GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc sở hữu chủ yếu tập trung vào phần sở hữu trực tiếp mà chưa xem xét chuỗi sở hữu để xác định người kiểm soát thực sự cuối cùng trong công ty Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999) là nghiên cứu đầu tiên đi sâu vào vấn đề này, cho thấy có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong các công ty lớn.
27 nền kinh tế lớn nhất thế giới
Nghiên cứu tại Đông Á và Tây Âu cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong quyền sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp, điều này được giải thích bởi các cấu trúc sở hữu như kim tự tháp, sở hữu chéo, và các loại cổ phiếu với quyền biểu quyết khác nhau Tuy nhiên, mức độ tách bạch và thành phần cổ đông kiểm soát lại có sự khác biệt giữa các quốc gia.
Với quyền kiểm soát tập trung vào tay các cổ đông lớn, xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trở thành vấn đề nổi bật Cổ đông kiểm soát không chỉ nắm quyền điều hành công ty mà còn có nhiều thông tin hơn, dẫn đến khả năng rút trích lợi nhuận cho bản thân, gây thiệt hại cho công ty và cổ đông thiểu số.
Theo nghiên cứu của năm 2000, khả năng chiếm đoạt sẽ tăng lên khi các công ty liên kết nhóm lại và đều chịu sự kiểm soát từ một cổ đông chung Chính sách cổ tức cũng góp phần cung cấp thêm chứng cứ cho khả năng chiếm đoạt này.
Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) chỉ ra rằng các công ty có liên kết nhóm tại Tây Âu thường trả cổ tức cao hơn so với các công ty ở Đông Á Sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai ở Tây Âu giúp giảm xung đột lợi ích, trong khi tại Đông Á, nó lại gia tăng xung đột Điều này cho thấy vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn ở khu vực Đông Á.
Việt Nam, nằm trong khu vực Đông Á, cần nghiên cứu cấu trúc sở hữu và kiểm soát của các công ty niêm yết để xác định sự tương đồng với các quốc gia khác trong khu vực Việc tìm hiểu có hay không sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát là vấn đề quan trọng, nhằm nâng cao hệ thống pháp luật, cải thiện chất lượng quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu chính:
+ Cung cấp một phân tích tổng hợp về đặc điểm cấu trúc sở hữu ở các công ty niêm yết ở Việt Nam
+ Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách chi trả cổ tức.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung giải quyết hai vấn đề:
Cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam thường phức tạp, với nhiều cổ đông khác nhau Điều quan trọng là xác định ai là người kiểm soát cuối cùng trong các công ty này Quyền kiểm soát có thể vượt qua quyền sở hữu thông qua các cơ chế như cổ phần biểu quyết, thỏa thuận giữa các cổ đông hoặc các điều khoản trong điều lệ công ty, dẫn đến việc một nhóm nhỏ có thể nắm quyền điều hành mặc dù không sở hữu phần lớn cổ phần.
Bài viết này đề cập đến việc liệu có sự chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không Nó cũng xem xét khả năng chiếm đoạt này trong các công ty có liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình và công ty thuộc sở hữu nhà nước Cuối cùng, bài viết đặt ra câu hỏi về vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong việc giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh ở Việt Nam
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2009 – 2013.
Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam, tác giả thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu và thông tin cổ đông lớn, từ đó xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng Nghiên cứu cũng xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C) nhằm phân tích khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát Dữ liệu tài chính được thu thập từ giai đoạn 2009 – 2013, sau đó thực hiện phân tích định lượng bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng để củng cố kết quả nghiên cứu.
Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu tại Việt Nam, hỗ trợ giả thuyết về khả năng chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung với sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở tham khảo cho các nhà quản lý thị trường và cổ đông thiểu số, giúp họ đề ra chính sách quản lý và chiến lược đầu tư phù hợp với mục tiêu của mình.
Điểm nổi bật của luận văn
Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước đây, khi không chỉ tập trung vào tỷ lệ sở hữu trực tiếp của cổ đông lớn nhất mà còn phân tích các chuỗi sở hữu gián tiếp của tất cả cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần Mục tiêu là xác định người sở hữu cuối cùng và quyền kiểm soát thực sự trong công ty.
Vào thứ hai, tác giả đã phân tích các thông tin thu thập được để tính toán tỷ lệ sở hữu và tỷ lệ kiểm soát Qua đó, tác giả xác định sự khác biệt giữa hai tỷ lệ này bằng cách sử dụng thước đo O/C, nhằm làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu và kiểm soát.
Cuối cùng, nghiên cứu tập trung vào việc đánh giá khả năng cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt lợi ích bởi các cổ đông kiểm soát thông qua chính sách chi trả cổ tức, sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để làm rõ mối quan hệ này.
Kết cấu của luận văn
Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:
Chương 1: giới thiệu khái quát về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn, điểm nổi bật trong nghiên cứu
Chương 2: trình bày cơ sở lý thuyết và tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan đến cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, chính sách cổ tức ở các quốc gia, khu vực trên thế giới
Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu, đưa ra các biến sử dụng nghiên cứu và các mối quan hệ có thể có
Chương 4: trình bày các kết quả tìm được về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và quyền kiểm soát, kết hợp thảo luận các kết quả tìm được
Chương 5: rút ra kết luận và hạn chế của nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cấu trúc sở hữu và cổ đông kiểm soát cuối cùng
Nghiên cứu gần đây về cấu trúc sở hữu cho thấy mô hình sở hữu phân tán, trong đó quyền kiểm soát thuộc về các nhà quản lý như Berle và Means (1932) không còn phổ biến, ngay cả ở các nước phát triển Thay vào đó, hầu hết các quốc gia trên thế giới đang áp dụng cấu trúc sở hữu tập trung (Shleifer và Vishny).
