GIỚI THIỆU
Quản trị công ty được định nghĩa như là một hệ thống các thiết chế, chính sách, luật lệ nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát công ty Quản trị công ty cũng bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ công ty như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: cơ quan quản lý Nhà nước, các đối tác kinh doanh và cả môi trường, cộng đồng, xã hội Quản trị công ty là một phần quan trọng trong sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân, không chỉ bởi vì nó giúp tăng cường khả năng của công ty trong việc thu hút đầu tư, tăng trưởng và phát triển mà còn giúp cho các công ty vững mạnh hơn trên thị trường, làm ăn có hiệu quả và năng cao hiệu suất lao động Do đó, quản trị công ty sẽ có tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty đó.
Nền kinh tế Việt Nam sau chiến tranh là nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, được điều hành bởi Nhà nước Tuy nhiên, trải qua một quá trình phát triển, nền kinh tế này đã bộc lộ nhiều yếu kém và không còn phù hợp Chính vì thế, Đảng và Nhà nước ta chủ trương chuyển đổi kinh tế từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang vận hành theo cơ chế thị trường, tuy vẫn bị giới hạn với cụm từ “kinh tế thị trường có sự quản lý của nhà nước” Thời kỳ 1986-2000 gọi là thời kỳ chuyển tiếp của nền kinh tế Việt Nam, đã mang lại những bước tiến đáng kể giúp kinh tế Việt Nam ngày càng phát triển.
Trong đó, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là một giải pháp quan trọng để đổi mới quan hệ sở hữu trong doanh nghiệp nhà nước Cổ phần hóa được xem là một sự thay đổi trong quản trị công ty, nhằm đa dạng hóa hình thức sở hữu, đổi mới phương thức quản lý doanh nghiệp, tạo động lực cho người lao động làm chủ doanh nghiệp Các doanh nghiệp nhà nước được tiến hành cổ phần hoá thì vốn chủ sở hữu doanh nghiệp nhà nước được bán cho nhiều đối tượng khác nhau như các tổ chức kinh tế xã hội, các cá nhân trong và ngoài doanh nghiệp đã tạo cơ chế nhiều người cùng lo.
Nhà nước có thể giữ lại một tỷ lệ cổ phần hoặc không Như vậy hình thức sở hữu tại doanh nghiệp đã chuyển từ sở hữu nhà nước duy nhất sang sở hữu hỗn hợp Từ đây dẫn đến những thay đổi quan trọng về hình thức tổ chức quản lý cũng như phương hướng hoạt động của công ty Doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hoá sẽ tổ chức hoạt động theo luật doanh nghiệp.
Tính đến năm 2012, cả nước còn hơn 1.300 doanh nghiệp nhà nước, trong đó có 452 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực an ninh, quốc phòng, công ích, còn lại hơn 820 doanh nghiệp tham gia kinh doanh vì mục đích lợi nhuận Hiện tại, cả nước đang có 101 tập đoàn, tổng công ty và 2 ngân hàng thương mại do nhà nước giữ 100% vốn Ngoài ra, có 23 tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước hoàn toàn cổ phần hoá, nhà nước giữ cổ phần chi phối.
Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã góp phần giảm mạnh số lượng doanh nghiệp nhà nước, cải thiện cơ cấu doanh nghiệp nhà nước theo hướng tích cực, đó là, doanh nghiệp nhà nước chỉ nắm giữ những ngành, lĩnh vực, địa bàn then chốt, không nhất thiết phải giữ tỷ trọng lớn trong tất cả các ngành, lĩnh vực của nền kinh tế Thêm vào đó, các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa đã góp phần làm giảm gánh nặng của Nhà nước phải bao cấp, bù lỗ hằng năm Cùng với đó, trong quá trình cổ phần hóa, nợ xấu của các doanh nghiệp nhà nước cũng được xử lý một cách cơ bản; đồng thời, chấm dứt xu hướng thành lập doanh nghiệp nhà nước một cách tràn lan Trong các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, vai trò làm chủ của người lao động – cổ đông được nâng lên rõ rệt, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp sau khi cổ phần hóa hoạt động có hiệu quả, góp phần tăng ngân sách nhà nước, tăng thu nhập cho người lao động, huy động vốn xã hội cũng tăng lên, chấm dứt tình trạng bù lỗ của ngân sách nhà nước, tạo thêm công ăn việc làm cho người lao động.
Trước yêu cầu toàn cầu hóa, các thành phần kinh tế yêu cầu phải đổi mới để phù hợp với tình hình thực tế, tạo ra sự thay đổi trong quản trị công ty để giúp công ty có thể đứng vững trong nền kinh tế thị trường Cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước là xu thế tất yếu, góp phần tạo động lực cho các doanh nghiệp này nổ lực trong sản xuất kinh doanh, thu hút đầu tư, góp phần phát triển nền kinh tế nước nhà Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa trong những năm gần đây đã bị đình trệ vì một số lý do.
Bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của quản trị công ty thông qua cổ phần hóa bằng việc phân tích thống kê chi tiết của sự khác biệt (khác biệt trước và sau cổ phần hóa) trong kết quả hoạt động của các công ty được cổ phần hóa trong thời gian qua dựa trên việc phân tích biến động các chỉ tiêu tài chính về khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy và số lượng lao động Bài nghiên cứu muốn góp phần nâng cao nhận thức của tất cả các thành phần tham gia vào nền kinh tế, đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa của những doanh nghiệp nhà nước còn lại.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu được đưa ra bởi 3 nhà nghiên cứu Megginson, Nash and Van Randenborgh (1994), gọi tắt là phương pháp MNR Phương pháp này so sánh hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính trước và sau cổ phần hóa của một mẫu đầy đủ các công ty.
Ngoài ra để hạn chế nhược điểm phương pháp so sánh trước sau, bài nghiên cứu còn áp dụng phương pháp DID (khác biệt của khác biệt) để so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty – công ty tư nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn nghiên cứu Từ đó thấy được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian (trước và sau khi cổ phần hóa) Cụ thể sẽ được trình bày trong phần 3 của bài nghiên cứu này.
Bài nghiên cứu này sẽ trả lời những câu hỏi sau: ã Ảnh hưởng của việc cổ phần húa đến kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty được cổ phần như thế nào? ã Cổ phần húa cú thật sự tăng cường kết quả hoạt động của cỏc doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa hay không thông qua việc so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi cổ phần hóa?
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Các bằng chứng về ảnh hưởng tích cực của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp
Về lý thuyết, vai trò của Nhà nước trong phát triển kinh tế là không thể thiếu như nhà kinh tế học nổi tiếng John Maynard Keynes cho rằng, Nhà nước có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và sự ổn định của khu vực tư nhân thông qua kiểm soát lãi suất, thuế và các dự án công Các Tổng thống Mỹ Franklin D Roosevelt và Obama đều áp dụng lý thuyết kinh tế của Keynes nhằm đối phó với cuộc Đại suy thoái 1929 -
1933 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 -2009 (Thorne, Ferrell & Ferrell 2011).
