GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp đã trở thành chủ đề quan trọng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp gần đây Trong nghiên cứu này, tiền mặt được định nghĩa bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt, cụ thể là tiền mặt tại quỹ, ngân hàng và các khoản đầu tư ngắn hạn vào các công cụ tài chính như tín phiếu.
Tiền mặt là tài sản thanh khoản quan trọng nhất, đóng vai trò then chốt trong khả năng chi trả của doanh nghiệp Việc nắm giữ tiền mặt không chỉ đảm bảo thanh toán trong các giao dịch hàng ngày mà còn giúp doanh nghiệp ứng phó với tình huống bất ngờ và tận dụng cơ hội sinh lợi trong tương lai Hơn nữa, việc này còn giảm thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài, vốn có thể đắt đỏ và không ổn định Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt cũng đi kèm với chi phí cơ hội, khi doanh nghiệp đầu tư vào tài sản có tỷ suất sinh lợi thấp hơn Điều này ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị tài sản của cổ đông Do đó, việc xác định các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt là rất cần thiết cho các nhà quản lý tài chính và cổ đông.
Có hai cách tiếp cận chính để lý giải quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp Đầu tiên, giả định không có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, tiền mặt được nắm giữ ở mức tối ưu khi chi phí nắm giữ bằng lợi ích biên (mô hình đánh đổi) Trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện của nợ có thể dẫn đến mức tiền mặt nắm giữ được giải thích qua mô hình lý thuyết trật tự phân hạng Thứ hai, trong thị trường với cơ chế giám sát kém phát triển, chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông cao, dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt không nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông mà phục vụ cho mục tiêu riêng của nhà quản lý (lý thuyết dòng tiền tự do).
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận hai cách tiếp cận trong việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) tại thị trường Mỹ cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt được giải thích bởi các động cơ theo mô hình lý thuyết đánh đổi và phân hạn tài trợ trong bối cảnh bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, với các biến tài chính như quy mô công ty, đầu tư, chi tiêu nghiên cứu và phát triển, cơ hội đầu tư, dòng tiền và vốn luân chuyển có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho lý thuyết dòng tiền tự do, cho rằng mức tiền mặt vượt mức phục vụ cho mục tiêu riêng của nhà quản lý.
Nhiều nghiên cứu tại các quốc gia Châu Âu và thị trường đang phát triển đã chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Cụ thể, các yếu tố quản trị doanh nghiệp như quy mô hội đồng quản trị, sự kiêm nhiệm chức vụ của giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị, thành phần hội đồng quản trị, quyền sở hữu của người quản lý, và quyền sở hữu tập trung đều có tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu như của Ozkan và Ozkan (2004), Dittmar và cộng sự (2003), và nhiều tác giả khác đã cung cấp thêm bằng chứng cho mối liên hệ này.
Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp thêm bằng chứng về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền mặt ở các nước đang phát triển Nghiên cứu dựa trên dữ liệu từ 224 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 5 năm, từ 2008 đến 2012.
Nghiên cứu của Gill và Shah (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt đã cung cấp những đóng góp quan trọng cho thực nghiệm tại Việt Nam Bài viết không chỉ tập trung vào các công ty niêm yết chung mà còn phân tích riêng các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong ngành sản xuất và dịch vụ Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty, đòn bẩy, vốn luân chuyển ròng, cổ tức, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, ngành nghề, quy mô hội đồng quản trị và việc giám đốc kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch hội đồng quản trị đều có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu này cải tiến so với nghiên cứu của Gill và Shah (2012) bằng cách áp dụng không chỉ mô hình kết hợp tất cả các quan sát (Pooled) mà còn thêm các mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình FGLS (Feasible Generalized Least Squares) để kiểm soát ảnh hưởng của sự thay đổi theo thời gian, nhằm xác định mô hình phù hợp nhất Hơn nữa, nghiên cứu cũng phân tích và tổng hợp các lý thuyết để xác định động cơ nắm giữ tiền mặt, từ đó dự đoán tác động của các biến trong mô hình.
Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty trong ngành sản xuất và dịch vụ.
Câu hỏi nghiên cứu
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam?
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất?
Các yếu tố nào tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong ngành sản xuất?
Các yếu tố đó có mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều với tiền mặt nắm giữ?
Bố cục luận văn
Bố cục luận văn bao gồm các chương sau: Chương 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây; Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu; Chương 4 nêu bật các kết quả nghiên cứu; và Chương 5 đưa ra kết luận của nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về động cơ của việc nắm giữ tiền
Quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được giải thích qua ba mô hình lý thuyết chính: mô hình đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do Những mô hình này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp, từ đó giúp tối ưu hóa quản lý tài sản và nguồn lực.
