ch11 cơ cấu vốn và ứng dụng của đòn bẩy

Ch­ng 1 Chương 11 Cơ cấu Vốn và Ứng dụng của Đòn bẩy NST Quản lý Tài chính Doanh nghiệp KT&QL ĐHBKHN 68 Chương 11 CƠ CẤU VỐN VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐÒN BẨY (CAPITAL STRUCTURE AND THE USE OF LEVERAGES) 11 1 C[.]

Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy Chương 11 11.1 CƠ CẤU VỐN VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐÒN BẨY (CAPITAL STRUCTURE AND THE USE OF LEVERAGES) CÁC ĐỊNH NGHĨA CƠ BẢN  Cơ cấu tài (Financial Structure) cách thức mà doanh nghiệp cung cấp tài cho tài sản Như cấu tài tồn vế phải bảng cân đối kế toán, tức vế nguồn vốn  Cơ cấu vốn (Capital Structure) khoản tài trợ thường xuyên thể chủ yếu nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần đại chúng, không kể khoản nợ ngắn hạn Như vậy, cấu vốn doanh nghiệp phần cấu tài  Địn bẩy tác nghiệp (Operating Leverage) khái niệm phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng chi phí cố định hoạt động Doanh nghiệp có địn bẩy tác nghiệp cao tỷ trọng chi phí cố định tổng chi phí doanh nghiệp cao Địn bẩy tác nghiệp cao khiến cho thay đổi nhỏ doanh thu gây thay đổi lớn lợi nhuận trước lãi vay thuế, EBIT  Hệ số đòn bẩy tác nghiệp (DOL - Degree of Operating Leverage) mức thay đổi tính tỷ lệ phần trăm EBIT ứng với mức thay đổi tính phần trăm doanh thu ΔEBIT Møc thay dổi tính phần trăm EBIT DOL EBIT Q Mức thay dổi tính phần trăm doanh sè Q Vì EBIT  Q(P  V)  F ΔEBIT  ΔQ(P  V) Nên ΔQ(P  V) Q(P  V) Q(P  V)  F  ΔQ(P  V)  Q  DOL Q     ΔQ  Q(P  V)  F  ΔQ  Q(P  V)  F Q Q(P  V) S  VC DOL S   Q(P  V)  F S  VC  F Trong Q : sản lượng bán P : giá bán sản phẩm V : chi phí biến đổi đơn vị VC: tổng chi phí biến đổi F : chi phí cố định S : doanh thu NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 68 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy  Địn bẩy tài (Financial Levarege) khái niệm phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng chứng khốn có thu nhập cố định (nợ cổ phiếu ưu đãi) cấu vốn Doanh nghiệp đươc coi có địn bẩy tài cao tỷ trọng chứng khốn có thu nhập cố định tổng vốn doanh nghiệp cao Địn bẩy tài cao, lợi nhuận cổ đông đại chúng cao, nhiên rủi ro họ lớn  Hệ số địn bẩy tài chính, (DFL - Degree of Financial Leverage) mức thay đổi tính tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cổ phần (EPS) ứng với mức thay đổi tính phần trăm lợi nhuận trước lãi vay thuế (EBIT) EPS Mức thay đ ổi tính phần trăm EPS DFL = = EPS Møc thay ® ỉi tÝnh phần trăm EBIT EBIT EBIT Vỡ EBIT Q(P  V)  F EPS  EBIT  I (1  T)/N (ΔEBIT  I)(1  T) ΔEBIT(1  T)  N N ΔEBIT(1  T)  ΔEBIT ΔEPS N  ΔEBIT(1  T)   N      (EBIT  I)(1  T)  EPS N   (EBIT  I)(1  T)  EBIT  I N ΔEPS  Nên ΔEBIT EBIT  ΔEBIT  EBIT  