Mục tiêu chính của đề tài Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam là xác định được các nhân tố ảnh hưởng, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó làm cơ sở khoa học để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời, kiểm định hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành này.
Trang 1
LƯU THỊ THU THẢO
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TO ANH HUONG DEN CÁU
TRÚC VÓN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN 2020 | PDF | 103 Pages buihuuhanh@gmail.com
Đà Nẵng - Năm 2020
Trang 2ĐẠI HỌC DA NANG TRUONG ĐẠI HỌC KINH TE
LƯU THỊ THU THẢO
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TO ANH HUONG DEN CÁU
TRÚC VÓN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN
Mã số: 8.34.03.01
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Đường Nguyễn Hưng
Trang 41.Lý do chọn đề tai
2.Mục tiêu nghiên cứu 2
3.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
4.Phương pháp nghiên cứu 3
5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề 3
6.Bố cục đề tài wd
7.Téng quan tài liệu nghiên cứu 4
CHUONG 1: CO SO LÝ LUẬN ve cAU 'TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON CUA DOANH NGHIEP 12 1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 12
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 12
1.12 Các thành phần trong cấu trúc vốn „13
1.13 Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn 14
1.14 Cấu trúc vốntốiưu 15
1.2 CAC LY THUYET VE CAU TRUC VON 17
12.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu V1 1.2.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller (Ly Thuyết M&M) 18 123 Lý thuyết đánh đổi cấu trie vén (The trade-off Theory) 20 1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) 2 1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory) 23
13 CÁC NHÂN TÔ ANH HUONG DEN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP 24
1.3.1 Quy mô doanh nghiệp 25
Trang 5136 Cổtức, co, 30)
13.7 Một số nhân tố khác 30
CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1 CƠ SỞ XÂY DỰNG MƠ HÌNH CÁC NHÂN TƠ ẢNH HƯỚNG ĐỀN CAU TRUC VON CUA CAC CONG TY NGANH SAN XUAT HANG
TIEU DUNG 33
2.2 CAC GIA THUYET VA MO HINH NGHIEN CUU cone 34 2.2.1 - Giả thuyết nghiên cứu —
2.22 Môhình nghiên cứu 3o
2.3 MAU NGHIEN CUU VÀ PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU 43 2.3.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thu thập dữ liệu s43
2.3.2 Phương pháp xử lý dữ liệu - 45
CHUONG 3: KẾT QUÁ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH
SÁCH RÚT RA TỪ KÉT QUÁ NGHIÊN CỨU 54
3.1 CAU TRUC VON CUA CAC DOANH NGHIEP SAN XUAT HANG
TIEU DUNG TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 54
3.1.1 Tỷ lệ nợ phải trả ngắn hạn, dài hạn trên tông nợ phải trả 54 3.1.2 Tỷ số nợ phải trả, nợ phải trả ngắn hạn, nợ phải trả dài hạn trên
vốn chủ sở hữu - „55
3.2 MÔ TẢ THONG KE CAC BIEN TRONG MO HINH NGHIÊN CỨU
oe soc 58
3.3 PHAN TICH QUAN HE TUONG QUAN GIU'A CAC BIEN TRONG
MO HINH NGHIEN CUU - M
Trang 6
sua HH reo „68
3.4.4 Lựa chọn mô hình ước lượng 69
3.5 PHAN TICH KET QUA MO HINH NGHIEN CUU B
3.6 CAC HAM Y CHINH SACH VA CAC DE XUAT TU KET QUA
NGHIÊN CỨU cu se ~- BÚ,
3.6.1 Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với doanh nghiệp 80 3.6.2 Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với nhà đầu tư 85 Một số hàm ý chính sách và đề xuất đối với cơ quan quản lý 85 88
Trang 821 cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
công ty SXHTD, 4l
22 Đo lường các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu các nhân tổ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty SXHTD
42
23 Tình hình doanh thu và lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1
Tỹ lệ nợ phải trả ngăn hạn và nợ phải trả đài hạn trên tổng nợ phải trả của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2014-2018
55
3.2
Tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2014-2018 $6
343 Ty số nợ phải trả ngẫn hạn trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu ding trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm
2014-2018 $7
Trang 92014-2018 3s Kết quả mồ tà thông KE các biện rong mồ hình | nghiên cứu
36 Mỗi quan hệ tương quan giữa các biển 62
37 Kết quả mô hình hồi quy Pool-OLS 66
38 Kết quả mô hình ảnh hưởng cỗ định 67 39 Kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 68 3.10 Lựa chọn mô hình qua các kiếm định 70 31 Kiểm định mô hình ước lượng lựa chon 7 3.12 ốc lượng lại mô hình với sai số chuân vững | 72 a về các nhân tố ảnh hưởng Bảng so sánh kết quả và gid thuyét nghién eu]
Trang 10H Tác động đồng thời của thuế và chỉ phí khốn 2” khó tải chính
Trang 11như hiện nay, vai trò của nguồn vốn kinh doanh càng trở nên quan trọng, nguồn vốn không những là cơ sở cho việc thành lập, điều kiện cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra một cách liên
tục mà còn tạo ra một lợi thế trong quá trình cạnh tranh của doanh nghiệp, là
tiêu chí
ê phân loại quy mô doanh nghiệp Nguồn vốn trong doanh nghiệp
ngoài nguồn vốn tự có còn được huy động từ nhiều kênh khác nhau, từ đó đặt ra cho các nhà quản trị yêu cầu xây dựng một cấu trúc vốn vừa hiệu quả, cân đối được rủi ro và lợi nhuận, vừa tối đa hóa được giá trị của doanh nghiệp Dé đạt được mục tiêu này, nhà quản trị trước tiên cần nắm rõ những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn từ đó có những kế hoạch, chiến lược xây dựng cấu trúc vốn phù hợp nhất
Trước đây ở Việt Nam đã có nhiều đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy nhiên đa phần các nghiên cứu tiếp cận dựa trên việc xác định các nhân tố ảnh hưởng, mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn, chưa có nhiều đề tài đi sâu nghiên cứ
