Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận.BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Kim Đức Mô hình thẩm định giá doanh nghiệp Định giá nhất quán, Biến dạng thuế do lạm phát, và Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Chuyên ng.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Kim Đức Mơ hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá quán, Biến dạng thuế lạm phát, Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Chuyên ngành: Kinh tế Phát triển Mã số: 62.31.05.01 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, Ngày 11 tháng năm 2023 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH Nguyễn Kim Đức Mơ hình thẩm định giá doanh nghiệp: Định giá quán, Biến dạng thuế lạm phát, Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Chuyên ngành: Kinh tế Phát triển Mã số: 62.31.05.01 Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Phạm Khánh Nam TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, Ngày 11 tháng năm 2023 Cơng trình hồn thành tại: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phạm Khánh Nam Phản biện : Phản biện : Phản biện : Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp Vào hồi ngày tháng năm Có thể tìm hiểu luận án thư viện: ii Các cơng bố có liên quan đến luận án Cơng bố quốc tế • Kim-Duc, N and Nam, P K (2023) Inflation-related tax distortions in business valuation models: A clarification North American Journal of Economics and Finance, 66, 101907 Hội thảo quốc tế • Kim-Duc, N (2022) Consistent valuation: Extensions from bankruptcy costs and tax integration with time-varying debt Poland: EBES (Eurasia Business and Economics Society) ISBN: 978-605-80042-8-3 38th EBES Conference - Program and Abstract Book, 52 • Kim-Duc, N (2022) Inflation-related tax distortions in business valuation models Poland: EBES (Eurasia Business and Economics Society) ISBN: 978-605-80042-8-3 38th EBES Conference - Program and Abstract Book, 59 • Kim-Duc, N (2022) Earnings Growth Rates in Business Valuation Models: Impossible Quaternity Turkey: EBES (Eurasia Business and Economics Society) ISBN: 978-605-71739-0-4 40th EBES Conference Program and Abstract Book, 124 • Kim-Duc, N (2019) Do firms face a higher real tax burden in the presence of inflation? An analysis based on business valuation theory Thailand: 22nd ASEAN Valuers Association Congress, 20-22 October 2019 iii Chương Giới thiệu 1.1 Sự cần thiết việc phân tích mơ hình thẩm định giá doanh nghiệp Trong hoạt động thẩm định giá (TĐG), cách tiếp cận từ thu nhập nói chung kỹ thuật chiết khấu dịng tiền (DCF) nói riêng công cụ phổ biến để tiến hành TĐG doanh nghiệp cho hầu hết mục đích M&A IPO (xem Damodaran, 2012; Koziol, 2014) Kỹ thuật DCF cung cấp giá trị nội doanh nghiệp vốn chủ sở hữu thông qua giá trị dòng tiền dự kiến tương lai (Pinto et al., 2015) Mặc dù văn đàn học thuật có nhiều tài liệu, tổ chức nghề nghiệp có nhiều hướng dẫn thực tiễn, kỹ thuật DCF thu hút lượng lớn thảo luận chuyên sâu Nhiều học giả phân tích, sửa đổi phát triển thành phần kỹ thuật DCF để kết TĐG phù hợp (xem, ví dụ, Taggart, 1991; Buchenroth and Pilotte, 2004; Dempsey, 2013; Koziol, 2014; Krause and Lahmann, 2016; Kolari, 2018; Cooper and Nyborg, 2018; Dempsey, 2019) Điều hàm ý TĐG doanh nghiệp lĩnh vực phức tạp; việc phân tích, sửa đổi phát triển mơ hình TĐG doanh nghiệp cần thiết để thẩm định viên giá (TĐV) cung cấp kết phù hợp Luận án mở rộng mơ hình TĐG theo kỹ thuật DCF cách xem xét biến dạng thuế lạm phát 1.1.1 Nghiên cứu thứ 1: Định giá quán phương pháp CoC APV Với DCF, phương pháp CoC APV xem công cụ hiệu để xác định giá doanh nghiệp (Ross, 2006; PwC, 2017) Về mặt lý thuyết, hai phương pháp đạt định giá quán, phương pháp kết hợp mức độ rủi ro tác động việc vay nợ theo cách khác Lý phương pháp TĐG khác áp dụng tỷ suất chiết khấu khác tỷ suất chiết khấu bù đắp cho điều Các yếu tố (i) điều kiện liên quan đến mức nợ, (ii) tích hợp thuế (iii) chi phí kiệt quệ tài xem xét hai phương pháp Tuy nhiên, phiên tiêu chuẩn sách giáo trình xem xét kịch đơn giản hóa Các nghiên cứu gần nỗ lực không ngừng để loại bỏ dần giả định đơn giản này, cố gắng đưa tương đương tổng quát Tuy nhiên, phiên tương đương CoC-APV chưa nắm bắt hết thay đổi phương pháp CoC APV thời gian qua Cụ thể hơn, nghiên cứu chỉ loại bỏ giả định tiếp tục giữ giả định lại Trên thực tế, TĐV kỳ vọng tất phương pháp TĐG cung cấp giá trị tương tự cho công ty mục tiêu cần TĐG Tuy nhiên, đề cập, phiên định giá quán giải phần giả định tranh tổng thể Điều gây khó khăn cho TĐV việc hiểu phiên tương đương có để áp dụng mơ hình TĐG Kết là, TĐV thường phải đối mặt với thách thức việc giải trình chênh lệch giá trị công ty vốn chủ sở hữu sử dụng phương pháp TĐG với giả định khác Không giống số nghiên cứu trước, xem xét tất điều kiện quan trọng để cung cấp tính tương đương hai phương pháp CoC-APV mức độ tổng quát Sự tương đương cho phép nợ ngẫu nhiên xem xét đánh đổi thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) thuế thu nhập cá nhân (TNCN), đánh đổi lợi ích thuế chi phí kiệt quệ tài 1.1.2 Nghiên cứu thứ 2: Biến dạng thuế lạm phát mơ hình TĐG doanh nghiệp Trong năm gần đây, mơ hình TĐG doanh nghiệp bắt đầu bộc lộ nhiều hạn chế dẫn đến kết không thống hạn chế giải thích thiếu vắng phân tích lượng hố biến số vĩ mơ, lạm phát thuế (Zurita et al., 2019) Về mặt lý thuyết, phân tích mơi trường vĩ mơ bước bắt buộc tồn quy trình, thực tế, điều mức độ định tính thơng qua đánh giá chun mơn TĐV thay định lượng cụ thể (xem Damodaran, 2012; Pinto et al., 2015; Pratt and Niculita, 2008; Ross et al., 2013; Trugman, 2017) Hạn chế khơng tác động trực tiếp đến sách quản lý giá ngân sách tài Chính phủ tầm vĩ mơ mà cịn gây khó khăn cho TĐV việc giải thích kết TĐG cho khách hàng cấp độ vi mơ Do đó, việc mở rộng mơ hình TĐG doanh nghiệp tại, xem xét biến dạng biến số vĩ mơ, có lợi cho người hành nghề bối cảnh Đến khoảng trống nghiên cứu việc phân tích biến dạng thuế kỹ thuật DCF quốc gia trải qua lạm phát thảo luận chủ đề diễn Bất cập xuất phát từ việc chưa làm rõ khác biệt góc độ thuế kế tốn mơ hình TĐG Chi phí thuế TNDN hành chiếm dòng báo cáo kết hoạt động kinh doanh, mục tuân theo quy tắc thuế thay quy tắc báo cáo tài (xem Hanlon and Heitzman, 2010; Scholes et al., 2015) Do đó, biến dạng thuế (nếu có) ảnh hưởng đến dịng