BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH OOO LÊ THỊ HẰNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ DÒNG TIỀN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨN[.]
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -OOO - LÊ THỊ HẰNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH VÀ DỊNG TIỀN CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chuyên ngành Mã số : Tài – Ngân hàng : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP Hồ Chí Minh – Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam cơng trình nghiên cứu tơi, có hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học TS Lê Thị Khoa Nguyên Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa công bố cơng trình nghiên cứu khoa học khác Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Nếu có sai sót, gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước Hội đồng kết luận văn TP Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2014 Tác giả Lê Thị Hằng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG : GIỚI THIỆU CHUNG .2 1.1 Mục tiêu ý nghĩa đề tài nghiên cứu 1.1.1 Mục tiêu đề tài nghiên cứu 1.1.2 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu .3 Ý nghĩa khoa học Ý nghĩa thực tiễn 1.2 Câu hỏi nghiên cứu .4 1.3 Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu .4 1.3.1 Cách tiếp cận 1.3.2 Đối tượng nghiên cứu 1.3.3 Phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Kết cấu luận văn .5 CHƯƠNG : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN 2.1 Lý luận tổng quan 2.1.1 Tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn .6 2.1.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) .6 2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .7 2.1.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước 10 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền giới 10 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ Địn bẩy tài dòng tiền Việt Nam 14 2.3 Tóm tắt chương 17 CHƯƠNG : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19 3.1 Dữ liệu biến nghiên cứu 19 3.1.1 Nguyên tắc chọn liệu nghiên cứu 19 3.1.2 Mô tả liệu nghiên cứu .19 3.2 Mơ hình nghiên cứu 20 3.2.1 Mơ hình nghiên cứu tổng quát .20 3.2.2 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm 22 3.2.2.1 Mơ hình nghiên cứu phương trình dịng tiền các nhân tố tác động lên dòng tiền 22 3.2.2.2 Mô hình Phương trình địn bẩy tài các nhân tố tác động lên địn bẩy tài 22 3.2.2.3 Mơ hình nghiên cứu phương trỉnh rủi ro nhân tố tác động lên rủi ro 23 3.3 Xác định đo lường các biến nghiên cứu 24 3.3.1 Xác định các biến phụ thuộc mơ hình 24 3.3.2 Xác định các biến ngoại sinh mô hình 27 3.4 Các giả thuyết nghiên cứu 36 3.4.1 Mối tương quan dòng tiền địn bẩy tài 36 3.4.2 Tương quan các biến độc lập tác động lên dòng tiền 37 3.4.3 Tương quan các biến độc lập tác động lên đòn bẩy tài .38 3.4.4 Tương quan các biến độc lập tác động lên rủi ro 41 3.5 Phương pháp nghiên cứu 43 3.6 Kiểm định điều kiện hệ phương trình đồng thời 46 3.7 Tóm tắt chương 47 CHƯƠNG :KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 48 4.1 Phân tích thống kê mô tả .48 4.2 Phân tích tương quan 49 4.3 Phân tích hồi quy 3SLS 50 4.3.1 Phân tích mối quan hệ địn bẩy tài dòng tiền quan điểm các lý thuyết cấu trúc vốn 50 4.3.2 Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình dịng tiền 53 4.3.3 Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình địn bẩy .61 4.3.4 Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình rủi ro 69 4.4 Tóm tắt chương 78 CHƯƠNG : KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT VỀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .79 5.1 Tổng hợp các kết nghiên cứu .79 5.2 Hạn chế luận văn hướng nghiên cứu 83 5.2.1 Hạn chế luận văn 83 5.2.2 Hướng nghiên cứu 84 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT 2SLS: Hồi quy bình phương bé giai đoạn 3SLS: Hồi quy bình