Khi quyền kiểm soát được nắm giữ bởi các cổ đông lớn, điều này có thể mang lại lợi ích cho công ty Những cổ đông này không chỉ sở hữu phần lớn công ty mà còn chia sẻ lợi ích chung với các cổ đông khác Họ có quyền lực để giám sát hiệu quả hơn các nhà quản lý, từ đó tối ưu hóa lợi ích cho công ty và các cổ đông thiểu số.
Các cổ đông kiểm soát có thể nắm quyền điều hành công ty chỉ với tỷ lệ sở hữu thấp, dẫn đến sự khác biệt về lợi ích giữa họ và cổ đông thiểu số, gây ra khả năng chiếm đoạt Chiếm đoạt (Expropriation) được hiểu là hành động của cổ đông kiểm soát lợi dụng quyền lực của mình để thu lợi cho bản thân, trong khi gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt khi quyền kiểm soát của họ vượt quá mức sở hữu thực tế (Shleifer và Vishny, 1997).
Bebchuk và cộng sự (2000) định nghĩa cấu trúc kiểm soát-thiểu số (Controlling-minority structures – CMS) là tình huống mà cổ đông có thể kiểm soát công ty với tỷ lệ sở hữu thấp Họ chỉ ra rằng quyền sở hữu và quyền kiểm soát có thể tách biệt qua ba hình thức chính: cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo và phát hành cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau.
Lợi ích và thiệt hại từ cấu trúc sở hữu tập trung phụ thuộc vào sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát Nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào chủ sở hữu trực tiếp mà không xem xét cổ đông cuối cùng, ảnh hưởng đến việc xác định loại hình sở hữu và tỷ lệ kiểm soát công ty Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999) là nghiên cứu đầu tiên phân tích sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng, khảo sát 30 công ty lớn nhất tại 27 nền kinh tế phát triển Kết quả cho thấy, ngoại trừ các nền kinh tế có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, phần lớn công ty có cổ đông kiểm soát với sở hữu tập trung, chủ yếu là sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước Các cổ đông kiểm soát gia tăng quyền lực thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo, và việc sử dụng cổ phiếu với quyền biểu quyết khác nhau.
Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999), cùng với Claessens và Faccio & Lang (2000, 2002), đã chỉ ra rằng hơn một nửa số công ty ở Đông Á do các gia đình kiểm soát, trong khi tại Tây Âu, ngoại trừ Anh và Ireland, các công ty cũng chủ yếu thuộc quyền kiểm soát của gia đình Sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát được thể hiện qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, bên cạnh đó, Tây Âu có xu hướng phát hành cổ phiếu với quyền biểu quyết khác nhau, trong khi sở hữu chéo lại phổ biến hơn ở Đông Á.
Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2002) chỉ ra rằng giá trị công ty tăng khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tăng (hiệu ứng khuyến khích), nhưng giảm khi tỷ lệ kiểm soát tăng (hiệu ứng củng cố) Đặc biệt, khi sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, giá trị công ty sẽ thấp hơn Kết quả này hỗ trợ giả thuyết rằng khi cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt quá quyền sở hữu, chi phí đại diện sẽ tăng lên đáng kể (Bebchuk và cộng sự, 2000) Điều này gợi ý rằng rủi ro cổ đông thiểu số bị chiếm đoạt bởi cổ đông kiểm soát là một vấn đề quan trọng cần được chú ý tại nhiều quốc gia.
Chi phí đại diện và chính sách cổ tức
Có ba lý thuyết chính giải thích chính sách cổ tức, bao gồm lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết phát tín hiệu, và lý thuyết hiệu ứng thuế Phần này sẽ tóm tắt các nghiên cứu liên quan đến chi phí đại diện và ảnh hưởng của nó đến chính sách cổ tức.
Chi phí đại diện bao gồm chi phí tổ chức, giám sát và thiết lập hợp đồng giữa các bên có lợi ích khác nhau Ngoài ra, nó còn phản ánh giá trị tài sản mất đi do chi phí thực thi hợp đồng vượt quá lợi ích mang lại (Jensen và Meckling, 1976).
Chi phí đại diện phát sinh khi có xung đột lợi ích giữa những người bên trong và bên ngoài công ty, với người bên trong là các nhà quản lý và người bên ngoài là các cổ đông Vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số thường xảy ra ở các nước có sở hữu tập trung Để giảm chi phí đại diện, các nghiên cứu của Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cho rằng các công ty nên chi trả cổ tức nhằm giảm dòng tiền tự do Cổ tức buộc các nhà quản lý phải tìm nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài, đồng thời các chủ nợ sẽ đặt ra các ràng buộc và giám sát hoạt động của họ Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng dòng tiền tự do dư thừa có thể dẫn đến việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả, do đó, tăng chi trả cổ tức sẽ giúp tránh tình trạng này.