DFL  EBIT  I     ΔEBIT  EBIT  I  ΔEBIT  EBIT  I EBIT Trong đó, I biểu thị lãi vay phải trả N biểu thị số cổ phiếu đại chúng hành  Đòn bẩy tổng (Total Leverage) khái niệm phản ánh tác động thay đổi doanh thu đến lợi nhuận cổ phiếu (EPS)  Hệ số đòn bẩy tổng (DTL- Degree of Total Leverage) mức thay đổi tính tỷ lệ phần trăm lợi nhuận cổ phần (EPS) ứng với mức thay đổi tính phần trăm doanh thu ΔEPS Møc thay ® ỉi tính phần trăm EPS DTL = = EPS Q Mức thay đ ổi tính phần trăm doanh sè Q NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 69 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy ΔEBIT ΔEPS DTL  EBIT  EPS  (DOL)  (DFL) ΔQ ΔEBIT Q EBIT Q(P  V) Q(P  V)  F Q(P  V) DTLQ    Q(P  V)  F Q(P  V)  F  I Q(P  V)  F  I S  VC DTLS  S  VC  F  I  Rủi ro kinh doanh (business risk) không chắn, biến động tỷ suất thu hồi doanh nghiệp  Rủi ro tài (financial risk) rủi ro phát sinh thêm doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài Hình 11-1 Phạm vi tác động địn bẩy tác nghiệp, địn bẩy tài địn bẩy tổng CƠNG TY PHƯƠNG ĐƠNG: BÁO CÁO THU NHẬP Ngày 31 tháng 12 năm 2010 (Đơn vị tính: triệu USD, khơng kể số liệu cổ phần) KHOẢN MỤC 1 10 11 12 13 Doanh thu ròng Doanh thu rịng Chi phí biến đổi Chi phí cố định Tổng chi phí hoạt dộng:(2) + (3) Lợi nhuận trước lãi vay thuế (EBIT):(1) - (4) Lãi vay Lợi nhuận trước thuế (EBT):(5) - (6) Thuế (40%): (7)  (40%) Lãi ròng trước cổ tức ưu đãi: (7)  (60%) Tổng cổ tức ưu đãi Lãi ròng cổ đông đại chúng: (9) - (10) Tổng cổ tức đại chúng Gia số lãi giữ lại (RE) 3.000,0 3.000,0 1.412,2 1.302,0 2.716,2 283,8 88,0 195,8 78,3 117,5 Đòn bẩy tác nghiệp Đòn bẩy tài trợ Đòn bẩy tổng 4,0 113,5 57,5 56,0 SỐ LIỆU VỀ CỔ PHẦN 14 15 16 Gía cổ phiếu đại chúng Lãi cổ phiếu (EPS) Cổ tức = Phần lãi chia cổ phiếu (DPS) NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 23,00 2,27 1,15 70 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy  Giới hạn tỷ số nợ cấu vốn Theo đẳng thức Du Pont thứ hai: ROE  ROA  DE E Như để tăng ROE, biện pháp sử dụng giảm vốn cổ phần Điều đòi hỏi phải tăng vốn vay Tuy nhiên vốn vay tăng, khả toán doanh nghiệp giảm rủi ro tăng Mặt khác NI E (EBIT  k d D)(1  T) EBIT(1 T) k d (1  T)D    E E E EBIT(1 T) k (1  T)D r(D  E) k ,d D DE   d   E E E E DE  r  (r  k ,d )(D/E) ROE  Trong D: Tổng nợ E : Vốn cổ phần k d : Lãi suất vay r: Tỷ suất thu hồi tài sản (ROA) k ,d : Lãi suất vay sau thuế D/E: Tỷ số nợ vốn cổ phần Kết luận: 11.2 , - Khi r > k d , tức tỷ suất thu hồi tài sản ROA lớn lãi suất vay sau thuế, tỷ số nợ cao có khả khuếch đại ROE - Khi r = k d , ROE không phụ thuộc vào tỷ số nợ - Khi r < k d , tức tỷ suất thu hồi tài sản ROA nhỏ lãi suất vay sau thuế, tỷ số nợ cao ROE doanh nghiệp giảm , , GIỚI THIỆU LÝ THUYẾT