GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Trong những năm qua, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam đã trải qua nhiều biến động, từ tăng trưởng ổn định đến suy thoái và ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009, dẫn đến sự thay đổi mạnh mẽ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp cần điều chỉnh linh hoạt cấu trúc vốn để thích ứng với những biến động này Vấn đề đặt ra là mô hình cấu trúc vốn nào là phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh bất ổn kinh tế Nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2003-2012.
Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất cho vay và vốn hóa thị trường đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội giai đoạn 2003 – 2012 Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố vi mô như tài sản cố định, quy mô công ty, khả năng sinh lợi, chi phí khấu hao, tính thanh khoản và đặc điểm sản phẩm Thông qua mô hình cấu trúc vốn động, bài nghiên cứu xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vấn đề nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Bài viết so sánh mô hình cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh để xác định mô hình cấu trúc vốn phù hợp nhất Tác giả đã trình bày kết quả hồi quy của mô hình cấu trúc vốn tĩnh, nhằm so sánh hiệu quả giữa hai mô hình này Kết quả cho thấy rằng mô hình cấu trúc vốn động là lựa chọn thích hợp hơn.
Hai là , xác định mối tương quan giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng
GDP, lãi suất và tỷ lệ lạm phát là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán Đặc biệt, cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cũng đóng vai trò quyết định trong việc thu hút đầu tư và ổn định thị trường.
Bài nghiên cứu này phân tích sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động tại các công ty niêm yết dưới ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô Cụ thể, nghiên cứu xác định tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn động, đồng thời đánh giá xem cấu trúc vốn động điều chỉnh nhanh hay chậm trong bối cảnh biến động phức tạp của nền kinh tế vĩ mô.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này xác định các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động, dựa trên các nghiên cứu trước Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội, loại trừ các công ty tài chính và công ích Thông tin về giá cổ phiếu được lấy từ website của Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong khi dữ liệu về các nhân tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và lãi suất được thu thập từ Quỹ tiền tệ quốc tế và Ngân hàng thế giới.
Tác giả áp dụng mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) để phân tích hồi quy dữ liệu bảng và thực hiện kiểm định Hausman nhằm xác định tính phù hợp của mô hình này.
Tác giả đã sử dụng Microsoft Excel 2007 để tính toán và lọc các dữ liệu cần thiết Tiếp theo, phần mềm Eviews 6.0 được áp dụng để phân tích dữ liệu và thực hiện mô hình hồi quy.
Ý nghĩa của đề tài
Trong những năm gần đây, mô hình cấu trúc vốn động đã được nghiên cứu rộng rãi trên toàn cầu, phản ánh sự biến động do các nhân tố vĩ mô Tại Việt Nam, nền kinh tế đã trải qua nhiều thách thức và cơ hội, ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này nhằm xác định mối tương quan giữa các yếu tố vĩ mô và cấu trúc vốn động ở Việt Nam, giúp doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan để tối ưu hóa cấu trúc vốn và điều chỉnh phù hợp với biến động kinh tế.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Gi ớ i thi ệ u v ề đề tài
Chương 2: Nghiên c ứu tác độ ng c ủ a nh ữ ng nhân t ố v ĩ mô đế n c ấ u trúc v ốn độ ng c ủ a các công ty niêm y ế t – b ằ ng ch ứng các nướ c trên th ế gi ớ i Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn động và các nghiên cứu trên thế giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Chương 3: Phương pháp nghi ên c ứ u Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4
Chương 4: Nghiên c ứu tác độ ng c ủ a nh ữ ng nhân t ố v ĩ mô đế n c ấ u trúc v ốn độ ng c ủ a các công ty niêm y ế t ở Vi ệ t Nam Trong chương này, tác giả ước lượng tỷ lệ nợ theo các nhân tố vĩ mô và các nhân tố đặc trưng của công ty bằng mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) để tìm ra mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và các nhân tố này
Chương 5: K ế t lu ậ n Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu.
NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG
Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) giải thích tại sao doanh nghiệp thường sử dụng cả nợ vay và vốn cổ phần trong tài trợ Mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng việc sử dụng nợ cũng dẫn đến nhiều chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính do phá sản Khi tỷ lệ nợ tăng, lợi ích từ tấm chắn thuế có thể gia tăng, nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Có một ngưỡng mà tại đó, lợi ích từ tấm chắn thuế không còn vượt quá chi phí kiệt quệ tài chính, khiến việc vay nợ không còn lợi ích Do đó, các công ty cần tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp bằng cách cân bằng giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của họ.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) đã chứng minh lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cho rằng các công ty sẽ tăng tỷ lệ nợ cho đến khi lợi ích từ mỗi đơn vị nợ bổ sung tương đương với chi phí nợ, bao gồm cả chi phí do khả năng kiệt quệ tài chính gia tăng Do đó, các công ty hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu, hay còn gọi là điểm mục tiêu tĩnh Theo Myers (2001), công ty có thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu khi giá trị biên của các lợi ích từ việc phát hành nợ bù đắp cho hiện giá của chi phí tăng thêm do phát hành nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng, được phát triển bởi Myers (1984), cho rằng các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài, với nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần khi sử dụng nguồn bên ngoài Myers nhấn mạnh rằng sự bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch ảnh hưởng lớn đến quyết định tỷ lệ nợ mục tiêu trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn Để giảm thiểu chi phí tài chính, các công ty thường sử dụng dòng tiền mặt nội bộ cho các dự án đầu tư, và chỉ khi cần thiết mới tìm đến tài trợ bên ngoài, theo thứ tự ưu tiên nợ an toàn, nợ rủi ro, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Do đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu lâu dài, vì nguồn tài trợ chủ yếu là lợi nhuận giữ lại và phát hành vốn cổ phần mới.