Tuy nhiên từ khi bắt đầu, quá trình tư nhân hoá được kích đẩy do cơ chế thị trường, được xem là có nhiều ưu việt hơn, bảo đảm cho mọi hoạt động kinh tế tự do phát triển: trong cơ chế thị trường mọi người có quyền lựa chọn công việc phù hợp, ở đó hoạt động kinh doanh diễn ra theo phương thức “thuận mua vừa bán” Ở cơ chế này, chỉ có cạnh tranh mà theo Adam Smith gọi là “bàn tay vô hình” điều khiển tất cả Cạnh tranh trường, từ đó các nguồn lực sử dụng không hiệu quả sẽ được phân phối lại cho những người biết cách sử dụng hiệu quả hơn. Để đánh giá được tác động của việc tư nhân hóa đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành Nghiên cứu thực nghiệm trong hai thập kỷ qua nói chung đã thống nhất rằng doanh nghiệp cổ phần hóa dường như có kết quả tốt hơn so với các doanh nghiệp nhà nước Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sở hữu tư nhân có thể giúp cải thiện hoạt động tài chính của các doanh nghiệp, và điều này thực sự đã được khẳng định lặp đi lặp lại trong các nghiên cứu thực nghiệm (ví dụ, Vickers và Yarrow, 1991; Shleifer, 1998; D'Souza và Megginson, 1999; Nellis, 1999, 2000; Havrylyshyn và McGettigan, 2000; Djankov và Murrell, 2000; Shirley và Walsh, 2000; Megginson và Netter, 2001;Megginson và Sutter, 2006) Chính từ đó, các nhà nghiên cứu càng muốn tìm hiểu sâu hơn về các yếu tố đã dẫn đến sự cải thiện này.
Có rất nhiều lý giải cho những tác động tích cực của sở hữu tư nhân ở cấp độ doanh nghiệp Một khi chính phủ can thiệp vào hoạt động của thị trường, bằng cách trợ cấp hay cấm đoán một số hoạt động kinh doanh sẽ lại tạo ra các hoạt động không hiệu quả và không thể phân bổ một cách tối ưu các nguồn lực Điều này hoàn toàn phù hợp, chí ít là về mặt lý thuyết, đối với các hoạt động trong lĩnh vực công và nó có tác động sâu sắc trong việc hoạch định chính sách cho lĩnh vực này.
Một trong những quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt động tốt hơn doanh nghiệp Nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Quan điểm sở hữu tư nhân giải quyết các vấn đề của sự thiếu hiệu quả quyền sở hữu nhà nước được đề cập trong các nghiên cứu của Boardman và Vining, 1989;
Dewenter và Malatesta, 2001; Megginson và Netter, 2001 Động lực của quá trình cổ phần hóa có thể được xem xét từ ba cấp độ: nhà nước, người lao động, và ban lãnh đạo doanh nghiệp Như đã đề cập ở trên, ở cấp độ vĩ mô chính sách cổ phần hóa xuất phát từ các động cơ tài chính, mà cụ thể là để giảm gánh nặng cho ngân sách nhà nước Sự quản lý không hiệu quả của nhà nước được cho là nguyên nhân để nhà nước can thiệp sâu vào các doanh nghiệp nhà nước về các lĩnh vực: luật lệ, các cổ đông, chính sách ngành nghề và các chính sách xã hội, đôi khi sự can thiệp của nhà nước trước cổ phần hóa như là các mục tiêu chính trị (Kornai 1992, Roland 2000), những động cơ đã bị bóp méo như ràng buộc ngân sách mềm (Kornai 1988, 1993, 2000; Berglof và Roland 1998; Frydman, Gray, Marek, Hessel, và Rapaczynski 2000), và sự độc quyền của doanh nghiệp nhà nước (Vining và Boardman năm 1992; Laffont và Qian, 1999). Để giải quyết cho những yếu kém trong hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nhà nước thì tư nhân hóa được xem là một biện pháp hữu hiệu Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp được tóm tắt thông qua những yếu tố sau.
2.1.1 Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do tác động đến động cơ của nhà quản lý
Tư nhân hóa giúp sửa chữa động cơ của các nhà quản lý và các bên liên quan khác và có lẽ chính ban giám đốc doanh nghiệp mới là người quyết định tốc độ cổ phần hóa Điều này có nghĩa là chỉ khi những thành viên của ban giám đốc có động cơ mạnh mẽ để cổ phần hóa thì việc cổ phần hóa mới có thể thuận chèo mát mái Khi còn là quản lý của một doanh nghiệp nhà nước và hưởng lương theo chế độ nhà nước, nhà quản lý không phải đối mặt với những áp lực về doanh thu, lợi nhuận của công ty vì trên thực tế khi doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, nhà nước sẽ có những khoản trợ cấp, bù lỗ để cứu vớt doanh nghiệp Thế nên một khi doanh nghiệp được tư nhân hóa, việc bù lỗ từ nhà nước là không còn nữa, doanh nghiệp phải thực hiện cơ chế tự thu, tự chi, lấy doanh thu bù đắp chi phí, lợi nhuận được giữ lại hoặc phân chia một phần Đối với các nhà quản lý, động cơ về tài chính sau khi tư nhân hóa có thể trở nên mạnh mẽ hơn.
Không ít vị giám đốc doanh nghiệp nhà nước coi cổ phần hóa là cơ hội ngàn năm có một để biến tài sản của công thành tài sản của riêng một cách hợp pháp, và rồi sau đó nghiễm nhiên trở thành ông chủ mới của doanh nghiệp Ngoài ra, một thách thức đối với nhà quản lý là họ phải làm sao để tạo ra được càng nhiều lợi nhuận càng tốt chứ không phải chỉ vì sự gia tăng đáng kể trong tiền lương mà còn mức độ biến động tiền lương theo kết quả kinh doanh của các nhà quản lý (Wolfram, 1998; Cragg và Dyck,
1999; Cuevo và Villalonga, 2000) Một khi doanh nghiệp đã được tư nhân hóa, vấn đề quản trị tài chính cũng là một thách thức đối với người quản lý Khi đó, trách nhiệm, nghĩa vụ và lợi ích của nhà quản lý sẽ đi đôi với nhau Các nhà quản lý trong doanh nghiệp tư nhân phải đối mặt với mối đe dọa sa thải nếu họ kém hiệu quả (Muravyev, 2001; Firth, Fung, và Rui, 2006) Điều này sẽ không diễn ra đối với một doanh nghiệp nhà nước vì họ không thể tiếp tục duy trì tâm lý ỳ ạch, bảo thủ như trước nữa.
2.1.2 Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do tác động đến quá trình quản trị và hoạch định chiến lược của công ty
Ngoài sự tác động đến động cơ của nhà quản lý, điểm thay đổi rõ nét nhất sau khi tư nhân hóa là tính tự chủ và linh hoạt cao Trước hết phải kể đến quyền tự chủ hoàn toàn trong hoạt động sản xuất kinh doanh và không bị làm phiền bởi sự can thiệp có tính hành chính và chủ quan từ các cơ quan quản lý nhà nước Sau khi tư nhân hóa, doanh nghiệp được nắm quyền chủ động trong việc hoạch định chiến lược, các quyết định đều dựa trên nhu cầu thực tế của thị trường, tình hình hiện tại của doanh nghiệp, không còn chịu sự chi phối và điều tiết của Nhà nước như trước đây Chính vì thế một trong những kết luận của D'Souza và Megginson, 2000 là thay đổi quyền sở hữu cũng có thể mang lại sự đổi mới trong quản lý với năng lực, kỹ năng và nguồn lực phù hợp hơn với môi trường mới Sở hữu tư nhân phân biệt chính trị, quản lý nhà nước, và hoạt động kinh tế, do đó ngày càng có sự tách biệt giữa nhà nước ra khỏi các hoạt động kinh doanh hàng ngày của các doanh nghiệp tư nhân (Shirley, 1999; Hellman và Kaufmann, 2003) Một hệ quả của sự tách biệt này là việc chính phủ can thiệp vào các công ty tư nhân trở nên khá tốn kém (Shleifer và Vishny, 1994) Điều này sẽ giúp hạn chế mức độ can thiệp của chính phủ, giúp cho doanh nghiệp tự chủ trong quá trình quản trị và hoạch định chiến lược của mình Và cũng nhờ vào tính tự chủ và áp lực về sự tồn tại của doanh nghiệp trong thị trường, nhà quản lý doanh nghiệp buộc phải đưa ra chiến lược phù hợp và hiệu quả nhất, nhằm nâng cao khả năng tồn tại, phát triển,tăng thị phần của doanh nghiệp trong thương trường.
