Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Nguyễn Xuân Thành 1 Bài 4 Ước tính chi phí vốn tài chính trong thẩm định dự án Thẩm định Đầu tư Công Học kỳ Hè 2013 Giảng viên Huỳn[.]
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Bài 4: Ước tính chi phí vốn tài thẩm định dự án Thẩm định Đầu tư Công Học kỳ Hè 2013 Giảng viên: Huỳnh Thế Du Chi phí vốn Chi phí vốn dự án phản ánh chi phí hội nguồn lực sử dụng để tài trợ cho dự án Thẩm định dự án dựa nguyên tắc ước lượng ngân lưu dự án rồi: Chiết khấu ngân lưu cách sử dụng suất chiết khấu thích hợp Tính suất sinh lợi nội ngân lưu so sánh với chi phí vốn Trong thẩm định dự án mặt tài chính, chi phí vốn chi phí tài mà chủ dự án phải thực trả để huy động vốn cho dự án Trong thẩm định dự án mặt kinh tế, chi phí vốn chi phí hội kinh tế phải dành vốn cho dự án mà lẽ sử dụng để tài trợ cho dự án khác Chi phí vốn kinh tế thảo luận phần mơn học Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Dự án tài trợ vốn chủ sở hữu nợ vay Chủ sở hữu đòi hỏi suất sinh lợi kỳ vọng bỏ vốn vào dự án Đó chi phí vốn chủ sở hữu Chủ nợ đòi hỏi mức lãi suất cho dự án vay Đó chi phí nợ vay Ngân lưu dự án tổng ngân lưu thuộc chủ sở hữu ngân lưu thuộc chủ nợ Do vậy, chi phí vốn dự án bình qn trọng số chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Chi phí vốn rủi ro Xét túy mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh mức độ rủi ro ngân lưu dự án Mức độ rủi ro ngân lưu dự án đo tính biến thiên giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng Đây mức độ rủi ro tổng cộng dự án Chủ nợ chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác (Chủ nợ quyền ưu tiên nhận lãi vốn gốc so với chủ sở hữu Hơn nữa, lãi suất nợ vay thường cố định thả theo mức lãi suất chuẩn, cổ tức khơng cố định.) Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro vốn chủ sở hữu Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn bình qn trọng số Chi phí vốn dự án giá trị bình qn trọng số chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay, có tên gọi chi phí vốn bình qn trọng số (weighted average cost of capital – WACC) Chi phí vốn bình qn trọng số trước thuế: ˆ ˆˆ E D WACC ^ rE rD DE DE Chi phí vốn bình qn trọng số sau thuế: WACC E D rE (1 tC )rD DE DE rE chi phí vốn chủ sở hữu rD chi phí nợ vay tC thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp E giá trị vốn chủ sở hữu D giá trị nợ vay V = E + D giá trị dự án Nguyên tắc chiết khấu ngân lưu Ngân lưu thuộc chủ sở hữu phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị tính giá trị vốn chủ sở hữu Ngân lưu thuộc chủ nợ phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí nợ vay Giá trị tính giá trị nợ vay Ngân lưu thuộc dự án (tổng ngân lưu chủ sở hữu ngân lưu nợ vay) phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) Giá trị tính tổng giá trị dự án Lưu ý: Ngân lưu dự án ước sở tính đến lợi ích chắn thuế nợ vay (tức khấu trừ lãi vay để tính thuế thu nhập) chi phí vốn sử