tiền thơng qua chi phí thuế TNDN thuế suất thuế TNDN hiệu dụng, khơng phải thành phần khác dịng tiền, chẳng hạn khấu hao Sự biến dạng thuế lạm phát làm biến dạng khấu hao tồn thu nhập chịu thuế với mục đích tính thuế, dẫn đến thay đổi dịng tiền Ngược lại, khơng có vai trị bóp méo thuế lạm phát khấu hao công thức tính dịng tiền Bên cạnh đó, mơi trường có thuế TNDN, cơng ty thu lợi ích, gọi giá trị kỳ vọng lợi ích chắn thuế (VETS), từ việc khấu trừ chi phí lãi vay Tuy nhiên, cơng ty thu lợi ích chắn thuế từ lãi vay nhiều có nhiều thách thức phải đối mặt với việc xử lý chi phí huy động vốn vay, gọi giá trị kỳ vọng chi phí kiệt quệ tài (VEBC) Như vậy, bên cạnh biến dạng thuế TNDN, diện lạm phát làm cho chi phí lợi ích bị biến dạng theo (Dhaliwal et al., 2015; Zurita et al., 2019) Quan trọng hơn, chứng thực nghiệm liên quan đến tác động lạm phát chi phí thuế lợi ích thuế phần lớn chưa quán (ví dụ, Anderson et al., 1983; Matolcsy, 1984; Bernard, 1986; Kaul, 1987; Ferris and Makhija, 1988; Lee, 2010; Dhaliwal et al., 2015; Finocchiaro et al., 2018) Ngoài ra, hệ thống Chuẩn mực Kế toán Quốc tế (IAS) Hệ thống Chuẩn mực Báo cáo Tài Quốc tế (IFRS) có nhiều thay đổi thập kỷ qua IFRS 13—Đo lường giá trị hợp lý—đã có hiệu lực từ năm 2013 số quốc gia (ví dụ: ASEAN) áp dụng IFRS năm gần Việc áp dụng IFRS 13 đóng vai trị quan trọng việc giảm thiểu biến dạng thuế liên quan đến lạm phát quốc gia theo sở thuế thực tế Ngược lại, lạm phát gây nhiều biến dạng quốc gia tuân theo sở thuế danh nghĩa Các mơ hình TĐG doanh nghiệp không phản ánh điều dẫn đến cần thiết mơ hình TĐG mở rộng để xem xét mối quan hệ thuế-lạm phát bối cảnh 1.1.3 Nghiên cứu thứ 3: Tăng trưởng lợi nhuận mơ hình TĐG doanh nghiệp Với hai phương pháp CoC APV, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thành phần để dự báo lợi nhuận tương lai Tuy nhiên, khó để xác định sai sót TĐV khơng thể kiểm tra chéo tốc độ tăng trưởng thời điểm TĐG Do đó, dự báo lợi nhuận dòng tiền tương lai nhiệm vụ phong phú đòi hỏi nhiều thách thức (Pinto et al., 2015) Chúng tơi có động lực để thực nghiên cứu tham gia vào hoạt động TĐG doanh nghiệp thực tế Chúng tơi phải đối mặt với tình khác mà đó, khách hàng cung cấp báo cáo tài khứ thu nhập dự kiến tương lai Trong trường hợp này, TĐV cần áp dụng cơng thức tăng trưởng để ước tính lại việc tái đầu tư tương lai theo hướng ngược lại Sự khác biệt với tình so sánh liệu thơng tin có sẵn để đảm bảo tính quán thành phần mơ hình TĐG doanh nghiệp Các sai lệch ước tính tăng trưởng lợi nhuận xuất tỷ lệ tái đầu tư, RIR, tỷ suất sinh lợi vốn đầu tư, ROIC, kết hợp đồng thời công thức tỷ lệ tăng trưởng, thành phần lại tham chiếu chúng tính tốn độc lập Điều dẫn đến tái đầu tư góp phần vào tăng trưởng lợi nhuận khơng quán RIR ROIC Cụ thể, RIR ROIC tỷ số tài có tử số mẫu số Các TĐV đảm bảo tử số mẫu số số thời kỳ thời điểm tính tốn tỷ lệ cách độc lập Việc đảm bảo gia tăng hợp lý tỷ số ước tính độc lập; sai lệch xuất hai thành phần kết hợp lúc công thức xác định tăng trưởng lợi nhuận Tất vấn đề nêu dẫn đến cần thiết phải có nghiên cứu nâng cao để phát triển mơ hình TĐG doanh nghiệp Điều có ý nghĩa khơng mặt học thuật mà mặt thực tiễn Vì vậy, tác giả chọn "Các mơ hình TĐG doanh nghiệp: Định giá quán, Biến dạng thuế lạm phát Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận" làm chủ đề cho Luận án Tiến sĩ UEH 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu Ở góc độ tổng thể, luận án nhằm mục đích đóng góp lý thuyết vào tài liệu TĐG cách phát triển mơ hình TĐG doanh nghiệp mở rộng Cụ thể, nghiên cứu luận án cung cấp công thức để định giá quán, biến dạng thuế lạm phát giá trị doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, so với mơ hình TĐG doanh nghiệp gần Các nghiên cứu luận án áp dụng phương pháp tốn học để xây dựng mơ hình TĐG Mục tiêu cụ thể nghiên cứu sau: 1.2.1 Định giá quán: Chi phí kiệt quệ tài chính, tích hợp thuế TNDN-TNCN, nợ biến đổi ngẫu nhiên Câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu thứ cần trả lời: • Phiên tổng quát hoá mức độ cao định giá quán phương pháp CoC APV gì? 1.2.2 Bối cảnh kinh tế vĩ mơ mơ hình TĐG doanh nghiệp: Sự biến dạng thuế lạm phát Câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu thứ hai cần trả lời: • Phương trình phù hợp để tính ET R bối cảnh có biến dạng thuế lạm phát gì? • Sự khác biệt giá trị doanh nghiệp có khơng xem xét biến dạng thuế lạm phát gì? • Phương trình phù hợp để tính độc lập giá trị biến dạng thuế lạm phát gì? 1.2.3 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận mơ hình TĐG doanh nghiệp: Bộ tứ bất khả thi Câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu thứ ba cần trả lời: • TĐV cần quan tâm ước tính tăng trưởng lợi nhuận tham chiếu chéo cách tính RIR and ROIC? • Vai trị thời điểm tái đầu tư ước tính tốc độ tăng trưởng lợi nhuận gì? 1.3 1.3.1 Đóng góp nghiên cứu Đóng góp lý thuyết Luận án cơng trình nghiên cứu lý thuyết, tiếp nối phát triển mơ hình TĐG doanh nghiệp dựa sở lập luận nghiên cứu lý thuyết trước tác giả điều chỉnh Vì vậy, luận án có đóng góp mặt học thuật sau: Nhìn từ góc độ chung luận án: • Theo hiểu biết tác giả, luận án nghiên cứu cung cấp mơ hình TĐG doanh nghiệp với việc định lượng biến số vĩ mô—tác động lạm phát đến biến dạng thuế—thay phân tích định tính, vốn thường dựa đánh giá chuyên môn TĐV phương pháp TĐG phiên trước • Khác với nghiên cứu trước đây, suốt luận án này, tác giả đặt vào vai trò thẩm định viên giá hành nghề thay chun gia tài (ví dụ: nhà đầu tư, nhà quản lý tài chính, nhà phân tích tài chính) Về mặt lý thuyết, mơ hình TĐG sử dụng tương tự cho hai nhóm đối tượng Tuy nhiên, điều khơng thực tế yêu cầu tuân thủ quy định pháp luật quốc gia tiểu bang, điều chỉnh riêng cho thẩm định viên giá hành nghề (RICS, 2019) Các thẩm định viên giá hành nghề cấp phép phải điều chỉnh áp dụng tiêu chuẩn TĐG quốc tế và/hoặc địa phương để đảm bảo ý kiến TĐG đáng tin cậy quán Trong hầu hết trường hợp, việc vi phạm hợp đồng, thẩm định viên giá hành nghề bị kiện ’hành vi sai trái’—một thuật ngữ chung cho tất hành vi sai trái dân pháp luật công nhận (xem RICS, 2018) Tuy nhiên, số quốc gia, thẩm định viên giá hành nghề bị kết án chịu trách nhiệm hình (ví dụ: Việt Nam) Tất yêu cầu thẩm định viên giá hành nghề phải làm việc với trách nhiệm cao nghề nghiệp họ Điều dẫn đến vị rủi ro