KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ ÐÁNH GIÁ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ÐẾN CHỈ SỐ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ASEAN BẰNG KỸ THUẬT ƯỚC LƯỢNG TRUNG BÌNH NHĨM GỘP Bùi Đỗ Phúc Qun Email: quyenbdp@ldxh.edu.vn Trường Đại học Lao động - Xã hội (Cơ sở 2) Nguyễn Văn Quý Email: quynv@ldxh.edu.vn Trường Đại học Lao động - Xã hội (Cơ sở 2) Ngày nhận: 13/01/2022 N Ngày nhận lại: 13/3/2022 Ngày duyệt đăng: 17/03/2022 ghiên cứu xem xét phản ứng thị trường chứng khốn nước Đơng Nam Á (ASEAN) gồm Malaysia, Indonesia, Thái Lan, Singapore, Philippines Việt Nam đến yếu tố kinh tế vĩ mô dài hạn ngắn hạn Dữ liệu nghiên cứu yếu tố kinh tế vĩ mơ số thị trường chứng khốn nước Đông Nam Á thu thập theo quý giai đoạn 2001 - 2019 Bốn yếu tố kinh tế vĩ mô nội địa gồm tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất yếu tố vĩ mơ tồn cầu số chứng khốn giới MSCI sử dụng để giải thích biến động số thị trường chứng khoán Áp dụng ước lượng PMG dành cho liệu bảng để phân tích tác động dài hạn, điều chỉnh ngắn hạn, phản ứng số thị trường chứng khoán nước với yếu tố kinh tế vĩ mô Kết cho thấy lãi suất, tỷ giá hối đối, tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán dài hạn, tăng trưởng kinh tế khơng đáng kể Trong ngắn hạn, yếu tố vĩ mơ có ảnh hưởng định đến thị trường chứng khoán, ngoại trừ tăng trưởng kinh tế Ngoài ra, yếu tố số chứng khốn tồn cầu có ý nghĩa đáng kể đến thị trường chứng khoán nước ASEAN nghiên cứu ngắn dài hạn Từ khóa: yếu tố kinh tế vĩ mô, số thị trường chứng khoán, số chứng khoán giới, ASEAN JEL Classifications: E1 E12 E17 Giới thiệu Biến động cao thị trường chứng khoán dẫn đến giả định thị trường chứng khoán chịu tác động yếu tố khác nhau, nội bên ngồi Trong nhiều thập kỷ qua, có nỗ lực ngày tăng nhà nghiên cứu để ước tính mối quan hệ kể từ nỗ lực Fama (1981) Sau đó, số nghiên cứu Chen cộng (1986), Fama (1992) tiếp tục mơ hình hóa mối quan hệ giá chứng khốn yếu tố kinh tế vĩ mô số sản xuất, tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc gia, tỷ lệ thất nghiệp, chênh lệch lãi suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ cổ tức,… Bên cạnh đó, 28 khoa học thương mại với xu hướng tồn cầu hóa, số nhà nghiên cứu Khan cộng (2015), Kang cộng (2018) điều tra tác động số kinh tế vĩ mô quốc tế lên số giá chứng khốn Cũng có nghiên cứu thực nghiệm tập trung ý đến mối quan hệ giá cổ phiếu yếu tố kinh tế vĩ mô cho kinh tế phát triển ngắn dài hạn (Maysami cộng sự, 2004; Rahman cộng sự, 2009; Paresh Kumar Narayan cộng sự, 2014; Amado Peiró, 2016; Abbas G cộng sự, 2018) Những nghiên cứu kết luận giá cổ phiếu phản ứng với thay đổi biến kinh tế vĩ mô, ! Số 164/2022 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ dấu hiệu mối quan hệ nhân khơng giống cho tất nghiên cứu ngắn dài hạn Sự tăng trưởng lớn số thị trường chứng khoán ASEAN hai thập kỷ qua thu