAM

Dựa trên lý thuyết cấu trúc vốn, lý thuyết dựa vào thuế, lý thuyết sự phù hợp vàđặcthùngànhBĐS,luậnánphântíchthựctrạngcấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạnnợvớicác chỉ tiêu tài chính như quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, khả năng thanhkhoản,cơhộităngtrưởng,cơcấutàisản,thuếthunhậpdoanhnghiệp,rủirokinhdoanh.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoánTP.HCMvàSở giaodịch chứngkhoánHàNội

2017cóxuhướngtăng,điềunàycũngphùhợpvớixuhướngtăngcủanguồnvốnvớitốcđộtăngbình quân là 2,9% Xu hướng tăng chủ yếu này là do các DN ĐT XD KD BĐS ViệtNamsửdụngcácnguồnvaynợtừcáctổchứctíndụngvàpháthànhthêmcổphần.Tuyởgiaiđoạn nàymặtbằnglãisuấtrấtcaonhưngdoanhnghiệpvẫnkhôngngừngtăngsửdụng nợ dài hạn (Hình 4.9) do yếu tố đặc thù của ngành là phải hoàn thiện dự án đúngtiếnđộđểbàngiaochokháchhàng.Tácđộnggiữacấutrúcvốnvàquymôdoanhnghiệp

TDR LDR GDP ROE cómốiquanhệthuậnchiềuvớinhau,nghĩalà cácdoanhnghiệpcóquymôlớnsẽcótỷlệ vay nợ cao hơn. Tuy nhiên mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn hạn nợ và quy mô chưathểhiệnrõxuhướngbiếnđộng,dođó mốiquanhệsẽđượcphântíchở mục 4.5.

Kếtquảhoạtđộngkinhdoanhđượcđolườngthôngquachỉtiêukhảnăngsinhlờicủa doanh nghiệp Để đánh giá khả năng sinh lời của DN ĐT XD KD BĐS, tác giả đolườngbằngtỷlệlợinhuậnsauthuế/vốnchủsởhữubìnhquân.

Hình 4.10: Tỷ suất sinh lời của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạntừnăm2008 -2017

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoánTP.HCMvàSở giaodịch chứngkhoánHàNội

Hình4.10chothấykhảnăngsinhlờicủacácDNĐTXDKDBĐSViệtNamtăngở năm 2008 (184,93%) và sau đó xu hướng giảm mạnh qua các năm (2011 - 2014), vànăm 2012 khả năng sinh lời là thấp nhất (chỉ đạt 0,8%). Điều này cho thấy khả năngsinh lời của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam có xu hướng biến động nghịch chiềuvới cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ Ở giai đoạn từ năm 2008 -

2010, tuy là khủnghoảngtàichínhtoàncầunhưngDNĐTXDKDBĐSViệtNamvẫntăng,năm2008đạt184,93%.Nguyê nnhândoChínhphủViệtNamđãsửdụngbagóikíchcầu:(i)giảmlãisuất cho vay từ 20,20% vào quý 3/2008 xuống còn 9,54% vào quý 1/2009, hỗ trợ lãisuất 4% để kích thích chi đầu tư đối với doanh nghiệp; (ii) Chính phủ ban hành chínhsáchgiảm,giãnthuế,giahạnnộpthuếthunhập,thuếsuấtthuếTNDNgiảmtừ28%năm2008xuốngcòn2 5%năm2009,đốivớinhữngDNĐTXDKDBĐSxâydựngnhàở

