CHƯƠNG 16 cấu TRÚC vốn những khái niệm cơ bản

Mơn QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Mã học phần: 21C1FIN50503912 CHƯƠNG 16 CẤU TRÚC VỐN: Những khái niệm _ _ Thành viên nhóm Trương Diệu Bảo Hịa Nguyễn Ngọc Thiên Hương Bùi Trần Hoàng Lan Nguyễn Duy Sil Huỳnh Thị Tú Quyên GIỚI THIỆU Ngày 27 tháng năm 2011, đội bóng chày Los Angeles Dodgers nộp đơn xin phá sản Việc câu lạc thể thao với thương hiệu lớn nộp đơn xin phá sản điều bất thường, đặc biệt xem qua danh sách chủ nợ Ví dụ, Dodgers nợ cựu cầu thủ Manny Ramirez Andruw Jones $21 triệu $11 triệu Các chủ nợ khác gồm có Chicago White Sox ($3,5 triệu), giám đốc chuỗi nhà hàng Levy ($588.322), bình luận viên tiếng Vin Scully ($152.778), người bình luận đội kể từ đội bóng chuyển đến Los Angeles vào năm 1958 Dĩ nhiên, trình phá sản khách hàng bị liên quan Trong trường hợp người sở hữu vé xem mùa giải Dodgers bên tham gia có quyền lợi liên quan đến vụ phá sản, cách đội bóng phá sản tác động đến giá vé Thực tế, người sở hữu vé tranh luận giá trị vé sụt giảm “tình trạng thiếu cầu thủ khán đài lộn xộn khiến họ phải bỏ lỡ hay nhiều hiệp đấu phải đứng xếp hàng chờ đợi cách chịu đựng để mua đồ uống” Trong q trình phá sản, cơng ty thường khơng phải nộp thuế khơng có thu nhập chịu thuế Điều cho thấy thuế đóng vai trị quan trọng định cấu trúc vốn phân tích chương 3 MỤC LỤC _ 16.1 Tổng quan cấu trúc vốn 16.1.1 Giá trị doanh nghiệp 16.1.2 Đòn bẩy tài chính, EPS, ROE 16.2 Lý thuyết MM 16.2.1 Định đề I MM 16.2.1.1 Trường hợp không thuế 16.2.1.2 Trường hợp có thuế 16.2.2 Định đề II MM 16.2.2.1 Trường hợp khơng thuế 16.2.2.2 Trường hợp có thuế 16.3 Ảnh hưởng tình trạng kiệt quệ tài lên định cấu trúc vốn doanh nghiệp _ 16.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 16.1.1 Giá trị doanh nghiệp - Tiếp cận vấn đề cấu trúc vốn vấn đề cấu trúc mơ hình bánh (pie model) Kích cỡ bánh tổng giá trị tài sản công ty, trường hợp cấu trúc vốn doanh nghiệp thành phần nợ vốn cổ phần - Giá trị doanh nghiệp xác định tổng giá trị thị trường có nợ thị trường vốn cổ phần V=D+E Trong đó: V giá trị doanh nghiệp D giá trị thị trường nợ E giá trị thị trường vốn cổ phần - Nếu mục tiêu nhà quản trị tối đa hóa giá trị thị trường cơng ty cơng ty nên chọn tỷ lệ nợ - vốn cổ phần cho kích cỡ bánh - tổng giá trị công ty - lớn tốt 16.1.2 Địn bẩy tài chính, EPS, ROE - Địn bẩy tài liên quan đến doanh nghiệp việc sử dụng nguồn tài trợ có chi phí cố định (nợ vay, cổ phần ưu đãi,…) - Sử dụng địn bẩy tài làm cho thay đổi EBIT phóng đại thành thay đổi lớn EPS 5 - EBIT hòa vốn xác định cách cho EPS phương án khác nhau - Cơng thức tính EPS: (𝐄𝐁𝐈𝐓 ' 𝐥ã𝐢 𝐯𝐚𝐲) 𝐱 (𝟏 ' 𝐫) 𝐄𝐏𝐒 = 𝐒ố 𝐥ượ𝐧𝐠 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 đ𝐚𝐧𝐠 𝐩𝐡á𝐭 𝐡à𝐧𝐡 Trong đó: r tỷ lệ chiết khấu (%) EPS thu nhập cổ phần Ví dụ: Cơng ty MNQ với cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn 100% vốn cổ phần thường, với 50000 cổ phần lưu hành Công ty dự định đầu tư vào dự án với số vốn