phương bé giai đoạn BĐSĐT: Bất Động sản đầu tư MM: Modilligani and Miller OLS: Hồi quy bình phương bé TSCĐ: Tài sản cố định WACC: Chi phí sử dụng vốn bình qn WTO: Tổ chức thương mại giới DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Chiều hướng tác động đòn bẩy tài dịng tiền theo dự báo các lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu Bảng 2.2: Tóm tắt các kết nghiên cứu trước Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu mơ hình Bảng 3.2: Kỳ vọng tương quan mối quan hệ dòng tiền địn bẩy tài Bảng 3.3: Tổng hợp các giả thiết mối tương quan các nhân tố ngoại sinh lên dòng tiền Bảng 3.4 : Tổng hợp các giả thiết mối tương quan các nhân tố tác động lên địn bẩy tài Bảng 3.5: Mối tương quan biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết các nghiên cứu trước Bảng 4.1 Tóm tắt mơ tả thống kê các biến Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến Bảng 4.3 Hệ số địn bẩy tài dịng tiền thời điểm Bảng 4.4: Hệ số đòn bẩy tài dịng tiền theo hệ số độ trễ đòn bẩy Bảng 4.5: Bảng kết tác động mối quan hệ dòng tiền đòn bẩy tài Bảng 4.6: Bảng kết hồi quy 3SLS lên phương trình dịng tiền Bảng 4.7: Tổng hợp kết hồi quy các biến độc lập tác động lên dòng tiền Bảng 4.8: Bảng kết hồi quy 3SLS lên phương trình địn bẩy tài Bảng 4.9: Tổng hợp kết tương quan các biến độc lập lên địn bẩy tài Bảng 4.10: Bảng kết hồi quy 3SLS lên phương trình rủi ro TĨM TẮT Cấu trúc vốn vấn đề thu hút nhiều ý các nhà đầu tư lẫn các nhà quản trị Hầu hết các nhà quản trị tài tin có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến định cấu trúc vốn cơng ty, địn bẩy dịng tiền nhân tố quan trọng Vì vậy, mục tiêu nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt mục tiêu nghiên cứu tác giả sử dụng thông tin giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 187 công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội làm mẫu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng áp dụng phương pháp nghiên cứu là: Phân tích thống kê mơ tả , phân tích tương quan phân tích hồi quy liệu bảng Panel Data kỹ thuật hồi quy bình phương bé giai đoạn 3SLS thực hệ phương trình động đồng thời gồm dịng tiền, địn bẩy tài rủi ro Kết phân tích hồi quy cho thấy có mối tương quan ngược chiều địn bẩy tài dịng tiền khoảng thời gian kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng , đó, khoảng thời gian khác nhau, địn bẩy có mối quan hệ chiều với dòng tiền tương lai, kết phù hợp ủng hộ quan điểm lý thuyết phát tín hiệu Ngồi ra, kết hồi quy cho thấy nhân tố kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng tới địn bẩy tài dịng tiền Đầu tư INV tương quan âm với dịng tiền nhóm ngành phi sản xuất tương quan dương cho nhóm ngành sản xuất, đồng thời INV tương quan dương với địn bẩy tài nhóm hồi quy GDP tác động ngược chiều với dịng tiền nhóm hồi quy, quy mô công ty SIZE tương quan chiều với địn bẩy tài rủi ro Tuy nhiên kết hồi quy cho thấy TAX TGAST khơng có ý nghĩa thống kê với địn bẩy tài 2 CHƯƠNG : GIỚI THIỆU CHUNG Quản trị doanh nghiệp nhằm mục đích tối đa hóa giàu có các cổ đơng Các doanh nghiệp ln làm để đưa các sách định nhằm đạt mục tiêu Sự tồn các yếu tố môi trường nội bên ngồi khác gây khó khăn cho định tài trợ các doanh nghiệp Bản chất phức tạp việc hình thành cấu trúc vốn nhiều trường hợp khơng thể lường trước các yếu tố ảnh hưởng Dự báo đầy đủ chiều hướng mức độ tác động các yếu tố đến cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp giảm thiểu các rủi ro kinh doanh đạt mục tiêu Thực tế tình hình kinh doanh các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua học chứng minh cho tầm quan trọng việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp doanh nghiệp Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn đến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước đến doanh nghiệp tư nhân đối mặt với việc khả khoản đứng trước nguy phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm sát nhập các doanh nghiệp diễn công khai ngầm thị trường; Thơng tin tình trạng doanh nghiệp suy kiệt thiếu vốn, khơng vay ngân hàng xuất dày đặc các phương tiện thông tin truyền thông… Đây không hệ khủng hoảng kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ mà khơng đánh giá hết chi phí rủi ro tức sử dụng cấu trúc vốn khơng hiệu Tình hình kinh tế khó khăn mặt trái việc sử dụng nhiều nợ vay thể rõ đẩy doanh nghiệp vào tình khó khăn Thị trường chứng khoán Việt Nam năm qua chưa khống chế đà suy thoái Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm 2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin các nhà đầu tư suy giảm Các nhà quản trị doanh nghiệp cẩn trọng việc cân đối chi phí việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động Mối liên hệ địn bẩy tài dịng tiền ngày quan tâm doanh nghiệp định lựa chọn cấu trúc vốn 3 Nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới nghiên cứu tác động các nhân tố cấu trúc vốn doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu đề cập mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền góc độ kinh tế khác Tuy nhiên, Việt Nam chưa có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ Xuất phát từ các lý đây, tác giả chọn đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam cho luận văn với mong muốn cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ hai nhân tố quan hệ cấu trúc vốn doanh nghiệp 1.1 Mục tiêu ý nghĩa đề tài nghiên cứu 1.1.1 Mục tiêu đề tài nghiên cứu Kiểm định mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013, xem xét mối quan hệ hai nhân tố hai mảng lý thuyết trái ngược lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu 1.1.2 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu Ý nghĩa khoa học Trên sở tìm hiểu mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền, nghiên cứu góp phần làm phong phú kiến thức xây dựng cấu trúc vốn cho cơng ty nói chung mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền cơng ty nói riêng thời điểm kinh tế với nhiều biến động Ý nghĩa thực tiễn Tác giả vận dụng kiến thức từ mơn học như: lý thuyết tài tiền tệ, phân tích tài chính, tài doanh nghiệp hoàn thành luận văn Trong bối cảnh kinh tế với nhiều biến động phức tạp, môi trường kinh doanh ngày trở nên bất ổn các yếu tố đầu vào biến động liên tục việc xác định mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền quan trọng Bằng việc phân tích các tiêu: dịng tiền, địn bẩy tài chính, rủi ro, đầu tư, cổ tức, quy mô công ty, chắn thuế khấu hao, tốc độ tăng trưởng GDP… qua các năm gần giúp cho các nhà quản trị công ty, các cổ đông hữu các nhà đầu tư tiềm thấy rõ tác động các yếu tố vi mô vĩ mô đến cấu trúc vốn công ty để điều chỉnh quá trình định cách hợp lý Từ có định đắn các định tài xây dựng cấu trúc vốn tối ưu để góp phần đem lại mức lợi nhuận cao cho doanh nghiệp 1.2 Câu hỏi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu thực với mong đợi trả lời hai câu hỏi sau đây: Câu hỏi nghiên cứu 1: Có hay khơng mối quan hệ dịng tiền địn bẩy tài cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 20072013 Câu hỏi nghiên cứu 2: Những số kinh tế vĩ mơ đầu tư rịng, tổng sản phẩm quốc dân, quy mô công ty, chắn thuế khấu hao, tỷ lệ tài sản cầm cố chấp, rủi ro thị trường… có tác động tới địn bẩy tài dịng tiền có hay khơng tác động khác nhân tố lên địn bẩy tài dịng tiền nhóm ngành mẫu nghiên cứu 1.3 Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Cách tiếp cận - Tìm hiểu liệu thơng qua báo cáo tài cơng ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán TPHCM Hà Nội - Tiếp cận nghiên cứu khoa học nhà nghiên cứu khoa học nước vấn đề nghiên cứu - Tiếp cận lý thuyết cấu trúc vốn để từ xác định mối quan hệ địn bẩy tài dòng tiền quan điểm lý thuyết 1.3.