Các nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn động và tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Trong lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, tỷ lệ nợ mục tiêu là không thay đổi theo thời gian
Lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa giải quyết vấn đề thay đổi mức độ nợ do điều chỉnh tỷ lệ nợ đến tỷ lệ nợ mục tiêu của các công ty Để khắc phục những hạn chế này, các nhà nghiên cứu đã phát triển mô hình cấu trúc vốn động, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về sự điều chỉnh cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp.
Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, nghiên cứu hiện nay chỉ ra rằng tỷ lệ nợ mục tiêu của các công ty thay đổi theo thời gian Mô hình cấu trúc vốn động không chỉ xác định sự thay đổi này mà còn cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ qua các thời điểm, điều mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập.
Stein Frydenberg (2003) trong bài viết "A dynamic Model of Corporate Capital Structure" đã trình bày mô hình thực nghiệm về cấu trúc vốn động Tác giả chỉ ra rằng việc sử dụng mô hình tĩnh để ước lượng tham số có thể dẫn đến việc các biến trễ không ảnh hưởng đến sự điều chỉnh hiện tại Ông áp dụng phương pháp GMM với tác động cố định để phân tích dữ liệu bảng từ 1.450 công ty sản xuất Na Uy trong giai đoạn 1990-2000, với tổng cộng 14.500 quan sát Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ năm trước có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ năm sau, cho thấy rằng sự gia tăng nợ trước sẽ dẫn đến sự gia tăng nợ sau Chỉ 27% tỷ lệ nợ thay đổi, cho thấy sự điều chỉnh nợ diễn ra chậm Doanh nghiệp chỉ điều chỉnh 28% tổng nợ và nợ dài hạn, trong khi nợ ngắn hạn và lãi suất có sự thay đổi dễ dàng hơn Dù có tỷ lệ nợ cao hay thấp, các công ty đều có xu hướng điều chỉnh về tỷ lệ nợ trung bình, mặc dù gặp phải các rào cản về chi phí giao dịch và hạn chế trong việc vay nợ, điều này khiến họ khó có thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu.
Shinichi Nishioka và Naohiko Baba (2004) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc vốn của 700 doanh nghiệp Nhật Bản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo từ đầu thập niên 1990 trong bài viết "Cấu trúc vốn động của các doanh nghiệp Nhật Bản" Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự thay đổi và phát triển trong cách thức các công ty Nhật Bản quản lý vốn của mình trong bối cảnh kinh tế biến động.
Bài viết "Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?" sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và hồi quy GMM để phân tích cấu trúc vốn động của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy mô hình này cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về cấu trúc vốn Kết quả cũng chỉ ra rằng cơ cấu quản trị ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ Các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng tốt thường giảm tỷ lệ nợ một cách dễ dàng, trong khi những doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng thấp gặp nhiều khó khăn hơn trong việc giảm gánh nặng chi phí nợ.
Trong nghiên cứu "Partial adjustment toward target capital structures" của Mark J Flannery và Kasturi P Rangan (2005), các tác giả đã phân tích cấu trúc vốn động của các công ty phi tài chính từ năm 1966 đến 2001 Kết quả cho thấy các công ty này theo đuổi một tỷ lệ nợ mục tiêu, và tỷ lệ nợ này phụ thuộc vào đặc điểm của từng công ty Dù có tỷ lệ nợ thực thấp hơn hay cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, các công ty đều điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình hướng về tỷ lệ mục tiêu, áp dụng cho cả tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty nhanh chóng điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu khi tỷ lệ nợ của họ lệch khỏi mục tiêu, với mức điều chỉnh trung bình hơn 30% mỗi năm.
Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) đã tiến hành nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn động của các công ty sản xuất niêm yết tại Hàn Quốc, sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ năm 1985 đến 2002 trong bài viết "Dynamic of Capital Structure" Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến đổi của cấu trúc vốn trong bối cảnh kinh tế Hàn Quốc trong suốt giai đoạn nghiên cứu.
Nghiên cứu về "Cấu trúc vốn động của các công ty sản xuất niêm yết Hàn Quốc" cho thấy tác giả đã áp dụng mô hình cấu trúc vốn động truyền thống, bắt đầu bằng việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu và sau đó điều chỉnh theo cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu phi tuyến tính cho mô hình cấu trúc vốn động và phương pháp bình phương tối thiểu tuyến tính cho mô hình cấu trúc vốn tĩnh Kết quả cho thấy mô hình động giải thích tốt hơn mô hình tĩnh về cấu trúc vốn Nghiên cứu cũng xem xét cấu trúc vốn của các công ty trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997, cùng với sự sáp nhập thành các tập đoàn gia đình Kết quả chỉ ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính, và các tập đoàn gia đình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn so với các tập đoàn phi gia đình do đặc thù các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của họ.
