Ứng dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam

Chínhsáchtiềntệ

Kháiniệm

“Tiền tệ là sản phẩm của quan hệ trao đổi hàng hóa, được chấp nhận chung đểthanhto án hà ng hó a, d ị c h vụh o ặ c các k h o ả n nợ T i ề n tệ có va i tròq ua n trọng tr o ng kinh tế thị trường Để phát huy được vai trò đó, Nhà nước phải hoạch định CSTT theonhững định hướng nhất định, trong từng giai đoạn phát triển cụ thể CSTT là một trongnhững chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW thực thi nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xãhộicủađấtnướctrongmộtthờikỳnhấtđịnh.”(Mishkin,2004)

Mishkin (2004) đã đưa ra quan điểm về CSTT theo nghĩa rộng: “CSTT là mộttrongc á c c h í n h s á c h v ĩ m ô , t r o n g đ ó Ng â n h à n g T r u n g ư ơ n g t h ô n g q u a c á c c ô n g c ụ củam ì n h t h ự c h i ệ n v i ệ c k i ể m s o á t v à đ i ề u t i ế t k h ố i l ư ợ n g t i ề n c u n g ứ n g n h ằ m t á c độngtớicácmụctiêu cơbảncủanềnkinh tếtrêncơsởđóđạtđượcnhữ ngmụctiêu cuối cùng là công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất,ổnđịnhthịtrườngtàichínhvàổnđịnhtỷgiáhốiđoái”.

Quan điểm của Svensson (2012) cho rằng CSTT cần phải hướng tới ổn định giácảvàduytrìtỷlệthấtnghiệp thấp để hỗtrợ chomục tiêu kinht ế chung Tuynhiê n,một số quanđiểm chor ằ n g C S T T n ê n c ó n h i ề u m ụ c t i ê u h ơ n l à c h ỉ ổ n đ ị n h l à m p h á t và tỷ lệ thất nghiệp hay tăng trưởng kinh tế Nhưng nếu hướng đến nhiều mục tiêu vàkhông rõ ràng thì sẽ làm cho CSTT rời rạc trong khi

CSTT đòi hỏi phải có mục tiêu rõràng.Đ i ề u n à y đ ả m b ả o c h o C S T T k h ô n g c ó t í n h c h ấ t đ ộ c đ o á n v à c ó t h ể đ á n h g i á được dựa vào mục tiêu ban đầu Có thể bỏ qua mục tiêu ổn định giá cả và duy trì việclàm ở mức caonhất trongm ộ t t h ờ i g i a n n g ắ n n ế u c ó n h ữ n g d ấ u h i ệ u r õ r à n g c ủ a n ề n tàic h í n h ổ n đ ị n h N ế u k h ô n g c ó d ấ u h i ệ u r õ r à n g c ủ a n ề n t à i c h í n h ổ n đ ị n h t ạ i t h ờ i điểmhiệntại,cầnđưaracácbiệnphápđểduytrìổnđịnhtàichính.

Tại Hàn Quốc, theo Điều 1 Khoản 1 Luật Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc thìmục tiêu của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc là đóng góp vào sự phát triển của nềnkinh tế bằng cách theo đuổi mục tiêu ổn định giá thông qua việc xây dựng và thực hiệnchínhsá ch tiền tệh i ệ u q u ả D o đó ,ổ n đ ịn h g i á cảl à m ụ c tiêu qu an tr on g n h ấ t t r o n g chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc Nếu giá cả không ổn định sẽảnhhưởngđếncáchoạtđộngkinhtếtrongtươnglaicũngnhưsựphânphốithunhập vàcácnguồn lựcpháttriểnmột cáchméomó Kếtquảlàsựổnđịnhtrong điềukiện củanềnkinhtếbịphávỡ.Bêncạnhđó,Điều1Khoản2LuậtNgânhàngTrungương

HànQuốcquyđịnhNgânhàngTrungươngHànQuốccầnphảichútrọngđếnổnđịnhtài chính trong việc thực hiện CSTT Do vậy, song song cùng nhiệm vụ ổn định giá cả,NgânhàngTrungươngHànQuốccũngphảinỗlựcthựchiệncácbiệnphápđểduytrìổn địnhtàichínhtrongquátrìnhthựcthiCSTT. ỞMỹ,theo Cục dựtrữliên bang Mỹ( F E D ) , C S T T l i ê n q u a n đ ế n c á c h à n h động của NHTW thông qua việc quản lý cung tiền,l ã i s u ấ t n h ằ m t h ự c h i ệ n c á c m ụ c tiêu chính sách kinh tếvĩ mô.FED sửdụng ba công cụ: nghiệp vụthị trường mở,l ã i suấtc h i ế t k h ấ u v à d ự t r ữ b ắ t b u ộ c V ớ i b a c ô n g c ụ n à y , F E D c a n t h i ệ p đ ế n c ầ u v à cung,số dưcủa các tổ chức giữlại tại FED.Bằng cách này,FEDđãl à m t h a y đ ổ i l ã i suất Liên bang, là lãi suất tại đó các tổ chức lưu ký cho vay số dư tại FED cho các tổchức lưu ký khác qua đêm.

Sự thay đổi lãi suất của FED ảnh hưởng đến một loạt cácbiếnkinh tế khácn h ư l ã i suấ t n g ắ n hạ n, t ỷ gi á h ố i đo ái , l ã i suất d ài h ạ n , t ổ n g l ư ợ n g tiền,tíndụng,và cuốicùnglàcácbiến sốkinhtếgồmviệclàm, sảnlượng vàgiá cảhànghóavàdịchvụ.

TạiViệtNam,theoLuậtsố46/2010/QH12củaQuốchộibanhànhngày16/6/2010, Luật NHNN Việt Nam, tại Điểm 1 Điều 3 về Chính sách tiền tệ quốc gia vàthẩm quyền quyết định chính sách tiền tệ quốc gia, “chính sách tiền tệ quốc gia là cácquyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồmquyếtđịnhmụctiêu ổnđịnh giátrịđồngtiền biểuhiện bằngchỉtiêu lạm phát,q uyếtđịnhsửdụngcáccông cụvàbiệnphápđểthựchiệnmụctiêuđềra.”

Như vậy về cơ bản, ổn định tiền tệ và nâng cao sức mua đồng tiền trong nướcluôn được coi là mục tiêu hàng đầu của CSTT.C S T T c ó t h ể đ ư ợ c t h ự c t h i t h e o m ộ t tronghaihướng sau:

- Thư vậy, CSTT nới lỏng là hướng tới mục tiêu khuyến khích đầu tư, tăng tổngcầu,tạo công ăn việc làm.C S T T n ớ i l ỏ n g t h ư ờ n g đ ư ợ c t h ự c t h i n h ằ m c h ố n g suythoáikinhtế.

- Thực thi CSTT thắtchặt là nhằmhạn chế đầu tư,g i ả m t ổ n g c ầ u C S T T t h ắ t chặt đượcs ử d ụ n g n h ằ m k i ề m c h ế l ạ m p h á t k ì m h ã m s ự p h á t t r i ể n q u á n ó n g củanềnkinhtế.

Mụctiêucủachínhsáchtiềntệ

Mụct i ê u c u ố i c ù n g c ủ a C S T T l à đ ạ t đ ư ợ c m ụ c t i ê u q u ố c g i a , đ ó l à v i ệ c l à m , sản lượngvà mức giá haytỷ lệ lạmp h á t T u y n h i ê n N H T W c ó t h ể k h ô n g đ ạ t đ ư ợ c mục đích này một cách trực tiếp thông qua các công cụ của

CSTT đó là những biến cóthểtácđộngmộtcáchtrựctiếp.Ngoàiracòncómụctiêuhoạtđộngvàmụctiêutrung

Mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian Mục tiêu cuối cùng Công cụ CSTT gian Các biến mục tiêu hoạt động là những biến mà NHTW có thể tác động trực tiếpthông qua các công cụ được sử dụng Các biến chỉ dẫn cung cấp những thông tin thờiđiểm hiện tại và tương lai của nền kinh tế NHTW có thể sử dụng các công cụ để đạtđượcm ụ c t iê uh oạ tđ ộn g củ a m ì n h , t h ô n g quam ục tiêu trung g i a n , đ ể đạt đư ợc m ụ c tiêucuốicùng Quátrìnhnàyđượcthểhiệnquahìnhsau:

TheoM i l l e r v à V a n h o os e ( 2 0 0 4 ) , m ụ c t i ê u c u ố i c ù n g c ủ a C S T T l à s ả n l ư ợ n g , việclàmvàlạmphát.CSTTlà mộttrongnhữngchínhsáchkinhtếvĩmôquantrọ ngcủamộtquốc gia,n ê n m ụ c t i ê u C S T T g ó p p h ầ n t h ự c h i ệ n c á c m ụ c t i ê u c ủ a k i n h t ế v ĩ môl à “ m ứ c s ả n l ư ợ n g c a o v à t ă n g t r ư ở n g n h a n h ; t ỷ l ệ v i ệ c l à m c a o v ớ i m ứ c t h ấ t nghiệpt ự n g u y ệ n t h ấ p n h ấ t ; ổ n đ ị n h g i á c ả ” P h ầ n l ớ n N H T W c á c n ư ớ c đ i ề u h à n h CSTT đều theo đuổi mục tiêu trên 2 Tuy nhiên, CSTT không phải là duy nhất để nềnkinh tế đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô với mức tăng trưởng bền vững, công ăn việclàm cao và lạm phát thấp Để đạt được điều đó phải phối hợp đồng bộ với nhiều chínhsách khác như chính sách tài khoá,c h í n h s á c h t h u n h ậ p , c h í n h s á c h đ ố i n g o ạ i N h ư vậy, mục tiêu cuối cùng của CSTT thường là “ổn định hệ thống tiền tệ, hỗ trợ sự pháttriển kinh tế bền vững, ổn định giá cả hay là kiểm soát được lạm phát ở mức mongmuốn.Trongtừngthờikỳ,CSTTsẽưutiênmụctiêunàophùhợpvớidiễnbiếnk inhtếvàdiễn biếntiền tệ.”

Cũng theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối vớikhuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam”, “mục tiêutrungg i a n l à n h ữ n g b i ế n s ố t i ề n tệm à c ó t h ể đ o l ư ờ n g đ ư ợ c , N H T W c ó t h ể k i ể m s o á t đ ư ợ c k ị p t h ờ i v à p h ả i c ó t á c dụngdựb á o đ ư ợ c m ụ c t i ê u cu ối cù ng T h ư ờ n g đ ượ c l ự a c h ọ n c á c biến s ố t i ề n t ệ c ó mối liên hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩmô như GDP,g i á c ả , t ổ n g c ầ u , … Đ i ề u đó có nghĩa rằng biến số tiền tệ đó có mối liên kết với mục tiêu hoạt động và có thể tácđộngđếnmụctiêucuốicùngcủaCSTT.

Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mụctiêu trung gian làtổngl ư ợ n g t i ề n cung ứng tiền (M2 hoặc M3) hoặc lãi suất thị trường (ngắn hạn và dài hạn). Ngoài ra,mụct i ê u t ru ng gian c ò n làc á c biến số tỷg i á hốiđ o á i ha yt ổn g d ư n ợ t í n d ụ n g cũ n gđượcá p d ụ n g t r o n g n h i ề u t h ậ p k ỷ q u a , q u a đ ó c h o t h ấ y m ỗ i m ộ t m ụ c t i ê u đ ư ợ c l ự a chọn gắn liền với những diễn biến kinh tế và thị trường tài chính trong từng giai đoạnphát triển, gắn liền với mục tiêu và giải pháp đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô Nhưvậy, để lựa chọn được mục tiêu trung gian thích hợp, đòi hỏi sự phân tích kỹ lưỡng vềcác diễn biến kinh tế, tiền tệ hiện tại và dự báo trong tương lai, và xác định rõ địnhhướngpháttriểnkinhtếtrongngắnhạncũngnhưdàihạn.”

Theo “Báoc á o n g h i ê n c ứ u R S - 0 2 v ề L ạ m p h á t m ụ c t i ê u v à h à m ý đ ố i v ớ i khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, mục tiêu hoạt động là những biến tiền tệ màNHTW có thểtácđộng haykiểmsoátmộtc á c h t r ự c t i ế p b ằ n g c á c c ô n g c ụ C S T T nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của

CSTT.Mụct i ê u ho ạt đ ộ n g c ó va i t r ò q u a n tr ọn gđ ối v ớ i v i ệ c đ i ề u h à n h C S T T , đ â y l à đ i ể m khởi đầu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, là biến số chủ yếu để NHTW thựcthiCSTT.”

“Mục tiêu hoạt động được chia làm hai loại giá cả tiền tệh a y l ã i s u ấ t n g ắ n h ạ n vàmụctiêuhoạtđộnglàkhốilượngtiềncơsở:”

- “Mụctiêuhoạtđộnglàgiácảtiềntệ,NHTWkiểmsoátlãisuấtngắnhạntrênthịtr ường liên ngân hàng, tức là những thayđ ổ i t ạ m t h ờ i c ủ a c u n g v à c ầ u t i ề n n h ằ m đạt được mục tiêu đảm bảo lãi suất ngắn hạn trên thị trường không xa rời lãi suất mụctiêu.” Thông thường NHTW qui định lãi suất trần và lãi suất sàn của NHTW trên thịtrường liên ngân hàng nhằm tạo ra hành lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên thịtrườngt he o m ứ c m o n g m u ố n c ủ a NHT W, t h ô n g q ua sự t á c độ ng c ủ a công c ụ C

S T T nhưn g h i ệ p v ụ t h ị t r ư ờ n g m ở , T r o n g t r ư ờ n g h ợ p v i ệ c t h ự c th iC ST Th ầu h ế t th ôn g quasựcanthiệp củaNHT W trênthịtrường ngoạihốihơnlàviệcđ iề u chỉnhlãi suấ tthìtỷgiáđượcxemnhưlàmụctiêuhoạtđộng.

- “MụctiêuhoạtđộnglàkhốilượngtiềntệcơsởtứclàNHTWkiểmsoáttiềnc ơ sở (MB),h o ặ c c á c c ấ u t h à n h c ủ a M B n h ư d ự t r ữ q u ố c t ế r ò n g , d ự t r ữ c ủ a c á c NHTMho ặc tài sảncótr on g nướcròngtrên b ả n g câ n đ ố i c ủ a NHTW.Trong t r ườ ng hợp NHTW lựa chọn mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ, NHTW không điều tiếtthay đổi của cầu tiền cơ bảnv à b ỏ q u a n h ữ n g t á c đ ộ n g c ủ a l ã i s u ấ t m à c h ỉ q u a n t â m đếntiềncơbản cóphùhợpvớimụctiêuhaykhông. Đối với mục tiêu giá cả tiền tệ, việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả trong điềukiện thị trường tiền tệ phát triển - thị trường liên ngân hàng có tính thanh khoản cao vàhiệu quả, hệ thống các NHTM tồn tại sực ạ n h t r a n h , N H T W p h ả i c ó s ự t í n n h i ệ m v ớ i các thành viên thị trường.” Đó là vì lãi suất chỉ có tính nhạy cảm cao trong môi trườngnhư vậy, khi đó bất cứ sự thay đổi nhỏ trong cung tiền của NHTW sẽ tác động đến sựbiến động của lãi suất “Đối với mục tiêu là khối lượng, điều kiện áp dụng có phầnngược lại, tức là có thể áp dụng trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, kémhiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng là thấp, nhất là trong điều kiện môitrường lạm phát cao.” Trong điều kiện như vậy, một điều kiện tiên quyết là giữa hệ sốtạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau, và gắn với nó là mục tiêutrungg ia nl à tổng p h ư ơ n g tiện t ha nh t o á n ho ặc tổng d ư n ợ t ín d ụ n g củanền k i n h t ế Mục tiêu khối lượng có hiệu quả trong điều kiện như vậy là do chỉ có sự thay đổi khốilượngt i ề n m ớ i t ạ o r a s ự t h ú c đ ẩ y t i ề n t ệ t r o n g c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n C S T T t r o n g m ô i trườngthịtrườngtiềntệkémpháttriển.

Côngcụcủachínhsáchtiềntệ

Từ các nghiên cứuthựcnghiệm sửdụng cáccông cụC S T T t r o n g v i ệ c đ i ề u hành CSTT của các NHTW trên thế giới, Mishkin (2004) đã đưa ra các công cụ củaCSTTvàcóthểchiathành:Côngcụtrựctiếpvàcôngcụgiántiếp.

Công cụ trực tiếp của CSTT là các công cụ mà NHTW trực tiếp tác động thôngqua các quy định để giới hạn mục tiêu giá cả (hoặc mục tiêu khối lượng) thường nhằmvào cácchỉ tiêu trên bảng cân đốicủaNHTM.C á c c ô n g c ụ n à y t h ư ờ n g đ ư ợ c á p d ụ n g khi cácyếu tố của thịtrường tiền tệchưaphát triển,việcsử dụngc á c đ i ề u k i ệ n t h ị trường để điều tiết tiền tệ của NHTW còn hạn chế, như: hạn mức tín dụng, kiểm soáttrựctiếplãi suấtcủanềnkinhtế,tíndụngchỉđịnh.

- Ấnđịnhhạnmứctíndụngđốivớicáctổchứctíndụng Đây là biện pháp mà NHTW kiểm soát mức cho vay tối đa đối với các (TCTD).Trên cơ sở qui mô, tình hình hoạt động cũng như khả năng huy động vốn của từngTCTD, NHTW tiến hành phân chiahạnmứct í n d ụ n g c h o t ừ n g T C T D , đ ó c h í n h l à mức tối đa mà mỗi TCTD được phép vay từ NHTW Với biện pháp này NHTW dễ đạtđược các mục tiêu trung gian của CSTT Tuy nhiên trong điều kiện kinh tế thị trường,với sựbiến động thườngxuyêncủa cungvàcầu vốn vay,b i ệ n p h á p n à y t ỏ r a k h ô n g cònphùhợpvìkhôngđiềuchỉnhkịpthờivớisựbiếnđộngcủanềnkinhtế.

Ngoài ra, NHTW còn qui định hạn mức tín dụng đối với nền kinh tế. Trongtrường hợpnày, NHTW có thể qui địnhhạnmức tíndụngmà cácT C T D c ó t h ể c u n g cấp cho nền kinh tế Nó được sử dụng để kiểm soát chặt chẽ sự mở rộng tín dụng khiNHTW thựchiệnCSTTthắtchặt.

“Nếulãisuấtquiđịnhcao, sẽthuhútđượcnhiều tiềngửi,làmgia tăng nguồn vốnc h o v a y N ế u l ã i s u ấ t t h ấ p , s ẽ l à m g i ả m t i ề n g ử i , g i ả m k h ả n ă n g m ở r ộ n g k i n h doanht í n d ụ n g ” N h ư n g b i ệ n p h á p n à y c ó n h ư ợ c đ i ể m làl à m c h o c á c T C T D m ấ t đ i tính linh hoạt và quyền tự chủ kinh doanh, “dễ dẫn đến tình trạng ứ đọng vốn ở ngânhàngnhưnglạithiếuvốnđầutưhoặckhuyếnkhíchdâncưdùngtiềnvàodựtrữngoại tệ,bấtđộngsản,ngânhàngbịthiếutiềnmặtcũngnhưnguồnvốnchovay.”

“NHTWcóthểquiđịnhkhunglãisuất(giớihạntốiđavàtốithiểuvềlãisuất)bắt buộc các TCTD phải thực hiện Biện pháp này sẽ giúp ngân hàng lựa chọn dự ánkinh tế tối ưu để cho vay, loại bỏ những dự án kinh tế kém hiệu quả Hiện nay, việc ấnđịnh khung lãi suất tiền gửi và cho vay ít được áp dụng ở các nước có nền kinh tế thịtrường,đólà vì lãi suất rất nhạycảm với đầutư, nóđược xác định dựa trênquanh ệ cungcầuvốntrên thịtrường.”

Trongm ộ t s ố t r ư ờ n g h ợ p , N H T W c ó t h ể p h á t h à n h t í n p h i ế u đ ể g i ả m k h ố i lượng tiền trong lưu thông Việc phân bổ tín phiếu mang tính chất bắt buộc đối vớiTCTD.V i ệ c p h á t h à n h t í n p h i ế u N H T W t h ư ờ n g á p d ụ n g t r o n g t r ư ờ n g h ợ p l ạ m p h á t cao,hoặcđượcsửdụngđểhỗtrợmộtsốcôngcụkhác.

“Trong điềukiện NSNNbị thiếu hụt,NHTW sẽ phát hành tiềnđể bùđ ắ p s ự thiếu hụt đó Biện pháp này làm gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, dẫn đến giatăng lạm phát Phát hành trực tiếp cho đầu tư có thể qua NSNN hoặc qua kênh tín dụngngânhà ng B i ệ n p h á p nà ya đư ợc sử dụng t r o n g điều k i ệ n n ề n ki nh tế suy tho ái.Nếu việcpháthànhđượcsửdụngđểpháthuytiềmnăngvềconngườivàtàinguyênvàconngườisẽ đemlạihiệuquảtíchcực.”

Các công cụ gián tiếp là các công cụ mà sự tác động của chúng vào các mục tiêutrung gian được thông qua một biến số khác thuộc về sự kiểm soát của NHTW và phảithôngqua cơchếtựđiềutiếtcủacác lực lượngthịtrường.Cáccôngcụnàybaogồm:

“Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các TCTD phải duy trì theo qui định của NHTW.Nó được xác định bằng tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi trong mộtkhoảng thời gian nhất định” Theo thông tư số 04/TT-NH1 ngày 19 tháng 9 năm 1995hướngdẫnthựchiệnquychếdự trữbắtbuộc,dựtrữbắtbuộc đượcxácđịnhbằngcách:

Về nguyên tắc,các khoản tiềngửi dựtrữbắt buộc gửitrêntàik h o ả n c h u y ê n dùng tại NHTW và không được NHTW trả lãi Tuỳ vào điều kiện của từng quốc gia,trong từng thời kỳ, có nhiều qui định về việc xác định tỷ lệ dự trữ bắt buộc khác nhau.DựtrữbắtbuộccóthểquiđịnhchotấtcảcácTCTDhoặccóthểchỉtínhchomộts ốcácTCTD.Tỷ lệdựtrữ bắtbuộccó thểđượcquiđịnhchung chotoàn bộcác nguồn vốn huyđộngđược của các TCTDh o ặ c c ó t h ể c h ỉ đ ư ợ c q u i đ ị n h đ ố i v ớ i t i ề n g ử i khôngkỳhạnvàtiềngửingắnhạn dưới mộtnăm.

Việc quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của cácTCTD và để NHTW kiểm soát quá trình tạo tiền của hệ thống TCTD Sự thay đổi tỷ lệdự trữ bắt buộc tác động tới sự thay đổi số nhân tiền và qua đó tác động đến mức cungtiền Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng, các yếu tố khác không đổi, làm giảm khả năng chovayvà đầu tư của TCTD, do đó làmg i ả m t i ề n t r o n g l ư u t h ô n g N g ư ợ c l ạ i , N H T W giảmtỷlệdự t rữ b ắ t buộc, m ở r ộ n g chov a y v à đầutư củ a các TC TD , d ẫ n đếnt ă n g mứccung ứngtiền.Như vậythôngqua côngcụ dựtr ữ bắtbuộc, NHTWtácđộng cảvềkhốilượngvàgiá cảtíndụngcủacácNHTM:

+Về số lượng:Tăng, giảm tỷ lệ dựt r ữ b ắ t b u ộ c c ũ n g c ó n g h ĩ a l à t h ắ t c h ặ t h a y nớilỏngkhảnăngtạo tiềncủa NHTM.

+ Về chi phí: Tăng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng có nghĩa là làm tăng hoặcgiảm chi phí tín dụng của các NHTM Do đó, dự trữ bắt buộc tạo ra tác động kép (vừatácđộngvềkhốilượng,vừatácđộngvềchiphí)đểbuộccácNHTMcóthểmởrộ nghayhạnchếtíndụng.

“TáicấpvốnlàcáchđểNHTWđưatiềnralưuthông,đồngthờikhốngchếvềsố lượngvàchấtlượngtíndụngcủacácTCTD.”Nếucăncứvàomụcđích,cáckhoảntái cấp vốn của NHTW đối với TCTD bao gồm: Cho vay thanh toán đối với các ngânhàngthiếuhụttạmthời;chovaybổsungnguồnvốntíndụngngắnhạn; chovayt hờivụđểđápứngnhucầuthờivụcủamộtsốngânhàng.

Thông qua việc ấn định lãi suất tái cấp vốn, NHTW tác động đến chi phí vaymượn của các TCTD tại NHTW Nếu lãi suất tái cấp vốn tăng lên,c h i p h í c á c k h o ả n tiềnvaytừNHTWtănglên,cácTCTDs ẽbấtlợitrong vayvốn Trong điều kiệnđó,các TCTD không có khả năng mở rộng tín dụng Nếu lãi suất tái cấp vốn giảm xuống,các TCTD có khả năng mở rộng tín dụng do được lợi trong việc vay vốn của NHTW.“ĐiềukiệnđểNHTWtáicấpvốn là:

+ Các khoản tín dụng đem đến tái chiết khấu phải lành mạnh và đảm bảo khảnăngthuhồinợ.” Ởcác nước côngcụ tái cấpvốnđược sử dụng một cáchp h ổ b i ế n đ ể t á c đ ộ n g đến cơ số tiền và cung tiền ra lưu thông nhằm thực hiện cácm ụ c t i ê u v ề t ă n g t r ư ở n g kinh tếvà ổn định tiềntệ Với công cụ này,NHTW là ngườic h o v a y c u ố i c ù n g

T á i cấp vốn được thực hiện trên các giấy tờ có giá, nên thời hạn vay mượn là rõ ràng, việchoàn trả nợ tương đối chắc chắn, tiền vay vận động phù hợp với sự vận động của quyluậtcungcầuthịtrường.

Công cụ tái cấp vốn được sử dụng nhiều trong việc thực hiện CSTT, nhưng việckiểm soát cơ số tiền và khối lượng tiền cung ứng thường khó chặt chẽ Sự thay đổi củalãi suất tái cấp vốn có thể làm tăng hay giảm khối lượng vay mượn của TCTD, nhưngmức độ thay đổi phụ thuộc phần lớn vào hoạt động của TCTD Vì vậy, đôi khi khốilượng tiền vay mượn của TCTD nằm ngoài ý định của NHTW, nên NHTW không thểkiểmsoátchặtchẽsựthayđổicủamứccung ứngtiền.

Theo Handa (2009), nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ mua bán các chứngkhoánngắnhạncủaNHTWtrênthịtrườngtiềntệ.Ởcácnướcpháttriển,nghiệpvụthị trường mở là một công cụ quan trọng trong việc thực hiện CSTT của NHTW nhằm đạtđượcmục đích là điều tiết mức dựtrữcủa TCTDvà điều tiếtmứcc u n g t i ề n

Cáctrườngpháilýthuyếtvềchínhsáchtiềntệ

Lýthuyếtcổđiểnvềchínhsáchtiềntệ

Quanđiểmcủacácnhàkinhtếcổđiểnvềchínhsáchtiềntệdựatrênlýthuyếtsố lượng cầu tiền, theo lý thuyết này, việc tăng (giảm) số lượng tiền sẽ dẫn đến sự tăng(giảm)t ư ơ n g ứ n g t r o n g m ứ c g i á L ý t h u y ế t s ố l ư ợ n g t i ề n c ổ đ i ể n v à t á c đ ộ n g c ủ a CSTT được giải thích rõ ràngtheo cách tiếp cận của nhà kinh tế học người Mỹ Fisher(1911).Ông xem xét mối liên hệ giữa khối lượng tiền tệ M (cung tiền) và tổng chi tiêuhàng hóadịchvụcuốicùngtrongnềnk i n h t ế P x Y đ ư ợ c t h ể h i ệ n t h ô n g q u a p h ư ơ n gtrìnhtraođổisau:

Do đó PY là tổng GDP danh nghĩa hiện hànhMlàcungtiềndoNHTWkiểmsoát

Vlàtốcđộlưuthôngcủatiềntrongnăm,tứclàsốlầntrungbìnhmộtđồngđôla được trao tay để thanh toán cho hàng hóa và dịch vụ cuối cùng trong một năm.Phương trình trao đổi này chỉ ra rằng giá trị thị trường hiện tại của tất cả hàng hóa vàdịchvụ- GDPdanhnghĩaphảicânbằngvớicungtiềnnhânvớisốlầntrungbìnhmộtđôlađượcsử dụngtrong cácgiao dịchmột năm.Lý thuyết sốlượng cầutiềnđưa rahai giả thiết, với sự biến đổi của phương trình trao đổi từ dạng như trên thành lý thuyếttiềntệvàcungtiền.