2.1.3 Ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp do hạn chế “ràng buộc ngân sách mềm”
Vấn đề thứ 3 liên quan đến khái niệm “ràng buộc ngân sách mềm” nghĩa là tái cấp vốn của các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp (Kornai, 1992).
Trước đây khi doanh nghiệp nhà nước luôn được coi là thành phần kinh tế chủ đạo trong nền kinh tế, các doanh nghiệp này được hưởng rất nhiều ưu đãi trong quá trình phát triển Nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm đối với các doanh nghiệp nhà nước (Kornai
1992) Các lãnh đạo của doanh nghiệp không có động lực để thay đổi công nghệ và sáng tạo để đa dạng sản phẩm, nâng cao chất lượng mà đầu tư ngược dòng vào các sản phẩm và dịch vụ đầu vào cho sản xuất đòi hỏi nhiều công sức, thời gian đầu tư lâu và thu lợi chậm Chính vì thế một khi tư nhân hóa được tiến hành, quyền hạn và quyền lợi của Nhà nước giảm đi đáng kể thì ràng buộc ngân sách mềm cũng khó thực hiện hơn trước (Roland, 2000) Từ quan điểm đó, sở hữu tư nhân thay đổi vai trò của nhà nước ở khía cạnh như một nhà cung cấp kinh phí, và do đó, có thể dẫn đến việc giảm các khoản trợ cấp.
Tóm lại, theo các nghiên cứu thực nghiệm hiện tại, lý do chính mà sở hữu tư nhân có thể nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tư nhân là nó giúp cải thiện hiệu quả của quản trị trong các doanh nghiệp Đề xuất này đã được đưa ra bởi các nhà lý luận và xác nhận bởi số lượng lớn các thực nghiệm nghiên cứu ở nhiều nước và khu vực khác nhau Công ty cổ phần mang lại hiệu quả kinh doanh cao góp phần hoàn thiện cơ chế thị trường, do quan hệ đa sở hữu trong công ty cổ phần nên quy mô có khả năng mở rộng, huy động vốn dễ, thu hút được nhiều nhà đầu tư và tiết kiệm của dân cư, nên có thể mở rộng quy mô nhanh Trong công ty cổ phần, quyền sử dụng vốn tách rời quyền sở hữu nên hiệu quả sử dụng vốn cao hơn Đó là vì vốn trao vào trong tay các nhà kinh doanh giỏi, biết cách để làm cho đồng vốn sinh lời Mặt khác, do cơ chế phân bổ rủi ro đặc thù, chế độ trách nhiệm hữu hạn đối với các khoản nợ trong mức vốn của công ty nên các nhà đầu tư tài chính có thể mua cổ phần, tạo cơ hội để huy động vốn Đặc biệt, cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước cũng là cách để người lao động tham gia vào công ty chứ không phải là làm thuê nên tăng trách nhiệm của họ đối với công việc.
Ngoài ra, lý thuyết đại diện cũng giúp giải thích một sự thật đã được ghi chép đầy đủ trong các nghiên cứu thực nghiệm là khác biệt về hiệu suất đã được quan sát thấy trong các doanh nghiệp tư nhân Tuy nhiên, theo Cuervo và Villalonga (2000),những khác biệt này sẽ phụ thuộc vào cách thức tổ chức và hoàn cảnh (bao gồm cả các chính sách liên quan đến bãi bỏ quy định, tự do hóa, phương pháp tư nhân hóa, và tái cấu trúc) Tương tự như vậy, Roland (2000) tranh luận rằng “hiệu quả của quản trị doanh nghiệp trong các nền kinh tế chuyển đổi khác nhau có liên quan trực tiếp đến chính sách tư nhân hóa được lựa chọn và đến sự phân bố quyền lực kinh tế và môi trường kinh tế được tạo ra bởi chính sách tư nhân hóa cụ thể” Roland cho rằng các chính sách tư nhân khác nhau trong điều kiện kinh tế và chính trị ban đầu khác nhau có thể dẫn đến sự khác nhau trong quản trị doanh nghiệp của các công ty thông qua nền kinh tế chuyển đổi mà trong đó có Việt Nam và Trung Quốc Thêm vào đó, theo JD'Souza (2005) kết quả từ cổ phần hóa cũng sẽ khác nhau giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển.
Các giả thuyết về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của
Mục tiêu của nghiên cứu này là để kiểm tra tác động của thay đổi trong quản trị công ty từ quá trình cổ phần hóa đối với các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa tại Việt Nam Bài viết này tập trung vào tính năng đặc biệt của quản trị doanh nghiệp sau tư nhân hóa trong doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể liên quan tới quy mô còn lại của sở hữu nhà nước sau khi tư nhân hóa sẽ ảnh hưởng như thế nào lên kết quả hoạt động của công ty.
Phương pháp tư nhân hóa ở Việt Nam được xem là khác biệt so với chương trình cổ phần hóa tại nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác (trừ Trung Quốc), trung bình phần còn lại của nhà nước và quyền sở hữu của người trong công ty tại các doanh nghiệp cổ phần hóa đến năm 2004 vẫn chiếm khoảng 80% tổng số quyền sở hữu Một trong những mục tiêu của bài viết này là xem xét là phần vốn còn lại của nhà nước có ảnh hưởng đến kết quả của quá trình cổ phần hóa của các công ty ở Việt Nam hay không. Đặc tính thứ hai của chương trình tư nhân hóa tại Việt Nam là các doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam ít có sự thay đổi ban quản lý hơn so với các nước khác ở nền kinh tế không chuyển đổi và chuyển đổi (bao gồm cả Trung Quốc) Muravyev
(2001) khẳng định rằng tỷ lệ thay đổi ban quản lý trung bình bắt buộc trong doanh nghiệp tư nhân của Nga sau năm đầu tiên là khoảng 15-20% (trong khi một số ước tính khác có thể thể cao tới 25-35%) Tuy không có số liệu thống kê của tỷ lệ thay đổi ban quản lý Trung Quốc sau năm đầu tiên của tư nhân hóa, nhưng tỷ lệ cho các công ty niêm yết của Trung Quốc là khoảng 40% (Firth, Fung, và Rui 2006).
Chính vì thế bài nghiên cứu này sẽ đi sâu hơn về những nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của phần vốn sở hữu còn lại của nhà nước tại các nền kinh tế chuyển đổi.
Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu Nhà nước là không hiệu quả, có tính quan liêu và tiêu tốn một lượng vốn lớn (Janet 2009; Ongore 2011) Nói cách khác, hiệu quả tài chính của phần vốn Nhà nước là không có Mặc dù có những nghiên cứu khác chỉ ra rằng sở hữu của Nhà nước trong các công ty cổ phần có thể giúp nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Le & Buck 2011; LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin
2008), song quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt động tốt hơn doanh nghiệp Nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, nhìn chung có 3 quan điểm như sau:
Thứ nhất, sở hữu của Nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
Ongore (2011) sử dụng cách tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở hữu trong nghiên cứu của mình đối với 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã xác nhận rằng sở hữu của chính phủ trong các doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ nghịch với hiệu quả lợi nhuận doanh nghiệp Cũng với kết quả tương tự, nhưng Bhatti & Sarwet (2012) thậm chí còn nêu rõ trong nghiên cứu của mình những nguyên nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong những doanh nghiệp lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan Railways), đó là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình trạng tham nhũng.