In their 2009 study titled "Do firms adjust toward target capital structures? Some international evidence," Clark, Francis, and Hasan provided evidence supporting the dynamic capital structure theory The authors analyzed data from 26,395 companies to explore how firms adjust their capital structures toward established targets.
Nghiên cứu trên 40 quốc gia cho thấy các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn theo mục tiêu, với luật pháp và yếu tố quốc gia giải thích 16% sự thay đổi trong tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ, đặc biệt là một phần ba ở các quốc gia đang phát triển Các yếu tố này tác động khác nhau giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển; trong khi quyền lợi của cổ đông và chủ nợ thúc đẩy tốc độ điều chỉnh nợ nhanh hơn ở các quốc gia đang phát triển, thì yếu tố này lại không có ý nghĩa ở các quốc gia phát triển Hơn nữa, sự phát triển của thị trường tài chính và tỷ lệ thuế cao có mối quan hệ thuận với tốc độ điều chỉnh nợ ở các quốc gia đang phát triển, nhưng lại tỷ lệ nghịch ở các quốc gia phát triển.
Nghiên cứu về sự biến động của cấu trúc vốn dưới ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong việc hiểu rõ cấu trúc vốn động Các công ty thường xuyên điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để đạt được mục tiêu vốn, dẫn đến việc cấu trúc vốn không tĩnh mà luôn biến động Cấu trúc vốn động phản ánh sự điều chỉnh của tỷ lệ nợ hướng về tỷ lệ nợ mục tiêu, mà tỷ lệ này cũng thay đổi theo thời gian Do đó, việc xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu là một vấn đề quan trọng trong nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động.
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty, đồng thời cũng xác định được tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của chúng.
Tốc độ tăng trưởng GDP
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty ở Nepal từ năm 1993 đến 2001, cho thấy rằng các biến số kinh tế vĩ mô ảnh hưởng quan trọng đến lựa chọn cấu trúc vốn Cụ thể, tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tổng tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, tức là khi GDP tăng, tổng tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn sẽ giảm Ngược lại, tốc độ tăng trưởng GDP lại có mối quan hệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn, nghĩa là khi GDP tăng, tỷ lệ nợ dài hạn sẽ tăng lên Điều này chỉ ra rằng trong bối cảnh kinh tế phát triển, các công ty có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn nợ ngắn hạn, do tỷ lệ nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp trong tổng nợ Khi nền kinh tế tăng trưởng mạnh, nhu cầu đầu tư gia tăng, dẫn đến việc các công ty sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn.
Yang Yan (2010) đã nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 1999 – 2008 Kết quả cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng GDP có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, tức là khi tốc độ tăng trưởng GDP gia tăng, tỷ lệ nợ cũng theo đó tăng lên.
Tăng trưởng GDP là chỉ số quan trọng thể hiện mức độ thịnh vượng của một quốc gia, ảnh hưởng đến hoạt động của các công ty Trong môi trường kinh tế thuận lợi, các công ty có xu hướng chấp nhận rủi ro và nợ nhiều hơn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn Ngược lại, trong điều kiện kinh tế khó khăn, khả năng chấp nhận rủi ro và nợ của các công ty giảm Hơn nữa, từ góc độ nhà cung cấp tài chính, vốn thường dồi dào hơn trong thời kỳ kinh tế tốt, giúp các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn và vay mượn.
Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên thế giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Sự khác biệt trong các kết quả nghiên cứu xuất phát từ những yếu tố đặc trưng của từng quốc gia như kinh tế vĩ mô, đặc điểm của công ty, thời gian nghiên cứu và các phương pháp hồi quy khác nhau.
2.3.1 Sự khác nhau về nền kinh tế vĩ mô của các quốc gia và độ dài của thời kỳ nghiên cứu
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã tiến hành nghiên cứu về các công ty tại Nepal trong khoảng thời gian 8 năm, từ 1993 đến 2001 Trong bối cảnh kinh tế của Nepal, nông nghiệp đóng góp khoảng 39% vào tổng sản phẩm quốc nội, trong khi ngành công nghiệp chỉ chiếm khoảng 22%.
Yang Yan (2010) đã nghiên cứu nền kinh tế Trung Quốc trong giai đoạn từ 1999 đến 2008, thời điểm diễn ra nhiều biến động tài chính lớn Giai đoạn này bắt đầu sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và kết thúc với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, ảnh hưởng sâu rộng đến hệ thống tài chính của nhiều quốc gia.
2.3.2 Sự khác nhau về đặc trưng của công ty
Yang Yan (2010) nghiên cứu ở tất cả các công ty, chỉ loại trừ các công ty tài chính và các công ty công ích
Omar Camara (2012) đã nghiên cứu đối với các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước ở Mỹ
2.3.3 Sự khác nhau về phương pháp hồi quy
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng không cân bằng, với số lượng công ty nghiên cứu khác nhau qua các năm Trong nghiên cứu, tác giả đã thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ, và các biến độc lập bao gồm tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, cùng mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán, được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa thị trường trên GDP.