dụng phải WACC trước thuế (Nếu chưa tính lợi ích chắn thuế nợ vay ta phải sử dụng WACC sau thuế) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Chi phí vốn chủ sở hữu suất sinh lợi yêu cầu mà chủ đầu tư đưa Vì vậy, chi phí vốn chủ sở hữu ước tính theo ý kiến chủ quan chủ đầu tư Các doanh nghiệp thường đặt suất sinh lợi yêu cầu dự án đầu tư lĩnh vực kinh doanh cụ thể Suất sinh lợi sử dụng để thẩm định dự án (gọi hurdle rate) Chi phí vốn tính tốn cách khách quan theo mơ hình tài Mơ hình tài phổ biến sử dụng CAPM Phần cuối trình bày tóm tắt sở lý thuyết phương pháp thực tiễn để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo mơ hình CAPM Ước tính chi phí nợ vay Chi phí nợ vay lãi suất mà dự án trả định kỳ cho khoản vay Lãi suất khoản vay lãi suất mà dự án thực trả cho chủ nợ hay gọi lãi suất hiệu dụng Lãi suất không thiết lãi suất ghi hợp đồng vay nợ mà phải tính tới khoản trả khác mà thực chất phần lãi vay Để tính lãi suất hiệu dụng, ta phải thiết lập lịch trả nợ để từ tính ngân lưu nợ vay: chi phí nợ vay suất sinh lợi nội (IRR) ngân lưu nợ vay Trong trường hợp dự án có nhiều khoản vay với kỳ hạn khác lãi suất khác chi phí nợ vay lãi suất bình quân trọng số khoản vay Thiết lập lịch nợ vay ngân lưu nợ vay riêng cho khoản vay, Tính ngân lưu nợ vay tổng hợp tổng ngân lưu nợ vay tất khoản vay, Chi phí nợ vay IRR ngân lưu nợ vay tổng hợp Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn ngân sách Toàn hay phần vốn huy động cho dự án đầu tư công thường vốn ngân sách Ngay với xu hướng tư nhân tham gia đầu tư (private sector participation - PSP) hợp tác cơng tư (public private parternership – PPP), vốn ngân sách chiếm tỷ trọng định Khi dự án có sử dụng vốn ngân sách chi phí vốn dự án phải bao hàm chi phí vốn ngân sách Để ước tính chi phí vốn ngân sách mặt tài ta phải dựa khái niệm chi phí biên Tức là, để huy động thêm lượng vốn từ ngân sách để đầu tư cho dự án chi phí vốn tài bao nhiêu? Trong bối cảnh Việt Nam nay, ngân sách nhà nước bị thâm hụt Cơ chế tài trợ chủ yếu cho thâm hụt nguồn thu từ phát hành trái phiếu phủ Vì vậy, chi phí biên vốn ngân sách lợi suất trái phiếu mà phủ (trung ương hay quyền địa phương) phải phát hành thêm để tài trợ cho chi tiêu đầu tư tăng thêm Vấn đề giá đơn vị tiền tệ chi phí vốn Vấn đề giá Chi phí vốn tính theo giá thực (đã loại bỏ lạm phát) hay theo giá danh nghĩa (chưa loại bỏ lạm phát) Việc sử dụng giá thực hay giá danh nghĩa tính tốn chi phí vốn quán với ngân lưu: Chi phí vốn thực sử dụng với ngân lưu thực Chi phí vốn danh nghĩa sử dụng với ngân lưu danh nghĩa Vấn đề đơn vị tiền tệ Chi phí vốn tính theo đồng Việt Nam (VNĐ) hay đô-la Mỹ (USD) hay đơn vị tiền tệ khác Một đơn vị tiền tệ phải sử dụng thống cho chi phí vốn ngân lưu PPP mơ hình đảm bảo tương thích việc chuyển đổi giá chuyển đổi đơn vị tiền tệ ước lượng ngân lưu chi phí vốn Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Nghiên cứu tình huống: Nhà máy điện Phú Mỹ Pha Dự án Nhà