2.3. Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên
3.1.2. Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Đúc kết từ các nghiên cứu trước, tác giả xác định các nhân tố sau được xem là các
yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ mục tiêu trong bài nghiên cứu này bao gồm các nhân tố đặc trưng của công ty và các nhân tố vĩ mô như sau:
Các nhân tố đặc trưng của công ty
Như đã được chứng minh bởi một số nghiên cứu, đặc trưng của công ty bao gồm
các yếu tố mang tính chất quyết định quan trọng đến tỷ lệ nợ (Rajan & Zingales, 1995; Flannery & Rangan, 2006…), bao gồm:
Tài sản cố định là tỷ lệ giữa tài sản cố định trên tổng tài sản. Biến số này được đo
lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của cơng ty.
Cơng ty có tỷ lệ tài sản cố định càng cao cho thấy khả năng vay nợ cao (Titman và Wessels, 1998; Hovakimian et al, 2004). Tuy nhiên, Grossman và Hart (1982) cho rằng tài sản cố định tương quan âm với tỷ lệ nợ do bất cân xứng thông tin với các tài sản cố định bị giới hạn, nghĩa là cơng ty có tỷ lệ tài sản cố định càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp.
Độ lớn của công ty: chỉ số này được đo lường bằng logarit của tổng tài sản. Các
cơng ty càng lớn có khuynh hướng vay nợ nhiều hơn do họ có dịng tiền mặt thấp
hơn. Họ dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính và ít rơi vào khả năng kiệt quệ tài
chính (Rajan và Zingales, 1995; Hovakimian et al., 2004). Cơng ty càng lớn có tài sản càng lớn. Tài sản của công ty được sử dụng cho các khoản vay có thế chấp. Khi vay có thế chấp sẽ làm cho công ty cân nhắc trong việc lựa chọn có đi vay hay không, bởi nếu công ty khơng trả được nợ đúng hạn, chủ nợ có thể phải bán đi các tài sản thế chấp và sử dụng khoản thu được từ việc bán tài sản thế chấp đó để bù
đắp thiệt hại của khoản cho vay.
Khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty: khả năng tạo ra lợi nhuận đo lường hiệu
suất hoạt động của công ty. Tác giả sử dụng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản để
nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Theo Myers và Majluf (1984), khả năng tạo ra
lợi nhuận tương quan dương với vốn cổ phần, nhưng tương quan âm với tỷ lệ nợ, hay khả năng tạo ra lợi nhuận càng cao, tài trợ bên ngoài càng giảm, nghĩa là cơng ty ít vay nợ hơn. Trong khi đó, Jensen (1986) cho rằng các cơng ty có khả năng tạo
ra lợi nhuận có dấu hiệu vay nợ nhiều hơn, điều đó cho thấy khả năng tạo ra lợi
nhuận có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của công ty.
Tấm chắn thuế từ khấu hao: được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài
sản. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, tấm chắn thuế (từ khấu hao) càng cao
làm cho sự hưởng lợi từ khấu trừ thuế do trả lãi vay càng thấp. Vì vậy, tấm chắn
thuế làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu; hay cơng ty có chi phí khấu hao càng lớn, khuynh
hướng phát hành nợ thấp hơn.
Tính thanh khoản: tính thanh khoản được đại diện bằng tỷ lệ thanh tốn hiện hành,
được tính bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. Theo Yang Yan
(2010), khi thanh khoản của tài sản thuận lợi, tức khả năng thanh tốn của cơng ty càng cao thì chi phí vay nợ sẽ rẻ hơn. Ngược lại, cơng ty có khuynh hướng tài trợ bằng vốn cổ phần cao hơn khi thanh khoản của công ty không nằm trong phạm vi hợp lý. Trong bài nghiên cứu này, tính thanh khoản được giả định sẽ có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, nghĩa là cơng ty có tính thanh khoản càng cao thì tỷ lệ nợ càng cao.
