Đặc điểm quá tự tin, thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -oOo TRẦN MINH LAM ĐẶC ĐIỂM QUÁ TỰ TIN, THÙ LAO GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2021 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu khoa học cá nhân thực hướng dẫn PGS, TS Trương Quang Thông cô TS Nguyễn Thị Thùy Linh Các số liệu nghiên cứu luận án có nguồn gốc rõ ràng trung thực Các kết nghiên cứu chưa công bố luận án khác, tơi tự tìm hiểu phân tích cách khách quan hồn tồn trung thực Nghiên cứu sinh Trần Minh Lam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết đề tài Năm 1976, lý thuyết đại diện (The principal agent theory) Jensen Meckling đời phát triển mạnh mẽ, sở cho nhiều lý thuyết, nghiên cứu khác đời Lý thuyết đại diện nêu rõ mối quan hệ chủ sở hữu doanh nghiệp giám đốc điều hành, khác biệt quyền sở hữu quyền quản lý dẫn đến xung đột lợi ích hai bên Nếu khơng có chế quản trị nội hiệu quả, hành vi định nhà quản lý có khả lợi ích riêng làm ảnh hưởng đến lợi ích cổ đơng Trong đó, thơng tin bất cân xứng lại làm tăng thêm lợi ích xung đột chủ sở hữu giám đốc điều hành, làm để giới hạn phạm vi quyền lực nhà quản lý làm để thiết kế chế khuyến khích tối ưu trở thành hai nhiệm vụ trọng tâm lý thuyết đại diện Dựa lý thuyết đại diện, luận điểm chủ chốt việc xây dựng hợp đồng tối ưu Jensen Murphy đời năm 1990 việc chủ sở hữu cung cấp hợp đồng thù lao tối ưu cho giám đốc điều hành với nguyên tắc thù lao giám đốc điều hành thực dựa hiệu hoạt động kinh doanh (hiệu hoạt động tăng, thù lao giám đốc điều hành lớn) xem động lực tài để thúc đẩy nhà quản trị tối đa hố giá trị cổ đơng gắn kết lợi ích nhà quản trị với cổ đông Một chứng thuyết phục hiệu chế thù lao hiệu hoạt động kinh doanh cơng ty BHP (một cơng ty khai thác đa quốc gia, kim loại dầu khí Melbourne, Victoria, Úc), theo đó, nguyên nhân công ty đạt thành công lớn nhờ vào sách thù lao giám đốc điều hành hiệu Thù lao CEO, tiền thưởng lợi ích khác xây dựng dựa hiệu hoạt động kinh doanh, năm 2007 triệu đô Úc, so với lợi nhuận hàng năm BHP Billiton kỳ 15 tỷ đô la Úc Tuy nhiên, khủng hoảng tài tồn cầu gần thu hút ý nhà nghiên cứu chất thù lao giám đốc điều hành q mức Có vơ số trích trường hợp giám đốc điều hành nhận lương cao doanh nghiệp thua lỗ nghiêm trọng (Bebchuk cộng sự, 2010) Thực tiễn trả lương giám đốc điều hành tạo thêm tổn thất gián tiếp cho cổ đơng, việc khuyến khích việc chấp nhận rủi ro mức Joseph (2008) cho hình thức trả lương điều hành yếu tố thúc đẩy đằng sau chiến lược đầu tư rủi ro cao dẫn đến khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008-2009 Ngoài ra, Bebchuk cộng (2010) phát thù lao ban giám đốc Lehman Brothers có vấn đề nguyên nhân quan trọng gây vụ phá sản năm 2008 Năm 2007, Richard Fuld, Giám đốc điều hành ngân hàng đầu tư Lehman Brothers, nhận thù lao tiền thưởng Mỹ 51 triệu đô la Mỹ (DeCarlo Scott, 2008) Chưa đầy năm sau vào tháng năm 2008, Lehman Brothers nộp đơn xin phá sản, với 90% tài sản trị giá 600 tỷ đô la Mỹ Đây sụp đổ cơng ty tài lớn lịch sử Hoa Kỳ kết thúc khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008-2009 Ngồi ra, Viện sách kinh tế Mỹ (EPI) có nghiên cứu vào năm 2012, họ công bố kể từ năm 1978 thu nhập CEO Mỹ tăng đến 725%, cao gấp 127 lần thu nhập nhân viên Ở Mỹ, trước năm 1980, thù lao giám đốc điều hành chiếm chi phí cổ đơng từ 1% đến 2% lợi nhuận cơng ty Trong ba mươi năm sau, thù lao chiếm hơn 10% lợi nhuận công ty hàng năm (Bebchuck Fried, 2004) Một vấn đề đặt thu nhập CEO tăng vượt mức vậy, liệu hiệu hoạt động kinh doanh có tương xứng? Năm 2005, Forbes công bố thù lao CEO dường không tương ứng với hiệu suất công ty (DeCarlo Scott, 2008) Theo Daily Finance Bloomerg Mỹ nhiều nhà giám đốc điều hành (CEO) nhận khoản thu nhập cao so với đóng góp họ doanh nghiệp Ví dụ trường hợp Ngân hàng Goldman Sachs (GS) tăng thu nhập CEO lên đến 26 triệu USD năm 2010 cơng ty gặp nhiều khó khăn phải cắt giảm chi phí phải sa thải nhiều công nhân Hay trường hợp Công ty AMR Corp (AAMRQ) chi trả thù lao cho CEO vào năm 2012 lên tới 6,4 triệu USD công ty phải phá sản sáp nhập vào Hãng hàng không US Airway Group (LCC), vấn đề buộc công ty phải trình trước dư luận xã hội vào năm 2012 Do vậy, lý thuyết đại diện chi trả thù lao cho giám đốc điều hành chưa đủ sức thuyết phục, việc chi trả thù lao diễn mức, mà hiệu hoạt động kinh doanh không hiệu quả, thù lao tăng mà hiệu hoạt động kinh doanh khơng tăng tương xứng theo, phải chế thù lao không hoạt động chế khuyến khích giám đốc điều hành? Như phải có lý thuyết khác lý giải mạnh mẽ vấn đề Và lý thuyết quan trọng gần tạo nên sóng tranh luận mạnh mẽ nhà nghiên cứu, lý thuyết quyền lực quản lý Bebchuck Fried (2002) Theo lý thuyết quyền lực quản lý Bebchuck Fried (2002), mức lương điều hành kết việc khai thác quyền lực giám đốc điều hành khơng có ý nghĩa việc khuyến khích, tạo động lực thúc đẩy nâng cao hiệu hoạt động kinh doanh theo lý thuyết đại diện Cách tiếp cận quyền lực quản lý dựa hợp đồng thù lao giám đốc điều hành cấp cao cho ban giám đốc khơng phải lúc hành động lợi ích cổ đông Như vậy, tượng 'trả nhiều' cho giám đốc điều hành cấp cao công ty xuất thường xuyên, kết nối thù lao giám đốc điều hành cấp cao hiệu suất thu hút ý rộng rãi giới Cuộc tranh luận xung quanh giám đốc điều hành trả nhiều phát triển khắp giới Việt Nam ngoại lệ Trong thập kỷ qua, khoản thù lao cho giám đốc điều hành Việt Nam tăng lên đáng kể Trong trình cải cách theo định hướng thị trường, quyền tự chủ quyền lực cấp cho giám đốc điều hành cấp cao doanh nghiệp cổ phần với quyền sở hữu chi phối Nhà nước Tuy nhiên, phát triển quy định giám sát quản trị doanh nghiệp không theo kịp với tốc độ cải cách Tuy nhìn công ty cổ phần thực máy hoạt động theo chế cũ doanh nghiệp Nhà nước Thiếu giám sát Nhà nước việc kiểm sốt nội thực