Theo Jensen (1986), nợ cũng có vai trò trong việc giảm dòng tiền tự do, từ đó làm giảm chi phí đại diện
Bebchuk và cộng sự (2000) đã phân tích chi phí đại diện trong cấu trúc kiểm soát-thiểu số (CMS) qua ba vấn đề chính: lựa chọn dự án đầu tư, quy mô công ty và chuyển giao quyền kiểm soát Họ chỉ ra rằng cổ đông kiểm soát trong CMS thường ưu tiên đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cá nhân lớn hơn, mặc dù điều này có thể làm giảm tổng lợi ích của công ty hoặc thậm chí gây thiệt hại Ngoài ra, cổ đông kiểm soát cũng có xu hướng ủng hộ việc mở rộng quy mô công ty thay vì thanh lý tài sản và chia đều giá trị thu được cho các cổ đông khác.
Để hạn chế chi phí đại diện trong CMS, có hai giải pháp quan trọng: thiết lập danh tiếng vững mạnh cho công ty và tăng cường hệ thống pháp luật nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư.
Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) chỉ ra rằng cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện, với hai mô hình đại diện: mô hình kết quả và mô hình thay thế Kết quả cho thấy các công ty tại các nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt (Common Law) thường chi trả cổ tức cao hơn so với các nước có hệ thống pháp luật kém (Civil Law) Đặc biệt, ở những nước có hệ thống pháp luật tốt, các công ty tăng trưởng cao thường chi trả cổ tức thấp hơn, cho thấy rằng nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận cổ tức thấp khi có cơ hội tăng trưởng cao Tiếp theo, nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) mở rộng mối quan hệ giữa cổ tức và vấn đề đại diện trong công ty, sử dụng tỷ lệ quyền sở hữu chia quyền kiểm soát (O/C) để đo lường khả năng thiệt hại của cổ đông thiểu số Nghiên cứu này cho thấy cổ tức có thể là bằng chứng cho khả năng chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát, và mức cổ tức thấp ở Đông Á phản ánh vấn đề đại diện nghiêm trọng trong khu vực này.
Nghiên cứu thực nghiệm ở một số nước
2.3.1 Chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát:
Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cổ đông có thể kiểm soát nhiều hơn so với quyền sở hữu thực tế của họ Sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát này làm tăng khả năng cổ đông kiểm soát chiếm đoạt tài sản của công ty Gần đây, các nghiên cứu đã bắt đầu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, đặc biệt là sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong các doanh nghiệp.
Faccio and colleagues (2001) established two potential relationships between ownership rights (O) and controlling rights (C) and dividends.
Tỷ lệ O/C thấp cho thấy sự chênh lệch lớn giữa quyền sở hữu và kiểm soát, cho phép cổ đông kiểm soát thông qua nhiều công ty trung gian Điều này tạo cơ hội cho cổ đông kiểm soát chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch nội bộ và chính sách phục vụ lợi ích cá nhân Do đó, tỷ lệ O/C thấp thường dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng thấp, cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa O/C và cổ tức.
Các nhà đầu tư thông minh nhận thấy rằng tỷ lệ O/C thấp có thể dẫn đến nguy cơ bị chiếm đoạt từ những người bên trong công ty, do đó họ sẽ không cung cấp vốn trừ khi có cam kết về việc phân phối lợi nhuận Điều này cho thấy rằng tỷ lệ O/C thấp thường đi kèm với tỷ lệ chi trả cổ tức cao, như một cách để đảm bảo rằng nhà quản lý không chiếm đoạt lợi ích của nhà đầu tư, từ đó giảm thiểu rủi ro giảm giá và tăng khả năng huy động vốn trong tương lai Mối quan hệ giữa O/C và cổ tức là mối quan hệ ngược chiều.
Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) chỉ ra rằng khả năng chiếm đoạt diễn ra phổ biến nhất ở khu vực Đông Á, đặc biệt ở các công ty có liên kết nhóm từ 10% đến 20% Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện rằng liên kết nhóm thúc đẩy việc chi trả cổ tức ở Tây Âu, nhưng lại làm giảm cổ tức ở Đông Á Tương tự, nghiên cứu của How và cộng sự (2008) tại Hong Kong cùng với Harada và Nguyen (2011) tại Nhật Bản ủng hộ giả thuyết về sự chiếm đoạt trong cấu trúc sở hữu tập trung, đồng thời cho thấy các công ty có liên kết nhóm thường có mức chi trả cổ tức cao hơn.
Nghiên cứu của De Cesari (2012) ở Ý không hỗ trợ giả thuyết về sự chiếm đoạt, cho thấy rằng các công ty có quản trị yếu kém và vấn đề đại diện nghiêm trọng (tức là có chênh lệch lớn giữa tỷ lệ kiểm soát và sở hữu) không phải là công ty gia đình kiểm soát Hơn nữa, chính sách cổ tức tại các công ty này có thể giúp giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số.
(2002) ở Phần Lan chưa tìm thấy bằng chứng về khả năng chiếm đoạt này
Tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát (biến O/C), cũng như chính sách cổ tức trong các công ty có liên kết nhóm (biến GROUP).
2.3.2 Chính sách cổ tức và vai trò của cổ đông lớn thứ hai:
Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001), Maury và Pajuste (2002), cùng How và cộng sự (2008) đã chỉ ra rằng sự khác biệt trong quyền sở hữu và kiểm soát có ảnh hưởng đến vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong công ty Cụ thể, Faccio và cộng sự (2001) phát hiện rằng sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai tại Tây Âu góp phần làm tăng cổ tức, trong khi ở Đông Á lại có xu hướng ngược lại Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) tại Phần Lan cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì cổ tức càng thấp, và cổ đông lớn thứ hai không làm tăng cổ tức Trong khi đó, How và cộng sự (2008) phát hiện rằng cổ đông lớn thứ hai có tác động dương nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với chi trả cổ tức tại Hong Kong.