Chúng ta biết rằng, các nhà kinh tế cổ điển tin rằng nền kinh tế luôn xoay quanhmức GDP thực tự nhiên Theo đó, họ cho rằng Y trong phương trình trao đổi luôn cốđịnh,í t n h ấ t t r o n g n g ắ n h ạn H ơ n n ữa , c á c n h à k i n h t ế c ổ đi ển c h o r ằ n g v ận t ố c c ủ a vòngquay c ủa t i ề n cóx u hướng k h ô n g thay đ ổ i nên V c ó th ể x e m n hư cốđ ịn h G i ả thiếtcảYvàVđềucốđịnh,dođó,nếuNHTWmởrộng(haythuhẹp)CSTT,dẫnđến sựtăng(hoặcgiảm)trongM,ảnhhưởngduynhấtcóthểlàtăng(hoặcgiảm)ởmứcgiá

P.Nóicáchkhác,CSTTmởrộng cóthể dẫnđếnlạmphát, ngượclạiCSTT thắtchặt cóthểdẫnđếngiảmphátmứcgiá.

“Các học thuyết tư sản cổ điển cũng đưa ra những quan điểm rõ ràng về tiền tệ,CSTT và chính sách tài chính củamộtq u ố c g i a đ ố i v ớ i n ề n k i n h t ế t h ị t r ư ờ n g , g ó p phầnxâydựngnềntảngchonhữngkháiniệmhoànchỉnhvềsau”.

“NếunhưtronghọcthuyếtkinhtếcủaPetty(1682)vàSmith(1766)đềcậprấtít về tiền tệ, CSTK cũng như CSTT và ngân hàng hầu như xuất hiện rất ít, nhưng tronghọc thuyết của Ricardo (1817) thì những nội dung tiền tệ và ngân hàng lại chiếm vị tríquantrọnghọcthuyết”.Theo Ricardo(1817),“vàng đượccoilàcơsởcủatiềntệ ,vàđể thuận lợi cho việc lưu thông thì Ngân hàng nên phát hành tiền giấy được bảo đảmbằng lượng vàng tương ứng nhất định Và việc qui định số lượng vàng bao nhiêu chomệnhg i á t i ề n g i ấ y d o N h à n ư ớ c v à N g â n h à n g q u y ế t đ ị n h C ơ b ả n v ẫ n d ự a t r ê n h a i họcthuyếttrướclàcoitrọngvaitròcủalưuthôngtiềntệ,nhưngônglạichorằng giácả hàng hóa tăng tỷ lệ với tăng số lượng tiền, cho thấy sự tác động qua lại giữa giá cảhàngh ó a v à l ư ợ n g c un gt iề n Hơ nt h ế n ữ a , ô n g v ậ n dụng l ý l u ậ n g i á t r ị la o đ ộ n g đ ể đưa ra bản chất của tiền tệ, tiền giữ vai trò thước đo giá trị của hàng hóa Đây là cơ sởđược Marx duy trì và sử dụng làm nền tảng cho các lý luận sau này của mình Ở họcthuyết này, lần đầu tiên xuất hiện sự can thiệp của Ngân hàng trong nền kinh tế thịtrường.N h ì n c h u n g , c á c họct h u y ế t k i n h t ế t ư s ả n cổ đ i ể n A n h đa ph ần đ ư a r a đ ư ợ c cáchìnhthái tiềntệvàchứcnănglưu thôngcủatiềntệ, cũngnhư khẳngđịnh vai tròcủat h u ế t r o n g c h í n h s á c h t à i c h í n h c ủ a m ộ t q u ố c g i a B ê n c ạ n h đ ó c ò n n h ữ n g đ i ể m hạnchế,nhưchưađưarađượccácchứcnăngkháccủatiềntệ,khôngchỉrađượ cvaitròcủaNhànướcđếnnềnkinhtếthôngquacáccôngcụđiềuhànhCSTTmàđểmặ csựtựvậnđộngcủahànghóa.”

LýthuyếtcủaKeynesvềchínhsáchtiềntệ

Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào sự kết nối trực tiếp giữa cungtiềnv à m ứ c g i á t h e o l ý t h u y ế t s ố l ư ợ n g t i ề n c ủ a t r ư ờ n g p h á i c ổ đ i ể n N h ữ n g n g ư ờ i theo trường phái này đã bác bỏ quan điểm cho rằng nền kinh tế luôn xoay quanh mứcGDPthựctựnhiênvìvậymàYtrong phươngtrìnhtrao đổicóthểcốđịnh.Họcũ ngphủ nhận tốc độ vòng quay của đồng tiền là không đổi và có thể đưa ra những bằngchứngđể ủ n g h ộ ch o q u a n đ i ể m c ủa m ì n h K e y n e s t i n rằng c ó sự liên kế t g i ữ a c u n g tiềnvà GDP thực tế Họcho rằngchính sáchtiềnt ệ n ớ i l ỏ n g s ẽ l à m t ă n g n g u ồ n v ố n vaycósẵnthôngquahệthốngngânhàng,dẫnđếnlãisuấtgiảm.Vớilãisuấtthấphơn,

AD2 AD1 tổng chicho đầu tư vàtiêu dùng hàng hóanhạy cảm với lãis u ấ t t h ư ờ n g t ă n g l ê n l à m choG D P t h ự c t ế t ă n g l ê n D o đ ó , C S T T c ó t h ể ả n h h ư ở n g đ ế n G D P t h ự c t ế T u y nhiên,q u a n đ i ể m c ủ a t r ư ờ n g p h á i K e y n e s v ẫ n c ò n h o à i n g h i v ề h i ệ u q u ả c ủ a C S T T Họ chỉ ra rằng CSTT nới lỏng sẽ làm tăng dự trữ trong hệ thống ngân hàng không cầnthiếtdẫnđếnsựnớilỏngnhiềucủacungtiềnbởivìcácngânhàngcóthểtừchốichov aydựtrữdưthừacủa họ.

Sự thay đổi trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệpvàchitiêucủangườitiêudùng.Vớilãisuấtthấphơnsẽlàchiphírẻhơnchocáccôngty đầu tư và người tiêu dùng mua các hàng hóa dịch vụ lâu bền, do đó sẽ làm thay đổiđườngtổngcầu.

Tương tự, cung tiền giảm sẽ làm tăng lãi suất, làm giảm đầu tư và tiêu dùng, vàlàm giảm tổng cầu.Hơn nữa, lãi suấtt h ấ p l à d o c h í n h s á c h t i ề n t ệ n ớ i l ỏ n g k h ô n g c ầ n sự gia tăng của tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng bởi vì cầu của doanh nghiệp và hộ giađình cho đầu tưv à h à n g h ó a t i ê u d ù n g c ó t h ể k h ô n g n h ạ y c ả m v ớ i l ã i s u ấ t t h ấ p V ì những lý do này mà Keynes có xu hướng ít chú trọng đến hiệu quả của CSTT và nhấnmạnhđ ế n h i ệ u q u ả c ủ a c h í n h s á c h t à i k h ó a v à c h o r ằ n g c ó ả n h h ư ở n g t r ự c t i ế p đ ế n GDPthựctế.

QuanđiểmcủaFriedmanvềchínhsáchtiềntệ

CSTT có thể tạo nên sự ổn định cho nền kinh tế, như là dầu nhớt để giúp cho bộmáy hoạt động Hệ thống kinh tế sẽ hoạt động tốt hơn nếu nhà sản xuất và người tiêudùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình được biếtđến trong tương lai sẽ rất ổn định Trong bất kỳ một thể chế nào, kể cả nền kinh tếMỹhiện đại vẫncó sự hạnchế vềmức độ linh hoạt tronggiá cả và tiền lương.C ầ n p h ả i đảmbảosựlinhhoạtnàyđểtạorathayđổitrongmứcgiávàtiềnlươngtư ơngđốitheo yêu cầu điều chỉnh, để có thể thay đổi linh hoạt trong thị hiếu và công nghệ Chúng takhông nên xóa bỏ nó đơn giản chỉ để đạt được những thay đổi hoàn toàn trong mức giámàkhôngphụcvụchochứcnăngkinhtế.

Thời kỳ trước đây đã dựa vào tiêu chuẩn vàng để tạo niềm tin ổn định tiền tệtrongt ư ơ n g l a i T r o n g t h ờ i k ỳ h o à n g k i m n ó đ ã t h ự c h i ệ n c h ứ c n ă n g k h á t ố t

C h í n h sách tiền tệ có thể góp phần hạn chế những nhiễu loạn lớn phát sinh từ các nguồn khácnhau trong hệthống kinh tế. Hiện nay,nếu ngân sách liênbangthâm hụtb ù n g n ổ , CSTT có thể giữ lạm phát trong tầm kiểm soát bởi tốc độ tăng của tiền thấp hơn mứcmongmuốn.Vấnđềnàysẽcóýnghĩatạmthờilãisuấtcaohơnnếukhôngsẽápdụngđể cho phép chính phủ vay các khoản tiền cần thiết để tài trợ cho các khoản thâm hụtngân sách bằng cách ngăn chặn tốc độ tăng nhanh của lạm phát, điều đó có nghĩa là cảmứcgiáthấphơnvàlãisuấtdanhnghĩathấphơn.

Sự thất bại của CSTT là nguyên nhân chính dẫn đến sự phản đối trường pháiKeynes Đối với Hoa Kỳ,p h ả n đ ố i n à y l i ê n q u a n đ ế n v i ệ c t h ừ a n h ậ n r ằ n g t h ờ i g i a n chiếnt r a n h v à s a u c h i ế n t r a n h v i ệ c ổ n đ ị n h g i á t r á i p h i ế u l à s a i l ầ m , l à đ i ề u m o n g muốnv à k h ô n g t r á n h k h ỏ i , c h o r ằ n g k h ô n g c ó h ậ u q u ả đ á n g l o n g ạ i v à c ó t h ể d ễ dàngd ự đ o á n t ạ i thờiđiểm đó Hạ n chến à y xuấtph át t ừ sựh i ể u nhầmvề m ố i q u a n hệmốiquanhệgiữatiền tệ và lãi suất.Chính sáchd o F E D đ ặ t r a đ ể g i ữ l ã i s u ấ t không giảm xuống thông qua việc mua chứng khoán Điều này làm chúng tăng giánhưng lợi tức lại giảm xuống.T r o n g q u á t r ì n h n à y n ó l à m t ă n g k h ố i l ư ợ n g d ự t r ữ c h o cácn g â n h à n g , t i ế p đ ó l à k h ố i t í n d ụ n g c ủ a n g â n h à n g v à c u ố i c ù n g l à t ổ n g l ư ợ n g tiền Đólà lýdotại sao cácNHTW nói riêng vàc á c t ổ c h ứ c t à i c h í n h n ó i c h u n g thườngtinrằng sựgia tăngkhối lượngtiền có xuhướngl à m g i ả m l ã i s u ấ t C á c n h à kinh tế học cũng chấp nhận kết luận tương tự này, nhưng với lý do khác Vậy làm thếnàom ọ i n g ư ờ i c ó t h ể g i ữ m ộ t k h ố i l ư ợ n g t i ề n l ớ n đ ã b ỏ r a C h ỉ b ằ n g c á c h l à h ạ l ã i suất Cả hai trường phái đều đúng ở một quan điểm.T á c đ ộ n g b a n đ ầ u c ủ a v i ệ c t ă n g khốil ư ợ n g t i ề n v ớ i t ố c đ ộ t ă n g n h a n h h ơ n l à m c h o l ã i s u ấ t t h ấ p h ơ n t r o n g m ộ t t h ờ i gian Nhưngv ấ n đ ề n à y k h ô n g p h ả i l à k h ở i đ ầ u c ủ a q u á t r ì n h k ế t t h ú c V ớ i t ố c đ ộ tăngtrưởngcủatiềnnhanhhơnsẽkíchthíchchi tiêu,vớilãisuấtthịtrườngthấp hơnsẽtácđộngđếnđầutưvàtácđộngđếncácchitiêukhác,dođógiátươngđốicủa s ốdưtiềnmặtcaohơnmongmuốn.

Mục tiêu của CSTT là ổn định lạm phát Các cơ quan chức năng cho rằng cầnphải tạo ra sựt ă n g t r ư ở n g v ừ a p h ả i v ớ i s ố l ư ợ n g t i ề n n h ấ t đ ị n h m ớ i c ó t h ể đ ó n g g ó p cho việc thúc đẩy ổn định kinh tế Điều đó sẽ tránh được hiện tượng lạm phát hay giảmphát.T ă n g t r ư ở n g ti ền tệ ổ n đ ị n h s ẽ t ạ o mô i t r ư ờ n g th uậ n l ợ i đ ể h o ạ t đ ộ n g hi ệu qu ả chocácnhântốcơbảncủadoanhnghiệp,sựkhéoléo,sángtạo,chămchỉvàtiếtkiệm, đólàchuỗicủatăngtrưởngkinhtế.

Lýthuyếtcủakinhtếhọchiệnđạivềchínhsáchtiềntệ

Từ sau những năm 1970 hình thành một tràol ư u h ậ u K e y n e s , đ ư ợ c p h á t t r i ể n trên cơ sở phê phán các học thuyết cổ điển mới và học thuyết Keynes chính thống.Những đại biểu của trường phái hậu Keynes ở Anh là Robinson, Kando, Sekl, Arestic.Trong các tác phẩm về tài chính của các nước phương Tây đã giành sự chú ý đến việcgiải quyếtmộtmâu thuẫnv ĩ đ ạ i g i ữ a t r ư ờ n g p h á i k i n h t ế c ủ a K e y n e s v à t r ư ờ n g p h á i tâncổđiển.Mộttrongnhữngnhànghiêncứulịchsửcáchọcthuyếttàic h í n h Kindlebegeđ ã n h ậ n xé t r ằ n g , n h ữ n g n g ư ờ i t â n c ổ đ i ể n t h ư ờ n g c h ú ý đ ế n c ác v ấ n đ ề lạm phát, giá cả và số lượng tiền tệ trong lưu thông, còn Keynes chú trọng đến vấn đềviệc làm và sản xuất Ông đã đưa ra kết luận rằng, kể cả tân cổ điển và kể cả Keynescũng không thể giải quyết những vấn đề phức tạp của xã hội tư sản, bởi vì họ đã khôngtính hết các yếu tố kinh tế khác nhau và sự thay đổi quá trình chính trị Về bản chất,chính sách tài chính của hai trường phái này là hai phương thức khác nhau để điều tiếtnềnkinhtếTBCN.Sựkhácnhauvàmâuthuẫngiữachúngcótínhchấtđốikháng.

Hiện nay đang có xu hướng xích lại gần nhau giữa hai trường phái tư tưởng tàichính phương Tây, tư tưởng Trọng cung được lồng trong lý thuyết của Keynes, còn tưtưởng của Kenyes lại được đưa vào trong lý thuyết Trọng cung để hình thành lý thuyếtkinh tế học hiện đại Điều này thể hiện rõ qua sự kết hợp CSTK và CSTT Xu hướngxíchl ạ i g ầ n n h a u v à t ư t ư ở n g h ò a h ợ p g i ữ a h a i t r ư ờ n g p h á i l ý t h u y ế t n ổ i t i ế n g n h ấ t trong lịch sử các học thuyết kinh tế đã góp phần làm thay đổi tư duy lý luận trong khoahọc tài chính và việc vận dụng các công cụ tài chính vào hoạt động thực tiễn Điều đóđượcthểhiện rõ trongviệcsoạnt h ả o c á c c h í n h s á c h k i n h t ế c ó ý n g h ĩ a q u a n t r ọ n g trong dài hạn cũng như ngắn hạn để đối phó với nền kinh tế chu kỳ, mức thất nghiệpngày càng tăng cao, tình trạnglạm phát đang đe doạv à m ứ c t i ế t k i ệ m t ư n h â n n g à y cànggiảmsúttrongcácnướcpháttriểnhiệnnay.

Mỹ là một nước đã vận dụng thành công lý thuyết về tài chính công hiện đại đểđiều tiết nền kinh tế trong thập kỷ cuối cùng của thế kỷ XX Chính sách tài khoá đượcthực hiện trên cơ sở kiên quyết cắt giảm thâm hụt ngân sách làm cho lãi suất thấp đượcduy trì, thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát làm ưu tiên số một sang cân bằng giữakiềmchếl ạm phát,g ó p phần k í c h thích n ề n k i n h t ế phục h ồi v à phátt ri ển C á c biện phápt à i c h í n h c ứ n g r ắ n c ũ n g đ ã đ ư ợ c á p d ụ n g n h ằ m đ i ề u t i ế t v à c h u y ể n đ ổ i c ơ c ấ u kinhtế từsảnxuấtsangdịch vụđểlàm giảmt í n h chu kỳcủanềnkinh tếvàké odài

Chính sách tiền tệ/Công cụ của Chính sách tiền tệ Tín dụng- Lãi suất – Giá tài sản - Tỷ giá hối đoái Sản lượng - Lạm phát - Việc làm/thất nghiệp thời kỳ ổn định để tăng trưởng nhiều hơn CSTT linh hoạt cũng đã được áp dụng bằngcách chuyển hướng chính sách tài chính từ trung lập sang thắt chặt trên cơ sở tăng lãisuất tín dụng Ngoài ra, Nhà nước còn có vai trò quan trọng trong việc tạo ra nhiều cơchếtựđộngđiềuchỉnhđểhìnhthànhquỹphúclợilàmxoadịusứcépgiảmthunhập khit h ấ t n g h i ệ p g i a t ă n g , q u ỹ b ả o h i ể m c h ố n g l ạ i n g u y c ơ k h ủ n g h o ả n g n g â n h à n g Nhưvậy,bằng việc thực hiệnchính sách tàichính linhh o ạ t c ó s ự k ế t h ợ p c h ặ t c h ẽ giữa CSTK và CSTT, giữa chính sách tài chính ngắn hạn (theo trường phái Trọng cầu)với chínhsách tài chính dài hạn (theotrườngp h á i T r ọ n g c u n g ) c á c n h à k i n h t ế h ọ c hiệnđạiđãtạodựngmộtlýthuyếttàichínhmớiphùhợpvớiđặcđiểmpháttriểnk inhtếtronggiaiđoạnhiện nay.

Cơchếtruyềndẫnvàkênhtruyềndẫnchínhsáchtiềntệ

Kênhlãisuất

Trong giáo trình kinh điển của Keynes, kênh lãi suất là chìa khóa của cơ chếtruyền dẫn CSTT Nó chỉ ra trạng thái cân bằng của thị trường khi lãi suất thay đổi. Sựthayđ ổ i c ủ a C S T T l à m c h o b i ế n n ộ i s i n h c ủ a C S T T n h ư c u n g t i ề n v à l ã i s u ấ t t h ự c trong ngắn hạn; trong ngắn hạn các yếu tố như giá cả và lương đều cứng nhắc và khóđiềuc h ỉ n h t r ư ớ c s ự t h a y đ ổ i c ủ a t i ề n t ệ , g â y r a s ự t h a y đ ổ i t r o n g t ổ n g c ầ u v à s ả n lượng.Kênhlãi suấtcóthểmôtảquaquátrìnhsau:

M tăng →i r giảm → (I + C) tăng→ Y tăng, trong đó M là cung tiền,i r là lãisuấtthực,IvàClầnlượtlàđầutưvàtiêudùng,Ylàtổngsảnlượng

(ii) nếu việc mở rộng tiền tệ của NHTW dẫn đến việc hộ gia đình và doanhnghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên trong tương lai thì lãi suất danh nghĩangắnhạntrongtươnglai sẽtăng.

Về mặt lý thuyết, “lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng chiều.Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực được chấpnhận bởicác chủ thể trong nền kinh tế.B i ế n đ ộ n g c ủ a l ã i s u ấ t t h ự c c ó ả n h h ư ở n g đ ế n các kỳvọngvà hoạt động chitiêu và đầu tư.”Khil ã i s u ấ t c h o v a y d a n h n g h ĩ a t ă n g đồng nghĩa với việc tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp và người sản xuất sẽ khó khănhơn Điều này tác độngđ ế n t ổ n g c u n g c ủ a n ề n k i n h t ế v à l à m s ả n l ư ợ n g s ụ t g i ả m.“Sau khi xác định được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiếtkiệm sẽ không thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ cókhuynh hướng rút tiền gửi tiết kiệm và đầu tưv à o b ấ t đ ộ n g s ả n h o ặ c c h ứ n g k h o á n đ ể bảo vệ sức mua Điều này tạo nên bong bóng trên thị trường bất động sản và làm choCPI có xu hướng tăng lên Lãi suất thực là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếpđến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đây cũng là biến sốtácđộngđ ến kỳvọng l ạ m phát.Dovậy,NHTWcácnướcthường kiểm soátkỳvọ nglạm phát thôngqua lãisuất thực.Thôngt h ư ờ n g , N H T W s ẽ b ắ t đ ầ u t ă n g t ỷ l ệ l ã i s u ấ t dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa Tức là NHTW sẽ có xuhướng duy trì chính sách lãi suất thực dương Điều này sẽ làm hạn chế kỳ vọng của thịtrườngvềlãi suấtthựcâmvàtănggiácủatàisản.”

- Tác động của lãi suất tới chi tiêu: Sự thay đổi lãi suất của NHTW tác động đếntổngcầuvàsảnlượng thựctếcủanền kinhtế, vì trongngắnhạn,khi màkỳvọngv ềlạm phát không thay đổi thì sự thay đổi lãi suất danh nghĩa dẫn đến sự thay đổi lãi suấtthực,quađósẽcó tácđộngđếnsảnlượngvàgiácả.

- Tácđộng tớithunhập: Lãisuất tăng hơn sẽ phânp h ố i l ạ i t h u n h ậ p t ừ n g ư ờ i vaytiền sangngườigửitiền.

Kênh lãi suất còn có thể tác động tới nền kinh tế thông qua tiêu dùng của hộ giađình.Tiêu dùngcủahộgiađìnhbị ảnhhưởngbởisựthay đổicủalãisuấtvớinhữn gtác độngsau:(i)chẳnghạnkhi lãi suất tănglàm tăngchip h í v a y n ợ , g i ả s ử h ọ l à những người tiêudùngđi vay (vì lãi suất caoh ọ v a y í t h ơ n đ ể t i ê u d ù n g ) H ọ p h ả i t r ả lãi suất nhiều hơn cho những khoản thế chấp và các khoản vay tiêu dùng khác, do vậymà cònít tiềnđể tiêudùng,nênchi chot i ê u d ù n g g i ả m ; ( i i ) t à i s ả n c ủ a h ộ g i a đ ì n h gồm nhà, cổ phiếu vàcác tàisản tàic h í n h k h á c c ó t h ể b ị g i ả m g i á t r ị d o l ã i s u ấ t t ă n g Sự giảm giá của các tài sản tài chính làm cho họ phải cắt giảm chi cho tiêu dùng Cuốicùng, tỷ giá hối đoái bị đẩy lên cao do lãi suất tăng, ảnh hưởng tới chi tiêu của hộ giađình.Họsẽchuyểnsangtiêudùnghànghóanhậpkhẩuvìgiárẻhơnhàngtrongnước.

Một số trường hợp, hộ gia đình vẫn giữ nguyên tiêu dùng, chi tiêu đối với hàng nhậpkhẩuthườnglớnhơnhàngtrongnước.

Tuynhiên, p h ả n ứngcủa hộgiađìnhởm ỗ i quốc giađốivới C ST T theokênh lãi suất này là khác nhau phụ thuộc vào cấu trúc của thị trường lao động của mỗi nước,hệ thống y tế quốc gia, chính sách lương hưu, trợ cấp xã hội, đối mặt với rủi ro và xuhướng tiết kiệm/tiêu dùng của hộ gia đình Chính vì vậy, khi CSTT thay đổi, tác độngqua kênh truyềndẫnlãi suất tới tiêu dùng củahộg i a đ ì n h s ẽ k h á c b i ệ t g i ữ a c á c q u ố c giavàkhác biệttrongtừngbốicảnhcụthể.

Ngoài ra, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn đối với kênh lãi suất được quyết địnhbởi các yếu tố: (i) Khả năng kiểm soát của NHTW đối với mức lãi suất thị trường liênngân hàng; (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau của các mức lãi suất thị trường Tuy nhiên,các yếut ố n à y l ạ i c h ị u ả n h h ư ở n g b ở i c á c đ i ề u k i ệ n k i n h t ế , đ ặ c đ i ể m h ệ t h ố n g t à i chính, mức độ phân đoạn của thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trườngđốivớinhữngthayđổitrongchínhsách.

Ramey (1993) cho rằng hoạt động của kênh lãi suất dựa trên hai giả thiết. Thứnhất,c ó hai l o ạ i t à i s ả n củ a n ề n k i n h t ế , b a o g ồ m t iề n v à c á c t à i s ả n k h á c d ư ớ i h ì n h thứct r á i p h i ế u v à c á c t à i s ả n p h i t i ề n t ệ D o đ ó , k ê n h l ã i s u ấ t đ ư ợ c g ọ i l à “ m o n e y view” của cơ chế truyền dẫn Thứ hai, tiền tệ trong quá trình lưu thông không thể thaythếbằngbấtkỳ hìnhthứcthanhtoánnào.

Giả thiết thứ nhất đã bị phê phánở một số khía cạnh Về mặt lýt h u y ế t , đ ã c ó quan điểm bỏ qua mối quan hệ giữa sản lượng đầu ra và sự hiện diện của thị trường tíndụng Hơn nữa, “năng lực tài chính” của nền kinh tế đã được nhấn mạnh trong nghiêncứuc ủ a G u r l e y v à S h a w ( 1 9 6 0 ) , k h ả n ă n g h ấ p t h ụ n ợ c ủ a k h á c h h à n g đ i v a y c ó t h ể đượclượnghóamàkhôngyêucầuchitiêuhiệntạihoặctươnglaibịgiảmđi. Dođó,cơ chế truyền dẫn bao hàm thị trường rộng lớn chứ không chỉ có tín dụng và hệ thốngngân hàng, hay chỉ có tiền tệ hay trái phiếu Hơn nữa, Bernanke và Blinder (1988) chorằng mối quan hệ giữa ngân hàng và các hành vi kinh tế vĩ mô là không thể phủ nhậnthôngquam ô hìnhhóa các bảngcânđối kếtoán vàảnhhưởngcủadòng tiềnđế nsựthayđổicủađầu tưvàsảnlượng.

Thêm một lý do khác, tại sao có những kênh khác hoạt động cùng với kênh lãisuấtđólàdomứcđộtácđộngvàthờigianảnhhưởngthựcsựcủaCSTTlàmcholãis uất không thể giải thích được một cách toàn diện trong phạm vi xem xét của kênh lãisuất(BernankevàGertler,1995).MứcđộảnhhưởngcủaCSTTtạorasựthayđổicủalã isuấtđốivớinềnkinh tếvĩmôrộng hơnsovớiảnhhưởng củađộ cogiãn lãisuấtđốiv ớ i t i ê u d ù n g v à đ ầ u t ư T á c g i ả c ũ n g đ ã n g h i ê n c ứ u l ý d o t ạ i s a o k ê n h l ã i s u ấ t khôngt ự h o ạ t đ ộ n g r i ê n g l ẻ đ ư ợ c , v à k ế t l u ậ n r ằ n g , c á c k ê n h t r u y ề n d ẫ n k h á c c ũ n g đóngvaitròquantrọngtrongcơchếtruyềndẫncủaCSTT.