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận văn 187 cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất phi sản xuất niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 1.3.3 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu giai đoạn 2007-2013 5 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa sở lý luận lý thuyết cấu trúc vốn để phân tích làm rõ mối quan hệ địn bẩy dịng tiền Phương pháp nghiên cứu phân tích định lượng theo dạng liệu bảng Panel data dùng kỹ thuật hồi quy bình phương bé ba giai đoạn 3SLS mơ hình phương trình đồng thời gồm phương trình cấu trúc: dịng tiền, địn bẩy tài rủi ro 1.5 Kết cấu luận văn Luận văn gồm chương sau: Chương 1: Giới thiệu chung : Phần trình bày tính cấp thiết việc nghiên cứu đề tài , mục tiêu ý nghĩa đề tài, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu kết cấu luận văn Chương 2: Lý luận nghiên cứu tổng quan Chương 3: Trình bày liệu,mơ hình nghiên cứu phương pháp nghiên cứu Chương 4: Trình bày kết nghiên cứu thảo luận kết nghiên cứu Chương 5: Phần kết luận các đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: Phần kết luận nêu vấn đề luận văn, kết đạt được, hạn chế luận văn đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tương lai CHƯƠNG : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN Chương trình bày lý luận nghiên cứu tổng quan, bao gồm lý thuyết cấu trúc vốn Tiếp theo, trình bày nghiên cứu thực nghiệm tổng quan mối quan hệ dòng tiền địn bẩy tài các nước giới nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 2.1 Lý luận tổng quan 2.1.1 Tóm lược lý thuyết cấu trúc vốn Cấu trúc vốn kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho định đầu tư doanh nghiệp Như cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng nợ thường xuyên, cổ phần ưu đãi cổ phần thường thể bảng cân đối kế toán Cấu trúc vốn tối ưu hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn tối thiểu hóa, tổng giá trị doanh nghiệp tối đa hóa 2.1.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) Lý thuyết chi phí đại diện Jenshen Meckling nghiên cứu năm 1976 Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng lợi ích trái chủ, cổ đơng người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu có tách bạch quyền sở hữu quyền quản lý Trong doanh nghiệp phân định quyền sở hữu quyền quản lý cần thiết Tuy nhiên việc phân định quyền sở hữu quyền quản lý nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên Các cổ đơng ln muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp Trong nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp chứa đựng nhiều rủi ro theo định chủ quan họ khơng làm tăng lợi ích cổ đơng Jenshen Meckling cho có hai dạng mâu thuẫn đại diện: mâu thuẫn cổ đông nhà quản lý doanh nghiệp mâu thuẫn cổ đơng chủ nợ Chính mâu thuẫn tạo phí đại diện Các chủ nợ cổ đông quyền lợi khác dịng tiền thu nhập doanh nghiệp, khơng phải ln ln trí với đường lối hoạt động doanh nghiệp Khi công ty sử dụng nợ, các cổ đơng trái chủ có mâu thuẫn mặt lợi ích Doanh nghiệp vay nợ nhiều làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài Các trái chủ kịp thời chiết khấu các mức rủi ro vào lãi suất các khoản cho vay Các cổ đông công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu giảm giá thị trường cổ phần sỡ hữu Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích cơng ty có quy mơ lớn, có dịng tiền tự nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ cấu vốn Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho cấu trúc vốn tối ưu đạt việc cân đối chi phí đại diện với lợi ích sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích sử dụng nợ để tài trợ 2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Những tảng cho lý thuyết trật tự phân hạng từ nghiên cứu Donaldson (1961) Các nghiên cứu đưa chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội cân nhắc đến nguồn tài trợ bên (nợ phát hành cổ phần mới) trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường tránh khỏi Myers