Nghiên cứu của Gugler và Yurtoglu (2003) tại Đức cho thấy rằng việc tăng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất dẫn đến giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ hai lại làm tăng cổ tức Tương tự, Ramli (2010) ở Malaysia kết luận rằng cổ tức có xu hướng tăng khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tăng, và mức độ chi trả cổ tức sẽ gia tăng khi có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai.
Vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong các nghiên cứu trước đây vẫn chưa được xác định rõ ràng Bài viết này sẽ phân tích ảnh hưởng của cổ đông lớn thứ hai đối với chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết ở Việt Nam, với biến MOWNER được sử dụng để đo lường.
2.3.3 Chính sách cổ tức và các loại hình sở hữu khác nhau:
Lý thuyết đại diện cho thấy mối liên hệ giữa cổ tức và cấu trúc sở hữu Theo Rozeff (1982), khi cổ đông bên ngoài nắm giữ ít cổ phần, tức là cấu trúc sở hữu tập trung, quyết định của công ty bị chi phối bởi cổ đông bên trong, dẫn đến chi phí đại diện thấp và cổ tức thấp Ngược lại, với cấu trúc sở hữu phân tán, chi trả cổ tức sẽ cao hơn Nghiên cứu của Rozeff cho thấy khi cổ đông có khả năng giám sát công ty kém, chi phí đại diện sẽ tăng, và do đó, cổ tức được chi trả nhiều hơn để giảm thiểu chi phí này.
Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) tại Mỹ đã phân tích tác động qua lại giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên trong, nợ và chính sách chi trả cổ tức Tương tự, các nghiên cứu của Khan (2006) ở Anh và Thanatawee (2012) ở Thái Lan cũng cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông bên trong tăng cao, mức chi trả cổ tức sẽ giảm Kết quả này chỉ ra rằng trong các công ty có cơ chế giám sát tốt, tỷ lệ sở hữu cao của cổ đông bên trong thường dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp.
Nghiên cứu của Wei và cộng sự (2004) tại Trung Quốc chỉ ra rằng có mối tương quan tích cực giữa sở hữu nhà nước và chính sách chi trả cổ tức bằng tiền Ngược lại, đối với sở hữu tư nhân, mối tương quan tích cực lại xuất hiện với chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Trần Thu Phương (2013) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP
Nghiên cứu về Hồ Chí Minh trong các năm 2011 và 2012 cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu tập trung và cổ tức Tuy nhiên, mối tương quan này khác nhau tùy thuộc vào từng loại hình sở hữu tập trung Cụ thể, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động làm giảm cổ tức, trong khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước lại có tác động làm tăng cổ tức.
Các nghiên cứu chỉ ra rằng các loại hình sở hữu khác nhau ảnh hưởng đến chính sách cổ tức một cách khác biệt Bài viết này sẽ tập trung vào hai loại hình sở hữu phổ biến tại Việt Nam: sở hữu gia đình (biến FAMILY) và sở hữu nhà nước (biến STATE), nhằm phân tích tác động của chúng đến chính sách cổ tức của các công ty.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát:
Thông tin về tỷ lệ sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên website của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội vào cuối năm 2013 Tuy nhiên, các báo cáo này thường thiếu thông tin chi tiết về cổ đông lớn, chỉ cung cấp tỷ lệ sở hữu chung cho các nhóm cổ đông Do đó, tác giả đã tham khảo thêm từ cafef.vn và cophieu68.vn để xác định các cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phiếu lưu hành Mức sở hữu 5% này được áp dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây và phù hợp với quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước về công bố thông tin cổ đông Dữ liệu được thu thập tính đến cuối năm 2013, điều này không ảnh hưởng đáng kể đến kết quả vì cấu trúc sở hữu thường ổn định.
Từ thông tin về các cổ đông lớn của công ty, tác giả xem xét tiếp cổ đông đó là công ty/tổ chức hay cá nhân:
Đối với cổ đông là công ty/tổ chức, tác giả xác định các cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phần lớn nhất và tiếp tục quá trình cho đến khi tìm ra người chủ sở hữu cuối cùng Tỷ lệ sở hữu (O) được tính dựa trên chuỗi sở hữu qua các công ty trong cấu trúc sở hữu kim tự tháp hoặc tổng tỷ lệ sở hữu trực tiếp và gián tiếp trong cấu trúc sở hữu chéo Trong nghiên cứu này, tỷ lệ sở hữu không được tính khi cổ đông kiểm soát công ty thông qua cổ phiếu có quyền biểu quyết khác nhau, do việc sử dụng loại hình này không phổ biến ở Đông Á và quy định hạn chế trong Luật Doanh Nghiệp 2005.
Đối với cổ đông cá nhân, tác giả dựa vào thông tin về những người liên quan để xác định tổng sở hữu của các thành viên trong gia đình, hoặc chỉ tập trung vào phần sở hữu của từng cá nhân riêng lẻ.