Kênhtỷgiáhốiđoái

Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá hối đoái được trình bày rất rõ trong lý thuyếtcủa Keynes (1936) Khi cung tiền thay đổi làm cho tỷ giá thực thay đổi và tác động tớixuất khẩu ròng của quốc gia Điều này lại tác động tới tổng cầu, sản lượng, mức giáchungv à v i ệ c l à m tr on g n ề n k i n h t ế Đ â y l àm m ộ t k ê n h tr uy ền d ẫ n c ó ý n g h ĩ a q u a n trọng đối với một nền kinh tế mở, hội nhập và giao thương ngày càng sâu rộng Trongđiều kiệnnền kinh tếtoàn cầu hiện nay,cơ chế tỷ giálinhhoạt đãđ ư ợ c á p d ụ n g p h ổ biến nên các nhà kinh tế đã quan tâm nhiều hơn đến cơ chế ảnh hưởng của CSTT tới tỷgiávàtới mứcxuấtkhẩuròngvàtổngsảnlượng.

M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm → Y tăng,trongđóMlàcungtiền,ilàlãisuất,Exlàtỷgiá(nộitệ/ngoạitệ),Ylàtổngsảnlượng.

Khicung ti ền M2 tă ng l àm chol ã i suấtcủanội t ệ giảm xuốnglà m c h o gi á trịt iềngửinộitệthấphơngiátrịtiềngửingoạitệ.Vìthếđồngnộitệcóxuhướnggiảmgiá so với ngoại tệ (tỷ giá Ex tăng) Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ khuyễn khích xuấtkhẩu tăng nhập khẩu giảm nên làm sản lượng tăng Tỷ giá hối đoái tác động đến tăngtrưởngkinh tế thực thôngqua các nhântốcủa sản xuất (vốnvà laođộng),đ ầ u t ư v à tăng năngsuất lao động,đ i ề u n à y đ ư ợ c p h ả n á n h q u a m ứ c t ă n g t r ư ở n g t h ư ơ n g m ạ i quốc tế Đồng thời, tỷ giá hối đoái thay đổi cũng làm thay đổi mức giá tương đối củahàng hoá và dịch vụ bằng đồng tiền trong nước và đồng tiền nước ngoài Mức độ tácđộng của tỷ giá đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào cơ chế tỷ giáđượcápdụng. Đối với nền kinh tế mở, thay đổi trong lãi suất ngắn hạn còn ảnh hưởng đến nềnkinh tếthôngqua kênh tỷ giá Ở các quốc giam ớ i n ổ i v ớ i t h ị t r ư ờ n g t à i c h í n h c h ư a phát triển thì kênh tỷ giá là kênh quan trọng Để kênh này phát huy hiệu quả thì cần cócơ chế tỷ giá với mức độ linh hoạt nhất định kết hợp với mức độ co giãn của hàng hóaxuất nhập khẩu với thay đổi về giá.Trong cơc h ế t ỷ g i á h ố i đ o á i t h ả n ổ i , C S T T n ớ i lỏng sẽ làm cho đồng nội tệ giảm giá thông qua tác động chênh lệch lãi suất với đồngngoại tệ Nội tệ giảm làm giảm nhu cầu về hàng hóa nhập khẩu, thúc đẩy xuất khẩu dohàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, dẫn đến tăng chi tiêuchohànghóatrongnướcvàlàmtăngtổngcầu.

Nhu cầu đối với nội tệ và tài sản nội tệ

Tỷ giá thực Giá trị TS ròng (TS Nợ-TS có)Chi tiêu và vay mượn

Cung tiền Lãi suất Giá cả Tỷ giá thực

Tổng cầu Cán cân thương mại Đối với hệ thống tỷ giá thả nổi, CSTT thắt chặt ban đầu làm tăng lãi suất và cầuvềtàisảntrongnước,dođólàmtăngtỷgiánộitệdanhnghĩavàthựctế.Hiệuứnggiácả tương đối xảy ra khi việc giảm tỷ giá làmc ầ u v ề h à n g h ó a t r o n g n ư ớ c g i ả m đ i v à cầu đối với hàng hóa nước ngoài tăng Đối với hệ thống tỷ giá cố định, với mức độ caocủa vốn luân chuyển thì hoạt động của CSTT bị hạn chế (Taylor, 1995) Tuy nhiên,CSTT vẫn có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thực thông qua giá cả trong nước trong trườnghợptỷgiá danh nghĩa làcố định Dovậy,n óvẫncó thể tácđộng tới xuấtkhẩu ròng mặcdùvớimứcđộthấphơnvàchậmhơn.

Nguồn:NguyễnThịKimThanh,2008 Đốivớinhữngnướccóchếđộtỷgiácốđịnhhoặcbịkiểmsoátchặt,CSTTcóthểt ácđộngtớitỷgiáthựcthôngquagiácảtrongnướcvàdovậyvẫncóthểtácđộngtới xuấtkhẩu ròng mặc dù vớim ứ c đ ộ t h ấ p h ơ n v à c h ậ m h ơ n 4 Do đó nó ảnh hưởngđếntổngcầu,giá cảvàsảnlượngcủanềnkinhtế.

Kênh truyền tải qua tỷ giá hối đoái của CSTT còn được xây dựng từ mô hìnhMundell-Fleming, đây là mô hình lý thuyết được Robert Mundell và Marcus Flemingphát triển một cách độc lập trong những năm 1960 và áp dụng chon ề n k i n h t ế m ở c ó chế độ tỷ giá linh hoạt Trong nền kinh tế mở, CSTT ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng vàtổng sản lượng thông qua kênh tỷ giá hối đoái Vai trò của kênh này ngày càng quantrọng trong thời kỳhội nhậpk i n h t ế q u ố c t ế n g à y c à n g s â u r ộ n g V ấ n đ ề đ ư ợ c c h ú trọngnhiềuhơnnhư làCS TT ảnhhưởngđến tỷ giánhưthếnào vàđiều đótácđ ộngnhưthếnàođếnxuất khẩuròngvàtổngsảnlượngcủanềnkinhtế.

Hơn nữa, kênh tỷ giá cũng được thể hiện thông qua sức mua tương đương (PPP).Rogoff (1996) cho rằng, về lâu dài, một đất nước với đồng tiền mất giá dẫn đến sự giatăng tỷ lệ thuận trong giá cả và ngược lại Sự thay đổi của tỷ giá cũng như thay đổi trongCSTTtạorasựthayđổicủatỷgiáđượcchuyểnsangchomứcgiáchungCPI.

Kênhtíndụng

Kênhtíndụngcủacơchếtruyềndẫntiềntệliênquanđếnthôngtinbấtđốixứngtrênthịtrườngt àichínhvàhoạtđộngthôngquahiệuứngngânhàngchovayvàtrênbảngcânđốicủacácdoanhnghiệpv àhộgiađình.TheoBernankevàBlinder(1988),tácđộngCSTTđếnnền kinh tếthôngquahoạtđộng củakênhtíndụng đượcthểhiệnqua:khốilượng tíndụngthôngquakhảnăngcấptíndụngcủangânhàng(banklendingchannel)vàbảngcânđốikếtoáncủ angườiđivay(balancesheetchannel).

Bernanke và Blinder (1988) phân tích kênh tín dụng ngân hàng thông qua tìnhtrạng cân đối kế toán hay giá trị ròng của doanh nghiệp Giá trị ròng của doanh nghiệpthấphơncónghĩalàgiátrịtàisảnthếchấpthấphơnvàrủirotừlựachọnngượcvàrủiro đạo đức sẽ cao hơn Trong điều kiện như vậy các ngân hàng sẽ giảm cung ứng tíndụngchohoạtđộngđầutư.KhiCSTTthắtchặtlàmtănglãisuấtvàgiảmgiácổphiếuvàq uađólàmgiảmgiátrịtài sảnròngcủa doanhnghiệp.

Kênh tín dụng cũngtác động tớitiêu dùngcủah ộ g i a đ ì n h n h ư đ ố i v ớ i c á c doanh nghiệp.KhiCSTT thắtchặt,c á c n g â n h à n g k h ô n g c h ỉ t ă n g l ã i s u ấ t đ ể g i ả m thiểu khối lượng tín dụng,cuối cùng sẽ tácđ ộ n g l ê n l ạ m p h á t “ M ộ t n g ư ờ i đ i v a y c ó tìnhtrạngtàichínhkhônglànhmạnh,giátrịtàisảnròngnhỏsẽphảichịuchiphíl ớn

Lãi suất Cung tiền Tiền gửi Ngân hàng

Giá cổ phiếu Hạn mức tín dụng

Lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức Tín dụng Ngân hàng Đầu tư

Giá cả, sản lượng hơn và các điều kiện tín dụng chặt chẽ hơn” (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008).Việc ngânhànggiảmchovaytácđộngtớitiêudùnghànglâubền,trongđócónhàở,củanhữn ghộgiađìnhkhôngcókhảnăngtiếpcậntớicácnguồntàichínhthaythếkhác.Tươn gtự,lãisuấttănglêncũnglàmsuyyếucânđốitàisảncủacáchộgiađình.

KênhtíndụngcũnggiảithíchmứcđộtácđộngcủaCSTTđượckhuếchđạihơnso với mức độ ảnh hưởng trực tiếp thông qua kênh lãi suất Khi CSTT thắt chặt, lượngtiềndựtrữtronghệthốngngânhànggiảmxuốngvàdoviệcpháthànhcáccôngcụnợv àcổ p h i ế u đểb ùđắp l ư ợ n g tiềngửi g iả m xuống nênk h ả nă ng cung ứ n g các kh oả n vaycủangânhàng bịgiảmxuống. Ở những nước có thị trường tài chính phát triển, kênh tín dụng phát huy ảnhhưởng thông qua nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ do hạn chế trongviệc tiếp cận nguồn vốn từ thị trường cổ phiếu và trái phiếu Ở những nước đang pháttriểnhaythịtrườngtàichínhphụthuộcvàohệthốngngânhàngthìcácdoanhngh iệplớnvẫnphụthuộcnhiềuvàovốn tíndụng.

Mg i ả m → d ự t r ữ h ệ t h ố n g n g â n h à n g g i ả m → k h ả n ă n g c u n g ứ n g t í n d ụ n g giảm→Igiảm→Ygiảm,trongđóMlàcungtiền,Ilàđầutư,Ylàtổngsảnlượng.

Thị trường tài chính tự do hoá và ứng dụng các công cụ tài chính phát triển, đãlàm giảm vai trò của kênh truyền dẫn thông qua khả năng cấp tín dụng Kênh tín dụngchỉ ra rằng các doanh nghiệp, hộ gia đình và các ngân hàng với tình hình tài chính yếukémlànhữngđốitượngdễchịutácđộngtiêucựctừnhữngthayđổicủangânhàng.

Ngoài ra, kênh tín dụng ngân hàng còn dựa trên hai giả thiết (Gerler và Gilchrist,1993) Thứ nhất, khoản vay ngân hàng và các khoản vay phi ngân hàng khác là thay thếkhông hoàn hảo do thông tin không hoàn hảo trên thị trường tín dụng Thứ hai, NHTWkiểm soát các khoản ngân hàng cho vay thông qua CSTT CSTT thắt chặt sẽ làm giảmcungcáckhoảnngânhàngchovay và ảnhhưởngđếncáchoạtđộngkinhtế.

Kênhtín dụngcònđược thểhiệnquakênhdòng tiền đượcmôtảnhưsau:Mtăng

→ i giảm → dòng tiền tăng → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm → tín dụngtăng → I tăng → Y tăng Trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, I là đầu tư và Y là sảnlượng CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa, nên làm giảm khoản lãi phải trả củadoanh nghiệp, giúp dòng tiền của doanh nghiệp tăng lên (dòng tiền doanh nghiệp phụthuộc chủ yếu vào các khoản lãi phải trả cho các khoản trong ngắn hạn, chứ không phảicác khoản cho vay dài hạn).Dòng tiền tăng làm hạn chế sự lựa chọn đối nghịch và rủi rođạođức,từđólàmtíndụngtănglên,dẫnđếnđầutưItăngvàsảnlượngYcũngtănglên.

Kênhgiátàisản

Sự thay đổi của CSTT qua kênh giá tài sản bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và bấtđộngsản.Cácnhànghiêncứutiềntệchỉrasựthayđổicủakhốilượngtiềnảnhhưởngđếngiá cổ phiếu do đó tác động đến đầu tư (Mishkin, 1995) CSTT tác động đến sự thay đổicủagiácổphiếulàmảnhhưởngđếntổngcầuthôngquahaicơchế:hiệuứngcủacảivàlýthuyết q-Tobin trong đầu tư Hai cơ chế này đều truyền dẫn CSTT thông qua giá tài sản,dođóảnhhưởngđếnquyếtđịnhđầutưcủadoanhnghiệpvàtiêudùngcánhân.

“LýthuyếtqcủaTobin(Tobin,1969)giải thíchcơ chết á c đ ộ n g c ủ a C S T T thông qua ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu đầu tư” Chỉ sốTobin-Qđượctínhtoánnhưsau:

“Nếu chỉ số Tobin-Q > 1 và cao có nghĩa là giá trị thị trường của công ty cao hơnchi phí thay thế tài sản của công ty Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tư vào nhàxưởng,thiếtbịmớivìgiácủachúngrẻtươngđốisovớigiátrịthịtrườngcủacôngty”,dođó công ty chỉ cần phát hành một lượng cổ phiếu nhỏ cũng đủ để đầu tư thêm nhiều máymócbiếtbị.Điềunàysẽkhuyếnkhíchđầutưtăng,dođólàmtăngtổngsảnlượng(Y).

Cổ phiếu Trái Phiếu Bất động sản

Giá trị doanh nghiệp Thực trạng tài chính Năng lực TS ròng

Chi đầu tư Chi đầu tư và hàng lâu bền Tiêu dùng, vay ngân hàng

Nếu chỉ số Tobin-Q < 1,nghĩa là côngtysẽ cólợi hơnbằngc á c h b á n t à i s ả n củamình thay vì giữc h ú n g , n ế u c ó n h u c ầ u “ c ầ n b ổ s u n g t r a n g t h i ế t b ị t h ì c ô n g t y c ó thểmualạicủamộtcôngtykhácvàcóđượcmáymócthiếtbịđãsửdụngvớigiárẻ.”Do vậy, công ty cũng dễ trở thành đối tượng của hoạt động mua đứt Điều này làm đầutư(I)giảmxuống,dẫnđếntổngsảnlượng(Y)giảmxuống.

“Khi NHTW mở rộng lượng tiền cung ứng M, người dân có nhiều lượng tiền hơnnhu cầu, dẫn đến tăng chi tiêu, cầu về cổ phiếu tăng, do đó làm giá cổ phiếu Pe có xuhướng tăng lên làm tăng chỉ số Tobin-Q và nhu cầu đầu tư mới, sản lượng vì thế tănglên.”Quátrìnhtruyềndẫnđượcmôtảnhưsau:Mtăng→Petăng→chỉsốTobin-

Qtăng→Ităng→Ytăng,trongđó:Mlàcungtiền,Pelàgiácổphiếu,Ilàđầutư,Ylàsảnlượng.

Kênhh iệ u ứ n g c ủ a c ả i c h o t h ấ y C S T T t ác đ ộ n g đ ế n l ư ợ n g c ủ a c ả i m à c á c h ộ giađ ì n h đ a n g n ắ m g i ữ , t ừ đ ó ả n h h ư ở n g đ ế n m ứ c t i ê u d ù n g t h ư ờ n g x u y ê n v à s ả n lượng.TheonhàkinhtếhọcFrancoModigliani, mứctiêudùngthườngxuyên củacáchộgiađình(chichohànghóavàdịchvụkhôngbền)phụthuộcvàonhữngngu ồnlựcmà họ nắm giữ cả đời chứ không phụ thuộc vào mức thu nhập hiện tại của của họ Mộtyếu tố quan trọng trong các nguồn lực của các hộ gia đình là của cải tài chính, tức làlượng cổphiếumà họnắm giữ.Khi CSTT nới lỏngl à m g i á c ổ p h i ế u t ă n g , l ư ợ n g c ủ a cải của các hộ gia đình cũng tăng lên, do đó tiêu dùng thường xuyên và sản lượng tăngtheo Kênh truyền dẫn này được mô tả như sau:

M tăng → Pe tăng → của cải (wealth)tăng →t i ê u d ù n g t h ư ờ n g x u y ê n ( c o n s u m p t i o n ) t ă n g → s ả n l ư ợ n g ( Y ) t ă n g , t r o n g đ ó : Mlàcungtiền,Pelàgiácổphiếu,Ylàsản lượng.

Trường phái của Keynes và những người theo chủ nghĩa tiền tệ mâu thuẫn vớinhau về ảnh hưởng của CSTT đến giá cổ phiếu nhưng họ lại có ý tưởng tương đồng vềcơ chế hoạt động của các kênh truyền dẫn Theo trường phái của Keynes, giá cổ phiếugiảm khi CSTT thắt chặt là do lãi suất tăng lên làm cho trái phiếu hấp dẫn hơn chứngkhoán.T r o n g k h i n h ữ n g n g ư ờ i t h e o c h ủ n g h ĩ a t i ề n t ệ k h ẳ n g đ ị n h r ằ n g g i á c ổ p h i ế u giảm là do cầu vốn chủ sở hữu giảm khi CSTT thắt chặt Người tiêu dùng được hưởnglợitứcíthơnsovớicungvốnchủsởhữudođósẽlàmgiảmtiêudùng.

Nhưvậy,khicungtiềntệthayđổisẽlàmcholãisuấttráiphiếuthayđổi.Điềunày khiến cho giá cổ phiếu thay đổi, do đó làm cho tài sản cũng như thu nhập của cánhân/người tiêu dùng thay đổi tương ứng với sự thay đổi của giá cổ phiếu Khi tàisản/thunh ập củ ac á nhân t ha y đ ổ i làm choti êu d ù n g th ay đổit he ov à ảnh h ư ở n g t ới tổngcầucũngnhưmứcgiávàsảnlượngcủanềnkinhtế.

Nghiêncứuthựcnghiệmvềkênhtruyềndẫnchínhsáchtiềntệ

Nghiêncứuthựcnghiệmvềcáckênhtruyềndẫnchínhsáchtiềntệ

Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về kiểm tra các dự đoán củamô hình truyền thống IS-LM để giải quyếtm ố i q u a n h ệ g i ữ a t i ề n t ệ v à t í n d ụ n g t r o n g nềnkinhtếMỹlàcủaKing(1986).MôhìnhđượcsửdụngđểkiểmtralàVARkh ôngcó sự rằng buộc với GNP, các khoản vay công nghiệp, các khoản vay ngân hàng khác,các khoản tiền gửi và tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng Bernanke (1986) cũng đã nhấnmạnhv a i t r ò c ủ a c ú s ố c t í n d ụ n g đ ố i v ớ i c á c b i ế n k i n h t ế v ĩ m ô t r o n g n ề n k i n h t ế TrongmôhìnhcấutrúcVAR,có6biếnbaogồm tíndụng,cung tiền M1,tiền c ơsở,chỉ số giảm phát GNP, GNP thực và chi tiêu thực Bernanke (1986) đã nhận thấy tíndụng và khối lượng tiền có vai trò quan trọng như nhau trong nền kinh tế Mỹ, điều nàykhácvớipháthiện củaKing(1986).

Phát triển dựa trên mô hình IS-LM tiếp tục phát triển bằng cách kết hợp các lĩnhvực ngân hàng để nghiên cứu sâu hơn về vấn đề này Bernanke vàB l i n d e r

( 1 9 8 8 ) đ ã phát hiện ra mô hình điều chỉnh bộ phận dạng logarit gồm 6 biến:G N P t h ự c , c h ỉ s ố giảm phát GNP, M1, lãi suất ngân hàng, tín dụng và lãi suất 3 tháng tín phiếu kho bạcvới dữ liệu quý của Mỹ từ tháng 1/1974 đến tháng 4/1985 và kết luận rằng mục tiêu tíndụnghiệuquảhơnmụctiêukhốilượngtiềntrongtrườnghợpcúsốccầutiềnchiphối cúsốc tín dụng.

Bênc ạ n h đ ó c ó n h ữ n g n g h i ê n c ứ u s ử d ụ n g d ữ l i ệ u c h é o n h ằ m t h ấ y đ ư ợ c b ả n chấtcủaviệcchovay,cáchọcgiảcốgắngchứngminhsựkhôngrõràngkhisửdụngd ữl i ệ u b ả n g T h e o q u a n đ i ể m ch o v a y , c á c d o a n h n g h i ệ p n h ỏ g ặ p n h i ề u v ấ n đ ề h ơ n các doanh nghiệp lớnkhiCSTTthắtchặt đượcthựcthi Gertler vàG i l c h r i s t

( 1 9 9 3 , 1994) cố gắng nghiên cứu ảnh hưởng của CSTT thắt chặt đối với các doanh nghiệp lớnvànhỏ H ọ n hậ n t h ấ y ả nh hư ởn g c ủ a v i ệ c g i ả m dòngti ền đố i v ớ i h à n h vip h ụ t h uộ c vàok h ả n ă n g t h í c h ứ n g c ủ a d o a n h n g h i ệ p t r ư ớ c s ự g i ả m s ú t d ò n g t i ề n b ằ n g c á c h đ i vay.ChiphívaycaohơnkhiCSTTthắtchặt, dovậyviệc tiếpcậnvớitíndụn gngắnhạn bị hạn chếk h i ế n c h o c á c d o a n h n g h i ệ p n h ỏ m u ố n g i ả m h à n g t ồ n k h o T r o n g k h i các doanh nghiệp lớn vẫn có thể tạm thời duy trì mức sản xuất vàc ó x u h ư ớ n g t ă n g hàngtồnkho.

Dữliệu chéochứng minh cho những dự đoán theoquan điểm cho vay.T u y nhiên,phươngphápnàycũngcónhữnghạnchếnhấtđịnh(Ramey,1992).Cá cnghiên cứuc h ỉ r ap hả n ứ n g củad oa nh nghiệp n h ỏ t r ư ớ c ản h h ư ở n g của CS TT th ắt ch ặ t c ò nhạnc h ế H ơ n n ữ a , n h ữ n g pháth iệ n d ự a t r ê n d ữ l i ệ u c ủ a d oa nh nghiệp p h ả n á n h q u a bảng cân đối kế toán nhiều hơn là kênh ngân hàng cho vay Theo kênh ngân hàng chovay, Angeloni và các cộng sự

(1995) cho rằng phản ứng của cú sốc CSTT thắt chặt,chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu và lãi suất cho vay trên thị trường tài chính sẽ tăng ởtất cả các ngân hàng Các ngân hàng lớn thường phản ứng dây chuyền nhanh hơn cácngânhàngnhỏ.

Số lượng các nghiên cứu thực nghiệm đối với các kênh khác của cơ chế truyềndẫn CSTT ít hơn kênh tín dụng Ludvigson và các cộng sự (2002) tìm hiểu vai trò củakênh tài sản trong cơ chế truyền dẫnở Mỹ Họ đo lườngm ứ c đ ộ t h a y đ ổ i c ủ a C S T T bằng cách kiểm tra sự thay đổi lãi suất chiết khấu của Cục dự trữ liên bang Mỹ, ảnhhưởng đến chi tiêu của người tiêu dùng thông qua giá trị tài sản của hộ gia đình Nămbiến được sử dụng trong mô hình VAR: tỷ lệ lạm phát, tiêu dùng, thước đo sự giàu có,thu nhập và lãi suất của quỹ liên bang Các tác giả tìm thấy sự phản ứng của người tiêudùngkhikênhtàisản mấtđiđólàdobỏquatấtcảhệsốvềsựgiàucó.

Disyatat và Vongsinsirikul (2003) nghiên cứu kênh tỷ giá và kênh giá cả tài sảncủa truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Thái Lan với số liệu điều chỉnh theo mùa hàng quý(Q1-1993 đến Q4-2001) và mô hình VAR của bốn biến gồm GDP, CPI, lãi suất repo(RP14), tỷ giá thực Các tác giả cố gắng định lượng độ trễ kết hợp với cú sốc CSTT vàtìmracáckênhmàquađócáccúsốctruyềnđến.Cáctácgiảđãtìmthấykênhtỷgiávà kênhgiátàisảnítcóýnghĩađểsosánh.Điều nàycũnggiốngvớikếtquảnghiêncứu của Aleem (2010), kênh tỷ giá và giá tài sản không quan trọng trong truyền tải cúsốcCSTTởẤnĐộ.Nhưngsaukhủnghoảngtàichínhkênhtỷgiátrởnênmạnhhơn, đó là lý do mà Thái Lan chấp nhận chế độ tỷ giá thả nổi Ngoài ra, các tác giả cũng tìmthấy rằng kênh giátàisản yếu hơndothịtrường vốn đang trong giai đoạnm ớ i p h á t triểnvàvốnchủ sởhữunắmgiữrấtnhỏtrongdanhmụctàisản. Để đánh giá độ mạnh của mỗi kênh, Morsink và Bayoumi (1999) đã ước lượngnhữngmô hình theophương pháp hồi quyhai giai đoạn.So sánh phản ứngc ủ a s ả n lượng trước cú sốc CSTT thắt chặt dựa trên mô hình trước, sau đó đưa ra biện pháp đolườngthôcủađộmạnhcủakênhgiácảtàisảnvàkênhtíndụng.DisyatatvàVongsinsirikul

(2003) nhận thấy tỷ giá hối đoái mạnh hơn sau giai đoạn khủng hoảng,sauđóTháiLanđãchấpnhậntỷgiáthảnổitựdo.Hơnnữahọnhậnđịnhrằngmứcđộ tácđộngcủakênhgiácảtàisảnrấtyếu,thựctếthịtrườngvốnvẫntronggiaiđoạnpháttriểnvànắmgi ữcổphầnrấtnhỏtrongdanhmụcđầutưtàisản.

Trong khi có rất nhiều các nghiên cứu tập trung vào các kênh tiền tệ, thì có rất ítcác nghiên cứuvề cáck ê n h t h e o p h ư ơ n g d i ệ n t h ứ h a i c ủ a c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n C S T T đ ó là CSTT tạo ra những thay đổi trên thị trường hàng hóa.

Phản ứng của mỗi thành phầncủatổngcầulàmthayđổitrênthịtrườngtàichínhảnhhưởngđếngiácảvàsảnlượng.

Morsink và Bayoumi (1999) cố gắng xem xét các thành phần của cầu cá nhânthựcbịảnhhưởngbởichínhsáchtiền tệởNhậtBản.Trước hết,mô hìnhVARđ ượcxác định bằng cách sử dụng phân rã Choleski bao gồm cầu cá nhân, giá cả, lãi suất quađêm,tiền lưu thôngt r ê n t h ị t r ư ờ n g C á c t á c g i ả đ ã t ì m t h ấ y ả n h h ư ở n g c ủ a C S T T đ ố i vớiđầutưkinhdoanhnhỏhơnnềnkinhtếthực.

TươngtựphươngphápnhưcủaMorsinkvàBayoumi(1999),DisyatatvàVongsinsiriku l (2003) đã nghiên cứu các thành phần của GDP thực tế chịu ảnh hưởngcủa CSTT ở Thái Lan Họ kết luận rằng đầu tư là thành phần nhạy cảm nhất bị ảnhhưởngbởicúsốcCSTT.Hơnnữa,CSTTthắtchặtlàmgiảmsảnlượngsau4-5quý.