khác việc lựa chọn (các) cách tiếp cận (các) phương pháp TĐG phù hợp, cách tính tốn điều chỉnh cấu phần mơ hình TĐG khác so với chuyên gia tài Với nghiên cứu thứ nhất: • Đầu tiên đóng góp quan trọng nhất, nghiên cứu sinh khái quát hóa quán hai phương pháp CoC–APV có xem xét thuế thu nhập cá nhân (TNCN) (nghĩa đánh đổi thuế TNDN TNCN) chi phí kiệt quệ tài (tức đánh đổi lợi ích thuế chi phí kiệt quệ tài chính) Những nghiên cứu gần tập trung vào số đó, ví dụ Schultze (2004); Kolari (2018); Dempsey (2019) cho thuế TNCN, Cooper and Nyborg (2018) cho chi phí kiệt quệ tài • Khơng giống Cooper and Nyborg (2018), luận án sử dụng xác suất rủi ro vỡ nợ giá trị chi phí kiệt quệ tài để ước tính giá trị chi phí kiệt quệ tài dự kiến (xem Damodaran, 2012) Lý cho việc sử dụng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tính tốn xác suất rủi ro vỡ nợ (ví dụ, Altman, 1968; Altman and Hotchkiss, 2006; Altman et al., 2017), giá trị chi phí kiệt quệ tài chính, cung cấp chứng thực nghiệm chi phí phá sản trực tiếp gián tiếp (ví dụ, Warner, 1977; Weiss, 1990; Branch, 2002) Điều đảm bảo thẩm định viên giá hành nghề áp dụng công thức luận án thực tế • Luận án khái qt hóa tương đương CoC–APV, theo chiến lược tài trợ nợ cho phép mức nợ thay đổi theo thời gian, theo lịch trình cố định Điều có nghĩa mơ hình TĐG đạt mức khái qt cao cho yếu tố cấu trúc vốn doanh nghiệp • Luận án sử dụng tỷ lệ chiết khấu chung có tên κT S , phù hợp với lợi ích chắn thuế, thay tỷ suất chiết khấu cụ thể (nghĩa chi phí nợ, chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng địn bẩy) cho hai kịch chiến lược tài chính, tức mơ hình Modigliani and Miller (1963) (sau gọi MM), mô hình Miles and Ezzell (1980) (sau gọi ME) Điều phù hợp với đóng góp thứ ba nghiên cứu này—một kịch nợ thay đổi theo thời gian—và làm cho công thức luận án trở nên tổng quát thu gọn thành phiên tiêu chuẩn mơ hình MM ME • Kolari (2018) có đóng góp học thuật cách phân biệt chắn thuế gộp rịng, áp dụng ý tưởng cho mơ hình Miller (1977) mơ hình ME, đồng thời cung cấp mơ hình ME sửa đổi Dựa nghiên cứu Kolari (2018), phương trình quán CoC-APV phát triển luận án phản ánh khác biệt quan điểm chắn thuế, cổ đông chủ nợ Tuy nhiên, luận án áp dụng ý tưởng cho công thức chung thay so sánh mơ hình MM/Miller (1977) ME Hơn nữa, luận án khơng áp dụng mơ hình ME sửa đổi Kolari cần nhiều nghiên cứu khác thực thêm để đảm bảo khơng có nhầm lẫn phổ biến tỷ suất chiết khấu mơ hình MM ME nghiên cứu trước Với nghiên cứu thứ hai: • Luận án trình bày biến dạng thuế liên quan đến lạm phát phương trình điều chỉnh lại mơ hình TĐG Các nghiên cứu trước xem xét liệu công ty phải đối mặt với gánh nặng thuế TNDN thực tế cao hay lợi ích thuế thực tế thấp có lạm phát Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào việc cung cấp kết thực nghiệm sửa đổi phát triển phương trình mơ hình TĐG Ví dụ, Dhaliwal et al (2015) thấy tương tác sở thuế Hoa Kỳ lạm phát làm tăng gánh nặng thuế TNDN thực tế Gánh nặng nghiêm trọng công ty thâm dụng vốn hàng tồn kho • Luận án phân biệt quan điểm thuế quan điểm kế tốn phân tích biến dạng thuế Sự biến dạng thuế lạm phát (nếu có) tồn thuế TNDN thuế suất thuế TNDN khơng phải thành phần khác dịng tiền Do đó, có nhầm lẫn nhà nghiên cứu thẩm định viên giá hành nghề phân tích biến dạng thuế TNDN cho thành phần khác (xem, ví dụ, Zurita et al., 2019) thành phần khác tuân theo quy tắc kế tốn • Luận án biến dạng thuế lạm phát công thức tiêu chuẩn kỹ thuật DCF TĐG doanh nghiệp cung cấp phương trình để ước tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát khác biệt giá trị thực ước tính TĐV sử dụng thuế suất hiệu dụng (ETR) giá trị công ty thuế suất thuế suất biên (STR) Luận án biến dạng FCFF giá trị công ty thông qua τ IT D hệ số k cho hai kịch bản, có khơng có thuế thu nhập cá nhân, giá trị doanh nghiệp ước tính đúng, so với tình bị bỏ qua ETR Do đó, phân tích luận án cung cấp công thức chung để ước tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Với nghiên cứu thứ ba: • Nghiên cứu cho thấy cơng thức chuẩn ước tính tốc độ tăng trưởng dựa yếu tố thể chất tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp Các thành phần công thức (các yếu tố định tăng trưởng) có giá trị chúng tính tốn độc lập tiêu biết trước Tuy nhiên, thành phần ước tính độc lập sau sử dụng đồng thời cơng thức tính tốc độ tăng trưởng dẫn đến không quán Nghiên cứu minh họa tham chiếu chéo tính tốn tỷ lệ tái đầu tư (RIR) tỷ suất sinh lợi vốn (ROIC) dẫn đến lỗi sai định giá Kết cho thấy mối quan hệ âm thời điểm tái đầu tư tốc độ tăng trưởng khơng xác Cụ thể, nguồn vốn năm tái đầu tư cuối năm, sai số tốc độ tăng trưởng hàng năm tính tốn sai giảm • Nghiên cứu làm rõ cơng thức tăng trưởng lợi nhuận để tránh nhầm lẫn, đề cập trên, theo hai tình huống: tái đầu tư vào cuối năm tái đầu tư vào thời điểm năm Nghiên cứu thời điểm tái đầu tư vốn mà tốc độ tăng trưởng sai tham chiếu chéo với tốc độ tăng trưởng thực (tốc độ tăng trưởng đúng) Ngoài ra, nghiên cứu nêu rõ trường hợp tốc độ tăng trưởng khơng xác cao thấp tốc độ tăng trưởng thực Các ví dụ sử dụng để minh họa mơ hình nghiên cứu xác cung cấp lỗi tham chiếu chéo • Nghiên cứu cung cấp hướng dẫn để áp dụng mơ hình phát triển nghiên cứu thực tế cho hai tình huống: thẩm định viên giá người ước tính trực tiếp tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khách hàng người cung cấp lợi nhuận thông tin liên quan tương lai • Nghiên cứu vai trị gián tiếp thời điểm tái đầu tư tăng trưởng Kết ngụ ý nguyên tắc “bộ tứ bất khả thi” tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỹ thuật DCF Chính xác hơn, tốc độ tăng trưởng dự kiến sẵn có, thay đổi ROIC biết trước, tỷ lệ tái đầu tư sẵn có thời điểm tái đầu tư độc lập không xảy đồng thời TĐG doanh nghiệp 1.3.2 Đóng góp thực tiễn Sự biến dạng thuế thường bị bỏ qua thiếu mơ hình TĐG phù hợp nên giá trị doanh nghiệp đơi khơng khách hàng chấp nhận Vì vậy, luận án có số đóng góp cho hoạt động TĐG sau: Nhìn từ góc độ chung luận án: • Đối với phát triển TĐG tương lai: “TĐG khoa học nghệ thuật ” khái niệm tiếng Giáo sư Lim Lan Yuan—Chủ tịch Hiệp hội Tổ chức TĐG Thế giới, WAVO Trong đó, nghệ thuật khả đưa xét đoán nghề nghiệp thẩm định viên giá Tính nghệ thuật tồn không đặc điểm nghề TĐG mà khoảng trống đến từ lý thuyết, mơ hình hay chứng thực nghiệm thực tế thường đa dạng