Tỷ lệ kiểm soát (C) của chủ sở hữu cuối cùng được xác định là liên kết yếu nhất trong chuỗi kiểm soát mà cổ đông duy trì qua tất cả các công ty Khái niệm "liên kết yếu nhất" (Weakest link) đã được áp dụng trong các nghiên cứu của Claessens và các cộng sự.
(2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang (2002), Maury và Pajuste (2002),
Theo De Cesari (2012), khi cổ đông kiểm soát vừa sở hữu trực tiếp vừa sở hữu gián tiếp công ty, tỷ lệ kiểm soát được xác định bằng tổng phần kiểm soát trực tiếp và gián tiếp của họ.
Sau khi xác định tỷ lệ sở hữu và kiểm soát của các cổ đông cuối cùng, tác giả sẽ chỉ ra cổ đông có tỷ lệ kiểm soát lớn nhất, tương ứng với các mức kiểm soát đã chọn, là cổ đông kiểm soát cuối cùng trong công ty Nghiên cứu này tập trung vào hai mức kiểm soát là 10% và 20%, trong đó mức kiểm soát 20% được tham khảo từ nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1999) cùng Claessens và các tác giả khác.
According to Faccio and colleagues (2001), a company is classified as a widely held corporation if no shareholder controls 10% (or 20%) of its shares Conversely, companies that do have such controlling shareholders fall into categories such as family-owned, state-owned, owned by financial institutions, or other ownership types.
Cổ đông kiểm soát sẽ được xác định qua hình thức gia tăng quyền kiểm soát, bao gồm cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Pyramids) hoặc cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership) Cần xem xét liệu công ty có thuộc nhóm liên kết (Group-affiliated) hay không, cũng như sự hiện diện của các cổ đông lớn khác (Multiple owners).
3.1.2 Các biến tài chính khác:
Dữ liệu về cổ tức và các biến tài chính được thu thập từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trong giai đoạn 2009 – 2013, với việc tính trung bình trong 5 năm Đối với các công ty chưa niêm yết đủ 5 năm hoặc thiếu dữ liệu, tác giả vẫn đưa vào mẫu và tính trung bình theo số năm có dữ liệu khi thực hiện hồi quy dữ liệu chéo.
Sau khi loại bỏ các công ty thiếu số liệu hoặc có số liệu không đáng tin cậy, nghiên cứu chỉ còn lại 617 công ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán, trong đó có những công ty có thu nhập sau thuế âm nhưng vẫn duy trì việc trả cổ tức.
Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam, tác giả thu thập dữ liệu về tỷ lệ sở hữu và thông tin cổ đông lớn, từ đó xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng Để đánh giá khả năng chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông kiểm soát qua chính sách cổ tức, tác giả thực hiện phân tích định lượng mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O/C) Mối quan hệ này được kiểm định bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo, tính trung bình 5 năm cho các biến như DIV_EARN, DIV_MKCAP, SIZE, LEVERAGE, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/Doanh thu Hồi quy với dữ liệu bảng cũng được thực hiện để củng cố kết quả nghiên cứu.
Các biến nghiên cứu
Nghiên cứu của Faccio và cộng sự (2001) áp dụng bốn thước đo tỷ lệ cổ tức, bao gồm cổ tức/dòng tiền (DIV/CF), cổ tức/thu nhập (DIV/EARN), cổ tức/doanh thu (DIV/SALE) và cổ tức/giá trị vốn hóa thị trường (DIV/MKCAP) Việc sử dụng đa dạng các thước đo này giúp hạn chế sự khác biệt trong các chuẩn mực kế toán giữa các quốc gia, từ đó giảm thiểu khả năng đưa ra những kết luận sai lầm trong nghiên cứu.
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung vào hai thước đo cổ tức chính là DIV/EARN (Tỷ lệ chi trả cổ tức) và DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức) Việc không sử dụng tỷ lệ DIV/CF và DIV/SALE được lý giải do nghiên cứu chỉ thực hiện trong một quốc gia, dẫn đến việc không có sự khác biệt trong chuẩn mực kế toán Hơn nữa, dữ liệu về dòng tiền của các công ty Việt Nam thiếu sự nhất quán, trong khi tỷ lệ DIV/SALE chủ yếu phục vụ cho mục đích so sánh và ít có ý nghĩa về mặt kinh tế.
Hai tỷ lệ cổ tức được tính như sau:
DIV/EARN (Tỷ lệ chi trả cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Thu nhập sau thuế
DIV/MKCAP (Tỷ suất cổ tức) = Tổng cổ tức tiền mặt /Giá trị thị trường công ty Trong đó:
+ DIV là cổ tức được xác định bằng tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho cổ đông + EARN là thu nhập sau thuế
MKCAP là giá trị vốn hóa thị trường của một công ty, được xác định bằng cách nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành tính đến ngày 31/12 với giá cổ phiếu tại thời điểm đó.
Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện mức độ công ty phân bổ lợi nhuận sau thuế cho cổ đông thông qua cổ tức, hoặc quyết định tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh.
Tỷ suất cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào
Theo Claessens và cộng sự (2000), Faccio và cộng sự (2001), Faccio và Lang
(2002), tác giả cũng sử dụng tỷ lệ O/C
O/C = Tỷ lệ quyền sở hữu chia quyền kiểm soát Trong đó:
Quyền sở hữu (O) đại diện cho tỷ lệ quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát cuối cùng, trong khi quyền kiểm soát (C) thể hiện tỷ lệ quyền kiểm soát của cổ đông này.