VỀ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH 11.2.1 Vấn đề Xét ba doanh nghiệp hoạt động ngành Bảng cân đối kế toán ba doanh nghiệp trình bày Bảng 11-1 - Doanh nghiệp A khơng sử dụng nợ có địn bẩy tài khơng - Doanh nghiệp B tài trợ 50% nợ 50% vốn góp, có tỷ số địn bẩy tài 50% - Doanh nghiệp C có tỷ số địn bẩy tài 75% Câu hỏi đặt phương án tài trợ khác ảnh hưởng đến tỷ suất thu hồi ROE cổ đông? NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 71 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy Bảng 11-1: Các doanh nghiệp với cấu tài trợ khác (Đơn vị tính: tỷ VND) Tổng nợ Tổng vốn góp Tổng nguồn vốn Tổng nợ Tổng vốn góp Tổng nguồn vốn Tổng nợ Tổng vốn góp Tổng nguồn vốn Công ty A Tổng tài sản 200 Tổng tài sản 200 Tổng tài sản 200 Công ty B Công ty C 200 200 100 100 200 150 50 200 11.2.2 Giải vấn đề Trước hết ta tính ROE ba doanh nghiệp sở giả thiết (xem Bảng 11.2) Sau xây dựng đồ thị biểu diễn mối liên hệ ROA ROE cho ba doanh nghiệp A, B C ứng với tỷ số địn bẩy khác (xem Hình 11-1) Kết hợp bảng 11-2 đồ thị 11-1, ta có số nhận xét sau: - Ba đường biểu diễn cắt nơi mà tỷ suất thu hồi tài sản ROA với chi phí vốn vay (6%), cịn tỷ suất thu hồi vốn góp ROE = 3% - Tại đây, khơng phụ thuộc vào tỷ số địn bẩy, mức thuế 50% khiến cho từ ROA = 6% doanh nghiệp lại ROE = 3% - Khi ROA cao 6%, đòn bẩy cải thiện tỷ suất thu hồi cổ đông, người ta nói địn bẩy lúc có lợi - Khi ROA nhỏ 6%, tỷ suất thu hồi cổ đơng bị giảm địn bẩy lúc coi bất lợi - Nói chung, ROA vượt q chi phí nợ, địn bẩy có lợi, tỷ số đòn bẩy cao tỷ suất thu hồi cổ đơng cao Hình 11.2 Mối quan hệ ROE ROA ứng với tỷ số đòn bẩy khác Tû suÊt thu håi vèn gãp, ROE (%) 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0,0% -5,0% -10,0% 5,0% C«ng ty A 10,0% C«ng ty B 15,0% Công ty C Tỷ suất thu hồi tài s¶n, ROA (%) NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 72 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy Bảng 11-2 Tỷ suất ROE, ứng với tỷ số đòn bẩy điều kiện kinh tế khác ROA trước lãi thuế (%) EBIT (tỷ VND)(1) Rất 2,0 4,0 Kém 5,0 10,0 Các điều kiện kinh tế Không Trung xác định bình 6,0 8,0 12,0 16,0 Tốt Rất tốt 11,0 22,0 14,0 28,0 Doanh nghiệp A (Tỷ số đòn bẩy 0%, Tổng tài sản 200 tỷ VND) EBIT (tỷ VND) Trừ lãi vay Thu nhập chịu thuế Thuế (thuế suất 50%)(2) Thu nhập ròng ROE (%) 4,0 0,0 4,0 2,0 2,0 1,0 10,0 0,0 10,0 5,0 5,0 2,5 12,0 0,0 12,0 6,0 6,0 3,0 16,0 0,0 16,0 8,0 8,0 4,0 22,0 0,0 22,0 11,0 11,0 5,5 28,0 0,0 28,0 14,0 14,0 7,0 16,0 6,0 10,0 5,0 5,0 5,0 22,0 6,0 16,0 8,0 8,0 8,0 28,0 6,0 22,0 11,0 11,0 11,0 Doanh nghiệp B (Tỷ số đòn bẩy 50%, Tổng tài sản 200 tỷ VND) EBIT (tỷ VND) Trừ lãi vay Thu nhập chịu thuế Thuế (thuế suất 50%)(2) Thu nhập ròng ROE (%) 4,0 6,0 (2,0) (1,0) (1,0) -1,0 10.0 6,0 4,0 2,0 2,0 2,0 12,0 6,0 6,0 3,0 3,0 3,0 Doanh nghiệp C (Tỷ số đòn bẩy 75%, Tổng tài sản 200 tỷ VND) EBIT (tỷ VND) 4,0 10,0 12,0 Trừ lãi vay 9,0 9,0 9,0 Thu nhập chịu thuế (5,0) 1,0 3,0 Thuế (thuế suất 50%)(2) (2,5) 0,5 1,5 Thu nhập ròng (2,5) 0,5 1,5 ROE (%) -5,0 1,0 3,0 16,0 9,0 7,0 3,5 3,5 7,0 22,0 9,0 13,0 6,5 6,5 13,0 28,0 9,0 19,0 9,5 9,5 19,0 (1) EBIT = ROA  Tổng tài sản (2) Khi tính thuế ta quy ước khoản lỗ hồn thuế 11.3 TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH Để hiểu rõ tác động đòn bẩy tài xem xét ví dụ Cơng ty Bình Minh 11.3.1 Vấn đề a) Các thơng tin ban đầu Cơng ty Bình Minh chun sản xuất thiết bị để cung cấp cho nhà sản xuất thép Bảng cân đối kế tốn cơng ty trình bày Bảng 11-3 Sản phẩm công ty máy cán chuyên dùng để làm nhẵn đầu phơi thép nóng, máy bán với giá 100.000.000 VND Cũng giống sản phẩm bền lâu, doanh thu Bình Minh thường giao động nhiều so với mức trung bình kinh tế Chẳng hạn, suốt năm tổng số 25 năm qua, doanh thu công ty thường điểm hịa vốn, việc lỗ lã xảy thường xuyên NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 73 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy Ngồi biến động thơng thường ngành kinh doanh, cơng ty Bình Minh cịn phải đương đầu với yếu tố bất ổn khác nữa, - Các phương pháp công nghệ nghiên cứu ngành làm thiết bị Bình Minh trở nên lỗi thời; - Nhu cầu dài hạn thép thiết bị xử lý thép giảm cạnh tranh sản phẩm chất dẻo, xi măng, nhôm; - Việc mở cửa hàng rào mậu dịch nước ta thức tham gia Khu vực mậu dịch tự Đông - Nam Á (AFTA) Tổ chức Thương mại giới (WTO) dẫn tới xâm nhập sản phẩm loại từ nước Bảng 11-3 Bảng cân đối kế tốn Cơng ty Bình Minh 31/12/199X (Đơn vị tính 000 VND) Tiền 000 000 Tổng nợ có chi phí trung bình 5% 20 000 000 Phải thu 000 000 Cổ phiếu đại chúng (Mệnh giá 100.000 VND) 25 000 000 Lợi nhuận giữ lại 25 000 000 Tổng nguồn vốn 70 000 000 Hàng tồn kho 10 000 000 Nhà xưởng 22 000 000 Thiết bị 28 000 000 Tổng tài sản 70 000 000 * Các số liệu làm tròn để tiện theo dõi a) Nhu cầu vốn đầu tư  Mặc dù doanh thu tương lai không chắn, nhu cầu cao có dấu hiệu cịn tăng cao nữa, Bình Minh có ý định tiếp tục chia sẻ tăng trưởng họ phải tăng cơng suất Điều địi hỏi phải đầu tư thêm 30 tỷ VND  Công ty ước tính họ huy động số tiền (30 tỷ VND) cách: - Phát hành trái phiếu với lãi suất coupon 5% - Ngồi ra, cơng ty huy động số vốn cách phát hành 75.000 cổ phiếu đại chúng với giá 400.000 VND cổ phiếu c) Ước tính doanh thu chi phí  Trong năm qua, doanh thu công ty giao động khoảng từ tỷ VND đến 40 tỷ VND Ở vào thời kỳ cao điểm, công ty thường hoạt động hết công suất thường phải gạt bỏ số đơn hàng  Với việc mở rộng nhà máy, doanh thu có khả tăng lên đến 60 tỷ VND  Chi