Do đó, ý nghĩa thực tiễn lớn luận án góp phần chuyển dịch phần tính nghệ thuật sang khoa học, vậy, theo thời gian, tính nghệ thuật trở với chất nghĩa—đặc thù nghề TĐG • Đối với thẩm định viên giá hành nghề: luận án góp phần làm rõ để thẩm định viên phân tích lựa chọn quan điểm phù hợp tồn q trình TĐG Nghiên cứu phát triển mở rộng mơ hình TĐG doanh nghiệp cách định lượng vai trị biến số vĩ mơ bao gồm lạm phát thuế Do đó, người hành nghề áp dụng TĐG doanh nghiệp mơi trường lạm phát • Đối với tổ chức nghề nghiệp TĐG: kết nghiên cứu sở để tổ chức (ví dụ, AVA, WAVO, IVS, RICS) nhà hoạch định sách xem xét điều chỉnh mơ hình TĐG thời gian tới, đặc biệt bối cảnh AVA có dự án cung cấp phiên hệ thống tiêu chuẩn TĐG cho nước ASEAN • Đối với Bộ Tài Việt Nam: TĐG doanh nghiệp lĩnh vực khó địi hỏi thẩm định viên phải có kiến thức chuyên sâu liên quan đến kinh tế vĩ mơ, TĐG, kiểm tốn, tài thống kê (Damodaran, 2012) Vì vậy, hoạt động TĐG đời Việt Nam từ năm 1997 tiêu chuẩn TĐG doanh nghiệp số 12 (Thông tư số 122/2017/TT-BTC) đời năm 2017 có hiệu lực từ ngày 01/01/2018 Tuy nhiên, tiêu chuẩn bộc lộ nhiều nhược điểm dẫn đến kết TĐG không phù hợp Quan trọng nhất, ngày 14 tháng 02 năm 2020, Bộ Tài Việt Nam có công văn số 29/QLG-QLTDG tiếp thu ý kiến liên quan đến tiêu chuẩn TĐG doanh nghiệp số 12 để điều chỉnh tiêu chuẩn này, sau hai năm có hiệu lực Phiên tiêu chuẩn (Thông tư số 28/2021/TT-BTC) vừa ban hành vào năm 2021 có hiệu lực từ ngày 01 tháng năm 2021 Điều cho thấy TĐG doanh nghiệp lĩnh vực phức tạp luận án tài liệu hỗ trợ nhà hoạch định sách việc sửa đổi tiêu chuẩn sau năm 2024 (sau dự án dự thảo Luật Giá sửa đổi thơng qua dự kiến có hiệu lực từ ngày 01/01/2024) Với nghiên cứu thứ nhất: Thẩm định viên giá hiểu tranh tổng quát TĐG quán áp dụng phương pháp CoC APV TĐG doanh nghiệp Bên cạnh đó, giả định báo cáo TĐG xác định trình bày đầy đủ, đáp ứng tiêu chuẩn TĐG nhiều hạng mục phương trình quán thực thực tế Với nghiên cứu thứ hai: Thông qua kết luận án, thẩm định viên giá ước tính giá trị nội doanh nghiệp theo hai cách Một là, thẩm định viên giá áp dụng trực tiếp công thức ETR phát triển luận án vào mơ hình TĐG doanh nghiệp Cách thứ hai thẩm định viên giá ước tính giá trị cơng ty cách sử dụng mơ hình thơng thường với STR; sau đó, sử dụng công thức phát triển luận án để tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Giá trị nội doanh nghiệp kết có từ bước (với STR) trừ kết có từ bước thứ hai (giá trị biến dạng thuế) Với nghiên cứu thứ ba: Nghiên cứu giúp thẩm định viên giá tránh lỗi định giá ước tính tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Luận án cung cấp hướng dẫn cho thẩm định viên giá để áp dụng phương trình sửa đổi cho hai tình phổ biến liên quan đến tăng trưởng lợi nhuận để đảm bảo tính qn mơ hình TĐG doanh nghiệp 12 Hướng tới mục tiêu đó, xác định TS t = V ET St Dt ΦT S = + κT S ΥTt S Dt T S,D t E Sự tương đương κ Eu κE − t =κ Dt Et BC t = V EBCt Dt ΦBC = κBC + ΥBC t Dt BC,D t T S,Υ t BC,Υ t chi phí vốn khác thể Eq (3.1) khái quát hóa bởi: TS TS t Φ κEu − κT S + Dt Et BC BC t Φ κEu − κBC + Dt Eu κ − κDp Et (3.2) Công thức thể mối quan hệ κA κEu phương trình quan trọng TĐG (Cooper and Nyborg, 2008) Từ Eq (3.2), tương đương κA chi phí vốn khác Eu κA − ftD t =κ TS TS t Φ κEu − κT S + ftD BC BC t Φ κEu − κBC − ftD ΦT S − ΦBC (3.3) Eqs (3.2) (3.3) phương trình định giá quán phương pháp CoC APV giới khơng có thuế TNCN Chính xác, phương trình nắm bắt (i) đánh đổi lợi ích (.),Υ t chi phí vay nợ (thơng qua ΦT S vs ΦBC ) (ii) nợ thay đổi theo thời gian (thông qua 3.2 3.2.1 (.) t ) Sự tương đương CoC APV: Trường hợp có thuế thu nhập cá nhân VETS có thuế TNCN Chúng tơi biểu thị ký hiệu xem xét thuế TNCN "dấu ngã", (.) τ thuế suất tương đương để Dp ∞ D τ t+i−1 κ nắm bắt tích hợp thuế Vì vậy, V ET S bối cảnh có thuế TNCN: V ET S t = i T S ) i=1 (1 + κ 3.2.2 Sự tương đương CoC APV: Trường hợp có thuế TNCN Kolari (2018) lập luận việc phân biệt chắn thuế gộp ròng phát sinh từ việc khấu trừ lãi vay quan trọng TĐG doanh nghiệp Do đó, chắn thuế rịng việc sử dụng $D nợ thay vốn chủ sở hữu thời điểm t + i, T S t+i = Dt+i−1 κDp [(1 − τpd ) − (1 − τcs )(1 − τpe )], diễn đạt: e d T S t+i T S t+i T S t+i = Dt+i−1 κDp [τcs (1 − τpe ) + τpe ] − Dt+i−1 κDp τpd , (3.4) d e T S t+i tổng chắn thuế có sẵn cho cổ đơng có vay nợ, T S t+i thuế TNCN trả chủ e d e d nợ, chắn thuế ròng khác biệt T S t+i T S t+i (i.e., N etT S = T S t+i − T S t+i ) VETS có tích hợp thuế TNDN thuế TNCN thời điểm t viết lại thành e d T S t+i ∞ V ET S t = T S t+i Dt+i−1 κDp [τcs (1 − τpe ) + τpe ] (1 + κT S,e (1 − τpe )) i=1 i ∞ − i=1 Dt+i−1 κDp τpd (1 + κT S,d (1 − τpd )) e i (3.5) d V ET S t V ET S t Tương tự, giá trị kỳ vọng chi phí kiệt quệ tài có tích hợp thuế TNDN thuế TNCN thời điểm t viết lại thành [I] [D] BC t+i ∞ V EBC t = ρt i=1 BC t+i ∞ Dt+i−1 φ(1 − τpe ) (1 + κBC,e (1 − τpe )) [I] i + ρt i=1 Dt+i−1 ψ(1 − τpe ) (1 + κBC,e (1 − τpe )) [D] V EBC t V EBC t 13 i (3.6) Eq.(3.6) song song với Eq.(2.9), xem xét tích hợp thuế TNDN–TNCN thay thuế TNDN Chúng tơi giới thiệu số ký hiệu bổ sung: ΥTt S,e , ΥTt S,d , ΥBC,e , ΦT S,e , ΦT S,d , and ΦBC,e t Eqs (3.5) (3.6) viết lại dạng hệ phương trình sau: V ET S t = Dt ΦT S,d Dt ΦT S,e T S,e T S,e − + Υ Φ + ΥTt S,d ΦT S,d , t κT S,e κT S,d (3.7) e V ET S t d V ET S t V EBC t = Dt ΦBC,e + ΥBC,e ΦBC,e t κBC,e Hướng tới mục tiêu đó, chúng tơi xác định T S,e t (3.8) e = V ET S t Dt ΦT S,e = + κT S,e T S,e,D t ΥTt S,d + , κT S,d Dt T S,d,D t BC,e t = V EBC t Dt ΦBC,e = + κBC,e BC,e,D t T S,d,Υ t ΥBC,e t Dt ΥTt S,e , Dt T S,d t d = V ET S t Dt ΦT S,d = T S,e,Υ t BC,e,Υ t Với khoản nợ thay đổi theo thời gian phương pháp APV xem xét V ET S V EBC giới tích hợp thuế TNDN–TNCN, V ET S theo hai loại tỷ suất chiết khấu khác xem xét thuế TNCN, tương đương κE chi phí vốn khác khái qt hóa biểu thức sau: Eu κE − t =κ + Dt Et Dt Et T S,e T S,e Φ t BC,e BC,e Φ t κEu − κT S,e + κEu − κBC,e + Dt Et T S,d T S,d Φ t κEu − κT S,d (3.9) Dt Eu κ − κDp Et Từ Eq (3.9), tương đương κA chi phí vốn khác [sau số đại số theo cách tương tự Eq (3.3)] Eu κA − ftD t =κ + ftD T S,e T S,e Φ t BC,e BC,e Φ t κEu − κT S,e + ftD T S,d T S,d Φ t κEu − κT S,d κEu − κBC,e − ftD ΦT S,e − ΦT S,d − ΦBC,e (3.10) Eqs (3.9) (3.10) định giá quán phương pháp CoC APV mức tổng quát hóa cao Chính xác, phương