Gi i thi u
Lý do ch n tài
Các nghiên c u th c nghi m tr c a s t p trung ch y u vào các n n kinh t phát tri n tài nghiên c u này ti n hành xem xét các v n t# quan i m c a các th tr ng m i n i M c tiêu chính c a nghiên c u này là th c nghi m ki m tra xác nh chính sách c t c h p lý b$ng vi c tìm ki m các ng d ng c a mô hình Lintner vào th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t# 2008-2011 Công vi c nghiên c u này c(ng tìm cách ki m tra và xác nh t&m quan tr ng t ng i c a m t s y u t quy t nh n chính sách c t c trong b i c nh Vi t Nam Trong b i c nh Vi t Nam, vài nghiên c u ã phân tích các y u t nh h ng n hành vi chi tr c t c c a các công ty nh ng trong giao o n c( h n t# 2005-2009 Tuy nhiên, v n ch a th a ra k t lu n rõ ràng v mô hình thanh toán c t c c a các công ty Vi t Nam do th tr ng ch ng khoán
Vi t Nam còn r t non tr' và các tài li u nghiên c u phân tích các hành vi c t c c a các công ty doanh nghi p trong b i c nh Vi t Nam c(ng còn h n ch
V n nghiên c u
Sau khi Miller và Modigliani (1961) tiên phong v gi thuy t không liên quan c a c t c, các nhà kinh t tài chính ã c i ti n m t s lý thuy t còn mâu thu n trong n) l c gi i thích lý do t i sao chính sách c t c c a công ty trong th c t không còn quan tr ng M t s lý thuy t ã phát tri n gi i thích s liên quan c a chính sách c t c do có s t n t i c a thu (Litzenberger và Ramaswamy, n m 1979, Poterba và Summers, 1984, và Barclay, 1987) M t gi thuy t v chính sách c t c khác cho th y r$ng chính sách c t c b nh h ng b i th tr ng không hoàn h o nh thông tin b t i x ng và chi phí i di n Tr c ây, chính sách c t c c(ng c bi t n nh lý thuy t tín hi u, d oán r$ng các công ty có th truy n t thông tin cho th tr ng b$ng cách tr c t c (Bhattacharya, 1979, Miller và Rock, n m 1985, và Bali, 2003)
Lý thuy t i di n cho r$ng c t c có th làm gi m chi phí do xung t gi a nhà qu n lý và c ông (ho c c ông ki m soát thi u s ) (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli et al.,1993)
Mô hình chính sách c t c c a các công ty không nh ng thay i theo th i gian mà còn theo c thù c a các qu c gia, c bi t là gi a các th tr ng v n phát tri n
Glen et al (1995) tìm th y r$ng chính sách c t c t i các th tr ng m i n i r t khác th tr ng v n phát tri n Tài li u này báo cáo r$ng t* l thanh toán c t c các n c ang phát tri n ch% b$ng kho ng 2/3 c a các n c phát tri n G&n ây h n, Ramcharran
(2001) c(ng nghiên c u và th y r$ng m c sinh l i c t c th ng th p t i các th tr ng m i n i Aivazian et al (2003) ã so sánh m t m u các công ty ho t ng trong tám th tr ng m i n i v i m t m u 99 công ty t i M+ và a ra k t lu n ng c l i v i nghiên c u c a Glen et al (1995) và Ramcharran (2001), khi ông cho r$ng t* l thanh toán c a các công ty th tr ng m i n i c(ng t ng ng v i các công ty t i M+ i u áng chú ý là Aivazian s" d ng c s d li u t# t ch c Tài chính Qu c t (IFC), t ng t nh Glen et al (1995) ã s" d ng i u này càng làm t ng thêm tính gây tranh cãi c a chính sách c t c
Th tr ng m i n i khác các n c phát tri n nhi u khía c nh: thông tin hi u qu ít h n, bi n ng nhi u h n, và có v n hóa th p h n (Kumar và Tsetsekos, 1999)
Th tr ng m i n i c(ng khác th tr ng phát tri n nh ng c i m nh mô hình qu n tr doanh nghi p, thu áp cho c t c, l i nhu n &u t và c c u s h u H n n a, th tr ng m i n i bao g m Vi t Nam th ng có c tr ng là tính s h u t p trung cao m t t ch c ho c cá nhân và h th ng tài chính d a vào ngân hàng ch không ph i d a vào th tr ng v n Các ngân hàng óng m t vai trò quan tr ng trong vi c thu h,p kho ng cách thông tin gi a nhà qu n lý v i th tr ng, làm cho vai trò c a c t c nh m t thi t b phát tín hi u và làm gi m chi phí trung gian Ngoài ra, các công ty t i các th tr ng m i n i l i b h n ch v tài chính nhi u h n so v i các công ty t i các th tr ng phát tri n n i vi c ti p c n v n c d i dào, và i u này có th nh h ng n chính sách c t c c a h
Tuy nhiên, th tr ng ch ng khoán m i n i c(ng th ng có m t s c i m t ng t nhau Trong tr ng h p này, chính sách c t c c a các công ty t i Vi t Nam, m c nào ó, có th c(ng có cùng m t s i m t ng ng quan tr ng v i các th tr ng m i n i khác Vì v y, qua c s lý thuy t và nghiên c u các tài ã c th c hi n trên các th tr ng m i n i nh -n , Jordan, Pakistan…, tài nghiên c u này mu n tìm hi u v chính sách c t c t i các th tr ng v n ang phát tri n, ng d ng nghiên c u vào Vi t Nam b$ng cách xem xét các y u t ti m n ng có th nh h ng n chính sách c t c c a các công ty c niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
M c tiêu, ph ng pháp, d li u và ph m vi nghiên c u
Nghiên c u này s" d ng m t b ng d li u c a 380 công ty c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t# 2008 n 2011 Nghiên c u c tính các y u t quy t nh n chính sách tr c t c c a công ty cho các c ông c a mình thông qua các thông s k+ thu t c a mô hình Lintner M c tiêu nghiên c u là tìm c các k t qu nh l ng gi i thích các y u t nh h ng n chính sách c t c t i các công ty
Các d li u c s" d ng có ngu n g c t# báo cáo hàng n m c a các công ty c ph&n c niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán Vi t Nam (HOSE và HNX) T# các d li u tài chính, c s d li u c xây d ng bao g m t t c các s li u tài chính cho t t c các công ty Nghiên c u này bao g m c công ty có c(ng nh không chi tr c t c.