O/C là chỉ số phản ánh khả năng mà cổ đông thiểu số có thể bị ảnh hưởng hoặc chiếm đoạt quyền lợi bởi các cổ đông kiểm soát trong bối cảnh sở hữu tập trung, nơi có sự phân tách rõ ràng giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Liên kết nhóm (Group-affiliated): một công ty có liên kết nhóm nếu nó thỏa mãn một trong các điều kiện sau:
+ Công ty bị kiểm soát qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp;
+ Công ty kiểm soát công ty khác trong mẫu;
Công ty có cổ đông kiểm soát chung với ít nhất một công ty khác trong mẫu, đồng thời có cổ đông kiểm soát là tổ chức tài chính hoặc công ty đại chúng.
Khi một công ty có liên kết nhóm, biến GROUP sẽ nhận giá trị 1, trong khi không có liên kết nhóm, giá trị sẽ là 0 Tác giả phân loại các công ty có liên kết nhóm theo mức độ kiểm soát, với GROUP20 đại diện cho những công ty kiểm soát 20% và GROUP10 cho những công ty kiểm soát 10%.
Cổ đông lớn thứ hai (MOWNER) là cổ đông nắm giữ ít nhất 10% cổ phần trong công ty, và khi công ty có cổ đông lớn thứ hai, giá trị của MOWNER sẽ là 1, ngược lại sẽ là 0 Tác giả phân loại các công ty dựa trên mức kiểm soát của cổ đông lớn thứ hai: MOWNER20 cho những công ty có cổ đông lớn thứ hai kiểm soát 20% và MOWNER10 cho những công ty có cổ đông lớn thứ hai kiểm soát 10%.
Công ty thuộc sở hữu gia đình (Family) được định nghĩa là những công ty mà chủ sở hữu cuối cùng là cá nhân hoặc gia đình, hoặc là công ty không niêm yết Trong trường hợp này, biến FAMILY sẽ nhận giá trị là 1, trong khi nếu không thuộc sở hữu gia đình, giá trị sẽ là 0 Tác giả cũng phân loại các công ty này dựa trên mức độ kiểm soát, với FAMILY20 đại diện cho những công ty có mức kiểm soát 20% và FAMILY10 cho những công ty có mức kiểm soát 10%.
Công ty thuộc sở hữu nhà nước (STATE) là những doanh nghiệp mà chủ sở hữu cuối cùng là nhà nước, chính quyền địa phương hoặc các tập đoàn nhà nước Khi một công ty được xác định là thuộc sở hữu nhà nước, giá trị của biến STATE sẽ là 1, ngược lại sẽ là 0 Tác giả phân loại các công ty thuộc sở hữu nhà nước thành hai loại: STATE20, với mức kiểm soát 20%, và STATE10, với mức kiểm soát 10%.
3.3.3.1 Quy mô công ty (SIZE):
Quy mô công ty là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức, với các công ty lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành, sở hữu lượng tiền mặt dồi dào và khả năng tiếp cận thị trường tốt hơn Do đó, các công ty lớn thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn so với các công ty nhỏ Điều này cho thấy có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Quy mô công ty (SIZE) = Log (Tổng tài sản)
Theo Jensen (1986), nợ và cổ tức có vai trò thay thế nhau trong việc giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của các nhà quản lý, từ đó kiểm soát chi phí đại diện Các công ty có tỷ lệ nợ cao thường phải trả lãi vay lớn, làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính và phải chịu sự giám sát chặt chẽ từ các chủ nợ Do đó, những công ty sử dụng đòn bẩy cao có xu hướng chi trả cổ tức thấp, dẫn đến kỳ vọng về mối tương quan âm giữa đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức Đòn bẩy được tính bằng công thức: Đòn bẩy (LEVERAGE) = Tổng nợ / Tổng tài sản.
3.3.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE):
Công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thường là những doanh nghiệp trẻ, đang ở giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh, với nhiều cơ hội đầu tư và nhu cầu vốn lớn cho các dự án Những công ty này thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức để đáp ứng nhu cầu vốn nội bộ Điều này dẫn đến kỳ vọng có mối tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức Để đo lường cơ hội tăng trưởng (GSDECILE), các công ty sẽ được sắp xếp theo tốc độ tăng trưởng trung bình 5 năm của doanh thu, sau đó chia thành 10 nhóm bằng nhau và xếp hạng từ 1 đến 10 theo tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Biến hạn chế vốn (CRATION) là một biến giả dùng để kiểm soát những hạn chế mà công ty gặp phải trên thị trường vốn Công ty được coi là có vốn bị hạn chế khi tốc độ tăng trung bình 5 năm của tỷ lệ (Vốn cổ phần + Nợ)/Doanh thu thuần thấp hơn trung vị mẫu, trong khi doanh thu lại cao hơn trung vị Nếu công ty bị hạn chế vốn, CRATION sẽ nhận giá trị 1, ngược lại sẽ là 0 Biến này dự kiến có mối tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, vì khi công ty có tốc độ tăng trưởng cao nhưng bị hạn chế vốn, họ có xu hướng giữ lại tiền mặt để đáp ứng nhu cầu vốn hiện tại và đầu tư cho cơ hội trong tương lai.
Bảng 3.1: Mô tả các biến
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng hai biến phụ thuộc là DIV_EARN và DIV_MKCAP, đồng thời xem xét hai mức kiểm soát là 10% và 20% Các mô hình nghiên cứu được trình bày trong bài viết.
