(Luận văn) tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính, nghiên cứu tại thị trường chứng khoán tp hcm , luận văn thạc sĩ

t to BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ng hi ep w n lo NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN ad ju y th yi pl TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM n ua al n va ll fu oi m at nh z Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 z ht vb k jm LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c gm n n va GS.TS TRẦN NGỌC THƠ a Lu NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: y te re TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN t to ng Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ hi ep CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN TP HCM” cơng trình nghiên cứu w tác giả, nội dung đúc kết từ trình học tập kết nghiên cứu thực n lo tiễn thời gian qua, số liệu sử dụng trung thực có nguồn gốc trích dẫn ad ju Thơ y th rõ ràng Luận văn thực hướng dẫn khoa học thầy Trần Ngọc yi pl ua al n Tác giả luận văn n va ll fu oi m at nh Nguyễn Thị Ngọc Trân z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re MỤC LỤC t to Trang phụ bìa ng Lời cam đoan hi ep Mục lục Danh mục từ viết tắt w n Danh mục bảng biểu lo ad Danh mục hình, đồ thị ju y th Tóm lược nghiên cứu yi 1.Giới thiệu nghiên cứu pl 2.Tổng quan lý thuyết al ua 2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng n 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước 10 va n 3.Các giả thuyết, liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu 12 fu ll 3.1 Các giả thuyết 12 m oi 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 15 nh 3.3 Phương pháp nghiên cứu 17 at z Kết nghiên cứu 30 z vb 4.1 Phương pháp bình phương bé ba bước (3SLS) 30 ht 4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé (OLS) 54 jm k Kết luận 59 om l.c gm Tài liệu tham khảo n a Lu n va y te re DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT t to ng hi ep OLS : Phương pháp bình phương bé TSLS : Phương pháp bình phương bé hai bước 3SLS : Phương pháp bình phương bé ba bước MM : Merton Miller Franco Modigliani : Đầu tư w : Tỷ lệ chi trả cổ tức n DIV lo INV ad FL : Giá thị trường giá trị sổ sách ju : Thị trường chứng khoán yi TTCK y th PB : Địn bẩy tài pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU t to Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động biến nội sinh hệ phương trình 29 ng Bảng 3.2 : Tóm tắt tác động biến ngoại sinh hệ phương trình 29 hi ep Bảng 4.1 : Tóm tắt tiêu thống kê mô tả biến 31 w Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan biến nội sinh 32 n lo Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan biến ngoại sinh 33 ad ju y th Bảng 4.4 : Tổng hợp kết hồi quy năm 2008 với biến DIV08 FL08 36 yi Bảng 4.5 : Tổng hợp kết hồi quy năm 2009 với biến DIV09 FL09 38 pl ua al Bảng 4.6 : Tổng hợp kết hồi quy năm 2010 với biến DIV10 FL10 40 n Bảng 4.7 : Tổng hợp kết hồi quy năm 2011 với biến DIV11 FL11 42 va n Bảng 4.8 : Tổng hợp kết hồi quy biến trung bình AVDIV AVFL 44 fu ll Bảng 4.9 : Tóm tắt kết hồi quy hệ phương trình đồng thời 46 oi m at nh Bảng 4.10 : Kết nghiên cứu biến nội sinh so với giả thuyết 49 Bảng 4.11 : Kết nghiên cứu biến ngoại sinh so với lý thuyết 50 z z ht vb Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết nghiên cứu với nghiên cứu trước 53 k jm Bảng 4.13 : Kết thống kê mô tả hệ phương trình hồi quy OLS 55 gm Bảng 4.14 : Kết nghiên cứu hệ phương trình OLS 56 l.c Bảng 4.15 : So sánh kết nghiên cứu với giả thuyết hệ phương trình om phương pháp OLS 57 a Lu Bảng 4.16 : Bảng so sánh kết nghiên cứu phương pháp OLS với kết n Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành mẫu nghiên cứu tổng thể 16 y DANH MỤC CÁC HÌNH te re Bảng 4.17 : Tổng hợp kết nghiên cứu hai phương pháp nghiên cứu 58 n va nghiên cứu Ching (2009) 57 Tóm lƣợc nghiên cứu t to Bài nghiên cứu khảo sát giả định lý thuyết trật tự phân hạng ng cách nghiên cứu tác động lẫn tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư địn bẩy hi ep tài mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012 Trong nghiên cứu tác w n giả sử dụng phương pháp bình phương bé ba bước (3SLS) hồi quy hệ lo ad phương trình đồng thời để kiểm tra giả định lý thuyết trật tự phân hạng Kết ju y th nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết cho thấy tỷ lệ chi trả cổ yi tức đầu tư có mối quan hệ tiêu cực lẫn điều phù hợp với giả định pl lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu kết luận Việt Nam tồn al ua mối quan hệ tích cực đầu tư tỷ lệ địn bẩy tài Bài nghiên cứu n chứng minh địn bẩy tài có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức va n tỷ lệ chi trả cổ tức lại khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên đòn bẩy fu ll tài Bài thêm vào nghiên cứu trước cách sử dụng m oi phương pháp bình phương bé ba bước (3SLS) Việt Nam Kết tổng quát at nh cho thấy, kết nghiên phù hợp với nghiên cứu trước mối quan hệ z lẫn đầu tư tỷ lệ chi trả cổ tức, tác động lẫn đầu tư z vb tỷ lệ địn bẩy tài Tuy nhiên kết nghiên cứu khác với nghiên cứu ht trước kết nghiên cứu kết luận Việt Nam không tồn jm k tác động qua lại lẫn tỷ lệ chi trả cổ tức địn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ gm tức khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài om l.c địn bẩy tài lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức Trong nghiên cứu trước tìm thấy mối quan hệ tích cực lẫn tỷ lệ chi n a Lu trả cổ tức địn bẩy tài n va y te re 1.Giới thiệu nghiên cứu: t to Lý thuyết trật tự phân hạng ngày lý thuyết ng quan trọng tài doanh nghiệp Đây coi lý thuyết hi ep có ảnh hưởng sâu rộng đến kinh tế giới Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu nguồn tài trợ doanh nghiệp thị trường vốn bất hoàn hảo Trong thị w trường bất hồn hảo cơng ty định tài trợ cho khoản đầu tư chủ n lo yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại nguồn vốn nội từ nguồn tài ad y th bên ngồi Tuy nhiên nguồn vốn nội khơng đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, ju cơng ty huy động nguồn tài từ bên ngồi, với nợ phi rủi ro trước yi pl sau đến nợ rủi ro cuối phát hành cổ phần để tài trợ cho ua al định đầu tư (Donalson,1961) n Baskin (1989) cho dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng với mơ va n hình tỷ lệ chi trả cổ tức Lintner’s (1956) dự đoán tác động tỷ lệ chi ll fu trả cổ tức lên địn bẩy tài Theo nghiên cứu Lintner’s (1956) cơng ty oi m có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn ngắn hạn công ty tránh at nh thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt cắt giảm cổ tức Kết cơng ty trì tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định tài trợ cho hội đầu tư z z có NPV dương nguồn tài từ bên ngồi Tóm lại, từ lý thuyết trật tự vb ht phân hạng Donalson (1961) mơ hình cổ tức Lintner (1956) kết jm luận tỷ lệ chi trả cổ tức địn bẩy tài có mối tương quan tích cực k l.c dương chi trả cổ tức huy động tài từ bên ngồi gm cơng ty thích sử dụng nguồn tài nội để tài trợ cho dự án có NPV om Các cơng ty trả cổ tức cao thời gian dài làm suy giảm nguồn a Lu tài sẵn có kỳ để tài trợ cho hội đầu tư phải gia tăng n nguồn tài kỳ cách phát hành nợ cổ phần để tài trợ y tăng nhu cầu với nguồn tài từ bên ngồi Trên sở lý thuyết trật tự phân te re tư lớn dẫn tới việc giảm nguồn tài dùng để chi trả cổ tức gia n va cho hội đầu tư Ngược lại, nguồn tài tài trợ cho dự án đầu hạng dự đoán tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư địn bẩy tài có mối quan t to hệ qua lại lẫn (Adedeji, 1998) ng Baskin (1989) Allen (1993) nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ chi hi ep trả cổ tức, đầu tư địn bẩy tài Mỹ Úc, Adedeji (1998) nghiên cứu tác động qua lại đầu tư đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức Anh Tại w Việt Nam chưa có nghiên cứu thực nghiệm thức tác động lẫn n lo tỷ lệ chi trả cổ tức, hội đầu tư địn bẩy tài dựa lý thuyết trật tự ad y th phân hạng nên hình thành nên ý tưởng nghiên cứu Sử dụng ju chuỗi liệu sơ cấp từ báo cáo tài 129 cơng ty niêm yết thị yi pl trường chứng khoán TPHCM giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993) ua al đề nghị phương pháp bình phương bé ba bước (3SLS) thích hợp n so với phương pháp bình phương bé (OLS) cho việc kiểm định tác động va n biến nội sinh hệ phương trình đồng thời, dựa đặc điểm nghiên ll fu cứu kết nghiên cứu Greene (1993) tác giả sử dụng phương pháp bình oi m phương bé ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy hệ phương trình đồng thời để at nh kiểm định tác động lẫn tỷ lệ chi trả cổ tức, hội đầu tư đòn bẩy tài Việt Nam Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu “Tại Việt z z Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài hội đầu tư có tác động qua lại lẫn vb ht khơng ? có tác động theo chiều hướng ?” Kết nghiên cứu jm ủng hộ cho giả thuyết này, kết nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức k gm đầu tư có mối quan hệ tiêu cực lẫn điều phù hợp với lý thuyết trật tự l.c phân hạng Nghiên cứu cho thấy tồn mối quan hệ tích cực qua lại om đầu tư tỷ lệ địn bẩy tài thời gian Ngồi địn n lại khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên đòn bẩy tài a Lu bẩy tài có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức y cứu trước Phần phần mô tả giả thuyết, liệu phương pháp nghiên te re thuyết bao gồm phần thảo luận lý thuyết trật tự phân hạng tổng quan nghiên n va Kết cấu nghiên cứu tổ chức sau: phần tổng quan lý cứu Phần kết nghiên cứu nghiên cứu mở rộng Phần cuối cùng, phần t to kết luận nghiên cứu ng hi Tổng quan lý thuyết ep 2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng: w n Câu hỏi đặt công ty sử dụng nguồn tài trợ lo ad cho dự án đầu tư ? Vấn đề đề xuất Donaldson y th (1961) phát triển Myers Majluf (1984) lý thuyết trật tự phân hạng ju trung tâm lý thuyết định Theo Myers (1984) công ty dự yi pl đoán sử dụng nguồn tài nội họ nguồn đầu tư chính, al ua sau tới vay nợ cuối phát hành cổ phần Đây kết việc n tồn bất cân xứng thơng tin Nhà quản lý giả định biết nhiều va n tiềm năng, rủi ro giá trị công ty nhà đầu tư từ bên ngồi fu ll nhà quản lý miễn cưỡng phát hành cổ phần cho giá thấp mà họ m oi cố gắng tìm thời điểm phát hành cổ phần có giá trị phải hay định giá at nh cao Tất nhà đầu tư điều hiểu điều này, diễn dịch định phát z hành cổ phần tin tức xấu Điều ngun nhân cơng ty z vb khơng muốn phát hành cổ phần bỏ qua hội đầu tư tiềm ht Trong tình cơng ty thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, họ jm k tránh phát hành cổ phần phần vay nợ phần chênh lệch nhu cầu đầu gm tư lợi nhuận giữ lại công ty - Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội om l.c Myers Majluf (1984) mô tả lý thuyết trật tự phân hạng đây: n - Các sách cổ tức cứng nhắc, cộng với dao động khơng thể dự đốn y lớn chi tiêu vốn nhỏ Nếu lớn hơn, doanh nghiệp toán te re khả sinh lợi hội đầu tư, có nghĩa dịng tiền phát sinh nội đơi n va hội đầu tư, tránh thay đổi đột xuất cổ tức a Lu - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư t to tiền mặt trước bán chứng khốn thị trường ng - Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, doanh nghiệp phát hành chứng hi ep khốn an tồn trước Có nghĩa doanh nghiệp bắt đầu với nợ, đến chứng khoán ghép trái phiếu chuyển đổi sau có lẽ cổ phần w thường giải pháp cuối n lo ad Cũng theo nghiên cứu Myer Majluf (1984) chứng minh y th thiếu thông tin người tham gia thị trường dẫn đến việc định giá cổ ju phần phát hành giá trị Việc cơng ty phát hành cổ phiếu để lấy yi pl nguồn đầu tư cho dự án bị định giá thấp làm cho chi phí tăng nhiều ua al phần dự án cần có, dẫn đến chán nản đầu tư Cịn vay nợ n khơng phải chịu rủi ro định giá sai Điều phù hợp với lý thuyết trật tự va n phân hạng nơi mà nợ u thích hơn, sau chứng khốn ghép cuối ll fu phát hành cổ phần oi m Trong nghiên cứu Baskin (1989) sau năm 1934, báo cáo tài at nh cơng bố thị trường tính tài đại nửa kỷ sau thực Bất cân xứng thông tin tác động đến cấu trúc z z vốn cách giới hạn nguồn tiếp cận tài bên ngồi Tuy nhiên bất cân vb ht xứng thông tin không cản trở khả công ty gia tăng vốn thông qua việc jm phát hành cổ phần mà tạo hạn chế việc sử dụng vốn cổ phần k gm cách giới hạn nguồn lợi nhuận giữ lại Theo mô hình cổ tức Lintner (1956) l.c giám đốc tài miễn cưỡng thay đổi sách chi trả cổ tức cổ tức om đóng vai trị cung cấp tín hiệu cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên a Lu thay đổi cổ tức coi cung cấp tín hiệu rõ ràng triển vọng tương lai n công ty – thông tin chuyền tải đầy đủ phương tiện khác y đáp ứng nhu cầu đầu tư cổ tức dấu hiệu bất lợi theo sau nhu cầu đầu te re nhà phân tích chứng khốn Do tỷ lệ chi trả cổ tức tự điều chỉnh để n va báo cáo thường niên hay phần trình bày ban điều hành trước 48 Việt Nam kết luận có mối quan hệ tiêu cực lẫn biến tỷ t to lệ chi trả cổ tức (DIV) đầu tư (INV) điều phù hợp với giả định lý ng thuyết trật tự phân hạng, có nghĩa tỷ lệ chi trả cổ tức cao đầu tư hi ep thấp ngược lại Ngồi ra, biến địn