Majluf (1984) có nghiên cứu sâu để khuynh hướng thiên lệch tài hành vi bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin Lý thuyết trật tự phân hạng kết thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng dùng để các giám đốc biết nhiều các tiềm rủi ro các giá trị công ty các nhà đầu từ bên ngồi Thơng tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội tài trợ từ bên ngoài, phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần Điều đưa tới trật tự phân hạng, theo đầu tư tài trợ trước tiên vốn nội bộ, chủ yếu lợi nhuận tái đầu tư; đến phát hành nợ cuối phát hành vốn cổ phần Phát hành vốn cổ phần thường phương án cuối công ty sử dụng hết khả vay nợ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích các doanh nghiệp có khả sinh lời thường vay –khơng phải họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ khơng cần tiền bên ngồi Các doanh nghiệp có khả sinh lợi phát hành nợ họ khơng có các nguồn vốn nội đủ cho chương trình đầu tư vốn tài trọ nợ đứng đầu trật tự phân hạng tài trợ từ bên Những định kết cấu vốn không dựa tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị dự định sử dụng nguồn tài nội bộ, tiếp đến phát hành tiền cho vay, cuối phát hành vốn cổ phần Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi chuyển đổi Và so với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, trật tự phân hạng thành cơng việc giải thích khác biệt tỷ lệ nợ các ngành, lại thành cơng việc giải thích khác biệt tỷ lệ nợ các công ty ngành Trật tự phân hạng giải thích ngành, các cơng ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cơng ty có lợi nhuận cao khả vay mượn cao lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ nhiều nên vay nợ để hưởng lợi ích chắn thuế) 2.1.1.3 Lý thuyết phát tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp truyền dấu hiệu cho người đầu tư bên thông tin người bên doanh nghiệp Do đó, thơng tin từ ban giám đốc doanh nghiệp truyền bên các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác Điều gọi phát tín hiệu Phát tín hiệu hành động ban quản lý doanh nghiệp đưa nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên biết các nhận định ban quản lý triển vọng công ty Ross(1977) trình bày lý thuyết cấu trúc vốn dựa tảng thông tin bất cân xứng Theo ông, doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu, kiện coi cung cấp tín hiệu cho thị trường tài viễn cảnh tương lai doanh nghiệp Các nhà đầu tư “diễn giải”cấu trúc vốn khác tín hiệu chất lượng thu nhập doanh nghiệp tương lai Ross lập luận rằng, tín hiệu các thay đổi cấu trúc vốn đáng tin cậy, dịng tiền tương lai khơng xảy ra, doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí phá sản Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu giá cổ phiếu giảm Việc mua lại cổ phần thường làm tăng thu nhập cổ phiếu Các hành động làm tăng địn bẩy tài thu nhập cổ phiếu dương ngược lại giảm đòn bẩy tài thu nhập cổ phiếu âm Vì vậy, định thay đổi cấu trúc vốn các doanh nghiệp phải ý đến tín hiệu có các viễn cảnh thu nhập tương lai doanh nghiệp các dự định giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển đến thị trường Bảng 2.1: Chiều hướng tác động địn bẩy tài dịng tiền theo dự báo lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu Nhóm nhân tố Dịng tiền Địn bẩy tài Lý thuyết Lý thuyết trật tự phân hạng + - Lý thuyết phát tín hiệu + + Ghi chú: + & -: Tương quan ngược chiều + &+: Tương quan chiều 10 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ đòn bẩy tài dịng tiền giới Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài hiệu tài có ý nghĩa sống cịn cơng tác quản trị tài doanh nghiệp Điều giúp các doanh nghiệp xác định cho cấu trúc tài hợp lý, mà cịn nâng cao hiệu tài doanh nghiệp Để làm tốt điều này, cần phải xác định mối quan hệ tương tác các yếu tố cấu trúc vốn mà có nhân tố địn bẩy tài dịng tiền Có nhiều các nghiên cứu giới đề cập tới vấn đề