phí cố định, sau mở rộng nhà máy tỷ VND năm, cịn chi phí biến đổi (không kể lãi vay) chiếm 40% doanh thu  Phịng tiếp thị cơng ty phân tích điều kiện cung cầu tương lai, sở đưa phân bổ xác suất doanh thu tương lai (xem Bảng 11-4) NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 74 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Đòn bẩy 11.3.2 Kết phân tích EBIT - EPS a) Ước tính thu nhập trước lãi vay thuế  Thu nhập trước lãi thuế (EBIT) cơng ty tính tốn cho mức doanh thu khác từ đến 60 tỷ VND  Khi doanh thu mức 10 tỷ VND, công ty chịu lỗ,  Tuy nhiên, doanh thu vượt mức 10 tỷ VND công ty hưởng tốc độ tăng lợi nhuận gộp cao b) Phương án phát hành trái phiếu  Phần Bảng 11-4, giới thiệu kết tài mà cơng ty đạt ứng với mức doanh thu khác công ty sử dụng phương án phát hành trái phiếu, tức phương án vay nợ  Trước hết khoản lãi vay hàng năm 2,5 tỷ (gồm tỷ khoản nợ 1,5 tỷ trái phiếu mới) trừ vào EBIT (thu nhập trước lãi vay thuế) để xác định thu nhập chịu thuế  Tiếp người ta tính thu nhập sau thuế công ty với ý doanh thu thấp đến mức cơng ty bị lỗ cơng ty miễn thuế  Sau người ta chia thu nhập sau thuế cho số 250.000 cổ phiếu hành để có thu nhập cổ phiếu EPS  Các trị số EPS phối hợp với xác suất dự báo tương ứng để tính EPS kỳ vọng  Cuối người ta tính hệ số phương sai để đánh giá độ rủi ro kế hoạch tài trợ c) Phương án phát hành cổ phiếu đại chúng  Phần cuối Bảng 11-4 giới thiệu kết tài đạt công ty sử dụng phương án phát hành cổ phiếu  Thu nhập ròng sau lãi vay thuế chia cho 325.000 cổ phiếu gồm 250.000 cổ phiếu cộng với 75.000 cổ phiếu phát hành thêm để nhận EPS  Sau người ta tính tốn EPS kỳ vọng hệ số phương sai trường hợp dùng trái phiếu trình bày Hình 11-3 biểu thị phân bố xác suất EPS (thu nhập cổ phiếu) Phương án tài trợ phát hành cổ phiếu có phân bố dạng đỉnh nhọn hơn, từ Bảng 11-4 ta thấy phương án có hệ số phương sai nhỏ hơn, rủi ro so với phương án dùng trái phiếu Tuy nhiên, EPS kỳ vọng theo phương án cổ phiếu thấp so với phương án trái phiếu, lần công ty lại phải đương đầu với gọi đánh đổi rủi ro lợi nhuận mà định tài gặp phải Hình 11.3 Phân bố xác suất EPS cho hai phương án tài trợ cổ phiếu trái phiếu NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 75 Chương 11: Cơ cấu Vốn Ứng dụng Địn bẩy X¸c st Tài trợ cổ phiếu 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 Tài trợ trái phiếu 0.3 0.2 0.1 -2 -1 Thu nhËp trªn cỉ phiÕu, EPS (10 000 VND) Ta làm rõ chất đánh đổi Trước hết, ta xem xét Bảng 11-5, bảng giới thiệu EPS kỳ vọng hệ số phương sai EPS ứng với mức đòn bẩy khác Rõ ràng để có thu nhập kỳ vọng cao (điều gắn với tỷ số địn bẩycao) cơng ty phải chấp nhận rủi ro cao Bảng 11-5 Sự đánh đổi lợi nhuận - rủi ro ứng với tỷ số đòn bẩy khác