Angeloni và các cộng sự (2003) cố gắng so sánh tầm quan trọng tương đối củacác thành phầnGDPtrong cơchế truyềnd ẫ n C S T T đ ế n m ứ c s ả n l ư ợ n g g i ữ a H o a K ỳ và khu vực Châu Âu Đối với mỗi quốc gia sử dụng tập hợp các mô hình VAR khácnhau.Cácm ô h ì n h c h o H o a K ỳ g ồ m c á c m ô h ì n h V A R c ủ a

C h r i s t i a n o , E i c h e n b a u m và Evan(1996);Gordon và Leeper (1994);Christiano,E i c h e n b a u m v à E v a n s ( 2 0 0 1 ) ; và Erceg và Levin (2002) Những mô hình này ước lượng với dữ liệu quý từ Q1-1960đến Q4-2001 Đối với khu vực Châu Âu, sử dụng hai mô hình VAR của Peersman vàSmets (2003), với một mô hình gồm cung tiền M3 và ngoài M3 đó là: Gali (1992) vàChristiano,E i c h e n b a u m v à E v a n s ( 2 0 0 1 ) đ ã đ i ề u c h ỉ n h đ ể p h ù h ợ p v ớ i d ữ l i ệ u C h â u Âu, với dữliệu quý từQ1-1980 đến Q4-2000.Để đánh giá tầm quan trọng tươngđ ố i của mỗi thành phần của sản lượng các tác giả đã chia GDP thành 3 thành phần khácnhau: tiêu dùng,đầu tưvà phần còn lại của GDP.K ế t q u ả n g h i ê n c ứ u c h o t h ấ y C S T T tập trung vào tiêu dùng hay là tiêu dùng như là thành phần điều chỉnh sự thay đổi trongsảnlượngcủaHoaKỳvàkênhđầutưcủakhuvựcChâuÂu.

Fujiwara(2003)cũngđãápdụngtươngtựđểchỉrakênhtruyềndẫntiềntệ từsả nl ư ợ n g ở Nh ật B ả n T á c g iả đ ã s ử d ụ n g b ốn m ô h ìn h VA R k h á c biệt, c ũ n g g iố ng như cácmô hình màAngeloni và cáccộng sự (2003) đã áp dụngc h o M ỹ k h ô n g b a o gồmmôhìnhVARcủaChristiano,EichenbaumvàEvans(1999).Thayvàođó,cáct ác giảđãsử dụ ng m ô hìnhđượcphát tr iể n b ở i L e e p e r , S i m s v à Z ha (1996) V ớ i b am ô hình đầu, tác giả cho rằng mối quan hệ đương thời theo một cấu trúc đệ quy Fujiwara(2003) cũng tìm ra kết quả ở Nhật cũng giống như Angeloni va các cộng sự (2003) đãchỉraởchâuÂulàkênhđầutưlàkênhquantrọngđểthúcđẩyđầura.

NghiêncứuthựcnghiệmvềmôhìnhVARvàSVARtrongcơchếtruyềndẫnchín hsáchtiềntệ

Dưới đây là những phân tích về những nghiên cứu ứng dụng mô hình VAR vàSVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các quốc gia ở các khu vực khácnhau Kết quả nghiên cứu chính là những đóng góp của các tác giả trong việc tìm ranhững tác động, những ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài và CSTT đối với các biếnthực của nền kinh tế Từ khi Sims (1980) giới thiệu mô hình tự hồi quy véc tơ VAR đãtrở nên quan trọng trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô thực nghiệm và được sử dụng phổbiếntrong ph ân tí ch c h í n h s á c h t iề nt ệ M ô hì nh V A R v ẫ n c ầ n đượcx á c đ ị n h n hững điều kiện rằng buộc trong phân tích chính sách (Cooley và LeRoy, 1985) Các mô hìnhcấut r ú c V A R ( S V A R ) đ ã đ ư ợ c đ ề x u ấ t , đ ồ n g n h ấ t v ớ i n h ữ n g r ằ n g b u ộ c t r o n g n g ắ n hạn (Bernanke,1986; Blanchard và Watson, 1986; Sims, 1986), và những rằng buộctrong dài hạn (Blanchard và Quah, 1989) hoặc kết hợp cả những rằng buộc trong ngắnhạnv à d à i h ạ n ( G a l í , 1 9 9 2 ) d ự a t r ê n p h ả n ứ n g x u n g b ắ t n g u ồ n t ừ l ý t h u y ế t k i n h t ế trìnhbàytrongnghiêncứucủaJacobs,KupervàSterken(2003).

Cáchtiếp cậntheo mô hình VAR cóthểđưaranhữngmặt hạnchếc ủa CSTTt ácđộngđếnnềnkinh tế Đ ây làmộtlợithếkhác biệt, nó chỉrabấtkìthiếuxót nàocủa sự thống nhất trong cơ chế truyền dẫn CSTT Quan trọng hơn,c á c h t i ế p c ậ n m ô hình VAR sẽ bao gồm đồng thời các biến CSTT và các biến khác của nền kinh tế.Christiano,E i c h e n b a u m v à E v a n s ( 1 9 9 9 ) v à L e e p e r , S i m s v à Z h a ( 1 9 9 6 ) đ ã đ ư a r a cuộc điều tra rất thành công nhằm cố gắng sử dụng mô hình VAR Việc xác định chínhxác kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trở nên khó khăn khi có sự xuất hiện thườngxuyêncácbấtổncủahệthốngnềnkinhtế,nhữngphản ứngcủacáctácnhânk inhtếvới các dấu hiệu của chính sách tiền tệ và khi có cả những đánh giá đúng đắn của cơquanchuyêntráchvớicácbiệnphápchínhsáchmongmuốn.Vấnđềđặcbiệtphứctạpở các nước đang phát triển trong cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình phát triển donhững chuyển đổi cơ cấu đang diễn ra trong nền kinh tế Christiano, Eichenbaum vàEvans (1994) đã thừa nhận rằng vấn đề quan trọng phải đối mặt của ngân hàng trungương là CSTT phải có ảnh hưởng nhất định trong nền kinh tế và nó phản ánh các phảnứng của nền kinh tế khi thực thi chính sách nhằm mục đích phát triển kinh tế Gần đâymôh ì n h truyềnthống V A R và SVAR cũngđượcsửdụng trongphântích c hí n h sách tài khóa (Blanchard và Perotti, 2002) Mô hình VAR tương đương với mô hình véc tơhiệuchỉnhsaisố(VECM).

Nghiên cứu chính sách kinh tế vĩ mô cho khu vực đồng Euro, nhóm tác giảJacobs, Kuper và Sterken (2003) đã sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc(SVAR) cho 11 nước trong khu vực EU Các tác giả phân tích tác động của chính sáchtài khóa kèm theo những điều kiện và hệ quả của nó lên chính sách tiền tệ với các phảnứng xung Các đặc điểm chính của mô hình là: (1) mô hình gồm các biến của nước Mỹvà giả định rằng cóm ố i l i ê n q u a n v ớ i n h a u t r o n g c á c h o ạ t đ ộ n g k i n h t ế g i ữ a M ỹ - E U để phát triển kinh tế thế giới, (2) mô hình giả thiết rằng giá dầu là biến ngoại sinh,

(3)nhữnghạnchếvềmặtlýthuyết,điềukiệnkhácbiệtvàxácđịnhcáctínhchấtdàihạn của mô hình, (4) mô hình bao gồm các biến tài chính và tiền tệ: tác giả cho phép thặngdưl ú c đ ầ u v à l ã i s u ấ t t h ị t r ư ờ n g t i ề n t ệ l à b i ế n n g o ạ i s i n h t r o n g m ô h ì n h V A

R M ô hình cấu trúc VAR của Turner (1993), Jenkins và Tsoukis (2000) đã áp dụng cho nềnkinh tế đóng như Vương Quốc Anh, và chỉ ra vai trò của tiền không có ý nghĩa đối vớibiến động của sản lượng.Các kết quả không phù hợpv ớ i m ô h ì n h l ý t h u y ế t v ớ i c á c loại chi phí (Mankiw, 1985) Nghiên cứu gần đây của Garratt và các cộng sự (2000,2003)đãtiếpcậnmôhìnhcấutrúcdàihạnSVARchonềnkinhtếVươngQuốcAnh.

Phạm Thế Anh (2007)sử dụng môhìnhc ấ u t r ú c d ạ n g V A R đ ể đ á n h g i á t á c động thực và danh nghĩa của CSTT của các nền kinh tế mở Vương

Quốc Anh và đolườngả n h h ư ở n g c ủ a c ú s ố c C S T T t ừ n ă m 1 9 8 1 đ ế n n ă m 2 0 0 3 V i ệ c x á c đ ị n h d ạ n g cấu trúc VAR dựa trên những hạn chế ngắn hạn mà phù hợp với ý nghĩa chung của môhìnhKeynesmới.Mục đíchcủ a nghiên cứu nhằmchỉranhữngcúsốc vàảnh hư ởngcủa các cú sốc chínhs á c h , đ ồ n g t h ờ i g i ả i q u y ế t c á c c â u h ỏ i v à n h ữ n g v ấ n đ ề b ấ t thườngl i ê n q u a n K ế t q u ả c h o t h ấ y s ự n h ấ t q u á n v ớ i c á c h t i ế p c ậ n m ô h ì n h K e y n e s mớiv à l ý t h u y ế t s ẵ n c ó D o đ ó , c ó t h ể t h ấ y C S T T ả n h h ư ở n g đ á n g k ể đ ế n c á c b i ế n thựccủanền kinhtếnhưlàviệclàm vàsảnlượng.Hơnnữa,trong bốicả nhcủam ột nềnkinhtếmở,kếtquảnghiêncứuthựcnghiệmnàycũnggópphầngiảiquyế tvấnđềtỷ giá hối đoái đã được đề cập thường xuyên trong các nghiên cứu trước đó ở VươngQuốc Anh Kết hợp với hàm phản ứng, nghiên cứu đưa ra dự báo phương sai phân rã(FEVDs)đ ể đ o t ầ m q u a n t r ọ n g t ư ơ n g đ ố i c ủ a m ỗ i b i ế n đ ố i v ớ i c á c b i ế n đ ộ n g k h á c trong hệ thống Kết quả chỉ ra cú sốc CSTT làm cho giá cả và tiền lương biến động rấtthấp,v a i tròcủaCSTTgiảmdầntrongtrung h ạ n Điềunàyđược hỗtrợ bởimô hìn hcân bằng chung với giá cả hoặc tiền lương cứng nhắc, do đó mô hình của tác giả khácvới các mô hình VAR trước đó.

Hơn nữa, tỷ giá và cú sốc giá cả tác động đáng kể đốivớisựbiếnđộngcủatiềntệlàphùhợpvớihoạtđộngcủaNgânhàngAnh.Kếtquảchỉ ra trong nghiên cứu phù hợp với mô hình Keynes mới và các giá trị của mục đích nhậndạngtrongmôhìnhcấutrúc VAR.

Nghiên cứu về cơ chế truyền tải tiền tệ ở Mỹ, Soyoung Kim (2000) đã sử dụngmô hình VAR với dữ liệu có tính định hướng, các dẫn chứng chi tiết về cơ chế truyềndẫn CSTT trong giai đoạn tỷ giá hối đoái linh hoạt CSTT nới lỏng của Mỹ ảnh hưởngđếncácnướcG6.Việc giảmlãisuấtthực củaFED t ác độngđếnsựthayđổicủ acáncân thương mại Chính sách tiền tệ nới lỏng làm cho cán cân thương mại trở nên xấu đitrong khoảngmột nămnhưng sau đóđ ã đ ư ợ c c ả i t h i ệ n T r o n g q u á t r ì n h p h â n t í c h t á c giả sử dụng mô hình thực nghiệm, không phụ thuộc nhiều vào mô hình lý thuyết cụ thểnào để xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ thế giới bằng cách sử dụng một tập hợp cácbiến.Tác giảcũngsửdụngphươngpháp cậnbiênvàthêmbiếnquốctếvàomô hì nhcơbảnđểđạtđượcướclượngchínhxáchơnvàcóthểxemxétcáctácđộngtrênmộtsố lượng l ớ n cá c biến mà k h ô n g p h ả i l o n g ạ i vấ n đ ề t ù y t i ệ n vàs ự phứct ạ p c ủa m ô hìn hquốctếphụthuộclẫnnhau.Nghiêncứu cònchỉranếumởrộngCSTTnới lỏngsẽc ó h i ệ u ứ n g t í c h c ự c l a n t ỏ a đ ế n s ả n l ư ợ n g k h ô n g c h ỉ ở M ỹ m à c ả c á c n ư ớ c G 6 Hiệu ứnglantỏaxảyrathôngquathịtrườngvốnthếgiới.CSTTnớilỏngcủanềnkinhtếmởvàlớn nhưMỹđãlàmgiảmlãisuấtthựcthếgiớivàcóthểkíchthíchtổngcầuthế giới về hàng hóa dịch vụ của cả Mỹ và các nước khác, điều đó được chỉ ra trong lýthuyết của một số mô hình liên thời gian như

Svensson và Van Wijnbergen (1989),ObstfeldvàRogoff(1995)

(Kim,S , 2001) Chínhsáchtiền tệcủacácnướcG7cũngđã làm theo Mỹ (Grilli và Roubini, 1995). Tuy nhiên, sau khi kiểm soát lạm phát vànhững cú sốc cung mà không được kiểm soát trước đây, kết quả cho thấy phản ứng củacác cơ quanchuyêntrách ở các nướckháctrướccácvớichính sách tiền tệcủaM ỹ khôngmạnh(trừCanada).

Nền kinh tế nhỏ mở cửa ở Bắc Mỹ là Canada, khi nghiên cứu về cơ chế truyềndẫn CSTT ở nước này, Duguay (1993) đã sử dụng cách tiếp cận tổng hợp, nhấn mạnhđếncơchế truyền d ẫn thông qualãi suất vàtỷ giáhơnlà sựt h a y đổicủatiền. Đồ ng thời tác giả đã đưa ra minh chứng thực nghiệm về mức độ ảnh hưởng của những kênhnàyb ằ n g c á c h s ử d ụ n g c ấ u t r ú c m ô h ì n h t ổ n g h ợ p c a o , n h ữ n g t á c đ ộ n g c ủ a C S T T đượctìm rathôngq u a p h â n t í c h m ô p h ỏ n g T r o n g n ộ i d u n g n g h i ê n c ứ u , D u g u a y (1993) cũng chỉ ra các mối liên kết mạnh có thể ước lượng từ lãi suất và tỷ giá đối vớitổng chỉ tiêu củaC a n a d a ; v à t ừ t ổ n g c h i t i ê u v à t ỷ g i á h ố i đ o á i đ ế n l ạ m p h á t L i ê n k ế t này hỗ trợ cho quan điểm khi chính sách tiền tệ thắt chặt tạm thời, tỷ giá thực tăng vàduytrìtrong m ộ t hoặcha i nămsẽlàm chosảnlượngsuygiảm tạmthờith ấp hơnx uthếv à t ỷ l ệ l ạ m p há t c ũ n g g i ả m D o c á c h t iế p c ậ n t ổn g h ợ p vàs ử d ụ n g c ấ u tr úc m ô hình tổng hợp cao, nên kết quả ước lượng cho thấy liên kết này rất quan trọng để thựchiện chínhsách tiền tệ.C á c đ ộ n g t h á i c ủ a N H T W c h o t h ấ y s ự k ế t h ợ p t r ự c t i ế p t r o n g lãi suất ngắn hạn với tỷ giá hối đoái nhiều hơn là sự kết hợp với tiền Tuy nhiên, nókhông loại trừ việc sử dụng khối lượng tiền và tín dụng như là các chỉ số của tổng cầutrongviệcđiềuhànhCSTT.

Mộtn g h i ê n c ứ u k h á c v ề c h í n h s á c h t i ề n t ệ c ủ a C a n a d a v ớ i p h ư ơ n g p h á p t i ế p cận sử dụng mô hình VARMA (vecto autoregressive moving average) hoặc SVARMAcủa nhóm tác giả Raghavan, Athanasopoulos và Silvapulle (2013) thay vì sử dụngphương pháp tổng hợpn h ư D u g u a y ( 1 9 9 3 ) N h ó m t á c g i ả đ ã á p d ụ n g p h ư ơ n g p h á p luận của Athanasopoulos và Vahid (2008) để kiểm tra những ích lợi của mô hìnhVARMA cho khung CSTT của nền kinh tế nhỏ mở cửa như Canada Mục đích củanghiêncứubaogồm:(i)dựa trênphương phápmới để xâydựngkhungcấutrúcVARMA( S V A R M A ) c h o v i ệ c p h â n t í c h c h í n h s á c h t i ề n t ệ c ủ a C a n a d a , ( i i ) s o s á n h hiệu suất của khung SVARMA với SVAR trong các phản ứng xung, và (iii) xác địnhxem liệukhuôn khổmới có thểg i ả i q u y ế t c á c c â u h ỏ i v ư ớ n g m ắ c t h ư ờ n g t ì m t h ấ y trongcácnghiêncứuthựcnghiệmtiềntệcủacácnềnnhỏmởcửahaykhông.

Sosánhvớimôhìnhnày,cácphảnứngxungtạorabởicácmôhìnhSVARMAlà phù hợp với những dự đoán của các mô hình lý thuyết kinh tế, và những câu hỏi phổbiến trong các nghiêncứu thực nghiệm về các CSTT Việc xây dựng thànhc ô n g v à thực hiện mô hình SVARMA để phân tích chính sách tiền tệ của Canada với phản ứngxung của nó cho thấy sự phù hợp của khuôn khổ này với nền kinh tế nhỏ mở cửa Hơnnữa, Dufour và Pelletier (2002) chỉ ra rằng mô hình VARMA thích hợp hơn cho việcphân tích chính sách tiền tệ hơn là mô hình VAR Nếu như nghiên cứu của

Duguay(1993)chỉrasựkếthợptrựctiếpcủalãisuấtngắnhạnvàtỷgiáhốiđoáinhiềuhơnl àsựkếthợpvớitiền vàliênkết nàyrấtquantrọng đểthựchiệnCSTT, thìnghiêncứ ucủa Raghavan, Athanasopoulos và Silvapulle (2013) đã góp phần xây dựng mô hìnhVARMAc h o c h í n h s á c h t i ề n t ệ c ủ a C a n a d a , v à t i ế n h à n h m ộ t c u ộ c đ i ề u t r a đ ể p h á t hiệnra t á c đ ộ n g t i ề m ẩ n c ủ a C S T T củ aN gâ nh àn g C a n a d a ả n h h ư ở n g đến t ỷ l ệ l ạ m phátv à s ả n l ư ợ n g đầura c ủ a n ề n k i n h t ế Đ i ề u n à y được t h ự c h i ệ n b ằ n g c á c h t ạ o r a cáchàm phảnứngxung.

Clausvà Claus (2007)đ ã k ế t h ợ p c ả b a k ê n h l ã i s u ấ t , t í n d ụ n g v à t ỷ g i á t r o n g một mô hình duy nhất để phân tích tầm quant r ọ n g t ư ơ n g đ ố i t r o n g t r u y ề n d ẫ n c ú s ố c đếnnềnkinhtế NewZealand Khung phântích lànềnkinhtế nhỏmởcửa, v ậ n hànhvới tỷ giá thả nổi, cạnh tranh không hoàn hảo và giá cả cứng nhắc Mô hình sử dụngcũngđượchiệuchỉnhc h o phùhợpbởicấutrúcnềnkinhtếNewZealand,đây làn ền kinh tế nhỏ mở cửa, là một trong những nền kinh tế của Tổ chức Hợp tác và phát triểnkinh tế OECD và không được can thiệp trên thị trường ngoại hối Để kết hợp các kênhtrong mô hình bao gồm mục tiêu lạm phát của Ngân hàng, xuất nhập khẩu hàng hóa vàthôngtinkhôngcânxứnggiữangườiđi vayvàchovay.

Saum ộ t c ú s ố c t r u y ề n đ ế n n ề n k i n h t ế , N H T W đ i ề u c h ỉ n h l ã i s u ấ t đ ể d u y t r ì mục tiêu lạm phát Phản ứng đầu tiên là lãi suất tăng lên Sự thay đổi của CSTT ảnhhưởng đến nền kinh tế thực thông qua cơ chế tác động lên chi phí tiêu dùng và tỷ số lợinhuận ròng trên vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, sự thay đổi của lãi suất đã ảnh hưởng đến tỷgiá Kênh tỷ giá chủ yếu hoạt động thông qua xuất khẩu ròng Tỷ giá thực thay đổi ảnhhưởngđếnchi ph í củanhập k h ẩ u hà ng hóavà tácđộng lêngiáxuất k hẩ u vàcầu đốivới hàng nước ngoài Hơn nữa, tỷ giá biến động cũng ảnh hưởng đến khả năng đầu ra.Kênh tín dụng phát sinh do thông tin không đối xứng giữa người đi vay và cho vay, tácđộngc ủ a c ú s ố c đ ố i v ớ i t à i s ả n r ò n g c ủ a d o a n h n g h i ệ p v à k h ả n ă n g đ i v a y t ừ t r u n g gian tài chính để mở rộng sản xuất Nhìn chung, cả ba kênh đều ảnh hưởng đến cơ chếtruyền dẫncú sốc và kết quả đáng tinc ậ y n à y d ự a t r ê n ư ớ c l ư ợ n g m ô h ì n h c ụ t h ể Đồng thời cả ba kênh này góp phần vào biến động chu kỳ kinh doanh và truyền cú sốcvàonềnkinhtế.Nhưngphântíchđộnhạychothấytầmquantrọngcủatácđộngkênh lãisuất phụthuộcvàolạmphátvàcấutrúccủanềnkinhtế.

BrischettovàVoss(1999)đãsửdụngmôhìnhtựhồiquyvéctơdạngcấutrúcđể xem xét ảnh hưởng của CSTT của Úc Mô hình sử dụng là được sửa đổi từ mô hìnhkinh tế nhỏ mở cửa được phát triển cho các nước trong khối G6 (khối các nước

NghiêncứukênhtruyềndẫnchínhsáchtiềntệởViệtNam

TrongcácnghiêncứugiảithíchchocơchếtruyềndẫnCSTTởViệtNam,mộtsố tác giả cũng đã sử dụng các mô hình VAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn chínhsách tiền tệ.Việc ứng dụngmôhìnhV A R t r o n g n g h i ê n c ứ u t h ự c n g h i ệ m l à p h ù h ợ p với xu hướng nghiên cứu chung, từ đó đưa ra các khuyến nghị chính sách Tuy nhiên,việc ứngdụngcácmôhìnhđịnhlượngtrong việcphântíchc h u y ê n s â u v ề c ơ c h ế truyềndẫn CSTTcòn n h i ề u hạ nc hế ,c ần ph ả i cậpnhậtdữ liệu để có kếtquảtinc ậy hơn, đồng thời phải giải thích rõ hơn về cấu trúc mô hình Ngoài ra, việc ứng dụng môhình SVAR trong phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại ViệtNam đã được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước nhưng việc tiếpcận phân tích định lượng vẫn chưa phân tích được vai trò cũng như đánh giá tác độngcủa CSTT và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sảnxuấtkinhdoanh củanềnkinhtếtrongnước.“Vấn đềvềđolườngmứctruyềndẫn tỷgiáđ ế n l ạ m p h á p đ ã đ ư ợ c n g h i ê n c ứ u bở i n h i ề u t á c g i ả k h á c n h a u , t u y n h i ê n c á c c ơ chết r u y ề n dẫ n t ừ c á c kênh k h á c n h ư l ã i su ấ t , c u n g t i ề n , t í n dụ ng đếnc h ỉ s ố gi á t i ê u dùngvẫnchưađượcxem xétkỹ.”

Lê ViệtHùng và Wade Pfau (2008)đã “sử dụngm ô h ì n h V A R t h ể r ú t g ọ n v ớ i số liệu mùa đã được điều chỉnh hàng quý từ Q1-1996 đến Q4-2005 để phân tích cơ chếtruyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam và tậptrungvào cácmối quanhệ giữa cung tiền,sảnlượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng” Mô hình sử dụng 9 biếngồm: sản lượng công nghiệp thực, CPI, cung tiền M2, lãi suất cho vay thực, tín dụngtrongnước,vàcácbiếnsốảnhhưởngcủatỷgiá,giádầuthếgiới, giágạovà lãis uất của FED Các tác giả cũng kết luận rằng CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng nhưngmối quan hệ giữa tiền tệ và lạm phát không rõ ràng Hơn nữa, kênh tín dụng và tỷ giáquan trọnghơn kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn Các nghiên cứu điển hình khácnhưc ủ a B ạ c h T h ị P h ư ơ n g T h ả o ( 2 0 1 1 ) , T r ầ n N g ọ c T h ơ v à c ộ n g s ự ( 2 0 1 2 ) , N g u y ễ n ThịNgọcTrangvà LụcVănCường(2012).

Trần Việt Ký (1990) đã ứng dụng mô hình cấu trúc VAR đặc trưng cho các quytắcc h í n h s á c h t i ề n t ệ sửd ụn g s ố l i ệ u c ủ a N H N N V i ệ t N am g i a i đ o ạ n s a u n ă m

1 9 9 2 đếnnăm2002.Kếtquảnghiêncứu chothấy,NHNNd ư ờ n g nhưkhông theoqu yluậtlãisuấtTaylo,màthựchiệntheoquyluậtMcCallum,điềuchỉnhtốcđộtăngcungti ềnđể đáp ứng mứcgiá và tỷ giá hối đoáiv à s ự k h á c b i ế t g i ữ a g i á v à n g t h ế g i ớ i v à g i á vàng trong nước được quy đổi theo tỷ giá chính thức Khi các quy tắc chính sách đượckết hợp thànhmô hìnhvéc tơ tự hồiq u y d ạ n g c ấ u t r ú c

S V A R , n h ữ n g c ú s ố c k h o ả n g cách giữa giá vàng cũng được phát hiện và có giá trị cho việc giải thích những thay đổicủa mức giá trong nước và tỷ giá Tác giả không tìm thấy trong kết quả nghiên cứu ýnghĩacủalãi suất trong cácquy tắcchínhsách củaN H N N H ơ n n ữ a , N H N N d ư ờ n g như không nhắm tới mục tiêu biến động sản lượng như một biến đại diện là do khoảngcách sản lượng công nghiệp Kết hợp các khoảng cách giá vàng được tính theo tỷ giáchính thức vào các mô hình khác nhau của CSTT, cùng với việc sử dụng dữ liệu đượcđiều chỉnhphùhợp theomùa,n g h i ê n c ứ u c ò n t ậ p t r u n g v à o v i ệ c p h â n t í c h c á c C S T T và chính sách tỷ giá của Việt Nam Nghiên cứu đã xây dựng các biến khoảng cách giávàng chính thức và đưa vào các mô hình với khuôn khổ chính sách khác nhau để đánhgiá tầm quan trọng của biến này nhằm giải thích phản ứng của CSTT trước sự thay đổicủa kinh tế vĩ mô. Hầu hết các phản ứng xung của mô hình SVAR là phù hợp với lýthuyết kinh tế và điềuhành chính sách tỷ giávà tiền tệ ở Việt Nam.N g h i ê n c ứ u c ũ n g chỉravaitròcủaCPIđểgiảithích sựthayđổicủa cungtiền M2.Ảnhhưởngc ủacúsốc giá vàng lên lạm phát và tỷ giá hối đoái trong mô hình SVAR đã chứng minh rằnggiávàngliênquan đếntỷgiávàlạmphát.

