Chính sách cổ tức xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

Tiểu luận Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý thuyết đến chứng thục nghiệm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Tóm tắt M ặc dù có nhiều nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm sách cổ tức bật lý thuyết thuộc trường phái trung dung M iller M odigliani (1961) chưa có thống chung sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, học giả chí bất đồng ý kiến kết thực nghiệm Bài viết nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết toàn diện cổ tức sách cổ tức cách xem xét lý thuyết giải thích sách cổ tức bao gồm lý thuyết M iller M odigliani, sách cổ tức cao, ưu đãi thuế, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, giả thuyết chi phí đại diện Bài nghiên cứu trình bày nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức doanh nghiệp Tuy nhiên đánh giá đầy đủ tất tranh luận không khả thi có nhiều tài liệu nghiên cứu từ tranh luận sách cổ tức với diễn thời gian dài phạm vi rộng Kết nghiên cứu ủng hộ tuyên bố tiếng Fisher Black sách cổ tức "chúng ta nhìn vào tranh cổ tức kĩ bao nhiêu, trở nên đánh đố nhiêu, với nhiều phần không phù hợp với nhau" (Black, 1976, tr 5) Giới thiệu Trong tài doanh nghiệp, nhà quản lý tài thường nghĩ phải đối mặt với hai định: định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) định tài trợ Quy ết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực công ty nên mua hay không, định tài trợ liên quan đến việc làm tài sản tài trợ để mua Tuy nhiên định thứ ba xảy cơng ty bắt đầu tạo lợi nhuận: công ty nên phân phối tất phần lợi nhuận thu hình thức cổ tức cho cổ đơng, có nên tái đầu tư vào kinh doanh? Có lẽ hành động nhà quản lý nên tập trung vào việc làm để tối đa hóa tài sản cổ đơng Nhà quản lý khơng phải xem xét vấn đề thu nhập cơng ty cần thiết để đầu tư, mà cịn phải xét đến tác động có từ định họ lên giá cổ phiếu (Bishop et al, 2000) Cụm từ ‘chính sách cổ tức' có nghĩa ‘vấn đề đưa định chi trả cổ tức hay nói cách khác quy mơ hình thức phân phối tiền mặt theo thời gian cho cổ đông’ (Lease et al., 2000, tr 29) Vấn đề gắn liền với nhà quản lý từ công ty thương mại đại đời Đáng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ngạc nhiên sau sách cổ tức vấn đề gây tranh cãi tài Các nghiên cứu sách cổ tức chiếm ý học giả tài kể từ kỷ trước Họ cố gắng giải số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết mơ hình để giải thích hành vi cổ tức cơng ty Những bí ẩn cổ tức vấn đề lâu dài chưa giải tài Gần ba thập kỷ trước Black (1976) mơ tả "câu đố", kể từ số lượng lớn nghiên cứu thực để giải câu đố cổ tức Allen, Bernardo Welch (2000, tr.2499) tóm tắt quan điểm chung kết luận: "M ặc dù có nhiều nghiên cứu đưa nhiều lý thuyết cổ tức đến cổ tức câu đố gai góc tài doanh nghiệp" Tính chất lâu dài phạm vi rộng lớn tranh luận sách cổ tức sinh số lượng lớn nghiên cứu Vì lý này, đánh giá đầy đủ cho tất tranh luận không khả thi Tuy nhiên, nỗ lực cung cấp nhìn khách quan tầm quan trọng sách cổ tức lĩnh vực nghiên cứu kinh tế tài chính, nghiên cứu thực để giải chủ đề đó, cách xem xét nghiên cứu quan trọng có ảnh hưởng lĩnh vực Bài nghiên cứu vạch giả thuyết giải thích sách cổ tức xem lại nghiên cứu thực nghiệm sách cổ tức cơng ty Phần cịn lại nghiên cứu tổ chức sau Phần đưa tảng ngắn gọn sách cổ tức cơng ty Phần phân tích lý thuyết sách cổ tức bắt đầu với giả thuyết sách cổ tức khơng làm tăng giá trị doanh nghiệp M iller M odigliani, sau giả thuyết khác bao gồm sách cổ tức tiền mặt cao, thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện Phần tóm tắt nghiên cứu Nền tảng sách cổ tức doanh nghiệp Quy ết định cổ tức doanh nghiệp câu chuyện dài, theo Frankfurther Wood, gắn liền với phát triển doanh nghiệp Cổ tức doanh nghiệp xuất vào đầu kỉ 16 Hà Lan Anh mà thuyền trưởng bắt đầu bán quyền lợi tài cho nhà đầu tư, cho phép họ chia phần số tiền chuyến Kết thúc chuyến đi, lợi nhuận vốn phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc hợp tác đầu tư Cuối kỉ 16, quyền lợi tài mua bán thị trường mở Amsterdam thay LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com cổ phiếu người sở hữu Điều đáng nói nhiều nhà đầu tư mua cổ phiếu từ nhiều vị thuyền trưởng để đa dạng hóa rủi ro loại hình kinh doanh Sau chuyến đi, việc toán doanh nghiệp đảm bảo phân phối lợi nhuận cho chủ sở hữu giúp giảm khả gian lận thuy ền trưởng (Baskin 1988) Tuy nhiên, lợi nhuận tạo thường xun hơn, q trình tốn cuối chuyến trở nên bất tiện tốn Thành cơng từ chuyến gia tăng tín nhiệm họ cổ đông tin vào cách quản lý họ, điều thực việc toán cổ tức rộng rãi (Baskin, 1988) Kết là, công ty bắt hoạt động kinh doanh liên tục chi trả lợi nhuận thay tất vốn đầu tư Sự xuất công ty hoạt động liên tục bắt đầu nguyên tắc thực hành nhằm định tỷ lệ thu nhập (hơn tài sản) để chi trả cho nhà đầu tư xây dựng quy định chi trả cổ tức (Frankfurter Wood, 1997) Dần dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ tức chi trả từ lợi nhuận Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp vận chuyển dần phát triển thành mẫu hình cơng ty cổ phần Năm 1613, cty Đơng Ấn phát hành cổ phần với mức giá danh nghĩa Tuy nhiên, khơng có phân biệt vốn lợi nhuận (Walker, 1931, tr.102) Vào kỉ 17, mẫu hình cơng ty kinh doanh lan rộng ngành khác bao gồm khai thác mỏ, ngân hàng, quần áo tiện ích Quả nhiên, đến đầu năm 1700, phấn khích khả mở rộng thương mại hình thức cơng ty đưa đến hình thức bong bóng đầu cơ, sụp đổ hoàn toàn cty South Sea phá sản Sự kiện bong bóng năm 1711 làm chậm lại ,nhưng không ngăn được, phát triển mẫu hình doanh nghiệp Anh gần kỉ (Walker, 1931) Trong giai đoạn lịch sử doanh nghiệp, nhà quản lý nhận thức tầm quan trọng việc chi trả cố tức cao cố định Điều nhà đầu tư làm giống với loại chứng khoán khác , trái phiếu phủ Trái phiếu trả lãi định kỳ cố định, nhà quản lý nhận nhà đầu tư thích cổ phiếu giống trái phiếu (trả cổ tức định kì cố định) Ví dụ, vào năm 1971, Ngân hàng Bắc Mỹ trả cổ tức sau tháng kinh doanh, điều lệ ngân hàng cho phép Ban Giám đốc phân phối cổ tức lợi nhuận “Chi trả cổ tức điều vô quan trọng nhà quản lý suốt nửa đầu kỉ 19” (Frankfurter and Wood, 1997, tr.24) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Bên cạnh quan trọng cổ tức cố định, vấn đề khác sách cổ tức doanh nghiệp sớm xuất vào kỉ 19, cổ tức nhìn nhận thơng tin quan trọng Dữ liệu tài khan không đáng tin cậy dẫn đến việc nhà đầu tư thực đánh giá tình hình doanh nghiệp thơng qua cổ tức báo cáo thu nhập Trong ngắn hạn, nhà đầu tư thường đối mặt với thơng tin khơng xác hoạt động doanh nghiệp, thường dùng sách cổ tức cách để đo lường viễn cảnh tương lai doanh nghiệp Kết là, gia tăng chi trả cổ tức phản ánh việc giá cổ phiếu tăng lên Khi doanh nghiệp ý thức tượng này, nhà quản lý dùng cổ tức để phát tín hiệu thu nhập tốt tương lai và/hoặc để thúc đẩy giá cổ phiếu nhà đầu tư xem việc công bố cổ tức đại diện cho tăng trưởng thu nhập Nói tóm lại, phát triển việc toán cổ tức cho cổ đông gắn liền với phát triển doanh nghiệp Nhà quản lý doanh nghiệp sớm nhận thức tầm quan chi trả cổ tức việc làm hài lịng kì vọng cổ đơng Họ thường giải ổn thỏa việc cổ tức tin sụt giảm cổ tức đem lại ảnh hưởng không thuận lợi cho giá cổ phiếu thế, họ dùng cổ tức dụng cụ để phát tín hiệu thị trường Hơn nữa, sách cổ tức tin ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Từ năm 1950, tác động sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp vấn đề khác sách cổ tức doanh nghiệp trở thành chủ đề tranh luận sôi chuyên gia tài Phần xem xét phát triển từ lý thuyết thực nghiệm Lý thuyết sách cổ tức Phẩn trước sách cổ tức gắn liền với phát triển doanh nghiệp Người ta thấy xuất sách cổ tức quan trọng nhà đầu tư ,p hần tình trạng phát triển thị trường tài Đầu tư vào cổ phiếu ban đầu xem giống trái phiếu, nên việc toán đặn quan trọng Trong trường hợp khơng có báo cáo thường xun xác, cổ tức ưa thích làm thu nhập tái đầu tư thường xem dấu hiệu tốt hoạt động doanh nghiệp khoản thu nhập công bố Tuy nhiên, thị trường tài phát triển hiệu hơn, người ta cho sách cổ tức ngày khơng liên quan đến nhà đầu tư Việc sách cổ tức thật quan trọng trở thành mặt lý thuyết gây tranh cãi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com M ột vài ý kiến cho gia tăng chi trả cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp M ột số khác lại cho sách cổ tức cao có ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, làm giảm giá trị doanh nghiệp Cách tiếp cận lý thuyết thứ ba khẳng định cổ tức khơng có liên quan đến giá trị doanh nghiệp nỗ lực sách cổ tức vơ nghĩa Những quan điểm thể ba lý thuyết sách cổ tức: lý thuyết sách cỗ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (hay gọi quan điểm bird-in-hand), lý thuyết sách cổ tức thấp làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý lẽ ưu đãi thuế) giả thuyết cổ tức không liên quan Những tranh cãi xoay quanh vấn đề cổ tức khơng giới hạn cách tiếp cận Rất nhiều lý thuyết khác sách cổ tức nêu làm tăng tính phức tạp định cổ tức Một vài tranh luận phổ biến bao gồm nội dung thông tin cổ tức (phát tín hiệu), hiệu ứng khách hàng lý thuyết chi phí đại diện Chúng ta thảo luận chúng bắt đầu giả thuyết sách cổ tức khơng liên quan 3.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp 3.1.1 Luận điểm Trước có xuất lý thuyết M &M vế sách cổ tức, người tin sách cổ tức cao gia tăng giá trị doanh nghiệp Niềm tin chủ yếu dựa quan điểm bird-in-hand Graham Dodd (1934) cho “mục đích tồn doanh nghiệp để trả cổ tức”, doanh nghiệp chi trả cổ tức cao phải bán cổ phiếu với giá cao (trích dẫn Frankfurter et al, 2002, tr.202) Tuy nhiên, sóng ngành tài năm 1960, M &M chứng minh thị trường vốn hoàn hảo, sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp Cho thị trường hồn hảo, sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn, giàu có cổ đơng không bị ảnh hưởng định cổ tức thế, khơng có khác biệt cổ tức lãi vốn Nguyên nhân cho không khác biệt giàu có cổ đơng bị ảnh hưởng thu nhập tạo định đầu tư doanh nghiệp cách mà doanh nghiệp phân phối lợi nhuận Do đó, giới M&M, sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, M &M cho doanh nghiệp phân phối lợi nhuận nào, giá trị định khả kiếm tiền sách đầu tư doanh nghiệp Họ nói “…một sách đầu tư cho trước, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com sách cổ tức chọn không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tổng số lợi nhuận cho cổ đơng” Nói cách khác, nhà đầu tư tính tốn giá trị doanh nghiệp dựa giá trị vốn hóa nguồn thu nhập tương lại, khơng bị tác động dù doanh nghiệp có chi trả cổ tức hay khơng doanh nghiệp thiết lập sách cổ tức M &M sâu gợi ý cho nhà đầu tư tất sách cổ tức có hiệu tương nhà đầu tư tự tạo cổ tức cách điều chỉnh danh mục đầu tư cách phù hợp với sở thích họ Lập luận M &M dựa giả định thị trường vốn hoàn hảo nhà đầu tư hợp lý Những giả định thị trường vốn hoàn hảo cần thiết lập luận M &M sau: (1) Khơng có khác thuế đánh vào cổ tức thuế đánh vào lãi vốn (2) Khơng có chi phí phát hành chi phí giao dịch mua bán chứng khốn (3) Tất người tham gia thị trường tự tiếp cận thơng tin (khơng có bất cân xứng thơng tin) – thơng tin xác khơng chi phí (4) Khơng có mâu thuẫn lợi ích người quản lý chủ sở hữu (khơng có chi phí đại diện) (5) Những người tham gia thị trường người chấp nhận giá (tức giao dịch họ không ảnh hưởng đến thị trường) Phần sau cung cấp chứng cho lập luận sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp M &M 3.2 Chứng minh cho lập luận M&M Để hiểu định đề M &M, bắt đầu với mô định định giá cổ phiếu, mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM ) Nói chung, mơ hình DDM giá trị cổ phiếu tính cơng thức dòng cổ tức tương lai tỉ suất sinh lợi địi hỏi Ví dụ, giá trị cổ phiếu thời điểm đơn giản giá tất dòng cổ tức tương lai chiết khấu với tỉ suất chiết khấu thích hợp Po = (1 + ) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trong đó, Po giá cổ phiếu, t thời gian Dt cổ tức thời điểm t, r tỉ suất sinh lợi địi hỏi cho thời gian t M hình DDM cho chiết khấu cổ tức tương lai (Dt) định giá cổ phiếu giá trị tương lai Giá cổ phiếu yếu tố định giá trị doanh nghiệp (Vo) Do đó, cổ tức nhiều làm tăng giá trị doanh nghiệp Điều thuyết phục hầu hết nhà kihn tế học nghiên cứu M&M xuất hiện, mở tranh luận xoay quanh vấn đề cổ tức Trong thị trường vốn hồn hảo, lợi tức địi hỏi vốn chủ sở hữu cổ tức cộng với lãi vốn: = +( 1− ) Trong đó, Po giá trị thị trường cổ phiếu thời điểm tại; P1 giá kì vọng cổ phiếu cuối năm D1 cổ tức cuối năm Biến đổi cơng thức ta có: = 1+ (1 + ) Lưu ý phương trình bắt nguồn từ mơ hình định giá Bây giờ, xem n số lượng cổ phiếu thời điểm giá trị doanh nghiệp V0 : 0= = 1+ (1 + ) Nhắc lại M &M cho thị trường vốn hồn hảo sách cổ tức khơng tác động giá trị doanh nghiệp Giả sử giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, vay nợ loại trừ khỏi phân tích Một mặt, nguồn vốn cơng ty dịng tiền từ hoạt động (CF1) vốn sở hữu huy động (mP1), đó, m số lượng cổ phiếu phát hành năm Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để chi trả cổ tức (nD1) đầu tư (I1) Ta có: CF1 +mP1 = nD1 + I1  nD1 = CF1 + mP1 – I1 Thay vào công thức ta có: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com = CF1 + mP1 – I1 + (1 + ) = CF1 – I1 + ( + ) (1 + ) Lại có (m+n)P1 = V1 , suy ra: = CF1 – I1 + (1 + ) Vì cổ tức khơng xuất cơng thức dòng tiền họat động (CF1), đầu tư (I1) TSSL địi hỏi (r) khơng phải hàm số chứa cổ tức, giá trị doanh nghiệp độc lập với sách cổ tức Phân tích lặp lại giai đoạn kết tương tự:giá trị doanh nghiệp không bị tác động sách cổ tức Quan điểm sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp mọt phần mở rộng hợp lý đề xuất tân cổ điển thị trường cạnh tranh hoàn hảo kinh tế tài Tính sang trọng đơn giản nhận M&M Chẳng hạn, thấy nghiên cứu M &M : “Cũng giống quan điểm khác kinh tế, khơng liên quan sách cổ tức, với sách đầu tư cho trước hiển nhiên” Cuộc thảo luận đề xuất sách đầu tư doanh nghiệp yếu tố định giá trị doanh nghiệp sách cổ tức phần lại Dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào đầu tư Nói cách khác, giá dự án đầu tư (NPV) làm tăng dòng tiền từ hoạt động, cách làm tăng giá trị doanh nghiệp Tóm lại, với giả định thị trường vốn hồn hảo, dịng tiền tương lại doanh nghiệp từ hoạt động đầu tư yếu tố định đến giá trị doanh nghiệp Và sách chi trả doanh nghiệp không tác động đến giá trị (Bishop et al 2000) 3.1.3 Bằng chứng thực nghiệm Định đề M &M vể sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp tảng cho nghiên cứu sách cổ tức sau Tuy nhiên, theo Ball et al (1979, tr.14), định đề M &M khó thiết kế tuân thủ Nên nhớ M &M xây dựng định đề giả định thị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com trường hoàn hảo Nới lỏng hay vài giả định hình thành nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm Đồng ý với giả thuyết không liên quan cổ tức, Black Scholes (1974) kiểm tra mối liên hệ tỉ suất cổ tức thu nhập cổ phiếu để xác định tác động sách cổ tức lên giá cổ phiếu Họ xây dựng 25 danh mục đầu tư gồm cổ phiếu phổ biến sàn NYSE, sử dụng mơ hình định giá tài sản (CAPM ) để kiểm tra ước tính dài hạn ảnh hưởng từ tỉ suất cổ tức Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình sau: ( Trong đó, ( )= +[ ( )− ] + ) thu nhập kì vọng từ danh mục i ; ( ( − suất cổ tức thị trường + ) thu nhập kì vọng từ danh mục thị trường; Yo điểm chặn để so sánh với lãi suất phi rủi ro ngắn hạn ; danh mục i ; Y1 tác động sách cổ tức ; ) rủi ro hệ thống tỉ suất cổ tức danh mục i ; tỉ sai số Black Scholes sử dụng định nghĩa dài hạn tỉ suất cổ tức (cổ tức năm trước chia cho giá cổ phiếu cuối năm đó) Kết cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (Y1) khơng có khác biệt đáng kể với kể thời kì dài (1936-1966) hay cho giai đoạn nhỏ Điều cho thấy rằng, thu nhập kì vọng cho cổ phiếu có tỉ suất cổ tức cao hay thấp Vì thế, Black Scholes kết luận “chúng ta khác biệt tỉ suất dẫn đến khác biệt giá cổ phiếu” (tr.18) Nói cách khác, nghiên cứu họ, tỉ suất cao hay thấp không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Kết luận Black Scholes đem lại ủng hộ thực nghiệm cho định đề M&M Những nghiên cứu khác từ nhà kinh tế tài hàng đầu M iller Scholes (1978,1982), Hess (1981) M iller (1986) gần hơn, Bernstein (1996) cung cấp chứng ủng hộ cho giả thuyết cổ tức không liên quan (DIH) Trong số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho DIH có nghiên cứu khác khơng đồng ý với giả thuyết Xây dựng nghiên cứu Black Scholes, Ball et al (1979) kiểm tra tác động cổ tức đến giá trị doanh nghiệp cách sử dụng liệu Úc giai đoạn 1960-1969 Tuy nhiên, họ thất bại việc tìm chứng ủng hộ cho định đề M &M Baker, Farrelly Edelman (1985) khảo sát CFO 562 doanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com giá cổ phiếu nhỏ giá trị CT chi trả NĐT định giá phần CT nhận thấp lãi vốn Elton Gruber (1970) đưa chứng thực nghiệm HƯKH thuế cách quan sát biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền M ẫu quan sát gồm cổ phiếu niêm yết NYSE có trả CT giai đoạn 1/4/1966 – 31/3/1967 Các tác giả nhận thấy giá cổ phiếu giảm so với CT Họ tìm thấy mối tương quan chiều tỷ suất sinh lợi CT tỷ lệ giá cổ phiếu Elton Gruber diễn dịch kết tìm chứng nhằm chứng minh sách phân biệt thuế dẫn đến có ưu tiên cho lãi vốn CT, đồng nghĩa với việc hỗ trợ cho lý thuyết HƯKH thuế (đó NĐT chịu thuế suất cao đầu tư vào cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT thấp) Kalay (1982) trích Elton Gruber thuế suất biên NĐT suy từ tỷ lệ giá cổ phiếu/CT vào ngày GDKHQ ( tạm gọi tỷ lệ giá), mối tương quan chiều khơng phải HƯKH Kalay đưa hướng giải thích khác, lý thuyết “những NĐT ngắn hạn”: thị trường hoàn hảo, tỷ lệ giá < (giá giảm CT), NĐT ngắn hạn – chịu mức thuế suất CT lãi vốn – kiếm lợi nhuận từ giao dịch arbitrage cách mua cổ phiếu trước ngày GDKHQ bán sau ngày đó20 Tuy nhiên nghiệp vụ bị cản trở chi phí giao dịch21 Kalay gợi ý chi phí khơng đáng kể NĐT ngắn hạn tiềm năng, Elton, Gruber Rentzler (1984) nói ngược lại Karpoff Walkling (1988, 1990) tỷ suất sinh lời vượt trội vào ngày GDKHQ có tương quan chiều với chi phí giao dịch, mối liên hệ mạnh cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT cao Họ nhận xét lượng giao dịch ngắn hạn xung quanh ngày GDKHQ tăng cao cổ phiếu này, hàm ý nghiệp vụ kinh doanh ảnh hưởng đến thay đổi thị giá cổ phiếu, khơng có riêng tác động HƯKH Có nhiều nghiên cứu khác hành vi thị giá cổ phiếu quanh ngày GDKHQ thực thị trường khác Các kết tìm từ nghiên cứu khơng thống Cần nhắc tới đoán lý thuyết HƯKH mâu thuẫn với lý thuyết sách CT hiệu ứng phát tín hiệu lý thuyết chi phí đại diện Vd, vào lý thuyết phát tín hiệu, CT truyền đạt thông tin triển vọng tương lai DN, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com NĐT vốn ưu tiên lãi vốn (do tác động thuế) lựa chọn DN trả CT cao, ngược với lý thuyết HƯKH Còn dựa theo lý thuyết chi phí đại diện, CT làm giảm dòng tiền tự tay nhà quản lý giảm vấn đề đại diện, dẫn đến NĐT lựa chọn DN trả CT cao, phải chịu bất lợi thuế 3.5 Lý thuyết hàm chức thơng tin ( Phát tìn hiệu ) CT 3.5.1 Tranh luận tảng M ột lí để giải thích lý thuyết M&M lại khơng thể giải thích cách thỏa đáng thực tế thị trường tài bất cân xứng thơng tin nội (cấp quản lý) bên (cổ đông) M &M giả định người quản lý cổ đông dễ dàng tiếp cận tất thông tin liên quan đến triển vọng kết hoạt động DN cách nhanh chóng khơng tốn phí Nhưng cấp quản lý thường sở hữu thông tin mà cổ đông tiếp cận Sự bất cân xứng thông tin khiến cho thi trường đánh giá giá trị thực cơng ty Trong trường hợp đó, giá trị thị trường luôn phản ánh xác giá trị nội Để giải vấn đề này, cấp quản lý cần phải chia sẻ thông tin họ có với thị trường Do chênh lệch thông tin mà giá trị thị trường cổ phiếu thường hình thành từ dịng tiền mà cổ phiếu đem lại cho cổ đơng (Baskin Miranti, 1997), khiến cho CT trở thành công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin cấp quản lý đến thị trường, NĐT thường sử dụng dòng tiền thực vốn sở hữu để định giá DN Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm tài gợi ý CT ẩn chứa thơng tin triển vọng DN Thậm chí M&M (1961) cho thị trường bất hoàn hảo, giá cổ phiếu biến động CT Đây lý thuyết hàm chứa thơng tin hay hiệu ứng phát tín hiệu CT Tuy nhiên, M &M khơng đồng ý với lý thuyết khơng có chứng thực nghiệm chứng tỏ NĐT thích CT lợi nhuận giữ lại Căn vào lý thuyết phát tín hiệu, NĐT rút thông tin triển vọng DN thông qua định CT Tuy nhiên, lý thuyết vững chắc, cấp quản lý trước tiên cần phải có thơng tin mật triển vọng DN, có động truyền đạt thông tin cho thị trường Thêm nữa, thơng tin phải xác, có nghĩa DN với triển vọng tạo truy ền tải thông tin giả đến thị trường cách gia tăng chi trả CT Từ đó, thị trường LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com dựa tín hiệu để phân biệt DN Nếu điều kiện thỏa mãn, thị trường phản ánh tích cực với việc gia tăng chi trả CT ngược lại (Ang, 1987; Koch Shenoy, 1999) Bởi cấp quản lý thường có nhiều thơng tin NĐT bên ngồi, nên họ sử dụng thay đổi CT phương tiện để truyền tải thơng tin Cịn NĐT tin sách CT phản ánh nhận định cấp quản lý triển vọng hiệu hoạt động DN M ột gia tăng CT cho thấy khả sinh lời tốt DN (tin tốt), dẫn đến giá cổ phiếu biến động tích cực, ngược lại Theo đó, khơng ngạc nhiên mà nhà quản lý miễn cưỡng phải cắt giảm CT Lintner (1956) nhận định DN có khuynh hướng gia tăng CT tin tưởng thu nhập gia tăng vĩnh viễn, đồng nghĩa với gia tăng CT phản ánh dòng thu nhập bền vững dài hạn Lý thuyết thống với lý thuyết “bằng phẳng CT” : nhà quản lý cố gắng giữ cho CT biến động khơng gia tăng CT dài hạn trừ họ trì gia tăng Lipson, M aquieira M egginson (1998, p.44) “cấp quản lý không chia CT họ tin CT trì ổn định thu nhập tương lai” M ặc dù cấp quản lý sử dụng thay đổi CT để truyền tải thông tin thị trường, số trường hợp hiệu ứng phát tín hiệu mơ hồ Vd trường hợp FPL Group (Soter, Brigham Evanson, 1996) Ngày 9/5/1994, FPL thông báo cắt giảm 32% lượng CT quý Thị trường phản hồi tiêu cực làm cho giá cổ phiếu FPL giảm 20% Tuy nhiên, thực tế HĐQT FPL muốn giữ lại lợi nhuận để đầu tư nhằm gia tăng hiệu hoạt động cơng ty tương lai Sau biết lí việc cắt giảm CT này, chuyên gia tài kết luận động thái cắt giảm CT khơng phải tín hiệu khó khăn tài Giá cổ phiếu FPL hồi phục sau Ban đầu thị trường nhận định sai lầm trường hợp vd tốt cho vấn đề hàm chứa thơng tin sách CT M ặc dù hiệu ứng phát tín hiệu CT nhận thấy từ lâu, chưa mơ hình hóa tận cuối năm 70 – đầu 80 Những mơ hình trích dẫn nhiều Bhattacharya (1979), John Williams (1985), M iller Rock (1985) Nhìn chung, mơ hình dựa số giả định: có bất cân xứng thơng tin, CT chứa đựng thơng tin dịng tiền tương lai DN cấp quản lý có động truyền tải thơng tin đến thị trường thông qua định CT nhằm hạn chế cân xứng thông tin Một tuyên bố gia tăng chia cổ tức xem tin tốt thị giá cổ phiếu gia tăng, ngược lại CT LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com xem kênh phát tín hiệu đáng tin cậy chi phí liên quan đến việc trả CT Vd, mơ hình Bhattacharya’s (1979), chi phí chi phí giao dịch liên quan đến việc tài trợ từ bên Trong nghiên cứu M iller Rock’s (1985), chi phí thay đổi định đầu tư tối ưu, nghiên cứu John William’s (1985) bất lợi thuế CT so