Với cách thức nghiên cứu khác nhau, các nghiên cứu mang lại kết đáng kể phục vụ cho các nghiên cứu tương lai vấn đề Catherine Shenoy&Paul D.Koch,1995: Nghiên cứu mối quan hệ địn bẩy tài dịng tiền 162 cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1979-1989, 11 năm với 44 quý nghiên cứu Biến phụ thuộc CF, L, RISK, các biến ngoại sinh bao gồm: INV,DIV,GNP,UNIQ,TAX,TGAST, SIZE, MVOL Kết nghiên cứu cho thấy, khoảng thời gian, địn bẩy tài chính(L) dịng tiền(CF) có mối tương quan ngược chiều địn bẩy tài suốt khoảng thời gian chéo có mối tương quan chiều đến dòng tiền tương lai Đồng thời, nghiên cứu kiểm định các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động lên các biến phụ thuộc: Biến INV, DIV tác động chiều dương lên dòng tiền đòn bẩy, GNP tác động chiều dương lên dòng tiền, TAX tác động ngược chiều lên địn bẩy, TGAST UNIQ khơng tác động tới dòng tiền đòn bẩy Marina Mustapha Ng Huey Chyi: nghiên cứu việc xác định mối quan hệ địn bẩy dịng tiền cơng ty , chứng thực nghiệm các nước phát triển Nghiên cứu cho hoạt động đầu tư công ty bị ảnh hưởng mối quan hệ đòn bẩy dòng tiền Phạm vi các nghiên cứu quá khứ xác định mối tương quan dương dòng tiền đòn bẩy lý thuyết phát tín hiệu mối tương quan âm dòng tiền đòn bẩy lý thuyết trật tự phân 11 hạng Bài nghiên cứu tìm kiếm các yếu tố để giải thích cho các định liên quan đến mối quan hệ dòng tiền địn bẩy 19 cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Malaysian Bài nghiên cứu sử dụng các biến : dòng tiền, khoản, lợi nhuận, tài sản hữu hình tốc độ tăng trưởng làm biến độc lập cho mơ hình nghiên cứu Nghiên cứu chứng minh khơng có mối quan hệ đáng kể địn bẩy dịng tiền Điều phong cách tài khác các nước phát triển , ảnh hưởng việc dễ dàng với việc tiếp cận vốn từ bên với chi phí thấp, linh hoạt vấn đề tài các cơng ty phát hành nợ bị lệ thuộc vào nguồn vốn nội Trong các tài sản hữu hình cơng ty cổ tức cổ phần không ảnh hưởng đến mức độ địn bẩy , đầu tư các cơng ty cho thấy mối tương quan dương ý nghĩa với địn bẩy nhóm cơng ty có quy mô nhỏ Lợi nhuận các công ty, khoản tốc độ tăng trưởng yếu tố dự báo quan trọng đòn bẩy Kết nghiên cứu tiếp tục hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, mà có mối tương quan âm tính khoản địn bẩy tài chínhcho cơng ty có tài sản lưu động cao thích sử dụng các quỹ nội để đáp ứng các nhu cầu tài các hoạt động đầu tư họ Mohammad Hassani Elahe Mahdvi Sabet(2013): Nghiên cứu góp phần giải thích lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu, chứng thực nghiệm thị trường chứng khoán Tehran Mục tiêu nghiên cứu giải thích độ mạnh mối quan hệ đòn bẩy dòng tiền việc dự đoán dịng tiền tương lai cho 126 cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2005-2011 cách xem xét lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu Dựa các nghiên cứu lý thuyết tảng xây dựng mơ hình tương quan, nghiên cứu sử dụng các biến : Dòng tiền tự do(FCFF), đònbẩy(LEV); Đầu tư(INV);tỷ lệ cổ tức(DIV); Tấm chắn thuế khấu hao(TAX); Tài sản hữu hình(TGAST); Quy mơ cơng ty(SIZE) ; Tốc độ tăng trưởng(GROWTH);Lợi nhuận tổng tài sản( ROA) làm biến kiểm soát Tác giả kiểm định mối quan hệ cách đưa giả thuyết: H1: đòn bẩy quan trọng việc giải thích độ mạnh dự đoán dịng tiền tương lai; 12 H2: Dịng tiền quan trọng việc giải thích độ mạnh dự đoán dòng tiền tương lai; H3:Các biến kiểm soát có tác động quan trọng lên mối quan hệ Kết nghiên cứu cho thấy, khoảng thời gian đồng thời, đòn bẩy dòng tiền có mối tương quan âm Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Còn khoảng thời gian khác nhau, liên thời gian, đòn bẩy có mối tương quan dương chiều với dịng tiền tương lai cơng ty Kết phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu Harris Raviv(1991): cho rằng: sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao dẫn tới dịng tiền cao khoảng thời gian liên quan Nói cách khác, các nhà đầu tư cảm nhận vấn