khơng hiệu tạo hội cho tham nhũng phát sinh quản lý cấp cao doanh nghiệp Theo mẫu liệu nghiên cứu luận án mức thù lao trung bình CEO doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ sở hữu cổ phần 50% 580 triệu đồng/năm Trong mẫu liệu gồm doanh nghiệp tư nhân khác, mức thù lao trung bình CEO khoảng 800 triệu đồng/năm Như vậy, nhìn chung cơng ty có sở hữu Nhà nước chi phối mức thù lao không cạnh tranh doanh nghiệp tư nhân khác Trong mẫu liệu, cịn có số cơng ty cổ phần hóa từ doanh nghiệp Nhà nước, có mức thù lao CEO thấp với mức trung bình khoảng 360 triệu đồng/năm cơng ty Cơng ty cổ phần Khống sản Bình Định (BMC), Cơng ty Cổ phần Xây dựng 47 (C47), Công ty cổ phần Xây dựng điện VNECO (VE3), Công ty cổ phần VICEM Thương mại Xi măng (TMX)… Với mức thù lao khiêm tốn CEO điều hành doanh nghiệp với quy mô khối lượng tài sản lớn lên đến gần 2000 tỷ đồng Như vậy, so với mức lương trung bình nhân viên khoảng triệu đồng/tháng hay khoảng 96 triệu đồng/năm thu nhập giám đốc điều hành gấp khoảng lần lương nhân viên So với mức chênh lệch nước khác giới khoảng cách thấp Tình hình quản trị doanh khác không ngoại lệ, việc hội đồng quản trị hoạt động yếu kém, chế giám sát việc thành lập thành viên hội đồng quản trị không thực hiệu quả, trông cậy nhiều vào Ban điều hành dễ dàng cho Ban điều hành thao túng quyền lực, việc báo cáo tài chính, cung cấp thơng tin sai lệch… Các công ty với khả quản trị yếu tạo sơ hở cho giám đốc điều hành tham gia đáng kể việc định việc trả lương theo hướng có lợi cho họ Ngồi ra, hình thức doanh nghiệp hoạt động sơi thị trường Việt Nam, doanh nghiệp thuộc sở hữu gia đình, với lợi mạnh việc sở hữu đa phần số lượng cổ phần thuộc ơng chủ gia đình, lại loại hình có kinh nghiệm hoạt động lâu đời, liệu với loại hình doanh nghiệp tình hình hoạt động giám sát quyền lực giám đốc có tốt hơn, có hạn chế việc trả lương mức mà kết kinh doanh không tương xứng cho giám đốc doanh nghiệp khác? Một vấn đề không phần hấp dẫn tạo nên chế thù lao giám đốc điều hành đặc điểm hành vi, cụ thể tự tin họ có khả ảnh hưởng đến chế thù lao họ ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên vấn đề chưa khai thác thị trường Việt Nam Như vậy, chế thù lao cho giám đốc điều hành Việt Nam vận hành theo hướng nào? Thù lao giám đốc điều hành có tăng theo hiệu hoạt động kinh doanh theo lý thuyết đại diện khuyến khích? Hay theo quan sát bước đầu phải chế vận hành kinh tế Việt Nam tạo nhiều hội cho quyền lực quản lý phát triển, quyền lực quản lý phát triển mạnh mẽ so với lý thuyết mức lương tối ưu ? Hay với doanh nghiệp nhà nước chiếm tỷ trọng lớn doanh nghiệp Việt Nam chế thù lao nên ưu tiên khuyến khích theo kịp thị trường ưu tiên vận hành mang lại hiệu hoạt động kinh doanh cho doanh nghiệp chế lương cào bằng, khơng cạnh tranh theo mức lương Nhà nước nay? Hay quyền lực giám đốc giám sát chặt chẽ ông chủ doanh nghiệp gia đình? Đặc biệt đặc điểm hành vi Giám đốc điều hành tự tin thu hút ý nhà nghiên cứu giới thực có vai trị thù lao họ giá trị doanh nghiệp Việt Nam? Và luận án trả lời cho câu hỏi 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu luận án tìm hiểu yếu tác động lên thù lao giám đốc điều hành, mối quan hệ thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh dựa lý thuyết đại diện; yếu tố tạo nên quyền lực giám đốc điều hành dựa lý thuyết quyền lực quản lý yếu tố tác động đến độ nhạy thù lao giám đốc điều hànhhiệu hoạt động kinh doanh; tác động đặc điểm tự tin giám đốc điều hành lên chế thù lao lên hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Nghiên cứu kết hợp lý thuyết đại diện, lý thuyết quyền lực quản lý, với mẫu nghiên cứu gồm 225 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX), với 1350 quan sát năm từ năm 2012-2017 (loại trừ công ty không đủ liệu, cơng ty tài cơng ty có khác biệt cấu trúc vốn) Nội chung luận án bao gồm mục tiêu cụ thể sau đây: Mục tiêu thứ nhằm xác định mối quan hệ thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh dựa lý thuyết đại diện cổ điển Cụ thể, câu hỏi nghiên cứu bao gồm: ✓ Hiệu hoạt động doanh nghiệp tác động đến thù lao giám đốc điều hành tiền ? ✓ Thù lao giám đốc điều hành tiền tác động đến hiệu hoạt động cơng ty? ✓ Thù lao cổ phần có tác động đến hiệu hoạt động cơng ty ? Mục tiêu nghiên cứu thứ hai nhằm xác định đặc điểm giám đốc điều hành tác động lên thù lao giám đốc điều hành xác định đặc điểm thể quyền lực quản lý khiến hiệu công ty tăng theo thù lao Cụ thể, nghiên cứu bao gồm vào câu hỏi liên quan sau đây: ✓ Giới tính tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Giới tính tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Trình độ tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Trình độ tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Tỷ lệ sở hữu cổ phần giám đốc điều hành tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Tỷ lệ sở hữu cổ phần tác động đến tương quan thù laohiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Sự kiêm nhiệm giám đốc điều hành tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Sự kiêm nhiệm tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Tỷ lệ sở hữu tập trung tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Tỷ lệ sở hữu tập trung tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Mức độ độc lập hội đồng quản trị tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Mức độ độc lập hội đồng quản trị tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Sở hữu Nhà nước tập trung tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Sở hữu Nhà nước tập trung tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? ✓ Sở hữu gia đình tập trung tác động đến thù lao giám đốc điều hành? Sở hữu gia đình tập trung tác động đến tương quan thù lao-hiệu hoạt động kinh doanh? Mục tiêu nghiên cứu thứ ba nhằm xác định tác động tự tin giám đốc điều hành lên thù lao giám đốc điều hành lên hiệu hoạt động doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu bao gồm câu hỏi sau đây: ✓ Sự tự tin giám đốc điều hành có tác động đến thù lao giám đốc điều hành tiền ? ✓ Sự tự tin giám đốc điều hành có tác động đến thù lao giám đốc điều hành cổ phần ? ✓ Các giám đốc điều hành tự tin doanh nghiệp Nhà nước nhận ưu đãi thù lao so với doanh nghiệp tư nhân? ✓ Sự tự tin giám đốc điều hành tác động đến hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp? 