trình nắm bắt (i) đánh đổi lợi ích chi phí vay nợ (thông qua ΦT S,e vs ΦBC,e ΦT S,d vs ΦBC,e ), (ii) đánh đổi thuế TNDN thuế TNCN (thông qua τcs vs τpe , τpd tỷ lệ chiết khấu sau thuế TNCN, i.e., κEu , κDp , κT S,e , κT S,d , κBC,e ), (iii) khoản nợ thay đổi theo thời gian (thông qua 3.3 (.),Υ in (.) ), (iv) phân biệt chắn thuế gộp rịng (thơng qua ΦT S,e vs ΦT S,d ) So sánh với phiên tiêu chuẩn Bảng 3.1 so sánh phương pháp định giá quán xây dựng nghiên cứu với phương pháp định giá tương đương tiêu chuẩn 3.4 Kết luận Nghiên cứu trình bày khuôn khổ chung cho việc định giá quán phương pháp CoC APV, theo khoản nợ biến đổi ngẫu nhiên Nghiên cứu quan trọng APV thay đổi đáng kể phiên tương đương CoC–APV nắm bắt kịch cũ APV Đóng góp 14 nghiên cứu tương đương CoC–APV mức độ tổng quát hóa cao Cụ thể, công thức cho phép xem xét thuế TNCN (tức đánh đổi thuế TNDN thuế TNCN) chi phí kiệt quệ tài (tức đánh đổi lợi ích thuế chi phí kiệt quệ tài chính) Như vậy, có hai nhóm kịch cung cấp nghiên cứu Đầu tiên tương đương CoC–APV với phương pháp APV xem xét chi phí kiệt quệ tài mơi trường khơng có thuế TNCN Thứ hai việc định giá thống hai phương pháp này, với có mặt thuế TNCN Dựa theo Kolari (2018), phân biệt chắn thuế gộp ròng để nắm bắt khái qt hóa cho cơng thức chắn thuế áp dụng thuế TNCN Đối với VEBC, sử dụng xác suất rủi ro vỡ nợ VBC (xem Damodaran, 2012), để đảm bảo TĐV áp dụng cơng thức thực tế Nghiên cứu chi phí kiệt quệ tài gián tiếp lợi tức hứa hẹn vượt quá, không nên tuân theo ý tưởng lợi ích thuế phân biệt gộp rịng Vì vậy, chúng tơi thu gọn mơ hình chung nghiên cứu thành công thức chuẩn Điều lập luận tương đương CoC–APV phát triển nghiên cứu quán với tương đương cổ điển trước áp dụng giả định tương ứng phiên Các cơng thức qn phương pháp CoC APV phát triển nghiên cứu cho thấy (i) đánh đổi lợi ích chi phí vay nợ thơng qua ΦT S,e so với ΦBC,e ΦT S,d so với ΦBC,e ; (ii) đánh đổi thuế TNDN thuế TNCN thông qua τcs so với τpe , τpd , tỷ lệ chiết khấu sau thuế TNCN, tức κEu , κDp , κT S,e , κT S,d κBC,e ; (iii) khoản nợ thay đổi theo thời gian (thông qua Υ(.) (.),Υ (.) ; (iv) khác biệt chắn thuế gộp rịng thơng qua ΦT S,e so với ΦT S,d Do đó, TĐV hiểu tranh tổng quát định giá quán họ áp dụng phương pháp CoC APV trình TĐG doanh nghiệp Bên cạnh đó, giả định báo cáo TĐG xác định trình bày đầy đủ, đáp ứng tiêu chuẩn TĐG nhiều hạng mục phương trình quán thực thực tế 15 Chương Bối cảnh kinh tế vĩ mô mô hình TĐG doanh nghiệp: Sự biến dạng thuế lạm phát 4.1 Sự biến dạng thuế lạm phát Mối quan hệ EBT A EBT T EBT A = EBT T + β + α (4.1) EBT A EBT T lợi nhuận kế toán báo cáo từ việc sử dụng ngun tắc kế tốn tài thu nhập chịu thuế từ việc sử dụng nguyên tắc kế toán thuế; α β chênh lệch vĩnh viễn chênh lệch tạm thời nguyên tắc kế tốn tài kế tốn thuế Nghiên cứu coi GAAP ETR τce phù hợp nghiên cứu chúng tơi tập trung hồn tồn vào việc phân tích mơ hình định giá cung cấp chứng thực nghiệm Khi τce τce EBT T τcs + βτcs ατcs EAT A = = τcs − =1− A A EBT EBT EBT A =τ cs ⇒ τce > τcs < τ cs Chúng sử dụng ký tự T cho (.) ; HC FV NB RB α = 0, ∀β α < 0, ∀β (4.2) α > 0, ∀β để biểu thị cho sở tính thuế danh nghĩa thực tế biểu thị cách hạch tốn dựa chi phí lịch sử giá trị hợp lý cho (.)A Đặt η = làm sở đo lường dựa kế toán giá trị hành (nghĩa giá trị hợp lý) η = sở đo lường dựa kế toán giá gốc Gọi ϑ = sở thuế danh nghĩa ϑ = sở thuế thực Công thức ET R, hợp lệ cho kế tốn dựa giá trị hợp lý chi phí lịch sử sở thuế thực tế danh nghĩa, τce = τcs + (1 − η)(1 − ϑ) ατcs ατcs − ηϑ , EBT A,HC EBT A,F V (4.3) τ IT D τ IT D biểu thị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát, chuyển đổi thể thuế suất 4.2 Biến dạng thuế giá trị doanh nghiệp: Trường hợp khơng có thuế TNCN Chúng tơi biểu thị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát F CF F IT D F CF F trường hợp biến dạng thuế, E[F CF F ], t t (1 + gιEBIT )(1 − τcs )(1 − RIRFt ) − EBIT0 E[F CF Ft ] = EBIT0 ι=1 (1 + gιEBIT )(1 − RIRFt )τtIT D (4.4) ι=1 F CF Ft IT Dt 16 kt tỷ lệ phần trăm IT Dt F CF Ft , chúng tơi có kt = τtIT D 1−τcs IT Dt = F CF Ft × kt Giá trị cơng ty khơng vay nợ viết lại thành ∞ E[VtAu ] = i=1 ∞ F CF Ft+i (1 + i κEu ) − kt+i F CF Ft+i i i=1 VtAu (1 + κEu ) (4.5) VtAu,IT D Xem xét biến dạng thuế liên quan đến lạm phát, sai lệch Υ(.) (nghĩa Υ(.),IT D ) ∞ (.),IT D Υt t+i−1 D ft+i−1 (kj ReInvFj ) j=t+1 = , (1 + κ(.) )i i=2 (4.6) Các giá trị V ET S V EBC hệ phương trình sau: D BC E[V ET St ] = V ET St − ΥTt S,IT D ΦT S E[V EBCt ] = V EBCt − ΥBC,IT Φ t V ET StIT D V EBCtIT D Do đó, giá trị nội thực cơng ty có sử dụng vốn vay E[VtA ] = VtAu + V ET St − V EBCt − (VtAu,IT D + V ET StIT D − V EBCtIT D ), (4.7) V IT Dt VtA thành phần thứ hai vế phải giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát thời điểm t, V IT Dt Giá trị viết lại D V IT Dt = VtAu,IT D + ΥIT ΦT S − ΦBC t 4.3 (4.8) Biến dạng thuế giá trị doanh nghiệp: Trường hợp có xét thuế TNCN Tương tự với Eqs (4.4), (4.5), (4.6): t (1 + gιEBIT )(1 − τpe )(1 − RIRF t )τtIT D , E[F CF F t ] = F CF F t − EBIT0 (4.9) ι=1 IT D t ∞ E[VtAu ] = i=1 ∞ F CF F t+i (1 + i κEu ) − i=1 kt+i F CF F t+i (1 + κEu ) i , (4.10) VtAu,IT D VtAu ∞ (.),IT D Υt D ft+i−1 = t+i−1 (kj ReInvF j ) j=t+1 + κ(.) i=2 i , (4.11) Giá trị V ET S V EBC hệ phương trình sau: D BC,e E[V ET S t ] = V ET S t − ΥTt S,e,IT D ΦT S,e − ΥTt S,d,IT D ΦT S,d and E[V EBC t ] = V EBC t − ΥBC,e,IT Φ t e,IT D V ET S t d,IT D −V ET S t 17 IT D V EBC t Do đó, giá trị nội thực cơng ty có vay nợ mơi trường có thuế TNDN thuế TNCN e,IT D E[VtA ] = VtAu + V ET S t − V EBC t − VtAu,IT D + V ET S t VtA d,IT D − V ET S t IT D − V EBC t (4.12) V IT D t Thành phần thứ hai phía bên phải Eq (4.12)—giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát thời điểm t có thuế TNCN, V IT Dt —có thể viết lại thành D BC,e V IT Dt = VtAu,IT D + ΥTt S,e,IT D ΦT S,e − ΥTt S,d,IT D ΦT S,d − ΥBC,e,IT Φ t e,IT D d,IT D V ET S t 4.4 V ET S t (4.13) IT D V EBC t Kết luận Chúng phát triển công thức chung cho ETR có lạm phát Chúng tơi cung cấp báo mới—tỷ lệ phần trăm thuế suất biến dạng thuế (τ IT D )—để hiển thị khác biệt ETR STR Chi phí thuế TNDN hành chiếm khoản mục báo cáo lãi lỗ; nhiên, khoản mục tuân theo quy tắc thuế mà không theo quy tắc báo cáo tài Do đó, điều làm cho cơng thức trở nên hữu ích tính dễ sử dụng phân tích biến dạng thuế