thuyết cấu trúc vốn trên các doanh nghiệp tại Việt Nam và cụ thể trực tiếp cấu trúc vốn dựa trên phương diện kiểm định các lý
trên các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đang dần trở nên sôi động hơn, đặc biệt sản xuất hàng tiêu dùng là ngành sở hữu nhiều lợi thế và những tiềm năng phát triển
Trang 12chứng khoán Việt Nam, mức độ tác động của các nhân tố, từ đó làm cơ sở khoa học để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu Đồng thời, kiểm định hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bên cạnh đó, nghiên cứu còn có mục tiêu phụ là từ các kết quả nghiên cứu, đề tài cung cấp các hàm ý và đưa ra các đề xuất đối với các doanh nghiệp trong việc hoàn thành cấu trúc vốn phù hợp, nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư liên quan, và các cơ quan quản lý trong việc ban hành các quy định về công bố thông tin của các công ty niêm yết
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu a) Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng của nghiên cứu này là các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
b) Phạm vi nghiên cứu - Về mặt không gian
Đề tài tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của 178 doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
~ VỀ mặt thời gian
Trang 13cấp là các tài liệu, giáo trình về lý thuyết cấu trúc vốn, các kết quả nghiên cứu
trước đây có liên quan đến cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để phát biểu các giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu của đề tài
Trong phương pháp nghiên cứu định lượng, tác giả áp dụng mô hình hồi quy của kinh tế lượng đề khảo sát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp, được thực hiện dưới sự hỗ trợ của phần mềm Excel và Stata Từ đó phân tích kết quả về các nhân tố ảnh hưởng, đồng thời kiểm định giả thuyết đặt ra
5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Về mặt khoa học, nghiên cứu góp phần làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời kiểm định và đưa ra các kết luận về hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các quyết định về cấu trúc vốn Từ các kết quả nghiên cứu đưa ra các hàm ý và các đề xuất đối với doanh nghiệp trong việc hoàn thành cấu trúc vốn phù hợp, hỗ trợ nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư tương ứng, hỗ trợ các cơ quan quản lý trong, việc ban hành các quy định về công bổ thông tin của các công ty niêm yết
'Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể là tài liệu tham khảo cho các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Trang 14thể như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu
7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Cấu trúc vốn giữ một vai trò quan trọng trong doanh nghiệp, đã có nhiều nghiên cứu trên thể giới và ở Việt Nam nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn nhằm xác định các yếu tố thực sự có sự tác động tới cấu trúc vốn, mức độ tác động của các nhân tố này, từ đó góp phần xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp trong doanh nghiệp Một số nghiên cứu thực nghiệm là cơ sở tác giả tham khảo hoàn thiện bải luận văn của mình như sau:
a) Trên thế giới
~ Nghiên cứu của Li-Ju Chen; Shun-Yu Chen (201 1), “How the Pecking- Order Theory Explain Capilal Structure”, được thực hiện trên 305 công ty điện tử Đài Loan có cô phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán năm 2009 Tác giả dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng để nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn của một công ty
Những nhân tố được nghiên cứu gồm: Khả năng sinh lời (ROE), tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, cổ tức, quy mô
Trang 15Capital Structure Decisions: Empirical Evidence from Selected Indian Firms”
được thực hiện trên 30 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2010, dựa trên lý thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng
Những nhân tố được nghiên cứu bao gồm: Khả năng sinh lời, quy mô, sự hữu hình của tài sản, sự tăng trưởng và tính thanh khoản
Kết quả thu được hai yếu tố chính có tác động tới cấu trúc vốn là tăng trưởng và thanh khoản
~ Ngoài ra một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng và cho các kết quả khác nhau Nghiên cứu của Muray Z Frank; Vidhan K Goyal (2003), “Testing the pecking order theory of capital structure” kiểm tra lý thuyết trật tự phân hạng trên các công ty Mỹ đã giao dịch từ năm 1971 đến năm 1998, kết quả tìm ra bằng chứng ủng hộ tính hiệu lực của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn Nghiên cứu của Aljoša Sestanovié và cộng sự (2018), “The Existence of the Pecking Order Theory of Capital Structure on Croatian Capital Market”, tién hanh thir nghiệm thực nghiệm về lý thuyết trật tự phân hạng củacấu trúc vốn trên thị trường vốn Croatia, nghiên cứu được tiến hành trên 17 tập đoàn phi tài chính được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Zagreb từ năm 2008 đến năm 2016, kết quả chỉ ra sự tồn tại của lý thuyết trật tự phân hạng là yếu
1) Ở Việt Nam
Trang 16tác giả sử dụng thêm khuôn khổ lý thuyết hành vi để nghiên cứu và giải thích
kết quả các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
Mẫu quan sát của đề tài là 178 công ty phi tài chính niêm yết trên các sản giao dịch chứng khoán ở Việt Nam (sàn HOSE và HNX) từ năm 2007 đến năm 2010 Dữ liệu trong bải nghiên cứu là dữ liệu dang bảng, mảng ba chiều với các chiều là năm, công ty và nhân tố, được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các công ty Bài nghiên cứu xem xét 10 nhóm nhân tố với 11 nhân tố đại diện bao gồm: Nhóm nhân tổ lợi tức: Doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản, tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản; Nhóm nhân tố quy mô công, ty: hàm log của tài sản; Nhóm nhân tố tăng trưởng: Giá thị trường của tài sản/tài sản; Nhóm nhân tố ngành: Đòn bẩy của ngành; Nhóm nhân tố tính chất của tai sản: tài sản cố định hữu hình/tài sản; Nhóm nhân tổ thuế: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định; Nhóm nhân tố điều kiện của thị trường chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường; Nhóm nhân tố điều kiện của thị trường nợ: lãi suất cho vay bình quân của thị trường; Nhóm nhân