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 xã hội thuế suất thuế TNDN còn 5%; (iii) tháng 5/2009 chính sách kích cầu của Chínhphủ với trị giá 143.000 tỷ đồng, sau đó tăng lên 160.000 tỷ đồng Với ba gói kích cầutrên, Chính phủ đã hỗ trợ các doanh nghiệp nói chung và các DN ĐT XD KD BĐS nóiriêngcóthểtiếpcậncácnguồnvốnvaytừcáctổchứctíndụngvớichiphírẻhơntừđógóp phần tăng lợi nhuận của doanh nghiệp Bên cạnh đó, cũng chính giai đoạn này cácDN ĐT XD KD BĐS Việt Nam sẽ có xu hướng lựa chọn những dự án có NPV dươngđểđầutư.Mặtkhác,kênhBĐSlàkênhtrúẩnantoànnêncácnhàđầutưvẫnquyếtđịnhđầu tư vào thị trường này Sau đó, từ năm 2011-2013, với chính sách thắt chặt cho vaycủa NHNN đã làm cho kênh BĐS không còn sức hấp dẫn Bên cạnh đó, áp lực thanhkhoảndonợvaytrướcđóvàlượnghàngtồnkholớnđãbuộcDNĐTXDKDBĐSViệtNam phải xem xét lại các khoản nợ vay đáo hạn Chính vì vậy, các NHTM buộc phảidùngbiệnphápđểổnđịnhhoạtđộngcủangânhàngnênđãsiếtchặtchovay,nângtỷlệdữtrữbắtbu ộcvànângmứcrủirochovayđốivớiBĐS,đồngthờiChínhphủthànhlậpdoanh nghiệp mua bán nợ - VAMC buộc các NHTM phải bán nợ BĐS (do các doanhnghiệp ĐT XD KD BĐS thế chấp tài sản đảm bảo cho các khoản vay) để đảm bảo tínhan toàn của hệ thống NHTM Vì vậy, trong giai đoạn từ năm 2011- 2013, đa phần cácDNĐTXDKDBĐSViệtNamhoạtđộngkémhiệuquả,khảnăngsinhlờicóxuhướnggiảm mạnh. Tuy nhiên, ở giai đoạn này Chính phủ có đưa ra giải pháp tháo gỡ cho thịtrườngBĐS,giảmlượnghàngtồnkhoBĐSchocácdoanhnghiệpvớigóihỗtrợ30.000tỷ đồng cho cá nhân mua nhà trả góp lên đến 20 năm với lãi suất thấp 5%/năm Tuynhiên, đây chỉ là những biện pháp tạm thời, khắc phục một phần khó khăn cho thị trường,hơn nữa gói hỗ trợ này được giải ngân khá chậm do gặp phải vấn đề pháp lý liên quanđếnthủtụcgiảingânchođốitượngvaymuaBĐSnênhiệuquảmanglạichothịtrườngBĐScũn gchưacao.

Hình4.11chothấykhảnăngthanhkhoảncủacácDNĐTXDKDBĐSViệtNamluônlớnhơn1 vàduytrìởmứctrungbình2,79lầnvớitốcđộgiảmbìnhquânhàngnămlà 15% Ở giai đoạn từ năm 2008 - 2011 khả năng thanh khoản có xu hướng giảm, tuynhiên vẫn duy trì lớn hơn 1 và những năm tiếp theo vẫn duy trì ở mức lớn hơn 2. ĐiềunàychothấysựbấtổncủathịtrườngBĐSlàmchocácDNĐTXDKDBĐSthậntrọng

LIQ TDR LDR hơn trong các quyết định về tài chính, các doanh nghiệp xem xét cơ cấu lại các khoảnvay, cơ cấu danh mục các dự án đầu tư, hạn chế đầu tư vào các tài sản tài chính và cáctài sản có kỳ hạn dài Tuy nhiên, chỉ số khả năng thanh khoản có xu hướng giảm nhưvậy doanh nghiệp cũng cần xem xét bởi đây là tín hiệu cho thấy rủi ro mất thanh khoảnkhácao,đặcbiệtkhi màcóđếnkhoảng44,28%sốdoanhnghiệptrongmẫunghiêncứumất cânđốitàichính

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội

Xét chiều hướng tác động giữa khả năng thanh khoản và cấu trúc vốn, cấu trúc kỳhạnnợcủacácDNĐTXDKDBĐSViệtNamchưathấyrõxuhướngbiếnđộngvìvậycầntiếptụcp hântíchvàgiảithíchở mục4.5.