bẩy tài (FL) có ảnh hưởng tích cực đến biến đầu tư (INV) điều ủng hộ cho giả thuyết Bằng chứng w chứng phương trình (5) đầu tư (INV) tác động tích cực lên địn bẩy tài n lo (FL) kết luận phương trình ta kết luận Việt Nam biến địn ad y th bẩy tài (FL) biến đầu tư (INV) có tác động tích cực lẫn nhau, có nghĩa tỷ ju lệ đầu tư cao tỷ lệ địn bẩy tài cao ngược lại Toàn yi pl biến kiểm sốt phương trình điều có ý nghĩa, ngồi trừ quy mơ cơng ty (LNS) ua al khơng có ý nghĩa thống kê Biến lợi nhuận (OI/TA) có tác động tích cực lên biến n đầu tư điều phù hợp với lý thuyết công ty có nhiều lợi nhuận có va n nguồn tài dồi để đầu tư kết đầu tư tăng Biến giá trị thị trường ll fu giá trị sổ sách (PB) biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALE) có tác động oi m tích cực đến đầu tư kỳ vọng at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re 49 Tổng hợp kết từ phương trình sau hồi quy phương pháp t to bình phương bé ba bước (3SLS) kết hợp với giả thuyết ta có bảng tổng ng hợp sau: hi ep Bảng 4.10: Tóm tắt kết nghiên cứu biến nội sinh so với giả thuyết Giả thuyết w Phương trình (DIV) n lo ad DIV FL INV FL INV + - + - y th ju Giả thuyết yi pl Phương trình (FL) Thực nghiệm DIV INV DIV INV + + Na + n ua al FL Thực nghiệm va Thực nghiệm n DIV FL DIV FL +/Na - + ll fu Phương trình (INV) Giả thuyết - oi m INV at nh Ghi : NA khơng có ý nghĩa thống kê z z Từ bảng tổng hợp ta rút kết luận mối quan hệ biến: vb Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) đầu tư (INV) có mối quan hệ tiêu cực lẫn ht - jm Có nghĩa đầu tư tăng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm ngược lại k Đầu tư (INV) đòn bẩy tài (FL) có tác động tích cực lẫn Điều gm - Địn bẩy tài (FL) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) a Lu - om ngược lại l.c đầu tư cao tỷ lệ địn bẩy tài cao n Điều tỷ lệ đòn bẩy tài cao tỷ lệ chi trả cổ y te re kê tác động lên đòn bẩy tài (FL) n va tức cao Tuy nhiên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) khơng có ý nghĩa thống 50 Bảng 4.11: Tóm tắt kết nghiên cứu biến ngoại sinh so với lý thuyết t to Phương trình (4) – DIV/AVDIV Lý Thực thuyết nghiệm Tích cực Tích cực (+) (+) ng hi ep Biến OI/TA w n lo SIGOI ad CS/S ju y th LNS yi pl CE/TA ua al n DEP/TA va z Na at z Na ht vb Na Tích cực Tích cực (+) (+) Tích cực Tích cực (+) (+) k jm om l.c Tích cực (+) gm SALE Na nh PB Na oi INSH Na m CASH Tiêu cực (-) ll TAX Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Tích cực (+) Tích cực (+) Tiêu cực (-) Tiêu cực (-) Phương trình (6) INV Lý Thực thuyết nghiệm Tích cực Tích cực (+) (+) fu RISK n IGP/TA Phương trình (5) – FL/AVFL Lý Thực thuyết nghiệm Tiêu cực Na (-) Tiêu cực Na (-) Tích cực Tích cực (+) (+) Tiêu cực Na (-) Tiêu cực Tiêu cực (-) (-) Tiêu cực Tiêu cực (-) (-) Tích cực Tích cực (+) (+) Kết nói so sánh với nghiên cứu trước Baskin a Lu (1989), Adedeji (1998) Ching (2009) Baskin (1989), Adedeji (1998) Ching n phương bé bé (OLS), bình phương bé ba bước (3SLS) bình y phương bé hai bước (TSLS) Kết so sánh trình bày bảng 4.12 te re tương tác tiêu cực tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn đầu tư phương pháp bình n va (2009) nghiên cứu dự đoán lý thuyết trật tự phân hạng kết luận có 51 kết nghiên cứu có số khác biệt so với nghiên cứu Baskin t to (1989), Adedeji (1998) Ching (2009) sau ng Đối với biến tác động lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), phương hi ep trình (1) Baskin (1989) quan sát thấy đầu tư khơng có ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức (không có ý nghĩa thống kê), kết nghiên cứu cho w thấy đầu tư (INV) có ảnh hưởng tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) điều n lo phù hợp với nghiên cứu Adedeji (1998), Ching (2009) Cả Baskin (1989) ad y th Adedeji (1998) quan sát thấy mối quan hệ lợi nhuận tỷ lệ chi ju trả cổ tức (khơng có ý nghĩa thống kê), kết nghiên cứu cho yi pl thấy có mối quan hệ tích cực lợi nhuận tỷ lệ chi trả cổ tức điều phù ua al hợp với nghiên cứu Ching (2009) Tương tự nghiên cứu trước n Baskin (1989), Adedeji (1998), Ching (2009) nghiên cứu tác động tỷ lệ đòn bẩy va n tài (FL) lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) nghiên cứu trước kết luận ll fu tỷ lệ địn bẩy tài (FL) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) oi m phù hợp với kết nghiên cứu nghiên cứu at