với lãi vốn Do đó, có DN tốt (đang bị định giá thấp) sử dụng sách CT để truyền tải thơng điệp triển vọng phát triển, cịn DN khơng thể phát tín hiệu giả đến thị trường khơng thể bù đắp chi phí Tuy nhiên, có trích mơ hình DN lại chọn CT để truyền tải thông tin có cách làm khác tốn mua lại cổ phần (Allen and M ichaely, 2002) 3.5.2 Bằng chứng thực nghiệm Trong phần trước, lý thuyết phát tín hiệu xây dựng dựa đề xuất nội DN có nhiều thơng tin so với NĐT bên ngồi Có nghĩa thị trường cho sách CT (hoặc động thái mua lại cổ phần) thể kỳ vọng cấp quản lý DN, thị giá cổ phiếu thay đổi tương ứng Những nghiên cứu thực nghiệm hiệu ứng phát tín hiệu kiểm định vấn đề chính: liệu giá cổ phiếu có thay đổi hướng với thay đổi CT liệu thay đổi CT có giúp thị trường dự đốn thu nhập tương lai DN Các nhà nghiên cứu nghiên cứu vấn đề cách tổng quát, kết không thống đưa kết luận cuối Vấn đề nhận nhiều quan tâm thay đổi sách CT khơng tác động đến thị giá tính phù hợp lý thuyết hàm chứa thông tin bị nghi ngờ Pettit (1972) nhận thấy thông báo CT thực chứa đựng thơng tin, thị trường phản ứng tích cực với gia tăng CT (thị giá tăng đáng kể) ngược lại Ơng nhận xét “thơng báo CT truyền tải lượng thơng tin nhiều đáng kể so với thông báo thu nhập” Aharony Swary (1980) đề nghị thông báo CT thu nhập khơng thay hồn tồn, kiểm định lý thuyết phát tín hiệu phải xem xét đến tác động thông báo thu nhập Hai tác giả tìm chứng hỗ trợ cho kết Pettit, chí sau xem xét đến tác động thông báo thu nhập xuất đồng thời Woolridge (1983) nhận thấy có tăng lên (giảm xuống) đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phần thường theo sau thông báo tăng (giảm) CT bất ngờ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Asquith Mullins (1983) xem xét phản ứng thị trường đến thông báo CT dựa mẫu quan sát gồm 168 DN chia CT lần đầu bắt đầu chia CT lại sau 10 năm gián đoạn Các tác giả kiểm tra tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình hàng ngày cổ phiếu khoản thời gian 10 ngày trước sau thông báo chia CT Kết cho thấy vòng ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội khoảng +3,7% Thêm nữa, sử dụng phương pháp hồi quy chéo, tác giả nhận thấy có mối tương quan chiều có ý nghĩa giá trị khoảng CT phần tỷ suất sinh lời bất thường vào ngày thơng báo Điều gợi ý giá trị phần CT chia có ảnh hưởng M ột nghiên cứu thực nghiệm khác ông củng cố cho kết hỗ trợ cho lý thuyết hàm chứa thông tin CT M ichaely, Thaler Womack (1995) nghiên cứu xa đánh giá tác động việc chia CT lần đầu lẫn việc ngưng chia CT tiền mặt đến thị giá Họ quan sát 561 kiện chia CT lần đầu 887 kiện ngưng chia CT khoảng thời gian 1964 – 1988 Theo đó, vịng ngày sau ngày thơng báo, tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình khoảng -7% trường hợp ngưng chia CT +3,4% chia CT lần đầu Thị trường phản ứng với việc ngưng chia CT mạnh so với kiện chia CT lần đầu Điều hàm ý thị trường phản ứng cách lạc quan việc chia CT lần đầu , nhiên lại bi quan việc ngưng chia CT Các tác giả nhận thấy có dịch chuyển thị giá dài hạn nhằm phản ứng với sách CT Đối với kiện chia CT lần đầu, tỷ suất sinh lời vượt trội +7,5% sau năm 24,8% sau năm Đối với trường hợp ngưng chia CT, tỷ suất sinh lời -11% -15,3% tương ứng với giai đoạn năm năm Gần hơn, Bali (2003) đưa chứng thống với kết trước Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình +1,17% trường hợp tăng CT -5,87% cắt giảm CT Ngoài ra, Bali xem xét thị giá dài hạn kết hỗ trợ cho nghiên cứu Từ kết thực nghiệm có thống chung giá cổ phiếu dịch chuyển hướng với thay đổi CT Việc tăng CT trả CT lần đầu (giảm CT – ngưng chia CT) có liên quan đến tăng (giảm) đáng kể giá cổ phiếu Thêm nữa, phản ứng giá việc cắt giảm ngưng chia CT mạnh Tuy nhiên, tác động phát tín hiệu CT thị trường khác khơng giống với thị trường M ỹ Vd, nghiên cứu so sánh sách CT Nhật Mỹ, Dewenter Warther LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com (1998) cho thấy tác động phát tín hiệu CT thị trường Nhật yếu đáng kể Họ nghiên cứu 420 DN M ỹ 194 DN Nhật Kết sau: Tỷ suất sinh lợi trung bình S ự kiện Khung thời gian Nhật Mỹ -2,53% -4,89% -6,48% -17,03% +0,03% +2,38% +0,1% +10,24% 0,+1 (ngày thông báo Ngưng chia CT ngày sau đó) -60,+1 0,+1 (ngày thông báo Chia CT lần đầu ngày sau đó) -60,+1 Kết tác động thông báo CT lên giá cổ phiếu Mỹ mạnh đáng kể so với Nhật Các tác giả kết luận DN Nhật gặp vấn đề bất cân xứng thông tin hơn, đặc biệt DN thuộc keiretsu Những khác biệt quy cho khác cấu trúc quản trị DN Nhật Mỹ, mở rộng chất việc sở hữu DN Nhật Conroy, Eades Harris (2000) đưa chứng quán với nghiên cứu Dewenter Warther (1998) DN Nhật Bản Sử dụng mẫu gồm 200 DN niêm yết Đức, Amihud Murgia (1997) tìm thấy chứng hỗ trợ cho lý thyết hàm chứa thông tin CT Họ kiểm định phản ứng thị giá cổ phiếu thông báo CT thông qua 255 kiện gia tăng chia CT 51 kiện giảm CT giai đoạn 1988 – 1992, so sánh với kết từ nghiên cứu dựa liệu DN Mỹ Các tác giả tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình +0,965% trường hợp tăng CT -1,73% trường hợp ngược lại Thêm nữa, thông báo thu nhập hoạt động đưa trước thông báo chia CT CT chứa đựng thông tin đáng kể Tuy nhiên, kết nghiên cứu lại khơng phù hợp với mơ hình phát tín hiệu dựa thuế (John William, 1985; Bernheim, 1991) thu nhập từ CT Đức không chịu bất lợi thuế Theo lý thuyết phát tín hiệu dựa thuế, thu nhập từ CT chịu thuế cao hiệu ứng phát tín hiệu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com mạnh Dẫn đến trường hợp thu nhập từ CT không chịu bất lợi thuế (trường hợp Đức) lẽ thị giá phải khơng có biến động sau thơng báo CT Travlos, Trigeorgis Vafeas (2001) cung cấp chứng từ thị trường phát triển M ẫu quan sát gồm 41 kiện tăng CT tiền mặt 39 kiện chia CT cổ phần DN niêm yết sàn chứng khốn đảo Síp, giai đoạn 1985 – 1995 Kết cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường gia tăng có ý nghĩa trường hợp Nhiều nghiên cứu khác xem xét vấn đề thứ hai lý thuyết hàm chứa thông tin CT, liệu thay đổi CT có cho phép thị trường dự đoán triển vọng thu nhập tương lai DN Những kết thực nghiệm đưa đến kết không thống vấn đề Vd, Watts (1973) sử dụng mẫu gồm 310 DN giai đoạn 1946 – 1967, với CT danh nghĩa năm thu nhập nhằm kiểm định giả thuyết CT khứ cung cấp nhiều thông tin so với thu nhập việc dự đoán thu nhập tương lai DN Ông kiểm tra mối quan hệ thu nhập năm t+1 với CT năm t-1 t; mối quan hệ biến động bất thường thị giá với thay đổi bất thường CT Tác giả hồi quy thu nhập năm t+1 theo CT năm t Kết cho thấy hệ số hồi quy dương (ở tất DN), nhiên mức ý nghĩa trung bình lại thấp Watts nhận thấy kết tương đồng mối liên hệ thay đổi bất thường thị giá thị giá, kết luận “nhìn chung hiệu ứng hàm chứa thông tin CT không đáng kể” Nghiên cứu Gonedes (1978) đưa kết tương tự Sử dụng mẫu gồm 1025 DN niêm yết NYSE AM EX giai đoạn 1979 – 1991, Benartzi, M ichaely Thaler (1997) nghiên cứu mối quan hệ thu nhập tương lai DN thay đổi CT Các tác giả không tìm thấy chứng hỗ trợ cho ý kiến thay đổi CT có khả dự báo thay đổi thu nhập tương lai, tức hỗ trợ cho kết nghiên cứu Watts Thay vào đó, họ nhận thấy thay đổi CT có liên hệ vững đến thay đổi thu nhập DN thời điểm Kết thách thức lý thuyết phát tín hiệu DeAngelo, DeAngelo, Skinner (1996) khơng tìm chứng chứng minh CT cung cấp thông tin giá trị thu nhập tương lai DN Laub (1976) Pettit (1976) nghiên cứu khác phản biện lại kết Watts Họ nhận xét CT truyền tải thông tin triển vọng thu nhập tương lai DN LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com nhiều so với việc dự báo liệu thu nhập khứ Nissim Ziv (2001) kết luận thay đổi CT thu nhập có mối tương quan chiều, ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu Tuy nhiên kết nghiên cứu trường hợp tăng giảm CT lại khơng giống Các tác giả khơng tìm thấy mối liên hệ cắt giảm CT khả sinh lời tương lai sau điều chỉnh khả sinh lời kỳ vọng Như vậy, không vấn đề thứ nhất, vấn đề thứ hai khơng có chứng hỗ trợ mạnh mẽ Tổng kết, kết nghiên cứu vấn đề thuộc lý thuyết phát tín hiệu CT không thống Theo nghiên cứu trên, DN sử dụng sách CT để truyền tải thơng tin triển vọng tương lai đến thị trường, lí giải thích DN lại chi trả CT Hơn nữa, tác dụng phát tín hiệu giữ vai trị chủ chốt việc định sách CT giá trị DN Lý thuyết phát tín hiệu dựa giả định quan trọng cấp quản lý muốn chuyển tải giá trị hợp lí DN đến thị trường thơng qua CT Tuy nhiên, có giả thuyết cho nhà quản lý có động để khơng chia CT cần phải có ép buộc (hoặc tạo động cơ) để họ trả CT Vấn đề xây dựng dựa giả thuyết chi phí đại diện 3.6 Chi phí đại diện giả thuyết dịng tiền tự sách cổ tức 3.6.1 Những tranh luận tảng M ột giả định thị trường vốn hồn hảo khơng có xung đột lợi ích nhà quản lý cổ đông Tuy nhiên thực tế, giả thuyết có vấn đề mà chủ sở hữu cơng ty khơng đồng thời người quản lý công ty Trong trường hợp cấp quản lý ln ln đại diện khơng hồn hảo cho cổ đơng Điều lợi ích nhà quản lý khơng đồng với lợi ích cổ đơng , họ tiến hành hành động bất lợi cho cổ đông, chẳng hạn hưởng thụ bổng lộc nhiều đầu tư q mức lợi ích cấp quản lý khơng mang lại lợi nhuận hoạt động Do cổ đơng gánh chịu chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát nhà quản lý chi phí đại diện chi phí tiềm ẩn xung đột lợi ích cổ đông nhà quản lý công ty gây Việc chi trả cổ tức phục vụ để dàn xếp lợi ích giảm thiểu vấn đề đại diện nhà quản LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com lý cổ đông , cách giảm quỹ tiền tệ mà nhà quản lý tồn quyền sử dụng (Rozeff , 1982 , Easterbrook , 1984 , Jensen , 1986 , Alli , Khan and Ramirez, 1993) M ột nguồn gốc vấn đề chi phí đại diện bị ảnh hưởng sách cổ tức xung đột cổ đông trái chủ Cổ đông coi đại diện cho thu nhập trái chủ Trong trường hợp này, chi trả cổ tức cho cổ đơng vượt trội xem cổ đông chiếm đoạt tài sản từ trái chủ (Jensen M eckling, 1976) Cổ đông có trách nhiệm hữu hạn họ can thiệp vào dịng tiền cơng ty trước trái chủ, trái chủ muốn đặt hạn chế chi trả cổ tức để đảm bảo quyền lợi Ngược lại, với lý do, cổ đông muốn chi trả cổ tức lớn (Ang, 1987) Trong nghiên cứu thường trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận cổ tức sử dụng để giảm dòng tiền tự tay nhà quản lý Ngoài ra, Eastbrook giả thuyết khoản chi trả cổ tức buộc nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn Trong trường hợp đầu tư đối tượng ngân hàng nhà phân tích tài theo dõi hành vi quản lý Do đó, cổ đơng giám sát nhà quản lý với chi phí thấp (và giảm thiểu vấn đề hoạt động đại diện) Điều cho thấy chi trả cổ tức tăng giám sát quản lý từ bên làm giảm thiểu hội cho nhà quản lý hành động lợi ích riêng cá nhân họ Tuy nhiên, Easterbrook cho tăng chi trả cổ tức buộc nhà quản lý có hành động khơng mong muốn cơng ty tăng địn bẩy, mà đơi làm gia tăng rủi ro cơng ty Đi theo dịng lập luận Easterbrook , Jensen (1986) mang đến lời giải thích khác cho chi trả cổ tức dựa giả thuyết chi phí đại diện Jensen cho doanh nghiệp có dịng tiền tự cho phép nhà quản lý linh hoạt việc sử dụng quỹ nhằm kiếm lợi cho khơng mang đến lợi ích tốt cho cổ đơng Ơng cho nhà quản lý có động lực để mở rộng quy mơ doanh nghiệp họ vượt quy mô tối ưu để khuếch đại nguồn lực kiểm soát họ để tăng mức đền bù cho họ, mà thường liên quan đến quy mô doanh nghiệp (xem thêm Gaver Gaver , 1993) Vì vậy, cơng ty có thặng dư đáng kể tiền mặt vấn đề đầu tư mức rõ rệt nhà quản lý thực dự án NPV âm Cắt giảm dòng tiền tự mà quản lý kiểm sốt làm giảm vấn đề đầu tư mức Tăng chi trả cổ tức góp phần giảm thiểu dịng tiền tự kiểm soát nhà quản lý, ngăn cản họ đầu tư vào NPV tiêu cực hay dự án hiệu Kết chi trả cổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com tức nhiều làm giảm chi