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu tiến hành công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam năm từ năm 2012-2017 (loại trừ cơng ty tài có khác biệt cấu trúc vốn, công ty không đủ liệu) Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài chính, cáo bạch, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị cơng ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khốn TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các công ty lựa chọn mẫu tuân thủ theo nguyên tắc: thứ loại trừ công ty tài có khác biệt cấu trúc vốn; thứ hai vào liệu thù lao giám đốc điều hành công ty, cơng ty khơng có liệu thù lao giám đốc điều hành giai đoạn 2012-2017 bị loại khỏi mẫu; thứ ba số công ty công bố mức thù lao chung cho Ban giám đốc không công bố riêng cho giám đốc điều hành, để đảm bảo mẫu liệu không nhỏ nên công ty không công bố thù lao riêng cho giám đốc điều hành tác giả tính mức thù lao trung bình giám đốc điều hành mức thù lao chung Ban giám đốc chia cho tổng số lượng thành viên Ban giám đốc 1.4 Phương pháp nghiên cứu Luận án thực phương pháp định lượng, với mơ hình hồi quy xử lý nội sinh mơ hình GMM 1.5 Khoảng trống nghiên cứu điểm luận án Luận án có khoảng trống nghiên cứu điểm luận án sau: Thứ nhất, lý thuyết đại diện Jensen Meckling đời vào năm 1976 tạo bước ngoặc phát triển mạnh mẽ nghiên cứu thù lao giám đốc điều hành Các kết nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh giới tương đối hỗn hợp Một số nghiên cứu chứng minh thù lao hiệu hoạt động kinh doanh có mối quan hệ tích cực mạnh mẽ Murphy (1999) với kết nghiên cứu ông cho thấy mức độ nhạy cảm thù lao CEO giá trị tài sản cổ đông tăng lên, cụ thể thù lao CEO tăng từ 4,36 đô la lên 7,69 la (trung bình 6,03 la) cho lần tăng 1000 đô la trị giá tài sản cổ đông Các nghiên cứu tương tự như: Raithatha cộng (2016), Nelson cộng (2018) Tuy nhiên, số nghiên cứu khác chứng minh kết trái ngược, Gregg cộng (1993) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 300 công ty Anh từ 1980 đến đầu năm 90, với hiệu hoạt động kinh doanh đo lường lợi nhuận kế toán theo thị trường, họ cho mối tương quan thù lao hiệu hoạt động kinh doanh yếu Một số nghiên cứu khác với kết tương tự như: Conyon (1997), Tarkovska (2017) Như vậy, nói có nhiều yếu tố tác động lên độ nhạy thù lao giám đốc điều hành-hiệu hoạt động kinh doanh, tùy điều kiện khác chế thù lao quốc gia, hay tùy tình hình phát triển công ty, với chế quản trị doanh nghiệp riêng biệt với khác giai đoạn, có mối tương quan tương ứng khác thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh Việc nhận biết, đánh giá mức độ tương quan, liệu mức tương quan có tuân theo lý thuyết đại diện hay chịu tác động lý thuyết quyền lực quản lý Việc đánh giá để điều chỉnh cải thiện chế hoạt động máy quản trị, từ nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam vấn đề thực cần quan tâm mức Theo hiểu biết tác giả nghiên cứu Việt Nam nghiên cứu vấn đề thù lao giám đốc điều hành bao quát đầy đủ Các nghiên cứu thù lao giám đốc điều hành Việt Nam hạn chế, nguyên nhân thiếu liệu nghiên cứu, có số nghiên cứu Việt Nam thù lao giám đốc điều hành như: Võ Hồng Đức (2013), Ngô Mỹ Trân (2018) ….Trong Ngơ Mỹ Trân (2018) xem xét yếu tố tác động lên thù lao tổng giám đốc 187 công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 20122015; Võ Hồng Đức (2013) xem xét yếu tố tác động lên thù lao ban hội đồng quản trị từ 80 công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2006-2012 Tuy nhiên, nghiên cứu dừng lại việc xác định yếu tố tác động lên thù lao giám đốc điều hành Đặc biệt nghiên cứu không xem xét thù lao giám đốc điều hành dựa theo lý thuyết đại diện Luận án lấp khoảng trống Để tìm hiểu kỹ hơn, đặc biệt luận án khai thác tác động qua lại hai chiều thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh để từ có nhìn bao quát, sâu rộng tình hình thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh cho riêng thị trường Việt Nam Nghĩa là, luận án xem xét tác động ngược lại thù lao giám đốc điều hành lên hiệu kinh doanh Luận án làm rõ, chế thù lao Việt Nam có thực tạo nên động lực khuyến khích làm tăng hiệu kinh doanh lý thuyết đại diện hay không Thứ hai, với thù lao cổ phần rõ ràng tạo động lực khuyến khích CEO làm việc cho lợi ích tốt cổ đông Điều giúp công ty đứng vững trình chiến đấu để sinh tồn thị trường cạnh tranh khắc nghiệt Một số nghiên cứu cho có mối tương quan tích cực thù lao cổ phần kết hoạt động kinh doanh Fondas cộng (2017) cho CEO bị thu hút gói ưu đãi quyền chọn cổ phần, tiền thưởng tiền mặt, tiền thưởng theo hiệu suất quyền sở hữu cổ phần Một số nghiên cứu khác cho thấy quan tâm cổ đông nhà quản lý cách cung cấp thù lao cổ phần cho ban quản lý với mức giá ưu đãi hấp dẫn để biến họ thành chủ sở hữu công ty Kaur cộng (2018) chứng minh mối quan hệ tích cực hiệu suất công ty thù lao cổ phần CEO Ngược lại, số nghiên cứu khác lại cho thù lao cổ phần tác động đến việc cải thiện hiệu suất công ty Ittner cộng (2003) Theo hiểu biết tác giả chưa có nghiên cứu Việt Nam thực mối quan hệ thù lao cổ phần hiệu hoạt động kinh doanh công ty Các nghiên cứu Việt Nam Võ Hồng Đức (2014), Ngô Mỹ Trân (2018) chưa đề cập tác động thù lao giám đốc điều hành cổ phần Luận án lấp