Thứ hai, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn Nhà nước đối với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm doanh nghiệp nhất định Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các công ty niêm yết trên thị trường Trung Quốc Trên thị trường này, Tian & Estrin (2008) đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2004) trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả công ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị công ty giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị công ty Một đóng góp quan trọng khác trong khía cạnh này và cũng trên thị trường Trung Quốc là nghiên cứu của LI, Sun & Zou (2009) Nghiên cứu này phát hiện ra rằng sự biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức độ lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện ra tác động tiêu cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo nghiên cứu của LI, Sun và Zou (2009) Một điểm cần lưu ý là Việt Nam và Trung Quốc đều là những nền kinh tế chuyển đổi và có nhiều nét tương đồng.
Thứ ba, có nghiên cứu tìm ra mối liên hệ tương hỗ giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả tài chính doanh nghiệp Le & Buck (2011) sử dụng các nhân tố trung gian trong mô hình phân tích và chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước không có mối liên quan trực tiếp với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Thay vào đó, có một mắt xích liên kết thường bị bỏ qua giữa hai nhóm biến số trên là chi phí đại diện (agency cost) - được tính bằng chi phí hoạt động chia cho doanh thu Các tác giả đề tài tiến hành thu thập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho thấy sở hữu Nhà nước quan hệ nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại diện và vì thế có quan hệ thuận chiều với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi phí đại diện thấp (khi sở hữu Nhà nước cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao Nhìn chung, Le & Buck (2011) nhìn nhận phần vốn Nhà nước như là một loại tài sản chiến lược thay vì một gánh nặng trong cơ cấu sở hữu công ty.
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu còn lại lên kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng đưa ra nhiều nhận định khác nhau, điều này còn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm kinh tế, hình thức tư nhân hóa … của nền kinh tế nghiên cứu như đã đề cập ở trên Việt Nam với nền kinh tế chuyển đổi thì kết quả như thế nào sẽ được trình bày và giải thích cụ thể ở những phần sau.
Tại Việt Nam, đợt cải cách doanh nghiệp nhà nước đầu tiên bắt đầu vào năm
1989 Các doanh nghiệp nhà nước thua lỗ nặng bị giải thể, các doanh nghiệp còn lại được sắp xếp lại thông qua sáp nhập và củng cố lại Vào năm 1992, chính phủ quyết định thực hiện thí điểm cổ phần hóa Tuy nhiên, làn sóng cổ phần hóa ở nước ta thực sự chỉ bắt đầu từ giữa năm 1998 sau khi Nghị định 44 của Chính phủ được ban hành.
Từ khi Nghị định 44 được triển khai vào giữa năm 1998 cho tới cuối năm 2004, đã có hơn 2000 doanh nghiệp nhà nước đã được cổ phần hóa, góp phần giảm tỷ trọng của khu vực nhà nước trong GDP từ 42% vào đầu những năm 1990 xuống còn 39% vào năm 2003, đồng thời số lượng lao động trong các doanh nghiệp công nghiệp thuộc khu vực nhà nước cũng đã giảm từ 2,5 triệu năm 1990 xuống khoảng 1,6 triệu trong năm 2000.
Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu gốc của tác giảGiang Trần “The impacts of corporate governance on the performance of privatized firms in Vietnam” – “Ảnh hưởng của Quản trị công ty đến kết quả hoạt động của những công ty cổ phần tại Việt Nam” (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của cổ phần hóa tới kết quả hoạt động doanh nghiệp Dữ liệu gồm 209 mẫu công ty từ 15 ngành công nghiệp, các công ty được tư nhân hóa vào năm 2002 hoặc 2003 và có ít nhất hai quan sát hàng năm trong những năm trong biên độ -2 đến -1 và + 1 đến +2, khi năm của việc tư nhân hóa được xác định là năm 0.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng được giới thiệu đầu tiên bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) hay còn gọi là MNR Phương pháp MNR là viết tắt từ tên của 3 nhà nghiên cứu Megginson, Nash và Van Randenborgh, được gọi là phương pháp so sánh trước-sau, tức là so sánh hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính trước và sau cổ phần hóa của một mẫu đầy đủ các công ty, được gọi là mẫu hoàn chỉnh Sau đó, phân chia mẫu thành các mẫu nhỏ, được gọi là mẫu con, dựa trên các nhân tố mà các tài liệu đều cho thấy là có ảnh hưởng đến sự biến động trong hoạt động công ty sau tư nhân hóa và đánh giá những khác biệt đáng kể trong hoạt động giữa các mẫu con Để đánh giá xem công ty nào thu lợi nhiều nhất từ cổ phần hóa, bài nghiên cứu của Giang Trần đã xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu còn lại của nhà nước sau cổ phần hóa, quy mô công ty, các khía cạnh quản trị công ty, vị trí địa lý Do đó, các mẫu con sẽ được chia theo các yếu tố này và đánh giá kết quả từ các mẫu con để đưa ra nhận định về ảnh hưởng của cổ phần hóa cho từng nhóm công ty Sử dụng phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng làm phương pháp nguyên tác của công việc kiểm chứng cho những thay đổi trọng yếu trong biến hiệu quả kinh doanh thông qua viêc sử dụng các giá trị trung bình của trước và sau quá trình chuyển đổi trong bước đầu tiên Phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng đơn giản là phương pháp phi tham số của kiểm định t các mẫu được hiệu chỉnh.
Giả thuyết của phép kiểm định là sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước và sau quá trình chuyển đổi là bằng 0.
Mặc dù phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng cho nhiều nghiên cứu, nhưng vẫn có 1 số thiếu sót Trên thực tế, phương pháp này là không thể để tách biệt các tác động của tư nhân vào hoạt động doanh nghiệp từ hiệu ứng đồng thời với các yếu tố kinh tế khác Để xử lý vấn đề này, phương pháp DID (khác biệt của khác biệt) đã được sử dụng Phương pháp DID giúp khắc phục các nhược điểm của phương pháp so sánh trước-sau bằng việc so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty – công ty tư nhân và doanh nghiệp nhà nước trong cùng giai đoạn lấy mẫu Từ đó thấy được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian (trước và sau khi cổ phần hóa) Trong phương pháp này, phép kiểm định Mann – Whitney đã được sử dụng Kiểm định Mann – Whitney được dùng để kiểm định giả thuyết về sự giống nhau của 2 phân phối tổng thể Giả thuyết của phép kiểm định là sự khác nhau giữa 2 nhóm mẫu nghiên cứu: nhóm các công ty được cổ phần hóa và nhóm các doanh nghiệp nhà nước trong cùng một giai đoạn nghiên cứu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng kết hợp đồng thời 2 phương pháp sau để phân tích ảnh hưởng cổ phần hóa tác động lên kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
3.1.1 Ứng dụng phương pháp của Megginson, Nash và Van Randenborgh
Phần này trình bày ứng dụng phương pháp MNR để so sánh kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty trước và sau khi cổ phần hóa như thế nào hay nói cách khác là tác động của cổ phần hóa sẽ tác động lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty như thế nào.
Bước đầu tiên sau khi thu thập đầy đủ các chỉ tiêu tài chính của các công ty như đã đề cập phần trên, tác giả sẽ tính toán các biến đánh giá kết quả hoạt động kinh doanh cho những công ty mẫu trong những năm trước và sau khi cổ phần hóa Bài nghiên cứu này thực hiện đánh giá hiệu quả kinh doanh cho 1-3 năm trước khi cổ phần hóa và 1-3 năm sau khi cổ phần hóa Sau đó tác giả thực hiện tính toán giá trị trung bình của cách biến hiệu quả kinh doanh cho mỗi công ty trong khoảng thời gian trước khi cổ phần hóa ( năm -3 đến -1) và cho khoảng thời gian sau khi cổ phần hóa (năm +1 đến năm +3) Năm 0 là năm chuyển đổi giữa doanh nghiệp Nhà nước và công ty cổ phần không nằm trong quy trình phân tích.