Mô hình đánh đổi cho rằng các công ty tối ưu hóa mức tiền mặt bằng cách cân nhắc lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng không tồn tại mức tiền mặt tối ưu Công ty sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ cho đầu tư, sau đó là nợ an toàn, nợ rủi ro và cuối cùng là vốn cổ phần Theo đó, công ty duy trì thặng dư vốn nội bộ, tích lũy tiền mặt và trả nợ khi đến hạn Khi gặp thâm hụt vốn nội bộ, công ty sẽ giảm mức tiền mặt nắm giữ và tăng nợ Đòn bẩy của công ty phản ứng thụ động với thay đổi trong nguồn vốn nội bộ, trong khi lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để kiểm soát nhiều tài sản hơn và có quyền quyết định đầu tư Việc nắm giữ tiền mặt cũng giúp giảm áp lực điều phối và cho phép các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có lợi cho bản thân nhưng không nhất thiết mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông (Ferreira & Vilela, 2004).
Bài nghiên cứu này phân tích các động cơ liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt, nhằm làm rõ hơn về hành vi này.
Trong thị trường vốn hoàn hảo, một công ty không cần phải nắm giữ tiền mặt
Không có mức tiền mặt tối ưu cho các công ty, vì họ có thể huy động vốn bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ cho các dự án mới Nếu dòng tiền giảm, công ty có thể tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài với giá hợp lý để duy trì hoạt động và đầu tư vào các dự án có NPV dương Mặc dù việc giữ tiền và tích lũy thanh khoản không làm thay đổi giá trị tài sản của cổ đông trong lý thuyết, nhưng trong thực tế, các công ty thường không coi huy động vốn bên ngoài là sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Họ luôn duy trì một mức tiền mặt hợp lý phù hợp với mục tiêu của mình, cần xem xét từ góc độ nhà quản lý hay cổ đông Bài viết này sẽ phân tích và tổng hợp lý thuyết về các động cơ nắm giữ tiền mặt.
Tài liệu về việc nắm giữ tiền của công ty chỉ ra hai động cơ chính để duy trì tính thanh khoản: (i) động cơ chi phí giao dịch và (ii) động cơ phòng ngừa Động cơ chi phí giao dịch nhấn mạnh rằng việc huy động vốn bên ngoài đi kèm với chi phí cố định và biến đổi, dẫn đến việc duy trì một mức tiền mặt như một bộ đệm Ngược lại, động cơ phòng ngừa tập trung vào thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và cơ hội phí từ việc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư.
Khi chi phí từ các lựa chọn tài trợ bên ngoài và chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao, doanh nghiệp thường tích lũy thanh khoản để đối phó với tình trạng thiếu hụt tiền mặt bất ngờ và tài trợ cho các dự án có NPV dương Trong mối quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông, chi phí đại diện cũng đóng vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa, đặc biệt là chi phí đại diện quyền tùy nghi quản lý, nhằm bảo vệ mục tiêu của nhà quản lý Bài viết sẽ phân tích vai trò của chi phí giao dịch trong quyết định nắm giữ tiền mặt, cũng như tác động của thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện đối với việc này.
2.1.1 Chi phí giao dịch Động cơ chi phí giao dịch của Keynes (1936) về việc nắm giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi của các tài sản thay thế tiền thành tiền Các chi phí giao dịch bao gồm (1) các chi phí để mua/bán các tài sản tài chính (không được xem là các khoản tương đương tiền) và tài sản thực; (2) chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài (một hình thức của chi phí cố định), cộng với các chi phí biến đổi tỷ lệ thuận với số tiền gia tăng Trong trường hợp này, một công ty thiếu hụt tài sản thanh khoản phải huy động ở thị trường vốn, thanh lý các tài sản hiện có, giảm cổ tức và giảm đầu tư, thương thuyết lại các hợp đồng tài chính, hoặc là kết hợp các trường hợp trên Trừ khi công ty có tài sản có thể thanh lý với chi phí thấp, nó sẽ ưu tiên sử dụng thị trường vốn Tuy nhiên, việc huy động vốn là tốn kém, bất kể là công ty đó bán tài sản hay sử dụng thị trường vốn Rõ ràng việc tồn tại chi phí của việc tham gia vào thị trường vốn bên ngoài, hay những hành động khi công ty phải đối phó khi không tham gia huy động bên ngoài dẫn đến công ty không thích huy động mà thay vào đó nắm giữ tiền như một bộ đệm Mặt khác, với sự hiện diện của chi phí giao dịch, một phần lợi ích của việc nắm giữ tiền là chúng có thể ngay lập tức được sử dụng phục vụ nhu cầu kinh doanh công ty cũng chính là mức phí thanh khoản, được định nghĩa là cơ hội phí của việc nắm giữ tiền của công ty
Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, tồn tại một mức tiền mặt tối ưu, nơi chi phí biên bằng lợi ích biên từ việc nắm giữ tiền Đây là khái niệm cốt lõi của mô hình đánh đổi khi chỉ xem xét chi phí giao dịch.