tố điều kiện vĩ mô: Tỉ lệ lạm phát; Nhóm nhân tố tài chính hành vi: Hành vi nha quản trị Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng yếu tố không, ngẫu nhiên (FE), được tiếp cận theo hai cách: theo đối tượng (individual FE)
sử dụng giá trị trung bình của các năm đối với từng công ty và cách tiếp cận thứ hai (time FE) sir dung giá trị trung bình của các công ty qua từng năm
Trang 17
tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam”, bài viết kiểm định tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 ~ 2011 Trong đó, nghiên cứu có điểm mới là đã đưa vào mô hình để kiểm định ảnh hưởng của một số “nhân tố đặc thù” cho tính chất hoạt động và mơ hình Tập đồn kinh tế nhà nước đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập
đoàn Dầu khí Việt Nam
Nghiên cứu sử dụng kết hợp cả phương pháp định lượng và phương pháp
định tính Đối với phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn mẫu nghiên cứu là toàn bộ 151 đơn vị trong Tập đoàn Dầu khí Việt Nam tính đến thời điểm tháng 4/2012, thu thập số liệu và các phiếu khảo sát trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007-2011, dưới sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL Nhân tố được nghiên cứu bao gồm: Sự tăng trưởng của doanh nghiệp; Quy mô doanh nghiệp; Rủi ro kinh doanh; Cấu trúc tài sản; Cơ cấu vốn chủ sở hữu; Trình độ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn; Mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành
Trang 18phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2014 Đồng thời kiểm định lý thuyết đánh đổi tại thực nghiệm các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tir đó đưa ra nhận xét và đánh giá về khả năng giải thích các quyết định cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi tại thị trường Việt Nam Đặc biệt điểm mới của bài viết đó là kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi thông qua đồng thời hai dạng mô hình ước lượng là mô hình dạng tĩnh và dạng động
Mẫu quan sát bao gồm tắt cả 28 công ty ngành Thực phẩm được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) trong vòng 6 năm, từ năm 2009 đến năm 2014 Dữ liệu trong nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng, mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố, với 168 quan sát Các nhân tố được nghiên cứu bao gồm: Khả năng sinh lời; Tỷ lệ khấu hao; Quy mô của công ty; Các cơ hội tăng trưởng; Tính thanh khoản
Kết quả thu được: Đối với mô hình lý cấu trúc vốn dạng tĩnh, kết quả cho thấy có 2 nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm: Tỷ lệ khấu hao và tính thanh khoản với tác động, âm (-) Đối với mô hình cấu trúc vốn dạng động, kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm: Tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (+) và tính thanh khoản có tương quan âm (-) Đồng thời lý thuyết đánh đổi thật sự giải thích tốt các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2014
Trang 19hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam Điểm mới của bài viết là nghiên cứu nhằm cung cấp một phân tích học thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp và đánh giá ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân tích thực tiễn đối với 109 công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với dữ liệu thứ cấp được lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 và dữ liệu sơ cấp được thực hiện trong năm 2018 Những nhân tố được lựa chọn nghiên cứu bao gồm: Quy mô doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi ng vay; Khả năng sinh lời, Tài sản cố định hữu hình; Thuế suất thực tế; Cơ hội tăng trưởng; Rủi ro; Tính thanh khoản; Tỷ lệ chỉ trả cổ tức; Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bao gồm: Quy mô; Tỷ lệ chỉ trả cổ tức; Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả năng sinh lời của doanh nghiệp; Tính thanh khoản Từ kết quả ước lượng của mô hình nghiên cứu, bài viết xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp này Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy, cơ cấu vốn có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp
Trang 20Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã chỉ ra nhiều nhân tố khác nhau có tác động tới cấu trúc vốn trong doanh nghiệp Bên cạnh đó, với mẫu nghiên cứu khác nhau, dữ liệu nghiên cứu khác nhau và trong những khoảng thời gian khác nhau kết quả nghiên cứu về sự ảnh hưởng cũng như chiều hướng của các nhân tố lại có sự khác biệt Do đó khi n
với sự phân tích các đặc điểm của đối tượng nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn cần đi kèm
Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu vẻ cấu trúc vốn, tuy nhiên đa phần các nghiên cứu tập trung vào việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Hiện nay, chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu kiểm định hiệu lực của
Trang 22CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁU TRÚC VÓN VÀ CÁC
NHÂN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON CUA DOANH NGHIỆP 1.1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
'Vốn chính là điều kiện cho việc thành lập doanh nghiệp, là cơ sở đề quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra một cách liên tục Nguồn vốn trong doanh nghiệp không những được sử dụng để mua