Chi phí bán hàng: chi phí bán hàng được sử dụng để đại diện cho đặc thù của sản
phẩm. Tác giả sử dụng tỷ lệ giữa chi phí bán hàng trên tổng doanh số để đại diện
cho đặc thù của sản phẩm. Cơng ty có chi phí bán hàng cao có khuynh hướng sở
hữu tài sản đặc thù và phát triển sản phẩm đặc thù, điều này cho thấy khả năng làm cho chi phí phá sản cao hơn (Hovakimiam et al, 2004; Titman, 1984). Vì vậy, những cơng ty có chi phí bán hàng cao thường duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố đặc trưng của cơng ty
Biến số Ký hiệu Mô tả
Tài sản cố định TANG Tài sản cố định / tổng tài sản Độ lớn của công ty SIZE Ln (tổng tài sản) Khả năng tạo ra lợi nhuận PB Lãi ròng / tổng tài sản Chi phí khấu hao NDT Chi phí khấu hao / tổng tài sản Tính thanh khoản LIQU Tài sản ngắn hạn / nợ ngắn hạn Đặc thù của sản phẩm DTX Chi phí bán hàng / tổng doanh thu
Các nhân tố vĩ mô
Bên cạnh các nhân tố đặc trưng của công ty được xác định bởi các nghiên cứu trước của Rajan & Zingales (1995), Flannery và Rangan (2006)…, các nhân tố vĩ mô cũng là các yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cơng ty đã được các tác giả theo sau nghiên cứu. Theo Hackbarth et al (2006), vào thời điểm điều kiện kinh tế suy yếu, các công ty cơ cấu cấu trúc vốn của mình nhiều hơn vào thời điểm điều kiện kinh tế tăng trưởng tốt. Vì vậy, chi phí điều chỉnh trong giai đoạn nền kinh tế
tăng trưởng tốt sẽ thấp hơn trong giai đoạn nền kinh tế gặp khó khăn. Trong bài
nghiên cứu này, tác giả xác định các yếu tố kinh tế vĩ mơ có ảnh hưởng quan trọng
đến tỷ lệ nợ của cơng ty để từ đó kiểm chứng tác động của sự biến động kinh tế vĩ mô đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Tác giả sử dụng bốn chỉ số bao gồm tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất, mức độ vốn hóa của thị trường chứng khốn để đo lường mơi trường kinh tế vĩ mô:
Tốc độ tăng trưởng GDP: đây là chỉ số rất quan trọng của nền kinh tế vĩ mô, được
xem như chỉ số đo lường chu kỳ kinh tế vĩ mô. Giá trị GDP được tính theo mơ tả ở
bảng 3.2. Sự phát triển kinh tế được thể hiện ở tốc độ tăng trưởng GDP cao, và sự suy thoái kinh tế xuất hiện khi tốc độ tăng trưởng GDP giảm. Theo nghiên cứu của Hackbarth (2006), phản ứng của công ty liên quan chặt chẽ đến điều kiện kinh tế vĩ
mô, và khả năng thanh tốn nợ trung bình của cơng ty ở mức 40% khi nền kinh tế
tăng trưởng mạnh mẽ. Vì vậy, cơng ty dễ điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện
nền kinh tế tăng trưởng tốt, tuy nhiên công ty cũng gánh chịu nguy cơ về khả năng
khơng thanh tốn được nợ cao hơn. Tác giả kỳ vọng tỷ lệ nợ điều chỉnh nhanh hơn khi điều kiện nền kinh tế vĩ mô tốt, tức là khi tốc độ tăng trưởng GDP cao.
Lãi suất cho vay: đây là yếu tố then chốt của chính sách tiền tệ, lãi suất cho vay đại
diện cho chi phí mà người đi vay phải trả. Vì vậy, lãi suất ảnh hưởng lớn đến quyết
định cấu trúc vốn của cơng ty. Nói chung, khi lãi suất tăng cao, việc vay nợ ngân
hàng hay phát hành trái phiếu ra thị trường trở nên đắt đỏ hơn đối với cơng ty. Theo
đó, cơng ty có xu hướng ít đi vay hơn giai đoạn lãi suất cao do chi phí sử dụng nợ
cao. Dữ liệu về lãi suất cho vay được tính theo lãi suất cho vay của các ngân hàng
và được thu thập từ website của Ngân hàng thế giới (www.worldbank.org).
Tỷ lệ lạm phát: theo hiệu ứng Fischer, lãi suất thực bằng lãi suất danh nghĩa trừ đi
tỷ lệ lạm phát. Theo đó, tỷ lệ lạm phát là một trong những yếu tố quyết định chi phí
tương đối của nợ. Vì vậy, theo Yang Yan (2010), khi tỷ lệ lạm phát cao nhưng trong
phạm vi có thể kiểm sốt, cơng ty thích vay nợ. Như vậy, tỷ lệ lạm phát thay đổi có thể dẫn đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong bài này, tỷ lệ lạm phát được tính theo mơ tả ở bảng 3.2.
Mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán: sự phát triển của thị trường chứng
khoán là nhân tố rất quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn vì sự phát triển
của thị trường chứng khoán cho thấy rằng cơng ty có dễ dàng trong vấn đề nhận
được nguồn tài trợ vốn từ thị trường này hay không (Yang Yan, 2010). Tác giả kỳ
vọng rằng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ cao hơn khi thị trường chứng khốn phát triển khơng tốt. Tác giả sử dụng tổng giá trị thị trường của cổ phiếu so với GDP để đại diện cho mức độ vốn hóa thị trường.
Bảng 3.2: Tóm tắt các nhân tố vĩ mơ
Biến số Ký hiệu Mô tả
Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế GDP (GDPt – GDPt-1)/GDPt-1
Tỷ lệ lạm phát CPI (CPIt – CPIt-1)/CPIt-1
Lãi suất cho vay INT Lãi suất cho vay của ngân hàng
Mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán CLD Giá trị thị trường của cổ phiếu/GDP