khoảng trống Sau nước phát triển Mỹ Anh, công ty niêm yết Việt Nam sử dụng thù lao cổ phần để khuyến khích giám đốc điều hành từ nhiều năm nay, với số lượng khối lượng hạn chế Sự 195 Bảng 4.3.2 Kết mơ hình (25) Q tự tin thù lao giám đốc điều hành tiền mặt (25) LOGCASH BIẾN LOGCASHL1 0.648*** 11.08 OVER1 -0.00432 0.18 OVER2 0.139** 2.04 OVER3 0.0162 0.82 LOGTOBINQ 0.210** 0.11 GENDER -0.0199 0.82 AGE 0.000223 0.15 EXPERIENCE 0.00148 0.66 EDUCATION 0.0287* 1.8 OWNERSHIP -0.00147 1.05 DUALITY -0.000304 0.02 SOWNERSHIP -0.022 0.93 FOWNERSHIP 0.00179** 2.51 CONCENTRATION 0.000219 0.38 BSIZE 0.0197** 2.31 INDEPENDENT -0.0076 0.97 FSIZE 0.0664*** 3.29 LEVERAGE -0.0211 0.63 FAGE -0.000124 0.17 EPSCHANGE 0.00356 1.04 Hằng số 0.474*** 3.47 Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 940 0.347 196 AR (2) 0.563 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến thù lao giám đốc điều hành tiền LOGCASH Các biến độc lập gồm biến tự tin OVER1, OVER2, OVER3; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.3 Kết mơ hình (27a) Mẫu liệu gồm cơng ty khơng có Nhà nước sở hữu cổ phần OVER1*LOGTOBINQ OVER2*LOGTOBINQ OVER3*LOGTOBINQ Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions (27a) LOGCASH -0.0572 0.402*** 0.0229 458 0.839 AR (2) 0.879 BIẾN Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến thù lao giám đốc điều hành tiền LOGCASH Các biến độc lập gồm biến tương tác tự tin hiệu hoạt động kinh doanh: OVER1*LOGTOBINQ, OVER2*LOGTOBINQ, OVER3*LOGTOBINQ; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.4 Kết mơ hình (27b) Mẫu liệu gồm cơng ty có Nhà nước sở hữu cổ phần (27b) LOGCASH BIẾN OVER3 * LOGTOBINQ 0.0409** Số quan sát 684 Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 0.289 AR (2) 0.577 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến thù lao giám đốc điều hành tiền LOGCASH Các biến độc lập gồm biến tương tác tự tin hiệu hoạt động kinh doanh: OVER1*LOGTOBINQ, OVER2*LOGTOBINQ, OVER3*LOGTOBINQ; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.5 Kết mơ hình (28a) Quá tự tin hiệu hoạt động kinh doanh (LogtobinQ) BIẾN OVER1 (28a) LOGTOBINQ -0.0387 0.0806 OVER2 0.631* 0.346 OVER3 0.171* 197 0.0929 Hằng số 3.083*** 0.47 Số quan sát 1,142 Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 0.242 AR (2) 0.287 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến hiệu hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ Các biến độc lập gồm biến tự tin: OVER1, OVER2, OVER3; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.6 Kết mơ hình (28b) Quá tự tin hiệu hoạt động kinh doanh (ROA) (28b) ROA BIẾN OVER1 OVER2 OVER3 Hằng số Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions AR (2) -0.275 -0.37 4.674* 1.92 1.309 0.99 15.52*** 2.91 1142 0.113 0.266 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến hiệu hoạt động kinh doanh ROA Các biến độc lập gồm biến tự tin: OVER1, OVER2, OVER3; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.7 Kết mơ hình (29) Độ nhạy toán theo hiệu suất BIẾN (28) LOGCASH OVER1* LOGTOBINQ -0.00413 OVER2* LOGTOBINQ 3.626** OVER3 * LOGTOBINQ 0.0690 Hằng số 0.356 Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 1142 AR (2) 0.642 0.490 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata 198 Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến thù lao giám đốc điều hành tiền LOGCASH; biến độc lập biến tương tác tự tin hiệu hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ: OVER1*LOGTOBINQ, OVER2*LOGTOBINQ, OVER3*LOGTOBINQ; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.8 Quá tự tin hiệu hoạt động kinh doanh (mẫu sau trừ năm đầu) BIẾN LOGTOBINQ OVER3 0.131* Hằng số 2.264*** Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 1142 AR (2) 0.455 0.287 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến hiệu hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ; biến độc lập biến tự tin OVER1, OVER2, OVER3; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Bảng 4.3.9 Quá tự tin thù lao tiền doanh nghiệp Nhà nước (mẫu sau trừ năm đầu) BIẾN LOGCASH OVER3 * LOGTOBINQ 0.0802** Hằng số 0.644*** Số quan sát Kiểm định Hansen test of overid Restrictions 684 AR (2) 0.477 0.471 Nguồn: Trích kết ước lượng Stata Ghi chú: Kết hồi quy theo mơ hình GMM hệ thống Biến phụ thuộc biến thù lao giám đốc điều hành tiền LOGCASH; biến độc lập biến tương tác tự tin hiệu hoạt động kinh doanh LOGTOBINQ: OVER1*LOGTOBINQ, OVER2*LOGTOBINQ, OVER3*LOGTOBINQ; biến độc lập khác tương tự mơ hình (1), mơ tả theo Bảng Bảng mô tả biến; *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% 199 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ Truong, Nguyen, Tran, 2019 Characteristics of CEO’s Overconfidence and managerial compensation: Evidence from Vietnam Pacific Business Review International, Volume 11 issue December 2019; Emerging Sources Citation Index, Thomson Reuters Truong, Nguyen, Tran, 2019 Managerial overconfidence and compensation: Evidence from Hose-Listed Companies Journal of Applied Economic Sciences, Volume XIV, Summer, 2(64); Scopus Indexing 2009-2018, Q3 Truong, Nguyen, Tran, 2020 Executive Compensation from a Perspective of the Managerial Power Theory: The Case of Vietnam Stock Exchange Listed Firms Pacific Business Review International, Volume 12 Issue January 2020; Emerging Sources Citation Index, Thomson Reuters Trương Quang Thông, Nguyễn Thị Thùy Linh, Trần Minh Lam, 2009 Thù lao giám đốc điều hành hiệu hoạt động kinh doanh doanh nghiệp niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Tạp Chí Cơng Thương, số 6tháng 04/2019 Trương Quang Thông, Trần Minh Lam, 2009 Đặc điểm thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ quyền lực quản lý Bằng chứng từ công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh Tạp Chí Ngân hàng, số 5-tháng 