Tỷ số đòn bẩy (1) 0% 10 20 30 40 50 60 (*) (**) EPS kỳ vọng (VND) (2) 18 700 19 300 20 000(*) 20 800 21 800 23 000(**) 24 400 Hệ số phương sai (3) 0,552 0,570 0,591 0,615 0,651 0,669 0,700 Nếu dùng phương án cổ phiếu, Cơng ty Bình Mình có 20% nợ, Bảng 11-4 ta có EPS kỳ vọng 20 000 VND Con số tính bảng 11-4 NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 76 Chương 11: Cơ cấu Tài Ứng dụng Địn bẩy Bảng 11-4 LỢI NHUẬN CỦA CÔNG TY BÌNH MINH TẠI CÁC MỨC DOANH THU KHÁC NHAU (Đơn vị tính: triệu VND, khơng kể số liệu cổ phần) Xác suất doanh thu Doanh thu theo đơn vị sản phẩm Doanh thu tiền Chi phí cố định Chi phí biến đổi (40% doanh thu) Tổng chi phí EBIT 0,025 0 000 000 (4 000) 0,1 100 10 000 000 000 000 000 0,2 200 20 000 000 000 12 000 000 0,35 300 30 000 000 12 000 16 000 14 000 0,2 400 40 000 000 16 000 20 000 20 000 0,1 500 50 000 000 20 000 24 000 26 000 0,025 600 60 000 000 24 000 28 000 32 000 500 (6 500) (3 250) (3 250) (13 000) 23 000 0,67 500 (500) (250) (250) (1 000) 500 500 750 750 11 000 500 11 500 750 750 23 000 500 17 500 750 750 35 000 500 23 500 11 750 11 750 47 000 500 29 500 14 750 14 750 59 000 000 (5 000) (2 500) (2 500) (7 700) 20 000 0,59 000 000 500 500 500 000 000 500 500 10 800 000 13 000 500 500 20 000 000 19 000 500 500 29 200 000 25 000 12 500 12 500 38 400 000 31 000 15 500 15 500 47 700 Phương án phát hành trái phiếu 10 11 12 13 14 Trừ lãi vay (5% 50 tỷ VND) EBT Trừ thuế thu nhập (50%) Lợi nhuận sau thuế (NI) EPS (250 000 cổ phiếu) (VND) EPS kỳ vọng (**) Hệ số phương sai (***) Phương án phát hành cổ phiếu 15 16 17 18 19 20 21 Trừ lãi vay (5% 20 tỷ VND) EBT Trừ thuế thu nhập (50%)* Lợi nhuận sau thuế EPS (325 000 cổ phiếu) (VND) EPS kỳ vọng (**) Hệ số phương sai (***) (*) Các khoản lỗ hồn thuế (**) Cách tính sau: EPS kỳ vọng =  (P EPS ) i i (***) Cách tính sau: Hệ số phương sai = (Sai lệch chuẩn EPS) / (EPS kỳ vọng), sai lệch chuẩn σ  n i 1 n  (EPS i 1 NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN i  EPS ki vong ) Pi 74 Ch-¬ng 11: C¬ cấu Tài ứng dụng Đòn bẩy 11.3.3 Kết tính tốn theo phương pháp điểm hịa vốn Một cách khác để biểu thị số liệu hai phương án tài trợ Cơng ty Bình Minh trình bày Hình 11-4 Đây đồ thị điểm hòa vốn - Khi doanh thu giảm xuống mức không (zero), đường biểu diễn tài trợ nợ cắt trục Y -13.000 VND, thấp nhiều so với giao điểm đường tài trợ cổ phiếu -7.700 VND - Tuy nhiên, đường nợ có độ dốc lớn tăng nhanh cho thấy EPS tăng nhanh doanh thu tăng công ty dùng phương án vay nợ để tài trợ - Hai đường nợ cổ phiếu cắt điểm gần tương ứng với doanh thu 20 tỷ VND Ở phía điểm cơng ty có lợi dùng phương án cổ phiếu, cịn bên điểm này, tài trợ vay nợ mang lại lợi nhuận cổ phiếu EPS cao Nếu công ty biết chắn doanh