sắm, trang bị cơ sé vat chat, quy trình công nghệ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh chính của doanh nghiệp mà nguồn vốn còn được sử dụng để tài trợ, đầu tư cho các hoạt động đầu tư sinh lời khác Mặt khác, nguồn vốn còn tạo ra
một lợi thế trong quá trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp, là một tiêu chi để phân loại quy mô của doanh nghiệp
Để có thể sử dụng nguồn vốn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư một cách hiệu quả, nhà quản trị trong doanh nghiệp cần nắm bắt được những nguồn vốn có thể huy động, cách thức huy động nguồn vốn Tuy nhiên bên cạnh đó, mỗi một loại nguồn vốn lại có chỉ phí sử dụng nhất định Chi phí sử dụng vốn chính là phần mà doanh nghiệp phải bỏ ra đẻ có được nguồn vốn đó, có thể là tỷ suất sinh lời mà các nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vào doanh nghiệp Khi nhà đầu tư nhận thấy tồn tại những rủi ro khi đầu tư vào đoanh nghiệp, họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn và do đó chỉ phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng cao hơn Ngoài
ra, chỉ phí sử dụng vốn còn có thể được hiểu như là suất sinh lời yêu cầu tối thiểu doanh nghiệp đòi hỏi khi thực hiện một dự án mới Vì vậy, để quản lý và sử dụng một cách hiệu quả nhất nguồn vốn trong doanh nghiệp, nhà quản trị doanh nghiệp cần thực sự hiểu rõ về các nguồn vốn của doanh nghiệp
Trang 23quản trị doanh nghiệp tiến hành hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý, phù hợp
với đặc điểm kinh doanh, quá trình hoạt động và phát triển trong doanh nghiệp
Nhu vậy, cấu trúc vốn chính là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tông nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể sử dụng đề thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như hoạt động đầu tư Theo Nguyễn Minh Kiều (2005): “Cơ cấu vốn (Capital strueture) là quan hệ vẻ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cô phần thường trong tông số nguồn vốn của công ty”
1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp gồm hai thành phần chính là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu:
4) Nợ phải trả
Nợ phải trả là nguồn vốn được tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và khi sử dụng nguồn vốn này doanh nghiệp cần phải cam kết thực hiện nghĩa vụ thanh toán các khoản phải trả theo thời hạn, bên cạnh đó doanh nghiệp phải trả khoản lãi vay theo lãi suất đã thỏa thuận, doanh nghiệp có thể phải thế chấp tài sản hoặc phải được bảo lãnh khi vay nợ Nợ phải trả bao gồm: Các khoản vay (khoản vay ngắn hạn và dài hạn) được huy động từ các tô chức tài chính, ngân hàng; phát hành trái phiếu; Các khoản phải trả người lao động; Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước; Phải trả người bán và một số khoản phải trả khác Căn cứ vào thời hạn thanh toán nợ phải trả được phân thành các khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn
Trang 24Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm hoặc trên một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường Thường được sử dụng để mua sắm tài sản cố định, hoặc bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản
b) Nguén vốn chủ sở hữu
Mọi doanh nghiệp dù thuộc bắt kỳ loại hình nào thì điều kiện về lượng vốn điều lệ ban đầu là điều kiện bắt buộc phải có để được thành lập, do đó có thể nói nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn đầu tiên doanh nghiệp huy động được Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cô phần Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cỗ phẩn thường, vốn cô phần ưu đãi, lợi nhuận giữ lại, được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở
hữu trên bảng cân đối kế toán
1.1.3 Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Trên thực tế có nhiều ý kiến khác nhau về các đo lường cấu trúc vốn Trên quan điểm về cấu trúc vốn đó là mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, tác giả lựa chọn những chỉ tiêu sau đây để phản
ánh cấu trúc vốn:
~ Tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu:
No phi ta
Tỷ số NPT trén VCSH= *100%
Trang 25phải trả nhiều hơn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng các khoản nợ Doanh nghiệp ít có sự tự chủ vẻ tài chính, cần đề phòng những
rủi ro về việc thanh toán các khoản nợ
Nợ phải trả bao gồm nợ phải trả ngắn hạn và nợ phải trả dài hạn nên ngoài chỉ tiêu tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu đề tài còn nghiên cứu
thêm hai chỉ tiêu đó là tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu và tỷ số nợ phải trả dai hạn trên vốn chủ sở hữu:
- Tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu:
'Tỷ số NPT ngắn hạn trên ` *100%
Tỷ số nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu quan tâm đến các khoản nợ phải ngắn hạn (trong một năm hoặc trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường,
~ Tỷ số nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu
‘Ty sé NPT dai han trén VCSH=“222 "Vấn chủ sử hồn 42" +1 999%
Tương tự tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và nợ phải trả ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu, tuy nhiên tỷ số nợ phải trả dài hạn trên vốn chủ sở hữu
xem xết
ến các khoản nợ phải tra dai hạn
1.1.4 Cấu trúc vốn tối ưu
Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, các
nhà quản trị phải cân nhắc việc sử dụng các nguồn vốn một cách sao cho hợp
Trang 26
Cơ cấu vốn mục tiêu chính là sự kết hợp giữa nợ, cỗ phiếu ưu đãi, và cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra Hoạch định chính sách cơ cầu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro, vì việc doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ khiến rủi ro của công ty tăng lên, nhưng mặt khác doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ cao có kỳ vọng sẽ đưa đến lợi nhuận cao Việc rủi ro tăng có khuynh hướng tác động làm hạ thấp giá cỗ phiếu, trong khi lợi nhuận kỳ vọng cao lại khiến giá cỗ phiếu có khuynh hướng gia tăng Từ đó theo Nguyễn Minh Kiều (2005), một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và từ đó tối đa hóa được giá cổ phiếu
Đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn giữa nợ và vốn chủ sở hữu, cấu trúc vốn tối ưu là khi chỉ phí sử dụng vốn trung binh (WACC — Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất đồng thời khi đó giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất
Đặc điêm cấu trúc vốn tối ưu có sự khác nhau ở các nhóm ngành Tùy từng nhóm ngành khác nhau mà sẽ có sự tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Bên cạnh đó cấu trúc vốn có sự thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn mới thành lập hoặc đang tăng trưởng thì việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu có xu hướng gồm nhiều vốn cỗ phần, bởi vì ở giai đoạn này các cổ đông trong công ty sẽ không đòi hỏi nhiều về cổ tức mà họ kỳ vọng vào việc thang du vốn cỗ phần trong tương lai Còn đối với các doanh nghiệp đang trong giai
đoạn có tiền mặt nhàn rỗi thì nên thực hiện việc vay nợ, để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay và đòn bẩy tài chính Như vậy, tùy thuộc vào sự tương tác của các yếu tố tác động, các đặc điểm, điều kiện cụ thể mà việc
Trang 271.2.CAC LY THUYET VE CAU TRUC VON
'Vào năm 1952, Durand đã có những quan điểm về sự tác động của chỉ phí sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu tới giá trị doanh nghiệp Sau đó đã có
nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm nghiên cứu tới vấn đề cấu trúc vốn với rất nhiều những công trình nghiên cứu có giá trị Đặc biệt Modigliani va Miller (1958) đã có công trình nghiên cứu lớn đầu tiên thực hiện nghiên cứu một cách chỉ tiết về nội dung cấu trúc vốn và nó đã trở thành công trình có sức ảnh hưởng lớn đến những nhà nghiên cứu dành sự quan tâm đến nội dung này Từ đây các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng hướng nghiên cứu, khai thác các khía cạnh liên quan đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp Một số lý thuyết về cấu trúc vốn được trình bày dưới đây:
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu ở đó có thể gia tăng giá trị của công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bây phù hợp Theo đó, công ty trước tiên có thể hạ thấp chỉ phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ Khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ phát sinh chỉ phí lãi vay, chỉ phí lãi vay được ghi nhận vào chỉ phí tài chính nên làm giảm thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, từ đó thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp giảm và lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên Như vậy chỉ phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế, điều này có nghĩa nếu doanh nghiệp càng, tăng nợ vay lên thì chỉ phí sử dụng vốn WACC sẽ giảm xuống
Trang 28Trong cầu trúc vốn sử dụng hoàn toàn là vốn chủ sở hữu, không sử dụng ng thi chỉ phi sử dụng vốn trung bình chính là chỉ phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khi cấu trúc vốn có sự tham gia tài trợ bởi nợ, thì chi phi sử dụng vốn trung bình bắt đầu có sự giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, do chỉ phí sử dụng nợ thắp hơn chỉ phí sử dụng vốn chủ sở hữu do có khoản tiết kiệm thuế Khi chỉ phí sử dụng vốn trung bình giảm đến mức thấp nhất, mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức tối ưu, lúc này hình thành cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên khi tiếp tục gia tăng sử dụng nợ cao hơn mức tối ưu thì chỉ phí sử dụng vốn trung bình bắt đầu tăng dân do sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư đề bù đắp rủi ro
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn được gọi là cách tiếp cận truyền thống, lý thuyết này cho rằng chỉ phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty và có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó chỉ phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là cao nhất
1.2.2 Lý thuyết của Modigliani và Miller (Lý Thuyét M&M)
Lý thuyết M&M là kết quả công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani và Miller đưa ra năm 1958 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn là lý thuyết lý giải được mối quan hệ giữa giá trị công ty, chỉ phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng về thuế, chỉ phí giao dịch, chỉ phí khốn khó tài chính và thị trường hoàn hảo Nội dung lý thuyết được nghiên cứu trong hai trường hợp doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và môi trường không có thuế, mỗi trường hợp được phát biểu thành hai mệnh đẻ, mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty, mệnh đề thứ hai nói về chỉ phí sử dụng vốn
Trang 29Đây là trường hợp đơn giản nhất khi nghiên cứu lý thuyết M&M Đối với trường hợp này, tắt cả các giả định của lý thuyết M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu Các giả định được tuân theo bao gồm:
Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; Không có chỉ phí giao dịch; Không có chỉ phí phá sản và chỉ phí khốn khó tài chính; Cá
nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Theo mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau Do đó, giá trị công ty không thay đôi khi cơ cấu vốn công ty thay đôi, có nghĩa là việc thay đôi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cô đông Vì vậy, không tồn tai co
cấu vốn tối ưu và cũng không thể tăng giá trị công ty thông qua việc thay đổi
cơ cầu vốn
Mệnh đề M&M số II cho rằng trong điều kiện không có thuế chỉ phí sử dụng vốn không đổi trong khi chỉ phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ
~ Trong trường hợp có thuế
Theo mệnh đề M&M số I giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ điều này có nghĩa giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Như vậy việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẫy tài chính làm gia tăng giá trị công ty
Mệnh đề Mi&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chỉ phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cỗ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ
Trang 30giao dịch Tuy nhiên, các giả định trên trong thực tế khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng thực tiễn của lý thuyết M&M
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory)
Dựa trên lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi là một bước phát triển, lý thuyết được nghiên cứu bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phi của việc sử dụng nợ Lợi ích của việc ng đó chính là lợi ích thu được từ lá chắn thuế nhờ lãi vay Còn chi phí của việc sử dụng nợ là chi phí khốn khó tài chính (bao gồm chỉ phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chỉ phí trả cho nhân viên công ty trong quá trình chờ phá sản, chỉ phí do mắt khách hàng
và nhà cung cấp, mắt nhân viên giỏi hay chỉ phí đại diện )
in thuế ¬ Hiện giá của
Hiện giá của la chin thué Giá trị của công ty ™ ° ụ
theo MMkhi có thuế — TU PRI Khon
Giá trị công ty (V) và nợ khó tài chính Giá trị cao nhất | Giá trị của công| ty không có| nợ (Vu)
Trang 31khốn khó tài chính cũng sẽ tăng theo, đây là lý do làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B* hiện giá khốn khó tai chính
bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chỉ phí sử dụng vốn trung bình của công ty đạt mức tối thiểu Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chỉ phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá của lá chắn thuế, khi đó giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dẫn
Giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chỉ phí phá sản Như vậy theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thé tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chỉ phí khốn khó tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro phá sản thấp hơn Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu
hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty nhỏ, không sinh lợi hay tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank va Goyal (2007) da tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
trên
Trang 32được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau
1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Trong doanh nghiệp luôn tồn tại hoạt động phát tín hiệu ra bên ngoài, đây là hoạt động của ban quản trị doanh nghiệp nhằm cung cấp thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài Các báo cáo và thông báo như báo cáo tài chính, thông báo cổ tức, thông báo về cơ cấu nhân sự, thông báo về hoạt động chia tách và sát nhập đều được coi là một tín hiệu chưa đựng thông tin phát ra bên ngoài doanh nghiệp Theo Ross (1977) nội dung của lý thuyết tín hiệu đề cập đến việc các tín hiệu tốt được nhà quản trị sử dụng trở thành công cụ đề bắn tín hiệu về tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty đến với thị trường, các tín hiệu này bao gồm tín hiệu về tình hình tài chính của công ty như tỷ suất nợ, lợi nhuận kế toán, ty số lợi nhuận trên tải sản Việc bắn tín hiệu của nhà quản trị xét trên khía cạnh trung thực và minh bạch về thông tin cung cấp, bao gồm thông tin ở giác đô tích cực và thông tin ở giác đô tiêu
cực
Như vậy lý thuyết tín hiệu mô tả hành vi của hai bên, người phát tín hiệu và người nhận tín hiệu Phía người gửi thông tin cần phải có sự lựa chọn giữa thông tin có chất lượng hay thông tin không chất lượng và cách thức để có thể truyền tải thông tin đến người nhận Phía người nhận cần tìm ra phương thức giải mã để hiểu hết nội dung của những thông tin được người gửi đưa ra
Vì những thông tin được người gửi đưa ra có thể có chất lượng hay không chất lượng, do đó giữa người phát và người nhận tín hiệu luôn tồn tại một sự bất cân xứng thông tin Chính sự bắt cân xứng thông tin giữa nhà đầu
tư (người nhận tín hiệu) và ban quản trị trong doanh nghiệp (người phát tín
Trang 33doanh nghiệp có thể là những tín hiệu truyền ra bên ngoài cho nhà đầu tư về thông tin bên trong doanh nghiệp Các nhà đầu tư khác nhau sẽ có cách diễn giải khác nhau về cầu trúc vốn
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ sự bắt cân xứng thông tin giữa giám đốc và các nhà đầu tư, được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) Thực tế các giám đốc doanh nghiệp có nhiều thông tin về nội bộ doanh nghiệp (như tình hình kinh doanh, khả năng tăng trưởng trong tương lai, mức độ rủi ro và giá trị của doanh nghiệp ) hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Do đó, nếu các dự án của doanh nghiệp có khả năng đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ mà nhà quản trị wu tiên lựa chọn là dùng nguồn có sẵn thu được từ lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp lợi nhuận giữ lại không đủ, nhà quản trị sẽ tiếp tục lựa chọn nguồn vốn vay có lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án mà không phải phát hành cỗ phiếu mới Việc không phát hành cỗ phiếu mới để giảm thiểu việc chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông mới Nha quản trị chỉ tiếp tục xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cỗ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường
Thông tin bất cân xứng có sự tác động đến việc ưu tiên lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cỗ phần, điều này đưa tới một “trật tự phân hạng” Myers đưa ra định nghĩa về lý thuyết trật tự phân hạng như sau: Một công ty được gọi là tuân
theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn là