nh Đối với tác động lên biến địn bẩy tài (FL), Cả Baskin (1989) Adedeji (1998) kết luận biến đầu tư (INV) có tác động tích cực lên biến z z địn bẩy tài (FL) phù hợp với kết nghiên cứu mối quan hệ vb ht tích cực đầu tư (INV) địn bẩy tài (FL) Tuy nhiên kết nghiên jm cứu lại khác với kết Ching (2009) Đài Loan nghiên cứu k gm Ching (2009) cho thấy khơng có mối quan hệ đầu tư địn bẩy tài l.c (khơng có ý nghĩa thống kê) Kết nghiên cứu phù hợp với kết om nghiên cứu nghiên cứu Adedeji (1998) kết luận lợi nhuận khơng ảnh a Lu hưởng đến địn bẩy tài (khơng có ý nghĩa thống kê), kết n nghiên cứu khơng phù hợp với kết nghiên cứu Baskin (1989), (FL), kết nghiên cứu Baskin (1989), Adedeji (1998) y cứu trước tác động biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) lên đòn bẩy tài te re đòn bẩy tài Tuy nhiên kết nghiên cứu lại khác biệt so với nghiên n va Ching (2009) hai ơng kết luận lợi nhuận có tác động tiêu cực lên tỷ lệ 52 Ching (2009) kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có tác động tích cực lên tỷ lệ t to địn bẩy tài (FL) kết nghiên cứu tác động biến tỷ lệ chi ng trả cổ tức (DIV) lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài (FL) lại khơng có ý nghĩa thống kê hi ep Kết hợp với nhận xét phương trình (1), nghiên cứu trước điều kết luận biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) địn bẩy tài (FL) có mối quan hệ tích w cực lẫn kết luận nghiên cứu biến tỷ lệ đòn bẩy tài n lo (FL) có tác động tích cực lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) biến tỷ lệ ad y th chi trả cổ tức (DIV) lại khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên biến tỷ lệ địn ju bẩy tài (FL) yi pl Đối với tác động lên biến đầu tư (INV), trái ngược với nghiên cứu ua al Adedji (1998) Ching (2009) lập luận đòn bẩy tài khơng ảnh hưởng n đến đầu tư, nhiên kết nghiên cứu đưa kết luận với nghiên va n cứu Baskin (1989) Trong nghiên cứu Baskin (1989) kết luận đòn bẩy tài ll fu có tác động tích cực đến đầu tư phù hợp với kết nghiên cứu oi m nghiên cứu Từ kết kết phương trình tỷ lệ địn bẩy tài at nh cho thấy đầu tư địn bẩy tài có tác động tích cực lẫn nhau, kết phù hợp với kết nghiên cứu Baskin (1989) Về tác động lợi z z nhuận lên đầu tư kết nghiên cứu nghiên cứu kết luận tồn vb ht mối quan hệ tích cực lợi nhuận đầu tư, kết trái ngược với kết jm nghiên cứu Adedeji (1998) nhiên kết lại phù hợp với kết k gm nghiên cứu Baskin (1989) Ching (2009) Trong phương trình (3) đầu tư l.c nghiên cứu kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên đầu tư Kết hợp om với kết phương trình (1) kết luận nghiên cứu phù hợp với a Lu kết nghiên cứu nghiên cứu trước Baskin (1989), Adedeji (1998), n Ching (2009) mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ tức đầu tư, nghiên cứu y te re cực lẫn điều phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng n va kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) đầu tư (INV) có mối quan hệ tiêu ad ju y th yi 53 pl ua al n Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết nghiên cứu với nghiên cứu trƣớc : n va Tác động lên biến (INV) m ll Biến Tác động lên biến (FL) fu Tác động lên biến (DIV) oi Baskin Adedeji Ching TG Baskin Adedeji Ching TG Baskin Adedeji Ching TG (1989) (1998) (2009) (2013) (1989) (1998) (2009) (2013) (1989) (1998) (2009) (2013) Profitability Zero Zero + + + Na + - + Na + + Na Zero Zero Na + + Na Zero Na Zero Na + Na Zero - Zero + Zero + + k jm ht Na + - vb Na + - z Na + - z Na + Zero at nh DIV FL INV om l.c - Zero khơng có ý nghĩa thống kê, Na không thực nghiên cứu gm Ghi Kết nghiên cứu so sánh với nghiên cứu trước gồm: Lu - Ching Liang Chang, 2009“Dividend Payout Ratio, Investment opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from an va Taiwan” n - Adedeji, A 1998 “Does the Pecking Order Hypothesis Explain the Dividend Payout Ratios of Firms in the UK.” y te re -Baskin, J B 1989 “An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis ac th si eg cd jg hg 54 4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phƣơng pháp bình phƣơng bé (OLS): t to Mở rộng mơ hình nghiên cứu tác động lẫn tỷ lệ chi trả cổ tức, ng đầu tư đòn bẩy tài dựa nghiên cứu Ching (2009), tác giả tiến hi ep hành hồi quy hệ phương trình đồng thời theo phương pháp bình phương bé (OLS), dựa liệu bảng Trong nghiên cứu Ching (2009) biến kiểm