Phân tích cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰCNGHIỆMVỀCẤUTRÚCVỐNVÀ CẤU TRÚCKỲHẠNNỢ

• Cácnghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợmụctiêu

Nor & ctg (2011) nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốnvàsựtồntạicấutrúcvốnmụctiêucủa1.515doanhnghiệpĐôngNamÁtạibaquốcgiaMalaysia, Singapore, Thái Lan bằng kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng động Diff-GMM chothấy: (i) các doanh nghiệp trong khu vực luôn theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu; (ii) cácyếu tố thuộc về nội tại của doanh nghiệp tại các quốc gia khác nhau cũng quyết địnhCTVkhácnhau,tàisảnhữuhìnhcóảnhhưởngđángkểđếnCTVcủacácdoanhnghiệpSingapore nhưngkhôngtácđộngđếnCTVcủacácdoanhnghiệpMalaysiavàTháiLanvàcònquymôdoanh nghiệpkhôngcóảnhhưởngđếncácdoanhnghiệpMalaysianhưnglại có tác động đến các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy các yếu tố nội tại gồm quy mô của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ vàtínhthanhkhoảncótácđộngdươngđếncấutrúckỳhạnnợcủacácdoanhnghiệpthuộcbốnquốcgi a;còncácyếutốnộitạikhácnhưlợinhuận,kỳhạntàisảnvàbiếnđộngthunhập lại có tác động đến kỳ hạn nợ một cách khác nhau tại những quốc gia khác nhau.Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tăng trưởng kinh tế, lạm phát, mức độ vốnhóa thị trường, quy mô của ngân hàng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có tác động đếnquyếtđịnhvềkỳhạnnợcủadoanhnghiệp.

MÔTẢDỮ LIỆUNGHIÊNCỨU

Trêncơsởmẫudữliệuđượcthuthậpthôngquacáccácbáocáotàichínhhợpnhấtđượccôngbốtrê ntrangwebcủaSởgiaodịchchứngkhoánHàNội(http://www.hnx.vn)và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn) cho thấy sốliệu về doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực đầu tư xây dựng, kinh doanh bất độngsản được niêm yết trong trong 10 năm (2008 - 2017) có đầy đủ dữ liệu và có thời gianhoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu là 70 doanh nghiệp (sau khi loạitrừ các doanh nghiệp có số liệu không đầy đủ trong năm 2008). Như vậy, số liệu về thông tin tài chính của 70 doanh nghiệp ĐT XDKDBĐSVNtạothànhdữliệubảngcótổngsốquansátlà700(70x10=700quansát)đãđápứng yêucầuvềđộphùhợpkíchthướcmẫu.Ngoàira,nhữngthôngtinliênquanđến các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng, chỉ số lạm phát, chỉ số phát triển tài chínhđược thu thập ở trang web của IMF trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017. Kết quả thu thập, tác giả xây dựng mô hình trên dữ liệu gồm 70 doanh nghiệp ĐTXDKDBĐSVNtronggiaiđoạn2008–2017.Dữliệuđượcnhậpliệuvàtínhtoánbằngphần mềm Excel phiên bản 13.0; sau đó kết nhập vào phần mềm Stata phiên bản 14.0đểtiếnhànhphântíchdữ liệubảng(paneldata).