tài tợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cỗ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường Theo lý thuyết trật tự phân hạng, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư là lựa chọn hàng
Trang 34
cho rằng việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu là khó thực hiện bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được ưu tiên lựa chọn đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cỗ phần mới) trong trật tự phân hạng Các nghiên cứu thực nghiệm của Shyam-Sunder và Myers (1999), Frank va Goyal (2004) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không, giải thích được sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng giải thích được sự khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các công ty trong cùng một ngành Khác với lý thuyết đánh đôi cấu trúc vốn là các doanh nghiệp lớn thì vay nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp nhỏ do khả năng tiếp cận vốn vay và hưởng các lợi ích từ lá chấn thuế sao cho mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chỉ phí khốn khó tai chính dự tính Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trong cùng một ngành các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp do các doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại cao nên có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài Tuy lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này Các nghiên cứu của Shyam, Sunder và Myers (1999) và Fama và French (2002) kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đôi cấu trúc vốn có sự kiểm chứng tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này
1.3.CAC NHAN TO ANH HUONG DEN CAU TRUC VON CUA DOANH NGHIEP
Trang 35lời được các câu hỏi: Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp; Nên vay nợ hay là không; Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào? Những câu hỏi này sẽ được giải đáp khi nhà quản trị trong doanh nghiệp hiểu rõ về đặc điểm doanh nghiệp mình, cũng như hiểu rõ về cấu trúc vốn Từ việc trả lời được các câu hỏi, nhà quản trị trong doanh nghiệp sẽ có được các quyết định đúng đắn trong việc xác định nguồn tài trợ, từ đây sẽ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, còn góp phần tối đa hóa lợi ích cho doanh nghiệp nhưng rủi ro vẫn được kiểm soát ở mức thấp
Hiểu rõ về cấu trúc vốn, trước tiên cần hiểu rõ về các nhân tố có ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn trong doanh nghiệp Các nhân tố bên ngoài như đặc điểm của nền kinh tế (tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ), đặc điểm ngành kinh tẾ mang tính tạo lập môi trường kinh doanh, có sự ảnh hưởng chung đến tắt cả các doanh nghiệp trong nền kinh tế nói chung và ảnh hưởng đến các yếu tố bên trong doanh nghiệp nói riêng Do vậy, nghiên cứu chỉ tập trung lựa chọn xem xét các yếu tố ảnh hưởng bên trong doanh nghiệp
Những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm có thể có sự thay đổi trong những môi trường khác nhau Đặc biệt sự khác biệt về thể chế, pháp chế giữa các quốc gia có thê tác động tới sự ảnh hưởng giữa các nhân tổ với cấu trúc vốn trong doanh nghiệp Do vậy, dé việc nghiên cứu có hiệu quả, tác giả đã chọn những nhân tố được nhiều nghiên cứu đề cập và đi sâu phân tích trên cơ sở lý thuyết để có cái nhìn rõ nét hơn
1.3.1 Quy mô doanh nghiệp
Trang 36tốt hơn, có nguồn lực mạnh mẽ hơn, rủi ro phá sản thấp hơn, còn đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nguồn lực ít vì vậy khó chống đỡ được với rủi ro, thường có rủi ro phá sản cao hơn do tác động trước những biến động như khủng hoảng kinh tế hay su di xuống của toàn bộ nền kinh tế, Bên cạnh đó,
quy mô doanh nghiệp được xem là đại diện cho sự bat cân xứng thông tin
giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có sự công bố thông tin nhiều hơn, thông tin uy tín và có chất lượng hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ Như vậy doanh nghiệp quy mô lớn ít có sự bất cân xứng thông tin hơn doanh nghiệp quy mô nhỏ Do đó, theo lý thuyết
trật tự phân hạng chính từ lợi ích của việc bất cân xứng thông tỉn ít hơn so với doanh nghiệp nhỏ nên doanh nghiệp có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn, vay được với chỉ phí thấp hơn, đồng thời nhằm tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế và sử dụng nợ như đòn bẫy thì các doanh nghiệp có quy mô lớn thường ư tiên vay nợ nhiều hơn
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng cùng chiều với cấu trúc vốn bởi vì doanh nghiệp có quy mô lớn thường có chỉ phí khốn khó tài chính thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ
Các nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen and Ramachandran N (2006); Vũ Thị Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013); Nguyễn Thị Hương, Mai (2013); Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014); Nguyễn Nhật Ánh (2015); Trần Lương Kim Dung (2015) kết luận cấu trúc vốn có tương quan thuận với quy mô
1.3.2 Tỷ suất sinh lời
Trang 37Theo thuyết phat tin hiệu, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao như một tín hiệu thể hiện chất lượng của doanh nghiệp và lý thuyết này cũng dự đoán tỷ suất sinh lời có ảnh hưởng cùng chiều với cấu trúc vốn
'Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phan Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên, khi lợi nhuận giữ lại sử dụng hết mới chuyển sang nguồn tải trợ bên ngoài, doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác Như vậy, lý thuyết này cho rằng sự ảnh hưởng của nhân tố tỷ suất sinh lời lên cấu trúc vốn là ngược chiêu