Cơ hội tăng trưởng là một trong chỉ tiêu tài chính đánh giá tình hình hoạt độngkinh doanh của doanh nghiệp và được đo lường bằng tỷ lệ nợ phải trả cộng với giá trịthị trường vốn chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp Hình 4.12 cho thấy cơ hội tăngtrưởng của doanh nghiệp thay đổi theo tốc độ tăng trưởng kinh tế Cơ hội tăng trưởnggiảmvớitốcđộgiảm0,1%vàgiảmmạnh nhấtvàonăm2010(86,41%).

TDR LDR TANG Hệ số tài trợ SIZE

Bêncạnhđó,xétvềmốiquanhệgiữacơhộităngtrưởngvàcấutrúcvốn,cấutrúckỳhạnnợcó mốiquanhệcùngchiều,điềunàyphùhợpvớigiảithíchcủalýthuyếtPOT, tuy nhiên chiều hướng tác động thể hiện chưa rõ nét và sẽ phân tích ở mục 4.5Hình4.12:Cơhộităngtrưởngcủa cácDNĐTXDKDBĐSViệtNamtronggiai đoạntừnăm2008-2017

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội

Hình 4.13: Cơ cấu tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam trong giai đoạntừnăm2008 -2017

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoánTP.HCMvàSở giaodịch chứngkhoánHàNội

Xét về cơ cấu tài sản trong giai đoạn nghiên cứu ở hình 4.13 cho thấy cùng với sựgia tăng về quy mô thì giá trị tài sản có sự sụt giảm mạnh vào năm 2010 và sau đó cógiatăngđángkểvớitốcđộtăngTSCĐbìnhquânlà26,71%.Tuynhiên,nhìnchunggiaiđoạn 2008-2017, tỷ trọng TSCĐ chiếm 9,14% TTS và có xu hướng giảm với tốc độgiảm bình quân 4,02% Mặt khác, nguồn vốn dài hạn chiếm 43,02% TTS và có xu hướnggiảm với tốc độ bình quân 1,29% Điều này cho thấy, các DN ĐT XD KD BĐS ViệtNamcódấuhiệu mấtcân đốitàichính,cóxuhướngsửdụngkỳhạn nợngắnhạnđểtàitrợcho cácTSCĐ,TSDH.

Xétvềmốiquanhệgiữacơcấutàisảnvàcấutrúcvốn,cấutrúckỳhạnởhình4.13chưathấyrõxuh ướngtácđộng,vìvậynàycầnđược phân tích ởmục4.5.

Chỉtiêukỳhạntàisảnphảnánhsựphùhợpcủakỳhạnnợ vàkỳhạntàisản,đượcđo lường thông qua tỷ trọng của tài sản lưu động và tỷ trọng của tài sản cố định. Thôngquachỉtiêunàychothấydoanhnghiệpcósựđầutưdướimứcdẫnđếnmấtcânđốitrongkỳhạnthanh toáncáckhoảnnợ.

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội

Qua hình 4.14 cho thấy kỳ hạn tài sản của các DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam cósựbiếnđộngtheocơcấutàisản-tỷtrọngTSCĐ/TTSgiảmthìxuhướngkỳhạntàisản

TDR LDR TAX TERM cũnggiảmtheo,tốcđộgiảmtrungbình19,54%.Xétvềmốiquanhệgiữakỳhạntàisảnvớicấutrúckỳ hạnnợ chưathấyrõxuhướngtácđộngvàsẽphântích ởmục4.5.