Các động cơ về chi phí giao dịch ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty, với giả thuyết cho rằng các doanh nghiệp nhỏ cần duy trì tính thanh khoản cao hơn so với doanh nghiệp lớn Một phương pháp huy động tiền mặt là thông qua việc thanh lý tài sản, cho phép công ty chuyển đổi tài sản thành tiền với chi phí thấp Ngoài ra, công ty có thể giảm cổ tức để huy động vốn với chi phí thấp hơn, trong khi các công ty không chi trả cổ tức phải tìm nguồn vốn bên ngoài Khi đối mặt với cơ hội đầu tư hấp dẫn, việc thiếu tiền mặt có thể khiến công ty từ bỏ các dự án tiềm năng hoặc phải huy động vốn từ nguồn tốn kém Do đó, việc tăng cường tính thanh khoản trở nên cần thiết trong bối cảnh này.
2.1.2 Bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ
2.1.2.1 Bất cân xứng thông tin
Mở rộng phân tích về bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện của nợ cho thấy rằng, khi dòng tiền sụt giảm, công ty có thể gặp khó khăn trong việc đầu tư vào các dự án sinh lợi hoặc phải huy động vốn từ nguồn bên ngoài không ổn định và tốn kém Điều này xảy ra do thông tin bất cân xứng và thiếu tài sản thanh khoản, khiến công ty chọn giữ tiền nhằm giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính Opler (1999) đã gọi động cơ này là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền.
Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng sự không cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài Khi gặp phải chi phí lựa chọn bất lợi, giá trị chứng khoán có thể bị định giá sai, dẫn đến việc các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ hơn là dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài do thông tin nhạy cảm Nếu chi phí lựa chọn bất lợi trở nên nghiêm trọng, công ty có thể quyết định không phát hành chứng khoán ra ngoài và giảm bớt các khoản đầu tư của mình.
Sự tồn tại của chi phí lựa chọn bất lợi ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty, khiến họ phải cân nhắc giữa chi phí và lợi ích khi nắm giữ tiền mặt Nếu chi phí tài trợ bên ngoài quá cao, công ty sẽ ưu tiên tích lũy tiền mặt thay vì huy động vốn, dẫn đến việc không có mức tiền mặt tối ưu Trong bối cảnh này, nợ tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm khi ngược lại, cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt Động cơ phòng ngừa xuất phát từ thông tin bất cân xứng, cho thấy các công ty có bất cân xứng thông tin cao hơn sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh cắt giảm đầu tư Các công ty chi trả cổ tức có thể cắt giảm cổ tức để cải thiện thanh khoản, nhưng thường miễn cưỡng làm điều này Các công ty lớn thường có chi phí lựa chọn bất lợi thấp hơn và ít bất cân xứng thông tin hơn so với các công ty nhỏ, dẫn đến việc các công ty nhỏ giữ nhiều tiền mặt hơn do chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn.
2.1.2.2 Chi phí đại diện của nợ
Chi phí đại diện của nợ gia tăng khi lợi ích của cổ đông và chủ nợ không đồng nhất, cũng như giữa các nhóm chủ nợ khác nhau Rủi ro đạo đức trở thành thách thức lớn và tốn kém cho các công ty có đòn bẩy cao, đặc biệt khi họ vay thêm nợ hoặc đàm phán lại các hợp đồng nợ hiện tại để tránh nguy cơ phá sản.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng các doanh nghiệp có động lực mạnh mẽ để thực hiện việc thay thế tài sản, dẫn đến việc tăng chi phí vay nợ với lãi suất cao hơn và các khoản phí liên quan đến giao ước nợ Thêm vào đó, các công ty có đòn bẩy tài chính lớn có nguy cơ gặp phải vấn đề không đủ đầu tư, theo phân tích của Myers.
Năm 1977, cổ đông cũ thường thiếu động lực để cung cấp vốn chủ sở hữu bổ sung, ngay cả khi công ty có dự án đầu tư sinh lợi, vì dòng tiền từ các khoản đầu tư này chủ yếu chảy vào tay các chủ nợ Hệ quả là, chi phí đại diện của nợ có thể trở nên quá cao, khiến công ty không thể huy động vốn và buộc phải từ bỏ các dự án đầu tư có lợi nhuận.