T ng quan các k t qu nghiên c u tr c ây
C s lý thuy t
Ph&n c s lý thuy t này t p trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuy t liên quan n tài nghiên c u này Có nhi u tr ng phái khác nhau v quan i m và nh n nh v chính sách c t c nh sau:
2.1.1 Cách ti p c n c a Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan c a c t c:
N m 1961, Merton Miller và Franco Modigiliani (M & M) cho th y r$ng d a trên m t s gi nh n gi n, chính sách c t c c a công ty không nh h ng n giá tr c a công ty Ti n c b n cho l p lu n c a h là giá tr doanh nghi p c xác nh b i vi c l a ch n &u t t i u Vi c chi tr c t c ra ngoài chính là ph&n còn l i gi a thu nh p và các kho n &u t , ho c n gi n là m t ph&n còn l i.T# quan i m c a nhà &u t , chính sách c t c càng không có liên quan b i vì b t k dòng ti n mong mu n c a các kho n thanh toán u có th c l p i l p l i b$ng vi c mua và bán v n ch s h u Vì v y, các nhà &u t s/ không tr thêm ti n cho b t k chính sách c t c c th M & M k t lu n r$ng v i chính sách t i a hóa &u t , vi c công ty l a ch n chính sách c t c nào c(ng không có tác ng n l i ích c a c ông Nói cách khác, t t c các chính sách chia c t c là t ng ng Nh n nh quan tr ng nh t trong phân tích c a Miller và Modigliani là v n có nh ng tình hu ng mà trong ó chính sách c t c có th nh h ng n giá tr doanh nghi p b i vì m t trong nh ng gi nh c b n b thay i
M c thanh toán c t c m t ph&n c xác nh b i các yêu c&u c a c ông và c th c hi n b i i di n qu n lý c a mình Tuy nhiên, tác ng lên chính sách thanh toán c t c l i do t# phía m t lo t các ch s h u có quy n yêu c&u b i th ng, các ch n , các nhà qu n lý và nhà cung c p M i t ng quan i di n t n t i m i xung t gi a:
- các c ông so v i bên cho vay n
- C ông so v i nhà qu n lý
C ông là ng i nh n c t c duy nh t và luôn luôn mu n nh n c kho n thanh toán c t c l n, ng c l i, các ch n mong mu n vi c thanh toán c t c c h n ch b o m các ngu n l c c a công ty s0n sàng tr n theo yêu c&u c a mình
Trong m i t ng quan gi a c ông - nhà qu n lý, m c l ng th ng (b$ng ti n và các hình th c khác) cho nhà qu n lý c g n v i l i nhu n và quy mô công ty, nên nhà qu n lý mong mu n thanh toán c t c th p M c thanh toán c t c th p t i a hóa quy mô c a tài s n thu c quy n qu n lý ki m soát, t i a hóa vi c qu n lý &u t linh ho t, và làm gi m s c&n thi t ph i ti p c n các th tr ng v n tài tr cho các kho n &u t C ông m c khác l i mu n nhà qu n lý ti p c n các th tr ng v n tài tr cho các kho n &u t và l i ít ti n có s0n trong tay c a nhà qu n lý và b t bu c h ph i ti p c n các th tr ng v n tài tr cho các kho n &u t và ra quy t nh &u t hi u qu h n và tránh lãng phí Th tr ng cung c p v n này giám sát nhà qu n lý m t cách có k* lu t và ch t ch/ T# ó, các c ông có th s" d ng chính sách c t c khuy n khích các nhà qu n lý l u tâm h n n l i ích c a ch s h u và vi c tr c t c cao h n giúp giám sát nhà qu n lý t t và k* lu t h n t# các th tr ng v n
Ngoài ra, còn m t s các nghiên c u quan tr ng khác v xung t v n i di n nh c a Berle và Means (1932), phân tích c a Easterbrook (1984), Jensen &
Meckling (1986), Lang và Linzenberger (1989), Jensen, Solberg và Zorn (1992) Agrawal và Jayaraman (1994), Yoon và Starks (1995), Denis, Denis, và Sarin (1997) Heaton (2002)
2.1.3 Chính sách c t c và thông tin b t i x ng
Trong m t th tr ng thông tin i x ng, t t c các bên tham gia bao g m c nhà qu n lý, ngân hàng, c ông, và nh ng ng i khác u có cùng thông tin v m t công ty Tuy nhiên, n u m t nhóm có thông tin nhi u h n v hi n tr ng, tình hình và tri n v ng c a công ty trong t ng lai thì khi ó thông tin không i x ng t n t i H&u h t các h c gi và các chuyên gia tài chính tin r$ng các nhà qu n lý có thông tin v công ty c a h nhi u h n các bên có liên quan khác
C t c thay i (t ng, gi m), kh i x ng vi c chi tr c t c (chi tr c t c l&n
&u ho c chi tr c t c tr l i sau m t th i gian dài không chi tr c t c), và vi c ng ng thanh toán c t c c công b th ng xuyên trên các ph ng ti n truy n thông tài chính M)i khi có nh ng thông báo này, giá c phi u th ng t ng n u công ty công b t ng c t c ho c kh i x ng chi tr c t c, và giá c phi u th ng gi m n u công ty tuyên b c t gi m c t c ho c ng ng chia c t c Các giám c tài chính (CFO) trong các t p oàn l n t i M+ th ng cho r$ng vi c tr c t c báo hi u tri n v ng c a m t công ty Trong m t cu c kh o sát các giám c i u hành (CEO) c th c hi n b i Abrutyn và Turner (1990), 63% s ng i c h1i x p h ng vi c mu n a ra tín hi u cho th tr ng là nguyên nhân &u tiên tr c t c
Nghiên c u th c nghi m trong v n báo hi u c a c t c bao g m Akerlof
(1907) và mô hình Bhattacharya (1979), mô hình John và Williams (1985), mô hình Miller và Rock (1985), Constantinides và Grundy (1989), John và Nachman Kale
(1986) và Noe (1990), Allen Bernado, và Welch (2000) Thông tin v tri n v ng c a m t doanh nghi p có th bao g m các d án hi n t i c a công ty và các c h i &u t trong t ng lai Chính sách c t c c a công ty, có th là duy nh t ho c k t h p v i các tín hi u khác, ch2ng h n nh các thông báo v n &u t , ho c mua bán c phi u n m gi n i b , có th c thông tin n th tr ng v n ã ít thông tin Pettit (1972) ghi nh n t t c các thông báo t ng c t c c theo sau b i s t ng giá áng k c a c phi u và thông báo gi m c t c làm gi m giá c phi u áng k sau ó Ba tài nghiên c u v thay i l n trong chính sách c t c c a Asquith và Mullins (1983), Healy và Palepu (1988), và Michaely, Thaler và Womack (1995) cho th y r$ng th tr ng ph n ng r t m nh i v i nh ng thông báo nh v y.
Các nghiên c u v các y u t nh h ng n c t c
Ph&n này c p n các vi c gi i thích nguyên nhân t i sao các y u t khác nhau có th nh h ng n quy t nh chia c t c c a công ty, bao g m c vi c l a ch n các bi n có liên quan Nh ng y u t c trình bày d i ây th ng c xu t b i các nghiên c u tr c và c cho là có nh h ng quan tr ng n chính sách c t c:
M t s y u t ã c xác nh t# các nghiên c u th c nghi m tr c mà có nh h ng n các quy t nh chính sách c t c c a công ty Black (1976) L i nhu n t# lâu ã c coi là ch% s hàng &u nói lên kh n ng tr c t c cùa công ty Lintner (1956) ã ti n hành m t nghiên c u c i n v cách các nhà qu n lí t i M+ a ra quy t nh chia c t c Ông ã phát tri n m t mô hình toán h c nh1 g n d a trên cu c kh o sát 28 công ty ngành công nghi p t i M+ mà nh ng công ty này c coi là tiêu bi u v m t tài chính Theo ông các kho n thu nh p hi n t i và c t c n m tr c nh h ng n các mô hình thanh toán c t c c a công ty Fama và Babiak (1968) ã nghiên c u các y u t quy t nh thanh toán c t c c a t#ng công ty trong th i gian 1946-1964 Nghiên c u k t lu n r$ng thu nh p ròng cung c p ph ng pháp o l ng c t c t t h n so v i các dòng ti n mà thu nh p ròng và kh u hao c bao g m nh các bi n riêng bi t trong mô hình Baker, Farrelly và Edelman (1986) kh o sát 318 công ty niêm y t t i sàn ch ng khoán New York và k t lu n r$ng các y u t quy t nh chính vi c thanh toán c t c là m c thu nh p d oán trong t ng lai và mô hình c t c trong quá kh Pruitt và Gitman (1991) ph1ng v n các nhà qu n lý tài chính c a 1000 công ty l n nh t n c M+ và nh n th y r$ng, l i nhu n n m hi n t i và quá kh là nh ng y u t quan tr ng nh h ng n thanh toán c t c và y u t r i ro (bi n thiên c a thu nh p qua t#ng n m) c(ng xác nh chính sách c t c c a các công ty Baker và Powell (2000) k t lu n t# cu c kh o sát các công ty niêm y t t i s n ch ng khoán New York cho r$ng ngành công nghi p c th và d ki n m c thu nh p trong t ng lai là y u t quy t nh chính cho chính sách c t c
Quy t nh chi tr c t c b t &u t# vi c có l i nhu n hay không Do ó, l i nhu n c xem là m t y u t c&n nghiên c u và m c l i nhu n là m t trong nh ng y u t quan tr ng nh t có th nh h ng n quy t nh chia c t c c a công ty Lý thuy t này cho r$ng c t c th ng c tr b$ng l i nhu n hàng n m, t c là t ng ng v i kh n ng tr c t c hàng n m c a công ty Vì v y, các doanh nghi p thua l) th ng khó tr c c t c H n n a, m t s nghiên c u khác c(ng ã ghi nh n c m i t ng quan tích c c gi a l i nhu n và vi c chi tr c t c ( Jensen et al, 1992, Han et al, 1999., Fama và French, 2002) B$ng ch ng t# các th tr ng m i n i c(ng ng h nh n xét cho r$ng l i nhu n là m t trong nh ng y u t quan tr ng nh t quy t nh chính sách c t c ( Adaoglu, 2000, Pandey, 2001, và Aivazian et al., 2003)
Gi thuy t h th ng phân c p cho th y r$ng các công ty tài tr cho các kho n
&u t t# ngu n tài chính n i b tr c, và n u ngu n tài chính bên ngoài là c&n thi t, các công ty mu n phát hành n tr c khi phát hành c ph&n gi m chi phí thông tin b t i x ng và các chi phí giao d ch khác (Myers và Majluf, 1984) Lu n i m h th ng phân c p tài chính này c(ng có th có nh h ng n quy t nh chia c t c Vì khi có tính n các chi phí phát hành n và v n c ph&n, các doanh nghi p l i nhu n ít th y r$ng vi c không tr c t c là quy t nh t i u M t khác, các công ty có l i nhu n cao có kh n ng tr c t c cao h n và t o ra các qu+ tài chính n i b (l i nhu n gi l i) tài tr cho vi c &u t Vì v y, gi thuy t h th ng phân c p có th cung c p m t l i gi i thích cho m i t ng quan gi a l i nhu n và c t c Fama và French (2002) ã s" d ng l i nhu n d ki n c a tài s n ki m tra gi thuy t h th ng phân c p này Fama và French (2002) c(ng ã a ra nh n nh v m i t ng quan tích c c gi a l i nhu n và c t c phù h p v i gi thuy t h th ng phân c p
Nghiên c u c a Husam-Aldin Nizar (2005) s" d ng m t b ng d li u c a t t c các công ty giao d ch trên sàn ch ng khoán ASE t i Jordan t# n m 1989 và 2003
Nghiên c u phát tri n thành n m gi thuy t và nghiên c u c tính các y u t quy t nh cho chính sách tr c t c c a công ty thông qua các thông s k+ thu t Probit K t qu cho th y r$ng m t s y u t nh h ng n chính sách c t c t i các th tr ng ch ng khoán phát tri n d ng nh c(ng áp d ng cho th tr ng m i n i này, nh ng theo nh ng cách khác nhau và trên m t quy mô khác nhau Quy n s h u phân tán và t* l c phi u n m gi n i b không nh h ng n kh n ng công ty s/ tr c t c Các k t qu c(ng cho th y nhi u công ty có l i nhu n và tr ng thành s/ càng có ít i c h i &u t và do v y s/ có r t nhi u kh n ng tr c t c
M t nghiên c u khác c a Huam Abh Nizar (2008) c(ng v i m c tiêu chính là ki m tra th c nghi m các y u t tác ng n quy t nh chia c t c c a các công ty giao d ch trên th tr ng ch ng khoán ASE Không gi ng nh các nghiên c u khác, nghiên c u này bao g m c nh ng công ty chi tr c t c c(ng nh các công ty không chi tr c t c K t qu cho th y y u t ngành công nghi p d ng nh không có tác ng n quy t nh chia c t c c a công ty Các bi n có ý ngh!a cung c p vi c th" nghi m cho các lý thuy t chi phí i di n c(ng c tìm th y là không liên quan n quy t nh chia c t c c a công ty K t qu c(ng cho th y các công ty có l i nhu n và tr ng thành v i ít c h i &u t s/ có r t nhi u kh n ng tr c t c
Trong b i c nh -n , m t vài nghiên c u ã phân tích hành vi c t c c a các doanh nghi p Mahapatra và Sahu (1993) tìm th y dòng ti n nh là m t y u t quy t nh chính sách c t c và ti p theo là l i nhu n ròng Trong khi ó, Bhat và Pandey
(1994) ã ti n hành m t cu c kh o sát v nh n th c c a nhà qu n lý v các quy t nh chia c t c và th y r$ng ng i qu n lý nh n th c thu nh p hi n t i là y u t quan tr ng nh t Ngoài ra, Narsimhan và VijayLakshmi (2002) ã phân tích nh h ng c a c c u s h u lên quy t nh chia c t c c a 186 công ty s n xu t và k t qu h i quy cho th y các c c u s h u không có nh h ng n chính sách c t c cho giai o n 1997 –
Anand Manoj (2002) ã ti n hành cu c kh o sát 81 giám c tài chính c a 500 công ty t i -n tìm hi u nh ng y u t quy t nh n chính sách c t c c a các công ty -n Ông ã phân tích v ph n ng c a các giám c tài chính n m b t nh ng y u t quy t nh n chính sách c t c K t qu nghiên c u cho th y r$ng giám c tài chính h&u h t s" d ng chính sách c t c nh m t c ch tín hi u truy n t thông tin v tri n v ng hi n t i và t ng lai c a công ty và do ó nh h ng n giá tr th tr ng c a nó
Reddy Y.Subba và Rath Subhrendu (2005) ã nghiên c u v xu h ng chi tr c t c d a trên m t m u l n các c phi u giao d ch trên th tr ng -n ã ch% ra r$ng t* l ph&n tr m c t c gi m t# h n 57% n m 1991 xu ng 32% vào n m 2001, và cho r$ng ch% có m t s ít doanh nghi p tr c t c th ng xuyên Công ty chi tr c t c v n có kh n ng phát tri n l n h n và nhi u l i nhu n h n so v i các công ty không chi tr , m c dù c h i t ng tr ng d ng nh không có nh h ng áng k nào n chính sách c t c c a các công ty -n Tuy nhiên, nh n nh này l i không c s ng h b i nghiên c u th c nghi m c a Sharma Dhiraj (2007) Nghiên c u này ki m tra các hành vi c t c c a các công ty c niêm y t t i -n t# n m 1990 n 2005 và cho th y r$ng vi c tr c t c v n còn th nh hành -n Do ó, nh ng phát hi n này cung c p các k t qu khác nhau và không th k t lu n v xu h ng c a chính sách ti p t c duy trì c t c n nh ho c không chi tr c t c
M t nghiên c u c a Augustina Kurniasih n m 2011 (tr ng i h c Mercu Buana) ã nghiên c u hành vi chi tr c t c b$ng ti n m t c a các công ty niêm y t t i
S Giao d ch Ch ng khoán Indonesia, m t trong nh ng th tr ng ti m n ng nh t châu Á, b$ng cách s" d ng các d li u tài chính c a 254 công ty niêm y t t# 2001 n 2008.Nghiên c u cho th y r$ng s l ng các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Indonesia không tr c t c nhi u h n s l ng các công ty có tr c t c Ngoài ra, tài này còn phát hi n ra r$ng mô hình thanh toán c t c l i tuân theo mô hình thu nh p H n n a, d a trên nh ng thay i c a giá tr c t c trên m)i c phi u, tài này tìm th y r$ng vi c chi tr c t c là không n nh và t* l thanh toán c t c m c tiêu các công ty có chi tr c t c là t ng i cao Ngành công nghi p th ng xuyên tr c t c là ngành hàng tiêu dùng trong khi l!nh v c b t ng s n là hi m chi tr c t c nh t
Ngoài ra, hành vi chi tr c t c c a các công ty trên S giao d ch ch ng khoán Indonesia có xu h ng không n nh i u này c th hi n b$ng vi c i u ch%nh t* l thanh toán c t c m t cách nhanh chóng Bên c nh ó, do Lu t Doanh nghi p c a Indonesia quy nh r$ng ch% các công ty v i l i nhu n d ng m i c phép chi tr c t c, do ó bi n thu nh p là m t y u t nh h ng chính n chính sách c t c c a các công ty
M t nghiên c u khác "Chính sách c t c t i Indonesia” c a H Kent Baker
(2007) nh$m kh o sát các nhà qu n lý c a các công ty niêm y t trên S Giao d ch
Ch ng khoán Indonesia tìm hi u quan i m c a h v các y u t nh h ng n chính sách chi tr c t c Qua vi c kh o sát 163 công ty, k t qu cho th y r$ng các nhà qu n lý xem các y u t quy t nh quan tr ng nh t c a c t c là s n nh c a thu nh p, m c thu nh p hi n t i và d ki n trong t ng lai H c(ng tin r$ng nh ng tác ng c a c t c trên giá c phi u và nhu c&u c a các c ông hi n h u là nh ng y u t không kém ph&n quan tr ng Các nhà qu n lý các công ty Indonesia c(ng nh n th c r$ng chính sách c t c nh h ng áng k n giá tr doanh nghi p
D a trên các cu c th o lu n trên, l i nhu n hi n hành hay d ki n s/ là m t y u t quy t nh quan tr ng n chính sách c t c c a các công ty t i Vi t Nam ki m tra gi thuy t này, thu nh p sau thu c s" d ng xác nh l i nhu n c a m t công ty (Profit after tax) r i ro th tr ng Trong nghiên c u khác, Rozeff (1982), Lloyd et al (1985), và Colins et al
(1996) s" d ng giá tr beta c a doanh nghi p nh là m t ch% s v r i ro th tr ng
H tìm th y m i t ng quan ngh ch chi u áng k gi a beta và thanh toán c t c
D'Souza (1999) c(ng tìm th y m i t ng quan có ý ngh!a th ng kê và ngh ch chi u gi a các beta và vi c tr c t c Alli et.al (1993) cho th y r$ng các kho n thanh toán c t c ph thu c nhi u h n vào dòng ti n, ph n ánh kh n ng c a công ty tr c t c, h n là so v i thu nh p hi n t i, và ít ch u nh h ng n ng n b i các nguyên t c k toán Green et al (1993) t câu h1i v li u c t c có liên quan n các quy t nh tài chính Nghiên c u c a ông cho th y r$ng quy t nh c t c c th c hi n cùng v i quy t nh &u t và các quy t nh tài chính Tuy nhiên, k t qu l i không h) tr t# quan i m c a Miller và Modigliani (1961) Dhrymes và Kurz (1967) và McCabe
(1979) cho r$ng quy t nh &u t c a công ty có liên quan n quy t nh tài chính
Tuy nhiên, nghiên c u c a Higgins (1972), Fama (1974), và Smirlock và Marshall
(1983) l i cho r$ng không có s ph thu c l n nhau gi a &u t và c t c
Ph ng pháp nghiên c u
Mô hình nghiên c u
Trong tài nghiên c u này, mô hình h i qui a bi n c s" d ng, Mô hình này d a trên n n t ng th c nghi m tr c ây c a các tác gi Husam-Aldin Nizar
(2005), v các nhân t nh h ng n chình sách c t c t i Jordan.Do tính t ng ng c a các n n kinh t m i n)i nên nhi u bi n c l p trong mô hình c a Husam- Aldin Nizar c gi l i nh$m xem xét cho bài nghiên c u này t i Vi t Nam
Mô t c s d li u
3.2.1 Xây d ng các bi n và gi thuy t nghiên c u
Các bi n o l ng c s" d ng trong tài li u th c nghi m c thi t l p d a vào vi c nghiên c u l i khuôn kh chính sách c t c và k t qu nghiên c u chính sách c t c t i các th tr ng khác nhau Ph&n này a ra 7 gi thuy t d ki n ki m tra m c nh h ng n chính sách c t c c a công ty
T* l c t c c tính b$ng cách chia t ng s c t c cho l i nhu n ròng c a công ty tài ã tính toán l i nhu n và c t c c a t#ng công ty riêng l' cho m)i n m ki m soát vi c m t s giá tr có th c c l n ho c c c nh1 d n n thu nh p ròng th p ho c âm H&u h t các nghiên c u tr c ây s" d ng t* l chi tr c t c là m t y u t quy t nh n chính sách chia c t c thay vì s" d ng c t c trên m)i c phi u (Rozeff, 1982; Lloyd, 1985; Jensen et al, 1992; Dempsey và Laber, 1992, Alli et al, 1993; Moh'd et al, 1995; Holder et al, 1998; Chen et al, 1999; Saxena, 1999; Mollah et al, 2002; Manos, 2002; Travlos, 2002) Vì v y, t* l chia c t c ã c s" d ng trong nghiên c u này
Thu nh p hi n t i hay d ki n
Phân tích th c nghi m b i Adaoglu (2000) cho th y r$ng các công ty niêm y t trên S Giao d ch ch ng khoán Istanbul có chính sách chia c t c b$ng ti n m t không n nh và y u t chính xác nh m c c t c là thu nh p c a công ty Nghiên c u c a Eriotis (2005) báo cáo r$ng các công ty Hy L p phân ph i c t c m)i n m theo t* l thanh toán m c tiêu c a h , c xác nh b$ng thu nh p phân ph i và quy mô c a các công ty K t qu nghiên c u c a Naceur et al (2006) v các y u t quy t nh chính sách c t c c a các công ty trên th tr ng ch ng khoán Tunisia cho th y r$ng các công ty có l i nhu n cao v i thu nh p n nh có th qu n lý dòng ti n t t h n và vì v y chi tr c t c cao h n H n n a, các công ty có t c t ng tr ng nhanh chóng th ng chi tr c t c cao h n thu hút các nhà &u t Baker et al (1985) c(ng th y r$ng m t y u t quy t nh chính th c tr c t c là m c d oán thu nh p trong t ng lai Tuy nhiên, Alli et al (1993) ã cho th y các kho n thanh toán c t c ph thu c nhi u h n v dòng ti n mà ph n ánh kh n ng thanh toán c t c c a công ty h n là so v i thu nh p hi n t i vì dòng i u ít ch u nh h ng n ng n b i các nguyên t c k toán H cho r$ng thu nh p hi n t i không th c s ph n ánh kh n ng tr c t c c a công ty
Gi thuy t 1: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i thu nh p hi n t i ho c thu nh p d ki n
Higgins (1972) cho th y r$ng t* l chi tr c t c có m i t ng quan ngh ch chi u v i nhu c&u v các ngu n qu+ tài tr cho các c h i t ng tr ng c a công ty
Tuy nhiên, nghiên c u c a D'Souza (1999) l i cho th y m i t ng quan thu n chi u nh ng không áng k trong tr ng h p t ng tr ng Các nghiên c u c a Rozeff
(1982), Lloyd et al (1985), và Collins et al (1996) u cho th y m t m i t ng quan ng c chi u gi a t ng tr ng doanh s bán hàng và t* l chi tr c t c T c t ng tr ng c o b$ng t c t ng tr ng c a doanh s bán hàng (Rozeff, 1982; Lloyd et al, 1985; Jensen et al, 1992; Alli et al, 1993; Moh'd et al, 1995; Holder et al, 1998;
Chen etal, 1999; Sexsena, 1999; Manos, 2002; Travlos, 2002) Nh v y, t c t ng tr ng c xác nh trong nghiên c u này b$ng t ng tr ng doanh s hàng n m
Gi thuy t 2: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan ng c chi u v i các c h i t ng tr ng
Nghiên c u c a Eriotis (2005) báo cáo r$ng các công ty Hy L p chi tr c t c m)i n m theo t* l thanh toán m c tiêu c a h , c xác nh b$ng thu nh p c phân ph i và quy mô c a các công ty Các nghiên c u c a Lloyd, Jahera, và Page
(1985), và Vogt (1994) nh n nh r$ng quy mô doanh nghi p óng m t vai trò trong vi c gi i thích t* l thanh toán c t c c a các công ty Các nghiên c u này nh n th y r$ng các công ty l n có xu h ng tr ng thành h n và do ó có th ti p c n d3 dàng th tr ng v n, và t# ó gi m s ph thu c c a h vào ngu n v n n i b và cho phép thanh toán t* l c t c cao h n Vì v y, gi thuy t c a ra v m i t ng quan gi a quy mô doanh nghi p và t* l thanh toán c t c là thu n chi u Quy mô doanh nghi p (SIZE) c th hi n b$ng t ng tài s n c a doanh nghi p
Các nghiên c u c a Eddy và Seifert (1988), Jensen et al (1992), Redding
(1997), và Fama và French (2000) cho th y r$ng các công ty l n phân ph i m t s ti n t# l i nhu n ròng c a h d i d ng c t c b$ng ti n cao h n so v i các công ty nh1
M t s nghiên c u ã th" nghi m tác ng c a quy mô doanh nghi p lên m i t ng quan gi a c t c và v n i di n Lloyd et al (1985) là nh ng ng i &u tiên s"a i mô hình c a Rozeff b$ng cách thêm "quy mô doanh nghi p" nh là m t bi n b sung Nghiên c u coi ó là m t bi n gi i thích quan tr ng ch ng minh các công ty l n có nhi u kh n ng t ng ti n c t c c a mình gi m chi phí i di n Phát hi n này c(ng c s h) tr t# nghiên c u c a Jensen và Meckling (1976) l p lu n r$ng chi phí i di n có liên quan v i quy mô doanh nghi p Holder et al (1998) cho th y r$ng các doanh nghi p l n ti p c n t t h n các th tr ng v n và d3 dàng huy ng v n v i chi phí th p h n, cho phép h chi tr c t c cao h n cho các c ông i u này cho th y m t m i liên h gi a vi c chi tr c t c và quy mô công ty M i t ng quan tích c c gi a chính sách chi tr c t c và quy mô doanh nghi p c(ng c h) tr b i m t s l ng ngày càng t ng c a các nghiên c u khác (Eddy và Seifert, 1988, Jensen et al, 1992; Redding, 1997 Ch et al, 1998; Fama và ti ng Pháp, 2000; Manos, 2002; Mollah 2002; Travlos et al, 2002; Al-Malkawi, 2007) Al Kuwari (2009)
Gi thuy t 3: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i quy mô doanh nghi p òn b y tài chính
M t s l ng l n các nghiên c u ã tìm th y r$ng m c òn b y tài chính nh h ng tiêu c c n chính sách c t c (Jensen et al., 1992; Agrawal và Jayaraman, 1994; Crutchley và Hansen, 1989; Faccio et al, 2001; Gugler và Yurtoglu, 2003; Al- Malkawi, 2005) Các nghiên c u này suy ra r$ng các công ty có t* l òn b y tài chính cao s/ u tiên duy trì dòng ti n n i b hoàn thành các ngh!a v tài chính thay vì phân ph i ti n m t có s0n cho các c ông và b o v các ch n c a h phân tích m c mà n có th nh h ng n vi c chi tr c t c, nghiên c u này ã s" d ng t* l òn b y tài chính c tính b$ng t* l n ph i tr (t ng s n ng n h n và dài h n) trên t ng v n ch s h u Các bi n c s" d ng cho òn b y tài chính là T* l n ng n h n và dài h n trên v n ch s h u nh ã c s" d ng trong t t c các nghiên c u trên
Gi thuy t 4: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan ngh ch chi u v i òn b y tài chính
M t s các nghiên c u cho r$ng l i nhu n c a m t công ty là m t bi n quan tr ng và gi i thích c chính sách c t c (Jensen et al, 1992; Han et al, 1999; Fama và French, 2000) Tuy nhiên, có m t s khác bi t áng k gi a chính sách c t c t i các n c phát tri n và ang phát tri n S khác bi t này ã c báo cáo b i Glen et al
(1995), cho th y r$ng t* l chi tr c t c các n c ang phát tri n b$ng kho ng hai ph&n ba các n c phát tri n H n n a, các công ty t i th tr ng m i n i không theo m t chính sách c t c n nh và vi c chi tr c t c trong n m ó c d a trên l i nhu n c a n m ó L i nhu n (PRO) là t* l l i nhu n ròng trên v n ch s h u mà các c ông ã góp vào công ty i u này a ra gi nh t* l c t c m)i n m d a trên thu nh p c a công ty c a n m ó Amidu và Abor (2006) tìm th y r$ng chính sách chia c t c c a các công ty c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Ghana b nh h ng b i l i nhu n, dòng ti n, gi nh t ng tr ng và c h i &u t c a các doanh nghi p L i nhu n t# lâu ã c coi là ch% s hàng &u v n ng l c chi tr c t c c a m t công ty Pruitt và Gitman (1991), trong báo cáo nghiên c u c a h , cho r$ng l i nhu n c a n m hi n t i và quá kh là nh ng y u t quan tr ng nh h ng n vi c chi tr c t c Al Kuwari
(2009) c(ng tìm th y m t m i t ng quan tích c c này
Gi thuy t 5: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i l i nhu n
Kh n ng thanh toán c a m t công ty c(ng là m t y u t quan tr ng quy t nh thanh toán c t c M t công ty r t phát tri n và có l i nhu n t t c(ng có kh n ng không tr c t c b$ng ti n khi công ty b thi u ti n Alli, Khan và Ramirez, (1993) quan sát th y r$ng chi tr c t c ph thu c vào dòng ti n nên thu nh p hi n t i không th c s ph n ánh kh n ng chi tr c t c c a công ty Các công ty có ph&n l n ti n nhàn r)i có nhi u kh n ng tr l i m t ph&n cho các nhà &u t h n so v i nh ng công ty không có C ông c(ng hy v ng r$ng khi các công ty gi m b t l ng ti n nhàn r)i, s/ làm gi m kh n ng s" d ng lãng phí ti n nhàn r)i H n ch s s0n có c a ti n c(ng làm cho các nhà i vay n và làm gi m chi phí i di n
Gi thuy t 6: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i dòng ti n
Các công ty ã t n t i trong m t th i gian dài t o ra danh ti ng t t cho b n thân
Danh ti ng khi qu n lý úng cách có th c s" d ng nh m t c s thu hút ngu n tín d ng r' tài tr cho các d án m r ng Trong th c t , Diamond (1989) cho th y r$ng các t ch c tài chính s" d ng danh ti ng c a công ty ánh giá tín d ng c a các công ty i u này ng ý r$ng tu i tác và chính sách c t c s/ có m i t ng quan ng c chi u Dù v y, các công ty ang già i có xu h ng không có c h i phát tri n tài tr vì s tr ng thành c a h Do ó, các công ty nh v y có kh n ng chi tr c t c nhi u h n ki m tra cho i u d ng nh v n còn gây tranh cãi này, nghiên c u này bao g m tu i tác bình ph ng ki m tra phi tuy n tác ng c a tu i công ty lên chính sách c t c