thu khơng thể thấp mức 20 tỷ VND phát hành trái phiếu phương pháp nên dùng Tuy nhiên, họ điều này, mà ngược lại cịn có nhiều ngun nhân khiến cho doanh thu bị đẩy xuống chí thấp mức tới hạn Nếu điều xẩy nguy hại cho tồn cơng ty Ngoài ra, ba biến cố có hại dài hạn nói xảy (nhu cầu giảm, nhập tăng, sản phẩm lỗi thời) doanh thu trung bình tương lai thấp 20 tỷ VND phương án cổ phiếu hướng lựa chọn Quyết định cuối cơng ty Bình Minh tùy thuộc vào: (1) nhận định ban lãnh đạo tương lai (2) thái độ tâm lý họ rủi ro Người theo chủ nghĩa bi quan ngại rủi ro ưu tiên chọn phương án dùng cổ phiếu, người theo chủ nghĩa lạc quan, nhạy cảm trước rủi ro ủng hộ phương án trái phiếu Từ ta thấy rằng, bất đồng chủ yếu lựa chọn phương pháp tài trợ phản ánh không chắn doanh thu tương lai Sự không chắn này, phần mình, phản ánh đặc tính môi trường kinh doanh lực tâm ban lãnh đạo Hinh 11-4 Đồ thị điểm hồ vốn Cơng ty Bình Minh EPS (ngµn VND) Miền lợi nợ 60 50 Tài trợ nợ 40 30 Miền lợi cổ phiếu Tài trợ cổ phiếu 20 10 -10 -20 10 20 30 40 50 60 70 Doanh sè (Tỷ VND) NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 78 Ch-ơng 11: Cơ cấu Tài ứng dụng Đòn bẩy 11.4 ềN BY TÁC NGHIỆP VÀ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH Chúng ta biết để có lợi nhuận cao, doanh nghiệp cần thực tốt việc kiểm sốt q trình sản xuất Trong giới hạn định, cơng ty dùng q trình sản xuất tự động hóa cao với chi phí cố định cao chi phí biến đổi thấp q trình cơng nghệ với chi phí cố định thấp chi phí biến đổi lại cao Nếu cơng ty sử dụng địn bẩy tác nghiệp cao, điểm hịa vốn mức doanh thu cao biến động mức doanh thu có ảnh hưởng khuếch đại lợi nhuận Cần ý đòn bẩy tài có tác động lợi nhuận Tỷ số địn bẩy tài cao, doanh thu hòa vốn cao, tác động thay đổi doanh thu đến lợi nhuận lớn Hệ số đòn bẩy tác nghiệp định nghĩa thay đổi tính phần trăm lợi nhuận tác nghiệp ứng với thay đổi doanh thu, đẳng thức 11-1 xây dựng để tính tốn địn bẩytác nghiệp Q(P  V) Hệ số đòn bẩy tác nghiệp DOL = Q(P  V)  F' S  VC = (11-1) S  VC  F' Trong Q số đơn vị sản lượng, P giá bán trung bình đơn vị sản lượng, V chi phí biến đổi đơn vị sản lượng, F tổng chi phí cố định, S doanh thu tính tiền VC tổng chi phí biến đổi Áp dụng cơng thức cho cơng ty Bình Minh với mức sản lượng 200 đơn vị (xem Bảng 11-4), ta tính địn bẩy tác nghiệp 1,5; tức sản lượng tăng 1% lợi nhuận tác nghiệp tăng 1,5% Hệ số đòn bẩy tác nghiệp = 200(100  40) = 1,5 200(100  40)  4.000 Đòn bẩy tác nghiệp tác động đến lợi nhuận trước lãi vay thuế EBT, địn bẩy tài tác động đến lợi nhuận sau lãi vay thuế, tức lãi ròng cổ đơng đại chúng Xét bảng 11-4, địn bẩy tác nghiệp ảnh hưởng đến phần bảng, cịn địn bẩy tài ảnh hưởng đến phần bảng Do vậy, Bình Minh có địn bẩy tác