Các kết quả nghiên cứu trước đây
Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến việc đầu tư vào tài sản thanh khoản, dựa trên dữ liệu từ 915 công ty Mỹ trong giai đoạn 1975-1994 Kể từ đó, nhiều nghiên cứu khác đã được thực hiện để tìm hiểu các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt (tiền và tương đương tiền) của công ty Ban đầu, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào thị trường của các nước phát triển như Mỹ và Anh, nhưng gần đây đã chuyển hướng sang các thị trường của các nước mới nổi và đang phát triển như Pakistan, Ấn Độ và Nigeria.
Vào tháng 2 năm 1986, Chủ tịch Robert J.Eaton của Chrysler đã cam kết rằng nếu tài sản thanh khoản của công ty vượt quá 7,5 tỷ đôla, số tiền này sẽ được trả lại cho cổ đông dưới hình thức mua lại cổ phiếu hoặc cổ tức Sự kiện này đặt ra câu hỏi về mức nắm giữ tài sản thanh khoản tối ưu trong doanh nghiệp, đặc biệt là đối với những công ty lớn như Ford, General Motors và IBM Nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) đã xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Mỹ từ 1952 đến 1994, và phát hiện rằng các công ty nhỏ hơn thường giữ nhiều tiền mặt hơn, đặc biệt khi có bất ổn về dòng tiền Mặc dù lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa sẽ đầu tư nhiều hơn, nghiên cứu cho thấy rằng chi tiêu cho các dự án mới và mua lại chỉ tăng nhẹ, và thường thì các công ty mất khoản tiền dư thừa này do thua lỗ hơn là đầu tư vào dự án mới Hơn nữa, có rất ít bằng chứng cho thấy tiền mặt dư thừa "bị đốt cháy trong ví của người quản lý".
Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu việc nắm giữ tiền của những công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản Ngoài những kết quả giống như Opler & cộng sự
(1999), họ chứng minh rằng sức mạnh kiểm soát của các ngân hàng có một ảnh hưởng đáng kể lên số dư tiền mặt tại các doanh nghiệp
Dittmar & cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng ngoài chi phí giao dịch và chi phí do bất cân xứng thông tin, còn tồn tại chi phí đại diện liên quan đến quyền tùy nghi quản lý Họ cho rằng lý do các nghiên cứu trước đó không chứng minh được chi phí đại diện là do sự tập trung vào thị trường Mỹ, nơi cổ đông được bảo vệ tốt và có khả năng yêu cầu hoàn trả từ các nhà quản lý Nghiên cứu của họ nhấn mạnh vai trò của quản trị doanh nghiệp trong quyết định nắm giữ tiền mặt, với dữ liệu thu thập từ gần 11.000 công ty ở 45 quốc gia.
Nghiên cứu năm 1998 cho thấy quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến việc nắm giữ tiền mặt Các công ty ở quốc gia có mức bảo vệ cổ đông thấp giữ tiền mặt cao hơn 25% so với các công ty ở quốc gia có mức bảo vệ cổ đông cao Sự khác biệt này có thể lên đến 70% khi xem xét sự phát triển của thị trường vốn Đặc biệt, các công ty có tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển nhiều hơn thường giữ tiền mặt nhiều hơn Ngược lại, các công ty lớn hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn so với các công ty nhỏ, trong khi các công ty có lợi nhuận cao lại giữ nhiều tiền hơn, và các công ty có vốn luân chuyển ròng cao thì giữ ít tiền mặt hơn.
Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) về các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty Anh trong giai đoạn 1984-1999 cho thấy mặc dù có sự tương đồng về cấu trúc sở hữu, luật pháp và tổ chức với các nước Anglo-Saxon, nhưng đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác nhau lại tác động đến hành vi nắm giữ tiền Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời nhấn mạnh vai trò quan trọng của các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tài sản thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng trong quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Ferreira & Vilela (2004) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, sử dụng mẫu 400 công ty từ 12 quốc gia trong hội đồng liên minh kinh tế và tiền tệ, bao gồm Đức, Úc, Pháp, Hy Lạp, Ý, Hà Lan, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Bỉ, Ai-len, Phần Lan và Luxembourg, trong giai đoạn 1987-2000 Kết quả cho thấy rằng các đặc điểm của công ty như cơ hội đầu tư và dòng tiền có mối quan hệ tích cực với việc nắm giữ tiền, trong khi tài sản thanh khoản, đòn bẩy nợ, quy mô công ty và nợ ngân hàng có tác động ngược lại Thêm vào đó, các công ty ở những quốc gia có bảo vệ cổ đông tốt hơn và sở hữu tập trung thường nắm giữ ít tiền mặt hơn, điều này hỗ trợ lý giải về ảnh hưởng của chi phí đại diện quyền tùy nghi quản lý đối với mức tiền mặt mà doanh nghiệp giữ.