máy điện Phú Mỹ 2.2 Phú Mỹ 2.2 nằm khu công nghiệp Phú Mỹ, Bà Rịa – Vũng Tàu (trong bao gồm Nhà máy điện Phú Mỹ 1, 2.1, 2.2, 4) Phú Mỹ 2.2 chạy khí đốt lấy từ mỏ khí Nam Cơn Sơn Cơng suất nhà máy: 715 MW thời điểm đầu tư bằng: 18,5% tổng công suất phát điện Trung tâm Phát điện Phú Mỹ 8% tổng công suất phát điện quốc gia Tổng vốn đầu tư: 480 triệu USD Hình thức đầu tư: Tài dự án dạng BOT với 100% vốn nước Sau 20 năm vận hành, Phú Mỹ 2.2 chuyển giao cho phía Việt Nam Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Các chủ đầu tư (tổ hợp – consortium) Công ty Điện lực Quốc tế Pháp (Electricite du France International – EDFI) EDFI công ty Công ty Điện lực Pháp - EDF Công ty Điện lực Quốc tế Tokyo (Tokyo Electric Power Co International – TEPCI) TEPCI công ty Công ty Điện lực Tokyo – TEPCO Công ty Sumitomo (Sumitomo Corp.) Công ty Sumitomo công ty tập đoàn Sumitomo Lịch sử dự án Năm 1997: Chính phủ Việt Nam gọi thầu đầu tư dự án nhà máy điện Phú Mỹ 2.2 sở cạnh tranh (với giá điện có trọng số 70%) tổ hợp có cơng ty uy tín quốc tế nộp hồ sơ thầu Tháng 4/1998, Chính phủ tiến hành mở thầu công khai Tổ hợp EDF đứng đầu trúng thầu Quá trình đàm phán chi tiết Tổ hợp EDF với Chính phủ diễn năm Tháng 9/2001: Tổ hợp EDF nhận giấy phép đầu tư Tháng 12/2002: Ký cam kết tài Tháng 1/2003: Khởi công xây dựng Tháng 12/2004: Dự kiến đưa nhà máy vào hoạt động thương mại Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 56,3% EDFI Hỗ trợ kỹ thuật 15,6% TEPCI Góp vốn cổ phần 140 triệu USD (29,2%) 150 tr JBIC 40 tr Proparco 50 tr ADB Vay thương mại (SG, ANZ, Sumitomo Mitsui) 75 tr Vay nợ 340 triệu USD (70,8%) 100 tr 25 tr ADB Công ty TNHH Năng lượng Mê Kông – MECO Ltd HĐ Mua điện EDF & TEPCO EDF Thiết kế & XD 28,1% Sumitomo WB Cấu trúc Dự án Phú Mỹ 2.2 Chia sẻ CS HT Điện lực Việt Nam (EVN) Bảo lãnh rủi ro trị Cung cấp thiết bị COFIVA, Sumitomo Các cam kết HĐ Dịch vụ dài hạn General Electric Cung Petro Vietnam cấp khí Đất & cấp nước Bảo đảo hoán đổi tiền tệ UBND BR-VT Ngân hàng Nhà nước VN Vốn chủ sở hữu (29,2%) Các chủ đầu tư dự án EDFI TEPCO Sumitomo 78,750 triệu USD 56,250% 21,875 triệu USD 15,625% 39,375 triệu USD 28,125% Tổ hợp đầu tư 140 triệu USD Công ty phát triển dự án Nguyễn Xuân Thành Công ty TNHH Năng lượng Mekong (MECO Ltd.) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Vay nợ (70,8%) Vay từ ngân hàng phát triển quốc tế song phương (240 triệu USD) JBIC – Ngân hàng Hợp tác Quốc tế Nhật Bản: 150 triệu USD ADB – Ngân hàng phát triển châu Á: 40 triệu USD Proparco – Tổ chức tài thuộc Cơ quan Phát triển Pháp: 50 triệu USD Vay thương mại (100 triệu USD, kỳ hạn 11-16 năm) Khoản vay hợp vốn 100 triệu USD ba ngân hàng bảo lãnh dàn xếp Société Générale, ANZ Investment Bank Sumitomo Mitsui Banking Corporation Khoản vay thương mại bảo lãnh rủi ro trị 100% Bảo lãnh rủi ro trị (100 triệu USD) WB & ADB Tổ chức phát triển quốc tế - IDA (WB): 75 triệu USD, Chính phủ bảo lãnh ngược ADB: 25 triệu