Chỉ tiêu thuế thu thập doanh nghiệp phản ánh tác động của lá chắn thuế đến cấutrúcvốn,cấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệpvàđượcđolườngbằngtỷlệthuếTNDNphảinộptr ongnămchiachotổnglợinhuậntrướcthuế.Tronggiaiđoạnnày,Chínhphủbanhànhnhiềuchínhsác hthuếtácđộngđếncácDNĐTXDKDBĐSViệtNam:chínhsách giãn thuế, giảm thuế suất thuế TNDN từ 28% còn

20%, và một số doanh nghiệpĐTXDKDBĐScódựánđầutưlànhàởxãhộithìthuếsuấtthuếTNDNchỉcòn10%.

Hình4.15:Thuếthunhậpdoanhnghiệp củacácDN ĐTXDKDBĐSViệtNam tronggiai đoạntừnăm2008 -2017

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội

Chỉtiêurủirolàchỉtiêuphảnánhsựkhốnkhóvềtìnhhìnhhoạtđộngkinhdoanhcủa doanh nghiệp bao gồm yếu tố khách quan và yếu tố chủ quan Yếu tố khách quanbao gồm lạm phát tăng cao, các chính sách vĩ mô thay đổi, môi trường kinh doanh thayđổi,thểchếkinhtếthayđổi….Cácyếutốchủquanliênquanđếnkhảnăngquảntrịcủanhàquảnlý doanhnghiệp,quảnlýcácchiphíphátsinhtronghoạtđộngkinhdoanh… đượcđolườngbằngchênhlệchgiữagiátrịtuyệtđốicủatỷlệthayđổithunhậpEBITsovớitru ngbìnhcủabiếnđộngthunhậptrongkỳ

Hình4.16:Rủirokinhdoanhcủacác DN ĐTXDKDBĐSViệt Namtronggiai đoạntừnăm2008-2017

Nguồn: Tác giả tính toán từ dữ liệu thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM vàSởgiaodịchchứngkhoánHàNội

Quahình4.16chothấyyếutốrủirotrongthờikỳnghiêncứucủacácDNĐTXDKDBĐSViệt Namcóxuhướngtăngvàtăngmạnhnhấtvàonăm2009.Trongnămnày,thị trường BĐS vỡ bong bóng và rơi vào trạng thái đóng băng, các giao dịch trầm lắngở hầu hết các phân khúc, giá BĐS giảm mạnh do đã tăng quá cao ở giai đoạn trước đó.Điều này thể hiện qua sự chênh lệch giữa EBIT/TTS thực tế so với EBIT/TTS trungbìnhlênđến2,619.Tuynhiên,xétvềmốiquanhệgiữayếutốrủirokinhdoanhvàCTV,cấu trúc kỳ hạn nợ chưa thấy rõ xu hướng tác động và sẽ tiếp tục nghiên cứu phân tíchở mục4.5.

Tóm lại , qua cơ sở phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ cùng cácchỉtiêutàichínhcủacácDNĐTXDKDBĐStạiViệtNamchothấythựctrạngcácDNĐT XD KDBĐS đa phần quy mô vốn chưa đáp ứng với thực lực của doanh nghiệp.Vìvậy,khixảyrakhủnghoảngtàichínhtoàncầunăm2008đaphầncácdoanhnghiệpmấtcân đối về vốn, việc lựa chọn sử dụng kỳ hạn nợ chưa hợp lý dẫn đến rủi ro cao,điềunàytácđộngđếnhiệuquảkinhdoanhcủadoanhnghiệp.

THỐNGKÊMÔTẢVÀKIỂMĐỊNHĐACỘNGTUYẾN

Nguồn: Tính toán và tổng hợp của tác giảKết quả thống kê ở bảng 4.3 cho thấy, giá trị trung bình của CTV (TDR) là 53,57%,nghĩa là trong 70 doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoánViệtNamtronggiaiđoạnnghiêncứutừnăm2008– 2017cótỷlênợtrêntổngtàisảntrungbìnhlà53,57%.Giátrịtrungbìnhcủacấutrúckỳhạnnợ(L DR)là29,60%,điềunàychothấycácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNamsửdụngnợdà ihạntrêntổngnợtrungbìnhlà29,6%.Đốivớicácdoanhnghiệpthuộcngànhbấtđộngsảnc ầnphải sửdụngnguồnvốndài hạnnhiềuđểtàitrợ chocáctài sảndàihạn. Tuynhiên,kếtquảthống kêchothấytỷlệsửdụng nợdài hạncủacácdoanhnghiệpBĐSởViệt Namlàkháthấp(29,6%)sovớiNhật–57,5%(Nagano,2013),ChâuMỹLatinh–