Bước thứ hai, tác giả sử dụng phép kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng làm phương pháp nguyên tác của công việc kiểm chứng cho những thay đổi trọng yếu trong biến hiệu quả kinh doanh thông qua việc sử dụng các trung bình của trước và sau quá trình chuyển đổi trong bước đầu tiên Phép kiểm định Wilcoxon về dấu-thứ hạng đơn giản là phương pháp phi tham số của kiểm định t các mẫu được hiệu chỉnh.
Câu hỏi nghiên cứu là: Sự khác nhau giữa các trung bình của các biến trước và sau quá trình cổ phần hóa là bằng 0.
Các giả thuyết được đặt ra: ã H0: Khụng cú sự khỏc nhau giữa cỏc trung bỡnh của cỏc biến trước và sau quá trình cổ phần hóa. ã H 1 : Cú sự khỏc nhau giữa cỏc trung bỡnh của cỏc biến trước và sau quỏ trình cổ phần hóa.
Thêm vào phép kiểm định Wilcoxon, bài nghiên cứu này cũng trình bày phép kiểm định tỷ lệ để biết liệu tỷ lệ công ty có kết quả hoạt động sau cổ phần hóa lớn hơn so với trước cổ phần hóa.
3.1.2 Ứng dụng phương pháp DID
Mặc dù phương pháp so sánh trước và sau khi đã được áp dụng cho nhiều nghiên cứu, nhưng vẫn có 1 số thiếu sót Để khắc phục, phương pháp DID (khác biệt của khác biệt) đã được sử dụng Phương pháp DID giúp khắc phục các nhược điểm của phương pháp so sánh trước-sau bằng việc so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty – công ty tư nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn lấy mẫu Từ đó thấy được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian trước và sau khi cổ phần hóa. Đầu tiên, tác giả bắt đầu bằng việc xây dựng một nhóm bao gồm các công ty cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với nhóm công ty nghiên cứu ban đầu để có thể xác nhận rõ ràng về hiệu quả của cổ phần hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được với nhóm các công ty được cổ phần hóa trong cùng giai đoạn Nhóm các công ty này sau đây được gọi là nhóm kiểm soát, nhóm các công ty nghiên cứu ban đầu sau đây được gọi là nhóm mẫu nghiên cứu hay nhóm khảo sát.
Theo phương pháp DID, trước hết sự khác biệt trong các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh trước và sau cổ phần hóa được tính toán cho tất cả các công ty riêng rẽ trong các nhóm khảo sát và kiểm soát Thứ hai, giá trị trung bình của sự khác biệt được tính toán riêng rẽ cho 2 nhóm này Sau đó, tác động của cổ phần hóa lên hoạt động công ty được xem xét như sự khác biệt giữa những khác biệt trong các chỉ tiêu hoạt động trong hai nhóm Bước này cung cấp tên gọi cho phương pháp này – khác biệt của khác biệt Cuối cùng, tác giả kiểm tra ý nghĩa thống kê của sự khác biệt trong các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh giữa nhóm khảo sát và nhóm kiểm soát bằng cách áp dụng thử nghiệm phi tham số của Wilcoxon và Mann- Whitney.
Câu hỏi nghiên cứu là: Có hay không sự khác nhau giữa 2 nhóm mẫu: nhóm các công ty được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước và nhóm các công ty cổ phần trong các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Các giả thuyết được đặt ra: ã H 0 : khụng cú sự khỏc nhau giữa 2 nhúm cụng ty trong cỏc chỉ tiờu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. ã H 1 : Cú sự khỏc nhau giữa 2 nhúm cụng ty trong cỏc chỉ tiờu đo lường kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
3.1.3 Các giả thuyết kiểm chứng
Trước hết, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh nghiệp có vai trò quan trọng Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: i) Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là các hệ số về lợi nhuận; ii) Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Một số nghiên cứu sử dụng lợi suất cổ tức - DY (Ming & Gee 2008; Ongore 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS (Le & Buck 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011).
Tuy nhiên, trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, như trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed (2011) Nhìn chung, ROA, ROE và ROS là ba hệ số được sử dụng phổ biến nhất Đáng chú ý là giá trị của những hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính các hệ số trên (Hu & Izumida 2008; Le &
Buck 2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen &
Pedersen 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian &
Estrin 2008); trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác nhau Do đó, trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận trước thuế được sử dụng trong quá trình nghiên cứu để tính toán các chỉ số khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp thay vì lợi nhuận thuần như trong phương pháp MNR (Megginson, Nash, và Randenborgh) Phương pháp này sẽ được đề cập kỹ hơn trong phần sau Việc đo lường sự thay đổi là thực sự cần thiết vì các doanh nghiệp tư nhân hóa ở Việt Nam đã miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm đầu và giảm thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm tiếp theo sau khi chuyển đổi sang hình thức doanh nghiệp tư nhân. Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản Do đó, các hệ số này hoàn toàn có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá trị vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Vì thế, nhóm này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu &
Dữ liệu
Để áp dụng phương pháp luận của Megginson, Nash và Van Randenborgh,bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu các doanh nghiệp Dữ liệu gồm các công ty đã được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam Để đo lường tác động của cổ phần hóa đến kết quả hoạt động của các công ty, bài nghiên cứu này trước hết so sánh các chỉ tiêu đo lường hoạt động kinh doanh sau cổ phần hóa của các công ty đã được cổ phần hóa với các chỉ tiêu này của công ty trước cổ phần hóa Mẫu gồm
33 công ty từ nhiều ngành nghề khác nhau.
Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh Các định nghĩa
Thu nhập trước thuế trên tổng tài sản (ROA) Thu nhập trước thuế/ Tổng tài sản
Thu nhập trước thuế trên tổng doanh thu (ROS)
Thu nhập trước thuế/ Doanh thu
Thu nhập trước thuế trên tổng vốn (ROE) Thu nhập trước thuế/ Nguồn vốn
2 Hi ệ u qu ả ho ạ t độ ng kinh doanh
Hiệu quả doanh thu Doanh thu / số lượng nhân viên
Hiệu quả thu nhập Thu nhập trước thuế/số lượng nhân viên
4 Đ òn b ẩ y Tổng nợ/ Tổng tài sản
5 Nhân công Số lượng nhân viên
Như đã đề cập trong phần 2, đối với ROA, ROE và ROS giá trị của những hệ số này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận, trong đó thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính các hệ số trên (Hu & Izumida 2008; Le & Buck2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen & Pedersen 2000), đôi khi chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin 2008); và có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng Điều này được xuất phát từ nhiều nguyên nhân, trong đó một phần là do hạn chế về cơ sở dữ liệu Đối với điều kiện Việt Nam, vì các doanh nghiệp tư nhân hóa ở Việt Nam đã miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm đầu và giảm thuế thu nhập doanh nghiệp 2 năm tiếp theo sau khi chuyển đổi sang hình thức doanh nghiệp tư nhân Do đó, lợi nhuận trước thuế đã được sử dụng đế tính toán các chỉ số khả năng tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp.
Nguồn thu thập dữ liệu: Các báo cáo tài chính của các công ty cổ phần hóa trong giai đoạn 2004 – 2010 đã niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là sàn chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh Các báo cáo này đã được các công ty niêm yết công bố và đã được thu thập, tổng hợp trên website của Công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock) Do đó, để tiết kiệm thời gian, những số liệu liên quan trong bài được thu thập từ website của công ty này.
Các dữ liệu cần thu thập bao gồm các chỉ tiêu trên các báo cáo tài chính của
33 công ty nghiên cứu trong khoản thời gian 1-3 năm trước cổ phần hóa và 1-3 năm sau cổ phần hóa tùy thuộc vào mức độ sẵn có của các thông tin này của các công ty.
Cụ thể, bài nghiên cứu thu thập được 249 quan sát của 33 công ty cho mỗi chỉ tiêu.