w soát gồm yếu tố tác động lên cấu trúc vốn Titman and Wessels (TW) (1988) n lo “The determinants of capital structure choice” Hệ phương trình đồng thời xây ad y th dựng sau : DIV= λ0 +λ1FL+λ2INV +λ3OI/TA +λ5SIGOI +λ6LNS+λ7 CE/TA+ δ ju (7) yi pl FL = μ0 + μ1DIV+ μ 2INV+ μ 3OI/TA+ μ 4SIGOI+ μ 5LNS+ μ 6CS/S+ al μ7 CE/TA+ μ DEP/TA+ μ 9IGP/TA + ω ua (8) INV= φ0 + φ1DIV + φ2FL+ φ3OI/TA+ φ4SIGOI+ φ5LNS + T n (9) va n Các biến độc lập biến phụ thuộc hệ phương trình từ 7-9 fu ll đo lường tương tự phương pháp nghiên cứu phương pháp bình m oi phương bé bước (3SLS) Các biến kiểm sốt phương trình (8) nh at tương tự biến kiểm soát phương trình (5) phương pháp 3SLS z Riêng biến kiểm sốt phương trình (7), theo nghiên cứu Lintner z ht vb 1956 chứng minh biến động lợi nhuận có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi jm trả cổ tức có nghĩa cơng ty chi trả cổ tức thấp lợi nhuận biến động k nhiều Do kỳ vọng SIGOI DIV có tác động tiêu cực Theo nghiên cứu gm l.c Chang (1990) cho quy mơ cơng ty (LNS) có tác động tích cực lên tỷ lệ chi om trả cổ tức công ty lớn chi trả cổ tức nhiều Kỳ vọng có mối quan hệ tiêu cực biến phát triển (CE/TA) tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), a Lu cơng ty có chi phí đầu tư cao giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, biến lợi nhuận n phương trình (6) trên, kỳ vọng có tác động tích cực lên đầu tư, biến biến động thu nhập SIGOI kỳ vọng có tác động tiêu cực lên tỷ lệ đầu tư cơng y phương trình (9) INV biến LNS biến OI/TA tương tự te re cơng ty có nhiều lợi nhuận chi trả cổ tức cao Tương tự biến kiểm soát n va (OI/TA) dự đốn có tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức có nghĩa 55 ty có thu nhập biến động nhiều hạn chế đầu tư Tác giả hồi quy phần mềm t to Eview 6.0 kết thống kê mô tả kết nghiên cứu trình bày bảng ng 4.13 bảng 4.14 hi ep Bảng 4.13: Kết thống kê mơ tả hệ phương trình hồi quy phương pháp bình phương bé OLS w Biến Trung Bình DIV 0.4575 FL 0.4677 INV 0.8599 OI/TA 0.0878 SIGOI 3.6505 LNS 13.5916 CS/S 0.7919 CE/TA 0.0449 DEP/TA 0.0290 IGP/TA 0.4242 n lo ad ju y th yi pl Giá trị nhỏ 0.0000 0.0300 -0.4006 -0.6500 0.1420 10.7400 0.0300 -0.6400 0.0009 0.0000 n ua al Độ lệch chuẩn 0.6165 0.2125 1.0329 0.0963 7.7341 1.2369 0.2040 0.0940 0.0248 0.2095 n va Giá trị lớn 10.370 0.870 8.271 0.610 56.603 18.040 3.910 0.470 0.208 0.950 fu ll Kết hồi quy tóm tắt bảng 4.14, kết hồi quy m oi phương pháp OLS so sánh với kết nghiên cứu Ching (2009) theo nh phương pháp bình phương bé hai bước (TSLS), bảng kết so sánh at z trình bày bảng 4.16 Trong phương trình DIV, nghiên cứu kết luận biến z vb đòn bẩy tài chính, đầu tư, lợi nhuận khơng có tác động lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức ht (khơng có ý nghĩa thống kê) Kết không phù hợp với kết nghiên cứu jm k Ching (2009) Ching (2009) kết luận đòn bẩy tài lợi nhuận có tác gm động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức đầu tư có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả om l.c cổ tức Trong phương trình FL, biến tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên biến đòn bẩy tài chính, kết nghiên cứu trái ngược với kết a Lu nghiên cứu Ching (2009), nghiên cứu Ching (2009) kết luận n luận biến đầu tư có tác động tích cực lên biến địn bẩy tài chính, kết luận biến lợi nhuận có tác động tiêu cực lên biến địn bẩy tài chính, điều phù y có ý nghĩa thống kê tác động lên biến đòn bẩy tài chính, nghiên cứu kết te re trái ngược với nghiên cứu Ching (2009) Ching kết luận đầu tư không n va tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tích cực lên địn bẩy tài chính, nghiên cứu kết 56 hợp với kết luận nghiên cứu Ching (2009) Trong phương trình INV, biến t to tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên biến đầu tư, lợi nhuận có tác động tích ng cực lên đầu tư Kết nghiên cứu phương trình INV phù hợp với kết hi ep nghiên cứu Ching (2009) Tuy nhiên nghiên cứu kết luận biến đòn bẩy tài có tác động tích cực lên biến đầu tư, kết luận trái ngược với kết w nghiên cứu Ching (2009) nghiên cứu Ching (2009) kết luận đòn n lo bẩy tài khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên biến đầu tư ad y th ju Bảng 4.14 : Kết nghiên cứu hệ phương trình phương pháp OLS yi pl Phương trình (7) DIV Lý Thực thuyết nghiệm 0.382 Na (0.167) n ua n va Constant al Biến