Yang Yan (2010) áp dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu cho dữ liệu bảng để xây dựng mô hình hồi quy hai giai đoạn Tác giả bổ sung biến số tính thanh khoản, được xác định bằng tỷ lệ giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn, vào biến số phụ thuộc Ngoài ra, yếu tố vĩ mô được xem xét thông qua lãi suất ngắn hạn và dài hạn, đại diện bởi lãi suất cơ bản kỳ hạn 6 tháng và kỳ hạn từ 3 – 5 năm.
Mô hình cấu trúc vốn tĩnh được áp dụng phổ biến trong nghiên cứu cấu trúc vốn, nhưng các quan điểm mới cho thấy tỷ lệ nợ mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ có thể xác định được Điều này đã dẫn đến sự phát triển của mô hình cấu trúc vốn động, giúp khắc phục những hạn chế của mô hình tĩnh Sự khác biệt giữa cấu trúc vốn tĩnh và động chủ yếu nằm ở khả năng điều chỉnh linh hoạt theo thời gian và các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ.
Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp thiết lập một tỷ lệ nợ cố định ban đầu và không điều chỉnh theo thời gian, duy trì tỷ lệ này bằng cách phát hành nợ mới Ngược lại, cấu trúc vốn động là một phiên bản mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh, cho phép doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn một cách linh hoạt theo chi phí điều chỉnh Do đó, doanh nghiệp có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình dựa trên tình hình tài chính và chi phí thị trường.
Theo lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, doanh nghiệp hướng tới việc duy trì một tỷ lệ nợ mục tiêu ổn định Ngược lại, theo lý thuyết cấu trúc vốn động, doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình trong một phạm vi tối ưu nhất định để thích ứng với các điều kiện thị trường và nhu cầu tài chính.
Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng chi phí điều chỉnh thấp hơn lợi ích, dẫn đến việc các doanh nghiệp nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu khi có sự lệch lạc Ngược lại, mô hình cấu trúc vốn động cho rằng các công ty không điều chỉnh ngay lập tức mà sẽ cân nhắc giữa lợi ích và chi phí để thực hiện điều chỉnh một phần.
Mô hình cấu trúc vốn động đã thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu toàn cầu, đặc biệt về tác động của các nhân tố vĩ mô đến tỷ lệ nợ Các nghiên cứu cho thấy, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn và dài hạn, cùng mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động Tuy nhiên, mức độ tác động này khác nhau giữa các quốc gia Bên cạnh đó, các tác giả cũng đã xác định được tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của công ty dưới tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, điều này đóng vai trò quan trọng trong nghiên cứu về cấu trúc vốn động.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu
3.1.1 Mô hình kinh tế lượng
Nghiên cứu gần đây thường áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm tra giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn mục tiêu và các yếu tố tác động, đồng thời xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Bài nghiên cứu này cũng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích tỷ lệ nợ theo các yếu tố, nhằm làm rõ sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động Mô hình được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn đầu xác định cấu trúc vốn mục tiêu và giai đoạn sau xác định cấu trúc vốn động Cuối cùng, tác giả kết hợp hai giai đoạn thành một mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp và thực hiện hồi quy tuyến tính cho mô hình này.
Giai đoạn 1: Xác định cấu trúc vốn mục tiêu
Tỷ lệ nợ mục tiêu là khái niệm quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, trong đó tỷ lệ nợ của doanh nghiệp đạt mức tối ưu khi bằng với tỷ lệ nợ mục tiêu Để xác định cấu trúc vốn mục tiêu D * i,t, tác giả áp dụng một mô hình cụ thể.
Với D i * ,t là tỷ lệ nợ mục tiêu của công ty ở thời kỳ t
X i,t-1 là các nhân t ố đặc trưng củ a công ty liên quan tới chi phí và lợi ích của hoạt động với các tỷ lệ nợ khác nhau (ở kỳ t – 1)
Macro t-1 là các nhân t ố v ĩ mô , ở k ỳ t – 1
Giai đoạn 2: Xác định cấu trúc vốn động
Trong thị trường hoàn hảo, không tồn tại chi phí điều chỉnh, và các công ty sẽ ngay lập tức điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của mình (Hovakimian, Opler và Titaman, 2001; De Miguel và ).
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí điều chỉnh là đáng kể, dẫn đến việc các công ty điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu qua nhiều thời kỳ Sự tồn tại của chi phí này khiến các công ty thực hiện điều chỉnh từng phần và theo thời gian Bài nghiên cứu này mô tả mô hình cấu trúc vốn điều chỉnh từng phần động.
D i,t là tỷ lệ nợ của công ty ở thời kỳ t
Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn chưa thống nhất việc sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường Một số nghiên cứu ủng hộ việc sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách vì nó không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố ngoài tầm kiểm soát của công ty (Fama và French, 2002; Thies và Klock, 1992) Do đó, tác giả quyết định sử dụng tỷ lệ nợ tính theo giá trị sổ sách trong nghiên cứu của mình.