cần huy động $1 triệu xem xét phương án: Phương án 1: phát hành thêm 50000 cổ phần Phương án 2: vay $1 triệu nợ dài hạn, r = 10%/năm, thuế suất TNDN 25% Tính EBIT hịa vốn? ⇒ Giải: EPS1 = EPS2 ó (ABCD ' E) F (G ' HI%) IEEEE K IEEEE ó 16.2 LÝ THUYẾT MM 16.2.1 Định đề I MM 16.2.1.1 Trường hợp không thuế a Giá trị doanh nghiệp = (ABCD ' GEEEEEE) F (G ' HI%) EBIT = $200 000 IEEEE - Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị công ty vay nợ (VU), nghĩa là: VU = VL Mệnh đề phát biểu theo cách khác là: - Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ khơng vay nợ nhau, đó, cấu Lợ (M) khơng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty NốO (A) → Vì vậy, khơng có cấu vốn tối ưu công ty tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn r Giả sử giá trị thị trường công ty JSC $1.000 Công ty khơng có vay nợ giá cổ phần công ty mức $10 Giả sử JSC dự định vay $500 để trả thêm cổ tức $5 cho cổ phần Sau vay nợ cơng ty trở thành cơng ty có vay nợ (levered) so với trước khơng có vay nợ (unlevered) Có vô số khả xảy giá trị cơng ty, nhìn chung tóm tắt thành ba khả xảy sau vay nợ: (1) Giá trị công ty lớn giá trị ban đầu (2) Giá trị công ty giá trị ban đầu (3) Giá trị công ty nhỏ giá trị ban đầu r Giả sử sau liên hệ ngân hàng đầu tư, nhà tư vấn uy tín khẳng định chênh lệch giá trị sau vay nợ tối đa 250$ (Bảng Giá trị cơng ty khơng có vay nợ) Giá trị cơng ty khơng có nợ Giá trị cơng ty sau vay nợ I II III 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1,000 750 500 250 Giá trị công ty $1,000 $1,200 $1,000 $750 Nợ Chúng ta biết lợi ích nhà đầu tư hay cổ đông mua cổ phiếu công ty hưởng cổ tức lợi vốn Sau tái cấu trúc cơng ty JSC, giám đốc tài khơng biết tình xảy ra, nói chung có ba tính ứng với ba tình thay đổi giá trị cơng ty xét (Bảng Lợi ích cổ đông sau tái cấu trúc công ty) Tình I II III Cổ tức (Dividens) -250 -500 -750 Lãi/lỗ rịng cổ đơng 500 500 500 Lãi vốn (Capital gains) $250 $0 -$250 Lãi vốn (Capital gains) w Tình I xảy nên tái cấu trúc cơng ty có lợi cho cổ đơng w Tình II xảy tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, khơng mang lại lợi ích khơng làm thiệt hại cho cổ đơng w Tình III xảy khơng nên tái cấu trúc cơng ty tái cấu trúc tổn hại cho cổ đơng → Ta ví dụ trên, ta rút nhận xét sau: w Thay đổi cấu vốn có lợi cho cổ đơng giá trị công ty tăng lên 8 w Ban giám đốc nên chọn cấu vốn cho giá trị cơng ty cao b Địn bẩy tự tạo r Giả sử công ty Trans Am cơng ty khơng có vay nợ Cơng ty xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu công ty nhằm thay đổi cấu vốn Tình hình tài sản nợ cơng ty ứng với cấu vốn cấu vốn đề nghị (Cơ cấu tài cơng ty Trans Am) Hiện Đề nghị $8 000 $8 000 Nợ 000 Vốn 000 000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường cổ phần $20 $20 Số cổ phần lưu hành 400 200 Tài sản Kết hoạt động công ty tùy thuộc vào tình hình kinh tế, ứng với ba tình xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, tăng trưởng (Bảng Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn tại) Lợi nhuận tài sản (ROA) Lợi nhuận Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng 5% 15% 25% $400 $1 200 $2 000 5% 15% 25% Lợi nhuận cổ phần (EPS) $1 $3 $5 Bây giờ, ta thay đổi cấu vốn đề nghị ta kết sau: Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1,200 $2,000 Lãi vay 10% -400 -400 -400 Lợi nhuận sau trả lãi $0 $800 $1,600 Lợi nhuận vốn cổ phần (ROE) 0% 20% 40% Lợi nhuận cổ phần (EPS) $0 $4 $8 Lợi nhuận tài sản (ROA) → Từ hai bảng ta thấy ảnh hưởng địn bẩy tài phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi Và thấy EPS sử dụng đòn bẩy có lợi Tuy nhiên, địn bẩy tài mang rủi ro Vậy liệu thay đổi cấu vốn tốt cho cổ đông không ? - Để chứng minh cho mệnh đề xem xét so sánh hai chiến lược đầu tư sau: w Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty có vay nợ (địn bẩy tài chính) w Chiến lược B: Vay $2000 từ ngân hàng $2000 có sẵn Để mua 200 cổ phần cơng ty khơng có vay nợ với giá $20 (đòn bẩy tự tạo) (Lợi ích chi phí cổ đông theo hai cấu vốn hai chiến lược) Suy thoái Chiến lược A Kỳ vọng Tăng trưởng 10 EPS $0 $4 $8 Thu nhập ứng với 100 cổ phần 400 800 Thu nhập ứng với 200 cổ phần 200 600 1,000 Lãi vay 10% -200 -200 -200 $0 $400 $800 Chi phí ban đầu: 100 x 20 = $2000 Chiến lược B Thu nhập rịng Chi phí ban đầu: 200 x 20 - 2000 = $2000 → Từ đó, thấy chi phí thu nhập hai chiến lược → Chúng ta kết luận: Nhà đầu tư khơng làm hại cho cổ đơng cơng ty việc tái cấu trúc vốn Nói cách khác, nhà đầu tư nhận từ việc cơng ty sử dụng địn bẩy tài họ nhận tương tự cách sử dụng đòn bẩy tự tạo → Định đề I MM ( khơng có thuế ): Giá trị cơng ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ 16.2.1.2 Trường hợp có thuế a Giá trị cơng ty - Lý thuyết MM xem xét giá trị công ty trường hợp không vay nợ hay tài trợ 100% vốn chủ sở hữu (VU) giá trị cơng ty có vay nợ (VL) Ngồi ra, dù có vay nợ hay khơng vay nợ cơng ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất TC w Nếu có vay nợ (D) cách phát hành trái phiếu công ty phải trả lãi suất vay rD 11 w Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty 100% vốn chủ sở hữu (E) chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu r0 - Mệnh đề MM số I phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế - Về mặt toán học, mệnh đề MM số I trường hợp có thuế diễn tả cơng thức: VL = VU + TC D Ví dụ: Cơng ty Water Products có thuế suất thuế thu nhập cơng ty 35% lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) hàng năm $1 triệu Toàn dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công lợi nhuận sau thuế sử ty xem xét hai phương án cấu vốn w Phương án 1: Công ty không sử dụng nợ cấu vốn w Phương án 2: Công ty vay triệu đô nợ (D) với lãi suất rD 10% Giám đốc tài tính tốn dịng tiền dành cho cổ đơng chủ nợ sau: Phương án Phương án $1 000 000 $1 000 000 -400 000 EBT 000 000 600 000 Thuế 35% -350 000 -210 000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 650 000 390 