3/2019 200 DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP TRONG MẪU NGHIÊN CỨU STT 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 Sàn giao dịch HSX HSX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HNX HNX HSX Mã chứng khoán AAA AAM ABT ACL ADC AGM AMC APC APP ARM ASP BBC BCC BCI BED BKC BMC BMP BPC BRC BSC BTP BTT C32 C47 CAV CCI CCL CCM CDC CHP CII CJC CLC CLG CMC CMV COM CSC CT6 CTB CTI STT 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 Sàn giao dịch HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HNX HSX HNX HNX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HSX Mã chứng khoán STT Sàn giao dịch HHS HLG HMC HMH HOT HRC HSG HST HTC HTI HTL HTV HU3 HVX IDV IJC KDC KKC KMR KMT KSB KST L10 L18 L43 LAF LBE LBM LCM LGC LHC LM7 LM8 LO5 MCC MCG MCP MEC MHC MKV NAV NBB 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 HSX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HSX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HSX Mã chứng khoán RDP RIC S55 S99 SAV SBA SCL SCR SD2 SD6 SD9 SDG SDN SEB SFI SGT SHP SII SJC SJD SJE SMA SRC ST8 STP SVC SVI SVT SZL TBC TCM TCO TDH TDN TDW THG TIX TKC TLH TMX TNA TNC 201 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 HNX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HSX HNX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HNX HNX CTX CVT D2D DAG DC4 DCL DHC DHM DIH DMC DPC DPR DSN DST DTA DTT DXP EBS EMC FDC FMC GIL GMX GSP GTA HAD HAR HAS HAX HCC HDA HDC HEV HGM 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 HNX HNX HSX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HSX HNX HNX HNX HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HSX HNX NBP NGC NLG NNC NTL NTP NVT OGC OPC PAC PCG PCN PCT PDC PDN PDR PGC PGD PHR PLX PNC POM PPC PPI PPS PRC PTB PTC PTD PVC PVT PXI PXT QTC 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 HNX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HNX HNX HSX HSX HSX HSX HNX HNX HSX HSX HNX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HSX HNX TPP TRC TV1 TV2 TV3 TYA UDC UIC VC7 VCC VCF VCS VE3 VHG VID VIP VIS VIT VKC VMD VNL VNT VOS VPH VPK VRC VSC VSH VSI VTB WCS 202 PHỤ LỤC KẾT QUẢ STATA • Mơ tả thống kê Variable | Obs Mean Std Dev Min Max -+ -LOGCASH | 1350 2.690989 3507132 1.255273 3.844834 LOGCASHL1 | 1125 2.680445 3453162 1.255273 3.723483 LOGTOBINQ | 1350 2.551345 6784819 -5.331707 9.829304 LOGTOBINQL1 | 1125 2.541605 6979443 -5.331707 9.829304 ROA | 1350 5.552022 9.408733 -175.89 78.37 -+ -ROAL1 | 1125 5.825911 7.714693 -64.55 78.37 EQUITY | 1350 0222222 1474602 EQUITY1 | 1350 8667.109 151866 4498046 GENDER | 1350 9451852 2277028 AGE | 1350 49.62889 7.625553 24 72 -+ -EXPERIENCE | 1350 4.442963 4.181493 24 EDUCATION | 1350 2525926 4346602 DUALITY | 1350 282963 4506055 OWNERSHIP | 1350 4.059242 8.281558 64.74 SOWNERSHIP | 1350 6007407 4899277 -+ -FOWNERSHIP | 1350 9.898681 15.67511 100 CONCENTRAT~N | 1350 34.48613 20.31649 94.99 BSIZE | 1350 5.394074 0.968883 11 INDEPENDENT | 1350 1.061481 1.237509 FSIZE | 1350 5.775368 6313271 -.3187588 7.790771 -+ -LEVERAGE | 1350 4968617 228431 0019787 9706118 FAGE | 1350 22.96 13.84704 72 EPSCHANGE | 1350 4.17e-17 1.888271 -10.58167 22.42833 • Kiểm định phương sai thay đổi tự tương quan Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects LOGCASH[CODE1,t] = Xb + u[CODE1] + e[CODE1,t] Estimated results: | Var sd = sqrt(Var) -+ LOGCASH | 1229998 3507132 e | 0264112 1625153 u | 0706459 265793 Test: Var(u) = chibar2(01) = 1660.02 Prob > chibar2 = 0.0000 (V_b-V_B is not positive definite) Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (225) = Prob>chi2 = • 4.2e+05 0.0000 Kiểm tra tương nội sinh mơ hình regress LOGCASH LOGTOBINQ GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE OWNERSHIP Source | SS df MS -+ -Model | 39.2333442 16 2.45208401 Residual | 126.693341 1333 095043767 -+ -Total | 165.926686 1349 122999767 1350 25.80 0.0000 0.2364 0.2273 30829 Number of obs F( 16, 1333) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = LOGCASH | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] + -LOGTOBINQ | 1247572 0139356 8.95 0.000 0974191 1520954 GENDER | 0223839 0378072 0.59 0.554 -.0517841 096552 AGE | 0007198 0012783 0.56 0.573 -.0017879 0032274 EXPERIENCE | -.0028177 0023868 -1.18 0.238 -.0075 0018647 EDUCATION | 079798 020051 3.98 0.000 0404631 119133 DUALITY | 0035004 022104 0.16 0.874 -.0398621 0468628 SOWNERSHIP FOWNERSHIP 203 OWNERSHIP | 0011159 0012083 0.92 0.356 -.0012545 0034864 SOWNERSHIP | -.0190526 0203392 -0.94 0.349 -.0589529 0208478 FOWNERSHIP | 0041038 0006028 6.81 0.000 0029211 0052864 CONCENTRATION | 0004323 0004878 0.89 0.376 -.0005245 0013892 BSIZE | 0372775 0095492 3.90 0.000 0185443 0560106 INDEPENDENT | 0054296 0070142 0.77 0.439 -.0083305 0191897 FSIZE | 1628217 015875 10.26 0.000 1316791 1939644 LEVERAGE | 0051027 0418975 0.12 0.903 -.0770896 0872949 FAGE | -.0009649 0006468 -1.49 0.136 -.0022336 0003039 EPSCHANGE | 0030369 0044674 0.68 0.497 -.0057269 0118008 _cons | 1.130991 1243145 9.10 0.000 8871176 1.374864 predict LOGCASH_res,res LOGCASH_res already defined r(110); regress LOGTOBINQ LOGCASH LOGCASH_res Source | SS df MS -+ -Model | 104.94673 52.4733652 Residual | 516.048885 1347 383109789 -+ -Total | 620.995616 1349 460337743 Number of obs F( 2, 1347) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = 1350 136.97 0.0000 0.1690 0.1678 61896 -LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -LOGCASH | 1.635524 0988175 16.55 0.000 1.441671 1.829376 LOGCASH_res | -1.635524 1130877 -14.46 0.000 -1.857371 -1.413676 _cons | -1.849831 26645 -6.94 0.000 -2.372533 -1.327129 - test LOGCASH_res ( 1) LOGCASH_res = F( 1, 1347) = Prob > F = 209.16 0.0000 estat endogenous Tests of endogeneity Ho: variables are exogenous Durbin (score) chi2(1) Wu-Hausman F(1,1331) = = 7.0154 6.95279 (p = 0.0081) (p = 0.0085) regress LOGTOBINQ LOGCASH GENDER AGE EXPERIENCE CONCENTRATION BSIZE I > NDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE EDUCATION DUALITY Source | SS df MS -+ -Model | 159.343729 16 9.95898307 Residual | 461.651887 1333 346325496 -+ -Total | 620.995616 1349 460337743 Number of obs F( 16, 1333) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = = OWNERSHIP 1350 28.76 0.0000 0.2566 0.2477 58849 LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] + -LOGCASH | 454597 0507793 8.95 0.000 3549809 5542131 GENDER | -.1451614 0720696 -2.01 0.044 -.2865436 -.0037792 AGE | -.0001484 0024403 -0.06 0.952 -.0049358 0046389 EXPERIENCE | 0014747 0045584 0.32 0.746 -.0074677 010417 EDUCATION | 0560351 0384712 1.46 0.145 -.0194356 1315058 DUALITY | -.0187259 0421914 -0.44 0.657 -.1014946 0640429 OWNERSHIP | -.0097528 0022918 -4.26 0.000 -.0142487 -.0052569 SOWNERSHIP | -.160127 0385896 -4.15 0.000 -.23583 -.0844239 FOWNERSHIP | 0027978 0011681 2.40 0.017 0005063 0050893 CONCENTRATION | 0046827 0009225 5.08 0.000 0028731 0064924 BSIZE | 0181819 0183255 0.99 0.321 -.0177681 0541319 INDEPENDENT | -.0485611 0133262 -3.64 0.000 -.0747036 -.0224185 FSIZE | -.3334412 0301225 -11.07 0.000 -.3925339 -.2743485 LEVERAGE | -.717183 0775283 -9.25 0.000 -.8692738 -.5650922 FAGE | 0011964 0012352 0.97 0.333 -.0012267 0036195 EPSCHANGE | 0206171 0085105 2.42 0.016 0039217 0373126 _cons | 3.611883 2236567 16.15 0.000 3.173125 4.05064 predict LOGTOBIN_res,res (6 missing values generated) regress LOGCASH LOGTOBINQ LOGTOBIN_res Source | SS df MS Number of obs = 1350 SOWNERSHIP FOWNERSHIP 204 -+ -Model | 25.8398068 12.9199034 Residual | 140.086879 1347 103999168 -+ -Total | 165.926686 1349 122999767 F( 2, 1347) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = = = = = 124.23 0.0000 0.1557 0.1545 32249 -LOGCASH | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -LOGTOBINQ | 4026958 0255474 15.76 0.000 3525787 4528129 LOGTOBIN_res | -.4026958 0296302 -13.59 0.000 -.4608222 -.3445695 _cons | 1.663573 0657686 25.29 0.000 1.534553 1.792593 - test LOGTOBIN_res ( 1) LOGTOBIN_res = F( 1, 1347) = Prob > F = 184.71 0.0000 estat endogenous Tests of endogeneity Ho: variables are exogenous Durbin (score) chi2(1) Wu-Hausman F(1,1331) • = = 7.0154 6.95279 (p = 0.0081) (p = 0.0085) Hiệu hoạt động kinh doanh TobinQ thù lao giám đốc điều hành Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 39 Obs per group: = Wald chi2(17) = 552.61 avg = 5.00 Prob > chi2 = 0.000 max = | Corrected LOGCASH | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] + -LOGCASHL1 | 6213013 0522558 11.89 0.000 5188819 7237207 LOGTOBINQ | 0866742 0336711 2.57 0.010 0206801 1526684 GENDER | -.005042 0326595 -0.15 0.877 -.0690534 0589695 AGE | -.0004297 0014429 -0.30 0.766 -.0032577 0023983 EXPERIENCE | 0016655 0024142 0.69 0.490 -.0030662 0063973 EDUCATION | 0418284 0183346 2.28 0.023 0058933 0777636 DUALITY | -.0015265 018861 -0.08 0.935 -.0384934 0354403 OWNERSHIP | -.0000709 0009262 -0.08 0.939 -.0018863 0017444 SOWNERSHIP | -.0393332 0226804 -1.73 0.083 -.083786 0051196 FOWNERSHIP | 0011599 0006263 1.85 0.064 -.0000677 0023874 CONCENTRATION | 0003171 0005451 0.58 0.561 -.0007514 0013855 BSIZE | 0097251 0105553 0.92 0.357 -.0109629 0304131 INDEPENDENT | -.0036675 0096474 -0.38 0.704 -.0225759 015241 FSIZE | 0796825 0225744 3.53 0.000 0354375 1239275 LEVERAGE | 0649284 0472028 1.38 0.169 -.0275875 1574442 FAGE | -.0004584 0006961 -0.66 0.510 -.0018226 0009059 EPSCHANGE | 0010526 0030042 0.35 0.726 -.0048355 0069407 _cons | 2963872 1898812 1.56 0.119 -.075773 6685474 Instruments for first differences equation Standard D.(LOGCASHL1 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(2/3).(LOGCASH LOGTOBINQ) Instruments for levels equation Standard _cons LOGCASHL1 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(LOGCASH LOGTOBINQ) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -5.23 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.55 Pr > z = 0.120 -Hansen test of overid restrictions: chi2(21) = 23.62 Prob > chi2 = 0.312 (Robust, but can be weakened by many instruments.) 205 • Biến tương tác LOGTOBINQ* EDUCATION Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 32 Obs per group: = F(16, 224) = 30.03 avg = 5.00 Prob > F = 0.000 max = -| Corrected LOGCASH | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -LOGCASHL1 | 601343 0555704 10.82 0.000 4918353 7108507 LOGTOBINQ*EDUCATION| 0152501 0075642 2.02 0.045 0003439 0301563 LOGTOBINQ | 0776897 039197 1.98 0.049 0004476 1549317 AGE | -.0001868 0013927 -0.13 0.893 -.0029312 0025577 EXPERIENCE | 0016754 0023273 0.72 0.472 -.0029109 0062616 DUALITY | -.0007933 0181629 -0.04 0.965 -.0365854 0349988 OWNERSHIP | 0002034 0009215 0.22 0.826 -.0016126 0020193 SOWNERSHIP | -.0320384 0220442 -1.45 0.148 -.075479 0114023 FOWNERSHIP | 001081 0005722 1.89 0.060 -.0000467 0022086 CONCENTRATION | 0001336 0005382 0.25 0.804 -.000927 0011942 BSIZE | 0109448 0090984 1.20 0.230 -.0069845 0288742 INDEPENDENT | -.0049156 0091631 -0.54 0.592 -.0229724 0131413 FSIZE | 0831478 0222998 3.73 0.000 0392036 1270919 LEVERAGE | 0428475 0472583 0.91 0.366 -.0502803 1359753 FAGE | -.0003859 0006658 -0.58 0.563 -.001698 0009262 EPSCHANGE | -.0004405 0029864 -0.15 0.883 -.0063254 0054444 _cons | 3401595 1906546 1.78 0.076 -.0355465 7158656 -Instruments for first differences equation Standard D.(LOGCASHL1 LOGTOBINQEDUCATION AGE EXPERIENCE DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L2.