D i,t : tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách
SD i,t : nợ ngắn hạn của công ty i ở năm t
LD i,t : nợ dài hạn của công ty i ở năm t
TA i,t : tổng tài sản của công ty i ở năm t
Tỷ lệ nợ của công ty ở thời kỳ trước (LR i,t-1) ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ hiện tại, với các yếu tố như độ lớn công ty, tài sản cố định, lợi nhuận, và tính thanh khoản đóng vai trò quan trọng Theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty có tỷ lệ nợ thấp sẽ điều chỉnh nhanh hơn về mức nợ mục tiêu so với công ty có tỷ lệ nợ cao, do ưu tiên phát hành nợ mới hơn là vốn cổ phần Để kiểm tra tác động này, tác giả phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ nợ năm trước (LRt-1) đến tốc độ điều chỉnh, với λ đại diện cho hệ số điều chỉnh của công ty i tại thời kỳ t Ba khả năng có thể xảy ra: λ = 1 cho thấy công ty điều chỉnh hoàn toàn, λ < 1 cho thấy điều chỉnh không hoàn toàn, và λ > 1 chỉ ra công ty điều chỉnh quá mức.
Mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp hay mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Kết hợp mô hình tỷ lệ nợ mục tiêu và mô hình xác định cấu trúc vốn động, mô hình điều chỉnh từng phần động kết hợp hay mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được trình bày dưới dạng cụ thể.
Như đã trình bày ở chương 1, tác giả tiến hành so sánh để lựa chọn mô hình cấu trúc vốn phù hợp, trong đó xem xét mô hình cấu trúc vốn tĩnh dựa trên các yếu tố ảnh hưởng.
Mô hình ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố vĩ mô (Macrot-1) và các nhân tố đặc trưng của công ty (Xi,t-1).
3.1.2 Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Đúc kết từ các nghiên cứu trước, tác giả xác định các nhân tố sau được xem là các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ mục tiêu trong bài nghiên cứu này bao gồm các nhân tố đặc trưng của công ty và các nhân tố vĩ mô như sau:
Các nhân tố đặc trưng của công ty
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các đặc trưng của công ty đóng vai trò quyết định quan trọng trong việc xác định tỷ lệ nợ, như được nêu bởi Rajan & Zingales (1995) và Flannery & Rangan (2006).
Tài sản cố định là tỷ lệ giữa tài sản cố định và tổng tài sản của công ty Biến số này được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản, phản ánh mức độ đầu tư vào tài sản lâu dài của doanh nghiệp.
Công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao thường cho thấy khả năng vay nợ lớn, tuy nhiên, theo Grossman và Hart (1982), tài sản cố định lại có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ do bất cân xứng thông tin, nghĩa là tỷ lệ tài sản cố định cao có thể dẫn đến tỷ lệ nợ thấp Độ lớn của công ty, được đo bằng logarit tổng tài sản, cho thấy rằng các công ty lớn thường vay nợ nhiều hơn do dòng tiền mặt thấp hơn và khả năng tiếp cận thị trường tài chính tốt hơn, giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính (Rajan và Zingales, 1995; Hovakimian et al., 2004) Với tài sản lớn, công ty có thể sử dụng chúng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, điều này khiến họ phải cân nhắc kỹ lưỡng trước khi vay nợ, vì nếu không trả được nợ, chủ nợ có thể bán tài sản thế chấp để bù đắp thiệt hại.
Khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty được đo lường qua hiệu suất hoạt động, với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là chỉ số đại diện Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), khả năng sinh lợi có mối tương quan dương với vốn cổ phần nhưng lại tương quan âm với tỷ lệ nợ, cho thấy công ty có lợi nhuận cao sẽ ít vay nợ hơn Ngược lại, Jensen (1986) chỉ ra rằng các công ty có khả năng sinh lợi thường vay nợ nhiều hơn, cho thấy sự tương quan dương giữa khả năng tạo ra lợi nhuận và tỷ lệ nợ.
Tấm chắn thuế từ khấu hao được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mức tấm chắn thuế cao sẽ làm giảm lợi ích từ khấu trừ thuế do trả lãi vay Do đó, tấm chắn thuế có tác động làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu; tức là, công ty có chi phí khấu hao lớn hơn sẽ có xu hướng phát hành nợ thấp hơn.
Tính thanh kho ả n : tính thanh khoản được đại diện bằng tỷ lệ thanh toán hiện hành , đượ c tính b ằ ng t ỷ l ệ gi ữ a tài s ả n ng ắ n h ạ n trên n ợ ng ắ n h ạ n Theo Yang Yan
Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng
Dữ liệu được tổ chức theo trình tự thời gian như mô hình nghiên cứu đã chỉ định, nhằm thể hiện sự ảnh hưởng của các biến trong mô hình Một ví dụ điển hình là biến phụ thuộc, cụ thể là tỷ lệ nợ mục tiêu (Di,t *).
Nghiên cứu này phân tích sự phụ thuộc của lãi suất năm t vào tỷ lệ nợ năm trước (LRi,t-1) như một biến trễ Để so sánh giữa mô hình cấu trúc vốn động và mô hình cấu trúc vốn tĩnh, tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định (fixed-effects) cho hồi quy dữ liệu bảng Qua việc xem xét sai số chuẩn và hệ số xác định, tác giả đã chọn mô hình cấu trúc vốn động là mô hình phù hợp cho nghiên cứu.