USD, Hãng Sovereign Risk tái bảo lãnh Các chế tăng cường khả vay nợ phân bổ rủi ro Hợp đồng bán điện cho Tổng Công ty Điện lực Việt Nam (EVN) kỳ hạn 20 năm Giá bình quân 4,04 xen/kWh (tương đương khoảng 600 đồng/kWh) Giá tính sở tỷ lệ tương đối so với giá sau đây: Chi phí nhiên liệu: 67% Chi phí vận hành bảo trì: 8% Chi phí đầu tư: 25% Hợp đồng mua khí từ Petro Vietnam kỳ hạn 20 năm Khí Nam Cơn Sơn: Tổ hợp nhà đầu tư quốc tế đứng đầu BP Đường ống dẫn khí (đầu tư nước ngồi Petro Vietnam) Petro Vietnam bán khí cho MECO (850 triệu m3 khí/năm) Nguyễn Xn Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Các chế tăng cường khả vay nợ phân bổ rủi ro Hợp đồng thiết kế kỹ thuật, cung ứng thiết bị, xây dựng, vận hành bảo trì ký kết với EDF, TEPCO, Sumitomo GE Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: Cho phép ngân hàng thương mại quốc tế (SG, ANZ Sumitomo) cho vay ngoại biên Đảm bảo khả hoán đổi tiền tệ cho MECO Hợp đồng chia sẻ sở hạ tầng với EVN Hợp đồng cấp nước với công ty cấp nước BR-VT Thuê đất từ Công ty Xây dựng Phát triển sở hạ tầng Bà Rịa – Vũng Tàu Phú Mỹ 2.2: Ngân lưu tài dự án Năm 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Nguyễn Xuân Thành Doanh thu HĐ & QL 33.4 200.8 202.5 200.9 194.8 191.4 194.4 190.5 187.1 184.7 182.9 181.1 180.3 179.9 179.4 179.9 180.5 181.3 183.6 186.7 156.4 -1.0 -5.8 -5.9 -5.7 -5.4 -5.5 -5.7 -5.8 -6.0 -6.1 -6.3 -6.4 -6.6 -6.7 -6.9 -7.1 -7.3 -7.5 -7.6 -7.9 -7.1 Chi phí Sửa chữa -0.0 -4.5 -3.0 -28.8 -3.2 -3.2 -34.0 -0.5 -4.9 -21.8 -0.5 -5.3 -25.8 -0.5 -5.7 -22.5 -0.6 -6.1 -31.8 -0.6 -6.5 Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Thuế Tăng TN Tăng tiền Chi Ngân lưu ròng Nhiên liệu TNDN vốn LĐ tài cam kết đầu tư -37.0 -37.0 -186.3 -186.3 17.6 0.0 -14.9 0.0 0.0 -141.4 -141.4 105.7 0.0 -7.6 -0.4 0.0 76.7 107.3 0.0 -8.9 -0.2 0.0 77.1 108.6 0.0 17.6 0.0 0.0 75.4 110.6 0.0 -9.1 -0.3 0.0 66.3 112.6 0.0 -10.1 -0.1 0.0 59.9 114.8 0.0 21.2 0.1 0.0 61.2 117.2 0.0 -7.6 -0.3 0.0 59.1 119.5 -0.1 -3.3 -0.1 0.0 53.2 121.9 -2.2 13.5 -0.2 0.0 46.1 124.4 -1.1 -9.3 -0.3 0.0 41.0 126.7 -1.9 -4.6 0.0 0.0 36.1 129.1 -1.8 15.8 0.1 0.0 32.9 131.8 -0.2 -8.5 -0.2 0.0 31.9 134.3 -1.6 -3.4 0.0 0.0 27.6 137.0 -1.4 9.0 0.3 -16.5 4.8 139.8 0.0 -16.1 0.5 -17.3 0.0 142.4 -1.0 -8.3 1.1 -17.3 0.0 145.2 -0.9 17.5 1.6 -17.3 0.0 147.7 0.0 -14.9 1.6 -17.3 0.0 123.3 0.0 -7.3 2.3 85.6 100.0 10 ... trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn ngân sách Tồn hay phần vốn huy động cho dự án đầu tư công thường vốn ngân sách Ngay với xu hướng tư nhân tham gia đầu tư. .. trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Các chủ đầu tư (tổ hợp – consortium) Công ty Điện lực Quốc tế Pháp (Electricite du France International – EDFI) EDFI công ty Công. .. 20 24 Nguyễn Xuân Thành Doanh thu HĐ & QL 33 .4 200.8 202.5 200.9 1 94. 8 191 .4 1 94. 4 190.5 187.1 1 84. 7 182.9 181.1 180.3 179.9 179 .4 179.9 180.5 181.3 183.6 186.7 156 .4 -1.0 -5.8 -5.9 -5.7 -5 .4 -5.5