thơng qua thuế suất thay thành phần độc lập dịng tiền để tránh nhầm lẫn cách xử lý thuế kế tốn Cơng thức ET R phát triển giúp nâng cao hiểu biết TĐV khác biệt mục đích thuế kế tốn TĐG doanh nghiệp Ngồi ra, cho phép tích hợp sở tính thuế khác sở đo lường kế tốn Cơng thức chung sử dụng cho bốn trường hợp: (i) kế toán dựa giá gốc theo sở thuế danh nghĩa, (ii) kế toán dựa giá trị hợp lý theo sở thuế danh nghĩa, (iii) kế toán dựa giá gốc theo sở thuế thực (iv) kế toán dựa giá trị hợp lý theo sở thuế thực Giá trị biến dạng thuế khác biệt giá trị ước tính TĐV sử dụng ET R giá trị công ty thuế suất ST R Chúng tơi sai lệch F CF F giá trị công ty thông qua τ IT D nhân tố k cho hai kịch bản, có khơng có thuế TNCN, giá trị doanh nghiệp ước tính xác, so với việc nhà định giá bỏ qua ET R Do đó, phân tích cung cấp công thức chung để ước tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Kết TĐV ước tính giá trị thực doanh nghiệp theo hai cách Cách thứ nhất, TĐV trực tiếp áp dụng ET R phát triển nghiên cứu cho mơ hình TĐG doanh nghiệp Cách thứ hai TĐV ước tính giá trị công ty cách sử dụng mô hình thơng thường với ST R Sau đó, họ sử dụng cơng thức chung nghiên cứu để tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Giá trị kết bước thứ trừ kết từ bước thứ hai Trong bối cảnh ví dụ số, minh họa lỗi định giá thiếu xem xét biến dạng thuế xác giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát ước tính từ cơng thức 18 Chương Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận mơ hình TĐG doanh nghiệp: Bộ tứ bất khả thi 5.1 Công thức cho tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận Một cách tiếp cận khác để ước tính tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận dựa đặc điểm thu nhập công ty Với giả định vốn tái đầu tư vào cuối năm: gtE = RIRt−1 × ROICt + 5.2 ROICt ROICt−1 (5.1) Phân tích ReInvt Et (1−τcs ) Et (1−τcs ) Capt−1 (để đơn RIR định nghĩa tỷ lệ mức tái đầu tư, ReInv, thu nhập sau thuế, E(1−τcs )—RIRt = ROIC đo tỷ lệ thu nhập sau thuế, E(1 − τcs ), vốn đầu tư, Cap—ROICt = giản, giả định ReInv tái đầu tư vào cuối năm) gtE viết lại sau: gtE = ReInvt−1 Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) Capt−2 × −1 , + × Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 Capt−1 Et−1 (1 − τcs ) (5.2) Et (1 − τcs ) ReInvt−1 + Capt−2 × − Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 (5.3) gtE = Eq (5.1) thực tế TĐV giả định vốn tái đầu tư vào cuối năm Đối với RIR, tử số (nghĩa ReInv) mẫu số (tức E(1 − τcs )) nắm bắt giao dịch năm (số thời kỳ) Ngược lại, ROIC, tử số (nghĩa E(1 − τcs )) liệu năm, mẫu số (tức Cap) lại số thời điểm Để xử lý nhược điểm ước tính ROIC, TĐV thường áp dụng ý tưởng khía cạnh tài cách xem xét vốn bình quân để phản ánh khoảng thời gian năm Do đó, chúng tơi viết lại ROIC khơng có giả định vốn tái đầu tư vào cuối năm: ROICt = Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) = = , µt Capt−1 + νt Capt µt Capt−1 + νt (Capt−1 + ReInvt ) Capt−1 + νt ReInvt (5.4) µt số ngày từ ngày 01 tháng đến ngày tái đầu tư năm t chia cho 365 năm t, νt số ngày kể từ ngày tái đầu tư năm t đến ngày 31 tháng 12 chia cho 365 năm t Điều kiện cho µt νt µt + νt = Các phương trình cho RIR ROIC ln đúng, vốn có giả định đầu tư vào cuối năm hay không, RIR ROIC ước tính phân tích độc lập Eq (5.4) ngụ ý (i) νt (%) tái đầu tư 19 năm t (nghĩa νt ReInvt ) đóng góp vào tốc độ tăng trưởng năm t (ii) phần lại (nghĩa (1 − νt )ReInvt µt ReInvt ) đẩy thu nhập năm t + dùng để ước tính ROICt+1 Kết là, có ReInvt−1 Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 × + × − (5.5) Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 + νt ReInvt Capt−1 + νt ReInvt Et−1 (1 − τcs ) gtE = Áp dụng Eq (5.5) để ước tính tốc độ tăng trưởng năm t + 1, chúng tơi có E gt+1 = Et+1 (1 − τcs ) Et+1 (1 − τcs ) Capt−1 + νt ReInvt ReInvt × + × −1 Et (1 − τcs ) Capt + νt+1 ReInvt+1 Capt + νt+1 ReInvt+1 Et (1 − τcs ) (5.6) E , khoản tái đầu tư vào RIR kỳ hạn vế trái Eq (5.6) Để tránh trùng lặp gt+1 không bao gồm νt (%) tái đầu tư năm t (nghĩa νt ReInvt ) νt ReInvt sử dụng để ước tính tốc độ tăng trưởng năm t (cf Eq (5.5)), phải bao gồm νt+1 (%) tái đầu tư năm t + (tức E νt+1 ReInvt+1 ) Do đó, khoản tái đầu tư vào RIR để ước tính gt+1 ReInvt − νt ReInvt + νt+1 ReInvt+1 (hoặc µt ReInvt + νt+1 ReInvt+1 ) thay ReInvt , minh họa Eq (5.6) 5.3 5.3.1 Điều chỉnh Các công thức điều chỉnh Đầu tiên, nhà định giá áp dụng 100% tái đầu tư năm để ước tính tốc độ tăng trưởng năm tới, họ phải giả định tổng tái đầu tư vào cuối năm Điều dẫn đến νt = 0% cho tất t Eqs (5.5) (5.6) thường sửa đổi như1 gtE ReInvt ReInvt−1 Et (1 − τcs ) Capt−2 Et (1 − τcs ) = × + × − 1 Et−1 (1 − τcs ) Et−1 (1 − τcs ) Capt−2 + ReInvt−1 Capt−2 + ReInvt−1 Capt−1 ReInvt Capt−1 gtE,RIR Bởi gtE = ReInvt gtE, Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) Capt−2 ReInvt−1 × + × −1 Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 Capt−1 Et−1 (1 − τcs ) 20 ROIC (5.7) Thứ hai, TĐV lập luận giả định kịch không phù hợp, Eqs (5.5) (5.6) thường sửa đổi như2 ReInvt µt−1 ReInvt−1 + νt ReInvt Et (1 − τcs ) × gtE = Et−1 (1 − τcs ) Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 + µt−1 ReInvt−1 + νt ReInvt Capt−1 ReInvt (5.8) gtE,RIR + Et (1 − τcs ) Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 −1 × Capt−1 + νt ReInvt Et−1 (1 − τcs ) gtE, ROIC Tương tự trường hợp đầu tiên, gtE Eq (5.8) bao gồm hai yếu tố định bản, gtE,RIR and gtE, ROIC ReInvt khác biệt chất Eq (5.8) so sánh với Eq (5.7) Trong trường hợp này, ReInvt = µt−1 ReInvt−1 + νt ReInvt khoản tái đầu tư cho gtE từ khía cạnh TĐG với ReInvt ReInvt−1 , gọi quan điểm kế tốn µt−1 % (hoặc (1 − νt−1 )%) ReInvt−1 thành phần chưa E ước tính cho gt−1 chuyển tiếp đến năm t Sự khác biệt ReInvt dẫn đến khác biệt Capt−1 Capt Eq (5.8) so với phương trình (5.7) Cụ thể, Capt−1 Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 thay Capt−2 Ngoài ra, thuật ngữ Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 + µt−1 ReInvt−1 (nghĩa Capt−1 + µt−1 ReInvt−1 ) cịn gọi Capt−1 từ khía cạnh kế tốn 5.3.2 Bộ tứ bất khả thi Chúng tơi tìm thấy nguyên tắc tứ bất khả thi để ước tính tăng trưởng lợi nhuận Về mặt lý thuyết, tất Et (1 − τcs ) công thức tăng trưởng kết thu từ gtE = − Do đó, việc TĐG doanh Et−1 (1 − τcs ) nghiệp khơng thể có tốc độ tăng trưởng dự kiến sẵn