Tác giả thực hiện hồi quy mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và áp dụng kiểm định Hausman để xác định tính phù hợp của hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định.
Trong luận văn này, tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, tác giả ước lượng hệ số ảnh hưởng của các nhân tố theo mô hình tương tự được trình bày bởi Yang Yan (2010).
Dữ liệu nghiên cứu trong bài viết này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Các nguồn dữ liệu này bao gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh, cùng với hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) Ngoài ra, dữ liệu cũng được lấy từ Quỹ tiền tệ quốc tế (www.imf.org) và Ngân hàng Thế giới (www.worldbank.org).
Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng cố định để ước lượng cấu trúc vốn tĩnh và động, từ đó xác định mô hình phù hợp Sau khi lựa chọn mô hình động, tác giả tiến hành phân tích kết quả và đưa ra kết luận.
Tác giả đã sử dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và thực hiện kiểm định Hausman để so sánh với mô hình động, từ đó xác định rằng mô hình ảnh hưởng cố định là phù hợp hơn.
CHƯƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NHỮNG NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.1: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ D
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Từ năm 2003 đến 2012, tỷ lệ nợ trung bình của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đạt 52,62%, với mức cao nhất là 97,79% của Công ty cổ phần Nam Vang (NVC) vào năm 2012 và mức thấp nhất là 0,9% của Công ty cổ phần Tập đoàn Sara (SRB) cùng năm.
4.1.2 Các nhân tố đặc trưng của công ty
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các nhân tố đặc trưng của công ty
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Tỷ lệ chi phí bán hàng trên tổng doanh thu trung bình đạt 3,64%, với mức cao nhất lên tới 57,06% thuộc về Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) vào năm 2007.
Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (LIQU) bình quân đạt 2,0174, với mức cao nhất là 55,1917 thuộc về Công ty cổ phần Tập đoàn Sara (SRB) vào năm 2012 và mức thấp nhất là 0,0897 của Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) vào năm 2006 Tỷ lệ này cũng cao hơn so với mức bình quân của Trung Quốc là 1,6 (Yang Yan, 2010).
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PB) bình quân của các công ty cổ phần ở Việt Nam đạt 6,73%, cao hơn mức 4% của Trung Quốc (Yang Yan, 2010) Trong giai đoạn khảo sát, Công ty cổ phần Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang (HGM) ghi nhận tỷ lệ lợi nhuận ròng cao nhất với 58,76% vào năm 2011, trong khi Công ty cổ phần Chế biến Hàng xuất khẩu Long An (LAF) có tỷ lệ thấp nhất là -64,71% vào năm 2012 Điều này cho thấy các công ty cổ phần tại Việt Nam có hiệu quả lợi nhuận tương đối cao so với các công ty ở Trung Quốc.
Chi phí khấu hao bình quân (NDT) và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) lần lượt đạt 19,43% và 41,90%, cao hơn nhiều so với mức trung bình của các công ty Trung Quốc, chỉ ở mức 2% và 21,32% Độ lớn công ty (SIZE) bình quân là 12,9313, trong đó Tập đoàn Vingroup (mã VIC) ghi nhận mức cao nhất là 17,8377 vào năm 2012, trong khi Công ty cổ phần Đầu tư và phát triển Công nghệ Văn Lang (mã VLA) có mức thấp nhất là 9,5658.
4.1.3 Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô
Nghiên cứu này tập trung vào các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến nền kinh tế, bao gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát (CPI), mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán (CLD) và lãi suất cho vay (INT).
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô
Trung bình Trung vị Lớn nhất Bé nhất Độ lệch chuẩn Quan sát
Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP)
Trong giai đoạn 2003 – 2012, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam đạt bình quân 6,19%/năm, thấp hơn so với Trung Quốc với mức 10%/năm Năm 2007 ghi nhận mức tăng trưởng cao nhất tại 8,46%, trong khi năm 2012 là năm khó khăn nhất với mức tăng chỉ 5,02%, do tác động của cuộc khủng hoảng nợ công ở Châu Âu và Mỹ So với Trung Quốc, mức tăng trưởng GDP cao nhất và thấp nhất của nước này lần lượt là 13% và 8%, cho thấy các công ty Việt Nam phải đối mặt với những thách thức lớn hơn trong các giai đoạn phát triển kinh tế.
Từ năm 2003 đến 2012, tỷ lệ lạm phát trung bình ở Việt Nam đạt 11,95%, một con số tương đối cao so với mức lạm phát trung bình của các quốc gia khác và là mức cao nhất ở châu Á, trong khi Trung Quốc chỉ ghi nhận tỷ lệ lạm phát trung bình 2% mỗi năm, và lạm phát ở các nước châu Á thường dao động từ 3% đến 6% mỗi năm.
Tỷ lệ lạm phát cao nhất ở mức 23,12% vào năm 2008 và thấp nhất là 3,3% vào năm
2003 So với Trung Quốc, tỷ lệ lạm phát thấp nhất đạt giá trị âm (-1%) thì ở Việt Nam, lạm phát luôn duy trì ở con số dương trên 3%
Mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán (CLD)
Mức độ vốn hóa thị trường chứng khoán của cổ phiếu tại Việt Nam đạt trung bình 0,49%, với mức cao nhất là 28,71% của cổ phiếu FPT vào năm 2007 Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động từ năm 2000, với Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM là nơi niêm yết và giao dịch của các công ty lớn Năm 2005, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ra đời, phục vụ cho các công ty vừa và nhỏ Năm 2007 đánh dấu sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam, khi chỉ số VNIndex đạt mức kỷ lục trên 1.100 điểm.