phí đại diện nhà quản lý cổ đông Hơn nữa, Jensen nợ đóng vai trò tương tự cổ tức giảm chi phí đại diện dịng tiền tự cách giảm quỹ kiểm soát quản lý Như đề cập trước đó, M & M cho sách cổ tức cơng ty độc lập với sách đầu tư Ngược lại, giả thiết dịng tiền tự có nghĩa sách cổ tức định đầu tư có liên quan đến Có ý kiến cho việc gia tăng chi trả cổ tức làm giảm vấn đề “Đầu tư q mức”, từ có tác động tích cực đến giá trị công ty điều kiện yếu tố khác không đổi (Lang and Litzenberger, 1989) Tuy nhiên, chấp nhận quan điểm cho tăng cổ tức làm giảm nguồn vốn sẵn có cho nhà quản lý buộc họ phải lấn sân vào thị trường để có nguồn vốn có nghĩa cổ đơng phải sẵn sàng chấp nhận rủi ro công ty mắc nợ nhiều chấp nhận nộp thuế cá nhân nhiều thu nhập từ CT Nói cách khác, cổ đơng phải đánh đổi chi phí lợi ích việc yêu cầu cổ tức nhiều 3.6.2 Bằng chứng thực nghiệm: Việc xem chi phí đại diện giải thích sách cổ tức đề cập rộng rãi nghiên cứu thực nghiệm Ví dụ Rozeff (1982) người nghiên cứu thức mơ hình chi phí đại diện sử dụng mẫu lớn cơng ty M ỹ M hình hồi quy Rozeff ký hiệu biến mô tả sau: PAY : Tỷ lệ chi trả trung bình giai đoạn năm từ 1974-1970 INS : Tỷ lệ phần trăm cồ phiếu phổ thông nắm giữ người nội giai đoạn năm từ 1974-1970 GROW1 Tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu thực năm từ 1974-1979 GROW2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu dự báo năm từ 1974-1979 BETA Hệ số ước lượng bêta trình bày Value Line Investment Survey STOCK log số lượng cổ đông vào thời điểm kết thúc giai đoạn năm Ý tưởng mơ hình Rozeff (1982) chi trả cổ tức đạt mức tối ưu mà tổng chi phí giao dịch chi phí đại diện giảm thiểu, mơ hình gọi "mơ hình giảm thiểu chi phí" M hình Rozeff chứa hai dẫn xuất cho chi phí đại diện, cụ thể INS STOCK Lưu ý hệ số biến ( INS STOCK ) tương ứng âm dương Điều LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com cho thấy cần phải có mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ người ( sở hữu nội ) tỷ lệ chi trả mối quan hệ chiều số lượng cổ đông ( phân tán quyền sở hữu ) tỷ lệ chi trả cổ tức Rozeff cho lợi ích cổ tức việc giảm chi phí đại diện nhỏ cơng ty có phân tán sở hữu thấp quyền sở hữu nội cao Ông thấy biến chi phí đại diện tương quan có ý nghĩa thống với lý thuyết Kết Rozeff(1982) cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện M ột thập kỷ sau, Dempsey Laber (1992) tiếp tục công việc Rozeff thời gian dài năm 1981-1987 ủng hộ mạnh mẽ kết nghiên Rozeff (xem thêm Lloyd, Jahera Page , 1985) Sử dụng phân tích nhân tố để mơ hình yếu tố định sách chia cổ tức cơng ty Alli et al.(1993) tìm thấy yếu tố phân tán quyền sở hữu liên quan không đáng kể đến định chia cổ tức, không phù hợp với Rozeff (1982) Tuy nhiên, biến quyền sở hữu nội tìm thấy có ý nghĩa ảnh hưởng tiêu cực đến chi trả cổ tức Các kết nghiên cứu Alli cộng ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện sách cổ tức Jensen, Solberg Zorn (1992) áp dụng ba bước phương pháp bình phương bé để kiểm tra yếu tố định khác biệt chéo sở hữu nội bộ, nợ, sách cổ tức Họ sử dụng mẫu gồm 565 công ty năm 1982 632 công ty năm 1987 Từ phương trình cổ tức, biến quyền sở hữu nội thể mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa Điều có nghĩa có mối quan hệ ngược chiều cổ đông nội chi trả cổ tức Kết Jensen cộng phù hợp với Rozeff (1982) giả thuyết chi phí đại diện Trong nghiên cứu gần Holder, Langrehr Hexter (1998) nghiên cứu 477 công ty M ỹ giai đoạn 1980-1990 Họ báo cáo quyền sở hữu nội chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều số lượng cổ đơng ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả Thêm vào đó, Holder et al ủng hộ cho giả thuyết ḍòng tiền tự Jensen Tương tự vậy, Saxena (1999) điều tra mẫu gồm 235 công ty không bị kiểm sốt 98 cơng ty bị kiểm sốt niêm yết NYSE giai đoạn từ 1981 tới năm 1990 ủng hộ phát nghiên cứu Holder Cả hai nghiên cứu phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện cung cấp chứng cho thấy chi phí đại diện yếu tố định đến sách cổ tức cơng ty AlM alkawi (2005) áp dụng mơ hình liệu bảng, kiểm định Tobit Probit, cho công ty niêm yết thị trường Amman Stock Exchang giai đoạn 1989-2000 Ông LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com tìm thấy chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí đại diện thị trường Hỗ trợ thực nghiệm thêm cho giả thuyết chi phí đại diện đặc biệt cho giả thuyết dòng tiền tự đến từ Lang Litzenberger (1989) Lang Litzenberger điều tra mẫu gồm 429 thông báo thay đổi cổ tức công ty M ỹ giai đoạn 1979-1984 Lang Litzenberger sử dụng tỷ lệ Q Tobin (sau gọi Q) để phân biệt công ty đầu tư vượt mức công ty tối đa giá trị Họ bắt đầu với giả thuyết rằng, Q công ty đưa bé (Q 1), cơng ty đầu tư để tối đa hóa giá trị Dựa giả thuyết đầu tư mức Lang Litzenberger, cơng ty có Q thấp kì vọng có TSSL trung bình cổ phiếu cao (sau thông báo thay đổi cổ tức) M ột cách rõ ràng hơn, cơng ty có Q thấp có TSSL bất thường nhờ thơng báo tăng cổ tức thị trường nhìn nhận động tháp giúp giảm vấn đề đầu tư mức ( tin tức tốt lành ) Tức là, tăng chi trả cổ tức làm giảm dịng tiền bị đầu tư vào dự án NPV âm, ngược lại Dự đoán phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự Lang Litzenberger báo cáo TSSL trung bình cổ phiếu cơng ty Q < có ý nghĩa trường hợp gia tăng giảm cổ tức Hơn nữa, họ cho thay đổi cổ tức công ty đầu tư vượt mức ( Q < ) truyền tải thơng tin sách đầu tư Tóm lại, Lang Litzenberger cung cấp chứng để hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do, họ cho giả thuyết ngân quỹ vượt mức cung cấp lời giải thích tốt phản ứng giá cổ phiếu thông báo thay đổi cổ tức so với giả thuyết dòng tiền tự Những nghiên cứu khác điều tra thuyết đại diện dịng tiền tự họ có khơng có chứng ủng hộ cho thuyết dịng tiền tự vượt mức Ví dụ, sử dụng mẫu gồm 55 kiện mua