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ, Nguyễn Phi Lân (2009) đã sử dụng môhìnhSVARđểphântíchcơchếchuyểndịchchínhsáchtiềntệđốivớimộtnềnkinhtếcó độ mở lớn như Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm1997.M ô hình S VA R củat ác giảc ó 9 biến v à đư ợc ch ia làm2 khuvực: qu ốc t ế v à trongnướcdựatrêncặpsốliệuthuthậptừHệthốngcơsởdữliệucácchỉsốthốngkêtài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF) từ năm 1998 - 2009 Các biến khu vựcquốc tế gồm: Chỉ số CPI thế giới, Sản lượng công nghiệp Hoa Kỳ, chỉ số CPI của

HoaKỳvàlãisuấtcông bốcủ a FED.Cácbiếnkhuvựctrongnướcgồm:Sảnlượng c ông nghiệp trong nước (SL), Chỉ số CPI trong nước, Cung tiền M2, Lãi suất ngắn hạn 3tháng VND (LS), Tỷ giá hối đoái giữa USD và VND Kết quả nghiên cứu thực nghiệmcủatácgiảchỉrarằng, trước cáccúsốcvềtăngtrưởng kinhtế, cụthểlànền k inhtếđang ở trạng tháităng trưởng nóng,chỉsố CPI có xu hướng tăngnhanh vàl i ê n t ụ c trong khoảng thời gian 5 - 10 tháng Cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tớităngt r ư ở n g k i n h t ế , n h ư n g m ứ c đ ộ t á c đ ộ n g c ủ a c u n g t i ề n M 2 t ớ i k h u v ự c s ả n x u ấ t côngnghiệpcòn chưalớnmặc dùtừsaukhủng hoảngtài chínhnăm1997,cun gtiềnM2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian, điều này có thể do một phần tín dụng ngânhàng đã không sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà đầu tư vào các lĩnh vựccóm ứ c đ ộ r ủ i r o c a o n h ư b ấ t đ ộ n g s ả n h a y c h ứ n g k h o á n ; K h u v ự c t i ề n t ệ

- n g â n hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoàinền kinh tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoáihay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũngnhư các động thái điều hành CSTT của FED Kết quả phân tích cũng cho thấy sự biếnđộng củat ỷ g i á p h ụ t h u ộ c r ấ t l ớ n v à o c ô n g t á c đ i ề u h à n h c h í n h s á c h t i ề n t ệ t h ô n g q u a cáccông cụ lã i suấtvà l ư ợ n g t iề nc un gứ ng r a lưu th ôn g, c á c nhân tố bênn go à i nềnkinhtếcũngtácđộngtớisựbiếnđộngcủatỷgiánhưngkhôngquálớn.Việcthayđ ổilãisuấtVNDtrênthị trườngtiền tệ thông qua nghiệp vụthịtrường mởhayt á i c ấ p vốn sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực.Việc đồng VND bị mất giácũng khiến lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thờigiantừ5 đến 10tháng.

Mộtnghiêncứukhác vềcơchếtruyền dẫnchính sáchtiền tệở ViệtNamtiếp cận theo mô hình cấu trúc tự hồi quy SVAR, nhóm tác giả Trần Ngọc Thơ và NguyễnHữuT uấ n (2013) đ ã “ ph ân tí ch c á c k ê n h t r u y ề n dẫnc h í n h sá ch tiền t ệ t ác đ ộ n g n h ư thế nào tới hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở Việt Nam trong giai đoạn từ saukhủng hoảng tài chính 1997. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã đượcphânt í c h đ ể x á c đ ị n h đ ộ l ớ n v à t h ờ i g i a n C S T T t r u y ề n d ẫ n đ ế n c á c b i ế n m ụ c t i ê u ” Kết quả nghiên cứu chỉ ra cómột số vấn đề tồn tạitrongđ ó c ó “ P r i c e

P u z z l e ” “ K ê n h lãi suấttạo ra phản ứng trễ đốivới biến lạm phát trongkhi tỷgiá hối đoái lạic ó p h ả n ứng ngay tức thì trướcc ú s ố c d o c h í n h n ó t ạ o r a

Bằngviệchồi quy chuỗi số liệu theoquý từQ 1 / 1 9 9 6 đ ế n Q 2 / 2 0 1 1 , n h ó m t á c giả Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2012) đã sử dụng mô hình VAR để phân tích

“tácđộngcủakênhtruyềndẫntiềntệlàcungtiền,tỷgiávàlãisuấtlêntổngsảnlượngv à mức giá chung CPIởViệt Nam.K ế t q u ả p h â n t í c h đ ị n h l ư ợ n g c h ỉ r a c ó m ố i t ư ơ n g quan mạnh giữa cung tiền và sản lượng công nghiệp nhưng mối liênh ệ g i ữ a c u n g t i ề n vàlạm pháttương đ ố i y ế u K h i đ án h giákênhtruyền d ẫn t ỷ g i á , k ế t quả ng h i ên cứucủatácgiảcũngphùhợpvớinhiềunghiêntrướcđó,cúsốctỷgiádanhnghĩalà nhântố quan trọng dẫn đến lạm phát ở Việt Nam Nghiên cứu cũng đưa ra kết quả tác độngkhităngtổngsảnlượngcôngnghiệpvàmứclạmphátởViệtNam.Kếtquảphântíc hchỉrarằng,lãisuấtvàmứcgiáCPItácđộngqualạivớinhau,mộtcúsốctănglãisuấtcóthểl àmtăngchỉsốCPIsau2quýnhưngsauđấycóthểgiảmchođếngiữanămthứ

2 Tương tự một cú sốc tăng mức giá cũng có thể làm lãi suất tăng mạnh sau 2 quý, sauđógiảmmạnhnhấtvàothờiđiểmgiữanămthứ2khiphátsinhcúsốc.Nhưvậy,kênhtỷ giá là kênh truyền dẫn quan trọng nhất đối với chỉ số giá, còn cung tiền là kênh quantrọng tác động lên tổng sản lượng Vai trò của kênh lãi suất tương đối mờ nhạt.T á c động củakênh cung tiền và lãi suất phát huy hiệu quả sau 4 quý,và kênh tỷ giás a u 5 quýmớipháthuyhiệu quảtruyềndẫn.”

( 2 0 1 3 ) đ ã t ì m h i ể u v ề c ơ c h ế t r u y ề n dẫn CSTT ở Việt Nam và CSTT có thể giải thích như thế nào khi lạm phát ở Việt Namlại cao hơn các nước Châu Á mới nổi trong thập kỷ qua Kết quả nghiên cứu thựcnghiệmchỉrayếutốđólàtỷgiáhiệuquảdanhnghĩa.Tácgiảcũngchỉratăngtrưởngtín dụng cũng tác độngtíchc ự c đ á n g k ể l ạ m p h á t t r o n g k h o ả n g t h ờ i g i a n

2 - 1 0 q u ý , trongkhinhữngcúsốctíchcựcđếnGDPthựctếcóxuhướngtạoraáplựclạmp hátsau 4 quý Những cú sốc lãi suất thường có tác động đáng kể đến tăng trưởng GDP vàtăng trưởng tín dụng của nền kinh tế trong ngắn hạn và trung hạn Hơn nữa, giữa lạmphátv à t ă n g t r ư ở n g t ổ n g t í n d ụ n g c h o n ề n k i n h t ế c ó m ộ t m ố i q u a n h ệ m ạ n h m ẽ v à đáng kể ở Việt Nam, nhưng đây không phải là trường hợp lạm phát và tăng trưởng củacác cung tiền (được đo bằng M2) Tác giả cũng chỉ ra lạm phát có phản ứng tích cựctrướcsựt ăn g l ã i su ất danhn g h ĩ a V à lạ m phátở ViệtN am thường c a o hơn n h i ề u so với các nền kinh tế châu Á thị trường mới nổi khác Cụ thể hơn, tác giả cho rằng mộtđiểm phần trăm lạm phát trong quá khứ có liên quan đến lạm phát tăng khoảng 0,87trong giai đoạn hiện nay ở ViệtNam Tác giả chỉ ra lãi suất ở Việt Nam có tác độngkhông đáng kể đến lạm phát (trái ngược với tăng trưởng), cả trong ngắn hạn và trunghạn.Nghiên cứucũngrútrakếtluậnrằng tácđộng củacơchếtruyềndẫnchính sáchtiềntệlà tươngđốiyếuởViệt Nam./.

Nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh về CSTT và thị trường cổ phiếu Việt Namtronggiaiđoạn2000–

2013đểxemxétquátrìnhtruyềndẫncủaCSTTquakênhgiá tàis ả n t à i c h í n h ( T S T C ) b ằ n g m ô h ì n h t ự h ồ i q u y c ấ u t r ú c ( S V A R ) K ế t q u ả n g h i ê n chothấy,CSTTcótruyềndẫnmạnh quaTTCKthông quacungtiền,trong khiđ ólãisuất không có tác động lớn đến TTCK ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index và làmcho giá cả thay đổi Tác giả phân tích mối tương quan giữa CSTT với giá TSTC thôngqua chỉ số VN-Index, HNX- Index trên hai sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ ChíMinh và Hà Nội Chỉ số VN- Index phản ứng rất mạnh với sự thay đổi trong chỉ số lạmphát của Việt Nam và cung tiền M2 Lạm phát cao dẫn đến tỷ suất sinh lợi đòi hỏi caohơn, ảnh hưởng mạnh đến giá các loại tài sản tài chính và làm giảm giá chứng khoán.Khicung tiền tăng,lượng tiền trongnềnkinhtếthayđổidẫnđếndòngtiềnch ảyvàocác loại tài sản tài chính làm thay đổi giá cả các loại tài sản tài chính, chỉ số VN- Indextăng mạnh và nhanh VN-Index có xu hướng phản ứng dương với cú sốc trong tỷ giáUSD/VND nhưng sau đó lại giảm nhanh và có xu hướng phản ứng ngược lại NhưngVN-Index phản ứng không rõ ràng với các cú sốc từ giá dầu thế giới và lãi suất điềuhànhcủaNHNNvà sảnlượngcông nghiệptrongnước.

Phạm Thế Anh (2015) đã sử dụng phương pháp SVAR để tính toán hiệu ứng“chuyển của tỷ giá hối đoái vào chỉ số giá nhập khẩu và chỉ số giá tiêu dùng của ViệtNam”trongkhoảngthờigiantừ2001-

2014.Khácvớicácn g h i ê n c ứ u t r ư ớ c đ â y thường dùng tỷ giá hối đoái song phương VND/USD trong các tính toán định lượng,trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng tỷ giá giá hối đoái hiệu danh nghĩa Việc sửdụng tỷ giá hữu hiệu phản ánh tốt hơn nhữngb i ế n đ ộ n g v à ả n h h ư ở n g c ủ a t ỷ g i á h ố i đoái tới giá cả trong nước do trong giai đoạn nghiên cứu của Việt Nam gần như neoVND cố định vào USD.Hiệu ứng chuyển của tỷ giá vàog i á n h ậ p k h ẩ u l à l ớ n h ơ n s o với vào giá tiêu dùng cuối cùng Nếu như hàng hóa tiêu dùng cuối cùng thường đượcđịnhg iá t h e o nộit ệ, t r o n g khi h à n g hóatrung g i a n nhập k h ẩ u l ạ i đ ư ợ c đ ịn h g i á th eo đồng tiềnnước xuất khẩu, do vậy có thể làm cho hiệu ứngc h u y ể n v à o g i á n h ậ p k h ẩ u lớnhơn so với hiệuứng chuyển vào giátiêu dùng.N h ư v ậ y , t ỷ g i á c ó v a i t r ò q u a n trọngđốivớiviệctheo đuổicácmụctiêu vềlạmphátvàtăngtrưởngvàcúsốc vềtỷgiá có ảnh hưởng đáng kể tới quy mô cũng như biến động của lạm phát và tăng trưởngtrongnềnkinhtếViệtNam.

Khoảngtrốngcủanghiêncứu

Theop h ầ n r à s o á t c á c n g h i ê n c ứ u l i ê n q u a n v à k ế t q u ả r à s o á t m ộ t s ố n g h i ê n cứu điển hình trong luận án này được trình bày ở trên, có thể rút ra một số nhận địnhnhậnđịnhdướiđây:

C S T T củamỗiquốc gi a đềuh ư ớ n g t ớ i những m ụ c tiêu c ụ thểph ùhợptrong từng bốicảnh cũng như điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội Trong các mục tiêu đó thì mục tiêu kiểmsoát giá cả, hayhỗ trợtăng sảnlượng và việc làm là nhữngm ụ c t i ê u q u a n t r ọ n g c ủ a mỗiquốcgia.

- Các nghiên cứu trước đã đề cập tới các kênh truyền dẫn tiền tệ ở các phương diệnkhác nhau Có nghiên cứu thì đề cập ở mức độ kết hợp các kênh truyền dẫn, có nghiêncứu đề cập ở từng kênh truyền dẫn riêng lẻ Và như vậy, các kết quả theo từng kênhtruyềndẫncũngkhácbiệt.

- Theo các nghiên cứu trước, các kênh truyền dẫn tiền tệ là khá đa dạng, tùy theomức độ/tiêu chí phân loại khác nhau trong từng nghiên cứu được tổng hợp trong phầnphântíchtrên,nhưngcóthểxếpvàocáchnhómkênhtruyềndẫn:Kênhlãisuất,k ênhtỷgiá, k ê n h t í n d ụ n g , v à kênh t à i s ả n C á c kê nh truyền d ẫ n n ày cót á c độ ng tớ i m ụ c tiêucủaCSTTlàkhácnhau.

- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho các quốc gia trong từng thời gian khác nhauthì cho những kết quả khác nhau Điều này cho thấy những biến ảnh hưởng hay nhữngcú sốc từ bên trong hay bên ngoài tới mỗi quốc gia là khác biệt và sự khác biệt làm chovấn đề nghiên cứu luôn luôn có được những đề xuất chính sách phùh ợ p l i n h h o ạ t đ ố i vớicácquốcgia nghiêncứu.

- Cácn g h i ê n c ứ u t r o n g n ư ớ c , t h e o sự h i ể u b i ế t c ủ a n g h i ê n c ứ u s i n h , đ ã c ó n h i ề u các nghiên cứu định tính và định lượng về kênh truyền dẫn ở các góc độ tiếp cận khácnhau như tập trung vào một kênh hay kết hợp một số kênh, sử dụng mô hình VAR,SVARtrongphântíchđịnhlượngđểđánhgiátácđộngđếnmụctiêunghiêncứu.

- Luận án này sẽ tiếp cận theo hướng xem xétmột cách hệ thống cáck ê n h t r u y ề n dẫn của CSTT, xây dựng mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến sốkinhtếvĩmôdựatrênlýthuyếtkinhtếvàlầnlượtchophépxácđịnhđượcnhữngcú sốc từ bên ngoài và từ chính sách tiền tệ trong nước trên cơ sở dữ liệu theo tháng. Việccó thểlượng hóađượcmốiquan hệnày trong môh ì n h t r ê n s ẽ l à m ộ t h ư ớ n g n g h i ê n cứumởrộngmangtínhứngdụngthựctiễncao.Luậnánsẽphântíchtácđộngcủa cáccú sốc bên ngoài và CSTT trong nước thôngq u a c á c k ê n h t r u y ề n d ẫ n c ủ a c h í n h s á c h tiền tệ nhưlãi suất,tỷ giá, tín dụng,và tài sản đến giácả, sản lượng và cách o ạ t đ ộ n g sảnxuất kinhdoanhcủanềnkinhtếtrongnước.

Luận án sẽ sử dụng dữ liệu theo tháng để phân tích và đưa ra dự báo các chỉ sốkinhtếvĩmô,tiềntệđểlàmcơsởchoviệcxâydựngcácchươngtrìnhchínhsáchtiềntệcủ aNHNN.Cụthểluậnánsẽphântíchcáckênhtruyềndẫncáccúsốcbênngoài,các cú sốc từ bên trong nền kinh tế cũng như việc điều chỉnh CSTT tác động đến mụctiêu kinh tế nói chung và CSTT nói riêng.

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm,luậná n đ ề x u ấ t m ộ t s ố g i ả i p h á p l i ê n q u a n t ớ i C S T T đ ể t h ự c h i ệ n m ụ c t i ê u C S T T trong giai đoạn 2015-2020 hướng đếncácm ụ c t i ê u ổ n đ ị n h k i n h t ế v ĩ m ô , k i ề m c h ế lạm phátvàtăngtrưởngkinhtếbềnvững.

- Hệ thống lý thuyết các kênh truyền dẫn của chính sách tiềnt ệ g ồ m c ó 4 k ê n h chính:kênhlãisuất, k ê n h tí n dụng, k ê n h giácả tài sả nv à kênh tỷgiá Phânt í ch đặ c điểmcủatừngkênhcũngnhưtácđộngcủatừngkênhtớimụctiêucủaCSTT.

- Đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới về kênh truyềndẫn chính sách tiền tệ, điểm mạnh điểm yếu của từng kênh, cơ chế tác động của mỗinướckhácnhauđếnmụctiêukhácnhauchocáckếtquảkhácnhau.

- Trình bày một số trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ Theo quan điểm củalý thuyết cổ điển,“các học thuyếtkinh tếtư sản cổ điển Anh đã đưar a đ ư ợ c c á c h ì n h thái tiền tệ và chức năng lưu thông của tiền tệ, cũng như khẳng định vai trò của thuếtrong chính sách tài chính của một quốc gia Những điểm hạn chế như là chưa đưa rađược các chức năng khác của tiền tệ, không chỉ ra được vai trò của Nhà nước đến nềnkinh tế thông qua các công cụ điều hành chính sách tiền tệmà để mặc sự tựv ậ n đ ộ n g của hàng hóa.” Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào mối liên quan giữacung tiềnvàmức giát h e o l ý t h u y ế t s ố l ư ợ n g t i ề n c ủ a t r ư ờ n g p h á i c ổ đ i ể n K e y n e s í t chútrọngđếnhiệuquảcủaCSTTvànhấnmạnhđếnhiệuquảcủachínhsáchtàikhóa và cho rằng cóảnhhưởng trực tiếp đếnGDPt h ự c t ế Q u a n đ i ể m c ủ a

F r i e d m a n t h ì CSTT có thể giúp chonền kinhtế ổn định,nhưlà dầu nhớtđể làm chobộ máyh o ạ t động được trơntru Hệ thốngkinhtế sẽ hoạtđ ộ n g t ố t h ơ n n ế u n h à s ả n x u ấ t v à n g ư ờ i tiêu dùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình đượcbiết đến trong tương lai sẽ rất ổn định Trong hầu hết các nền kinh tế, kể cả nền kinh tếMỹ hiện đại vẫn có sự hạn chế về mức độ linh hoạt trong giá cả và tiền lương Do vậy,cần phải đảm bảo sự linh hoạt này để tạo ra thay đổi trong mức giá và tiền lương tươngđốitheoyêucầuđiềuchỉnh,đểcóthểthayđổilinhhoạttrongthịhiếuvàcôngnghệ.

- Những nghiên cứu thực nghiệm của các quốc gia ở các khu vực khác nhau về môhình VAR và SVARt r o n g p h â n c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n c ủ a C S T T

K ế t q u ả n g h i ê n c ứ u chính là những đóng góp của các tác giả trong việc tìm ra những tác động những ảnhhưởngcủacáccúsốcbênngoàivàCSTTđốivớicácbiếnthựccủanềnkinhtế.

- Chương này cũng chỉ ra cácnghiên cứu thựcn g h i ệ m k ê n h t r u y ề n d ẫ n c ủ a C S T T ở Việt Nam Một số tác giả cũng đã sử dụng các mô hình VAR trong phân tích cơ chếtruyềndẫncủaCSTTđểđưaracáckhuyếnnghịchínhsách.Điềunàylàphùhợpvới xu hướng nghiên cứu chung Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình định lượng trongviệcphântíchchuyênsâuvềcơchếtruyềndẫncủaCSTTcònnhiềuhạnchế,cầnphải cập nhật dữ liệu để có kết quả tin cậy hơn, đồng thời phải giải thích rõ về cấu trúc môhình Ngoài ra, đã có trong nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước ứng dụng mô hìnhSVAR trong phân tích và đánh giácơ chế truyền dẫn củachính sách tiềnt ệ t ạ i V i ệ t Nam nhưng việctiếp cận phântíchđịnhlượngvẫn chưa phânt í c h đ ư ợ c v a i t r ò c ũ n g nhưđánh g i á tá cđ ộn g c ủ a CSTTv àc ác kê nh truyền d ẫ n khác nh au đ ế n giác ả hà ng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước “Vấn đề về đolường mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả khácnhau, tuy nhiên các cơchế truyền dẫn tiền tệ khác như lãi suất,cung tiền, tín dụng,t ỷ giáhốiđoái,chỉ sốgiátiêudùngvẫnchưađượcxemxétkĩ.”

THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆVÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚIMỤC TIÊU CHÍNHSÁCHTIỀNTỆỞVIỆTNAM

KênhtruyềndẫncủachínhsáchtiềntệtạiViệtNam

Hình2 2 v à 2 3 t h ể h i ệ n ả n h h ư ở n g c ủ a c h í n h s á c h l ã i s u ấ t c ủ a N H N N t h ô n g qua kênh lãi suất đến chỉ số giá tiêu dùng ởV i ệ t N a m t ừ 1 9 9 5 đ ế n 2 0 1 5 T r o n g g i a i đoạn này, NHNN đã sử dụng công cụ lãi suất như là một trong những công cụ quantrọng đểkiểm soát lạm phátvà doNHNN ấn định cácm ứ c l ã i s u ấ t , d o v ậ y , v i ệ c s ử dụngcô ng cụ c ò n m a n g t í n h c h ấ t h à n h c h í n h n ê n ta thấy ả n h h ư ớ n g c ủ a c ô n g c ụ l ã i suấtđếnchỉsốgiátiêudùngthôngquakênhlãisuấttrênđồthịlàchưacao.

Trong giai đoạn 1995- 2000, tác động của lãi suất đến hành vi tiêu dùng của cánhânvàđầutưcủadoanhnghiệpởmứcđộrấtkhácnhau.Lãisuấtdanhnghĩakhông có ảnh hưởng đến xu hướng mở rộng hay thu hẹp đầu tư của doanh nghiệp Đối với cánhân,k h i t ă n g l ã i s u ấ t d ẫ n đ ế n t ă n g t i ê u d ù n g h ơ n l à t i ế t k i ệ m K ế t q u ả n à y c ó t h ể đượcgiảithíchtrongbốicảnhđờisốngcủangườidânvẫncònkhókhăn,mứcchitiêu

VNDPR VNCPI thấp nên thu nhập tăng sẽ làm tăng tiêu dùng hơn là tiết kiệm nên khi lãi suất tăng làmtăngthunhậptừđólàmtăngtiêudùng,vàlàmtăngtổngcầu.Dovậyảnhhưởngcủ alãi suất đến tăng trưởng kinh tế là thông qua tiêu dùng nên tăng trưởng thường sẽ gắnliền với lạm phát Đối với doanh nghiệp thì tăng lãi suất thực dẫn đến giảm đầu tư. TừnhữnghạnchếnàychothấytácđộngcủaCSTTquakênhlãisuấtsẽcóhiệuquảthấp,do n h ữ n g t á c đ ộ n g n g ư ợ c c hi ều c ủ a c á c n h â n t ố đ ế n l ạ m phátv à t ă n g t r ư ở n g k h i l ã i suấtthayđổi(NguyễnThịKim Thanh,2008).

Hình2.4.Diễnbiếncủalãisuấtchova yvà ChỉsốCPI Hình2.5.Diễnbiếncủalãisuấthuy độngvàChỉsốCPI

Trong giai đoạn từ2001 –2 0 0 5 , l ã i s u ấ t t h ự c đ ã c ó t á c đ ộ n g c ù n g c h i ề u đ ế n hành vitiết kiệmvà ngượcchiều vớitiêu dùngcủa ngườidân.N ế u n h ư c á c y ế u t ố khác không đổi, ảnh hưởng của lãi suất đến hành vi của người dân là lãi suất thực giảmsẽ khuyến khích tiêu dùng hơn là tiết kiệm, từ đó sẽ có tác động đến tổng cầu của nềnkinhtế,đếntăngtrưởngkinhtếvàlạmphát.

Năm 2011, lạm phát ở Việt Nam rất cao ở mức 18,52% Do vậy, NHNN điềuchỉnh tăng dần các mức lãi suất điều hành nhằm thực hiện CSTT thắt chặt, thận trọngnhằmc h ố n g l ạ m p h á t Đ i ề u n à y t h ể h i ệ n c h ỉ s ố C P I đ ã g i ả m x u ố n g N ă m

2 0 1 2 k h i điều kiện dự báo lạm phát có xu hướng giảm, công cụ lãi suất đã được điều hành theohướng giảm phù hợp với mức giảm lạm phátv à l ạ m p h á t k ỳ v ọ n g , đ ồ n g t h ờ i đ ả m b ả o lãisuấtthựcdươngđểthậntrọngvớirủirolạmpháttăngtrởlại.Quahình2.4vàhình 2.5 cũng thể hiện các mức lãi suất năm 2011 cao hơn các năm Các điều chỉnh về xuhướng điều hành CSTT của NHNN luôn được thông báo trước giúp cho thị trường,doanhnghiệpvàngườidâncóthểđiềuchỉnhkếhoạchsảnxuất,kinhdoanhkịpthời.

Như trên đã đề cập, sản lượng được đại diện bằng chỉ số sản lượng công nghiệptrongnềnkinhtế.Tiếptheo,phầnnàysẽxemxétmốiquanhệcủacáckênhtruyềndẫn

VNYCN tớimụctiêusảnlượngcủaCSTTởViệtNamtrongthờigian1995đến2015.Hình2.6và2.7c hobiếtmốiquanhệcủalãisuấtvớisảnlượngởViệtNam.

Hình2.6.Lãisuấtchovayvàsảnlượ ngcôngnghiệp Hình2.7.Lãisuấthuyđộngvàsảnlượ ngcôngnghiệp

Quađồthịtrênchothấy,lãisuấtởViệtNamcómối quanhệtỷlệnghịchvớisản lượng Lãi suất thấp sẽ tạo điều kiện chod o a n h n g h i ệ p t i ế p c ậ n v ớ i n g u ồ n v ố n g i á rẻ, kích thích hoạt động sản xuất, gia tăng sản lượng Điều này cho thấy lãi suất đượcxem là kênh truyền dẫn tích cực từ các công cụ của CSTT tới mục tiêu của CSTT, tuynhiênmứcđộtácđộngtươngđốithấp.Đồngthờicóthểlýgiảiphầnnàobởisựquản lýl ã i s u ấ t c ủ a NHNN, v à t í n h t h ị t r ư ờ n g c ủ a l ã i s u ấ t ở V i ệ t N a m c ò n t h ấ p Đ ể t ă n g được tác động của công cụCSTT tớiviệc hoàn thànhmục tiêuC S T T t h ì v i ệ c k h a i thôngkênhtruyềndẫnlãisuất làmộtviệcphảiquantâmgiảiquyết.

Hình2.8.DiễnbiếncủaLãisuấtchovayvàs ảnlượngcôngnghiệp Hình2.9.DiễnbiếncủaLãisuấthuy độngvàsảnlượngcôngnghiệp

Với mục tiêu giảm lãi suất huy động làm cơ sở để hạ mặt bằng lãi suất cho vaytrên thị trường,N H N N đ ã p h ố i h ợ p s ử d ụ n g c á c c ô n g c ụ c ủ a

C S T T , t ừ đ i ề u c h ỉ n h c á c lãisuấtchủđạođếnápdụngcáctrầnlãisuấthuyđộngvàchovay.Việcquyđịnhtrầnl ãi suất cho vay đốivớicác lĩnh vực ưu tiên đã làm chocơ cấu tínd ụ n g d ị c h c h u y ể n theo hướng tích cực, ưu tiên tập trung vốn với lãi suất ưu đãi cho các lĩnh vực nôngnghiệp, xuất khẩu, doanh nghiệp vừa vànhỏ, ngànhcông nghiệphỗtrợ,… l à n h ữ n g lĩnh vựccómứcđónggóp tích cựccho tăngt r ư ở n g G D P t r o n g g i a i đ o ạ n h i ệ n n a y Cuối năm 2008 đầu năm 2009, với áp lực lạm phát giảm, NHNN đồng loạt điều chỉnhgiảm cácmứclãi suất điều hànhđ ể h ỗ t r ợ t ă n g t r ư ở n g k i n h t ế , g i ả m c h i p h í v a y v ố n chocácTCTDtừNHNNvàtruyềndẫnđếnlãisuấtthịtrường.