Lãi suất cho vay (INT)
Lãi suất cho vay bình quân ở mức 13,8331%/năm Lãi suất tăng cao nhất vào năm
Tính đến năm 2011, lãi suất cho vay tại Việt Nam đạt 16,9538%, thấp nhất là 9,48% vào năm 2003 Việt Nam nằm trong số các quốc gia có lãi suất cho vay cao nhất khu vực, chỉ đứng sau Myanmar với mức bình quân 16,16% So với các nước trong khu vực, lãi suất cho vay bình quân của Trung Quốc là 5,89%, Thái Lan 6,39%, Philippines 8,87% và Malaysia 5,81%.
Tóm lại, nền kinh tế vĩ mô Việt Nam ở thời kỳ tăng trưởng trong giai đoạn năm
Từ năm 2003 đến 2005, lạm phát và lãi suất cho vay được kiểm soát hiệu quả, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển kinh tế ổn định trong những năm tiếp theo.
Từ năm 2005 đến 2007, nền kinh tế Việt Nam đạt đỉnh tăng trưởng nhưng sau đó bộc lộ bất ổn và bắt đầu suy thoái từ năm 2008 đến 2009, chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Mặc dù trong hai năm gần đây, kinh tế đã có dấu hiệu phục hồi, nhưng mức tăng trưởng vẫn thấp và yếu, chỉ đạt từ 4% đến 5,5% trong giai đoạn 2010 – 2012, đồng thời tiếp tục đối mặt với những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính và biến động nội tại của thị trường tài chính Việt Nam.
Lựa chọn mô hình cấu trúc vốn phù hợp
Để lựa chọn mô hình cấu trúc vốn phù hợp, tác giả đã thực hiện hồi quy cho cả mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động Sau khi phân tích kết quả hồi quy, tác giả tiến hành so sánh mức độ phù hợp giữa hai mô hình và xác định mô hình tối ưu nhất.
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động
Hệ số Sai số chuẩn Thống kê t Giá trị p Hệ số Sai số chuẩn Giá trị p
*, ** thể hiện mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 1%, 5%
Biến số Mô hình động
Sau khi cấu trúc lại dữ liệu bảng từ 2307 quan sát ban đầu xuống còn 1830, kết quả ước lượng từ hai mô hình hồi quy (mô hình ảnh hưởng cố định) cho thấy cả mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động đều có ý nghĩa với giá trị p bằng 0 Hệ số xác định và sai số chuẩn của mô hình cấu trúc vốn động lần lượt là 0,9028 và 0,0790, cao hơn và thấp hơn so với mô hình tĩnh (0,8937 và 0,0826), cho thấy mô hình động phù hợp hơn Bài nghiên cứu chỉ ra rằng với tham số tốc độ điều chỉnh linh hoạt, mô hình cấu trúc vốn động giải thích tốt hơn hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ Ngoài ra, tác giả cũng kiểm định mô hình theo ảnh hưởng ngẫu nhiên và xác nhận rằng mô hình ảnh hưởng cố định là phù hợp, do đó sẽ phân tích mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ trong phần 4.3.
Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn động
Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn động tại bảng 4.4 cho thấy rằng các biến GDP, DTX, LIQU, PB và SIZE không cần thiết do giá trị p lớn hơn 10%.
Tỷ lệ nợ quá khứ có ảnh hưởng lớn và tương quan dương với tỷ lệ nợ hiện tại của công ty, với hệ số hồi quy đạt 0,2958 và mức ý nghĩa thống kê 1% Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ là 70,42%, cho thấy tỷ lệ nợ của công ty thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu Tốc độ điều chỉnh này cao hơn nhiều so với một số quốc gia như Đài Loan (21,82%) và Hàn Quốc (14,9% - 18,8%), nhưng thấp hơn so với Trung Quốc (76,96%) Nguyên nhân chính là do tỷ lệ nợ trung bình của các công ty Việt Nam khá cao, đạt 52,62%.
Tốc độ tăng trưởng GDP không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống, cho thấy rằng nó không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Kết quả này trái ngược với giả định 2 và khác với nghiên cứu trước đây của Yan Yang.
(2010), Dinesh Prasad Gajured (2006) Điều đó cho thấy tỷ lệ nợ của năm sau không bị tác động bởi tốc độ tăng trưởng GDP của năm trước đó
1 Xem phụ lục 1 – 1 Kết quả hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random-effects)
2 Xem phụ lục 1 – 2 Kiểm định Hausman
Khác với giả định 3, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ lạm phát của năm trước có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ của công ty, với hệ số hồi quy là -0,2467 và mức ý nghĩa thống kê 5% Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ lạm phát năm trước tăng lên, tỷ lệ nợ sẽ giảm và ngược lại Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Yang Yan (2010) và Dinesh Prasad Gajured (2006) liên quan đến mô hình tỷ lệ nợ dài hạn.
Mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy là -0,4143 và mức ý nghĩa thống kê 5% Điều này có nghĩa là khi vốn hóa thị trường tăng lên, tỷ lệ nợ sẽ giảm và ngược lại, phù hợp với giả định 4 cũng như nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010) và Dinesh Prasad Gajured (2006) Trong điều kiện thị trường chứng khoán có vốn hóa cao, giá cổ phiếu tăng, việc phát hành vốn cổ phần trở nên dễ dàng hơn, dẫn đến việc các công ty ưu tiên phát hành cổ phiếu thay vì vay nợ Do đó, khi thị trường chứng khoán có vốn hóa cao, tỷ lệ nợ sẽ giảm.
Lãi suất cho vay có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty, với hệ số hồi quy 0,0085 và mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy khi lãi suất gia tăng thì tỷ lệ nợ cũng tăng theo Điều này đi ngược lại với giả định 5 và các nghiên cứu trước đây của Ralph de Hass – Marga Peeters (2004) về Bulgaria, Shinichi Nishioka – Naohiko Baba (2004), và nghiên cứu của Yang Yan (2010) Trong bối cảnh Việt Nam, lãi suất cho vay tăng cao trong những năm kinh tế khó khăn, đồng thời thị trường chứng khoán suy giảm, khiến việc huy động vốn qua thị trường trở nên khó khăn, buộc các công ty phải tìm nguồn vốn tài trợ thông qua kênh vay nợ.
Tính thanh khoản không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống, cho thấy rằng tính thanh khoản của năm trước không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Yang Yan (2010), trong đó cho thấy tính thanh khoản cũng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy.
Kết quả hồi quy cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận không có mối liên hệ thống kê đáng kể với tỷ lệ nợ, với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống, cho thấy lợi nhuận của năm trước không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đây của Yang Yan (2010), Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010), Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006), cũng như Mark J Flannery và Kasturi P Rangan (2005), trong đó lợi nhuận có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ Cụ thể, khi lợi nhuận tăng lên, tỷ lệ nợ có xu hướng giảm, vì các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và giảm thiểu việc vay nợ.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có mối quan hệ âm với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy -0.1582 và mức ý nghĩa thống kê 1%, phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010) cũng như Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006), nhưng trái ngược với nghiên cứu của Yang Yan (2010) Khi tấm chắn thuế tăng, tỷ lệ nợ giảm, do công ty được khuyến khích vay nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay, khi có đủ thu nhập chịu thuế Chi phí khấu hao cao dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế lớn, làm giảm thu nhập chịu thuế và hạn chế khả năng chứng minh thu nhập trả nợ, từ đó giảm khả năng vay nợ của công ty Do đó, các công ty với chi phí khấu hao lớn có xu hướng phát hành nợ thấp hơn.
Tài sản cố định có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, với hệ số hồi quy 0,0737 và mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy khi tài sản cố định tăng thì tỷ lệ nợ cũng tăng Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Yang Yan (2010) Tài sản cố định dễ thanh lý khi phá sản, giúp giảm chi phí tài chính Công ty có tài sản cố định lớn có khả năng thế chấp cao cho các khoản vay, từ đó giảm thiệt hại cho nhà cung cấp tín dụng Do đó, tài sản cố định lớn giúp tăng khả năng vay nợ của công ty Độ lớn của công ty không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa từ 10% trở xuống, khác với nghiên cứu của Hsien-Hung Yeh và Eduardo Roca (2010) nhưng phù hợp với một số nghiên cứu khác.
Yang Yan (2010) với độ lớn của công ty không có ý nghĩa thống kê trong kết quả nghiên cứu của Yang Yan (2010)
Nghiên cứu này áp dụng mô hình ước tính nhân tố vĩ mô để phân tích ảnh hưởng đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên mô hình tương tự của Yang Yan (2010) Phương pháp hồi quy với các ảnh hưởng cố định (fixed-effects) được sử dụng để xử lý dữ liệu Kết quả cho thấy rằng các điều kiện kinh tế vĩ mô
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố vĩ mô như tỷ lệ lạm phát (CPI) và mức độ vốn hóa thị trường (CLD) có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ, tức là khi lạm phát hoặc vốn hóa thị trường tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm Ngược lại, lãi suất cho vay (INT) có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi lãi suất tăng, tỷ lệ nợ cũng sẽ tăng theo Khi thị trường chứng khoán phát triển và vốn hóa cao, các công ty thường ưu tiên phát hành cổ phần Đáng chú ý, mức tăng trưởng kinh tế (GDP) không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ.
Các yếu tố đặc trưng của công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo kết quả hồi quy Cụ thể, chi phí khấu hao (NDT) có mối tương quan âm với tỷ lệ nợ, tức là khi chi phí khấu hao tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm Ngược lại, tài sản cố định (TANG) có mối tương quan dương, khi tài sản cố định tăng, tỷ lệ nợ cũng tăng theo Tuy nhiên, các biến như doanh thu từ sản phẩm (DTX), tính thanh khoản (LIQU), khả năng tạo ra lợi nhuận (PB) và kích thước công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nghiên cứu.