hút nhà nghiên cứu nhà đầu tư quốc tế, ý đặt số câu hỏi thực nghiệm tương tác vai trò kinh tế giá cổ phiếu (Wongbangpo Sharma, 2002) Maysami Koh (2000) tìm thấy mối tương quan động tỷ giá hối đoái thị trường chứng khoán Singapore Said cộng (2017) nghiên cứu tác động biến số cung tiền, số giá tiêu dùng, lãi suất số sản xuất công nghiệp đến số giao dịch chứng khoán Indonesia Phát họ báo cáo biến kinh tế vĩ mơ lựa chọn JCI có mối quan hệ cân dài hạn đáng kể Bên cạnh yếu tố kinh tế vĩ mơ nội địa thị trường chứng khốn giới có ảnh hưởng định đến thị trường chứng khốn Cũng có nghiên cứu Buckberg (1995), Rizwan M.S Khan S U (2007), Abugri (2008), dùng số chứng khoán giới MSCI để xem xét phản ứng với thị trường chứng khốn nội địa, cịn khoảng trống cho nước Đông Nam Á Phần nghiên cứu tổ chức sau: phần đưa tổng quan nghiên cứu trước sở lý thuyết; phần mô tả liệu phương pháp nghiên cứu; phần 4, trình bày kết nghiên cứu thảo luận phát hiện; cuối cùng, phần kết luận Tổng quan nghiên cứu sở lý thuyết 2.1 Tỷ giá hối đối thị trường chứng khốn Có quan tâm đến mối quan hệ ngắn dài hạn tỷ giá hối đoái với số giá chứng khoán Đồng liên kết kỹ thuật sử dụng rộng rãi để điều tra tương tác lâu dài biến (Maysami Koh 2000) Các nhà nghiên cứu sử dụng mơ hình nhân Granger để kiểm tra tương tác ngắn hạn giá cổ phiếu tỷ giá hối đoái (Semra & Ayhan, 2010; Kutty, 2010) Nghiên cứu cho thấy sử dụng Granger tạo bốn kết quả: quan hệ hai chiều (khi quan hệ nhân từ tỷ giá hối đoái sang giá cổ phiếu ngược lại), đơn hướng từ giá cổ phiếu đến tỷ giá hối đoái, đơn hướng từ tỷ giá hối đoái đến thị trường chứng khốn, khơng có mối quan hệ biến Số 164/2022 Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác Wongpangpo P & Subhash C S (2002), Catherine S.F Ho (2011), Khan M N., cộng (2015), Rudra cộng (2015) Lida N &Abu H S M N (2016), Mahmood S cộng (2017), Ismail M T cộng (2017), Sugeng W cộng (2017), Nurasyikin J cộng (2017), chứng minh tỷ giá hối đối có tương tác với thị trường chứng khoán 2.2 Tăng trưởng kinh tế thị trường chứng khoán Nhiều nhà nghiên cứu khẳng định tăng trưởng kinh tế có vai trị định phát triển thị trường chứng khoán kinh tế đại Catherine S.F Ho (2011) cho thị trường chứng khoán phát triển thúc đẩy kinh tế phát triển cách phân phối hiệu nguồn lực tài chính, cụ thể thị trường chứng khốn chứa đựng nhân tố dự báo chuyển dịch lên xuống kinh tế Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tăng trưởng kinh tế có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Catherine S.F Ho (2011), Hsing cộng (2013), Naik Padhi (2012), Rudra cộng (2015), Mahmood S cộng (2017), Sugeng W cộng (2017) 2.3 Tỷ lệ lạm phát thị trường chứng khoán Những nghiên cứu Geetha cộng (2011) Wongpangpo P Subhash C S (2002), Khan M N cộng (2015), Rudra cộng (2015) Ismail M T cộng (2017), Lida N Abu H S (2016), Mahmood S cộng (2017), Ismail M T cộng (2017), Sugeng W cộng (2017), Abbas G., McMillan D & Wang S (2018) cho thấy lạm phát thị trường chứng khốn có mối liên hệ nghịch chiều, lẽ xu hướng lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao dấu hiệu cho thấy kinh tế nóng, báo hiệu tăng trưởng bền vững, thị trường chứng khoán nhiệt kế đo sức khỏe kinh tế Khi lạm phát tăng cao, tiền giá, người dân không muốn giữ tiền mặt gửi tiền ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến lượng vốn nhàn rỗi đáng kể xã hội nằm im dạng tài sản chết Thiếu vốn đầu tư, khơng tích lũy để mở rộng sản xuất, tăng trưởng doanh nghiệp nói riêng khoa học thương mại ! 29 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ kinh tế nói chung chậm lại Lạm phát tăng cao ảnh hưởng trực tiếp tới doanh nghiệp, dù hoạt động kinh doanh có lãi, chia cổ tức mức cao tỷ lệ cổ tức khó gọi hấp dẫn lạm phát cao Điều khiến đầu tư chứng khốn khơng cịn kênh sinh lợi 2.4 Lãi suất thị trường chứng khoán Hiệu ứng Fisher Irving Fisher đề xuất vào năm 1930 sử dụng để đo lường lãi suất thực tế sử dụng tương tác lãi suất thị trường chứng khoán Những người ủng hộ hiệu ứng Fisher cho thấy mối quan hệ tiêu cực lãi suất thị trường chứng khoán, lý đằng sau mối quan hệ nghịch đảo lãi suất tăng khiến thu nhập kỳ vọng (dòng tiền) cơng ty giảm gia tăng chi phí tài (Peiro, 2016) Dịng tiền cơng ty bị ảnh hưởng lãi suất thông qua việc thay đổi chi phí vay họ, điều dẫn đến tăng chi phí vay từ làm giảm nhu cầu họ, điều mang lại áp lực giảm lợi nhuận doanh nghiệp Do đó, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị cổ phiếu công ty Lý giải hỗ trợ hiệu ứng Fisher nghĩa lãi suất cao khiến cho cổ phiếu trở nên nhạy cảm Lập luận phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm giới Maysami Koh (2000), Geetha cộng (2011), Khan cộng (2015), Mahmood S cộng (2017) nghiên cứu cho nhóm nước Đơng Nam Á Wongpangpo P & Subhash C S (2002), Catherine S.F Ho (2011) 2.5 Chỉ số chứng khoán giới MSCI thị trường chứng khốn Chỉ số chứng khốn tồn cầu MSCI (Morgan Stanley Capital Investment) đo lường hiệu hoạt động thị trường chứng khoán thị trường phát triển Chỉ số MSCI nhiều nghiên cứu sử dụng để đại diện cho thị trường chứng khốn tồn cầu nhằm điều tra ảnh hưởng thị trường chứng khốn tồn cầu với thị trường chứng khoán nước Buckberg (1995) dùng số chứng khốn tồn cầu biến nghiên cứu với mơ hình định giá tài sản vốn quốc tế có điều kiện (ICAPM) khoảng thời gian từ tháng 12 năm 1984 đến tháng 12 năm 1991 Rizwan M S Khan S U (2007) sử dụng số chứng khốn tồn cầu MSCI biến đại diện yếu tố kinh tế vĩ mơ tồn cầu giải thích số chứng khốn KSE giai đoạn 20002005 Abugri (2008) dùng số giới MSCI đại diện cho tác động biến tồn cầu thơng qua sử dụng mơ hình vectơ tự hồi quy (VAR) Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng liệu hàng quý nước ASEAN6 bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan Việt Nam Mẫu ước tính bảng cân kéo dài từ quý năm 2001 đến quý năm 2019 với tập liệu kinh tế vĩ mô nước thu thập từ IMF DataStream gồm 456 quan sát Chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp thị trường ASEAN6 gồm số tổng hợp Sở giao dịch chứng khoán Jakarta (JSE) cho Indonesia, số tổng hợp Kuala Lumpur (KLCI) cho Malaysia, số tổng hợp giao dịch chứng khoán (PSE) Philippines, số giá chứng khoán Straits Times (STI) cho Singapore, số giá giao dịch chứng khoán Bangkok (SET) cho Thái Lan số thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) Bảng 1: Mơ tả biến nghiên cứu Nguồn: Tổng hợp từ tài liệu khoa học 30 thương mại ! Số 164/2022 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ 3.2 Phương pháp nghiên cứu Theo Pesaran cộng (1999), hồi quy bảng khơng đồng động tích hợp vào mơ hình sửa lỗi cách sử dụng kỹ thuật ARDL (p, q) độ trễ phân tán tự phát, p độ trễ biến phụ thuộc q độ trễ biến độc lập nêu sau: cầu biến vĩ mơ khác đến thị trường chứng khốn nước Đông Nam Á Theo phương pháp PMG, hệ số dài hạn giống cho tất đơn vị, tốc độ điều chỉnh hệ số ngắn hạn khác đơn vị bảng Trong đó, phương pháp MG tính hệ số dài hạn, ngắn hạn tốc độ điều chỉnh khác đơn vị Trong đó, LSI logarit tự nhiên số thị trường chứng khoán, X tập hợp biến độc lập bao gồm biến kinh tế vĩ mô nội địa tỷ giá hối đoái, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất biến vĩ mơ bên ngồi số chứng khốn tồn cầu MSCI, γ δ biểu thị hệ số ngắn hạn biến phụ thuộc biến độc lập tương ứng, β hệ số dài hạn φ hệ số tốc độ điều chỉnh cân dài hạn Các số i t tương ứng với quốc gia thời gian Thuật ngữ ngoặc vng phương trình (1) chứa hồi quy tăng trưởng dài hạn, gồm hệ số dài hạn vectơ X Phương trình (1) ước tính hai cơng cụ ước tính khác mơ hình nhóm trung bình (MG) Pesaran Smith (1995), cơng cụ ước tính nhóm trung bình gộp (PMG) phát triển Pesaran cộng (1999) Cả hai ước tính xem xét trạng thái cân dài hạn, tính khơng đồng q trình điều chỉnh động tính tốn theo khả tối đa Giai đoạn đầu tiên, việc phân tích mối quan hệ lâu dài biến, bao gồm việc thiết lập thứ tự tích hợp cách sử dụng gốc đơn vị bảng điều khiển để kiểm tra xem bảng có tích hợp có gốc đơn vị hay khơng Nói cách khác, giả thuyết H0 kiểm tra nghiệm đơn vị bảng điều khiển để biết liệu liệu dừng hay khơng dừng Có nhiều cách để kiểm tra nghiệm đơn vị bảng điều khiển, viết dựa thử nghiệm IPS Im, Pesaran Shin (2003), thử nghiệm Breitung (2000), kiểm định Fisher (Maddal Wu, 1999) cách sử dụng ADF-Fisher PP-Fisher Nếu biến dừng I(0) I(1) tiếp tục kiểm định đồng liên kết biến phụ thuộc biến lại Giai đoạn thứ hai, xem xét cách tiếp cận ARDL nhóm quốc gia mơ hình Nhóm trung bình gộp (PMG) mơ hình Nhóm trung bình (MG) để ước tính tác động lâu dài giá hàng hóa tồn bảng (quốc gia) Để lựa chọn hai phương pháp này, thử nghiệm Hausman (Pesaran cộng sự, 1999) triển khai để xác định mơ hình lựa chọn Giả thuyết viết xem xét để định phù hợp hệ số dài hạn với tất đơn vị mơ hình Nếu giả thuyết chấp nhận, PMG phù hợp so với MG Kết nghiên cứu thảo luận Kết kiểm định nghiệm đơn vị Bảng biến số có mức tích hợp khác theo thứ tự tích hợp tức I (0) theo thứ tự tích hợp tức I (1), hay có biến dừng bậc biến dừng bậc Trên sở việc dừng hỗn hợp I (0) I (1) biến, nghiên cứu tiếp tục thực kiểm định đồng liên kết liệu bảng phần Kiểm định Westerlund (2007) đồng liên kết thị trường chứng khốn nước Đơng Nam Á biến kinh tế vĩ mô thực Để lựa chọn độ trễ tối ưu, nghiên cứu dựa vào trị số tối thiểu AIC (Akaike’s Information Criterion) Westerlund (2007) sử dụng bốn số liệu thống kê để kiểm tra tồn đồng liên kết Khi giá trị P-value thống kê kiểm tra thu Bảng kiểm tra < α (5%), giả thuyết H0 khơng có đồng kết hợp tất thống kê bị bác bỏ Theo đó, đồng liên kết đạt tất mơ hình cho tất quốc gia Cho nên mô hình sử dụng nghiên cứu gợi ý khả có mối tương quan dài hạn ngắn hạn thị trường chứng khoán Đồng Nam với giá hàng hóa tồn cầu, biến kinh tế vĩ mơ khác Khi có chứng mối quan hệ đồng tích hợp chuỗi dừng hỗn hợp I(0) I(1) sử dụng mơ hình PMG, MG để mối quan hệ tham số dài hạn biến mơ hình hợp ARDL bảng điều khiển, hệ số Số 164/2022 khoa học thương mại ! 31 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ Bảng 2: Kết kiểm tra nghiệm đơn vị liệu bảng Lưu ý: (1) P-value hiển thị ngoặc đơn (2) ***, **, * tương ứng với ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% Nguồn: Kết xử lý liệu nghiên cứu ngắn hạn cho quốc gia Trước áp dụng hai dụng ước tính phương trình đơn cho đơn vị phương pháp này, cần xác định độ trễ mơ hình bảng Bằng cách loại bỏ mối tương quan nối tiếp, Ba tiêu chí thường sử dụng Tiêu chí Thơng việc chọn chuỗi độ trễ phù hợp giúp loại tin Bayesion (SBC) Schewartz, Tiêu chí Thơng bỏ vấn đề phát sinh từ khả nội sinh tiềm ẩn tin Akaike (AIC) Tiêu chí Thơng tin Đặc biệt phân tích tham số ngắn hạn, Hannen Quinn (HQ) Lựa chọn độ trễ mô nên gán chuỗi độ trễ cho biến chọn hình ARDL thực cách sử mơ hình Do đó, biến mơ hình có khoa học ! 32 thương mại Số 164/2022 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ Bảng 3: Kết kiểm định đồng liên kết Westerlund liệu bảng (Biến phụ thuộc: LSI) độ trễ Tiêu chí Schwarz Bayes (Schwartz, 2000) sử dụng hoạt động tốt hầu hết lựa chọn thay khác (Maddala, 1992) Dựa điều này, số độ trễ tối ưu tất mơ hình cách tham chiếu đến tiêu chí thơng tin SBC thu lấy số lượng độ trễ tối đa Bảng đưa kết ước tính PMG MG với thử nghiệm Hausman đo lường hiệu so sánh tính quán ước lượng Kết mơ hình PMG khoảng 38.2% cân giai đoạn cải thiện giai đoạn tiếp cận số dư dài hạn Hay hệ số ECT 0.382 phản ánh khoảng thời gian mà LSI trở lại trạng thái cân Về lâu dài, khoảng 2.6 giai đoạn (theo quy mô thời gian liệu quý) để LSI trở lại trạng thái cân lệch khỏi đường hồi quy Thử nghiệm Hausman, với giả thuyết H0 cơng cụ ước tính PMG có hiệu cơng cụ ước tính MG, có p-value = 0,5900 > mức ý nghĩa α (5%), nên bác bỏ giả thuyết Như vậy, kết luận PMG công cụ ước lượng hiệu MG phân tích dựa kết mơ hình PMG Nguồn: Kết xử lý liệu nghiên cứu Bảng 4: Kết từ ước tính MG PMG cho nước Đơng Nam Á Lưu ý: ***, **, *: Có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% Nguồn: Kết xử lý liệu nghiên cứu Số 164/2022 khoa học thương mại ! 