Lãis u ấ t đ ã đ ư ợ c đ i ề u h à n h l i n h h o ạ t p h ù h ợ p v ớ i d i ễ n b i ế n k i n h t ế v ĩ m ô v à tiền tệ, đặc biệt là diễn biến lạm phát trong từng thời kỳ Sau một số năm lãi suất tăngcao do thực hiện CSTT thắt chặt để kiềm chế lạm phát, từ năm 2012 đến nay mặt bằnglãis u ấ t h u y đ ộ n g đ ã g i ả m m ạ n h , t ạ o đ i ề u k i ệ n c h o v i ệ c t i ế p c ậ n v ố n c ủ a k h u v ự c danohnghiệpthuậnlợihơn.Trongtháng9/2013,lãisuấthuyđộnggiảmt ừ 7 - 10%/năm,lãisuất chovayg i ả m 9 - 1 2 % s o v ớ i c u ố i n ă m 2 0 1 1 , t í n d ụ n g c h o v a y đ ố i vớicông nghiệp phụ trợ tăng10.84%,c h o v a y x u ấ t k h ẩ u t ă n g 3 3 2 % M ứ c l ã i s u ấ t hiệnnaytươngđốiphùhợpvớidiễnbiếnlạmphát,vừađảmbảohỗtrợdoanhnghi ệpcó điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, đồng thời sẽ khuyếnkhíchngườidângửitiềnvàohệthốngngânhàng.

V i ệ t N a m p h á t h u y h i ệ u lực trong giai đoạn 2000-2012, đóng góp tích cực cho tăng trưởngk i n h t ế D o v ậ y , muốn nâng cao hiệu quả tác động của CSTT đến việc hoàn thành mục tiêu lạm phát vàsảnlượng thìviệc khaithôngkênhtruyền dẫnlãisuấtlàmộtviệccầ n phảiquant âmgiảiquyết.

2.2.2 Kênhtỷgiá Đối với kênh tỷ giá hối đoái, mối quan hệ giữa tỷ giá USD/VND với sản lượngcông nghiệp có mối quan hệ khá chặt chẽ Điều này được thể hiện rõ trong Hình2.11.Như vậy, trong bối cảnh của Việt Nam công cụ CSTT tác động tới mục tiêu sản lượngcủa CSTT được thực hiện/truyềndẫn đángk ể q u a k ê n h n à y Đ ể đ ạ t đ ư ợ c m ụ c t i ê u tăng trưởng, kênh truyền dẫn tỷ giá là một trong những kênh truyền dẫn cần quan tâmtrongbốicảnh Việt Nam.

Hình2.10.KênhTỷgiávàChỉsốgiát iêudùng Hình2.11.KênhTỷgiávàsảnlượngcôn g nghiệp

Hình2.10chothấyảnhhưởngcủachínhsáchtỷgiáthôngquakênhtỷgiávớichỉ số giátiêu dùng làtương đối chặt chẽvà thuậnc h i ề u T u y n h i ê n , t r o n g t ừ n g g i a i đoạn cụ thể, mối quan hệ giữa kênh truyền dẫn này với mục tiêu lạm phát cũng cần cóđánhgiácụthểtrongtừnghoàncảnhvàđiềukiệncụthể.

Chỉ sốCPI Hình2.13.Diễnbiếncủatỷgiávà sảnlượngcôngnghiệp

“Từ năm 1997 đến1999,lạm phát cóxu hướng giảm,n h ư n g t ừ đ ầ u n ă m

1 9 9 8 đến 1999, tỷ giá tăng mạnh do đồng VND bị giảm giá Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng,sựổ n đ ị n h t ỷ g i á đ ó n g v a i t r ò q u a n t r ọ n g t r o n g v i ệ c k i ề m c h ế l ạ m p h á t T u y n h i ê n , trong giai đoạn 1997-1999, Việt Nam đã kiềm chế được lạm phát do tác động của ổnđịnh tỷ giá không nhiều mà chủ yếu là do kết quả của nhiều giải pháp chính sách khác,đó là: (i) Không phát

1 9 9 5 Q 1 1 9 9 6 Q 3 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 1 9 9 5 Q 1 1 9 9 6 Q 3 hành tiền cho bội chi ngân sách và không cung ứng vốn tín dụngchonềnkinhtếchủyếubằngtiềncủaNHTWkểtừnăm1992-đâylàgiảiphápcótác động mạnh nhất đến kiềm chế lạm phát; (ii) NHNN thực hiện chính sách lãi suất thựcdương, việc áp dụngchính sách nàyđ ã t ạ o l ò n g t i n c h o d â n c h ú n g v à o V N D v à khuyến khích tiết kiệm bằng VND tăng nhanh; (iii) có sự cải cách mạnh mẽ của cácdoanhn g h i ệ p v à c h u y ể n đ ổ i c ơ c ấ u k i n h t ế T r o n g n h ữ n g n ă m 2 0 0 0 -

Trong giai đoạn 2000 - 2012, lạm phát và tỷ giá hối đoái tại Việt Nam đã biếnđộng liên tục không theo một chu kỳ nhất định Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đếnsựổn định và tốc độtăng trưởngc ủ a n ề n k i n h t ế V i ệ t N a m , d o c h ú n g t a p h ả i n h ậ p khẩuk h o ả n g 70 %n g u y ê n v ậ t l i ệ u đ ầ u và o p h ụ c v ụ c ho v i ệ c s ả n x u ấ t h à n g h óa x u ấ t khẩuvàtiêu dùng trongnước Chính vìvậy,khitỷgiáhốiđoái đượcgiữ ổn địnhthìcácdoanhnghiệphoạtđộngtronglĩnhvựcxuấtnhậpkhẩusẽhạnchếđượcnhữ ngrủiro về tỷ giá, các khoản vay bằng ngoại tệ sẽ không biến động mạnh để trở thành gánhnặng cho các thành phần trong nền kinh tế 31 Trong năm 2011, Chính phủ đưa ra Nghịquyếtsố11/NQ- CPvớimụctiêulà“ổnđịnhkinhtếvĩmô,giảmthâmhụtthươngmạivà kiểm soát lạm phát, thông qua phối hợp đồng bộ các chính sách vĩ mô như thắt chặttài khóa và tiền tệ, ưu tiên vốn cho lĩnh vực sản xuất và xuất khẩu… nhưng diễn biếnthựct ế l ạ m p há t n ă m 2 0 1 1 đ ã l ê n t ới 1 8 , 6 % T ừ n ă m 2 01 2-

2 01 5, t ỷ g iá v à l ạ m p há t được duytrì tương đối ổn định,đ i ề u n à y đ ã g ó p p h ầ n k h ô n g n h ỏ đ ế n ổ n đ ị n h k i n h t ế và tăng trưởng kinh tế Để thực hiện nhiệm vụ của Chính phủ giao cho làưu tiên mụctiêu kiềmchế lạmphát,trongt h ờ i g i a n t ớ i , N H N N s ẽ c ó n h ữ n g t h a y đ ổ i t r o n g đ i ề u hành chính sách tỷ giá theo hướng tỷ giá cần phải thực sự linh hoạt, công bố tỷ giá liênngânhàngphải sát đúngvớitỷgiágiaodịchtrênthịtrường.”

Tỷg i á t ă n g c ũ n g s ẽ ả n h h ư ở n g t ớ i m ặ t b ằ n g l ã i s u ấ t h i ệ n n a y v à c ũ n g s ẽ t á c động tới lạm phát,từ đó sẽ gây áp lực lên mặt bằng lãi suất chung trên thị trường Việcchênh lệch lãi suất giữa VND và USD càng lớn thì càng có lợi cho VND Hiện khoảngcách chênh lệch giữa lãisuất tiền gửi bằng VNDv à U S D k h o ả n g t r ê n

Cácảnhhưởngnhântốbênngoài

Nghiên cứu cú “sốc” bên ngoàicó quanhệnhư thế nào với cácbiếnm ụ c t i ê u của CSTT trong nước đòi hỏi cần có mô hình được kiểm định một cách chặt chẽ Phầnnày sử dụng hệ số tương quan xem xét mức độ quan hệ giữa các biến từ bên ngoài cótương quan như thế nào tới biến mục tiêu của CSTT Trong phần này sẽ phân tích haibiếnđạidiệnchocáccú“sốc”từbênngoàiđólàgiádầuthếgiớivàlãisuấtcôngbốc ủaCụcdựtrữLiênbangMỹ(FED).

T trong nước ở Việt Nam hay không và mối quan hệ đó ra sao sẽ được đề cập một cáchkháiquáttrongphầnnày.

Hình 2.20 Mối quan hệ của giá dầu thếgiớivớisảnlượngcôngnghiệpViệtNam Hình2.21.Mốiquanhệcủagiádầuthếgiới vớichỉsốgiátiêudùngViệtNam

Hình 2.20 và 2.21 mô tả mối quan hệ giữa giá dầu thế giới với hai biến mục tiêucủa CSTT là sản lượng và lạm phát trong thời gian từ 1995-2015 ở Việt Nam Sự

C h i s o sx co n g n g h ie p 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 V N C P I1 50 5 0 1 0 0 2 0 0 2 5 0 thayđổitronggiádầuthế giớithìs ẽcónhữngả n h hưởngtới thựchiện m ụ c tiêu C S

Việt Nam Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng cần được đánh giá một cách thận trọng trongcácmôhìnhtiêuchuẩnđượckiểmđịnhvàphụthuộcvàođộmởcủanềnkinhtế.

Trong năm 2004 -2005, sự gia tăng giá dầu và các nguyên vật liệu khác trên thịtrườngthế giới,cùngvới đồng USDmất giámạnhsov ớ i c á c đ ồ n g t i ề n k h á c đ ã l à m tăng sức ép lạm phát trong nền kinh tế Mỹ và tác động làm tăng lạm phát ở hầu hết cáckhuv ự c G i á d ầ u c a o l à m ộ t t r o n g n h ữ n g n g u y ê n n h â n l à m g i ả m G D P v à t ă n g l ạ m phát ở Việt Nam Việc Mỹ tăng lãi suất hỗ trợ giúp đồng USD hạn chế mất giá so vớimộtsốđồng tiềnChâu Á,qua đóhỗtrợ cho hoạtđộng xuấtk h ẩ u t r o n g đ ó c ó

V i ệ t Nam.N ă m 2 0 0 6 , n ề n k i n h t ế t h ế g i ớ i c ó t ố c đ ộ t ă n g t r ư ở n g c a o c ù n g v ớ i x u h ư ớ n g toàncầ u h ó a , t ă n g tr ưở ng k i n h t ế t o à n c ầ u l à 5.1%, t ă n g c ư ờ n g k ý k ết c á c h i ệ p đị nh song phương và đa phương đã góp phần xuất khẩu của Việt Nam tăng mạnh, cải thiệncán cân thươngm ạ i đ ó n g g ó p q u a n t r ọ n g c h o t ă n g t r ư ở n g k i n h t ế V i ệ t

N a m G i á d ầ u đã tăng lên mức 78.4$/thùng, giá dầu tăng cao một phần đem lại nguồn thu lớn choChính phủ từ hoạt động xuất khẩu dầu thô nhưng đồng thời làm tăng chi phí sản xuấttrongnước,đẩylạmphátlêncao,gâykhókhănchoviệcđiềuhànhCSTTtrongnước. Đầun ă m 2 0 0 7 , c ú s ố c s ả n l ư ợ n g d ầ u g i ú p c h o k i n h t ế V i ệ t N a m t ă n g t r ư ở n g caotrước kh i l à m giảm m ạ n h t ốc độ tăng tr ưở ng C u ộ c k h ủ n g h o ả n g t à i ch ín h ở M ỹ cuốinăm2007đ ầu 2008 c ùn g với v i ệ c tăng g i á dầun ă m 2008 đã g ó p p h ầ n làm c h o tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam giảm Tăng trưởng kinh tế thế giới đạt 3.4%,lạmphátcaonhấtlànăm2008và2011 xấp xỉlà19%.Từnăm2009,vớichínhsá chhỗtrợgiádầu,giádầutrong nướccủaViệt Namthayđổikhôngquá lớn Nhưngk higiádầu thô thế giớig i ả m , g i á d ầ u t r o n g n ư ớ c c ũ n g v ẫ n t ă n g l ê n N ó l à m t ă n g c h i p h í sảnxuấtvàlàm giảmthu nhập t h ự c tếcủahộgiađình.Và tiếp đó,khi giádầută ng,giácủacáchànghóavàdịchvụkháccũngtănglên.

Do nền kinh tế Việt Nam ngày một phụ thuộc vào xuất khẩu dầu thô nên sảnlượng sản xuất dầu của thế giới gia tăng đã làm giảm giá dầu Năm 2012, giá dầu tăngthấpđãảnhhưởngđếnnguồnthu từxuấtkhẩudầumỏ.G i á dầutrên thếgiớitrê nđàliên tiếp giảm trong những tháng cuối năm 2015,nên đã ảnh hưởng đến giá cácm ặ t hàngt h i ế t y ế u hiệnhành và là m giảm nguồn t h u n g â n s ác h t r o n g n ư ớ c T h e o n gh iê n cứu“Biếnđộnggiádầu thếgiớivàảnhhưởngcủanóđếnnềnkinhtếViệtNam”,cúsốc giá dầu dự phòng cũng làm giảm mạnh tốc độ tăng trưởng kinh tế với độ trễ vàokhoảng1quý.Giá dầudanhnghĩa tăng1%làm tốcđộtăngtrưởngk i n h t ế g i ả m khoảng 0,01765% Mức giảm trong tốcđ ộ t ă n g t r ư ở n g k i n h t ế c a o h ơ n g ấ p 3 l ầ n t ố c độ giảm của giai đoạn trước, phản ánh sự ngày càng phụ thuộc vào dầu mỏ cho hoạtđộngcủanềnkinh tếViệtNam.

Lãi suất công bố củaF E D l à m ộ t t r o n g n h ữ n g b i ế n đ ạ i d i ệ n c h o c ú s ố c b ê n ngoài Hình 2.22 và 2.23 mô tả mối quan hệ giữa lãi suất công bố của FED với giá trịsản lượng công nghiệp của Việt Nam và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam trong thờigiantừ1995-2015ởViệtNam.

HìnhvẽchothấylãisuấtcôngbốcủaFEDcómốiquanhệngượcchiềuvớichỉsố sản lượng công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam, lãi suất công bố củaFED ảnh hưởng không mạnh đến các biến mục tiêu CSTT ở Việt Nam Tuy nhiên, cầnphải đượcđánh giámột cách thận trọng trongc á c m ô h ì n h t i ê u c h u ẩ n đ ư ợ c k i ể m đ ị n h đểbiếtđượcmứcđộảnhhưởng.

Trong thời kỳ nới lỏng hay thắt chặt CSTT, FED khá nhất quán khi luôn điềuhành CSTT theo hướng duy trì lạm phát ở mức ổn định là 2% trong dài hạn FED thựchiệnCSTTthôngquatácđộngđếnmứccungtiềnhoặcđiềuchỉnhlãisuấtđiềuhà nh.Sự thay đổi của các biến số này sẽ tác động đến lãi suất thị trường mà cụ thể là lãi suấtngắn hạn,q u a đ ó ả n h h ư ở n g đ ế n c á c m ứ c l ã i s u ấ t k h á c v à g i á c ả c h u n g c ủ a n ề n k i n h tế Nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái, FED sẽ hạ lãi suất điều hành, làmgiảm mặt bằng lãi suất thị trường nhằm hỗ trợ cho nền kinh tế Việc giảm mặt bằng lãisuấtsẽgiúpchocácdoanhnghiệpđầutưsảnxuấtnhiềuhơncũngnhưkhuyếnkhí chcác hộ gia đình chi tiêu nhiều hơn cho việcmuasắm cáchàngh ó a d ị c h v ụ k h á c Ngược lại, nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng nóng, FED có thể tăng lãisuấtđểlàmgiảmsứccầuvàhạnchếáplựclạm phát.

Năm 2004, tốc độ tăng trưởng của kinh tế thế giới đạt 3.8%, tỷ lệ lạm phát bìnhquân là 3.8% Nền kinh tế Mỹ đã phục hồi mạnh, tốc độ tăng trưởng đạt 4.4%, nguy cơlạm phát tăng lên, chỉ số CPI bình quân là 5.1%, tỷ lệ lạm phát bình quân tăng 2.7%.Điều này khiến Cục dựt r ữ l i ê n b a n g M ỹ t ă n g l ã i s u ấ t v à t h ắ t c h ặ t C S T T C ụ c D ữ t r ữ liên bang Mỹ đã bắt đầu giai đoạn tăng lãi suất liên tiếp 5 lần trong nửa cuối năm 2004(mỗi lần tăng lên 0.25%/năm) đưa mức lãi suất định hướng liên ngân hàng ở Mỹ lên2.25%/năm vàongày14/12/2004.N ă m

2 0 0 5 , d o c ú s ố c t ă n g g i á d ầ u v à c á c n g u y ê n liệu khác cũng làm tăng sức ép lạm phát lên nền kinh tế Mỹ Do vậy, Cục dự trữ liênbang Mỹ 13 lần liên tiếp tăng lãi suất từ mức thấp 1.00% lên 4.25%/năm, nhằm chốnglạm phát,tốc độ tăngtrưởngcủa Mỹ đạt 3.5%,lạm phát bìnhq u â n t ă n g 3 4 % Đ ế n năm 2008 -

2009, nhằm đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, FED đã cắtgiảm lãi suất ngắn hạn một cách nhanh chóng, giảm xuống gần như bằng 0% vào cuối2008,l ú c n à y n ề n k i n h t ế đ a n g s u y g i ả m m ạ n h C ũ n g v à o t h ờ i đ i ể m đ ó , n ề n k i n h t ế MỹvàFEDđềuphảiđốimặtvớimộttháchthứcthựcsựkhilãisuấtởmức0%,tỷlệlãi s u ấ t n g ắ n h ạ n k h ô n g t h ể c ắ t g i ả m h ơ n C á c c ô n g c ụ c h í n h s á c h t r u y ề n t h ố n g h ầ u nhưk h ô n g c ó t á c d ụ n g đ ể đ ố i p h ó v ới t ì n h t r ạ n g s u y g i ả m kinh t ế D o l ã i s u ấ t n g ắ n hạn không thể giảm xuống ởmứcthấp hơnn ữ a , F E D đ ã t á c đ ộ n g đ ế n l ã i s u ấ t d à i h ạ n khimàcácmứclãisuấtnàyvẫnđangcaohơn0%.Từtháng5 / 2 0 0 1 đ ế n t h á n g 12/2002 , FED đã 11 lần hạ lãi suất cho vay từ 6.5% xuống còn 1.75%/năm Vào giữanăm 2000 thì lãi suất cơ bản của FED trên 6%, nhưng sau đó lãi suất này liên tục cắtgiảm, cho đến giữa 2003 thì chỉ còn 1%. Sau khi chạm đáy vào năm 2004, do sự tăngtrưởng quá nóng cùng với dấu hiệu lạm phát hiệu rõ rệt, FED đã nâng dần lãi suất liênbang Từ tháng 12/2008 cho đến nay, để chống lạik h ủ n g h o ả n g k i n h t ế n ă m 2 0 0 8 - 2009 và kích thích nền kinh tế

Mỹ, Ủy ban thị trường mở (FOMC) đã duy trì phạm vimụctiêucholãisuấtquỹliênbangtừ0 đến0,25%. ĐánhgiávềkênhtruyềndẫnCSTTtạiViệtNam

- Cơchếtruyền t ải chính s ác ht iề nt ệ quakênh l ãi suấtở V iệ t Namp há t hu yhiệulựctrong t ừ n g gi ai đoạn c ụ t h ể vídụ t ừ năm2000-

2007 vàt r o n g g i a i đ o ạ n t ừ 2012 đến 2015, đó là do sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trườngtiền tệ ở các giai đoạnl à k h ô n g g i ố n g n h a u N H N N đ ã p h ố i h ợ p s ử d ụ n g c á c c ô n g c ụ của chính sách tiền tệ, từ điều chỉnh các lãi suất chủ đạo đến áp dụng các trần lãi suấthuy động và cho vay… nhằm đóng góp tích cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạnhiệnn ay M ứ c lãisuất h iệ n n a y t ư ơ n g đ ố i p h ù h ợp vớ i d i ễ n bi ến l ạ m p há t, v ừ a đ ả m bảo hỗ trợ doanh nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinhdoanh,đồngthờisẽkhuyếnkhíchngườidângửitiềnvàohệthốngngânhàng.Đểkênh truyền dẫn này phát huy giátrị,cùngvới cácb i ệ n p h á p h à n h c h í n h , N H N N c ũ n g p h ả i kết hợp với nhiều biện pháp mang tính thị trường khác nhằm từng bước tạo dựng thịtrườngtiềntệcạnhtranhhơn.

N a m c ó t h ể m ạ n h hayy ế u tù y t h u ộ c v à o t ừ n g thời k ỳ vàđ ô i k h i có n h ữ n g t á c đ ộ n g k h ô n g tốt đ ế n c á n cân thương mại.Mặt khác,t ỷ g i á U S D / V N D c ũ n g đ ư ợ c c h o l à s ẽ g â y r a á p l ự c l ạ m phátchonềnkinhtếthôngquakênhtruyền dẫncủatỷgiátớilạmphát.“Việcdu ytrìtỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổnđịnhthịtrườngtiềntệvàgiátrịđồngVND,ổnđịnhsảnxuấtvàxuấtkhẩunhưngkết quảl à l ạ m p h á t ở V i ệ t N a m v ẫn ở m ứ c c a o v à k h ô n g ổ n đ ị n h ” ( H à T h ị S á u , 2 0 1 4 ) Chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn định và linh hoạt làm nền tảng.“Trongt h ờ i g i a n t ớ i vi ệc đ i ề u h à n h c h í n h s á c h t ỷ g i á phảiđư ợc N H N N t í n h t o á n k ỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô kiềm chếlạm phátmàChínhphủđặtra”(HàThịSáu,2014).

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó CSTThướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước Trong giai đoạn2000-2006, kênh tín dụng vẫn giữ vai trò quan trọng trong cơ chế truyền tải CSTT,nhưng có phần yếu hơn so với giai đoạn từ 1995-1999 Trong giai đoạn 2005-

2010 doviệc mở rộng tín dụng đã giúp tăng trưởng kinh tế ở mức cao, nên những năm

2011 –2015, chính sách tín dụng đã phải chịu áp lực từ lạm phát, sau đó nền kinh tế có sự suygiảm Mặt khác, CSTT còn tác động đến mục tiêu sản lượng thông qua kênh tín dụng.Mốitươngquangiữakênhtíndụngvàmụctiêusảnlượngkháchặtchẽ,duytrìđ ượcmối quan hệ này là điều kiện cần thiết để thực hiện mục tiêu của sản lượng của CSTTtrong bối cảnh nền kinh tế thị trường định hướng Việt Nam Mặc dù kênh tín dụng đãphát huy được vai trò truyền dẫn CSTT nhưng từ năm 2011 đến nay hiệu quả của kênhnàybị giảm sút đáng kể.Trong điềukiện kinhtế suy giảm,nềnk i n h t ế r ơ i v à o t ì n h trạngs u y g i ả m t í n d ụ n g c ó t h ể l à m g i ả m h i ệ u q u ả t r u y ề n d ẫ n t á c đ ộ n g c ủ a k ê n h t í n dụng.NHNNđã có những thay đổi,điều chỉnh cơchế điềuh à n h , c á c h t i ế p c ậ n t í n dụng và xây dựng chính sách tín dụng, nâng cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trongthúc đẩy tăng trưởng đã có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vựcsảnxuấtthựccủanềnkinhtế.

Khunglýthuyếtcơsở

( v i ế t tắtlàVAR)trongkinhtế vĩmôvàsauđópháttriểnbởiBernanky(1986),đãc ómộtsự bùng nổ trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ và khuôn khổ CSTTcủacácnềnkinhtếtheocáchtiếpcậnđịnhlượng.Cácnămsauđó,cácdạngbiếnt hểcủam ô h ì n h V A R đ ã đ ư ợ c p h á t t r i ể n m ạ n h m ẽ , đ ặ c b i ệ t l à m ô h ì n h S V A R h a y m ô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và được sử dụng phổ biến để phân tích các mốiquanhệgiữacácbiến kinhtếvĩmôvàcáccôngcụchínhsách.

So sánhvới môhìnhVARtrong cơ chếtruyềnd ẫ n c h í n h s á c h t i ề n t ệ v ớ i phươngt r ì n h m ô h ì n h l i n h h o ạ t c ủ a C S T T đ ể đ á n h g i á p h â n t í c h c ó t h ể l à m r õ c á c đặcđ i ể m c ủ a m ô h ì n h V A R T r ư ớ c h ế t , m ô h ì n h V A R l i ê n q u a n đ ế n m ộ t s ố l ư ợ n g cácb i ế n v ớ i d ữ l i ệ u t ầ n s ố c a o h ơ n v à t ư ơ n g đ ố i í t h ạ n c h ế đ ể g i ả i q u y ế t đ ồ n g t h ờ i vấn đề phải giải quyết bởi mô hình đa phương trình Phương trình mô hình giải quyếtđồngthờicácvấnđềđốidiện bằngcáchgiớithiệucácbiến đượcxácđịnhtrước nhưlà biến công cụ Tuy nhiên, Sims (1980) đã khẳng định, các biến ngoại sinh hầu nhưkhôngt ồ n t ạ i , h ầ u h ế t b i ế n n g o ạ i s i n h t r o n g m ô h ì n h F R B -

M I T h a y t r o n g m ô h ì n h Fairđ an g đ ư ợ c c o i làbiến n g o ạ i s i n h mặ c đ ị n h c h ứ k h ô n g phảilàkết q u ả c ủ a lý do chínhđángđểtinrằngchúnglàbiếnngoạisinhthựcsự.Đểg iảiquyếtđồng thờivấnđềnày,mô hình VARđãc h ọ n c á c h ạ n c h ế x á c đ ị n h k h á c n h a u , c h ú n g đ ư ợ c c h i a thànhcácbiếnkỳvọngvàkhôngkỳvọng.

Thứh a i , m ô hình VA Rn hấ nm ạn hđ ến cá c c ú số c Cácmô hì nh VAR củacơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tập trung vào phân tích các thành phần cú sốc của cácđộngtháichínhsáchtiềntệ,thayvìcácthànhphầnhệthống.Lýdothựctếquantrọnglàp h ả i t ậ p t r u n g v à o c á c d ạ n g c ú s ố c l à c á c m ô h ì n h k h á c n h a u v ớ i p h ả n ứ n g k h á c nhauđ ể t h ử n g h i ệ m m ộ t c ú s ố c C S T T ( t h ể h i ệ n t h ô n g q u a s ự t h a y đ ổ i , đ i ề u c h ỉ n h trongchínhsáchtiềntệ).Tươngtự,cú sốcCSTTđượcsửdụngđểđánhgiátácđ ộngcủachúngđến n ề n kinh t ế Xácđịnh n h ữ n g hạnc hế củap hư ơn g trình m ô hình đ ồ n g thời, mà Sims (1980) đã phê phán Bernanke và Mihov (1998) cho rằng, mặc dù nhữngcúsốcc hí nh s á c h t i ề n tệ kh ôn g q u a n trọng Đ á n h giá nà y n h ấ n m ạ n h thêm ch oc á c h tiếpcậnVARdựatrênnhữngcúsốcchínhsáchtiềntệ.