Ferreira & Vilela (2004) cũng nhận thấy rằng thị trường vốn phát triển có tác động ngược chiều lên mức tiền mặt
Nguyen (2005) đã kiểm định giả thuyết về động cơ nắm giữ tiền mặt nhằm phòng ngừa và giảm thiểu sự bất ổn từ thu nhập hoạt động Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 9,168 công ty trên thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992 đến 2003, và thông qua phân tích hồi quy, đã rút ra những kết luận quan trọng về mối quan hệ giữa tiền mặt và sự ổn định thu nhập.
Nguyen (2005) nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của công ty có mối quan hệ cùng chiều với mức độ rủi ro của công ty, nhưng lại ngược chiều với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện rằng nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với quy mô công ty và tỷ lệ nợ, trong khi lại cùng chiều với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức Tại New Zealand, Hofmann (2006) đã kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính, cho thấy rằng các yếu tố chính bao gồm cơ hội tăng trưởng, sự bất ổn của dòng tiền, đòn bẩy, cổ tức chi trả và tính sẵn có của tài sản thanh khoản thay thế Cụ thể, cơ hội tăng trưởng và sự bất ổn của dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với việc nắm giữ tiền mặt, trong khi chi trả cổ tức cao và tài sản thanh khoản thay thế lớn lại dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Saddour (2006) đã sử dụng phân tích hồi quy để kiểm định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của 297 công ty Pháp trong giai đoạn 1998-2002, cho thấy rằng các công ty tăng cường nắm giữ tiền mặt khi đối mặt với rủi ro và có dòng tiền cao, nhưng giảm khi có mức đòn bẩy nợ cao Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng giữ tiền mặt cao hơn so với những công ty trưởng thành, với mối quan hệ ngược chiều giữa tiền và các đặc điểm như quy mô, tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Trong khi đó, nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007) về 156 công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ từ năm 1995-2004 cho thấy tài sản hữu hình và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với việc nắm giữ tiền, trong khi chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động lại có mối quan hệ cùng chiều Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị có mối quan hệ cùng chiều với nắm giữ tiền mặt, trong khi quy mô hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến việc này.
Afza và Adnan (2007) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ của 205 công ty phi tài chính tại Pakistan trong giai đoạn 1998-2005 Họ xem xét các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy nợ, sự bất ổn của dòng tiền, và cổ tức chi trả Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ số thị trường trên sổ sách, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy nợ, cổ tức và tiền mặt nắm giữ, trong khi quy mô công ty và dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với tiền mặt nắm giữ Những phát hiện này chỉ ra rằng quy mô công ty, dòng tiền, tính bất ổn của dòng tiền, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy nợ đều có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền tại các công ty phi tài chính ở Pakistan.
Vào năm 2006, các phương tiện truyền thông Mỹ bắt đầu quan tâm đến sự gia tăng lượng tiền mặt mà các công ty tại đây nắm giữ Điều này dấy lên câu hỏi về tình hình tài chính của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế lúc bấy giờ.
Trong 20 năm qua, từ năm 1980, nếu giả định không có chi phí đại diện, sự phát triển của thông tin và kỹ thuật tài chính lẽ ra đã dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt giảm Các công ty hiện có khả năng phòng ngừa hiệu quả hơn nhờ vào nhiều sản phẩm phái sinh, dẫn đến động cơ phòng ngừa giảm so với 20 năm trước Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy điều ngược lại W Bates và các cộng sự (2009) đã nghiên cứu sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt kể từ năm 1980 và xem xét liệu sự thay đổi này có thể giải thích được bởi các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt hay không.
Nghiên cứu cho thấy sự gia tăng tỷ số tiền mặt (tiền/tài sản) có liên quan đến việc các doanh nghiệp không chi trả cổ tức, theo lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), cho thấy các nhà quản lý ở những công ty này thường bảo thủ và miễn cưỡng trả cổ tức Phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ tiền mặt nắm giữ đã tăng từ 10,5% năm 1980 lên 23,2% năm 2006, với mức gia tăng trung bình 0,46%/năm Bên cạnh đó, sự gia tăng này không chỉ do nhu cầu nắm giữ tiền thay đổi mà còn được giải thích bởi bốn đặc điểm chính của công ty: (1) vốn luân chuyển ròng giảm, đặc biệt là hàng tồn kho và các khoản phải thu; (2) sự gia tăng tính bất ổn của dòng tiền; (3) chi tiêu vốn giảm; và (4) chi phí nghiên cứu và phát triển tăng.