Mô hình 1: DIV_EARN = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP20 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε
Mô hình 2: DIV_MKCAP = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP20 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε
Mô hình 3: DIV_EARN = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP10 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε
Mô hình 4: DIV_MKCAP = β 0 + β 1 O_C + β 2 GROUP10 + β 3 SIZE + β 4 LEVERAGE + β 5 GSDECILE + β 6 CRATION + ε Trong đó:
- DIV_EARN, DIV_MKCAP là biến phụ thuộc
- O_C, GROUP20, GROUP10 là biến độc lập
- SIZE, LEVERAGE, GSDECILE, CRATION là các biến kiểm soát
- β1 β6 là hệ số hồi quy
Để phân tích vai trò của cổ đông lớn thứ hai, bao gồm sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước, tác động của các yếu tố này đến chính sách cổ tức sẽ được xem xét thông qua các biến MOWNER10, MOWNER20, FAMILY10, FAMILY20, STATE10 và STATE20 trong mô hình nghiên cứu.
Bảng 3.2: Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu
STT TÊN BIẾN KỲ VỌNG
1 O_C + Công ty có O/C thấp sẽ chi trả cổ tức thấp => có bằng chứng về sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát
Công ty có liên kết nhóm sẽ chi trả cổ tức cao để giảm bớt vấn đề đại diện
GROUP10 và GROUP20 tương ứng với hai mức kiểm soát 10% và 20%
Sự xuất hiện của cổ đông lớn khác làm giảm khả năng chiếm đoạt, giúp gia tăng chi trả cổ tức
MOWNER10 và MOWNER20 tương ứng với hai mức kiểm soát 10% và 20%
(Dummy) - Công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng là cá nhân hoặc gia đình sẽ chi trả cổ tức thấp
(Dummy) + Công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước
(đại diện nhà nước) sẽ chi trả cổ tức cao
6 SIZE + Công ty có quy mô lớn sẽ chi trả cổ tức cao
7 LEVERAGE - Công ty vay nợ nhiều sẽ chi trả cổ tức thấp
8 GSDECILE - Công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp
(Dummy) - Công ty bị hạn chế vốn sẽ chi trả cổ tức thấp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả và phân tích tương quan
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy OLS với dữ liệu chéo, bao gồm 617 công ty trong mẫu Trong đó, có 582 công ty có cổ đông kiểm soát cuối cùng ở mức 10% và 483 công ty ở mức 20%.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Trong giai đoạn 2009 – 2013, tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình (DIV_EARN) của các công ty niêm yết tại Việt Nam đạt 43,03%, trong khi tỷ suất cổ tức trung bình (DIV_MKCAP) là 9,05% Đối với các biến về sở hữu, tỷ lệ O_C trung bình là 0,9332, cho thấy sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong các công ty này.
Tỷ lệ O_C bằng 1 cho thấy không có sự khác biệt giữa tỷ lệ sở hữu và kiểm soát, trong khi tỷ lệ O_C càng thấp thì sự khác biệt càng lớn, dẫn đến cổ đông kiểm soát có nhiều khả năng và động cơ làm lợi cho bản thân, gây tổn hại cho cổ đông thiểu số Trong nghiên cứu, tỷ lệ O_C thấp nhất ghi nhận là 0,1476 và cao nhất là 1 Hơn 60% các công ty có cổ đông kiểm soát có liên kết nhóm ở mức 10% và 20%, trong khi cổ đông lớn thứ hai chiếm trên 40% ở cả hai mức kiểm soát Sở hữu gia đình chiếm 21,72% và 30,96% tại mức kiểm soát 10% và 20%, trong khi sở hữu nhà nước chiếm hơn 50% tổng số công ty trong mẫu Quy mô công ty, đo bằng Log (Tổng tài sản), có giá trị trung bình là 26,92 Mức sử dụng nợ trung bình là 51,86%, với sự khác biệt tùy thuộc vào ngành và chiến lược công ty, giá trị dao động từ 3,13% đến 95,92% Cơ hội tăng trưởng GSDECILE dao động từ 1 đến 10 dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu của 10 nhóm công ty, trong khi CRATION với giá trị trung bình 17,67% cho thấy tỷ lệ công ty có tốc độ tăng doanh thu cao nhưng tăng vốn thấp.
Bảng 4.2 trình bày hệ số tương quan của các biến nghiên cứu với mức kiểm soát 20% và 10% Phân tích tương quan cung cấp cái nhìn sơ bộ về mối quan hệ giữa các biến và khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Kết quả phân tích cho thấy không có mối liên hệ giữa tỷ lệ O_C và hai thước đo cổ tức Tuy nhiên, biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 cho thấy mối tương quan dương, trong khi các biến kiểm soát khác có tác động khác nhau đến chi trả cổ tức.