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Rajan và Zingales (1995); Guihai Huang & Frank M.Song (2006); Li-Ju Chen, Shun-Yu Chen (2011); Dang Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014); Vinola Ismail, Henik Astuti (2016) khẳng định tồn tại mỗi tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và việc vay nợ Trong khi đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với mô hình cấu trúc vốn dạng động của Nguyễn Nhật Ánh (2015) ủng hộ mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và việc vay nợ
1.3.3 Tốc độ tăng trưởng
Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó có chỉ phí phá sản cao hơn Do vậy theo lý thuyết đánh đổi do tác động của chỉ phí khón khó tài chính làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế nên doanh nghiệp sẽ hạn chế việc vay nợ
Nghiên cứu của Barlay và Smith (1995); Rajan va Zingales (1995) cho rằng khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao các cổ đông sẽ không muốn chia sẽ ưu thế này đối với các chủ nợ, do đó thay vì việc đi vay nợ họ sẽ phát hành nhiều cỗ phần để giảm thiểu việc phải chia sẻ quyền lợi cho các chủ nợ,
Trang 38Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng, thứ tự ưu tiên trong doanh nghiệp là sử dụng lợi nhuận giữ lại, khi các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu sử dụng vốn nhiều hơn, nếu như nguồn vốn của công ty phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận giữ lại, khi nguồn lợi nhuận giữ lại không còn đủ khả năng đáp ứng được thì doanh nghiệp có thể bị đánh mắt các cơ hội, sự tăng trưởng bị kìm hãm Bên cạnh đó, khi doanh nghiệp có nhu cầu tăng trưởng doanh nghiệp cần phải công bó thông tin nhiều hơn, thông tin có chất lượng hơn để có th thuyết phục nhà đầu tư Do đó, các công ty có mức độ tăng trưởng cảng cao thì mức độ công bố thông tỉn càng cao, khi đó mức độ bắt đối xứng thông tin càng giảm, các công ty càng đễ dàng vay nợ nhiều hơn Như vậy, việc gia tăng tốc độ tăng trưởng sẽ làm tăng mức độ sử dụng nợ trong doanh nghiệp, nhân tố tăng trưởng có ảnh hưởng cùng chiều tới cấu
trúc vốn
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran N (2006); Li-Ju Chen, Shun-Yu Chen (2011); Anurag Pahuja, Anu Sahi (2012); Vũ Thị Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013); Trần Luong Kim Dung (2015) chỉ ra sự ảnh hưởng cùng chiều giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn Ngược lại, nghiên cứu của Guihai Huang & Frank M.Song (2006) chi ra sự ảnh hưởng ngược chiều giữa cấu trúc vốn và tăng trưởng
1.3.4 Cơ cấu tài sản
“Theo lý thuyết đánh đổi cầu trúc vốn, một công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao hơn sẽ có chỉ phí khốn khó tài chính trong trường hợp công ty phá sản thấp hơn do đó có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm tận dụng lợi ích thu được từ lá chắn thuế nhờ lãi vay, bên cạnh đó công ty có nhiễu tài sản thế chấp hơn nên sẽ có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay
Trang 39che dấu hoặc thay đổi, do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp dễ dàng trong việc huy động vốn, có điều kiện để vay dài hạn tài trợ cho tài sản
cố định
Nghiên cứu của Guihai Huang & Frank M.Song (2006), Tran Luong Kim Dung (2015) cho rằng mối tương quan giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là thuận chiều Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Trần Đình Khôi
Nguyên và Ramachandran (2006) cho rằng cấu trúc tài sản có ảnh hưởng tiêu
cực đến cấu trúc vốn
1.3.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) lý giải mối quan hệ giữa giá trị công ty, chỉ phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty trong hai trường hợp có thuế và không có thuế, Lý thuyết của M&M cho rằng thuế suất là nhân tố quan trong tác động tới cấu trúc vốn, khi đối mặt với mức thuế suất thuế TNDN cao, doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Như vậy nhìn chung các doanh nghiệp có thuế suất cao thường sẽ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn để tiết kiệm thuế hay nói cách khác thuế suất cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn do phần tiết kiệm nhờ thuế có sự tăng lên Vì vậy nhân tố thuế TNDN có ảnh hưởng cùng chiều với cấu trúc vốn
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), thực hiện kiểm định trên các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 ~ 2010, kết quả thu được thuế có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Trong khi đó nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014) chi ra mối
Trang 401.3.6 Cỗ tức
Chính sách cổ tức chính là một trong những quyết định quan trọng, không những thể hiện hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp mà còn có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp
Xét trên khía cạnh tín hiệu mỗi một chính sách hay thông báo doanh nghiệp đưa ra liên quan đến cỗ tức luôn chứa những thông tin tác đông ở một mức độ nhất định tới thị trường chứng khoán cũng như nhà đầu tư, mỗi khi chính sách cổ tức thay đổi thì thị trường chứng khoán sẽ có những phản ứng về thông tin sự thay đổi đó, được thể hiện thông qua sự thay đổi về giá cô phiếu, về khối lượng giao dịch Theo lý thuyết tín hiệu một công ty với một dong cô tức ôn định sẽ phải đối mặt với ít thông tin bất cân xứng hơn khi tham gia thị trường chứng khoán Mặt khác việc thanh toán cỗ tức làm quỹ nội bộ giảm đi và từ đó tác động làm tăng nhu cầu tài trợ bên ngoài
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2004) cho rằng tồn tại một mỗi quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cỗ tức và cơ cấu vốn Trong khi kết quả nghiên cứu của Vinola Ismail, Henik Astuti (2016), Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) tỷ lệ chỉ trả cỗ tức có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp
1.3.7 Một số nhân tố khác
Trong một số nghiên cứu, cấu trúc vốn còn chịu sự tác động của một số nhân tố khác như: