Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác định tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp

Luận văn : Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác định tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI

GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH

TRONG VIỆC XÁC ðỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU CHO CÁC DOANH NGHIỆP

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

TÓM TẮT ðỀ TÀI

1.Lý do chọn ñề tài nghiên cứu

Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết, nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay

ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như

phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác

ñịnh giá doanh nghiệp Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất

là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và hệ thống thông kê chưa hoàn thiện ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên

Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp”

2.Mục ñích nghiên cứu

Nêu phương pháp của như cách xác ñịnh tỷ suất chiết khẩu của doanh nghiệp (r) - Xây dựng mô hình tỷ suất chiết khấu phù hợp với từng hình thức doanh nghiệp - Ứng dụng các mô hình vào thực tế doanh nghiệp

-.Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo

- Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết

khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế

3.ðối tượng và phạm vi nghiên cứu ðối tượng nghiên cứu

ðối tượng nghiên cứu trong bài ñó là

- Hệ số beta của doanh nghiệp - Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp - Giá trị của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán

và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam

4.Phương pháp nghiên cứu

ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau:

- Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM)

- Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) - Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M

5.Nội dung phân tích

Nội dung cơ bản của bài nghiên cứu là phân tích và xây dựng các mô hình xác ñịnh tỷ suất phù hợp cho từng doanh nghiệp ðồng thời ứng dụng các mô hình vào thực tế các doanh nghiệp Trong bài tác giả sử dụng dữ liệu của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) ñể ứng dụng các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và phân tích xác ñịnh tỷ suất chiết khấu phù hợp với công ty ñồng thời ñịnh giá công ty

6.Hướng phát triển của ñề tài

- Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình APM ñòi hỏi là số liệu ñầu vào phải nhiều hơn, sử dụng phức tạp hơn các mô hình CAPM và CAPM kết hợp với lý thuyết M&M Tuy nhiên việc xác ñịnh theo mô hình APM thì kết quả xét trên phương diện lý thuyết thì tốt hơn các mô hình còn lại vì nó ño lường ñược nhiều nhân tố rủi ro hơn Mô hình APM phù hợp các doanh nghiệp lên sàn trong khoảng thời gian trên 3 năm

- Mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M thì là mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu rất tốt nhất là ñối với các doanh nghiệp chưa ñựơc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tuy nhiên thì việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình này thường thấp hơn các mô hình khác

- Giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) tại thời ñiểm 31/12/2009 theo

như mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) là 549 tỷ 489 triệu ñồng

Tuy nhiên trong bài nghiên cứu còn có những hạn chế như sau:

Bài nghiên cứu mới chỉ ước tính tỷ suất chiết khấu 1 doanh nghiệp nếu như có thêm thời gian tâc giả sẽ ước tính thêm các doanh nghiệp khác nữa Do việc hạn chế về mặt số liệu nên còn một số các nhân tố vĩ mô khác chưa ñược vào trong mô hinh APM như tốc ñộ tăng trưởng GDP, Chỉ số bất ñộng sản, chỉ số niềm tin, chỉ số thấp nghiệp,… Bên cạnh việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo 3 mô hình trên thì hiện nay cón có các mô hình khác nữa mà tác giả không ñề cập ñó là mô hình phân tích nhân tố; mô hình CAPM ña nhân tố; mô hình danh mục ñầu tư hiệu quả của Markowitz ðây là những hạn chế của ñề tài và ñây cũng có thể là những hướng tốt cho những nghiên cứu tiếp theo về tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp.

MỤC LỤC

ðặt vấn ñề nghiên cứu Trang 1

1 Lý do chọn ñề tài Trang 1 2 Mục ñích nghiên cứu Trang 1 3 ðối tượng và phạm vi nghiên cứu Trang 2 4 Phương pháp nghiên cứu Trang 2 5 Cấu trúc dự kiến bài nghiên cứu Trang 2

CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP

VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU Trang 3

1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Trang 3 1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp Trang 3 1.1.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp Trang 3 1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lời, rủi ro và tỷ suất chiết khấu Trang 3 1.2.1 Tỷ suất sinh lời Trang 3 1.2.2 Rủi ro và ño lường rủi ro Trang 4 1.2.3 Tỷ suất chiết khấu Trang 7 1.3 Tổng quan về các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu Trang 8 1.3.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_CAPM) Trang 8 1.3.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) Trang 15 1.3.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) Trang 17 1.4 Tổng quan về các phương pháp thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp Trang 20

1.4.1 Phương pháp tài sản Trang 20 1.4.2 Phương pháp lợi thế thương mại Trang 20 1.4.3 Phương pháp so sánh thị trường (P/E) Trang 22 1.4.4 Phương pháp chiết khấu dòng tiền Trang 22 1.4.5 Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EAV)

và thu nhập giá trị còn lại Trang 24

CHƯƠNG 2 KHUNG PHÂN TÍCH Trang 26

2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) Trang 26 2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) Trang 26 2.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM)

và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) Trang 28

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÁC ðỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN

BÁNH KẸO BIBICA Trang 29

3.1 Phân tích công ty cổ phần bánh kẹo Bibica Trang 29 3.1.1 Tổng quan về công ty cổ phần bánh kẹo Bibica Trang 29 3.1.2 Phân tích môi trường cạnh tranh của công ty Trang 34 3.1.3 Phân tích tài chính Trang 36 3.2 Xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của công ty Trang 44 3.2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) Trang 44 3.2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) Trang 47 3.2.3 Kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M Trang 50

3.3 Xác ñịnh giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica bằng mô hình

chiết khấu dòng cổ tức Trang 52 3.3.1 Ước tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận Trang 52 3.3.2 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng vốn chủ sở hữu Trang 53 3.3.3 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận sau 3 năm Trang 54 3.3.4 Ước tính dòng cổ tức ñược chia hàng năm Trang 54 3.3.5 Phân tích ñộ nhạy của tỷ suất chiếu khấu ñối với giá trị doanh nghiệp Trang 55

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ðỀ XUẤT Trang 57

4.1 Kết luận Trang 57 4.2 Các kiến nghị ñề xuất Trang 58 4.3 Hạn chế của ñề tài Trang 59

Danh mục tài liệu tham khảo Trang -1- Phụ lục Trang -4- Phụ lục 1 Trang -4- Phụ lục 2 Trang -7- Phụ lục 3 Trang -12- Phụ lục 4 Trang -17- Phụ lục 5 Trang -22-

MỤC LỤC CÁC HÌNH VÀ ðỒ THỊ

Hình 3.1 Sơ ñồ bộ máy quản lý của công ty cổ phần Bibica Trang 33 Hình 3.2 Biểu ñồ doanh thu của công ty trong giai ñoạn 2005 – 2009 Trang 37 Hình 3.3 Biểu ñồ lợi nhuận sau thuế của công ty 2005 – 2009 Trang 39 Hình 3.4 Biểu ñồ cơ cấu tài sản của công ty giai ñoạn 2008 -2009 Trang 40 Hình 3.5 Biểu ñồ cơ cấu nguồn vốn của công ty trong giai ñoạn 2008-2009 Trang 41 Hình 3.6 Biểu ñồ tỷ suất sinh lợi chứng khoán Bibica(BBC) và

tỷ suất sinh lợi của VN index theo tháng (01/2006 – 12/2009) Trang 45 Hình 3.7 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo chỉ số VN- index Trang 45Hình 3.8 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô Trang 48 Hình 3.9 Kết quả ước lượng cuối cùng tỷ suất sinh lợi của BBC

với các nhân tố vĩ mô Trang 49 Hình 3.10 Biểu ñồ vốn chủ sở hữu 2005-2009 Trang 53

DANH MỤC BẢNG VIẾT TẮT

1 APM Arbitrage pricing model (Mô hình kinh doanh chênh lệch giá)

2 BBC Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica)

3 CAPM Capital asset pricing model (Mô hình ñịnh giá tài sản vốn)

4 VCSH Vốn chủ sở hữu

5 DCF Discount Cash Flow (Chiết khấu dòng tiền)

6 DDM Dividend Discount Model (Mô hình chiết khấu dòng cổ tức)

7 DMDT Danh mục ñầu tư

8 EVA Economic Value Added (Giá trị kinh tế gia tăng)

9 FCFE Free Cash Flow to Equity (Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu )

10 FCFF Free Cash Flow to Firm (Ngân lưu tự do của doanh nghiệp)

11 Goodwill Lợi thế thương mại

12 M&M Lý thuyết cơ cấu vốn (Modigliani & Miller )

13 OLS Least squares (Phương pháp hồi quy sai số bình phương nhỏ nhất)

14 RBBC Tỷ suất chiết khấu của Bibica

ðẶT VẤN ðỀ NGHIÊN CỨU1.Lý do chọn ñề tài nghiên cứu

Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết, nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay

ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như

phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác

ñịnh giá doanh nghiệp Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất

là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và hệ thống thông kê chưa hoàn thiện ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên

Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “ Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp”

2.Mục ñích nghiên cứu

Tác giả thực hiện ñề tài này với các mục ñích như sau

- Trong việc ñịnh giá mỗi doanh nghiệp thì thường hay vướng mắc trong vấn ñề xác ñịnh hệ tỷ suất chiết khấu Qua bài nghiên cứu thì tác giả muốn làm rõ cách ước tính tỷ số này cho các doanh nghiệp tại Việt Nam

- Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo

- Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế

3.ðối tượng và phạm vi nghiên cứu ðối tượng nghiên cứu

- Hệ số beta của doanh nghiệp - Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp - Giá trị của doanh nghiệp

Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán

và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam

4.Phương pháp nghiên cứu Kỹ thuật thu thập dữ liệu

Các số liệu sử dụng trong ñề tài ñược thu thập từ những trang website có uy tín, mức ñộ tin cậy cao và các số liệu từ công ty thẩm ñịnh giá

Phân tích dữ liệu

ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau:

- Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM)

- Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) - Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M

5.Cấu trúc dự kiến của bài nghiên cứu

Ngoài phần ñặt vấn ñề nghiên cứu thì kết cấu của bài có những phần chính như sau: Chương 1: Lý thuyết về doanh nghiệp và tỷ suất chiết khấu

Chương 2: Khung phân tích

Chương 3: Ứng dụng các mô hình trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC)

Chương 4: Kết luận và các kiến nghị ñề xuất

CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp

- Theo luật doanh nghiệp thì của Việt Nam 29/11/2005 thì “Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản riêng, có trụ ở giao dịch ổn ñịnh, ñược ñăng ký kinh doanh theo quy ñịnh của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt ñộng kinh doanh.”

- Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 “Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại công nghiệp, dịch vụ hay ñầu tư ñang theo ñuổi một hoạt ñộng kinh tế” - Doanh nghiệp là ñơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài sản vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt ñộng sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối ña hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông qua ñó tối ña hóa lợi nhuận của chủ sở hữu, ñồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu xã hội

1.1.2 Lý thuyết giá trị doanh nghiệp

Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 thì “Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán là tổng tài sản thể hiện trên bảng cân ñối kế toán của doanh nghiệp có chế ñộ kế toán hiện hành Giá trị thực tế của doanh nghiệp là tổng giá trị thực tế của tài sản hữu hình và vô hình thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá trị thị trường thời

ñiểm xác ñịnh giá trị doanh nghiệp”

Thẩm ñịnh giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó cho một mục ñích nhất ñịnh bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp

1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi, rủi ro và tỷ suất chiết khấu 1.2.1 Tỷ suất sinh lời

Tỷ suất sinh lời là quan hệ tỷ lệ (thường tính theo %) giữa số lợi nhuận thu ñược và số vốn bỏ vào ñầu tư trong 1 kỳ hạn nhất ñịnh (năm, quý, tháng, v.v) Tỷ suất sinh lời là hệ số ñược các nhà ñầu tư rất quan tâm khi quyết tham gia ñầu tư vào 1 dự án hay 1 kênh

ñầu tư bất kỳ nào ñó

Gọi Pn Là mức giá của cổ phiếu năm thứ n Pn-1 Là mức giá cổ phiếu năm thứ n-1 DIVt Là cổ tức chi trả vào cuối năm n

Như vậy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu kể trên (re) sẽ ñược mô hình hóa bởi công thức như sau:

re = (Pn – Pn-1 + DIVn) / (Pn-1)

Một nhà ñầu tư khi quyết ñịnh ñầu tư thường phải rất ñắn ño, tuy nhiên thì họ thường lựa chọn rất nhiều kênh ñầu tư lại ñể giảm thiểu rủi ro Một nhà ñầu tư giỏi thường biết kết hợp các danh mục ñầu tư khác nhau nhằm mục ñích giảm thiểu những rủi ro (phần rủi ro sẽ trình bày ở phần tiếp theo)

Danh mục ñầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong ñầu tư Như vậy, một danh mục ñầu tư sẽ có ít nhất hai khoản ñầu tư (hai loại chứng khoán)

Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục ñầu tư ñược xác ñịnh theo phương pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời của các chứng khoán riêng lẻ trong danh mục ñầu tư

Trong ñó

rE là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục ñầu tư

r là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i (khoản ñầu tư i)

fi là tỷ trọng của khoản ñầu tư i trong tổng nguồn vốn của danh mục ñầu tư n: số chứng khoán có trong danh ñầu tư

1.2.2Rủi ro và ño lường rủi ro

Rủi ro là sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng Những khoản ñầu

tư nào có khả năng có sự sai lệch càng lớn ñược xem như có rủi ro lớn

Rủi ro ñược xem như là sự không chắc chắn hay sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng có khả năng không xảy ra ðể

ño lường (ñánh giá) rủi ro người ta sử dụng phân phối xác suất với 2 tham số là giá trị kỳ

Trong ñó: ri: Tỷ suất sinh lời của khoản ñầu tư ở tình huống i pi: Xác suất tương ứng với tình huống i

n: Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra

Rủi ro ñược xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suât sinh lời Tỷ suất sinh lời càng phân tán, biến ñộng càng lớn thì rủi ro càng cao

- Phương sai (∂2) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân quyền của các bình phương của ñộ lệch giữa giá trị thực tế so với giá trị trung bình ðộ lệch bình phương ño lường ñộ phân tán của phân phối xác suất

iii −

=σTrong ñó: ri , pi : như trên

r: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình)

- ðộ lệch chuẩn (∂) là căn bậc hai của phương sai ðộ lệch chuẩn cũng ñược dùng ñể

ño lường ñộ phân tán của phân phối xác suất Khi áp dụng ñối với tỷ suất sinh lời trong ñầu tư nó cho biết mức ñộ phân tán hay sự biến ñộng của tỷ suất sinh lời (ri) xung quanh tỷ suất sinh lời kỳ vọng, từ ñó ñánh giá mức ñộ rủi ro của khoản ñầu tư

i −=

Nếu hai khoản ñầu tư có cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, khoản ñầu tư nào có ñộ lệch chuẩn càng cao thì mức rủi ro càng lớn Trường hợp nếu hai khoản ñầu tư có tỷ suất sinh lời kỳ vọng khác nhau thì không thể ñưa ra kết luận như trên, mà phải sử dụng hệ số biến thiên ñể ñánh giá mức ñộ rủi ro

- Hệ số biến thiên (CV - Coefficient of variation) là thước ño rủi ro trên mỗi ñơn vị tỷ suất sinh lời kỳ vọng Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn

rCV = σ

Mỗi khoản ñầu tư (một chứng khoán) ñều có thể gặp phải hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

+ Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro do sự biến ñộng lợi nhuận của chứng khoán, hay của danh mục ñầu tư do sự thay ñổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, ñược gây ra bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách ñiều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ hoặc sự thay ñổi trong việc cung cấp và sử dụng các nguồn năng lượng trên thế giới v.v Loại rủi ro này tác ñộng ñến tất cả các loại chứng khoán, do ñó không thể giảm ñược bằng việc ña dạng hoá danh mục ñầu tư Loại rủi ro này còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) và ñược ño lường bằng hệ số bê-ta (hệ số beta sẽ ñược giới thiệu rõ hơn trong phần tiếp theo)

+ Rủi ro phi hệ thống (unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy ra chỉ ảnh hưởng ñến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi ro tín dụng…) Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: do năng lực quản lý kinh doanh yếu kém, quyết ñịnh về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng ñòn bẩy kinh doanh và ñòn bẩy tài chính) không phù hợp Loại rủi ro này có thể giảm ñược bằng chiến lược ñầu tư ña dạng hoá

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

1.2.3 Tỷ suất chiết khấu

Tỷ suất chiết khấu là một hệ số nhằm chuyển hóa dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai về hiện tại hay tỷ suất chiết khấu còn có tên gọi khác ñó là suất sinh lợi của chủ

ñầu tư khi chấp nhận ñầu tư

Tỷ suất chiết khấu trong thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp bao gồm :

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu ): là tỷ suất lợi nhuận mong muốn của cổ

ñông thường ñược kí hiệu re Chỉ số này ñược xác ñịnh bằng nhiều các mô hình tài chính

như mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM) Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM); Mô hình lý thuyết M&M

- Mỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng khác nhau, thông thường doanh nghiệp phải phối hợp huy ñộng vốn cho ñầu tư từ nhíều nguồn khác nhau Do vậy cần thiết phải tính chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí sử dụng vốn bình quân ñược xác ñịnh theo phương pháp bình quân gia quyền mà quyền số là tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng vốn mà doanh nghiệp huy ñộng Chi phí sử dụng vốn bình quân trong doanh nghiệp phụ thuộc vào 2 yếu tố: Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn và tỷ trọng của từng nguồn vốn

Gọi WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân fi là tỷ trọng nguồn vốn thứ i (i = 1-n) ri là chi phí sử dụng nguồn vốn i

WACC = Σi 1=n

(fi x ri)

Tuy nhiên thông thường trong doanh nghiệp huy ñộng vốn bằng 2 nguồn chính là nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay Do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) thường ñược ước tính bằng công thức sau:

WACC = re* (E/(D+E )) + rd *(1-tc) * (D/( D+E ))

WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân re: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

rd: Tỷ suất sinh lợi mong muốn của người cho vay rd thường ước tính như sau

rd = (Chi phí lãi vay ) / (Số tiền vay nợ phải trả lãi) tc : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

E: Giá trị vốn cổ phần D: Giá trị của khoản nợ

V = E+D: Tổng giá trị của công ty

ðể ước tính WACC ta cần có các số liệu về: giá trị vốn cổ phần ( E); giá trị khoản nợ (D)

thuế thu nhập doanh nghiệp; tỷ suất sinh lợi của người ñi vay (rd) tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (re) Trong các chỉ số trên thì ước tính re là việc làm phức tạp và khó nhất Trong bài nghiên cứu tập chung vào cách ước tính hệ số này

1.3 Tổng quan về các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu

Như ñã trình bày ở trên thì hiện nay có khá nhiều mô hình nhằm xác ñịnh tỷ suất sinh lợi (re) , ñáng phải kể tới như mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM); Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) sự kết hợp giữa mô hình CAPM với lý thuyết M&M

1.3.1Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM)

Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) hiện nay ñược sử dụng khá phổ biến trong việc

ước tính chi phí sử dụng vốn (tỷ suất chiết khấu) của doanh nghiệp Mô hình này do

William Sharpe phát triển từ những năm 1960, mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích ñộng thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình ñơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn

Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller ñã nhận ñược giải Nobel kinh tế của

ñồng giải Nobel khoa học do những ñóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết

CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện ñại

ðối với mỗi một mô hình thì thường có những giả ñịnh ñể việc ước tính ñược dễ dàng

hơn Mô hình CAPM cũng vậy, mô hình CAPM cũng dựa trên những giả ñịnh như sau:

a Các giả ñịnh của mô hình

- Không có chi phí giao dịch tức là việc mua bán chứng khoán trên thị trường không tốn bất kỳ một khoản chi phí nào

- Tất cả tài sản có thể ñược chia nhỏ và có thể giao dịch mua bán ở trên thị trường

- Các nhà ñầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn tối ña hóa lợi ích mong ñợi Tức là, các nhà ñầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước

- ðối với các nhà ñầu tư có thể ñi vay và cho vay với cùng một mức lãi suất phi rủi ro

- Thông tin trên thị trường là minh bạch tức là ai cũng biết thông tin và họ ñều có các kỳ vọng ñồng nhất về suất sinh lợi

- Tỷ lệ vay trong thị trường cũng giống như tỷ lệ cho vay, nghĩa là mọi nhà ñầu tư ñều có cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hay cho vay

- Luôn có một sự cố ñịnh những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ nghiên cứu ñủ lớn

b Nội dung chính của mô hình CAPM

Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù ñắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán ñó Còn rủi ro không toàn hệ thống không ñược xem xét trong mô hình này do nhà ñầu tư có thể xây dựng danh mục ñầu tư ña dạng hoá ñể loại bỏ loại rủi ro này

Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro ñược diễn tả bởi công thức sau:

Ri = Rf + βi (Rm – Rf)

Rf: Lợi nhuận không rủi ro

Rm: Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường

β: Hệ số beta của cổ phiếu j

Hệ số beta (β) là hệ số ño lường mức ñộ nhạy cảm của suất sinh lợi của cổ phiếu i so với thị trường Tức là khi suất sinh lợi của thị trường tăng lên 1% thì làm cho suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ thay ñổi β Nếu chứng khoán có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì nhà ñầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn

Khi βi = 0: Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận không rủi ro

βi =1 : Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận thị trường

βi <1 : Mức ñộ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so với thị trường βi >1 : Mức ñộ rủi ro ngành kinh doanh cao hơn so với thi trường

Rf lãi suất phi rủi ro và thông thường nó ñược ño lường là trái phiếu chính phủ 10 năm trên thị trường Mỹ còn ở thị trường Việt Nam do không có trái phiếu kỳ hạn 10 năm nên thông thường ñể ñô lường lãi suất phi rủi ro ñược ñược xác ñịnh dựa trên lợi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 5 năm

Rm: Tính bằng cách lấy trung bình cộng suất sinh lợi lịch sử trên thị trường Rf : Lợi suất trung bình cộng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm

β: Thường ñược xác ñịnh bằng cách dùng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử

Trong mô hình CAPM thì cái khó ước lượng và cũng khó xác ñịnh nhất ñó chính là hệ số beta Như vậy tác giả sẽ giới thiệu kỹ hệ số bêta ở phần dưới ñây

c Hệ số beta (β)

Hệ số bê-ta là một hệ số ño lường rủi ro hệ thống của một tài sản Như ñã trình bày ở trên rủi ro bao gồm 2 phần: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống này ñược ñịnh nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường Ngược lại, rủi ro phi hệ thống là rủi ro liên quan ñến ñặc trưng của tài sản và có thể giảm ñược bằng cách ña dạng hóa ñầu tư Khác với rủi ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống không thể tránh ñược nhờ

ña dạng hóa ñầu tư

Hiện nay mặc dù có nhiều những tranh cãi ñang diễn ra xung quanh hệ số bê-ta, nhưng hiện nay mô hình CAPM vẫn ñang ñược sử dụng rộng rãi như một công cụ tài chính ñơn giản, dễ hiểu và dễ sử dụng nhất ñối với các nhà quản lý và các nhà ñầu tư sử dụng vào các mục tiêu ñịnh giá, ñánh giá ñầu tư ñể ra quyết ñịnh chọn lựa các cơ hội ñầu tư khác nhau trong việc lập kế hoạch ngân sách vốn và trong quản lý danh mục ñầu tư

Có 3 ñiểm cần lưu ý khi dùng số liệu lịch sử ñể ước tính hệ số beta ñó là:

- Chọn ñộ dài giai ñoạn ước lượng: Trong mô hình hồi quy ta thường sử dụng số liệu trong khoảng 5 năm bởi vì ñây khoảng thời gian thích hợp ñể xác ñịnh và 1 chu kỳ kinh tế hay kế hoạch của chính phủ thông thường ñều kéo dài 5 năm Tuy nhiên riêng Bloomberg (Kênh thời sự tài chính của Mỹ) thì sử dụng thời gian 2 – 3 năm

- Chọn khoảng thời gian tính suất sinh lời: Khi chọn thời gian suất sinh lợi ta có thể chọn theo phiên , ngày, tuần, tháng, quý, năm Tuy nhiên tốt nhất hiện nay tại thị trường Việt Nam thì ta nên sử dụng số liệu theo tháng bởi vì thị trường chứng khoán của Việt Nam mới hình thành trong khoảng 10 năm nếu ta dùng số liệu theo năm thì sẽ không ñủ dữ kiện ñể ước tính beta

- Chọn chỉ số thị trường: Chọn chỉ số của thị trường mà cổ phiếu ñó ñang thực hiện những giao dịch

d Các cách ước tính chỉ số beta

- Cách 1: Hệ số bê-ta thường ñược ước tính bằng cách hồi quy lợi nhuận cổ phiếu với

lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian Do ñó, khi ñịnh giá cổ phiếu hay ñịnh giá các doanh nghiệp ñang ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK), ta có thể dễ dàng xác ñịnh hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này bằng việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK

Phương trình hồi quy như sau

Ri = βo + βi (Rm)

- Cách 2: Theo như tác giả Damodaran (2002) “Corporate Finance” thì hệ số beta trong

mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) với số liệu lịch sử vẫn chưa hoàn toàn

chính xác ñể ước tính beta Do vậy sau khi hồi quy thì ông ñề xuất ñiều chỉnh hệ số beta như sau:

β hiệu chỉnh = β OLS / R

β OLS : hệ số beta hồi quy (Lấy trong phương trình hồi quy OLS)

R: Hệ số tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu i với suất sinh lợi của thị trường Trong mô hình hồi quy OLS thì R2 có ý nghĩa rằng biến ñộng của thị trường ñã giải thích

ñược R2 sự biến ñộng của của suất sinh lợi i Còn lại (1- R2) ñược giải thìch bởi các yếu tố bên ngoài thị trường Theo như cách tính này thì việc ước tính hệ số beta sẽ khá cao (bởi vì hệ số R giao ñộng trong khoảng (-1; 1)) và hệ số beta này sẽ ñại diện cho tất cả các nhân tố tác ñộng tới suất sinh lợi của 1 cổ phiếu nhưng ñiều này rất khó khẳng ñịnh là lúc nào cũng chính xác ðể chính xác thì ta sẽ ño lường các nhân tố khác tác ñộng tới suất sinh lợi và mô hình APM sẽ giúp ta giải quyết vấn ñề này

- Cách 3 : Bên cạnh các cách ước tính hệ số beta như vậy thì hiện nay theo như các nhà

kinh tế thuộc trung tâm nghiên cứu (CRIF _ Center Research In Finance) của trường quản lý sau ñại học Australian ñề suất cách ước tính hệ số beta như sau:

Hệ số beta ước tính từ mô hình hồi quy dạng như sau:

Ri* = βo + βi x (Rm*)

Trong ñó

Ri* = (Ri - Rf): Mức bù rủi ro của cổ phiếu i Rm* = (Rm - Rf): Mức bù rủi ro thị trường Rf : Lãi suất phi rủi ro

Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i Rm: Tỷ suất sinh lợi của thị trường

Như vậy ý tưởng của cách ước tính này ñó là phần bù rủi ro của cổ phiếu i chịu tác ñộng bởi phần bù rủi ro của thị trường Hệ số beta trong trường hợp này sẽ ño lường mức ñộ nhạy cảm của phần bù rủi ro của cổ phiếu i so với thi trường

Cách ước tính này khá giống với cách ước tính beta theo phương pháp lúc ñầu, tuy nhiên việc xác ñịnh hệ số này ñòi hỏi thông tin trên thị trường phải tốt và thích hợp với các nước có hệ thống dữ liệu tốt Với Việt Nam thì việc ước tính theo cách này găp khó khăn bởi vì hệ thống thông tin chưa hoàn thiện nhất là ñối với yếu tố lãi suất chính phủ Và theo cách ước tính theo tháng thì việc xác ñịnh theo phương pháp này tỏ ra vô hiệu vì hiện nay Việt Nam chưa có lãi suất phi rủi ro thống kê theo tháng

- Cách 4: Theo như Dimson (1979) “Corporate Finance, Education Australia” ñề xuất 1

phương pháp khác ñể ước tính hệ số beta khác gọi là hệ số Dimson’s beta Mô hình mà Dimson ñề xuất có dạng như sau:

Rit = œi + βi-1*Rmt-1 + βi-2*Rmt-2 + + βi*Rmt + βi+1*Rmt+1 +βi+2*Rmt+2 +

Hệ số Dimson’s beta ñược ước tính như sau

β ( DIM) = βi-1 +βi-2 + + βi-k + βi + βi+1 + βi+2 + + βi+k

Theo như phương pháp này thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu phụ thuộc vào cả những suất sinh lợi của thị trường ở trong quá khứ, hiện tại và trong tương lai ðiều này cũng hợp lý bởi vì khi ước tính suất sinh lợi thì người ta thường nhìn vào quá khứ và dự báo tương lai Tuy nhiên thì ñiều này không phải là lúc nào cũng ñúng ñặc biệt là với thị trường chứng khoán của Việt Nam bởi vì các nhà ñầu tư trên thị trường ña số ñều tập chung ñầu tư theo tâm lý ñám ñông

- Cách 5: Một ý tưởng khác xác ñịnh hệ số beta ñó là trong dài hạn thì hệ số beta có xu

hướng tiến dần về 1 (β = 1) bởi vì trong tương lai thì các cổ phiếu của công ty sẽ ñi theo những xu hướng biến ñộng của thị trường Do vậy theo Damodaran (2007) và Bloombreg (kênh tin tức tài chính của Mỹ) thì khi ước tính chỉ số beta trong dài hạn thì ñề xuất ñiều

chỉnh hệ số beta như sau: Hệ số beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3

Phương pháp ñiều chỉnh beta này có ý nghĩa như sau: Trong cách ước tính hệ số beta ñầu thì hệ số beta hồi quy (OLS) ñược sử dụng trong toàn bộ thời gian mà doanh nghiệp ñó tồn tại Tuy nhiên trong dài hạn thì beta có xu hướng ñi theo biến ñộng của thị trường

(β = 1) do vậy tác giả Damodaran và Bloombreg ñã giả ñưa ra phương pháp ñiều chỉnh với giả ñịnh rằng trong 2/3 thời gian ñầu thì hệ số beta trong mô hình hồi quy sẽ ñại diện cho rủi ro của doanh nghiệp còn lại 1/3 thời gian còn lại là hệ số beta ño bằng 1 Như vậy beta dài hạn là trọng số của beta hồi quy (OLS) và β = 1

Do ñó công thức thể hiện beta dài hạn như sau:

Hệ số beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3

Mô hình này xem ra khá hợp lý và hiện nay ñược nhiều nước ñang áp dụng Do vậy trong bài nghiên cứu này tác giả xin ñề suất ước tính beta ñiều chỉnh theo như mô hình này cho cổ phiếu tại thị trường Việt Nam

Như vậy có nhiều phương pháp chỉ ra cách tính chỉ số beta tuy nhiên trong bài nghiên cứu này thì tác giả chỉ sử dụng 2 phương pháp tính beta (1) Beta từ hệ số hồi quy OLS và (2) beta có ñiều chỉnh theo Damodaran và Bloombreg tức là sau khi có hệ số beta từ mô hình hồi quy OLS thì tác giả sẽ ñiều chỉnh hệ số beta ñó về hệ số beta dài hạn

Beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3

Tuy rằng mô hình CAPM ñựa trên khá nhiều những giả ñịnh và cách thức vận hành của thị trường Tuy nhiên mô hình CAPM vẫn ñược sử dụng nhiều ñể xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của doanh nghiệp bởi vì lý do mô hình CAPM khá ñơn giản, dễ thực hiện, các số liệu thông tin ñầu vào ít chỉ cần có suất sinh lợi của chứng khoán và thị trường là ñã có thể xác ñịnh và sử dụng mô hình CAPM

Nhận xét về mô hình CAPM - Ưu ñiểm

+ CAPM ñược coi là mô hình ñơn giản nhất trong các mô hình nhằm xác ñịnh tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp

+ Số liệu và các thông tin ñầu vào trong mô hình CAPM không nhiều và dễ tính toán

- Hạn chế

+ Mô hình CAPM ñã dựa trên quá nhiều giả ñịnh và cơ chế vận hành của thị trường

+ Trong mô hình CAPM thì việc ño lường rủi ro chủ yếu là nhân tố suất sinh lợi thị trường (Suất sinh lợi thị trường chứng khoán) Thực tế ñã minh chứng rằng bên cạnh nhân tố thị trường thì còn có nhiều các nhân tố khác nữa tác ñộng tới suất sinh lợi của cổ phiếu

- ðối tượng áp dụng

+ Mô hình CAPM ñược áp dụng khá rộng ở hầu hết các quốc gia trên thế giới Mô hình thích hợp ñối với các doanh nghiệp ñã lên sàn giao dịch chứng khoán trong thời gian từ 1 năm tới 3 năm

1.3.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)

Trong mô hình CAPM ta có thể ước tính ñược tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tuy nhiên trong mô hình còn tồn tài nhiều những hạn chế Thực tế cho ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ngoài phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi thị trường còn phụ thuộc vào các nhân tố khác nữa Trong thập niên 1970 S.A Ross ñã phát triển mô hình có tên gọi là mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) với ý tưởng ñó là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phụ thuộc vào nhiều các yếu tố (ða nhân tố)

Nếu như trong mô hình CAPM việc quan trọng ñó là ta cần phải ước tính chỉ số beta (β) là công cụ ño lường rủi ro chủ yếu, tuy nhiên theo mô hình APM thì cho rằng beta chỉ là sự bắt ñầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến ñổi của các nhân tố vĩ mô

Nội dung cơ bản của mô hình APM ñó là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác ñộng của các nhân tố vĩ mô theo 1 mô hình ña nhân tố

Mô hình nhân tố là một mô hình không chỉ diễn tả mức ñộ ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô mà còn ñưa ra cho chúng ta dự báo về tỷ suất sinh lợi của 1 sự ñầu tư Ta có 2 loại mô hình nhân tố ñó là (1) Mô hình một nhân tố; (2) Mô hình ña nhân tố

+ Mô hình một nhân tố xem như là một mô hình ñơn giản nhất, trong mô hình này ta có tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác ñộng của một nhân tố thị trường (Rm)

+ Mô hình ña nhân tố là mô hình diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ñược hợp thành bởi nhiều nhân tố Fj, ñộ nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố Fj thể hiện qua các hệ số beta (β) Các nhân tố Fj ở ñây là các nhân tố vĩ mô như: tốc ñộ tăng trưởng kinh tế , lạm phát, chỉ số niềm tin, lãi suất,…

Công thức ước tính suất sinh lợi của chứng khoán i theo mô hình APM ñược thể hiện như sau:

Ri = Rf + β1(R1 – Rf) + β2(R2 - Rf) + β3(R3 - Rf)+ + βn(Rn - Rf)

Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i Rf: Lợi nhuận không rủi ro

Rm: Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường

βn: Là hệ số beta của nhân tố vĩ mô Rn

Hệ số beta trong mô hình APM có ý nghĩa giống với mô hình CAPM và nó ñược ước tính bằng phương pháp hồi quy OLS như sau:

Ri = βo + β1*R1 + β2*R2+ + βn*Rn

Các nhân tố vĩ mô ở ñây ñược mô tả ñó là chỉ số lạm phát, chỉ số thất nghiệp của quốc gia , chỉ số niềm tin, tốc ñộ tăng trưởng kinh tế,

Nhận xét về mô hình APM + Ưu ñiểm

Mô hình APM là sự phát triển lên từ mô hình CAPM, mô hình APM có ít những giả ñịnh hơn trong mô hình CAPM, mô hình APM ñạt ñược hiệu quả tốt hơn mô hình CAPM vì nó ñã ño lường sự nhạy cảm của với các nhân tố kinh tế mà không ño lường ñược bởi chỉ số thị trường

- Hạn chế

Việc ước lượng mô hình APM khá phức tạp ñòi hỏi nhiều thông tin kinh tế, hệ thống thông tin phải hoàn hảo, số lượng mẫu phải ñủ lớn

- ðối tượng áp dụng

Mô hình APM thích hợp với các doanh nghiệp ñã lên lên sàn giao dịch chứng khoán trong 1 thời gian dài (> 3 năm) và ổn ñịnh trên thị trường Hệ thống số liệu về doanh nghiệp và các nhân tố phải ñủ lớn

1.3.3Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M)

Ở phần trên ta ñã phân tích và tìm hiểu cách ước tính chi phí sử dụng vốn với hệ số beta trực tiếp theo phương pháp hồi quy tuy nhiên vẫn còn phương pháp khác ñể ño lương chi phí sử dụng vốn ñó là kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M

Theo như mô hình này thì ñể xác ñịnh hệ số bê-ta của các doanh nghiệp không niêm yết là phương pháp tính hệ số bê-ta dựa trên hệ số bê-ta của các doanh nghiệp có ñặc trưng tương tự Theo phương pháp này, một hệ số bê-ta bình quân của tất cả các doanh nghiệp ñược niêm yết trong cùng một ngành sẽ ñược sử dụng như bê-ta của một doanh nghiệp không niêm yết trong ngành ñó Tuy nhiên, có hai ñiều chỉnh cần quan tâm khi xác ñịnh hệ số bê-ta theo phương pháp này

- Thứ nhất, vì bê-ta của các doanh nghiệp ñược niêm yết là bê-ta có ñòn bẩy tài chính (L), nghĩa là tỷ lệ nợ trên vốn ñã ñược phản ánh trong hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này, nên bê-ta của các doanh nghiệp này phải ñược ñiều chỉnh thành bê-ta không ñòn bẩy tài chính (U) bằng công thức sau:

βU = βL

/ [1+(1-t)*(D/E)]

- Thứ hai cần phải quan tâm là phải ñiều chỉnh cho bê-ta bình quân không ñòn bẩy tài chính này trở thành bê-ta có ñòn bẩy của doanh nghiệp không niêm yết, nghĩa là làm cho nó thể hiện ñược ñòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không niêm yết này Tỷ lệ nợ trên vốn ñược hiểu là tỷ lệ nợ trên giá thị trường của vốn và ñối với doanh nghiệp không niêm yết sẽ không có giá thị trường của vốn sẵn có ñể tính toán nên ñây là một vấn ñề khó khăn khi áp dụng phương pháp tính bê-ta này

Tuy nhiên, Damodaran (1996) cho rằng, một trong hai cách khác có thể sử dụng ñể tính bê-ta như sau:

Thứ nhất, giả ñịnh rằng tỷ lệ nợ trên giá thị trường của vốn của một doanh nghiệp

không niêm yết tương ñương với tỷ lệ nợ trên vốn bình quân của ngành, bê-ta của một doanh nghiệp không niêm yết có thể ñược tính bằng công thức sau:

βDN không niêm yết = βU [1+(1-Thuế suất)x(Tỷ lệ Nợ/Vốn bình quân ngành)]

Thứ hai, nếu doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ trên vốn mục tiêu hay doanh nghiệp có thể

ước tính ñược tỷ lệ nợ trên vốn tối ưu thì tỷ lệ này có thể ñược sử dụng ñể tính bê-ta Một

tỷ lệ nợ trên vốn tối ưu có thể ñược xem như một sự kết hợp giữa nợ và vốn có thể tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp hoặc tối thiểu hóa chi phí vốn của doanh nghiệp

β DN không niêm yết =βU [1+(1-Thuế suất)x(Tỷ lệ Nợ/Vốn tối ưu)]

Theo Damodaran (1996), ñể xác ñịnh hệ số bê-ta theo phương pháp này cần phải thực hiện bước chọn lựa một số các doanh nghiệp tương tự, ñang niêm yết của cùng ngành nghề kinh doanh, cùng chịu tác ñộng của những lực kinh tế như doanh nghiệp cần ñược tính bê-ta Nếu doanh nghiệp cần xác ñịnh bê-ta hoạt ñộng trong nhiều ngành thì có thể chọn các doanh nghiệp tương tự trong từng ngành kinh doanh; sau ñó tính hệ số bê-ta bình quân của các doanh nghiệp này ñể có ñược hệ số bình quân ngành của doanh nghiệp

Sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M ñược thể hiện bởi ý tưởng và công thức như sau:

Chi phí sử dụng vốn của công ty hoạt ñộng tại thị trường Việt Nam bằng chi phí vốn của công ty tương tự hoạt ñộng ở Hoa Kỳ cộng với mức bù rủi ro quốc gia và rủi ro tỷ giá

E[R] VN = E[Rcùng ngành]US + Rpc + Rpe

E[R]VN: Suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của công ty ñang hoạt ñộng trên thị trường Việt Nam

E[Rcùng ngành]US: Suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của một công ty tương tự ñang hoạt

ñộng trên thị trường Hoa Kỳ

Rpc : Phần bù rủi ro quốc gia chính là phần chênh lệch giữa mức lãi suất mà chính phủ Việt Nam ñi vay nợ với lãi suất chính phủ Mỹ trả

Cĩ 2 cách để ta cĩ thể ước lượng phần bù rủi ro quốc gia đĩ là

- Sử dụng hạn mức tín nhiệm vay nợ do các tổ chức đánh giá hạn mức tín nhiệm vay nợ như: Moody’s và S&P cơng bố Hạng mức tín nhiệm vay nợ ứng với 1 mức lãi suất trái phiếu tại thời điểm cụ thể Phần bù rủi ro quốc giá được xác định trên cơ sở chênh lệch giữa hạng mức tín nhiệm vay nợ của quốc gia đĩ với Hoa Kỳ

- Sử dụng lợi nhuận trái phiếu quốc tế của nhà nước đang phát triển với nhà trái phiếu nhà nước của quốc gia phát triển Chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu này chính là phần bù rủi ro quốc gia

Rpe : Phần bù rủi ro hối đối là chênh lệch giữa suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng USD Một cách tính thực tế là lấy chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi VND và lãi suất tiền gửi USD của một ngân hàng thương mại hay mức bình quân của các ngân hàng thương mại

E[Rcùng ngành]US được ước tính theo mơ hình CAMP như sau:

reUS = E[Rcùng ngành]US = RfUS + βLVN *(Rm - Rf)US

Hệ số β của cơng ty Mỹ được cập nhật khá thường xuyên nên chúng ta dễ dàng tìm được Tuy nhiên các hệ số β này ứng với nhứng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở Hoa Kỳ Cơng ty ở Việt Nam cĩ tỷ lệ nợ/vốn cổ phần và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hồn tồn khác nhau Vì vậy, để tính tốn một cách chính xác hơn ta phải điều chỉnh hệ số beta ðiều chỉnh hệ số beta qua các giai đoạn như sau:

βLUS
β
UUS

βLVN

Mơ hình này khá mới mẻ, đối tượng áp dụng của mơ hình này khá rộng Mơ hình này khá

đơn giản dễ thực hiện, số liệu dễ thu thập và cĩ cơ sở lý thuyết vững chắc

- Hạn chế

+ Mơ hình này cũng dựa trên nhiều giả thuyết

+ Cách ước tính theo mô hình này thường cho ta tỷ suất chiết khấu thấp hơn 2 phương pháp ñầu Bởi vì trong mô hình ñã có giả ñịnh rằng công ty của Việt Nam hoạt ñộng trên thị trường Mỹ Thị trường Mỹ vốn là thị trường tài chính khá ổn ñịnh do vậy mà rủi ro của thị trường Mỹ thấp hơn rủi ro ở thị trường Việt Nam Bên cạch ñó thì trong phương pháp tính toán thì thông thường thì ta chỉ có thể lấy hệ số beta bình quân của ngành bên Mỹ Mặc dù trong mô hình cũng ñã có phần bù rủi ro quốc giá và phần bù rủi ro tỷ giá tuy nhiên nó vẫn chưa phản ánh thực sự ñược rủi ro ở thị trường Việt Nam

- ðối tương áp dụng

Mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M có thể áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp trên thị trường Tuy nhiên mô hình này phù hợp nhất ñối với các doanh nghiệp chưa lên sàn giao dịch chứng khoán hoặc mới lên sàn trong thời gian rất ngắn

1.4Tổng quan các phương pháp thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp 1.4.3Phương pháp tài sản

Phương pháp tài sản là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp ñược ước tính bằng cách lấy giá trị của toàn bộ tài sản của công ty theo giá thị trường trừ các khoản nợ của doanh nghiệp

VE = VA - VD

VE Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp VA Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

VD Giá trị thị trường của các khoản nợ

1.4.4Phương pháp xác ñịnh giá trị doanh nghiệp dựa lợi thế thương mại

ðây là phương pháp xác ñịnh giá trị doanh nghiệp có tính ñến lợi thế thương mại của

doanh nghiệp Theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp ñược tính bằng giá trị của các tài sản thuần ñánh giá lại theo phương pháp tài sran cộng với giá trị lợi thế thương mại Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp ñược tính bằng hiện giá của các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (Tài sản vô hình không phân ñịnh cụ thể ñược) của doanh nghiệp tạo ra

- Công thức tính V0 = A + VGW

Với V0 : Giá trị doanh nghiệp

A : Giá trị tài sản doanh nghiệp VGW : Giá trị lợi thế thương mại

Với giá trị lợi thế thương mại ñược ước lượng như sau

VGW = (R1 – r*A1) / (1+i) + (R2 – r*A2) / (1+i)2 + … + (Rt – r*At) / (1+i)t

Rt : Lợi nhuận năm t At : Giá trị tài sản năm t

r : Tỷ suất lợi nhuận “ bình thường” Rt – r.At : Siêu lợi nhuận năm t

i : Tỷ suất chiết khấu chỉ ra khả năng sinh lời có thực nhiều doanh nghiệp Có khá nhiều lý thuyết về cách lựa chọn các chỉ số Rt ; r , At tuy nhiên có 3 mô hình chính như sau:

1 UEC (hiệp hội các nhà kế toán châu Âu)

Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn (WACC)

Lợi nhuận trước thuế (EBIT)

3 CPNE (Vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh)

Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC)

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn

(Vốn thường xuyên ñược tài trợ bằng các nguồn ổn

ñịnh: vốn chủ sở hữu, vốn

vay trung và dài hạn

1.4.5Phương pháp so sánh thị trường (P/E)

Phương pháp này là phương pháp dựa trên các quan ñiểm các nhà ñầu tư trong tương lai sẽ ñánh giá chính xác giá trị của doanh nghiệp thông qua giá cổ phiếu của doanh nghiệp

V = Lợi nhuận ròng * P/E Trong ñó : P/E = P / EPS

V : Giá trị doanh nghiệp P: Giá bán cổ phiếu trên thị trường EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến và ñược ước tính như sau:

EPS = Lợi nhuận thuần / Số lượng cổ phiếu ñang lưu hành 1.4.6Phương pháp chiết khấu dòng tiền

a.Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM)

Mô hình ñịnh giá cổ phiếu là mô hình khá quan trọng trong việc ñịnh giá thông qua việc

ñịnh giá cổ phiếu của công ty ta có thể xác ñịnh giá trị vốn chủ sở hữu bằng cách lấy giá

cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu ở thời ñiểm hiện tại

Theo như lý thuyết thì giá trị cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của ngân lưu mà cổ ñông kỳ vọng sẽ nhận ñược khi nắm giữ cổ phiếu Giá trị này tương ñương với giá trị hiện tại của tất cả cổ tức tương lai

Nếu gọi P là giá trị cổ phiếu, DIV là cổ tức, re là suất chiết khấu và t là thời gian Hiện nay ta có 3 mô hình dựa trên 3 giả thuyết về tăng trưởng cổ tức ñó là: Mô hình 1: Cổ tức tăng trưởng với tốc ñộ không ñổi mãi mãi

Theo như mô hình này thì dòng cổ tức sẽ tăng trưởng với tốc ñộ không ñổi và mãi mãi Như vậy khi ñó giá trị của cổ tức sẽ là

P = DIV / (re-g)

Mô hình 2: Cổ tức tăng trưởng với tốc ñộ không ñổi trong 1 số năm nhất ñịnh, sau ñó

chuyển sang một tốc ñộ tăng trưởng thấp hơn (và không ñổi) từ ñó cho ñến mãi mãi

P = DIV1*(1+gh) / (1+re) + DIV2*(1+gh) / (1+re)2 + + Pn/(1+re)kTrong ñó: Pn = DIVn / (re – g)

Mô hình 3: Cổ tức tăng trưởng với tốc ñộ không ñổi trong 1 số năm nhất ñịnh, sau ñó tăng trưởng với tốc ñộ giảm dần trong một số năm, rồi cuối cùng thì giữ nguyên tốc ñộ tăng trưởng từ ñó cho ñến mãi mãi

Tốc ñộ tăng trưởng của cổ tức ( g) ñược xác ñịnh bởi công thức như sau

g = ROE * Reinvest

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Reinvest: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại với mục ñích tái ñầu tư

b Phương pháp chiết khấu dòng tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)

Mô hình ngân lưu vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình chiết khấu dòng cổ tức ( DDM) Mô hình FCFE là mô hình trong ñó ta chiết khấu dòng cổ tức tiềm năng thay vì ta ñi chiết khấu cở tức thực tế

Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity – FCFE) =

FCFE = Thu nhập hoạt ñộng (1 – thuế suất) - (chi tiêu ñầu tư – Khấu hao) -Thay

ñổi vốn lưu ñộng ngoài tiền mặt + (Nợ mới huy ñộng – Hoàn trả nợ vay)

VE = FCFE1 /(1+re) + FCFE2 / (1+re)2 + + FCFEn / (1+re)n

VE : Giá trị vốn chủ sở hữu

re : Suất chiết khấu (Chi phí dử dụng vốn)

c.Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp ( FCFF)

Giá trị doanh nghiệp ñược tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt ñộng nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh

nghiệp ñược tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá thị trường của từng yếu tố)

Trong đĩ:

Dịng tiền của cơng tyt (FCFF): dịng tiền kỳ vọng của cơng ty tại thời điểm t WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân

Cĩ hai cách tính dịng tiền thuần của cơng ty (FCFF):

Cách 1: cộng các dịng tiền của những người cĩ quyền đối với tài sản của cơng ty

FCFF = FCFE + chi phí lãi vay *(1- thuế suất) + các khoản trả nợ gốc – các chứng khốn nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi

Cách 2: sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay

FCFF =EBIT*(1 – thuế suất) + chi phí khấu hao – chi vốn – tăng giảm vốn lưu động

d Phương pháp vốn hĩa thu nhập

Phương pháp vốn hĩa thu nhập Là phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khốn bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự

đốn trong tương lai thành giá trị vốn

Giá trị doanh nghiệp = Thu nhập rịng/ Tỷ suất vốn hĩa

Tỷ suất vốn hĩa là % dùng để chuyển đổi giá trị thu nhập tương lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại Thơng thường tỷ suất vốn hĩa được sử dụng là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu/ vốn cổ phẩn, đĩ là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng re của nhà đầu tư

Phương pháp này áp dụng trên cơ sở giả định doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động ổn định và tạo ra thu nhập vĩnh viễn

1.4.7Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA) và thu nhập giá trị cịn lại a.Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (Economic Value Added_EVA)

Mơ hình giá trị kinh tế gia tăng (Economic Value Added) là mơ hình định giá xác định giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị sổ sách của vốn đầu tư cộng thêm với phần giá trị kinh tế gia tăng thêm

Vo = Giá trị sổ sách của vốn đầu tư + Giá trị kinh tế tăng thêm (EVA)

Giá trị kinh tế tăng thêm bằng giá trị thặng dư vốn ñầu tư do suất sinh lợi trên vốn cao hơn chi phí sử dụng vốn

EAV = EBIT(1-t) – WACC * (D+ E)

Ta có : ROC = EBIT*(1-t) / (D+E) (ROC : Tỷ suất sinh lợi trên vốn ñầu tư ) EVA = ROC*(D+E) – WACC*(D+E)

EVA = ( ROC – WACC) * (D+E)

(ROC – WACC) Là tỷ suất sinh lợi phụ trội của doanh nghiệp WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

b.Mô hình Thu nhập giá trị còn lại

Mô hình thu nhập giá trị còn lại là mô hình nhằm xác ñịnh vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và ñược ước tính bằng cách lấy giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu cộng với thu nhập giá trị còn lại của chủ sở hữu

VE = Giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách + Thu nhập giá trị còn lại Thu nhập giá trị còn lại = Lợi nhuận ròng – chi phí sử dụng vốn Thu nhập giá trị còn lại = EAT – Chi phí sử dụng vốn

Thu nhậph giá trị còn lại = ROE * E – re* E = (ROE - re)*E ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

re: Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Chi phí sử dụng vốn)

CHƯƠNG 2 KHUNG PHÂN TÍCH

Theo như các lý thuyết trên ta thấy rằng ñể ước tính tỷ suất chiết khấu của doanh nghiệp thì ta có những mô hình như : Mô hình ñịnh giá tài sản vốn ( Capital asset pricing model_ CAPM); Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM ); mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M

2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM)

Theo như phần lý thuyết trình bày ở trên thì nhiều nhà kinh tế thường lựa chọn thời gian

ñể ước tính beta khoảng thời gian từ 2- 5 năm Trong bài nghiên cứu tác giả sẽ sử dụng

số liệu lịch sử trong 4 năm từ 01/2006 – 12/2009 Số liệu về tỷ suất sinh lợi lấy mức giá

ñóng cửa của tháng và ñược tổng hợp từ trang website cophieu68.com

Mô hình hồi quy trên tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy OLS và sẽ kiểm ñịnh các giả thuyết cổ ñiển ñể xác ñịnh sự ñúng ñắn của mô hình

Và theo như lý thuyết trình bày ở trên thì tác giả sẽ sử dụng 2 cách ước tính hệ số beta (1) Beta hồi quy từ mô hình OLS và thứ (2) Hệ số beta ñiều chỉnh dài hạn

Hệ số beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3

2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)

Theo như lý thuyết thì mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM ) là sự phát triển của mô hình CAPM trình bày ở trên tuy nhiên trong mô hình này thì theo có những nhân tố vĩ mô tác ñộng vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Theo công thức như sau:

R = (Pn – Pn-1) / Pn-1

Như vậy mô hình APM mà tác giả sử dụng sẽ dạng như sau:

Ri = Rf + βm (Rm-Rf) + βcpi (Rcpi-Rf) + βG (RG-Rf) + βus (Rus-Rf) + βO (Ro-Rf) + βiv (Riv-Rf) + βb (Rb-Rf) + βc (Rc-Rf)

Rm: Suất sinh lợi của thị trường

Rcpi: Chênh lệch % chỉ số giá tiêu dùng tháng này so với tháng trước RG: Chênh lệch chỉ số giá vàng tháng này so với tháng trước

RUS Chênh lệch chỉ số ñồng USD tháng này so với tháng trước Ro: Chênh lệch % giá dầu tháng này so với tháng trước

Riv: Chênh lệch % giữa nguồn vốn ñầu tư tháng này so với tháng trước

Rb: Chênh lệch % tổng mức bán lẻ hàng hóa và dịch vụ tháng này với tháng trước Rc: Chênh lệch % sản lượng công nghiệp tháng này với tháng trước

β: Hệ số beta của nhân tố vĩ mô i

Các hệ số beta ñược ước tính bởi mô hình hồi quy OLS như sau

Ri= β + βm(Rm) +βcpi(Rcpi) + βGRG+ βus(Rus) + βO(Ro) + βiv(Riv) + βb(Rb) + βc(Rc)

+ Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng ñể kiểm ñịnh các nhân tố trên có thực sự ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lời hay không và sẽ loại bỏ các nhân tố không thực sự ảnh hưởng

tới tỷ suất sinh lợi

+ Số liệu ñược thu thập từ tổng cục thống kê và các trang website tin cậy, và số liệu ñược

ñược thu thập trong giai ñoạn 01/2006 – 12/2009 theo tháng

2.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M)

Theo như lý thuyết ñã trình bày ở trên thì sự kết hợp mô hình CAPM và lý thuyết M&M thì tỷ suất sinh lợi ñược ước tính như sau:

ñiểm hiện tại

+ Tỷ suất reUS ñược ước tính theo mô hình CAPM và ta sẽ tiến hành diều chỉnh hệ số

beta từ beta của Mỹ sang hệ số beta của các công ty Việt Nam

reUS = E[Rcùng ngành]US = RfUS + βLVN

*(Rm - Rf)US

= βLUS

/ [1+(1-tUS)*(D/E)US]

= βUUS

*[1+(1-tVN)*(D/E)VN]

CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÁC đỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA

3.1 Phân tắch công ty cổ phẩn bánh kẹo Bibica 3.1.1 Tổng quan về công ty bánh kẹo Bibica_BBC a Lịch sử hình thành

Công ty cổ phần Bánh kẹo Biên Hoà có tiền thân là phân xưởng kẹo của nhà máy đường Biên Hoà (nay là Công ty cổ phần đường Biên Hoà) ựược thành lập năm 1990

- Tháng 12/1998, phân xưởng Bánh - Kẹo - Nha ựược chuyển thành Công ty cổ phần Bánh kẹo Biên Hoà theo quyết ựịnh số 234/1998/Qđ-TTg của Thủ tướng Chắnh Phủ Giấy phép đăng ký kinh doanh số 059167 do Sở Kế Hoạch đầu tư Tỉnh đồng Nai cấp ngày 16/01/1999

- Vốn ựiều lệ của Công ty là 154.207.820.000 VND

- Trụ sở chắnh của Công ty tại 443 Lý Thường Kiệt - Quận Tân Bình - Tp Hồ Chắ Minh - Công ty ựã ựược Ủy ban Chứng khóan Nhà nước cấp phép niêm yết ngày 16/11/2001 và chắnh thức giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM từ ựầu tháng 12/2001 với mã chứng khoán của công ty trên sàn là BBC

- Các nhà máy công ty con và công ty liên kết của công ty cổ phần Bibica

Nhà máy Bibica Biên Hòa KCN Biên Hòa 1, Tp Biên Hòa, đồng Nai Nhà máy Bibica Hà Nội KCN Sài đồng B, Q.Long Biên, Hà Nội Chi nhánh Công ty Bibica tại Tp.HCM 443 Lý Thường Kiệt, Q.Tân Bình,TP HCM Chi nhánh Công ty Bibica tại đà Nẵng 267B, đống đa, Q.Hải Châu, TP đà Nẵng Chi nhánh Công ty Bibica tại Cần Thơ 5A1 đường 30/4, Q.Ninh Kiều, TPCần Thơ

b Lĩnh vực kinh doanh

Ngành nghề kinh doanh chắnh của công ty ựó là:

- Sản xuất, kinh doanh trong và ngoài nước, bao gồm các lãnh vực về công nghiệp chế biến bánh - kẹo - mạch nha Ờ bột dinh dưỡng Ờ sữa và các sản phẩm từ sữa, sữa ựậu nành Ờ nước giải khát Ờ bột giải khát và các loại thực phẩm chế biến khác

- Xuất nhập khẩu: Nhập khẩu các nguyên vật liệu, thiết bị phục vụ cho sản xuất kinh doanh của Công ty Xuất khẩu các sản phẩm: bánh - kẹo - mạch nha, các loại sản phẩm và hàng hóa khác

- Kinh doanh các ngành nghề khác trong phạm vi ựăng ký và phù hợp với quy ựịnh của pháp luật.- Xuất khẩu các sản phẩm bánh kẹo và các hàng hoá khác

Thị trường của công ty khá rộng lớn Ngoài cung cấp các sản phẩm bánh kẹo trong thị trường nội ựịa, công ty còn cung cấp một số sản phẩm sang nước ngoài như Mỹ, đức, Nam Phi

c Những nét chắnh về quá trình phát triển của công ty

- Ngày 16/01/1999, Công ty Cổ Phần Bánh Kẹo Biên Hòa với thương hiệu Bibica ựược thành lập từ việc cổ phần hóa ba phân xưởng : bánh, kẹo và mạch nha của Công ty

đường Biên Hoà Ngành nghề chắnh của Công ty là sản xuất và kinh doanh các sản

phẩm: bánh kẹo, nha, rượu và vốn ựiều lệ Công ty vào thời ựiểm ban ựầu là 25 tỉ ựồng - đầu năm 2000, Công ty phát triển hệ thống phân phối theo mô hình mới Các chi nhánh tại Hà Nội, đà Nẵng, thành phố Hồ Chắ Minh, Cần Thơ lần lượt ựược thành lập

đồng thời, Công ty ựã ựầu tư dây chuyền sản xuất snack với công suất 2 tấn / ngày bằng

thiết bị ựược nhập từ Indonesia

- Tháng 2 năm 2000, Công ty vinh dự là Công ty ựầu tiên trong ngành hàng bánh kẹo Việt Nam ựược cấp giấy chứng nhận ựạt tiêu chuẩn ISO 9002 của tổ chức BVQI Anh Quốc

- Tháng 3 năm 2001, đại Hội cổ ựông nhất trắ tăng vốn ựiều lệ từ 25 tỉ ựồng lên 35 tỷ

ựồng từ nguồn vốn tắch lũy có ựược sau 2 năm hoạt ựộng dưới pháp nhân Công Ty Cổ

Phần

- Tháng 7 năm 2001, Công ty kêu gọi thêm vốn cổ ñông, nâng vốn ñiều lệ lên 56 tỉ ñồng - Tháng 9 năm 2001, Công ty ñầu tư dây chuyền sản xuất bánh trung thu và cookies nhân với công suất 2 tấn / ngày và tổng mức ñầu tư 5 tỉ ñồng

- Ngày 16/11/2001, Công ty ñược Ủy Ban Chứng Khoán nhà nước cấp phép niêm yết trên thị trường chứng khoán và chính thức giao dịch tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- Cuối năm 2001, Công ty lắp ñặt dây chuyền sản xuất bánh Bông Lan kem cao cấp với công suất 1,500 tấn / năm với tổng mức ñầu tư lên ñến 19.7 tỷ ñồng

- Tháng 4 năm 2002, nhà máy Bánh Kẹo Biên Hoà II ñược khánh thành tại khu công nghiệp Sài ðồng, Gia Lâm, Hà Nội

- Tháng 10 năm 2002, Công ty chính thức ñưa vào vận hành dây chuyền chocolate với công nghệ hiện ñại của Anh Quốc

- Cuối năm 2002, công ty bắt triển khai thực hiện dự án mở rộng dây chuyền Snack với công suất 4 tấn / ngày

- Bước sang năm 2004, công ty ñã ñầu tư vào hệ thống quản trị tổng thể doanh nghiệp ERP ðồng thời, năm này cũng ñã ñánh dấu một bước chuyển mới cho hệ thống sản phẩm Công ty trong tương lai Công ty ñã kí kết hợp ñồng với viện dinh dưỡng Việt Nam

ñể phối hợp nghiên cứu sản xuất những sản phẩm giàu dinh dưỡng và phù hợp mong

muốn sử dụng các sản phẩm tốt cho sức khoẻ của người tiêu dùng

- ðầu năm 2005, Công ty với sự tư vấn của Viện Dinh Dưỡng Việt Nam cho ra ñời dòng sản phẩm dinh dưỡng : Bánh dinh dưỡng Mumsure dành cho phụ nữ có thai và cho con bú, bột dinh dưỡng dạng bánh Growsure dành cho trẻ em ở ñộ tuổi ăn dặm Các sản phẩm này ñược sự tư vấn và thử nghiệm lâm sàng bởi Viện Dinh Dưỡng Việt Nam và trên bao bì của tất cả các sản phẩm “Light” ñều có con dấu của Viện Dinh Dưỡng

- Giữa năm 2005, công ty mở rộng ñầu tư sang lĩnh vực ñồ uống và cho ra ñời sản phẩm bột ngũ cốc với thương hiệu Netsure và Netsure “light” ðồng thời, công ty ñã ñầu tư vào dây chuyền sản xuất bánh mì tươi tại nhà máy Bánh Kẹo Biên Hoà II, Gia Lâm, Hà Nội