Hardin III & cộng sự (2009) sử dụng mẫu gồm 1.114 quan sát với 194 doanh nghiệp đầu tư bất động sản từ Mỹ trong thời kỳ từ 1998-2006 Phân tích thống kê thông qua OLS cho thấy tiền mặt nắm giữ có mối liên hệ ngược chiều liên quan đến việc tài trợ từ hoạt động, đòn bẩy và tư vấn nội bộ (internal advisement), và trực tiếp liên quan đến chi phí của việc huy động vốn bên ngoài và cơ hội tăng trưởng Nắm giữ tiền mặt thì cũng có mối quan hệ ngược chiều với việc tham gia và sử dụng hạn mức tín dụng Kết quả cho thấy các nhà quản lý của các công ty này thích giữ ít tiền mặt để giảm thiểu vấn đề đại diện của dòng tiền do đó làm gia tăng tính minh bạch và giảm thiểu chi phí huy động bên ngoài trong tương lai
Nghiên cứu của Megginson và Wei (2010) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt và giá trị tiền tệ tại các công ty tư nhân hóa ở Trung Quốc Các yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc xác định chiến lược tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau quá trình tư nhân hóa.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giả thuyết của bài nghiên cứu
Bài viết này phân tích các biến đặc điểm của công ty để giải thích việc nắm giữ tiền mặt, với nhiều phỏng đoán không rõ ràng cho phép kiểm định các giả thuyết khác nhau Quy mô công ty là biến giải thích đầu tiên, nhưng mối quan hệ giữa quy mô và nắm giữ tiền mặt lại không nhất quán Theo Barclay & Smith (1995), các công ty lớn có chi phí phát hành chứng khoán thấp hơn so với công ty nhỏ, nhờ vào sự hiện diện kinh tế theo quy mô Hơn nữa, các công ty lớn thường gặp ít bất cân xứng thông tin và có chi phí huy động vốn bên ngoài thấp hơn (Brennan và Hughes, 1991; Fazzari và Petersen, 1993) Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng các công ty lớn nắm giữ ít tiền mặt hơn do khả năng đa dạng hóa cao hơn, dẫn đến ít rủi ro kiệt quệ tài chính (Titman và Wessels, 1988).
• Giả thuyết 1a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với quy mô doanh nghiệp (FS)
Các công ty lớn thường được coi là thành công hơn, cho phép họ tích trữ nhiều tiền mặt hơn (Opler và cộng sự, 1999) Quy mô của công ty có thể đóng vai trò như một yếu tố ngăn chặn việc thôn tính, trong khi các nhà quản lý của những công ty này có quyền tự quyết cao hơn để giữ lại tiền mặt dư thừa mà không lo ngại về sự thay thế tiềm tàng (Drobetz và Grüninger, 2007).
• Giả thuyết 1b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp (FS)
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt; khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, tiền mặt giảm và đòn bẩy tăng Các công ty có mức đòn bẩy cao thường bị giám sát chặt chẽ hơn bởi các nhà đầu tư, dẫn đến việc hạn chế quyền quản lý và làm giảm nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, những doanh nghiệp có khả năng tiếp cận tốt hơn với thị trường nợ hoặc vay vốn ngân hàng sẽ ít có nhu cầu giữ tiền mặt Những lập luận này hỗ trợ cho giả thuyết rằng
• Giả thuyết 2a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG)
Đòn bẩy nợ cao có thể dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính, khiến các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn (Ozkan và Ozkan, 2004) Ngoài ra, mức đòn bẩy cao còn gây ra vấn đề đầu tư không đủ theo quan điểm của Myers (1977), trong khi việc nắm giữ tiền mặt dư thừa giúp giảm thiểu các chi phí đại diện tiềm tàng của nợ Do đó, mối quan hệ giữa đòn bẩy và việc nắm giữ tiền mặt trở nên không rõ ràng.
• Giả thuyết 2b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy (LVRG)
Các công ty có vốn luân chuyển cao, bao gồm hàng tồn kho và khoản phải thu lớn, thường sẽ giữ ít tiền mặt hơn Điều này là do các tài sản này có thể được bán ra khi gặp khó khăn về tiền mặt, dẫn đến nhu cầu dự trữ tiền mặt thấp hơn.