Gi thuy t 7: Vi c chi tr c t c có m i t ng quan thu n chi u v i tu i c a công ty
3.2.2 Ngu n s li u và ph ng pháp thu th p:
Các d li u c a 380 công ty c niêm y t ã c l a ch n trong 4 n m (2008-2011) Ph ng pháp thu th p c th c hi n b$ng cách truy xu t các báo cáo tài chính c a công ty c niêm y t có s0n trên website: cafef.com và vietstock.vn Ngu n d li u t# trích t# các Báo cáo tài chính c ki m toán c a các công ty Do ó d li u là hoàn toàn minh b ch trong b i c nh c a tính xác th c Chi ti t c a các công ty này c trình bày ph&n ph l c
3.2.3 X lý d li u b ng h i quy tuy n tính
Tác gi s" d ng ph ng pháp bình quân bé nh t c l ng các tham s h i quy thông qua ph&n m m SPSS16
- Th ng kê mô t : là vi c th ng kê v các bi n v i nh ng thông tin nh : bình quân, giá tr bé nh t, giá tr l n nh t, phân tán giá tr …
- Phân tích t ng quan: B$ng vi c ch y ra ma tr n t ng quan, chúng ta s/ bi t c h s t ng quan và m c ý ngh!a c a các bi n v i nhau N u các bi n có t ng quan m nh v i nhau thì có th s/ x y ra hi n t ng a c ng tuy n trong mô hình làm ây là b c mà chúng ta có th lo i b1 b t bi n ra n u nh bi n c l p nào ó có t ng quan không m nh v i bi n ph thu c nh ng l i t ng quan m nh v i bi n c l p khác
- Phân tích h i quy: Tác gi s" d ng ph&n m m SPSS16 ch y mô hình h i quy cho các bi n c l p n bi n ph thu c.Vi c phân tích này cho ta bi t chi u h ng và m c tác ng c a các bi n c l p lên bi n ph thu c
Tr c khi ch y mô hình, phân tích các d li u t ng h p trong 4 n m t# 2008 n 2011, các b c sau ây c ã th c hi n trên các d li u:
K t qu nghiên c u
Th ng kê mô t
B ng th ng kê mô t t* l chi tr c t c c a 380 doanh nghi p trên hai s n ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh và Hà N i trong 4 n m 2008-2011 nh b ng bên d i
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
B ng 4.1: Th ng Kê Mô T T l Chi Tr C T c Và Các Nhân t nh H ng
Theo b ng trên, t* su t tr c t c cao nh t c a các doanh nghi p trong giai o n 2008-2011 là 105% và th p nh t là không chi tr c t c, m c trung bình c a vi c chi tr c t c là 11.66%.
Phân tích t ng quan
DPR SIZE EARNING PROF LIQD LEV PER AGE AGESQ GROWTH
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)
* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed)
B ng 4.2: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n
Trong b ng h s t ng quan trên cho ta th y c m i quan h gi a các bi n c l p v i nhau Trong ó bi n AGE và bi n AGESQ có t ng quan m nh nh t i v i nhau (0.949) nên có kh n ng gây ra hi n t ng a c ng tuy n, do v y ta b1 1 trong 2 bi n ra Do AGE t ng quan ch t v i DPR (0.127) so v i AGESQ (0.119) nên ta gi l i bi n AGE và lo i bi n AGESQ H&u h t các h s t ng quan còn l i c a các bi n c l p khác u không quá l n và u nh1 h n 0.6 nên ta d báo là không có hi n t ng a c ng tuy n x y ra Các bi n còn l i u c gi l i nh$m phân tích h i qui.
K t qu h i qui c l ng m c tác ng c a các nhân t t i t l chi tr
4.3.1 Mô hình h i qui cho t t c các bi n:
Các bi n a vào/lo i ra: 8 bi n c l p (SIZE, AGE,LIQD, PER, GROWTH, PROF, LEV,EARNING) c a vào mô hình h i qui:
Enter a All requested variables entered b Dependent Variable: DPR
Std Error of the Estimate Durbin-Watson
1 432 a 187 181 10.659021 1.910 a Predictors: (Constant), SIZE, AGE, LIQD, PER, GROWTH, PROF, LEV, EARNING b Dependent Variable: DPR
B ng 4.3: ánh giá s phù h p c a mô hình h i qui t ng
B ng trên ánh giá s phù h p c a mô hình h i quy m u H s Durbin-Watson (1.910) g&n b$ng 2 cho th y mô hình không x y ra hi n t ng t t ng quan
-Ki m nh ý ngh!a c a mô hình h i quy t ng
Model Sum of Squares Df Mean Square F Sig
Total 167801.794 1209 a Predictors: (Constant), SIZE, AGE, LIQD, PER, GROWTH, PROF, LEV, EARNING b Dependent Variable: DPR
B ng 4.4: Ki m nh ý ngh!a c a mô hình h i qui t ng S" d ng F-test ki m nh ý ngh!a c a hàm h i quy Ki m nh này xem xét m i quan h tuy n tính gi a bi n ph thu c DPR và các bi n c l p trên toàn b t ng th Gi thuy t H0: 4i =0
K t qu cho th y giá tr sig