Các chỉ tiêu cần thu thập và nguồn dữ liệu:
Tổng tài sản Chỉ tiêu Tổng cộng tài sản – Mã số 270 trên Bảng Cân đối kế toán Tổng nợ Chỉ tiêu Nợ phải trả – Mã số 300 trên Bảng Cân đối kế toán Nguồn vốn Chỉ tiêu Vốn chủ sở hữu – Mã số 400 trên Bảng Cân đối kế toán Doanh thu Chỉ tiêu Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ - Mã số
01 trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh Thu nhập trước thuế Chỉ tiêu Thu nhập trước thuế thu nhập doanh nghiệp - Mã số 50 trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
Số lượng nhân viên Bảng cáo bạch, Thuyết minh báo cáo tài chính.
Bảng tổng hợp mẫu theo ngành nghề, địa điểm, vốn, cổ phần còn lại của nhà nước:
Số lượng công ty Phần trăm
Theo số lượng nhân công
Theo phần trăm sở hữu còn lại của nhà nước Ít hơn 30% 5 15%
Theo sự thay đổi ban quản lý sau cổ phần hóa
Không có sự thay đổi 20 61%
Nhóm kiểm soát bao gồm công ty cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với nhóm mẫu nghiên cứu đã trình bày bên trên (được gọi là nhóm khảo sát) để có thể xác nhận rõ ràng về sự thay đổi trong hiệu suất trước và sau khi cổ phần hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được từ nhóm kiểm soát với nhóm các công ty được cổ phần hóa trong cùng một giai đoạn lấy mẫu.
Quay trở lại dữ liệu nhóm các công ty khảo sát được bài nghiên cứu chọn ra là 33 công ty được cổ phần hóa từ 2004 – 2011, tuy nhiên trong đó thời điểm cổ phần hóa của đa số các công ty là năm 2006 – 2007 Chính vì thế tác giả chọn năm 2007 là năm gốc (năm 0) để tiến hành lấy mẫu những công ty kiểm soát Nhóm các công ty kiểm soát gồm 60 công ty thuộc các ngành nghề khác nhau, dữ liệu được thu thập tương tự như nhóm khảo sát ban đầu, thời gian dữ liệu được lấy là 3 năm trước và 3 năm sau (2004 – 2006 và 2008 – 2010) Việc tính toán các chỉ tiêu cũng được áp dụng cho từng công ty trong nhóm.
Phần mềm được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phần mền SPSSStatistics 17 và Eview 7
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1 Kết quả thực nghiệm từ phương pháp Megginson, Nash and Van Randenborgh
4.1.1 Kết quả phân tích toàn bộ mẫu
Kết quả từ việc sử dụng phần mềm SPSS và kiểm định Wilcoxon về dấu thứ hạng có được bảng 4.1 dưới đây tổng hợp kết quả thực nghiệm cho toàn bộ mẫu gồm
33 các doanh nghiệp cổ phần hóa trong các năm từ 2004 và 2010 Trong nghiên cứu này, tác giả so sánh kết quả hoạt động kinh doanh và tài chính trung bình của những công ty này trước và sau khi quá trình cổ phần hóa Cho từng chỉ tiêu tài chính, bảng sau cung cấp thông tin tổng hợp về số mẫu quan sát, giá trị trung bình trước và sau quá trình cổ phần hóa, chỉ số thống kê Z của phép kiểm định dấu thứ hạng Wilcoxon, công thức mà kiểm định sự quan trọng trong sự thay đổi của giá trị trung bình Bên cạnh đó, trong phép kiểm định Wilcoxon, nghiên cứu này cũng thực hiện kiểm định tỷ lệ Do đó, hai cột cuối cùng của bảng cung cấp tỷ lệ phần trăm của doanh nghiệp biến động theo theo kỳ vọng cùng với với giá trị p của phép kiểm định t.
Bảng 4.1: Phân tích toàn bộ mẫu
Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic %
(2- tailed) Khả năng tạo lợi nhuận
Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 1, 2, 3
Phân tích từng chỉ tiêu theo kết quả quan sát, rút ra được những kết luận theo từng nhóm chỉ tiêu như sau.
4.1.1.1 Sự thay đổi khả năng tạo lợi nhuận Để đo lường khả năng tạo lợi nhuận, bài nghiên cứu dùng 3 chỉ tiêu tài chính là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Theo kỳ vọng, khả năng tạo lợi nhuận tăng trọng yếu sau khi tư nhân hóa khi xét các chỉ số ROS, ROA và ROE cho tất cả các mẫu.
Trong 3 chỉ tiêu đo lường khả năng tạo lợi nhuận này, có thể thấy rằng cả ROA, ROS,ROE thì đều có sự chuyển biến tích cực sau cổ phần hóa so với trước cổ phần hóa Cụ thể ROA tăng từ 4,47% lên 8,33%, tăng 3,85%, ROS cũng tăng 3,84% từ 4,38% lên8,23% tương tự như ROA và ROE có mức tăng nhiều hơn với 4,94% từ 10,79% lên
Từ kiểm định Wilcoxon cũng thấy được tỷ lệ phần trăm doanh nghiệp biến động theo kỳ vọng Theo bảng tổng hợp trên có thể thấy được trong cả 3 chỉ tiêu ROA, ROS, ROE thì tỷ lệ phần trăm mẫu biến động theo kỳ vọng là khá cao theo thứ tự lần lượt là là 76%, 79%, 73% Chỉ số Asymp Sig (2-tailed) tức p-value của kiểm định t đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% do đó giả thuyết ban đầu đặt ra là khả năng tạo lợi nhuận sau cổ phần hóa tăng so với trước cổ phần hóa.
Tổng hợp các kết quả này cho thấy rằng cổ phần hóa ở Việt Nam có ảnh hưởng tích cực đến khả năng lợi nhuận của các công ty đang trong diện được khảo sát, các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận đều được tăng lên và với tỷ lệ phần trăm các mẫu khá cao (trên 70%).
4.1.1.2 Sự thay đổi hiệu quả kinh doanh
Như đã đề cập trong phần các giả thuyết, để đo lường hiệu quả kinh doanh, bài nghiên cứu sử dụng doanh thu/lao động và thu nhập trước thuế/lao động Những con số thể hiện sự tăng giá trị trung bình về hiệu quả kinh doanh sau khi cổ phần hóa trong tất cả các mẫu Kết quả cho thấy cả các chỉ số hiệu quả đều tăng lên và có ý nghĩa có ý nghĩa thống ke sau cổ phần hóa Hiệu quả doanh thu tăng từ mức trung bình 1.682 triệu đồng/nhân viên trong giai đoạn trước cổ phần hóa lên 3.306 triệu đồng/nhân viên trong giai đoạn sau cổ phần hóa, tức là tăng 1.624 triệu đồng/nhân viên Tương tự, hiệu quả thu nhập cũng có sự chuyển biến tích cực một cách đáng kể từ mức trung bình 157 triệu đồng/nhân viên trong suốt giai đoạn trước cổ phần hóa lên
Kết quả thực nghiệm từ phương pháp DID
Như đã đề cập ở phương pháp nghiên cứu ở trên, nhược điểm của phương pháp so sánh trước-sau là không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa lên hoạt động của công ty khỏi các ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố kinh tế khác, đó là việc không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa tới hoạt động của công ty khỏi ảnh hưởng của các nhân tố quyết định khác, tác giả đã sử dụng phương pháp "khác biệt trong khác biệt" (DID) để so sánh sự khác biệt giữa hai nhóm công ty – công ty tư nhân và công ty cổ phần trong cùng giai đoạn lấy mẫu Từ đó thấy được là sự khác biệt giữa hai loại hình và sự khác biệt theo thời gian (trước và sau khi cổ phần hóa) Ưu điểm chính của phương pháp DID là nó giúp xem xét ảnh hưởng của một chính sách hay một chương trình chính sách bằng cách so sánh sự khác biệt trong các chỉ tiêu đã định trước của một nhóm khảo sát qua thời gian - từ trước khi chính sách được thực hiện đến sau khi thực hiện nó - với sự khác biệt trong các chỉ tiêu của nhóm kiểm soát – nhóm không chịu tác động của chính sách trong cùng giai đoạn.