33 KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ Kết dài hạn, theo ước tính PMG cho thấy: GDP có ý nghĩa khơng đáng kể SI dài hạn, GDP tăng 1% tạo động lực thúc đẩy số thị trường chứng khốn tăng 8,8% dài hạn; ER có tác động tiêu cực đáng kể đến SI dài hạn, có 1% ER tăng làm SI giảm 31,2%; số giá tiêu dùng có tác động tiêu cực đáng kể đến thị trường chứng khoán với 1% CPI tăng khiến SI giảm 52,8%; biến IR có tác động tiêu cực không đáng kể đến SI dài hạn, 1% tăng IR làm SI giảm đến 27,7%; biến WI có tác động tích cực đáng kể đến SI dài hạn, cụ thể 1% WI tăng làm cho SI tăng 56,5% dài hạn Kết ngắn hạn rằng: GDP ý nghĩa SI; ER tăng 1% SI tăng 43.1%, hay tăng giá đồng nội tệ làm tăng số giá thị trường chứng khốn lãi suất có tác động dương đến số thị trường chứng khốn; CPI có tác động tích cực khơng nhiều đến SI ngắn hạn; IR ngồi việc có tác động âm đến SI dài hạn IR cịn có tác động ngắn hạn âm đáng SI, cụ thể 1% tăng IR làm SI giảm 48,1%; cuối WI có tác động tích cực đáng kể đến SI ngắn hạn, cụ thể 1% WI tăng làm cho SI tăng tới 64,4% Như vậy, kết yếu tố kinh tế vĩ mô nước có tác động đến thị trường chứng khốn ASEAN6 ngắn dài hạn, ngoại trừ tăng trưởng kinh tế khơng có tác động ngắn hạn Kết nghiên cứu tương đối phù hợp với kỳ vọng tác giả tương đồng với nghiên cứu trước (Hsing cộng sự, 2013; Miseman cộng sự, 2013; Nurasyikin J cộng sự, 2017; Sungeng cộng sự, 2017) Tác động yếu tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn quốc gia Thái Lan, Indonesia, Singapore, Malaysia, Philippines Việt Nam ngắn hạn xác định thông qua mơ hình PMG Bảng Theo đó, tốc độ điều chỉnh sai số (ECT) cho thấy biến kinh tế vĩ mơ có tác động đáng kể đến thị trường chứng khốn nước Đơng Nam Á, ngoại trừ Indonesia có tác động yếu Malaysia Phillipin có tác động không đáng kể Bảng 5: Kết hệ số ngắn hạn quốc gia Đông Nam Á lựa chọn Nguồn: Kết xử lý liệu nghiên cứu khoa học 34 thương mại ! Số 164/2022 ... thị trường chứng khoán thị trường phát triển Chỉ số MSCI nhiều nghiên cứu sử dụng để đại diện cho thị trường chứng khốn tồn cầu nhằm điều tra ảnh hưởng thị trường chứng khốn tồn cầu với thị trường. .. cạnh yếu tố kinh tế vĩ mơ nội địa thị trường chứng khốn giới có ảnh hưởng định đến thị trường chứng khoán Cũng có nghiên cứu Buckberg (1995), Rizwan M.S Khan S U (2007), Abugri (2008), dùng số chứng. .. triển thị trường chứng khoán kinh tế đại Catherine S.F Ho (2011) cho thị trường chứng khoán phát triển thúc đẩy kinh tế phát triển cách phân phối hiệu nguồn lực tài chính, cụ thể thị trường chứng