nghiệp cao hơn, chi phí cố định cao 400.000 USD, tỷ số chi phí biến đổi so với doanh thu thấp 40%, lợi nhuận trước lãi vay thuế biến động nhiều doanh thu biến động Địn bẩy tài bắt đầu tác động mà đòn bẩy tác nghiệp hết hiệu lực, làm khuếch đại nhiều tác động thay đổi doanh thu đến EPS Vì lý này, địn bẩy tác nghiệp đơi coi địn bẩy cấp địn bẩy tài gọi đòn bẩy cấp hai Hệ số đòn bẩy tài định nghĩa mức thay đổi (tính phần trăm) thu nhập rịng cổ đơng ứng với thay đổi lợi nhuận trước lãi vay thuế (EBIT) Đẳng thức để xác định hệ số địn bẩy tài ứng với mức EBIT lãi vay có dạng sau: Hệ số địn bẩy tài DFL = EBIT EBIT  I (11-2) Đối với Cơng ty Bình Minh, với EBIT 8.000 triệu VND sản lượng 200 sản phẩm, hệ số đòn bẩy tài dùng phương án trái phiếu tính nh sau: NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - ĐHBKHN 79 Ch-ơng 11: Cơ cấu Tài ứng dụng Đòn bẩy H s ũn bẩy tài DFL = 8.000 = 1,45 8.000  2.500 Điều có nghĩa EBIT tăng 1%, EPS tăng 1,45% Tương tư, phương án cổ phiếu áp dụng, hệ số đòn bẩy tài 1,42; tức mức tăng 1% EBIT gây mức tăng 1,42% EPS 11.5 PHỐI HỢP ĐÒN BẨY TÁC NGHIỆP VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH Địn bẩy tác nghiệp khiến cho thay đổi doanh thu có tác động khuyếch đại EBIT, địn bẩy tài đặt thêm vào địn bẩytác nghiệp, thay đổi EBIT dẫn tới tác động khuếch đại EPS Vì vậy, cơng ty vận dụng mức độ địn bẩy tài tác nghiệp đáng kể cần thay đổi nhỏ doanh thu gây giao động lớn EPS Đẳng thức 11-1 11-2 kết hợp với để biểu thị tác động khuếch đại tổng cộng thay đổi doanh thu đến thu nhập cổ phần Q(P  V) Đòn bẩy tổng DTL= (11-3) Q(P  V)  F  I Đối với cơng ty Bình Minh, mức sản lượng 200 sản phẩm (hoặc 20 tỷ VND doanh thu) áp dụng phương án vay nợ, ta có địn bẩy tổng là: 200(100  40) Đòn bẩy tổng = = 2,18 200(100  40)  4.000  2.500 Điều có nghĩa doanh thu tăng 1% từ 200 sản phẩm đến 400 sản phẩm EPS tăng 2,18% hoặc: EPS400sp = EPS 200sp + EPS200sp x 2,18 = EPS 200sp x 3,18 = 11.000 x 3,18 = 35.000 VND Con số đương nhiên phù hợp với số liệu trình bày bảng 11-4 Địn bẩy tài tác nghiệp vận dụng theo kết hợp khác Trường hợp công ty Bình Minh, hệ số địn bẩy tổng hợp 3,18 có nhờ phối hợp hai địn bẩy tài tác nghiệp Với nhiều hệ số đòn bẩy khác người ta nhận hệ số địn bẩy tổng hợp rong giới hạn định, cơng ty thực đánh đổi địn bẩy tài địn bẩy tác nghiệp Tính hữu dụng khái niệm địn bẩy tổng DTL thể chỗ cho phép thấy rõ: (1) Tác động thay đổi doanh thu đến thu nhập rịng cổ đơng, (2) Mối quan hệ đòn bẩy tác nghiệp địn bẩy tài Chẳng hạn, chứng minh định tài trợ trái phiếu dẫn đến tình mà doanh thu giảm 10% lợi nhuận, giảm 50%, với kết hợp địn bẩy tài tác nghiệp khác, doanh thu giảm 10% lợi nhuận giảm 20% NST - Quản lý Tài Doanh nghiệp - KT&QL - §HBKHN 80