000 650 000 790 000 EBIT Lãi vay 10% Dòng tiền cho cổ đông trái chủ: EBIT ( – Tc ) + TCrDD 12 - Chúng ta biết giá trị cơng ty giá dịng tiền với suất chiết khấu thích hợp w Phương án khơng vay nợ: lãi suất rD = dịng tiền dành cho cổ đơng lợi nhuận sau thuế Chúng ta chiết khấu dòng tiền ởtỷ suất chiết khấu r0 để có giá trị cơng ty trường khơng có vay nợ: VU = 𝑬𝑩𝑰𝑻( 𝟏'𝐓𝐜) 𝐫𝐔 w Phương án có vay nợ: dịng tiền cơng ty gồm có hai phần Phần dịng tiền cơng ty khơng có vay nợ EBIT(1 – TC) thứ phần thứ hai TCrDD gọi chắn thuế Do đó, giá trị cơng ty giá phận dòng tiền thứ chiết khấu tỷ suất chiết khấu rU giá phận dòng tiền thứ hai chiết khấu suất chiết khấu rD: VL = VU + TC D - Kết luận: Trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế (TCD) Đây nội dung mệnh đề MM số I 16.2.2 Định đề II MM 16.2.2.1 Trường hợp không thuế 13 - Phát biểu định đề II MM: Trong thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế tỉ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng tỉ lệ Lợ (M) NốO (A) với điều kiện doanh nghiệp hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay - Về mặt toán học, mệnh đề II MM biểu diễn công thức: 𝑫 rE = rA + 𝑬 (rA – rD) w Trong đó: rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rA = chi phí sử dụng vốn = UVW XVậZ [ì ]ọX_ `ủb `ơX_ de [VơX_ ]be Xợ fốX `ổ ZVầX `ủb `ơX_ de [VơX_ ]be Xợ D = giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành E = giá trị vốn cổ phần công ty w Nếu: - Cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần rE = rA - Cấu trúc vốn tài trợ nợ vốn cổ phần rE ≠ rA : w rE > rA rA > rA > rD w rE < rA rA < rD Ví dụ 1: Cơng ty ABC XYZ hai công ty giống nhau, khác cấu trúc vốn ABC tài trợ vốn cổ phần với $750 000 cổ phần XYZ $375 000 vốn cổ phần lãi vay 8% $86 000 Hãy tính chi sử dụng cổ phần nợ vay, với Bỏ qua thuế EBIT kì vọng cho hai cơng ty phí vốn cổ phần ABC, XYZ → Giải: Công ty ABC: Vì cơng ty sử dụng hồn tồn vốn cổ phần 14 ghiU Nên: rE = rA = = fốX `ổ ZVầX $kl.EEE $nIE.EEE = 11,47% Công ty XYZ: " rE = rA + # (rA – rD) $%&'.))) = 11,47% + $&').))) + $%&'.))) ×(11,47% - 8%) = 14,94% → Ý nghĩa: Do tỉ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn nhận chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, nên nhìn góc độ chi phí sử dụng vốn chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp có sử dụng nợ khơng sử dụng nợ tính sau: w Với cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần: WACC = rE = rA w Với cấu trúc vốn tài trợ nợ vốn cổ phần: WACC = 𝑫 𝑬 × rD + 𝑫K𝑬 × rE = rA 𝑫K𝑬 Trong đó: rE = Chi phí sử dụng vốn cổ phần (TSSL địi hỏi VCP) rD = Chi phí sử dụng nợ vay (TSSL đòi hỏi từ Nợ) WACC: Chi phí sử dụng vốn bình qn (TSSL tài sản công ty) D: giá trị nợ E: Giá trị vốn cổ phần 15 - Nợ khơng có tác động đến WACC → WACC số cơng ty dùng cấu trúc vốn Nhưng Nợ có tác động đến rE tác động mặt: w Thuận lợi: rE doanh nghiệp có sử dụng Nợ tăng tương ứng với mức Nợ mà doanh sử dụng Tuy nhiên điều xảy doanh đảm