Phương trình (9) INV Lý Thực thuyết nghiệm -2.181 Na (0.000)*** -0.097 (0.110)* 0.846 +/Na (0.000)*** ll fu DIV Phương trình (8) FL Lý Thực thuyết nghiệm -0.264 Na (0.000)*** -0.010 + (0.319) + n IGP/TA va - n DEP/TA a Lu - om -0.720 (0.025)** l.c - CE/TA - + gm CS/S + k + - jm LNS - ht - 2.477 (0.000)*** -0.015 (0.001)*** 0.186 (0.000)*** + vb SIGOI - z + 0.024 (0.000)*** -1.006 (0.000)*** 0.001 (0.026)** 0.053 (0.000)*** 0.013 (0.704) 0.051 (0.558) -1.707 (0.000)*** 0.251 (0.000)*** z OI/TA + at - nh INV -0.087 (0.534) -0.035 (0.160) 0.244 (0.494) -0.002 (0.467) 0.012 (0.578) oi + m FL y te re 57 Bảng 4.15: So sánh kết nghiên cứu với giả thuyết phương pháp OLS t to Phương pháp OLS ng Giả thuyết hi ep Phương trình (DIV) FL INV FL INV + - Na Na DIV w n lo Phương pháp OLS ad Giả thuyết y th Phương trình (FL) DIV INV DIV INV + + Na + ju FL yi pl n ua al Phương trình (INV) DIV va - n INV Phương pháp OLS Giả thuyết FL DIV FL +/Na - + ll fu oi m Bảng 4.16: So sánh kết nghiên cứu phương pháp OLS với kết nghiên at nh cứu Ching (2009) z Tác động lên biến Tác động lên biến DIV FL Tác động lên biến z Biến vb ht INV Ching TG-OLS Ching TG-OLS (2009) (2013) (2009) (2013) (2009) (2013) DIV Na + Zero - - FL + Na Zero Na Na Zero INV - Zero Zero + Na Lợi nhuận + Zero - - + k TG-OLS gm jm Ching om l.c + a Lu Na n n va + y te re * Zero khơng có ý nghĩa thống kê, Na khơng thực nghiên cứu 58 Tổng hợp kết nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu Adedeji (1998) t to bình phương bé bước phương pháp bình phương bé OLS Tác giả ng tổng hợp thành bảng sau: hi ep Bảng 4.17: Tổng hợp kết nghiên cứu hai phương pháp nghiên cứu: Phương Pháp OLS Phương trình (DIV) FL INV FL INV + - Na Na w n Phương Pháp 3SLS lo ad ju y th DIV yi pl n FL ua al Phương trình (FL) Phương Pháp 3SLS Phương Pháp OLS DIV INV DIV INV Na + Na + n va Phương Pháp OLS DIV FL + - + at nh - FL oi INV DIV m Phương trình (INV) ll fu Phương Pháp 3SLS z z Kết nghiên cứu hai phương pháp nhìn chung phù hợp với vb ht phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Cả hai phương pháp đưa đến jm kết luận mối tương quan tích cực qua lại biến đầu tư địn bẩy tài k gm chính, tác động biến tỷ lệ chi trả cổ tức lên biến đầu tư, hai phương l.c pháp kết luận tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lên biến đầu tư Thêm vào om kết nghiên cứu mơ hình sử dụng phương pháp bình phương bé n đồng thời địn bẩy tài có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức a Lu bước kết luận đầu tư tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tíêu cực lẫn nhau, n va y te re 59 5.KẾT LUẬN: t to Bài nghiên cứu kết luận lý thuyết trật tự phân hạng giải ng hi thích phần thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc ep điểm riêng đặc trưng thị trường chứng khoán Việt Nam nên kết luận nghiên cứu có khác biệt so với nghiên cứu trước đây, nghiên cứu kết w n luận đầu tư tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động tiêu cực lẫn giai đoạn lo ad 2008-2012 điều phù hợp với giả định lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên ju y th cứu kết luận Việt Nam tồn mối quan hệ tích cực lẫn đầu yi tư tỷ lệ đòn bẩy tài chính, có nghĩa đầu tư cao tỷ lệ địn bẩy tài pl cao ngược lại, điều cho thấy công ty phản ứng với tình trạng al ua thiếu hụt tài cách vay để đáp ứng nhu cầu gia tăng đầu tư Địn bẩy tài n có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức, có nghĩa địn bẩy tài va n cao tỷ lệ chi trả cổ tức cao, tỷ lệ chi trả cổ tức fu ll khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên địn bẩy tài Trong nghiên cứu m oi mở rộng phương pháp OLS kết đa số ủng hộ cho kết nghiên cứu nh at Phù hợp với nghiên cứu trước đây, nghiên cứu kết luận z Việt Nam tồn mối quan hệ tiêu cực tỷ lệ chi trả cổ tức đầu tư Tuy z ht vb nhiên khác biệt so với nghiên cứu trước mối quan hệ tỷ lệ chi trả jm cổ tức địn bẩy tài chính, nghiên cứu trước điều kết luận tỷ k lệ chi trả cổ tức đòn bẩy tài có tác động tích cực lẫn gm nghiên cứu tỷ lệ chi trả cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê tác động lên om l.c địn bẩy tài chính, địn bẩy tài có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức Phần cịn lại kết nghiên cứu tương tự với chứng a Lu trước Trong nghiên cứu thêm vào nghiên cứu trước cách sử n kiểm định mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư, đòn bẩy tài Cũng cách hồi quy hệ phương trình theo phương pháp bình phương bé (OLS) y Việt Nam mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư địn bẩy tài te re phần nghiên cứu mở rộng nghiên cứu bổ sung thêm cho nghiên cứu n va dụng hệ phương trình đồng thời phương pháp bình phương bé ba bước để TÀI LIỆU THAM KHẢO t to ng hi Danh mục tài liệu tiếng Việt: ep Phan Thị Bích Nguyệt, 2011.Tác động thuế thu nhập đến cấu trúc vốn w công ty cổ phần Việt Nam, tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 247 n lo Trần Hùng Sơn, 2012 Đặc điểm doanh nghiệp tốc độ điều chỉnh cấu trúc ad y th vốn mục tiêu doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt ju Nam, tạp chí Phát Triển Khoa Học Cơng Nghệ, tập 14, số Q3-2011 yi pl Trần Ngọc Thơ cộng sự, 2007 Tài doanh nghiệp đại TPHCM: n ua al nhà xuất bảng thống kê n va Danh mục tài liệu tiếng Anh ll fu Abel Fumey, 2013 “Dividend payout ratio in Ghana: Does pecking order nh Banking (JEIEFB), Vol.2, No.2 oi m theory hold good ?”, Journal of Emerging Issue in Economics, Finance and at Adedeji, A (1998) “Does the Pecking Order Hypothesis Explain the z z Dividend Payout Ratios of Firms in UK” Journal of Business Finance & ht vb Accounting 25, no 9: 1127-1155 gm Financial Economics, Vol 3, pp 101 -12 k jm Allen, 1993 , “The Pecking Order Hypothesis: Australian Evidence”, Applied l.c Ang, J.S.and M Jung ,1993 “An Alternate Test of Myers ' Pecking Order a Lu Basin Finance Journal, Vol.1, pp.31- 46 om Theory of Capital Structure: The Case of South Korean Firms”, Pacific - n Baskin, 1989 “An Empirical Investigation of the Pecking Order 39, no 3: 857-878 y Optimal Capital Structure: Theory and Evidence.” Journal of Finance, Vol te re Bradley, M., G.A Jarrell and E.H Kim, 1984 “On the Existence of an n va Hypothesis.” Financial Management 18, no 1: 26–35 Ching Liang Chang, 2009 “Dividend Payout Ratio, Investment t to opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, The ng Business Review, Cambridge, Vol 13, Num 1, Summer ,2009 hi ep D’Souza, 1999 “Agency cost, market risk, investment opportunities and dividend policy – an international perspective”, Managerial Finance, Vol 25 w n DeAngelo,H and R.Masulis,1980 “Optimal capital structure under lo ad corporate and personal taxation”, Journal of Financial Economic y th 10 Donalson, 1961 “ Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy ju and the determinant of corporate debt capacity”, Boston, Division of yi pl research, Harvard Graduate School of Business Administration ua al 11 Greene, 1961.“Economic Analysis” 5th edition n 12 Jesen, 1986 “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and va n takeovers”, American Economic Review, Vol.76, pp.323-9 ll fu 13 Lintner, 1956 “ Distribution of incomes of corporation among dividends, oi m retained earning and taxes”, American Economic Review (May), pp 97-113 at nh 14 Lummer and McConnell, 1989, “Further evidence on bank lending process and the capital market response to bank loan agreement”, Journal of z z Financial 40, 1031-51 vb ht 15 Mohammed Amidu and Joshua Abor, 2006.“Determinant of dividend jm payout ratios in Ghana” The Journal of Risk Financ Vol No.2, pp.136- k gm 145 om Economics (November), pp.147-76 l.c 16 Myers, 1977 “Determinant of corporate borrowing”, Journal of Financial a Lu 17 Myers, Stewart C Majluf, Nicholas S., 1984 "Corporate financing and n investment decisions when firms have information that investors not Economics 51, no 2: 219–244 y Pecking Order Models of Capital Structure.” Journal of Financial te re 18 Shyam-Sunder, L., and S.C Myers, 1999 “Testing Static Trad e-Off against n va have" Journal of Financial Economics 13, page : 187–221 19 Theobald, 1978 “Intertemporal dividend models – An Empiricial Analysis t to Using Recent UK Data”, Journal of business Finance and Accounting, ng Vol.5 No.1 (spring), pp.123-32 hi ep 20 Titman, S., and R.Wessels, 1988 “The Determinants of Capital Structure Choice.” Journal of Finance 43, no 1: 1-19 w n 21 Viswanath, 1993 “Strategic consideration, the pecking order Hypothesis and lo market reaction to equity financing”, Journal of Financial and Quantitative ad ju y th Analysis, Vol.28, No.2 (June), pp 213-14 yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re