• Giả thuyết 3: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với vốn luân chuyển ròng của công ty (NWC)
Theo quan điểm rằng các công ty trả cổ tức thường được giám sát tốt hơn và có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn, có thể cho thấy rằng việc trả cổ tức phản ánh quản trị doanh nghiệp hiệu quả hơn Điều này thuyết phục các công ty duy trì mức tiền mặt thấp Hơn nữa, khả năng giảm chi trả cổ tức trong trường hợp thiếu hụt thanh khoản cũng hỗ trợ cho việc nắm giữ tiền mặt thấp hơn khi công ty có chính sách chi trả cổ tức.
• Giả thuyết 4a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với thanh toán cổ tức (DIV)
Tính hợp lý trong tranh luận cho thấy rằng các công ty thường miễn cưỡng bỏ qua việc thanh toán cổ tức và có xu hướng giữ lại một lượng lớn tiền mặt (Ozkan và Ozkan, 2004) Do đó, một giả thuyết ngược lại có thể được đặt ra.
• Giả thuyết 4b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với thanh toán cổ tức (DIV)
Việc từ bỏ các dự án đầu tư sinh lợi dẫn đến tổn thất dự kiến, khiến chi phí phát sinh trong tình trạng thiếu hụt tiền mặt gia tăng cho các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn Các cơ hội tăng trưởng thường không được thanh lý trong trường hợp phá sản, dẫn đến việc mất giá trị Do đó, các công ty có mức tăng trưởng cao hơn có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn Hơn nữa, các công ty tăng trưởng thường đối mặt với mức độ bất cân xứng thông tin cao và phải chịu chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngoài do chi phí lựa chọn bất lợi Tất cả những yếu tố này cho thấy mối quan hệ tích cực giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.
• Giả thuyết 5a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng (MTB)
Các công ty tăng trưởng có thể thiếu dòng tiền cần thiết để tích lũy, dẫn đến việc tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách không phản ánh đúng cơ hội phát triển trong tương lai Nguồn vốn nội bộ là nguồn tài trợ chính, thể hiện mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ số MTB Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy mối quan hệ này có thể vừa cùng chiều vừa ngược chiều Các nhà quản lý bảo thủ tại các công ty ít cơ hội đầu tư có xu hướng giữ dự trữ tiền mặt cao hơn, ngay cả khi giá trị hiện tại ròng của các dự án đầu tư là âm.
2004) Vì vậy, một giả thuyết có thể kiểm chứng khác là:
• Giả thuyết 5b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với cơ hội phát triển (MTB)
Ký hiệu CF, được tính bằng cách cộng dòng tiền lợi nhuận sau thuế với khấu hao và chia cho tổng tài sản trừ tiền và tương đương tiền, thể hiện dòng tiền của công ty Theo W Thomas (2009), các công ty có dòng tiền cao thường tích lũy được nhiều tiền mặt hơn Do đó, giả thuyết đặt ra là:
• Giả thuyết 6a: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ số dòng tiền (CF)
Theo Kim và cộng sự (1998), dòng tiền cung cấp một nguồn thanh khoản sẵn có, được xem như một khoản thay thế cho tiền mặt Do đó, giả thuyết được đề xuất là
• Giả thuyết 6b: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số dòng tiền (CF)
Vấn đề quyền tùy nghi quản lý đã dẫn đến chi phí đại diện, khi các nhà quản lý có xu hướng giữ lại một lượng lớn tiền mặt vì lợi ích cá nhân, gây bất lợi cho cổ đông Theo Kajola (2008), hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý chiến lược kinh doanh, giao nhiệm vụ cho giám đốc điều hành và giám sát các cấp quản lý khác Đồng thời, hội đồng cũng có trách nhiệm báo cáo cho cổ đông về tình hình hoạt động, rủi ro và tài chính của công ty Do đó, hội đồng quản trị có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, góp phần nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị công ty Giả thuyết được đưa ra là quản trị doanh nghiệp cũng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Do gặp khó khăn trong việc tìm kiếm dữ liệu, bài viết sử dụng hai biến để đại diện cho yếu tố quản trị doanh nghiệp tác động lên việc nắm giữ tiền mặt, trong đó có biến giám đốc kiêm chủ tịch hội đồng quản trị.
CD và biến quy mô hội đồng quản trị - ký hiệu là BS để xem xét mối quan hệ này
Quy mô hội đồng quản trị lớn hơn có thể không mang lại lợi ích như mong đợi, vì nó dẫn đến việc giám sát kém và ra quyết định không hiệu quả Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty với hội đồng quản trị lớn hơn thường gặp khó khăn trong việc trao đổi thông tin và đưa ra quyết định, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của công ty.