bảo hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay w Bất lợi: rE doanh nghiệp có sử dụng Nợ giảm tương ứng với mức Nợ mà doanh nghiệp sử dụng doanh nghiệp không đảm bảo hoạt động có lãi khơng có khả tốn lãi vay Ví dụ 2: Tính WACC cơng ty ABC, XYZ Ví dụ → Giải: w Cơng ty ABC: Vì cơng ty sử dụng hoàn toàn vốn cổ phần Nên: WACC = rE = rA = 11,47% w Công ty XYZ: WACC = o g × rD + oKg × rE = rA oKg , , = - ×8% + - × 14,94% = 11,47% 16.2.2.2 Trường hợp có thuế - Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng địn bẩy tài tác động thuế thu nhập doanh nghiệp: 𝑫 rE = rA + 𝑬 (rA – rD) × (1-TC) Khi doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn có sử dụng Nợ mức độ thấp hệ số góc (rA – rD ) cao → rE tăng tuyến tính mức độ gia tăng với địn bẩy tài 16 Ví dụ 3: Cơng ty Shadow khơng có nợ vay với lãi suất 8% WACC công ty 11%, thuế suất công ty 35% Tính chi phí vốn cổ phần Shadow Nếu cơng ty có tỉ lệ nợ 35%, chi phí vốn cổ phần → Giải: Do công ty không sử dụng nợ nên: rE = rA = WACC = 11% Nếu D = 25% Theo định đề II MM: o rE = rA + g × (rA – rD) × (1 – TC) = 11% + HI% G'HI% × (11% - 8%) × (1 – 35%) = 11,65% - Chi phí sử dụng vốn bình quân tác động thuế thu nhập doanh nghiệp: 𝑫 𝑬 WACC = 𝑫/𝑬 × rD × (1 – tC) + 𝑫/𝑬 × rE - Trong điều kiện có thuế WACC bị tác động địn bẩy tài doanh nghiệp, cụ thể WACC giảm doanh nghiệp có sử dụng nợ vay Ví dụ 4: Tính WACC cơng ty Shadow Ví dụ → Giải: WACC = o g × rD × (1 – tC) + oKg × rE oKg = 25% × 8% × (1 – 35%) + 75% × 11,65% = 10,04% 16.3 ẢNH HƯỞNG CỦA TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 17 - Nợ địn bẩy tài chính, tạo rủi ro tài cho doanh nghiệp: w Doanh nghiệp hoạt động có lãi, thừa khả tốn lãi vay khuyếch đại EPS lên nhiều w Doanh nghiệp hoạt động thua lỗ, khơng có khả tốn lãi vay dẫn đến tình trạng phá sản - Nếu doanh nghiệp đối mặt với tình hình kiệt quệ tài chính, sinh chi phí kiệt quệ tài Khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều gia tăng khả doanh nghiệp phá sản làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí làm giảm giá trị doanh nghiệp GTDNcó sử dụng nợ = GTDNkhông sử dụng nợ + TcD - Chi phí kiệt quệ tài w TcD nhận vay nợ w Chi phí kiệt quệ tài vay nợ → Nợ vừa tạo giá trị doanh nghiệp nhận được, vừa chi phí đi, nợ tăng lên tới mức lớn TcD buộc doanh nghiệp dừng vay nợ HẾT _ ... 16. 2.2.2 Trường hợp có thuế 16. 3 Ảnh hưởng tình trạng kiệt quệ tài lên định cấu trúc vốn doanh nghiệp _ 16. 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 16. 1.1 Giá trị doanh nghiệp - Tiếp cận vấn đề cấu. .. = giá trị vốn cổ phần công ty w Nếu: - Cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần rE = rA - Cấu trúc vốn tài trợ nợ vốn cổ phần rE ≠ rA : w rE > rA rA > rA > rD w rE < rA rA < rD Ví dụ 1: Cơng ty ABC... tái cấu trúc cơng ty tái cấu trúc tổn hại cho cổ đơng → Ta ví dụ trên, ta rút nhận xét sau: w Thay đổi cấu vốn có lợi cho cổ đơng giá trị công ty tăng lên 8 w Ban giám đốc nên chọn cấu vốn cho