38,3%(Etudaiya- Muhtar&ctg,2017).ĐiềunàychứngtỏrằngcácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSvẫnưutiênlựac họnnợngắnhạnhơnsovớiviệcsửdụngnợdàihạn.Bêncạnh đó, thị trường tài chính ở Việt Nam vẫn còn đang trong quá trình hoàn thiện về thể chếvà chưa phát triển mạnh, vì vậy các doanh nghiệp chưa có nhiều sự lựa chọn nguồn tàitrợchomình màchủyếudựavàocáckhoảnvaycủacáctổchứctíndụng,trongđóchủyếusửdụngcáckhoảnvayn gắnhạnđểlàmnguồntàitrợchocácdựánBĐS.Hơnnữa,theoLuậtkinhdoanhbấtđộngsảnquyđịnh đốivớicácdoanhnghiệphoạtđộngđầutưxây dựng, kinh doanh bất động sản sau khi hoàn thiện xong phần móng của dự án (đốivớidựáncănhộchungcư),hoặchoànthiệnhạtầngcơsở(đốivớidựánđấtnền)đượcphép mở bán BĐS, và thực hiện thu tiền của khách hàng theo tiến độ Mặt khác, việcvay nợ ở các tổ chức tín dụng cũng có sự ưu tiên về kỳ hạn, ngân hàng sẽ ưu tiên chovay nợ với kỳ hạn ngắn hơn so với kỳ hạn dài hạn bởi lẻ đa phần nguồn vốn huy độngcủacácngânhàngchủyếulàcáckỳhạnngắn.Nếudoanhnghiệpvaynợvớikỳhạndàiphải có tài sản đảm bảo là các tài sản hữu hình và phải tuân thủ một số điều kiện ràngbuộc theo quy định của ngân hàng Tuy nhiên, các tài sản hữu hình của các doanh nghiệpĐTXDKDBĐScũngchínhlàcácdựánBĐS,tỷlệtàisảncốđịnhtrêntổngtàisảncủacácdoanh nghiệpĐTXDKDBĐSchiếmtỷlệkháthấp9,14%.Chínhvìvậy,cácdoanhnghiệpđaphầnsửdụngnợn gắnhạnđểtàitrợchodựánBĐS,vàcóthểkhẳngđịnhcácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSởViệt

Kếtquảtrìnhbàymatrậntươngquangiữacácbiếnởphụlục3chothấybiếnCTV(TDR)cómốit ươngquancaonhấtvớikhảnăngthanhkhoản(LIQ)vớihệsốtươngquanlà- 29,78%vàcótươngquanthấpdưới1%vớibiếnchỉsốpháttriểntàichính(FD)vàcấutrú ckỳhạnlãisuất(TERM).Tươngquanvềdấucủabiếnphụthuộcvàcácbiếnđộclậpđềuphùhợpvớigiảt huyết,ngoạitrừnhữngbiếnnhưkhảnăngthanhkhoản(LIQ),tốcđộtăngtrưởng (GRO),kỳhạnt àisản(AMR),tốcđộtăngtrưởngkinhtế (GDP),pháttriểntàichính(FD),thểchế(CPIA) vàcấutrúckỳhạncủalãisuất(TERM).Cònbiếncấutrúckỳhạn(LDR)cómốitươngquanc aonhấtvớiquymôdoanhnghiệp(SIZE)vớihệsốtươngquanlà34,42%vàcótươngquanthấpd ưới1%vớibiếnthuế(TAX)vàrủirokinhdoanh(RISK).Tươngquanvềdấucủabiếnphụthuộcvàcá cbiếnđộclậpđềuphùhợpvớigiảthuyết,ngoạitrừnhữngbiếnrủirokinhdoanh(RISK),cơhộităngtrưởng(GRO),thuế(TAX),lạmphát(INF)v à thểchế(CPIA).