Như đã đề cập trong phần 3 về phương pháp nghiên cứu, bài nghiên cứu đã xây dựng một nhóm bao gồm công ty cổ phần trong cùng thời kỳ nghiên cứu với nhóm công ty nghiên cứu ban đầu (được gọi là nhóm khảo sát) để có thể xác nhận rõ ràng về hiệu quả của cổ phần hóa bằng cách so sánh các kết quả thu được từ việc khảo sát với nhóm các công ty được cổ phần hóa trong cùng giai đoạn nghiên cứu.
Bảng 4.6 thể hiện các chỉ tiêu về hoạt động kinh doanh của 60 công ty trong nhóm kiểm soát:
Bảng 4.6: Phân tích mẫu kiểm soát
Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi
Sig (2- tailed) Khả năng tạo lợi nhuận
Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Hiệu quả thu nhập 60 116 203 87 -4.689b 0.000 Đầu ra
Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Phụ lục 20, 21
Kết quả từ phương pháp DID được thể hiện như sau:
Bảng 4.7: Kết quả phương pháp DID
Nhóm khảo sát Nhóm kiểm soát Khác biệt giữa 2 nhóm
N Trước Sau Thay đổi N Trước Sau Thay đổi Thay đổi mean của
Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Bảng 4.1, 4.6 và Phụ lục 22 Đối với nhóm khảo sát, ta thấy tất cả cá chỉ tiêu đều tăng sau cổ phần hóa.
ROA trung bình tăng từ 4,47% lên 8,33% sau khi cổ phần hóa, cụ thể là tăng 3,85%.
Các ROS trung bình sau khi cổ phần hóa tăng cùng mức 3,84%, từ 4,38% lên 8,23%.
Liên quan đến lợi nhuận tài chính (lợi nhuân trên vốn chủ sở hữu), ROE, giá trị trung bình sau khi cổ phần hóa là 15,73% so với 10,79% trước khi cổ phần hóa, cụ thể là tăng 4,94% Năng suất tăng đáng kể, hiệu quả doanh thu tăng từ 1.682 triệu đồng/nhân viên lên 3.306 triệu đồng/nhân viên, cụ thể là tăng doanh thu bán hàng là 1.624 triệu đồng/nhân viên, tăng 96% Lợi nhuận trên mỗi nhân viên tăng từ 157 triệu đồng cho mỗi nhân viên trước khi cổ phần hóa lên 415 triệu đồng sau khi cổ phần hóa tăng 258 triệu đồng tương ứng 164% Doanh thu đầu ra cũng tăng 106% từ 1.646.676 triệu đồng lên 3.397.558 triệu đồng.
Trong khi đó nhóm kiếm soát lại có biến động ngược chiều trong các chỉ tiêu về khả năng tạo lợi nhuận mà cụ thể là ROA, ROE ROA giảm 0,69% từ 9,31% xuống còn 8,62%, ROE giảm 6,26% từ 22,56% xuống 16,3% Trong khi đó ROS có sự tăng nhẹ từ 9,53% lên 11,12%, tăng 1,59% Hiệu suất mặc dù có tăng nhưng mức tăng thấp hơn so với nhóm khảo sát Hiệu quả doanh thu tăng từ 1.300 triệu đồng/nhân viên lên 2.141 triệu đồng/nhân viên tương ứng với 65%, hiệu quả thu nhập tăng từ 116 triệu đồng/nhân viên lên 203 triệu đồng/nhân viên tương ứng tăng 75% trước và sau giai đoạn nghiên cứu Doanh thu đầu ra cũng tăng kém hơn ở mức 518.694 triệu đồng từ 605.281 triệu đồng lên 1.232.188 triệu đồng tức tăng 86% trong khi nhóm khảo sát tăng 106%.
Tuy nhiên, tỷ lệ đòn bẩy của nhóm kiểm soát giảm nhiều hơn nhóm khảo sát.
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của nhóm khảo sát giảm từ 0,61 xuống 0,58 sau khi cổ phần hóa, giảm 0,03 Trong khi đó nhóm kiểm soát có kết quả khả quan hơn là giảm từ 0,58 xuống 0,47 tức giảm 11%.
Về số lượng nhân viên, mức tăng của những công ty nhóm khảo sát cũng đáng kể hơn mức tăng của các công ty ở nhóm kiểm soát Các công ty nhóm khảo sát trước cổ phần hóa có số lượng nhân viên trung bình là 578 nhân viên, đã tăng lên1.372 nhân viên sau cổ phần hóa, tăng trung bình 794 nhân viên tương ứng với 137%.
Trong khi các công ty nhóm kiểm soát tăng ít hơn, chỉ ở mức 139 nhân viên từ 864 nhân viên lên 1,003 nhân viên và tăng tương ứng 16% Điều này càng củng cổ cho lập luận của tác giả về sự ảnh hưởng của cổ phần hóa lên số lượng lao động Dường như những doanh nghiệp được cổ phần hóa ở Việt Nam không cắt giảm lượng lao động mà quá trình này đã giúp cho doanh nghiệp mở rộng quy mô sản xuất, tận dụng nguồn lao động hiện có và thậm chí là tuyển dụng thêm lao động để đáp ứng nhu cầu sản xuất tăng thêm.
Nhìn chung, trong cùng thời kỳ, các công ty cổ phần giảm ở một số chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi, và tăng ở những chỉ tiêu hiệu suất kinh doanh và doanh thu đầu ra tuy nhiên mức tăng này thấp hơn mức tăng của các chỉ tiêu trong nhóm khảo sát Qua kết quả từ các quan sát trong bài nghiên cứu này, chúng ta thấy được có sự khác biệt trong sự thay đổi hoạt động của mỗi nhóm đối với việc cổ phần hóa Cột thứ 10 của bảng thể hiện kết quả phương pháp DID thể hiện sự khác nhau trong sự thay đổi của giá trị trung bình giữa hai nhóm công ty Chúng tôi nhận thấy rằng với giá trị trung bình, hoạt động của các công ty cổ phần hóa được cải thiện tốt hơn so với công ty cổ phần về lợi nhuận và năng suất Nhóm kiểm soát chỉ thể hiện mức giảm tỷ lệ đòn bẩy nhiều hơn nhóm khảo sát.
Cột cuối cùng của bảng cho thấy kết quả khảo sát của Mann-Whitney về ý nghĩa của sự khác biệt trong sự thay đổi hiệu suất trong giá trị trung bình của hai nhóm Trong hầu hết các chỉ tiêu, p-value đều thấp hơn 5% chứng tỏ kiểm định sự khác biệt của 2 nhóm này đều có ý nghĩa Từ kết quả này, chúng tôi có thể kết luận việc cổ phần hóa đã giúp cho các doanh nghiệp cải thiện hơn, trong ý nghĩa thống kê,lợi nhuận thương mại (ROS), lợi nhuận kinh tế (ROA), lợi nhuận tài chính (ROE), và năng suất (lợi nhuận trên mỗi nhân viên).
Kết quả từ phân tích hồi quy về tương quan giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước lên kết quả hoạt động của công ty
4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình 1
Mô hình 1 được đưa ra để phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước và kết quả hoạt động của công ty như sau:
V: kết quả hoạt động của công ty i đo bằng ROA State: tỷ lệ sở hữu của nhà nước của công ty i c: hệ số ε: sai số Kết quả hồi quy về mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước lên kết quả hoạt động được trình bày trong bảng 4.8 sau:
Bảng 4.8: Mô tả sự tương quan giữa các biến trong mô hình 1
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.