có, thay đổi cố định ROIC, độc lập thời điểm tái đầu tư mức tái đầu tư thực tế cố định Chúng gọi thực tế "bộ tứ bất khả thi" minh họa Bảng B Hình ?? TĐV phải chọn hai cạnh liền kề hình thoi, từ bỏ đặc điểm góc đối diện 5.3.3 So sánh khơng xác tăng trưởng tăng trưởng thực tế Hình 5.3 cho thấy sai số tốc độ tăng trưởng ước tính từ Eq (5.5) (hoặc Eq (5.6)) tốc độ tăng trưởng xác tính từ biểu thức (5.7) phương trình (5.8) Hình cho thấy mối quan hệ âm Bởi gtE = µt−1 ReInvt−1 + νt ReInvt Et (1 − τcs ) × Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 + νt ReInvt + Et (1 − τcs ) Capt−2 + νt−1 ReInvt−1 × −1 Capt−1 + νt ReInvt Et−1 (1 − τcs ) 21 khơng xác tăng trưởng mức νt khác 5.4 Phân tích mơ Bảng A Hình 5.4 trình bày mối quan hệ tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận mức ν khác năm t mức µ khác năm t − công ty cần TĐG Tương tự, Bảng B cho thấy mối liên hệ sai số tốc độ tăng trưởng mức khác ν năm t 5.5 Hướng dẫn thực tiễn Để tránh lỗi định giá, đề cập Phần 5.2, Eq (5.1) viết lại gtE = RIRt × ROICt + ROICt ROICt−1 (5.9) ()t định nghĩa số để ước tính gtE Tình A: Người định giá trực tiếp ước tính tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận TĐV áp dụng Eq (5.10), công thức viết lại từ Eq (5.7) Eq (5.8) Chúng tơi có ReInvt ReInvt ReInv µ ReInv ROICt ROICt t−1 t−1 t−1 + νt ReInvt gtE = × ROICt + = × ROICt + ROICt−1 Et−1 (1 − τcs ) ROICt−1 Et−1 (1 − τcs ) gtE, ROIC gtE, gtE,RIR ROIC gtE,RIR (5.10) Tồn quy trình ngụ ý TĐV sử dụng cạnh (B)-(C) hình thoi "bộ tứ bất khả thi." Tình B: Khách hàng cung cấp thu nhập tương lai thông tin liên quan Kịch A sử dụng tỷ lệ tái đầu tư thay đổi lợi tức vốn đầu tư—hai nguyên tắc tăng trưởng bản—để tính tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận Ngược lại, kịch B thông qua mức tăng trưởng dự kiến 22 khách hàng cung cấp để ước tính tỷ lệ tái đầu tư Mặc dù có tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận, TĐV sử dụng phương trình tăng trưởng lợi nhuận để đảm bảo tính quán tỷ lệ tái đầu tư tỷ lệ tăng trưởng Vì vậy, trình bày lại phương trình (5.7) (5.8) sau: ReInvt ReInvt−1 Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) + , × − gtE = × Et−1 (1 − τcs ) Capt−2 + ReInvt−1 Capt−2 + ReInvt−1 ROICt−1 Capt−1 ReInvt Capt−1 gtE,RIR (5.11) ReInvt gtE, ROIC ReInvt µ ReInv Et (1 − τcs ) Et (1 − τcs ) t−1 t−1 + νt ReInvt gtE = −1 × × + Et−1 (1 − τcs ) Capt−1 + νt ReInvt Capt−1 + νt ReInvt ROICt−1 (5.12) Capt gtE, ROIC gtE,RIR The whole procedure in scenario B implies that valuers employ the (C)-(D) sides of the rhombus in the “impossible quaternity.” 5.6 Kết luận Nghiên cứu làm rõ ước tính tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, số việc TĐG doanh nghiệp theo kỹ thuật DCF Thu nhập dự kiến phụ thuộc cách tự nhiên vào tái đầu tư (nghĩa RIR) hiệu hoạt động công ty thông qua thay đổi lợi tức vốn đầu tư (tức ROIC) Tất phiên việc ước tính tốc độ tăng trưởng Tuy nhiên, lỗi tốc độ tăng trưởng tiếp tục tồn TĐV tham khảo chéo cách khác để tính tốn RIR ROIC Cụ thể, tử số mẫu số RIR nắm bắt giao dịch năm (số thời kỳ) Do đó, TĐV sử dụng tái đầu tư thu nhập năm t để ước tính RIR năm t Ngược lại, tử số cho ROIC liệu năm, mẫu số ghi lại ảnh chụp nhanh theo thời gian (số thời điểm) Do đó, TĐV có xu hướng bình qn hóa vốn đầu tư để giải vấn đề Những cách tiếp cận đúng, chúng việc phân tích RIR ROIC độc lập Một khoản tái đầu tư khác vào RIR ROIC từ hai phương pháp dẫn đến sai số tăng trưởng phương pháp sử dụng đồng thời cơng thức ước tính tăng trưởng Chúng tơi sử dụng ví dụ số để minh họa cơng thức tiêu chuẩn tìm thấy sách giáo trình tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận khơng mang lại mức tăng trưởng xác, ước tính RIR ROIC sử dụng Chúng tơi rút cơng thức xác cho tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận hai tình huống: tái đầu tư vào cuối năm lúc Cơng thức xác để ước tính tỷ lệ tăng trưởng ngụ ý vốn tái đầu tư, yếu tố định bên cạnh tỷ lệ tái đầu tư thay đổi lợi nhuận vốn đầu tư Ngoài ra, chúng tơi cịn cung cấp hướng dẫn áp dụng TĐG doanh nghiệp theo hai kịch Đầu tiên, sửa đổi công thức theo kịch mà TĐV phải trực tiếp dự báo lợi nhuận Thứ hai, cung cấp thủ tục thay khách hàng cung cấp thu nhập tương lai Quan trọng nhất, kết hàm ý nguyên tắc gọi "bộ tứ bất khả thi"trong tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khuôn khổ DCF Việc TĐG doanh nghiệp khơng thể có tốc độ tăng trưởng dự kiến sẵn có, thay đổi cố định ROIC, độc lập thời điểm tái đầu tư mức tái đầu tư thực tế cố định Nghiên cứu quan trọng góp phần làm rõ lĩnh vực TĐG doanh nghiệp lý thuyết thực tiễn 23 Chương Kết luận Nghiên cứu thứ tập trung vào việc định giá quán phương pháp CoC APV Các công thức tương đương phát triển nghiên cứu cho thấy (i) đánh đổi lợi ích chi phí vay nợ thông qua ΦT S,e so với ΦBC,e ΦT S,d so với ΦBC,e ; (ii) đánh đổi thuế TNDN thuế TNCN thông qua τcs so với τpe , τpd , tỷ lệ chiết khấu sau thuế TNCN, tức κEu , κDp , κT S,e , κT S,d κBC,e ; (iii) khoản nợ thay đổi theo thời gian (thông qua Υ(.) và rịng thơng qua Φ T S,e so với Φ T S,d (.),Υ (.) ; (iv) khác biệt chắn thuế gộp Đối với khía cạnh lợi ích thuế, tương đương thể khác biệt quan điểm chắn thuế vốn chủ sở hữu chủ nợ áp dụng thuế TNCN Cuối cùng, từ góc độ chi phí kiệt quệ tài chính, chúng tơi sử dụng xác suất rủi ro vỡ nợ giá trị chi phí kiệt quệ tài để ước tính giá trị kỳ vọng chi phí kiệt quệ tài có nhiều tài liệu tính tốn xác suất rủi ro vỡ nợ giá trị chi phí Nghiên cứu thứ hai tập trung vào khía cạnh thuế mơ hình TĐG doanh nghiệp cách phân tích biến dạng thuế lạm phát Chúng phát triển công thức chung cho ETR để nắm bắt bóp méo thuế liên quan đến lạm phát cách cung cấp báo mới—tỷ lệ phần trăm thuế suất bóp méo thuế liên quan đến lạm phát (nghĩa τ IT D )—để hiển thị khác biệt ETR (nghĩa τce ) STR (tức τcs ) Biến dạng thuế lạm phát (nếu có) tồn thuế suất CIT , CIT , khơng phải thành phần khác dịng tiền Do đó, chúng tơi tập trung vào ET R để tránh nhầm lẫn quan điểm thuế kế toán phân tích biến dạng thuế thành phần khác tuân theo quy tắc kế toán Giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát khác biệt giá trị thực ước tính người định giá sử dụng ET R giá trị cơng ty thuế suất ST R Nghiên cứu biến dạng F CF F giá trị doanh nghiệp thông qua τ IT D nhân tố k cho hai kịch bản, có khơng có thuế TNCN, giá