(LOGCASH LOGTOBINQ) Instruments for levels equation Standard _cons LOGCASHL1 LOGTOBINQEDUCATION AGE EXPERIENCE DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(LOGCASH LOGTOBINQ) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -5.33 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.54 Pr > z = 0.124 -Hansen test of overid restrictions: chi2(15) = 13.79 Prob > chi2 = 0.542 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến tương tác LOGCASH*EDUCATION Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 32 Obs per group: = F(18, 224) = 56.87 avg = 5.00 Prob > F = 0.000 max = -| Corrected LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -LOGTOBINQL1 | 284492 124085 2.29 0.023 0399688 5290153 LOGCASH*EDUCATION | 1717334 078994 2.17 0.031 -.3273999 -.0160669 AGE | -.0001337 001926 -0.07 0.945 -.0039291 0036617 EXPERIENCE | -.0062631 0037692 -1.66 0.098 -.0136907 0011645 DUALITY | 0489524 0292141 1.68 0.095 -.0086171 106522 OWNERSHIP | -.0040776 0023974 -1.70 0.090 -.0088019 0006468 SOWNERSHIP | -.0144178 030865 -0.47 0.641 -.0752408 0464052 FOWNERSHIP | 0005297 0013239 0.40 0.689 -.0020791 0031386 CONCENTRATION | 0004669 0005934 0.79 0.432 -.0007026 0016363 BSIZE | 0193261 0131329 1.47 0.143 -.0065537 0452058 INDEPENDENT | -.009814 0131929 -0.74 0.458 -.035812 016184 FSIZE | -.1035277 0299657 -3.45 0.001 -.1625785 -.0444769 LEVERAGE | -.2364846 1034413 -2.29 0.023 -.4403271 -.0326421 FAGE | 0012851 0010704 1.20 0.231 -.0008243 0033945 _cons | 2.027488 3415136 5.94 0.000 1.354498 2.700479 -Instruments for first differences equation Standard 206 D.(LOGTOBINQL1 LOGCASHEDUCATION AGE EXPERIENCE DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L3.(LOGTOBINQ LOGCASH) Instruments for levels equation Standard _cons LOGTOBINQL1 LOGCASHEDUCATION AGE EXPERIENCE DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL2.(LOGTOBINQ LOGCASH) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -2.09 Pr > z = 0.036 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.37 Pr > z = 0.171 -Hansen test of overid restrictions: chi2(13) = 17.31 Prob > chi2 = 0.186 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến tương tác LOGCASH* OWNERSHIP5 Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 286 Time variable : YEAR Number of groups = 72 Number of instruments = 43 Obs per group: = F(18, 71) = 49.97 avg = 3.97 Prob > F = 0.000 max = | Corrected LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] + -LOGTOBINQL1 | 1092746 0834257 1.31 0.194 -.0570716 2756208 LOGCASH*OWNERSHIP5 | -1.003693 3804213 -2.64 0.010 -1.762232 -.2451547 GENDER | -.7048669 5783947 -1.22 0.227 -1.858153 4484194 AGE | -.0027399 0096342 -0.28 0.777 -.0219499 0164701 EXPERIENCE | -.0055424 0112913 -0.49 0.625 -.0280567 0169719 DUALITY | 0954775 1091661 0.87 0.385 -.1221936 3131486 OWNERSHIP | 0007417 0051098 0.15 0.885 -.009447 0109304 SOWNERSHIP | -.0611152 123245 -0.50 0.622 -.3068588 1846284 FOWNERSHIP | 0203052 0073489 2.76 0.007 0056519 0349584 CONCENTRATION | 0061655 0040867 1.51 0.136 -.0019832 0143142 BSIZE | -.0144199 0364477 -0.40 0.694 -.0870946 0582549 INDEPENDENT | -.0447172 0475297 -0.94 0.350 -.1394888 0500543 FSIZE | -.7766674 2268937 -3.42 0.001 -1.229081 -.3242542 LEVERAGE | 0697598 2118547 0.33 0.743 -.3526664 492186 _cons | 5.770665 1.484864 3.89 0.000 2.809929 8.731401 Instruments for first differences equation Standard D.(LOGTOBINQL1 LOGCASHOWNERSHIP5 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(2/3).(LOGTOBINQ LOGCASH) Instruments for levels equation Standard _cons LOGTOBINQL1 LOGCASHOWNERSHIP5 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(LOGTOBINQ LOGCASH) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -0.84 Pr > z = 0.400 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 0.90 Pr > z = 0.369 -Hansen test of overid restrictions: chi2(24) = 33.66 Prob > chi2 = 0.110 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến tương tác LOGCASH*CONCENTRATION Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 24 Obs per group: = F(17, 224) = 18.00 avg = 5.00 Prob > F = 0.000 max = -| Corrected LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] -+ -LOGTOBINQL1 | 3440687 1849181 1.86 0.064 -.020333 7084705 LOGCASH*CONCENTRATION| 00585 0019892 2.94 0.004 0019301 0097699 207 GENDER | -.0315505 0889243 -0.35 0.723 -.2067856 1436846 AGE | 0012628 0025072 0.50 0.615 -.003678 0062036 EXPERIENCE | -.0047656 0040096 -1.19 0.236 -.0126669 0031357 EDUCATION | 0025388 0387034 0.07 0.948 -.0737304 078808 DUALITY | 0266205 0367161 0.73 0.469 -.0457327 0989737 OWNERSHIP | -.0036134 0034271 -1.05 0.293 -.0103668 00314 SOWNERSHIP | -.042017 044534 -0.94 0.346 -.1297761 0457422 FOWNERSHIP | 002424 0022788 1.06 0.289 -.0020667 0069147 CONCENTRATION | -.0136302 0051363 -2.65 0.009 -.0237518 -.0035085 BSIZE | 0350633 0203211 1.73 0.086 -.0049817 0751083 INDEPENDENT | -.0100259 0167571 -0.60 0.550 -.0430476 0229959 FSIZE | -.2224743 0862072 -2.58 0.010 -.3923551 -.0525936 LEVERAGE | -.4881921 2269682 -2.15 0.033 -.935458 -.0409261 FAGE | 0008164 0015335 0.53 0.595 -.0022055 0038384 EPSCHANGE | 0172146 0075534 2.28 0.024 0023299 0320994 _cons | 2.974166 7562725 3.93 0.000 1.483847 4.464485 -Instruments for first differences equation Standard D.