Thứ ba, mô hình VAR của cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác với phương trình môhìnhđ ồ n g t h ờ i l i n h h o ạ t t r u y ề n t h ố n g c ủ a c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n t i ề n t ệ n h ư l à m ụ c t i ê u đặc trưngv à ư ớ c l ư ợ n g ( F a v e r o , 2 0 0 1 ) C á c h t i ế p c ậ n t r u y ề n t h ố n g đ ư ợ c t h i ế t k ế đ ể ước lượng định lượng tác động của chính sách đến các chỉ số kinh tế vĩ mô nhằm đạtđược mục tiêuk i n h t ế v ĩ m ô đ ặ t r a T á c đ ộ n g đ ị n h l ư ợ n g đ ư ợ c t ó m t ắ t t r o n g k ế t q u ả sốnhânlinhhoạttừmôhìnhướclượng Ngượclại, môhìnhVARcủacơchếtr uyềndẫntiền t ệ khôngp hả i làdựđ o á n củ a môhình VAR đư a racác hàmphản ứngx u ng vàphươngsai.

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa chỉ số kinh tế vĩ mô (các biến kinh tế vĩ môtrongmôhình)vàcáccôngcụchínhsáchđượcthểhiệnquamôhìnhSVARnhưsau:

Ytlàvéctơ(Nx1)baogồmcácbiếnnộisinhtạithờigiant,Ailàmatr ậncủacácthamsố(NxN)vớii=0,1,2,…,p.

Và tl à thànhphầndưtrongđócác t khôngtương quan vớinhau nhưngcác thànhphầndưnàylạitươngquanvớiYt.Cácthànhphầndư tc ó phươngsaiVar( t)

= Ω cho các phần tử nằm trên đường chéo chính của ma trận phương sai của các thànhphần t

Các tham số của mô hình SVAR sẽ được ước lượng thông qua 2 giai đoạn. Giaiđoạn 1 là giai đoạn rút gọn hay giản ước mô hình (1) thông qua việc ước lượng cácphươngtrìnhsau:

Trongđó:Bi=A0 -1Ai,(i=1,2,…,p)vàvt=A0 -1εt Đểtínhtoánđượcgiátrịcủacác“cúsốc”trongmôhìnhrútgọn,chúngtacầnxácđị nhcácmatrậnA0vàmatrậnphươngsai-hiệpphương sa i∑( va r i a n c e - covariance)c ủ a c á c t h à n h p h ầ n d ư  tt r o n g p hư ơn g t r ì n h ( 1 ) t h ô n g q u a p h ư ơ n g t r ì n h log-likelihoodđượctrìnhbàydướiđây(Hamilton,1994): lnL (1/2)log(2)(1/2)logA  1 (  1 )'1

Trongđó∑làmatrậnphươngsai- hợpphươngsaivàvtlàướcphầndư(residuals)từmôh ì n h VARrútgọn.Nếug ọ i v a r ( vt)=∑ ,trongđóvt=A - 1 εt,t h ì

Việcp h â n t í c h c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n c ủ a c h í n h s á c h t i ề n t ệ v à p h ả n ứ n g c ủ a n ề n kinh tế trước sự thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như tác động của các cú sốc bênngoàinềnkinhtếsẽđượcthựchiệnthôngquacơchếphânrãCholesky.

Sốliệuvàbiếnphântích

Dựa trên nguồn số liệu thu thập được từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số tàichínhcủa QuỹTiềnt ệ Q u ố c t ế ( I F S - I M F ) , l u ậ n á n đ ã s ử d ụ n g p h ư ơ n g p h á p n g h i ê n cứu thống kê mô tả các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo thời gian và mốiquan hệ giữa các kênh truyền dẫn với một số chỉ số kinh tế vĩ mô của nền kinh tế ViệtNam.Nội dungnàyđãđượcphântíchtrongchương2.

TrêncơsởphântíchkhuônkhổCSTTvàcơchếtruyềndẫncủachínhsáchtiềntệ cũng như các tác động của các cú sốc bênn g o à i n ề n k i n h t ế đ ế n n ề n k i n h t ế

V i ệ t Nam Việc lựa chọn biến đưa vào mô hình phải đại điện và phản ánh đượcmộtc á c h toàn diệnquá trình tácđộngcủa các cúsốc trong và ngoài nước đếnmục tiêuC S T T Cácb i ế n đ ư ợ c đ ư a v à o m ô h ì n h c ủ a l u ậ n á n d ự a t r ê n m ô h ì n h S V A R đ ư ợ c t h a m k h ả o từ Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007) Do Hoa Kỳ là đối tác thương mại lớnnhất của Malaysia, chiếm gần1 6 % t r o n g t ổ n g t h ư ơ n g m ạ i n ă m 2 0 0 6 , n ê n t r o n g m ô hình SVAR của Malaysia, ba biến số của Hoa Kỳ là lãi suất của FED, chỉ số giá tiêudùng và sản lượng công nghiệp được chọn để làm đại diện cho các biến số nước ngoàiđồng thờiđể thấy được mối quan hệ kinh tếc h ặ t c h ẽ g i ữ a M ỹ v à M a l a y s i a C ũ n g c ó khá nhiều nghiên cứu như Cushman và Zha (1997), Dungey và Pagan (2000), Fung(2002), và Tang (2006) chỉ ra các nền kinh tế nhỏ mở cửa đều sử dụng các biến số củaHoaKỳnhưlàmộtbiếnsốchobiếnnướcngoài.ĐốivớiViệtNam,mặc dùHoaK ỳđã bình thường hóa quan hệ với nước ta hơn 20 năm nhưng trong những năm gần đâymối quan hệmới thực sự ấm lênvà Mỹ hiện đang là đối tác thươngmại,nhà đầut ư hàng đầu của Việt Nam Do vậy, trong mô hình nghiên cứu của luận án dưới đây, chỉxem xéttác động củabiến lãi suất

R a g h a v a n a n d ParamS i l v a p u l l e ( 2 0 0 7 ) N h ư v ậ y , l u ậ n á n s ử d ụ n g p h ư ơ n g p h á p đ ị n h l ư ợ n g t h ô n g qua ứng dụngmô hìnhS V A R b a o g ồ m 7 b i ế n v à đ ư ợ c c h i a l à m 2 k h u v ự c b a o g ồ m : khuv ự c q u ố c t ế v à k h u v ự c t r o n g n ư ớ c M ô h ì n h đ ư ợ c ư ớ c l ư ợ n g v ớ i c h u ỗ i s ố l i ệ u theotháng.Bảngsaumôtảnộidungcácbiếntrongmôhìnhvànguồndữliệu.

Các biến trong mô hình Viết tắt Thời gian (tháng)Nguồn Đơn vị Bảng3.1.CácbiếntrongmôhìnhtựhồiquyvéctơdạngcấutrúcSVAR

Chỉsốcôn gnghiệp ChỉsốCPItrongnước CPI T1/1995-T12/2015 IFS-IMF (T9/20100)

TỷđồngTổngdưnợtíndụng CRD T1/1995-T12/2015 IFS-IMF Tỷđồng

IMF:HệthốngcơsởdữliệucácchỉsốtàichínhcủaQuỹTiềntệQuốctế;FED:CụcDựtrữliênbangHo aKỳ

Trongs ố c á c b i ế n đ ư ợ c n g h i ê n c ứ u t r o n g l u ậ n á n n à y , b i ế n s ả n l ư ợ n g c ô n g nghiệp trong nước (SL) và chỉsố giá tiêu dùng (CPI) được coi là các chỉ số kinh tếv ĩ môc ơ b ả n c ủ a n ề n k i n h t ế v à c ũ n g l à h a i t r o n g b a m ụ c t i ê u c u ố i c ù n g c ủ a c á c C S T T và được nghiên cứu trong luận án này (do số liệu về việc làm không thể thu thập đượcmột cách chính thức và đầy đủ theo tháng hoặc theo quý như các biến khác trong bốicảnh dữ liệu của Việt Nam) Để đo lường mức độ tăng trưởng của nền kinh tế, biến sảnlượng công nghiệp được sử dụng làm biến đại diện (proxy) và chỉ số lạm phát được sửdụngđểđánhgiámứcđộthayđổitronggiácảtrongnước.Các biếnlãisuất(LS),t ỷgiáhốiđoái(EX)đượcmôphỏngvàđạidiệnchocáckênhtruyềndẫnchínhsáchtiềntệ.Những thay đổi trong mặt bằng lãi suất VND khi đồng VND bị mất giá có thể đượcxem là phảnứng của hệ thốngngân hàngtrước nhữngcúsốc về tỷ giá.Ngoài ra,đ ể đánhgiánhữngphảnứngmộtcáchtổngthể,biến cungtiền(M2)cũngđượcđ ưavàomôhình vàđược xemlà công cụcan thiệp của NHTW.S ự t h a y đ ổ i t r o n g c u n g t i ề n (M2) sẽ tác động đến tín dụng của nền kinh tế (thể hiện qua kênh dòng tiền) và sự thayđổitrongM2sẽđượcmôphỏngnhưlàcáccúsốccủaCSTTtrongnghiêncứunày. t

Những thay đổi trong chính sách điều hành lãi suất, đặc biệt là lãi suất cơ bảncũngả n h h ư ở n g r ấ t l ớ n đ ế n t ổ n g l ư ợ n g c u n g t i ề n ( M i n s k i n , 1 9 9 6 ) B i ế n t ỷ g i á đ ư ợ c đưavàomôhìnhđểphântíchtácđộngđồngthờibởinhững hiệuứngtruyềnd ẫncủanó(Bạch ThịPhươngThảo, 2 0 1 1 ) Dosựhạ n vềsốliệu nênkênhtài sảnkhô ngđưavào mô hình để xem xét nên luận án chỉ tập trung nghiên cứu và phân tích chủ yếu vàobakênhtruyềndẫn:lãisuất,tíndụngvàtỷgiá.

Còn các biến bên ngoài bao gồm: Giá dầu thô Barent (CRB) và lãi suất công bốbởi Ngân hàng Liên bang Mỹ(USLS)là cácb i ế n đ ạ i d i ệ n c h o c á c c ú s ố c t ừ m ô i trường bên ngoài Giả định rằng, nền kinh tế nhỏ mở cửa thì các biến nước ngoài đượcxem là độc lậpvới sự phát triển kinh tế trong nước,vị vậy,n ó s ẽ k h ô n g c h ị u ả n h hưởngđồngthờicủacácbiếnnộiđịamàchỉphảnứngvớicúsốccủachínhnó.

MôhìnhSVARtrongphântíchcơchếtruyềndẫnCSTTcủaViệtNam

R để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT của nền kinh tế mới nổi mở nhỏ ởMalaysia. Việt Nam cũng có những đặc tínhtương đồng nên luậná n s ẽ l ự a c h ọ n m ô hìnhcủaMala RaghavanandParam Silvapulle(2007) đển g h i ê n c ứ u c ơ c h ế t r u y ề n dẫnC S T T ở Vi ệt Nam V i ệ t Namlà m ộ t nề n k i n h t ế m ở c ó q u y m ô nh ỏ, d o đ ó n ền kinht ế V i ệ t N a m c hị u s ự t á c đ ộ n g v à ả n h h ư ở n g p h ầ n l ớ n t ừ c á c c ú s ố c b ê n n g o à i Điềunàyhàm ý rằngnhững thayđổitrong công tácđ i ề u h à n h c h í n h s á c h v à n h ữ n g thay đổi từ môi trường kinh tế quốc tế có thể gây ra những tác động tới các hoạt độngcủa nền kinh tế trong nước Và ngược lại, vì là nền kinh tế nhỏ nên sự thay đổi chínhsách trong nước hầu như có tác dụng không đáng kể tới môi trường bên ngoài nền kinhtế.Nh ư vậy, c á c b i ế n q u ố c t ế s ẽ đượcx e m n h ư c á c b i ế n n g o ạ i sinh đ ố i v ớ i cá c b i ế n trong nước, và mô hình SVAR sẽ được sắp xếp thành hai khu vực: Khu vực trong nướcvà khu vực ngoàinước.MôhìnhSVARcủaViệtNamcóthể đượcmô tảnhưsau:

Trong đó: Y1,tlà tập hợp các biến đại diện khu vực quốc tế; Y2,tlà tập hợp cácbiến đại diệnkhuvựckinh tế trong nước.Phươngtrình(4),( 5 ) v à ( 6 ) c ó t h ể v i ế t l ạ i dướidạng:

Theo đó: B(L) được xác định dựa trên ma trận A0,B 11 (L) và B 12 (L) có các hệ sốtương ứng với cácbiến củangoài nền kinh tế;B 21 (L) và B 22 (L) có các hệ số tương ứng với cácbiến trongnước.Tươngtự,ma trậnA 0 trongphươngtrình(1)cóthểđượcxácđịnhnhưsau:

Trongm ô h ì n h n à y , c á c b i ế n n ư ớ c n g o à i đ ư ợ c c o i l à n g o ạ i s i n h c ủ a m ô h ì n h hoặcđ ư ợ c q u y ế t đ ị n h n g o à i m ô h ì n h , c ò n c á c b i ế n t r o n g n ư ớ c k h ô n g t á c đ ộ n g n h â n quả tới các biếnnướcngoài.D o đ ó , n h ó m c á c b i ế n n ộ i s i n h s ẽ k h ô n g b a o g ồ m c á c biến nước ngoài hay các phần tử trong A0,12sẽ bằng không

(A0,12= 0) Đây là một lợithếcủamôhìnhSVARchocácnướccónềnkinhtếmởquymônhỏvìgiúplàmgiảmsố lượng các biến cần ước lượng trong mô hình (Mala Raghavan and Param Silvapulle,2007) Do đó, trong nghiên cứu này sẽ ứng dụng mô hình SVAR được tham khảo từMala Raghavan and Param Silvapulle

(2007) Kết hợp với các quy luật kinh tế, luận ánthiết lập ma trận A0cho trường hợp nền kinh tế nhỏ mở Việt Nam trong hệ phương trìnhSVAR được tóm tắt trong Bảng 3.2 và 3.3 sau đây Bảng 3.2 chỉ ra mối quan hệ đồngthời giữa các biến trong mô hình Việc sử dụng các hạn chế xác định trong các ma trậnđươngthờilà hợplývàphổbiếntrongcácnghiêncứuvề tiềntệ.

Biếnphụ Cácbiếngiảithích thuộc LS M2 CPI SL CRB USLS EX

Cấut rúc môhìnhnày đượcthamkhảotừcácnghi ên cứucủa(Raghavan, M.an d Silvapull e,P.2007);(Fry2001),(Fung2002) và(Joiner2003) u M 2 t

Các biến nội sinh đưa vào trong ma trận A0đặc trưng cho nền kinh tế Việt Nam.Mặt khác, trong các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT đều phải sử dụng các biếnnhư lãi suất, tín dụng (cung tiền M2), tỷ giá hối đoái đại diện cho các kênh truyền dẫntương ứng Các biến ngoại sinh gồm lãi suấtcủa FEDvà giá dầuthô Brentl à n h ữ n g biến đặc trưng đại diện cho các yếu tố bên ngoài Đối với mô hình SVAR thì các biếntrong mô hình được đối xử giống nhau; hơn nữa trong ma trận A0thể hiện khá rõ cácbiếnnướcngoàikhôngchịusựtácđộngcủacácbiếntrongnướcvìViệtnamlàquố cgia có nền kinh tế quy mô nhỏ Điều này được thể hiện thông qua kiểm định GrangerCausalityở Ph ụl ụ c 3 T r o n g n g h i ê n c ứ u n à y đư a r a m a t r ậ n A0c h o t r ư ờ n g hợ p nề n kinhtếViệtNamtronghệphươngtrìnhSVARthểhiệnquaBảng3.3.

Quytrìnhnghiêncứu

  Để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT Việt Nam, cũng như xem xét tácđộng củac á c n h â n t ố t r o n g v à n g o à i n ư ớ c đ ế n m ụ c t i ê u c ủ a C S T T v à p h ả n ứ n g c ủ a nền kinh tếnhưthế nào trước các cú sốc nước ngoài,mô hình thựcn g h i ệ m S V A R s ẽ tiếnhànhquacácbước sau:

- Trước tiên, nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADFTest)đ ể k i ể m t r a t í n h d ừ n g c ủ a c h u ỗ i s ố l i ệ u s ử d ụ n g T ấ t c ả c á c b i ế n đ ư ợ c đ ư a v ề dạnglog,trừbiếnlãisuấtđượcthểhiệnđơnvịphầntrăm.Nếulàcácbiếnchưadừ ngsẽ tiến lấy sai phân bậc 1, hoặc bậc 2 để thực hiện kiểm định Kiểm định này sẽ đượcthực hiện liên tụcchotới khitìm thấy chuỗit h ờ i g i a n d ừ n g c ủ a b i ế n n g h i ê n c ứ u Trong nhiều nghiên

 0 0 0 0 cứu,kiểm địnhđồngliên kếtđ ư ợ c t i ế n h à n h n h ằ m c ó p h ư ơ n g phápđolườngchínhxáchơnkếtquảmôhìnhSVARtrongdàihạn.

- Tiếp theo,đ ộ t r ễ t ố i ư u c h o m ô h ì n h S V A R s ẽ đ ư ợ c k i ể m đ ị n h C ó n h i ề u c h ỉ sốkhácnhauchophépxácđịnhđộtrễtốiưucủamôhình:thôngquacácchỉsốthông tinn h ư : L M , A I C , H Q v à S B I C h o ặ c k i ể m đ ị n h

P o r t m a n t e a u K ế t q u ả k i ể m đ ị n h đ ộ trễ này sẽ cho biết độ trễ tối ưu phù hợp với số liệu thu thập và được sử dụng trong môhìnhSVARđểướclượngcácbiến.

- Ước lượng ma trận A0từm ô h ì n h S V A R S ử d ụ n g s ố l i ệ u đ ã đ ư ợ c k i ể m đ ị n h vàđ ộ t r ễ t ố i ư u c ủ a môh ì n h đ ượ c xácđ ị n h , bướcn à y sẽướclượngmô h ì n h

- SửdụnghàmphảnứngxungIRFsđểxemxéttừngyếutốtácđộngđếnmụctiê u của CSTT.Cụ thể,phần này sẽ nghiên cứu phản ứng củacácb i ế n m ụ c t i ê u v à kênht r u y ề n d ẫ n c ủ a C S T T t r o n g b ố i c ả n h c ủ a V i ệ t N a m khic á c c ô n g c ụ c ủ a

- Tính phản ứng phân rã phương sai (tính tác động tổng hợp) từ hàm phản ứngxungvớimụcđíchsửdụngđểdựbáovaitròcủacáccúsốcđốivớibiếnquansátvà đểtínhảnhhưởngcủacácyếutốtácđộngtớicácmụctiêucủaCSTTtheotừngthời k ỳtrongtươnglai.

Quy trình nghiên cứu này là một quy trình nghiên cứu mang tính chuẩn tắc củacácnghiêncứudạngnhưthếnàyđượctiếnhànhtrongvàngoàinước.Điểmlưuý đólà các nghiên cứu sau chỉ có thể học hỏi về phương pháp chứ không thể học hỏi đượcbằng kết quả thực nghiệm và bối cảnh vận dụng ở các nước khác nhau, môi trường vànền kinh tế khác biệt Chính vì vậy, những nghiên cứu dạng như thế này vẫn có nhữnggiá trị khoa học nhất định trong việc cung cấp tri thức mới để giải quyết những vấn đềmàlýthuyếtcũngnhưthựctiễnđiềuhànhCSTTởViệtNamđangđặtra.

Kếtquảphântíchthựcnghiệm

Kiểm tra các thông số thống kê của dữ liệu chuỗi thời gian, tất cả các biến đềuđượcđ ư a v ề d ạ n g l o g , t r ừ b i ế n L ã i s u ấ t đ ư ợ c t h ể h i ệ n ở t ỷ l ệ p h ầ n t r ă m T h ự c h i ệ n kiểm định ADF cho chuỗi số liệu theo tháng từ Tháng 1/1995 đến Tháng 12/2015, kếtquảthựcnghiệm chothấy tất cả các biến đều dừngtạis a i p h â n b ậ c n h ấ t D o v ậ y ,

Biến Giátrị Giátrị Giátrị Giátrị Kếtluận tínhtoán tớihạn tínhtoán tớihạn

Giátrịcủabiến Saiphânbậc1 Biến Giátrị tínhtoán

Lưuý:***cóýnghĩathốngkêởmức1%;**ởmức5%;and*ởmức10%;KếtquảướclượngtrênphầnmềmEviews8.0

Biến Giátrị Giátrị Giátrị Giátrị Kếtluận tínhtoán tớihạn tínhtoán tớihạn

Giátrịcủabiến Saiphânbậc1 Biến Giátrị tínhtoán

Lưuý:***cóýnghĩathốngkêởmức1%;**ởmức5%;and*ởmức10%;KếtquảướclượngtrênphầnmềmEviews8.0

Bướctiếp t h e o l à th ực h i ệ n k i ể m định đ ộ trễ c ủ a m ô h ì n h S VA R Đâyl à m ộ t công việc quan trọng trong dạngnghiênc ứ u n à y b ở i v ì l i ê n q u a n t ớ i c ấ u t r ú c t r ễ c ủ a môhìnhSVAR.Trong lý thuyếtv à t h ự c t i ễ n n g h i ê n c ứ u , c ó n h i ề u k i ể m đ ị n h k h á c nhau được giới thiệu và sử dụng nhằm xác định độ trễ phù hợp của mô hình Theo đó,cáckiểmđịnhnhưLR,FPR, AIC,HQvàSBICcóthểđượcsửdụng.

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

LRchỉgiátrịkiểmđịnhLR;FPEchỉsốsaisốdựbáocuốicùng;AIClàchỉsốthôngtinAkaike;SChaySBIClàchỉsốth ôngtinSchawarz;vàHQlàchỉsốthôngtinHannan-Quinn

Tuy nhiên, mỗi kiểm định lại cho các kết quả về độ trễ tối ưu khác biệt, thể hiệnrất rõ trong Bảng 3.6 Chẳng hạn, kết quả cho thấy độ trễ tối ưu được lựa chọn cho môhình SVAR của Việt Nam sẽ là 3 đối với kiểm định AIC,2 đ ố i v ớ i k i ể m đ ị n h H Q , nhưng khi sử dụng SC thì độ trễ tối ưu được xác định là 1 Do mô hình sử dụng dữ liệuthángnênviệclựachọn độ trễlàtừ1 - 3 t h e o c á c k i ể m đ ị n h đ ộ t r ễ m ô h ì n h n ê u t ạ i Bảng 3.6 có thể sẽ ảnh hưởng đến việc “capture” về độ trễ chính sách Thực tiễn chothấy,t h ờ i g i a n ( đ ộ t r ễ ) đ ể c h í n h C S T T ả n h h ư ở n g đ ế n n ề n k i n h t ế n ó i c h u n g v à c á c mục tiêu kinh tế vĩ mô nói riêng có thể có độ trễ từ 3-6 tháng Do vậy, nghiên cứu lựachọnm ô hìnhvới độ t r ễ l à 6 , t u y nhiên, đ ể đ ả m bảo v i ệ c m ô hình v ớ i độ t r ễ l à 6 là vững chắc, nghiên cứu tiếp tục sử dụng kiểm định Portmanteau nhằm kiểm định độ trễtốiưulàtính ổnđị nh của độtrễtốiưutrong m ô hình Độtrễchomỗibiếnđượcthể hiệntrongPhụlụcKếtquảkiểmđịnhPortmanteauđượctrìnhbàytrongBảng3.7.

Lags Q-Stat Prob AdjQ-Stat Prob Df

Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu của mô hình lớn hơn độ trễ trong mô hình VAR sử dụng để đảm bảo môhìnhkhôngcótựtương quan

Trong phân tích chuỗi thời gian, kiểm định Portmanteau có hai phiên bản khácbiệt.Phiênbảnthứnhấtđượcsửdụngđểkiểmđịnhtínhtựhồiquycủachuỗisốli ệuhay xác định độ trễ trong mô hình; còn phiên bản thứ hai dừng để kiểm định tính bềnvững của mô hình hồi quy Sử dụng kiểm định Portmanteau, kết quả kiểm định độ trễdựatrên phươngpháp P o r t m a n t e a u chot hấ y đ ộ trễcủap h ư ơ n g t r ì n h SVAR n ênlà 6để đảm bảo tính tựhồiquy và độ vữngchắc của mô hình.Dovậy, nghiênc ứ u s ẽ s ử dụngmôhìnhSVARvớiđộtrễlà6.

Hình 3.1 thông qua kiểm định Inverse Roots of AR CharacteristicPolynominalcũng cho thấy các giátrị riêng đềunằm trongvòng tròn đơn vị nhưvậy mô hìnhđ ả m bảotínhổnđịnh.KếtquảkiểmđịnhcũngđượcthểhiệntrongPhụlục1.

Ngoài ra, luận án tiềnhành thực hiệnkiểm định hiệntượng tự tương quan,k ế t quả ước lượngcho thấym ô h ì n h v ớ i đ ộ t r ễ đ ư ợ c l ự a c h ọ n l à 6 k h ô n g c ó d ấ u h i ệ u b ị hiệntượngtựtươngquan.

Bảng3.8.Kiểmđịnhtựtươngquan(LMTests) Độtrễ ThốngkêLM GiátrịP-value

Cácg i á t r ị t h a m s ố t r o n g m a t r ậ n A0t ư ơ n g ứ n g v ớ i t ừ n g m ô h ì n h đ ư ợ c t r ì n h bày trong Phụ lục 2 Kiểm định độ tin cậy của giá trị giới hạn của ma trận A0cho thấycấutrúcmatrậnđượcchấpnhậntrongmứcýnghĩathốngkê5%.

2 Dựatrênkếtquảướclượng,nghiêncứusẽphântíchảnhhưởngcủaCSTTthôngqu acác kênh truyền dẫn đến nền kinh tế Việt Nam (thông qua các chỉ số kinh tế vĩ mô cơbản) cũng như phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi từ môi trường bên ngoài đến nềnkinhtế.

(i) Tácđ ộ n g c ủ a s ự t h a y đ ổ i t r o n g c h í n h s á c h t i ề n t ệ ( t h a y đ ổ i c u n g t i ề n , l ã i suất VND, tỷ giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênhtruyềndẫntiềntệ:

Kếtquảướclượng từ môhìnhSVAR thểhiện thông quaH ì n h 3 2chot h ấ y , việcNHNNđi ều chỉnhchínhsách tiền tệtheoxuhướngtă nglượng tiềncungứngralưuth ôn g, c u n g tiền M2 tăng, t h ô n g quakênh l ã i su ất s ẽ t ác độ ng l à m lãisuất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhanh trong ngắn hạn (thể hiện thông qua phản ứngcủa biến LS với cú sốc cung tiền M2) và có dấu hiệu lãi suất phản ứng thái quá với sựgia tăng cung tiền và thị trường phản ứng lại bằng cách tăng dần lãi suất sau 6 tháng.Như vậy, các động thái điều chỉnh CSTT theo hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưuthông sẽ ảnh hưởng và làm giảm mặt bằng lãisuất VNDt r ê n t h ị t r ư ờ n g t i ề n t ệ v ớ i đ ộ trễvềthời giankhoảng3 đến6 tháng.

Hình3.2cũngchothấy,việcNHNNđiều chỉnhchínhsácht i ề n t ệ t h e o x u hướngtăng lượng t iề n c u n g ứngra lưu th ôn g, c u n g ti ền M2t ăn g, sẽtác độ ngđến t ỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ(VND) với độ trễ về thời gian là khoảng 5 đến 10 tháng (thể hiện thông qua phản ứngcủabiếnEXvớicúsốccungtiềnM2)vàtỷgiáUSD/VNDtrênthịtrườngsẽtiếptụ ccó xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sáchtiềntệnớilỏngthôngquaviệccungứngtiềnralưuthông.

NHNNt h ự c t h i C S T T t h ắ t c h ặ t ( t h e o h ư ớ n g t ă n g l ã i s u ấ t V N D ) s ẽ kh iế n c h o cầu về tiền (dòng tiền) trong nền kinh tế suy giảm (phản ánh thông qua phản ứng củabiếnLM2vớicúsốclãisuấtLS)vớiđộtrễvềthờigiankhoảng3tháng.

(ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về cungtiền,lãisuấtvà tỷgiá:

Hình3.3.Phảnứngcủacácbiếnsảnlượngcôngnghiệp,CPItrướcsựt hayđổichínhsáchtiềntệcủaNHNNthôngquasựthayđổi lãisuất,cungtiềnM2vàtỷgiá

Hình 3.3 cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm lãi suất VND tăng(lãi suất thực) sẽ tác động đến các quyết định chi tiêu và đầu tư của các tổ chức và cánhân trong nền kinh tế dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng trong nước giảm Tuy nhiên, phảnứng của biến LCPI với cú sốc lãi suất là tương đối yếu và chưa thực sự rõ nét trongkhoảng thời gian10 tháng, và việc thực thi CSTT thắt chặt chỉthực sực ó ả n h h ư ở n g đến CPI thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở đi Kết quả này cũng phản ánh,kênh lãi suất chưa thực sự là kênh truyền dẫn hiệu quả của CSTT trong việc kiểm soátlạmp h á t t ạ i V i ệ t n a m t r o n g t h ờ i g i a n q u a B ê n c ạ n h đ ó , t á c đ ộ n g c ủ a v i ệ c t h ự c t h i CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất cũng ảnh hưởng tới hoạt động sản xuất (sảnlượng công nghiệp) của nền kinh tế với đột r ễ k h o ả n g 3 - 4 t h á n g ( t h ể h i ệ n t h ô n g q u a phảnứngcủabiếnLSL vớicúsốclãi suất).

Hình3.3c ũ n gcho t h ấ y , k h i NHNN t h ự c t hi c h í n h s á c h nới l ỏ n g t i ề n t ệ , c u n g tiền M2 tăng lên,k h u y ế n k h í c h c á c T C T D t ă n g c ấ p t í n d ụ n g c h o n ề n k i n h t ế , c h ỉ s ố CPI có xu hướng tăng lên sau 6 tháng kể từ khi CSTT nới lỏng được thực thi qua kênhtíndụng (thểhiện t h ô n g q u a phản ứ n g củabiến L C P I v ớ i cús ố c c un gt iề n M2 ).Kết quảư ớ c l ư ợ n g c ũ n g c h o t h ấ y , v i ệ c t h ự c t h i c h í n h s á c h t i ề n t ệ n ớ i l ỏ n g q u a k ê n h t í n dụng cũng làm tăng sản lượng của nền kinh tế, tức là việc gia tăng lượng tiền cung ứngral ư u th ôn gt hô ng qu a k ê n h t í n d ụ n g c ũ n g t á c đ ộ n g t í c h c ự c tới t ă n g t r ư ở n g k i nh tế Việt Nam trong ngắn hạn, thể hiện phản ứng mạnh của biến LSL với sốc cung tiền M2trongkhoảngthờigian 12tháng.

Hình3 3 c h o t h ấ y , v i ệ c N H N N đ i ề u c h ỉ n h c h í n h s á c h t i ề n t ệ t h e o x u h ư ớ n g tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giáUSD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ(VND) Điều này cũng đã ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế trong nước, thểhiện thông quap h ả n ứ n g m ạ n h c ủ a b i ế n L S L v ớ i c ú s ố c t ỷ g i á t r o n g k h o ả n g t h ờ i g i a n 12th án g V i ệ c giảm giáđồng n ộ i tệ cũ ng ản h hưởng đếnc h i tiêu t r o n g n ư ớ c vàlàmchoc h ỉ s ố C P I c ó x u h ư ớ n g t ă n g l ê n s a u 1 0 t h á n g N ế u N H N N v ẫ n t i ế p t ụ c d u y t r ì chínhsáchtiềntệnớilỏngthôngquaviệccungứngtiềnral ư u t h ô n g , t ỷ g i á USD/VNDtrênthịtrườngsẽtiếptụccóxuhướngbiếnđộngmạnhsau10tháng.

(iii) Phảnứ n g c ủ a n ề n k i n h t ế t r o n g n ư ớ c b a o g ồ m s ả n l ư ợ n g c ô n g n g h i ệ p , giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng vàgiácả hànghóa trongnước

Hình 3.4 Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến độngcủatổngcầutrongnước

Nhìn vàoHình 3.4có thể thấy các chỉ số CPI, M2 và lãi suất phản ứng tương đốimạnh mẽ khi tổng cầu của nền kinh tế tăng cao Trước các cú sốc về tổng cầu nền kinhtế, chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng trong khoảng thời gian 10 thángđầu Đối phó với chiều hướng tăng mạnh của CPI trong nước, CSTT trong nước có xuhướng thắt chặt, thể hiện đường lãi suất phản ứng tăng cao và nhanh trong khoảng thờigian 7-8 tháng đầu và cung tiền M2 đã giảm trong thời gian này, kết quả là chỉ số CPI cóxu hướng tăng chậm lại và từ tháng 15 có xu hướng giảm xuống Tuy nhiên, sau khoảngthời gian 8 tháng kiểm soát và hạn chế tốc độ tăng cao của chỉ số CPI, CSTT có xuhướng nới lỏng (lãi suất VND trên thị trường có xu hướng giảm xuống và cung tiền M2tiếptục tăngtrởlại) để hỗtrợchohoạtđộngsảnxuấtvàkinhdoanhtrongnước.

Hình3.5.Phảnứngxungcủasảnlượng,cungtiềnM2vàlãisuấttrướcbiếnđ ộngcủaCPItrongnước

Quan sátHình 3.5, chúng ta có thể thấy diễn biến của nền kinh tế và việc điềuhànhCSTTtrướccúsốcvềlạmpháttrongnướctăngcaolàhợplývàphùhợpvềmặtlýt h uy ết k i n h tế K h i chỉsố C PI t ă n g c ũ n g gi úp ch o t ă n g t rư ởn g k i n h t ế t ă n g n h a n h trong5tháng đ ầ u , s a u thờigian đ ó l à m chot ă n g trưởng k i n h t ếg iả m L ú c n à y phản ứng tức thì của chính sách tiền tệ khi CPI tăng cao là điều chỉnh lãi suất VND theohướngtăngvàgiảmlượngtiềncungứngvàhúttiềntừlưuthôngvề.

(iv) Phảnứngcủa nềnkinhtế trong nước bao gồm: sảnl ư ợ n g c ô n g n g h i ệ p , giácảvàlãisuấtVNDtrướccáccúsốctừbênngoàinềnkinhtế

Hình 3.6 sau thể hiện phản ứng của lãi suất VND trước các cú sốc về giá dầu thếgiớivàlãisuấtcôngbốcủaFED.

Nhìnv à o h ì n h v ẽ c ó t h ể t h ấ y l ã i s u ấ t V N D c ủ a V i ệ t N a m b ị c h ị u t á c đ ộ n g ở mức độ nhất định trước sự biến động của các nhân tố nước ngoài Điều này hàm ý rằngnền kinh tế Việt Nam có độ mở tương đối lớn, do đó, CSTT của Việt Nam tương đốinhạy cảm trước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và lãi suất công bố củaFED Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất VND trong nước có xu hướnggiảmxuống( t ạ i m ộ t s ố n ư ớ c tr on gk hu v ự c n h ư M a l a y s i a , t r o n g cùngthời g ia nn ày , khiF E D t i ế n h à n h n â n g l ã i s u ấ t t h ì đ ộ n g t h á i c ủ a N H T W M a l a y s i a l à n â n g l ã i s u ấ t trongnước).Tuynhiên,khinềnkinhtếHoaKỳcóxuhướngphụchồiv àổnđịnhthìlãi suất VND vẫn có xu hướng giảm và ít biến động hơn so với mức biến động của nótrướcsựbiếnđộngcủacácnhântốtrênthếgiới.

Hình3.7sauthểhiện phảnứngxungcủasảnlượngcông nghiệpvàchỉsốgiát iêudùngtrướcdiễnbiếncủagiádầuthếgiớivàlãisuấtdoFEDcôngbố.

Kết quả nghiên cứu cho thấy sản lượng công nghiệp và chỉ số CPI có phản ứngtrướccúsốcgiádầuthếgiới.CPIcóxuhướngtăngtrướccúsốctănggiádầu.Tron gkhi đó sản lượng trong nước biến động mạnh và có xu hướng giảm trong 10 tháng đầu,vàổnđịnhtrởlạisauthángthứ15.Ngoàira,kếtquảchothấysảnlượngcôngnghiệp và chỉ số CPI phản ứng tương đốimạnhm ẽ k h i F E D t h ự c h i ệ n C S T T t h ắ t c h ặ t

T h e o đó, sản lượng công nghiệp trong nước biến độngm ạ n h t r o n g t h ờ i g i a n 5 t h á n g đ ầ u v à sau đó có xu hướng tăng dần và giảm xuống sau tháng thứ 15 Trong khi đó chỉ số CPIcó xu hướng giảm mạnh và tăng trở lạis a u t h á n g t h ứ 8 T ó m l ạ i , s ả n l ư ợ n g c ô n g nghiệp, chỉ số CPI và lãi suất trong nước có xu hướng chịu tác độngm ạ n h b ở i c á c c ú sốctừbênngoàinền kinhtế.

Sử dụng phân rã phương sai để đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn vàtrunghạn

Cáckếtquảnghiêncứuchính

Kết quả ước lượng mô hình SVAR tại chương 3 cho thấy, cơ chế truyền dẫnCSTT qua cáckênhtruyềndẫnởViệt Namđã phát huytác dụngn h ấ t đ ị n h S ự t á c độngcủacôngcụCSTTtớicáckênhtruyềndẫnđượctómtắtdướiđây:

- Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam phát huy được hiệu lựctrong từng giai đoạn cụ thể như trong giai đoạn 2000-2007 và từ năm 2012 - 2015.Nhìnchung,lượngcungtiềnralưuthôngcómốiliênhệvớilãisuấtvềmặtthố ngkê trong bối cảnh Việt Nam cho cả giai đoạn từ 1995 đến 2015 và lãi suất hiện nayđangdầntiếntớilãi suấtthịtrường.

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó CSTT hướng tớiviệc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước Nó đã phát huy được vaitrò kênh truyền dẫn CSTT nhưng từ năm 2011 đến nay hiệu quả của kênh này cóphần giảm sút Trong điều kiện kinh tế suy giảm, nền kinh tế rơi vào tình trạng suygiảmtíndụng cóthể làmgiảmhiệu quả truyền dẫntác độngcủakênh tíndụng.

- TácđộngcủaCSTTquakênhtỷgiátớilạmphátởViệtNamcóthểmạnhhayyếuở các thời kỳ khác nhau Tỷ giá USD/VND cũng được cho là sẽ gây ra áp lực lạmphátc h o n ề n k i n h t ế t h ô n g q u a c ơ c h ế t r u y ề n d ẫ n c ủ a t ỷ g i á t ớ i l ạ m p h á t “

- Các biến mục tiêu và kênh truyền dẫn của CSTT phản ứng khá mạnh trước các cúsốcvớiđộtrễkhoảng từ t h á n g th ứ 5 t rở đi trong b ối c ả n h củaViệtN a m T ỷ g iá giữa VND và USD tương đối nhạy cảm trước các biến động về lãi suất VND vàlượng tiền cung ứng ra lưu thông.Việc thựchiện chính sách nớil ỏ n g t i ề n t ệ t h ể hiện thông qua việc cung tiền M2 tăng thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng tăng thểhiện qua việc tăng sản lượng công nghiệp Khi lãi suất VND tăng đồng nghĩa vớiviệc Việt Nam thắtc h ặ t

C S T T t h ì t ă n g t r ư ở n g k i n h t ế c ó x u h ư ớ n g g i ả m v à t ư ơ n g đối nhạy cảm vớibiếnđộng của lãisuất.T r ư ớ c c á c c ú s ố c v ề t ă n g t r ư ở n g k i n h t ế , chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng. Sau khi có sự kiểm soát và hạnchế tốc độ tăng cao của chỉ số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ trợ cho hoạtđộng sản xuất và kinh doanh trong nước CSTT của Việt Nam tương đối nhạy cảmtrước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và lãi suất công bố của FED.Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất

VND trong nước có xu hướnggiảmxuống.Tuynhiên,khinềnkinhtếHoaKỳcóxuhướngphụchồivàổnđị nh thì lãi suất VND vẫn có xu hướng giảm và ít biến động hơn so với mức biến độngcủanótrướcsựbiếnđộngcủacácnhântốtrênthếgiới.

- Tăng trưởng kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng không những bởi các nhân tố trongnước như lãi suất VND, cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng trong nước (CPI) màcòn bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế giới và lãi suất doFED công bố Chỉ số CPI trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính các cú sốc dochính nó tạo ra, sản lượng công nghiệp trong nước, cung tiền, tỷ giá và lãi suất củaFED Việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu thông chịu ảnh hưởng lớn củamặtbằnglãisuấttrongnước,cácyếutốnướcngoàivàdấuhiệutăngtrưởngki nhtế trong nước Điều này cũng đúng khi nền kinh tế của Việt Nam tăng trưởng thườngdẫn tới việc tổng phương tiện thanh toán tăng nhanh Đối với biến lãi suất chịu ảnhhưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra đó là do cơ chế điều hành lãisuất hiện nay của NHNN Tỷ giá giữa USD và VND chịu ảnh hưởng lớn vào côngtác điều hành CSTT, các nhân tố bên ngoài tác động tới mức biến động của tỷ giákhônglớnhơnsovớicácnhântốbêntrongnềnkinhtế.

- Trên cơ sở các kết quả rút ra từ mô hình SVAR cũng như hướng tới việc nâng caohiệu quả trong công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN nói chung và sửdụng cáckênh truyền dẫn hợp lý nóiriêng,c á c g i ả i p h á p v à k i ế n n g h ị s ẽ đ ư ợ c trìnhbàytạimục4.2.

ĐềxuấtgiảiphápnhằmnângcaohiệuquảtrongcôngtácđiềuhànhCSTT

Theo báo cáo của Thủ tướng Chính phủ năm 2015,n h ằ m t ă n g c ư ờ n g ổ n đ ị n h kinh tế vĩ mô Đẩy mạnh thực hiện các đột phá chiến lược, tái cơ cấu kinh tế gắn vớichuyển đổi mô hình tăng trưởng, nâng cao năng suất, hiệu quả và năng lực cạnh tranh,phấn đấu tăng trưởng kinh tế cao hơn và bền vững Tiếp tục phát triển văn hóa xã hội,bảo vệ môi trường, cải thiện đời sống nhân dân Đẩy mạnh cải cách hành chính, phòngchống thamnhũng lãngphí.Tăngcường quốc phònganninh chính trị vàt r ậ t t ự a n toàn xã hội Nâng cao hiệu quả công tác đối ngoại và hội nhập quốc tế Mục tiêu tổngquát đề ra là: “Phấn đấu đến năm2 0 2 0 n ư ớ c t a c ơ b ả n t r ở t h à n h n ư ớ c c ô n g n g h i ệ p theohướnghiện đ ạ i ; c h í n h t rị - x ã hộiổ nđ ịn h, d â n c h ủ , k ỷ c ư ơ n g , đ ồ n g thuận; đ ời sốngvật chất và tinh thần của nhân dânđượcnânglênrõ rệt; độclập,c h ủ q u y ề n , thốngnhấtvàtoànvẹnlãnhthổđượcgiữvững;vịthếcủaViệtNa mtrêntrườngquốc tế tiếp tục được nâng lên; tạo tiền đề vững chắc để phát triển cao hơn trong giai đoạnsau.” 34

Theo đánh giá và dự báo của nhiều tổ chức kinh tế trên thế giới vàcủam ộ t s ố nhà kinh tế trong nướcthì tỷ lệ tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2011-2015 đạt khoảng5.8%n ă m N h ư v ậ y , đ ể p h ấ n đ ấ u đ ạ t t ố c đ ộ t ă n g t r ư ở n g G D P b ì n h q u â n

2020củaĐảngđãđềrangày16/2/2011thìtăngtrưởngkinhtếbìnhquânthờikỳ2016 -2020phảiđạtđượctừ 8-9%/năm Đây là một thách thức rất lớn cho công tác điều hành kinh tế trong bốicảnhbấtổnkinhtế thếgiớihiệnnay.

- Theo định hướng đổi mới điều hành CSTTvà quakinhn g h i ệ m đ i ề u h à n h C S T T của các nước cho thấy, để điều hành CSTT hiệu quả, mục tiêu cuối cùng của CSTTViệt Nam cho đến thời điểm hiện nay là “ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạmphát,đảm bảo an toànhệthống và tạom ô i t r ư ờ n g t h u ậ n l ợ i c h o t ă n g t r ư ở n g k i n h tế”,NHNNcầnxácđịnhrõmụctiêuhàngđầulàổnđịnhgiátrịđồngtiền.

- Do vậy, NHNN điều hành CSTT chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với CSTKnhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăngtrưởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các TCTD và nền kinh tế ,Tổ chứcthựchiệncácgiải phápvề tiềntệ,h o ạ t đ ộ n g n g â n h à n g t ạ o đ i ề u k i ệ n thuậnl ợ i t r o n g t i ế p v ố n d o a n h n g h i ệ p , h ợ p tá c xã,h ộ s ản xuấtgóp p h ầ n t h á o g ỡ khókhăn,thúcđẩypháttriểnsảnxuấtkinhdoanh(ChuKhánhLân,2015).

- NHNN triển khai đồng bộ các giải pháp về hoàn thiện thể chế, thanh tra, kiểm tra,giám sát để đảm bảo hoạt động của hệ thống TCTD an toàn, tuân thủ theo quy địnhcủaphápluật,tiếptụctriểnkhaiđồngbộcácgiảiphápcơcấulạihệthốngTCT Dvà xử lý nợ xấu nhằm nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả hoạt động của cácTCTD(Chu KhánhLân,2015).

Từs a u n ă m 2015đến2 0 2 0 v ới xu th ế t ự d o h o á v à t o à n cầutài c h í n h - t iề n tệ ngày càng gia tăng mạnh mẽ Thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong nước có nhữngbước phát triển và từng bước mở cửa phù hợp với xu hướng và thông lệ quốc tế. Theođó,n ă n g l ự c đ i ề u h à n h C S T T t ấ t y ế u p h ả i đ ư ợ c n â n g c a o V ì v ậ y , đ ể đ ả m b ả o h i ệ u quả,đ ả m b ảo t í n h m i n h b ạ c h t r o n g đ i ề u h à n h c h í n h s ác h t i ề n t ệ, m ụ c t i ê u đ i ề u hà nh

CSTTcầnđượcxácđịnh rõlà ổnđịnhg i á cảv à việcđiều hànhC S T T cầnthực hiệnt heokhuônkhổCSTTlạmphátmụctiêu.

Cùng với quá trình chuyển đổi khuôn khổ CSTT thì mục tiêu hoạt động và mụctiêu trung gian cũng được lựa chọn phù hợp Năm 2015, mục tiêu trung gian và hoạtđộng được xác định rõ ràng là kiểm soát lãi suất Sau năm 2015, mục tiêu trung giantrong điều hành CSTT hướng tới lạm phát mục tiêu Do vậy, NHNN quan tâm đặc biệtđến việc dự báo lạm phát, trong điều hành CSTT cần lấy các kết quả dự báo lạm phátlàm tiêu điểm, như mục tiêu trung gian để có giải pháp điều chỉnh kịp thời nhằm đạtđược mục tiêu cuối cùng của CSTT Mục tiêu hoạt động của CSTT cần chuyển từ mụctiêu điều tiết khối lượng tiền sang điều tiết giá cả, tạo điều kiện thực hiện cơ chế truyềntảitácđộngCSTT đến lạmphát.

4.2.1.3 Địnhhướngpháttriểnngànhngânhàng Định hướng đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030, để có thể nâng cao vai trò củahệ thống ngân hàng, đáp ứng các yêu cầu của sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóađất nước, cần phát triển hiệu quả và bền vững hệ thống ngân hàng Việt Nam, phấn đấuđến năm 2020 có một hệ thống ngân hàng tương xứng với một nước công nghiệp theohướngh i ệ n đ ạ i ; t i ế p t ụ c c ủ n g c ố v à p h á t h u y 3 v a i t r ò c h í n h y ế u c ủ a h ệ t h ố n g n g â n hàng bao gồm kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tiền tệ; huy động và cung ứng vốncho nền kinh tế; thực hiện vai trò trung gian thanh toán và cung ứng các dịch vụ ngânhàng tiện ích.NHNNthựcsựhoạtđ ộ n g t h e o c h ứ c n ă n g c ủ a N H T W h i ệ n đ ạ i d ự a t r ê n các nguyên tắc thị trường, chuẩn mực quốc tế, đạt trình độ tiên tiến của NHTW trongkhu vực Năng lực tài chính, sức cạnh tranh của hệ thống các TCTD được tăng cườngmạnhmẽ, quy mô vàc h ấ t l ư ợ n g h o ạ t đ ộ n g n g â n h à n g đ ư ợ c n â n g c a o C á c q u y đ ị n h pháp luật, chính sách về tiền tệ,ngân hàng được hình thànhđ ồ n g b ộ , t ạ o m ô i t r ư ờ n g hoạtđộngngânhàngminhbạch,côngbằng,antoànvàhiệuquả.

Phát huy vai tròc ủ a C S T T t r o n g v i ệ c k i ề m c h ế l ạ m p h á t , ổ n đ ị n h g i á t r ị đ ồ n g tiền, đưa thị trường tiền tệ vào vận hành theo đúng thông lệ quốc tế và thực tiễn ViệtNam là một trong những nhiệm vụ trọng tâm xuyên suốt quá trình phát triển Để thựchiện được mục tiêu này thì cần từng bước đổi mới khuôn khổ điều hành CSTT theo cơchếthịtrườngvàthônglệquốctếphùhợpvớiđiềukiệnthựctiễnthịtrườngtiềntệvàhệ thống TCTD của Việt Nam Để kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng hàng năm ở mức phùhợpvớimụctiêutrongtrunghạncầnthựchiệncácgiảipháphỗtrợtăngtrưởngki nhtếtriểnkhaitheohướngnhưngkhônglàmảnhhưởngtớimụctiêukiểmsoátlạmphát.

Dovậy,c ầ n xâ yd ựn g môh ìn hđ án h giácơ ch ế truyền t ải CSTTđếnc ác mục tiêuh o ạ t đ ộ n g , m ụ c t i ê u t r u n g g i a n v à c u ố i c ù n g , x á c đ ị n h đ ộ t r ễ c h í n h s á c h đ ể x á c định khuôn khổ CSTT và hệ thống mục tiêu phù hợp với điều kiện của Việt Nam Kếthợp đồng bộ các công cụ CSTT, chủ yếu là công cụ gián tiếp, điều tiết qua các kênhnghiệp vụ thị trường mở và kênh lãi suất, xem xét bỏ cơ chế trần lãi suất huy động vàchov a y b ằ n g V N D v à o t h ờ i đ i ể m t h í c h h ợ p đ ể t ạ o đ i ề u k i ệ n c h o t h ị t r ư ờ n g t i ề n t ệ phản ánh đúng quan hệ cung cầu vốn là những bước quan trọng để phấn đấu đến giaiđoạn 2016 – 2020 Trên cơ sở phân tích ở trên, có thể nhận thấy, cơ chế truyền dẫnCSTT qua kênh truyền dẫn ở Việt Nam đã phát huy tác dụng nhất định Tuy nhiên, đểnâng cao hiệu quả truyền dẫn của các kênh này, trong thời gian tới các cơ quan quản lýcóthểcânnhắcvàđiềuhànhchính sáchtheohướng:

- CSTTcần hư ớn gt ới m ụ c ti êu ổn đị nh kinh t ế v ĩ mô, k i ề m chếlạm phát,ổ n định tài chính, đặc biệt là trong bối cảnh các công cụ ổn định tài chính chưa phát triểntoàn diện.Bên cạnh đó,CSTT cần được điềuhành linh hoạtvà có thể hỗ trợcácm ụ c tiêukhácnhưngkhôngảnhhưởngđếnmụctiêuổnđịnhgiácảhànghóatiêudùng.

- Tạo lập cơ chế phối hợp giữa CSTT và chính sách an toàn vĩ mô nhằm tối ưuhóahoạtđộngcủađiềuhànhCSTTquacáckênhtruyềndẫn.

Dưới đây,luận án xinđưa ramộtsố gợi ý giúp cho việc thựch i ệ n C S T T đ ạ t hiệuquảhơntrongthờigiantới.

Xác định rõvaitrò vàtầmquan trọng của ổn địnhgiá cảđ ố i v ớ i m ụ c t i ê u ổ n định tiền tệ, tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm và nâng cao mức sống người laođộng…Khẳng định rõ vai trò của ổn định giá cả là yếu tố quan trọng, giúp nền kinh tếphânb ổ v à s ử d ụ n g t ối ư u n h ấ t m ọ i ng uồ n l ự c đ ể p h á t t r i ể n ; đ ồ n g t h ờ i , x á c đ ị n h ổnđịnh giá cả là mục tiêu dài hạn, cuối cùng của CSTT Việc lựa chọn các mục tiêu kháccủa CSTT cần căn cứ vào tính cấp thiết của mục tiêu trong từng thời kỳ, mức độ đánhđổigiữacácmụctiêuvàkhảnăngthựchiệnđượccácmụctiêunhằmđạtđượcsựt ốiưu trong điều hành CSTT của NHTW là vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vừa ổn địnhgiácả,kiềm chếlạm phát.

- Nâng cao tínhminh bạch, tự chịu trách nhiệm củaN H N N l à đ i ề u k i ệ n k h ô n g thể thiếu trong việc xây dựng và điều hành CSTT Xây dựng quy định về trách nhiệmcủaN H N N t r o n g đ i ề u h à n h C S T T , đ ả m b ả o c ô n g k h a i , m i n h b ạ c h c á c t h ô n g t i n v ề điềuhànhCSTT n h ư q uy đị nh v ề t r á c h nhiệm củaT h ố n g đ ố c N H N N , hình t h ứ c b á o cáo,giải trình của NHNNv ề đ i ề u h à n h C S T T , m i n h b ạ c h h ó a t h ô n g t i n v ề l ạ m p h á t , các chỉ tiêu trong công tác điều hành CSTT,… giúp tăng niềm tin của công chúng vàohiệulựccủaCSTT.Dovây,NHNNcầnthựchiệnmộtsốnộidungsau:

 Qui định và công bố nội dung truyền tải về CSTT rõ ràng: mục tiêu cuối cùng,các công cụ điều hành, những động thái và giải pháp của NHNN để thực hiệnmục tiêu, các giải trình khi cần điều chỉnh mục tiêu Điều này sẽ giúp cho cácđốitượngkháccócơsởcăncứđốichiếuhay kiểmtraviệcthựchiện.

 Xây dựng kênh thôngtin chính thống để truyền tải nội dung chínhs á c h c h o công chúng, đảm bảo sự công bằng tiếp nhận thông tin của công chúng. Kênhthôngtinphảiđượcxâydựngđadạngphùhợpvớicácđốitượngkhácnhau.

 Thường xuyên công bố các phân tích,dự báo triển vọng kinh tế vĩm ô , l ạ m phát, tài chính, tiền tệ, ngân hàng, những cảnh báo sớm và cách thức đối phótrong quá trình thực thi chính sách Đảm bảo tất cả mọi thành viên thị trườngđềucókhảnăngtiếpcậnvànắmbắtthôngtinkịpthờivàđầyđủ.

 NHNN phải cam kết thực hiện nội dung truyền tải với cơ quan có thẩm quyềncaohơn(Quốchội,Chínhphủ),đồngthờixácđịnhr õ t r á c h n h i ệ m t r o n g trườnghợpkhônghoànthànhnhiệmvụ.

 Nâng cao nhận thức của công chúng về CSTT Giải thích kịp thời và rõ ràngnhữngthayđổitrongchínhsách,nhữngkếtquảđạtđượcvàhạn chếkhith ựcthichínhsáchđểtránhsựhiểunhầmcủacôngchúng.