1986; Yermack, 1996), dẫn đến nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Vậy giả thuyết đưa ra là:
• Giả thuyết 7: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của hội đồng quản trị (BS)
Nghiên cứu của Yermack (1996) cho thấy rằng các công ty lớn nhất ở Mỹ có giá trị cao hơn khi giám đốc điều hành và chủ tịch hội đồng quản trị là những người khác nhau Ngược lại, việc một người đảm nhận cả hai vị trí này có thể dẫn đến vấn đề về đại diện, làm tăng lợi ích cho ban quản lý (Dahya & Travlos, 2000) Do đó, giả thuyết được đưa ra là các công ty có giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị thường nắm giữ một mức tiền mặt vượt mức để phục vụ lợi ích của mình.
• Giả thuyết 8: tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ cùng chiều với việc giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị (CD)
Cách đo lường
Tên biến Định nghĩa Cách đo lường
CASH i,t Tiền mặt nắm giữ của công ty i ở thời điểm t
Tiền và tương đương tiền/(giá trị sổ sách của tài sản – tiền và tương đương tiền)
FS i,t Quy mô công ty i ở thời điểm t Logarit tự nhiên tổng tài sản
LVTG i,t Đòn bẩy nợ của công ty i ở thời điểm t
Tổng nợ/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
NWC i,t Vốn luân chuyển ròng của công ty i ở thời điểm t
(Tài sản lưu động ròng – tiền và tương đương tiền)
/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
DIV i,t Biến giả chi trả cổ tức của công ty i ở thời điểm t
Giá trị của tài sản được xác định là 1 nếu có chi trả và 0 nếu không Tỷ số giá trị thị trường trên giá (MTB i,t) được tính bằng công thức: (Giá trị sổ sách của tài sản - trị sổ sách của công ty i tại thời điểm t) cộng với giá trị sổ sách vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản.
CF i,t Tỷ số dòng tiền (Lợi nhuận sau thuế + khấu hao)/(Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền)
BS it Quy mô hội đồng quản trị Số lượng thành viên trong hội đồng quản trị
CD i,t CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị
Có giá trị 1 nếu kiêm nhiệm và 0 nếu ngược lại
IndDum Biến giả ngành hoạt động Có giá trị 1 nếu là ngành sản xuất và 0 nếu là ngành dịch vụ
Year Biến giả năm tài chính Có giá trị là 0 và 1
Phương pháp nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Gill và Shah (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại Canada, tác giả đã phân tích mối quan hệ giữa các biến giải thích như FS, LVTG, NWC, DIV, MTB, CF và BS Nghiên cứu này giúp làm rõ các yếu tố quyết định trong việc quản lý tiền mặt của doanh nghiệp.
CD và IndDum với biến phụ thuộc CASH trong mẫu gồm các công ty niêm yết tại Việt Nam
CASH i,t = β0 + β1FS it + β2LVTG it + β3NWC it + β4DIV it + β5MTB it + β6CF it + β7BS it + β8CD it + β9IndDum it + β10Year t + μit
Kiểm định theo mô hình gộp tất cả các quan sát (Pooled) bỏ qua kích thước dữ liệu không gian và thời gian, trong khi Gill và Shah (2012) cho rằng các đặc điểm riêng của công ty không ảnh hưởng đến mô hình Để tìm mô hình phù hợp nhất, tác giả đã tiến hành hồi quy với hai mô hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) trước khi kết luận sử dụng phương pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares) nhằm khắc phục vấn đề đa cộng tuyến và tự tương quan, đồng thời kiểm soát biến thời gian qua các năm và phân tích riêng biệt các mối quan hệ theo từng ngành.
Dữ liệu
Nghiên cứu này tổng hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, bản cáo bạch, báo cáo thường niên và thông tin về chi trả cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2008 đến nay.
Năm 2012, nghiên cứu đã được thực hiện trên 224 công ty phi tài chính niêm yết tại thị trường chứng khoán, thông qua các trang web của Sở Giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán và website cá nhân của các công ty Tác giả đã áp dụng phương pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp và phân loại dữ liệu, đồng thời tiến hành làm sạch dữ liệu trước khi áp dụng công thức tính toán Cuối cùng, phần mềm Stata được sử dụng để xử lý dữ liệu một cách hiệu quả.
FEM (Mô hình hiệu ứng cố định) giả định rằng mỗi thực thể có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Mô hình này phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể và các biến giải thích, từ đó kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm cố định theo thời gian khỏi các biến giải thích Điều này giúp ước lượng chính xác tác động thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Mô hình hồi quy 2 REM sử dụng phương pháp tiếp cận ảnh hưởng ngẫu nhiên, cho rằng sự khác biệt về điều kiện của các đơn vị chéo được thể hiện trong sai số ngẫu nhiên Các đặc điểm riêng của các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không có mối tương quan với các biến giải thích.