Ngoài ra, khi xét về mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiêncứu, nhìn chung hệ số tương quan giữa các biến khá nhỏ, cao nhất là mối tương quangiữabiếncấutrúckỳhạncủalãisuất(TERM)vàchỉsốpháttriểntàichính(FD)vớihệsốlà26,1 0%.Kếtquảphântíchmatrậntươngquangiữacácbiếnđộclậptrongmôhìnhchothấykhảnăngxảyrahi ệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếnđộclậptrongmôhìnhlàkhôngcao.

Bên cạnh đó, vấn đề thường gặp trong việc ước lượng mô hình hồi quy đó là hiệntượng đa cộng tuyến Nếu xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến sẽ làm cho kết quả hồi quymô hình bị thiên lệch Để phát hiện vấn đề đa cộng tuyến xem xét hệ số nhân tử phóngđạiphượngsai–VIF,nếuVIF>10thìkhôngcóhiệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếntrong mô hình Phụ lục 3 cho thấy giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các biếntrong mô hình đều nhỏ hơn 10, vì vậy mức độ đa cộng tuyến giữa các biến là thấp nênsẽkhôngảnhhưởng đếnkếtquảướclượngmôhìnhhồi quy.

KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀCẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG

Trướctiên,luậnánsẽxemxétcácyếutốtácđộngđếncấutrúcvốnvàcấutrúckỳhạn nợ dựa trên kết quả hồi quy với phương pháp Pooled OLS, FEM và REM Để xemxétvàlựachọnmôhìnhphùhợpgiữaphươngphápPooledOLS,FEMvàREM,tácgiảsửdụngkiể mđịnhChowtest,Breusch-PaganvàkiểmđịnhHausman testđãđượctrìnhbày ở trong chương 3 Sau khi tiến hành các bước lựa chọn mô hình thì mô hình FEMđược lựa chọn, tuy nhiên vẫn tồn tại một số khuyết tật như hiện tượng phương sai thayđổi,tựtươngquan…nêntácgiảsửdụngSys- GMMchokếtquảhồiquytốthơn.Dođó,tác giả tập trung sử dụng kết quả ước lượng của Sys-GMM làm cơ sở chính để phântích.

4.5.1 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệpđầutưxâydựng,kinhdoanh bấtđộngsảntạiViệtNam

Cácbiến PooledOLS FEM REM FGLS Sys-GMM

*,**,***có cácmứcýnghĩa thốngkêlần lượt là1 0 % , 5 % , 1 % ; []làgiá trị p-value

Dựa vào kết quả hồi quy ở bảng 4.4, luận án sẽ trình bày các kết quả kiểm địnhAR(2)vàSargan/Hansen test chomôhình1theophươngphápSys-GMM.

Việc sử dụng hồi quy bảng bằng phương pháp Sys-GMM trong mô hình sẽ dẫnđến vấn đề tự tương quan chuỗi, do đó cần phải kiểm định tự tương quan chuỗi cho môhìnhvới giảthuyếtH 0 : khôngcóhiệntượng tựtươngquanchuỗitrong môhình.

Tuy nhiên, kiểm định chuỗi AR (1) với sai phân bậc 1 thường bác bỏ giả thuyếtH 0, vì vậy kiểm định chuỗi AR(2) với sai phân bậc 2 chấp nhận giả thuyết H0. Kết quảkiểm định cho thấy AR(1) có giá trị Prob>z = 0.000 z=0,527>0,05chấpnhậngiảthuyếtH0,điềunàyhàmýkhôngcóhiệntượn gtươngquanchuỗitrong môhình.