MÔHÌNHVÀGIẢTHUYẾTNGHIÊNCỨU .1 Giảthuyếtnghiêncứu

Rủi ro kinh doanh là việc xem xét sự không chắc chắn về dòng thu nhập từ cáchoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (thay đổi của doanh thu, giá bán, chi phí,.).Doanh nghiệp có biến động thu nhập càng cao càng nên sử dụng nhiều nợ dài hạnnhằmhạnchếrủirokinhdoanh.Dovậy,yếutốrủirokinhdoanhđượcđưavàomôhìnhnghiên cứu tại Việt Nam và được đo lường bằng chênh lệch giữa trị tuyệt đối của tỷ lệthayđổithunhập(EBIT)sovớitrungbìnhcủabiếnđộngthu nhậptrongkỳ. ViệtNamlànướccókinhtếmớinổitrongkhuvựcĐôngNamÁ,dovậymụctiêuưutiênhàngđ ầulàpháttriểntàichính.Nhưnghiệnnaynhữngnghiêncứuvềpháttriểntài chính giúp cho các doanh nghiệp của Việt Nam có thể tiếp cận nguồn vốn từ thịtrường tài chính và tài chính trung gian chưa được quan tâm nhiều, điều này làm hạnchế khả năng tiếp cận nguồn vốn vay nợ, đặc biệt là nguồn vốn vay dài hạn của doanhnghiệp, qua đó cho thấy các doanh nghiệp gặp trở ngại. Terra(2012),Alcock&ctg(2014),Alves&Francisco(2015),Hussain&ctg(2018).Tuycácmô hình nghiên cứu này có những đặc điểm bất tương đồng với đặc điểm kinh tế củaViệt Nam, nhưng xét ở góc độ nghiên cứu, kết quả nghiên cứu của các mô hình này đãcungcấpbằngchứngkhoahọcđángtincậyvàgiảithíchtươngđốicácnhântốtácđộngđếncấutrúcv ốnvàcấutrúckỷhạnnợcủadoanhnghiệp.Chínhvìthế,luậnánvậndụngmột vài đặc điểm của các mô hình này và bổ sung một số biến cho phù hợp với đặc thùngành BĐS và đặc điểm của các doanh nghiệp BĐS để nghiên cứu cấu trúc vốn và cấutrúckỷhạnnợtại cácdoanhnghiệpĐTXDKDBĐSởViệtNam.

THỰC TRẠNG CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦUTƯ XÂYDỰNG,KINHDOANHBẤTĐỘNGSẢNVIỆTNAM

Chính vì vậy, các NHTM buộc phảidùngbiệnphápđểổnđịnhhoạtđộngcủangânhàngnênđãsiếtchặtchovay,nângtỷlệdữtrữbắtbu ộcvànângmứcrủirochovayđốivớiBĐS,đồngthờiChínhphủthànhlậpdoanh nghiệp mua bán nợ - VAMC buộc các NHTM phải bán nợ BĐS (do các doanhnghiệp ĐT XD KD BĐS thế chấp tài sản đảm bảo cho các khoản vay) để đảm bảo tínhan toàn của hệ thống NHTM. Xét về cơ cấu tài sản trong giai đoạn nghiên cứu ở hình 4.13 cho thấy cùng với sựgia tăng về quy mô thì giá trị tài sản có sự sụt giảm mạnh vào năm 2010 và sau đó cógiatăngđángkểvớitốcđộtăngTSCĐbìnhquânlà26,71%.Tuynhiên,nhìnchunggiaiđoạn 2008-2017, tỷ trọng TSCĐ chiếm 9,14% TTS và có xu hướng giảm với tốc độgiảm bình quân 4,02%. Quahình4.16chothấyyếutốrủirotrongthờikỳnghiêncứucủacácDNĐTXDKDBĐSViệt Namcóxuhướngtăngvàtăngmạnhnhấtvàonăm2009.Trongnămnày,thị trường BĐS vỡ bong bóng và rơi vào trạng thái đóng băng, các giao dịch trầm lắngở hầu hết các phân khúc, giá BĐS giảm mạnh do đã tăng quá cao ở giai đoạn trước đó.Điều này thể hiện qua sự chênh lệch giữa EBIT/TTS.

THỐNGKÊMÔ TẢVÀKIỂMĐỊNHĐACỘNGTUYẾN .1 Thốngkê môtả

• Kết quả ước lượng các yếu tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệpđầutưxâydựng,kinhdoanh bấtđộngsảntạiViệtNam

Ngoài ra, khi xét về mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiêncứu, nhìn chung hệ số tương quan giữa các biến khá nhỏ, cao nhất là mối tương quangiữabiếncấutrúckỳhạncủalãisuất(TERM)vàchỉsốpháttriểntàichính(FD)vớihệsốlà26,1 0%.Kếtquảphântíchmatrậntươngquangiữacácbiếnđộclậptrongmôhìnhchothấykhảnăngxảyrahi ệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếnđộclậptrongmôhìnhlàkhôngcao. Kết quả nghiên cứu ở bảng 4.6 cho thấy độ trễ của biến phụ thuộc CTV (TDRit- 1)có tác động thuận chiều đến việc lựa chọn CTV của kỳ sau, phù hợp với giả thuyếtnghiờncứuvàcụngtrỡnhcủaNor&ctg(2011),VừThịThỳyAnh&ctg(2014),Khanna&ctg(. 0,000<0,01).Vìhệsốđiềuchỉnhcấutrúcvốnnằmtrongkhoảnggiátrị0<λ=0,7513<1,nghĩalàcácdoanh nghiệptrongmẫunghiêncứucósựđiềuchỉnhtừngphầnCTVvàcótốcđộđiềuchỉnh(1–λ)=1–. Tương tự, ở bảng 4.6 cho thấy độ trễ của CTV có tác động thuận chiều đến cấutrúc kỳ hạn nợ của kỳ sau, phù hợp với giả thuyết nghiên cứu và công trình củaDeesomsak & ctg (2009), Terra (2011) và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ (1 – λ)là 25,92% và doanh nghiệp phải mất 2,3 năm để điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ về mụctiêu.ĐiềunàychứngtỏviệcđiềuchỉnhcấutrúckỳhạnnợmụctiêucủacácDNĐTXDKD BĐS tại Việt Nam có thay đổi nhưng không nhiều, nghĩa là chi phí điều chỉnh dosailệchkỳhạnnợmụctiêulàlớnhơnsovớichiphídoviệcsailệchkỳhạnnợmụctiêugây nên.