R-squared 0.009336 Mean dependent var 0.075971 Adjusted R- squared 0.004038 S.D dependent var 0.083958 S.E of regression 0.083788 Akaike info criterion -2.110522 Sum squared resid 1.312828 Schwarz criterion -2.076218 Log likelihood 201.4444 Hannan-Quinn criter -2.096625 F-statistic 1.762303 Durbin-Watson stat 0.764109 Prob(F-statistic) 0.185956
Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu
Bảng 4.8 mô tả kết quả hồi quy giữa biến phụ thuộc là kết quả hoạt động của công ty đại diện bằng ROA với biến tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước Theo kết quả hồi quy, giữa ROA và tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước có mối liên hệ đồng biến với nhau Tuy nhiên, P-value của phương trình hồi quy là 0.1860 lớn hơn nhiều so với mức ý nghĩa 10% nên mô hình này không có ý nghĩa thống kê Chỉ số R-squared về mức độ thích hợp của mô hình này cũng tương đối thấp Do đó, tác giả thêm các biến kiểm soát như mức độ kiển soát của nhà nước (Pricontrol), quy mô công ty (Size), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (gear) vào phương trình hồi quy.
4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình 2
Trong mô hình này, các biến kiểm soát như mức độ kiển soát của nhà nước (Pricontrol), quy mô công ty (Size), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (gear) vào mô hình nghiên cứu:
Vit = c + α x Stateit + β x Pricontrolit + d x log (sizeit) + e x gearit + εit
V: kết quả hoạt động của công ty i đo bằng ROA State: tỷ lệ sở hữu của nhà nước của công ty i Pricontrol: mức độ kiểm soát của nhà nước tại công ty i (Pricontrol =1 nếu tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước lớn hơn 50% và pricontrol = 0 nếu ngược lại)
Size: Quy mô công ty i đo lường bằng logarit của doanh thu đầu ra Gear: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty i c: hệ số ε: sai số
Từ kết quả phân tích hồi quy, mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu tương quan giữa các biến trong mô hình như sau:
Bảng 4.9: Mô tả sự tương quan giữa các biến trong mô hình 2
Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob.
R-squared 0.460497 Mean dependent var 0.075971Adjusted R-squared 0.448769 S.D dependent var 0.083958S.E of regression 0.062335 Akaike info criterion -2.686504Sum squared resid 0.714949 Schwarz criterion -2.600743Log likelihood 258.8746 Hannan-Quinn criter -2.651760F-statistic 39.26370 Durbin-Watson stat 1.034219Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.9 mô tả mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu Ta dễ dàng thấy rằng giữa tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước và ROA có mối tương quan nghịch biến với giá trị -0.0625 với mức ý nghĩa là 10% Khi tỷ lệ sở hữu nhà nước tăng 1% thì ROA giảm 6.25% Bên cạnh đó, nếu nhà nước nắm đa số quyền kiểm soát tại công ty tức là tỷ lệ sở hữu còn lại của nhà nước hơn hơn 50% thì cũng làm giảm ROA của doanh nghiệp với hệ số của mối tương quan này là -0.0304.
Ngoài ra cũng thấy được mối tương quan nghịch biến giữa ROA và tỷ số đòn bẩy và thuận biến với quy mô của công ty Khi tỷ lệ đòn bẩy tăng 1% thì ROA giảm 28.05% và khi quy mô của công ty tăng 1% thì ROA của công ty sẽ tăng 1.6% Điều này cũng dễ giải thích vì khi quy mô càng lớn, thị phần công ty cao thì khả năng cạnh tranh càng cao, nguồn vốn lớn cũng giúp các công ty dễ dàng tiếp cận trình độ khoa học tiên tiến, áp dụng quy trình sản xuất công nghệ cao, tạo năng suất cao Và khi tỷ số đòn bẩy của công ty giảm, công ty có thể tiết kiệm được nhiều chi phí hơn, lúc này lợi nhuận công ty sẽ tăng lên tương ứng và kéo theo khả năng sinh lợi trên tài sản tăng P- value của các biến này đều có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%.
Chỉ số R-square đo lường mức độ phù hợp của mô hình ở mức 0.460497 nằm trong giới hạn giữa 0 và 1 cho thấy mô hình này tương đối phù hợp.
Prob(F-statistic) của mô hình ở mức 0 < 0.1 cho thấy mô hình này có ý nghĩa thống kê cao Bên cạnh đó, Durbin-Watson stat bằng 1.034219 cũng cho thấy rằng không xuất hiện hiện tượng tự tương quan.
Từ đây phương trình hồi quy của mô hình 2 được viết lại như sau:
Vit = 0.055534 + -0.062476 x State it + -0.030352 x Pricontrol it + 0.016307 x log (size it ) + -0.280518 x gear it
Ngoài ra, để xem xét mức độ tương tác các biến với nhau, từ phân tích hồi quy bài nghiên cứu đưa ra kết quả kiểm định đa cộng tuyến như sau:
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Nguồn: tác giả thu thập và xử lý số liệu
Từ kết quả này có thể thấy được các biến của mô hình này không bị đa cộng tuyến, các biến độc lập được sử dụng không tương quan với nhau.
So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc
So với bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần (2008), bài nghiên cứu này cũng có cùng nhận định về ảnh hưởng tích cực của cổ phần hóa lên kết quả hoạt động của các doanh nghiệp Cụ thể như sau:
Bảng 4.11: So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc
Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi
Bảng 4.11: So sánh kết quả với bài nghiên cứu gốc (tiếp theo)
Chỉ tiêu N Trước Sau Thay đổi Z- statistic %
Doanh thu Tác giả 33 1,646,676 3,397,558 1,750,882 -4.583a 88% 0.000 Giang
Nguồn: Tác giả thu thập, xử lý và tổng hợp số liệu từ Bảng 4.1 và Phụ lục 23
So sánh với bài nghiên cứu gốc của tác giả Giang Trần (2008), bài nghiên cứu này có kết quả tương tự ở hầu hết các chỉ tiêu, cụ thể các chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời (ROA, ROE, ROS), hiệu quả kinh doanh (hiệu quả doanh thu và hiệu quả thu nhập), đầu ra (doanh thu) đều tăng Và có kết quả ngược lại với kết quả của GiangTrần (2008) trong 2 chỉ tiêu: tỷ số đòn bẩy, số lượng nhân viên khi so sánh trung bình trước và sau cổ phần hóa của nhóm các công ty nghiên cứu Tuy nhiên vì giá trị p- value của cả 2 bài nghiên cứu khá là cao nên không có ý nghĩa thống kê Do đó, chưa thể kết luận về ảnh hưởng của cổ phần hóa lên tỷ số đòn bẩy đối với các công ty cổ phần tại Việt Nam Xét về số lượng nhân viên, với mẫu thu thập được, bài nghiên cứu này cho rằng số lượng nhân viên là tăng sau cổ phần hóa do yêu cầu của việc mở rộng quy mô công ty sau cổ phần hóa Ngược lại, tác giả Giang Trần lại cho rằng số lượng nhân viên là giảm đi sau cổ phần hóa do kết quả của việc loại bỏ lao động dư thừa,không đáp ứng yêu cầu đối với tình hình sản xuất mới Lý do của sự khác nhau này có thể là do sự khác biệt về giai đoạn nghiên cứu như đã đề cập trên đây.
Nhìn chung, có thể thấy rõ ảnh hưởng của cổ phần hóa lên khả năng sinh lời,hiệu quả kinh doanh và sản lượng đầu ra trong cả 2 bài nghiên cứu Từ đây có thể cho rằng việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước sẽ mang lại hiệu quả tích cực trong hoạt động của các doanh nghiệp.