Bằngviệchồiquymôhình1vớibiếntrễcủabiếnphụthuộcCTV(TDR)đóngvaitrò như là biến độc lập trong mô hình nghiên cứu rất dễ xảy ra hiện tượng nội sinh, vìvậy kiểm định Sargan/Hansen test là kiểm định giới hạn về nội sinh của mô hình(overidentifying restrictions) với giả thuyết H 0 : không tương quan với sai số trong môhình.KếtquảkiểmđịnhSargantestvớigiátrịProb>chi2=0,617>0,05vàHansentestvới giá trị Prob>chi2 = 0,465 > 0,05, chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là tác động biếnnộisinhđãloạibỏ,môhìnhkhôngcótươngquanvớisaisố.

Qua kết quả kiểm định AR(2) và Sargan/Hansen test, kết luận mô hình ước lượngcác yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt NamvớiphươngphápSys-GMMlàphùhợp.

Kết quả hồi quy ở bảng 4.4 cho thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn theophương pháp Sys-GMM cung cấp bằng chứng: (i) ủng hộ giả thuyết đối với các yếu tốnộitạigồmcơcấutàisản(TANG),quymôdoanhnghiệp(SIZE),kỳhạntàisản(AMR),cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR), thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Ngoại trừ yếu tố rủi rokinh doanh (RISK), kỳ hạn tài sản (AMR) không có ý nghĩa thống kê, còn lại các yếutố gồm cơ hội tăng trưởng (GRO), cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR), khả năng sinh lời (ROE),thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) đều có mức ý nghĩa thống kê 1%, cơ cấu tài sản(TANG) có mức ý nghĩa 10% Trong đó, thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) có hệ sốướclượng17,38%,điềunàychothấydoanhnghiệpcũngrấtquantâmđếnthuếthunhậpdoanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn; (ii) cung cấp bằng chứng ủng hộ giảthuyếtđốivớic á c yếutốvĩmôvàthểchếgồmlạmphát(INF),cấutrúckỳhạnlạisuất,tuynhiênhai yếutốnàylạikhôngcóýnghĩathốngkê.Cònlạiyếutốtốcđộtăngtrưởng(GDP), phát triển tài chính (FD), thể chế (CPIA) đều có mức ý nghĩa ý nghĩa thống kê5%; (iii) Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố tác động nghịch chiều với giả thuyếtnghiên cứu gồm có các yếu tố cơ hội tăng trưởng (GRO), khả năng thanh khoản (LIQ),tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), phát triển tài chính (FD) và thể chế (CPIA). Trongđó,yếutốthểchế(CPIA)cóhệsốướclượng62,63%vàyếutốpháttriểntàichính(FD)cóhệsốước lượng10,84%.Điềunàyhàmýyếutốthểchếvàpháttriểntàichínhcóvaitròtrongviệc lựa chọncấutrúcvốn.

4.5.2 Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanhnghiệpđầutưxâydựng,kinhdoanhbấtđộngsảntạiViệtNam

Cácbiến PooledOLS FEM REM FGLS Sys-GMM

*,**,***có cácmứcýnghĩa thốngkêlần lượt là1 0 % , 5 % , 1 % ; []làgiá trị p-value

Tương tự, dựa vào kết quả hồi quy ở bảng 4.5 cho thấy kết quả kiểm định AR(1)có giá trị Prob>z = 0.000 z =0,364 > 0,05 chấp nhận giả thuyết H0, điều này hàm ý không có hiện tượng tương quanchuỗitrongmôhình.

Hồiquymôhình2vớibiếntrễcủabiếnphụthuộccấutrúckỳhạnnợ(LDR)đóngvai trò như là biến độc lập trong mô hình nghiên cứu rất dễ xảy ra hiện tượng nội sinh.Kết quả kiểm định Sargan test với giá trị

Prob>chi2 = 0,756 > 0,05 và Hansan test vớigiátrịProb>chi2=0,511>0,05chấpnhậngiảthuyếtH 0 ,nghĩalàtácđộngbiếnnộisinhđãloạibỏ,m ôhìnhkhôngcótươngquanvớisaisố.