đề cho việc đánh giá các định đầu tư làm các nhà quản trị Các nhà quản trị thực các định cho việc đầu tư đánh giá đơn giản thơng qua việc theo đuổi dịng tiền sinh tương lai Tuy nhiên các nhà đầu tư đánh giá các định tài có liên quan thực các nhà quản trị dựa mức độ địn bẩy cơng ty Blazenko(1987), Poitevin(1989), Ravid Sairg(1991): cho mức độ đòn bẩy cao cung cấp mức dòng tiền cao tương lai hàm ý mối tương quan dương đòn bẩy dòng tiền Shenoy Koch(1996) nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy( mức độ sử dụng nợ) dịng tiền các cơng ty việc sử dụng lý thuyết phát tín hiệu lý thuyết trật tự phân hạng đưa kết luận mơ hình thơng tin bất cân xứng giải thích mối quan hệ việc lựa chọn các tổ chức tài dịng tiền Lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu hai mơ hình mà dường có hàm ý mâu thuẫn nhau, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý mối tương quan âm đòn bẩy dòng tiền khoảng thời gian, lý thuyết phát tín hiệu hàm ý mối tương quan dương đòn bẩy dòng tiền khoảng thời gian khác Wahyudi(2011): sử dụng mơ hình phương trình động đồng thời để nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy dịng tiền cho các cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn 1997-2000 Kết nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm đòn bẩy dòng tiền khoảng thời gian đồng thời 13 Điều phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Còn khoảng liên thời gian, địn bẩy có mối tương quan dương với dịng tiền tương lai công ty, điều phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu Rezvani Haghighat(2005): nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền tự tỷ lệ nợ các công ty cách xem xét các hội đầu tư quy mô công ty các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Tehran Nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ chiều có ý nghĩa dịng tiền tự tỷ lệ nợ cơng ty các tập đồn lớn cơng ty có các hội đầu tư thấp Hơn nữa, họ kết luận các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Tehran, các nhà đầu tư chủ nợ xem xét các nguồn quỹ nội tiêu chuẩn đánh giá khả khấu trừ nợ cụ thể dòng tiền tự các định đầu tư cấp tín dụng Jianmei , ZhaoAni L Katchova, Peter J Barry(2004): Nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu cho 1419 nông trại ngành nông nghiệp Mỹ giai đoạn 1995-2002 Với các biến phụ thuộc CF, L,INV, mô hình các nhân tố tác động sau : Eq (1) CFt= α1CFt-1+ α2Lt+ α3Lt-1+ α4 INVt + α5 INVt-1+ α6 ROAt + α ROAt1+ut Eq (2) Lt = β1CFt + β2CFt-1 + β3ROAt-1+ β4 INVt+ β5INVt-1+β6 LSIZEt+ vt Eq (3) INVt = γ1CFt + γ2CFt-1 + γ3 Lt +γ4 Lt-1+γ5ROA+γ6 ROAt-1+ εt Sử dụng kỹ thuật GMM cho hồi quy mẫu nghiên cứu, tác giả đưa kết luận phù hợp với các nghiên cứu trước Theo giả định thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất các trật tự tài cho các cơng ty lĩnh vực nơng nghiệp, hàm ý có mối tương quan âm dòng tiền đòn bẩy tài Trong lý thuyết phát tín hiệu cho , chiến lược tài các cơng ty lĩnh vực nông nghiệp các công ty chất lượng cao thích tăng vốn hoạt động cách phát tín hiệu bên ngồi đến các chủ nợ tiềm Có thể các lý thuyết cấu trúc vốn áp dụng cho các công ty lĩnh vực nông nghiệp? Bài nghiên cứu kiểm định khả ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết phát tín hiệu cho các doanh nghiệp linh vực nông ... tài nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ đòn bẩy tài dịng tiền cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam cho luận văn với mong muốn cung cấp thêm chứng thực nghiệm mối quan hệ. .. nghiên cứu trước 10 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ địn bẩy tài dòng tiền giới 10 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ Đòn bẩy tài dịng tiền Việt Nam ... định mối quan hệ đòn bẩy dòng tiền công ty , chứng thực nghiệm các nước phát triển Nghiên cứu cho hoạt động đầu tư công ty bị ảnh hưởng mối quan hệ đòn bẩy dòng tiền Phạm vi các nghiên cứu