TÁCĐỘNG GIỮACẤUTRÚCVỐN VÀCẤUTRÚCKỲ HẠNNỢ

Kết quả nghiên cứu này cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ tại ViệtNam là chậm hơn các nước có nền kinh tế đã phát triển (Antoniou & ctg, 2006;. Ozkan,2000),cácnướccónềnkinhtếđangpháttriểnvàcónềnkinhtếmớinổi(KirchvàTerra,2012;Mateurs. &Terra,2013;Terra,2011)cũngnhưcácnướcthuộckhuvựcChâuÁ–. Mặt khác, nếu tỷ số nợ tiếp tục tănglên và vượt qua ngưỡng 69,68%, việc tăng sử dụng nợ không còn góp phần cải thiệnhiệu quả hoạt động, chiều hướng tỏc động này khụng rừ ràng và cú thể tỏc động nghịchchiềuđếnhiệuquảhoạtđộng.Dovậy,CTVmụctiêucủacácDNĐTXDKDBĐSnênduy trì ở mức không lớn hơn 69,68% nhưng tốt nhất là mức dưới 49,49 % sẽ mang lạihiệuquảhoạtđộngcao. Đồngthời,bảng4.8chothấy,khicấutrúckỳhạnnợnằmtrongkhoảng47,71%<LDR≤57,9 0%,hệsốướclượng𝛽̂2=0,6445vớimứcýnghĩathốngkê5%.Điềunàycung cấp bằng chứng cho thấy, cấu trúc kỳ hạn nợ (tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ) mụctiêucủacácDNĐTXDKDBĐSnênduytrìởmứckhônglớnhơn57,90%sẽgópphầnmanglạihi ệuquả hoạtđộng.

BÀNLUẬNKẾTQUẢNGHIÊNCỨU

Cơ cấu tài sản (TANG):có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ phù hợpvới giả thuyết nghiên cứu, công trình của Kirch & Terra(2012), Duan & ctg (2012,Alves&Francisco(2015),Belkhir&ctg(2016).Theolýthuyếtsựphùhợp,nhằmgiảmthiểu rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của những khoản vay nợ cần phải phùhợp với kỳ hạn của tài sản trong doanh nghiệp. Các biến khả năng sinh lời (ROE), tốc độ tăng trưởng (GRO), kỳ hạn tài sản(AMR), thuế (TAX) và tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) tác động không đáng kể đếncấutrúckỳhạnnợ.Điềunàychothấy,việcsửdụngnợtạicácDNĐTXDBĐStạiViệtNam hoàn toàn chưa quan tâm đến các yếu tố nội tại như khả năng sinh lời, việc tăngtrưởng của DN cũng như kỳ hạn của tài sản và các yếu tố bên ngoài như vấn đề thuế vàdiễnbiếncủanềnkinh tếđểđưaraquyếtđịnh liênquanđếncấutrúckỳhạnnợ. (5)YếutốthuếTNDNtácđộngmạnhđếnCTVcủacácdoanhnghiệpĐTKDKDBĐStạiViệt Nam.ĐâylàyếutốkhácbiệtvềchínhsáchthuếTNDNcủacácDNtrongngành BĐS tại Việt Nam so với các công trình nghiên cứu trước đây như nghiên cứucủa Myers (1984), Gau & Wang (1990), Ghosh & ctg (1997) cho rằng thuế TNDNkhông tác động đến CTV của các DN BĐS vì doanh nghiệp có quyền lựa chọn phânphối90%thunhậpchịuthuếvàocổtức.