(LOGTOBINQL1 LOGCASHCONCENTRATION GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L3.LOGTOBINQ Instruments for levels equation Standard _cons LOGTOBINQL1 LOGCASHCONCENTRATION GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL2.LOGTOBINQ -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -1.12 Pr > z = 0.264 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.03 Pr > z = 0.305 -Hansen test of overid restrictions: chi2(6) = 7.22 Prob > chi2 = 0.301 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến tương tác LOGCASH*SCONCENTRATION Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 29 Obs per group: = F(19, 224) = 28.19 avg = 5.00 Prob > F = 0.000 max = | Corrected LOGTOBINQ | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] + -LOGTOBINQL1 | 6349828 2649425 2.40 0.017 1128841 1.157081 LOGCASH*SCONCENTRATION | -.217914 1301066 -1.67 0.095 -.4743034 0384755 AGE | 0002099 002336 0.09 0.928 -.0043934 0048132 EXPERIENCE | 0032032 0059266 0.54 0.589 -.0084757 0148821 EDUCATION | 0035347 0424826 0.08 0.934 -.0801819 0872513 DUALITY | -.0004586 037726 -0.01 0.990 -.0748018 0738845 OWNERSHIP | -.0059787 0034697 -1.72 0.086 -.0128161 0008586 SOWNERSHIP | -.0079346 0497114 -0.16 0.873 -.1058964 0900272 FOWNERSHIP | 0024902 0026539 0.94 0.349 -.0027395 0077199 CONCENTRATION | 0004084 0011445 0.36 0.722 -.001847 0026638 BSIZE | -.0099331 0237305 -0.42 0.676 -.0566966 0368304 INDEPENDENT | -.0223257 0215518 -1.04 0.301 -.0647959 0201446 FSIZE | -.077247 0690784 -1.12 0.265 -.2133737 0588797 LEVERAGE | -.0638331 1900273 -0.34 0.737 -.4383029 3106367 FAGE | 0017147 0018574 0.92 0.357 -.0019456 005375 _cons | 1.020534 6340494 1.61 0.109 -.2289306 2.269999 Instruments for first differences equation Standard D.(LOGTOBINQL1 LOGCASHSCONCENTRATION AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L4.(LOGTOBINQ LOGCASH) Instruments for levels equation Standard _cons LOGTOBINQL1 LOGCASHSCONCENTRATION AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL3.(LOGTOBINQ LOGCASH) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -1.08 Pr > z = 0.282 208 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.01 Pr > z = 0.312 -Hansen test of overid restrictions: chi2(9) = 12.92 Prob > chi2 = 0.166 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến tương tác LOGTOBINQ*SCONCENTRATION Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: CODE1 Number of obs = 1125 Time variable : YEAR Number of groups = 225 Number of instruments = 37 Obs per group: = F(19, 224) = 33.47 avg = 5.00 Prob > F = 0.000 max = | Corrected LOGCASH | Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] + -LOGCASHL1 | 5333733 0606962 8.79 0.000 4137646 6529819 LOGTOBINQ*SCONCENTRATION| -.0817706 03931 -2.08 0.039 -.1592352 -.0043059 AGE | 0001196 0015486 0.08 0.938 -.0029321 0031714 EXPERIENCE | -.0002419 0024178 -0.10 0.920 -.0050063 0045226 EDUCATION | 0270744 0169489 1.60 0.112 -.0063254 0604742 DUALITY | 0109312 0182321 0.60 0.549 -.0249972 0468596 OWNERSHIP | -.0004969 0009491 -0.52 0.601 -.0023672 0013733 SOWNERSHIP | -.0456085 0219138 -2.08 0.039 -.0887921 -.0024248 FOWNERSHIP | 0011699 0006448 1.81 0.071 -.0001007 0024406 CONCENTRATION | 0007341 0005946 1.23 0.218 -.0004376 0019057 BSIZE | 0168743 0096405 1.75 0.081 -.0021233 0358719 INDEPENDENT | -.0020167 0079593 -0.25 0.800 -.0177014 013668 FSIZE | 0537582 0222522 2.42 0.016 0099077 0976087 LEVERAGE | 0676821 0495614 1.37 0.173 -.0299842 1653485 FAGE | -.0004073 0007559 -0.54 0.591 -.0018968 0010822 _cons | 6809724 1906357 3.57 0.000 3053037 1.056641 Instruments for first differences equation Standard D.(LOGCASHL1 LOGTOBINQSCONCENTRATION AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L2.(LOGCASH LOGTOBINQ) Instruments for levels equation Standard _cons LOGCASHL1 LOGTOBINQSCONCENTRATION AGE EXPERIENCE EDUCATION DUALITY OWNERSHIP SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(LOGCASH LOGTOBINQ) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -4.51 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 1.45 Pr > z = 0.148 -Hansen test of overid restrictions: chi2(17) = 19.39 Prob > chi2 = 0.307 (Robust, but can be weakened by many instruments.) • Biến Quá tự tin Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM -Group variable: MACK1 Number of obs = 940 Time variable : NAM Number of groups = 210 Number of instruments = 28 Obs per group: = Wald chi2(19) = 752.15 avg = 4.48 Prob > chi2 = 0.000 max = -| Corrected LOGCASH | Coef Std Err z P>|z| [95% Conf Interval] -+ -LOGCASHL1 | 6481938 0584808 11.08 0.000 5335736 762814 OVER1 | -.0043184 023423 -0.18 0.854 -.0502266 0415899 OVER2 | 1392836 0683386 2.04 0.042 0053424 2732247 OVER3 | 0162365 019881 0.82 0.414 -.0227295 0552025 GENDER | -.019918 0243017 -0.82 0.412 -.0675484 0277124 AGE | 0002231 0014432 0.15 0.877 -.0026056 0030517 EXPERIENCE | 0014843 0022627 0.66 0.512 -.0029504 0059191 EDUCATION | 0286864 0159443 1.80 0.072 -.0025639 0599367 OWNERSHIP | -.0014692 001399 -1.05 0.294 -.0042111 0012728 DUALITY | -.0003037 0188294 -0.02 0.987 -.0372085 0366012 SOWNERSHIP | -.0219517 0237042 -0.93 0.354 -.068411 0245076 FOWNERSHIP | 0017866 0007117 2.51 0.012 0003917 0031814 CONCENTRATION| 0002195 0005745 0.38 0.702 -.0009066 0013455 BSIZE | 0196638 0085234 2.31 0.021 0029583 0363693 209 INDEPENDENT | -.0075957 0078186 -0.97 0.331 -.0229198 0077284 FSIZE | 0663788 0201654 3.29 0.001 0268553 1059023 LEVERAGE | -.0211493 0335687 -0.63 0.529 -.0869428 0446442 FAGE | -.000124 0007112 -0.17 0.862 -.001518 00127 EPSCHANGE | 0035591 0034359 1.04 0.300 -.0031751 0102934 _cons | 4741693 1367239 3.47 0.001 2061954 7421432 -Instruments for first differences equation Standard D.(LOGCASH OVER1 OVER2 OVER3 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION OWNERSHIP DUALITY SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L4.(LOGCASH LOGTOBINQ) Instruments for levels equation Standard _cons LOGCASH OVER1 OVER2 OVER3 GENDER AGE EXPERIENCE EDUCATION OWNERSHIP DUALITY SOWNERSHIP FOWNERSHIP CONCENTRATION BSIZE INDEPENDENT FSIZE LEVERAGE FAGE EPSCHANGE GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL3.(LOGCASH LOGTOBINQ) -Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -5.02 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 0.58 Pr > z = 0.563 -Hansen test of overid restrictions: chi2(8) = 8.94 Prob > chi2 = 0.347 (Robust, but can be weakened by many instruments.)