trị doanh nghiệp ước tính xác, so với việc bị TĐV bỏ qua ET R Chúng tơi cung cấp phương trình tổng qt để ước tính giá trị biến dạng thuế liên quan đến lạm phát cách độc lập Cuối cùng, nghiên cứu trình bày hướng dẫn áp dụng để ước tính giá trị thực doanh nghiệp Nghiên cứu thứ ba tập trung vào khía cạnh kế tốn mơ hình TĐG doanh nghiệp cách làm rõ tăng trưởng lợi nhuận Nghiên cứu cho thấy công thức chuẩn tăng trưởng ước tính yếu tố định tăng trưởng có hiệu lực chúng tính tốn độc lập Tuy nhiên, điều dẫn đến không quán sử dụng đồng thời cơng thức tính tăng trưởng Chúng tơi minh họa tham chiếu chéo phép tính RIR ROIC dẫn đến lỗi định giá Kết cho thấy mối quan hệ tuyến tính nghịch thời điểm tái đầu tư sai số tốc độ tăng trưởng Cụ thể, nguồn vốn tái đầu tư cuối năm, tốc độ tăng trưởng hàng năm tính tốn sai giảm Bên cạnh đó, chúng tơi làm rõ công thức tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận để tránh nhầm lẫn hai trường hợp: tái đầu tư vào cuối năm tái đầu tư vào thời điểm năm Do đó, chúng tơi cung cấp cách để áp dụng mơ hình chúng tơi thực tế cho hai tình huống: (i) TĐV ước tính trực tiếp tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (ii) khách hàng cung cấp thu nhập tương lai Quan trọng nhất, kết hàm ý nguyên tắc "Bộ tứ bất khả thi"trong tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khuôn khổ DCF 24 Tài liệu tham khảo Altman, E I (1968) Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy The Journal of Finance, 23(4):589 Altman, E I and Hotchkiss, E (2006) Corporate Financial Distress and Bankruptcy: Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in Distressed Debt John Wiley and Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, third edit edition Altman, E I., Iwanicz-Drozdowska, M., Laitinen, E K., and Suvas, A (2017) Financial Distress Prediction in an International Context: A Review and Empirical Analysis of Altman’s Z- Score Model Journal of International Financial Management and Accounting, 28(2):131–171 Anderson, F., Beaudreau, B., and Bonsor, N (1983) Effective Corporate Tax Rates, Inflation, and Contestability The Canadian Journal of Economics, 16(4):686 Bernard, V L (1986) Unanticipated inflation and the value of the firm Journal of Financial Economics, 15(3):285–321 Branch, B (2002) The costs of bankruptcy International Review of Financial Analysis, 11(1):39–57 Buchenroth, S A and Pilotte, E A (2004) An Introduction To Valuation With Corporate and Personal Taxes: A Teaching Note Journal of Financial Education, 30:56–72 Cooper, I and Nyborg, K (2006) The value of tax shields IS equal to the present value of tax shields Journal of Financial Economics, 81(1):215–225 Cooper, I A and Nyborg, K G (2008) Tax-Adjusted Discount Rates with Investor Taxes and Risky Debt Financial Management, 37(2):365–379 Cooper, I A and Nyborg, K G (2018) Consistent valuation of project finance and LBOs using the flows-toequity method European Financial Management, 24(1):34–52 Damodaran, A (2012) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset John Wiley and Sons, Inc., 3rd edition Dempsey, M (2013) Consistent Cash Flow Valuation with Tax-Deductible Debt: a Clarification European Financial Management, 19(4):830–836 Dempsey, M (2019) Discounting methods and personal taxes European Financial Management, 25(2):310–324 Dhaliwal, D S., Gaertner, F B., Lee, H S G., and Trezevant, R (2015) Historical cost, inflation, and the U.S corporate tax burden Journal of Accounting and Public Policy, 34(5):467–489 Ferris, S P and Makhija, A K (1988) Inflation effect on corporate capital investment Journal of Business Research, 16(3):251–259 25 Finocchiaro, D., Lombardo, G., Mendicino, C., and Weil, P (2018) Optimal inflation with corporate taxation and financial constraints Journal of Monetary Economics, 95:18–31 Hanlon, M and Heitzman, S (2010) A review of tax research Journal of Accounting and Economics, 50(23):127–178 Kaul, G (1987) Stock returns and inflation: The role of the monetary sector Journal of Financial Economics, 18(2):253–276 Kolari, J (2018) Gross and net tax shield valuation Managerial Finance, 44(7):854–864 Koziol, C (2014) A simple correction of the WACC discount rate for default risk and bankruptcy costs Review of Quantitative Finance and Accounting, 42(4):653–666 Krause, M V and Lahmann, A (2016) Reconsidering the appropriate discount rate for tax shield valuation Journal of Business Economics, 86(5):477–512 Lee, B S (2010) Stock returns and inflation revisited: An evaluation of the inflation illusion hypothesis Journal of Banking and Finance, 34(6):1257–1273 Matolcsy, Z P (1984) The Micro Effects of Inflation on Corporate Taxation and Profitability: Some Empirical Evidence for Seventeen Industry Groups Economic Record, 60(4):356–365 Miles, J A and Ezzell, J R (1980) The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(3):719 Miller, M H (1977) Debt and taxes The Journal of Finance, 32(2):261–275 Modigliani, F and Miller, M H (1963) Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction The American Economic Review, 53(3):433–443 Pinto, J E., Henry, E., Robinson, T R., and Stowe, J D (2015) Equity Asset Valuation John Wiley and Sons, Inc., Canada, 3rd edition Pratt, S P and Niculita, A V (2008) Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies McGraw-Hill Education, 5th edition PwC (2017) Closing the value gap: Valuation methodology survey 2016/2017 Technical report RICS (2018) RICS professional standards and guidance, UK: Risk, liability and insurance in valuation work Technical report, United Kingdom RICS (2019) RICS Valuation – Global Standards United Kingdom: Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) Ross, G (2006) An Introduction to Corporate Finance-Transactions and Techniques John Wiley & Sons Ross, S., Westerfield, R., and Jaffe, J (2013) Corporate Finance The McGraw-Hill Companies, Inc., New York, 10th edition Scholes, M S., Wolfson, M A., Erickson, M M., Hanlon, M L., and Maydew, E L (2015) Taxes and Business Strategy: A planning approach Pearson Education, Inc , Prentice Hall, U.S., 5th edition Schultze, W (2004) Valuation, tax shields and the cost-of-capital with personal taxes: a framework for incorporating taxes International Journal of Theoretical and Applied Finance, 07(06):769–804 26