lại cổ phiếu quỹ 60 thông báo cổ tức đặc biệt từ năm 1979 đến 1989,kết nghiên cứu Howe, He and Kao (1992) thử thách kết nghiên cứu Lang and Litzenberger (1989) khơng có mối quan hệ Q phản ứng giá cổ phiếu thông báo cổ tức Hơn nữa, Denis, Denis Sarin (1994) điều tra mẫu gồm 5992 kiện gia tăng cổ tức 785 kiện cắt giảm cổ tức từ năm 1962 đến năm 1988 Họ điều tra mối quan hệ tỷ lệ cổ tức giá Q , tìm thấy mối quan hệ ngược chiều Họ lập luận mối quan hệ cho thấy thị trường xem xét CT tín hiệu thể vấn đề đầu tư mức giải Ngoài ra, Denis et al kiểm tra mức độ chi tiêu vốn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com cơng ty có Q cao Q thấp mối quan hệ với thay đổi cổ tức Họ quan sát thấy cơng ty có Q < tăng cường đầu tư sau tăng cổ tức ngược lại Kết mâu thuẫn với giả thuyết đầu tư mức Ngồi ra, sử dụng mẫu gồm 4179 thơng báo thay đổi cổ tức công ty niêm yết NYSE giai đoạn 1969-1988 , Yoon Starks (1995) đến kết luận tương tự Các nghiên cứu hai Denis et al (1994) Yoon Starks (1995) cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết dịng tiền tín hiệu, khơng phải giả thuyết dịng tiền tự do, lời giải thích cho phản ứng giá cổ phiếu trước thông báo thay đổi cổ tức Trong nghiên cứu gần đây, Lie (2000) điều tra giả thuyết dòng tiền tự sử dụng mẫu lớn cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thường xuyên, mua cổ phiếu quỹ Ơng tìm thấy chứng ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện Hơn nữa, Lie cho khơng có cổ tức đặc biệt nhỏ khơng có tăng cổ tức thường xun giải vấn đề đầu tư mức Điều khơng phù hợp với giả thuyết dịng tiền tự La Porta et al (2000) điều tra 4.000 cơng ty từ 33 quốc gia tồn giới bao gồm số thị trường cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện Thứ nhất, nhà nghiên cứu chia quốc gia thành hai nhóm: quốc gia cung cấp bảo vệ pháp lý tốt cho cổ đông thiểu số, quốc gia nơi cổ đông bảo vệ pháp lý tốt Tiếp theo, họ phân tích tác động bảo vệ nhà đầu tư lên việc chi trả cổ tức thử nghiệm hai mơ hình: mơ hình "outcome" mơ hình " substitute" M hình có nghĩa nước có hệ thống pháp luật bảo vệ hiệu hơn, cổ đơng có quyền lớn buộc nhà quản lý trả lại tiền mặt Như vậy, cổ tức kết vấn đề bảo vệ pháp lý cho cổ đông Họ đưa giả thuyết cho vấn đề bảo vệ pháp lý cổ đơng hiệu cổ đơng có nhiều quyền lực hơn, dẫn đến CT chi trả M hình thứ hai thay thế, dự đoán nhà quản lý sử dụng cổ tức để tạo lập danh tiếng họ cần phải huy động vốn từ bên ngồi Ở nước bảo vệ cổ đơng cách yếu kém, cơng ty cần phải thiết lập danh tiếng tốt quan hệ với nhà đầu tư cách trả cổ tức nhiều cho cổ đơng Lúc đó, cổ tức công cụ thay cho pháp luật nhằm bảo vệ cổ đông thiểu số, đặc biệt hầu hết thị trường La Porta et al giả thuyết quốc gia mà mức độ bảo vệ pháp lý tỷ lệ chi trả CT cao Kết nghiên cứu La Porta hỗ trợ cho mơ hình “outcome” Có nghĩa là, nước mà cổ đông bảo vệ tốt hơn, công ty chi trả cổ tức cao Hơn nữa, họ phát LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com công ty hoạt động quốc gia có mức tăng trưởng nhanh trả cổ tức so với cty tăng trưởng chậm Điều có nghĩa cổ đông sử dụng quyền lực pháp lý họ để buộc nhà quản lý trả tiền mặt hội đầu tư thấp Nghiên cứu phù hợp vấn đề chi phí đại diện liên quan đến sách cổ tức Thậm chí, cổ tức sử dụng để làm giảm xung đột nội DN NĐT bên cổ đông La Porta et al (2000, p 27) kết luận rằng, "dữ liệu cho thấy phương pháp tiếp cận theo lý thuyết đại diện giả thích cho sách cổ tức cơng ty tồn giới." Tóm lại, kết thực nghiệm nhằm đánh giá tác động chi phí đại diện sách cổ tức khơng thống Lý thuyết chi phí đại diện cho cổ tức giảm thiểu lượng tiền nằm tay cấp quản lý, làm giảm khả nhà quản lý sử dụng quỹ lợi ích riêng họ Cổ tức kiềm chế xu hướng nhà quản lý đầu tư mức Bằng cách này, cổ tức giúp giảm xung đột lợi ích nhà quản lý cổ đông Và chi trả cổ tức làm giảm vấn đề đầu tư mức chi phí đại diện, có tác động tích cực đến giá cổ phiếu, yếu tố trọng yếy định giá trị công ty 3.7 Kết luận Các vấn đề sách cổ tức đem đến lượng lớn nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm đặc biệt sau công bố lý thuyết M &M (1961) Sự đồng thuận chung chưa xuất sau nhiều thập kỉ nghiên cứu tác giả thường khơng đồng ý chí chứng thực nghiệm Trong thị trường vốn hoàn hảo, M M khẳng định giá trị công ty độc lập với sách cổ tức Tuy nhiên, tồn yếu tố thuế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, vấn đề đại diện tạo sở phát triển học thuy ết khác sách cổ tức bao gồm thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu chi phí đại diện Bài viết bắt đầu tổng quan phát triển sách cổ tức cơng ty Cần lưu ý sách cổ tức gắn liền với phát triển lịch sử cơng ty Bài viết trình bày lập luận chứng CT không tác động đến giá trị DN M &M, sau lý thuyết phản biện lại Để cung cấp hiểu biết lý thuyết sách cổ tức, viết cố gắng giải thích lập luận cho lý thuyết theo sau chứng thực nghiệm quan trọng để thử nghiệm lý thuyết LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com M ặc dù có nhiều nghiên cứu xem xét vấn đề khác sách cổ tức, kết chưa thống chưa có kết luận cuối Có lẽ tuyên bố tiếng Fisher Black sách cổ tức cịn có giá trị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com ... kết thực nghiệm Bài viết nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết tồn diện cổ tức sách cổ tức cách xem xét lý thuyết giải thích sách cổ tức bao gồm lý thuyết M iller M odigliani, sách cổ tức cao,... đầu giả thuyết sách cổ tức khơng liên quan 3.1 Chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp 3.1.1 Luận điểm Trước có xuất lý thuyết M &M vế sách cổ tức, người tin sách cổ tức cao... đến giá cổ phiếu Từ năm 1950, tác động sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp vấn đề khác sách cổ tức doanh nghiệp trở thành chủ đề tranh luận sôi chuyên gia tài Phần xem xét phát triển từ lý thuyết