Qua kết quả kiểm định AR(2) và Sargan/Hansen test, kết luận mô hình ước lượngcácyếutốtácđộng đến cấutrúckỳhạnnợ với phươngpháp Sys-GMMlàphùhợp.

Tương tự như nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, kết quả hồi quy ởbảng 4.5 cho thấy các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ theo phương pháp Sys-GMMcungcấpbằngchứng: (i)ủnghộgiảthuyếtđốivớicácyếutốnộitạigồmcơcấutàisản(TANG),khảnăngthanhkhoản(LIQ), quymôdoanhnghiệp(SIZE),cơhộităngtrưởng (GRO), cấu trúc vốn (TDR), rủi ro kinh doanh (RISK) Ngoại trừ, yếu tố cơ hộităng trưởng (GRO), kỳ hạn tài sản (AMR), thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) khôngcó ý nghĩa thống kê, còn lại các yếu tố gồm cơ cấu tài sản (TANG), khả năng thanhkhoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cấu trúc vốn (TDR) đều có mức ý nghĩathốngkê5%; (ii)cungcấpbằngchứngủnghộgiảthuyếtđốivớicácyếutốvĩmôvàthểchếgồmtốcđộtăngtrưởngkin htế(GDP),pháttriểntàichính(FD),cấutrúckỳhạnlãisuất (TERM) và lạm phát (INF) Trong đó, các yếu tố lạm phát (INF), cấu trúc kỳ hạnlãi suất (TERM), thể chế (CPIA) có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, phát triển tài chính(FD)cóýnghĩathống kêởmức10%,riêngtốcđộtăngtrưởngkinhtế(GDP)khôngcóýnghĩathốngkê;

(iii)Kếtquảnghiêncứuchothấycácyếutốtácđộngnghịchchiềuvớigiả thuyết nghiên cứu gồm có các yếu tố kỳ hạn tài sản (AMR), thuế thu nhập doanhnghiệp(TAX), thểchế(CPIA),khảnăngsinhlời(ROE).

Trong số các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ thì yếu tố thể chế có hệ sốướclượngcaonhất(45,74%),điềunàychothấythểchếcóvaitròquantrọngtrongviệcraquyếtđịn hchọncấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệpĐTXDKDBĐStạiViệtNam.Bên cạnh yếu tố thể chế, tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn (có hệ số ước lượng là 17,51%), yếutốcơcấutàisảncũngcóhệsốướclượng28,24%,điềunàyhàmýtàisảnhữuhìnhcũngcóvaitròkháq uantrọngtrongviệcraquyếtđịnhlựachọncấutrúckỳhạnnợcủadoanhnghiệp.

KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚCKỲ HẠN NỢ HƯỚNG VỀ NGƯỠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢMỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤTĐỘNGSẢNTẠIVIỆTNAM

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY

Kết quả tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ bằng phương phápSys-GMMđượctrìnhbàyởbảng4.6.

Bảng 4.6: Tốc độ điều chỉnh CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mụctiêucủacácDNĐTKDBĐSViệtNam

*,**,***có cácmứcýnghĩa thốngkêlần lượt là1 0 % , 5 % , 1 % ; []làgiá trị p-value

Kết quả nghiên cứu ở bảng 4.6 cho thấy độ trễ của biến phụ thuộc CTV (TDRit-

1)có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của kỳ sau, phù hợp với giả thuyếtnghiêncứuvàcôngtrìnhcủaNor&ctg(2011),VõThịThúyAnh&ctg(2014),Khanna&ctg(

2 0 1 5 ) Hệsốđiềuchỉnhλcógiátrịlà0,7513vớimứcýnghĩa1%(p-value0,000