Một số biến độc lập có mối tương quan với nhau, tuy nhiên hệ số tương quan giữa chúng không đủ lớn để gây ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.2: Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% và 10%
tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
DIV_EARN DIV_MKCAP O_C GROUP20 GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION
Sở hữu và kiểm soát ở các công ty niêm yết ở Việt Nam
Tại Việt Nam, hơn 50% công ty niêm yết có cổ đông kiểm soát cuối cùng là nhà nước ở mức kiểm soát 20%, và tỷ lệ này không thay đổi nhiều khi giảm xuống 10% Tỷ lệ công ty đại chúng và công ty gia đình đều chiếm 21,72% ở mức kiểm soát 20%, nhưng khi giảm xuống 10%, tỷ lệ công ty gia đình tăng lên 30,96%, trong khi công ty đại chúng chỉ còn 5,67% Sở hữu nhà nước là loại hình phổ biến nhất, tiếp theo là sở hữu gia đình Tại các nước Đông Á, quyền kiểm soát thường vượt quá quyền sở hữu thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, điều này cũng đúng ở Việt Nam với tỷ lệ lần lượt là 21,12% và 19,42% ở hai mức kiểm soát Hơn 80% công ty có cổ đông kiểm soát là gia đình cũng nắm giữ các chức vụ chủ chốt, dẫn đến sự thiếu tách bạch giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát Gần 60% công ty niêm yết có cổ đông kiểm soát duy nhất, và khoảng 2/3 công ty niêm yết có sự liên kết nhóm với nhau.
Tại Việt Nam, tỷ lệ sở hữu trung bình của cổ đông kiểm soát cuối cùng đạt 34,6%, cho thấy mức độ sở hữu khá cao Đồng thời, tỷ lệ quyền sở hữu/quyền kiểm soát (O/C) trung bình là 0,933, cho thấy sự khác biệt không đáng kể giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong các doanh nghiệp.
Bảng 4.3: Sở hữu và kiểm soát ở Việt Nam
Bảng thống kê này cung cấp cái nhìn tổng quan về sở hữu và kiểm soát tại Việt Nam, bao gồm ba phần chính Phần A phân tích các loại hình sở hữu, trong khi Phần B khám phá các phương thức gia tăng quyền kiểm soát Phần C trình bày tỷ lệ sở hữu và kiểm soát trung bình của cổ đông kiểm soát cuối cùng ở các công ty nắm giữ ít nhất 5% quyền kiểm soát, với các tỷ lệ được xem xét ở mức 10% và 20% Dữ liệu được thu thập từ năm 2013 từ mẫu nghiên cứu gồm 617 công ty.
A Các loại hình sở hữu (%)
Công ty đại chúng (Widely held corporation) 21.72 5.67 Công ty thuộc sở hữu gia đình (Family) 21.72 30.96 Công ty thuộc sở hữu nhà nước (State) 50.73 53.97
Công ty thuộc sở hữu của các TCTC/Cty đại chúng khác
(Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation) 1.78 0.97
Công ty thuộc sở hữu khác (Others): 4.05 8.43
B Các cách thức gia tăng quyền kiểm soát (%)
Cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Stock pyramids) 21.12 19.42 Cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership) 10.14 8.59
Cổ đông kiểm soát kiêm nhà quản trị 84.33 82.20
Cổ đông kiểm soát duy nhất 57.35 56.53
Liên kết nhóm (Group-affiliated) 65.22 61.34
C Bình quân tỷ lệ sở hữu, kiểm soát của cổ đông cuối cùng có ít nhất 5% quyền kiểm soát
Tỷ lệ quyền sở hữu/kiểm soát (O/C) 0.933
Nguồn: tác giả tính toán
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu chéo
Hồi quy dữ liệu chéo:
4.3.1 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo:
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O_C) có mối quan hệ dương với các thước đo cổ tức, với mức ý nghĩa thống kê 5% đối với biến DIV_MKCAP khi mức kiểm soát là 20% Khi mức kiểm soát giảm xuống 10%, mối quan hệ dương được xác nhận ở cả hai thước đo cổ tức DIV_EARN và DIV_MKCAP với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1% Điều này cho thấy khả năng chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát gia tăng khi mức kiểm soát là 10%, và các công ty có sự chênh lệch lớn giữa tỷ lệ sở hữu và kiểm soát (O_C thấp) thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn Tuy nhiên, ảnh hưởng của O_C giảm dần khi mức kiểm soát đạt 20%.
Liên kết nhóm giữa GROUP10 và GROUP20 cho thấy mối tương quan dương với ý nghĩa thống kê 1% ở cả hai thước đo cổ tức Điều này chỉ ra rằng các công ty có liên kết nhóm thường trả cổ tức cao hơn so với những công ty không có liên kết nhóm.
Tác động của các biến kiểm soát đến biến DIV_EARN là không đáng kể, trong khi lại có ý nghĩa thống kê với biến DIV_MKCAP Quy mô công ty (SIZE) có mối tương quan âm, cho thấy rằng các công ty niêm yết tại Việt Nam có quy mô lớn hơn thường có mức chi trả cổ tức thấp hơn Ngược lại, biến cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) và hạn chế vốn (CRATION) đều có mối tương quan dương với các biến cổ tức, cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng lớn hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, trong khi những công ty bị hạn chế về vốn cũng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty không bị hạn chế Cuối cùng, đòn bẩy tài chính (LEVERAGE) có mối tương quan dương với biến DIV_MKCAP, cho thấy rằng những công ty có tỷ lệ nợ cao thường có mức chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty có tỷ lệ nợ thấp, đặc biệt khi mức kiểm soát là 10%.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo
tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
4.3.1.2 Kiểm định một số giả định:
Mô hình hồi quy tuyến tính được kiểm định thông qua bài kiểm tra Ramsey RESET Test cho bốn mô hình hồi quy, với kết quả được trình bày trong bảng 4.5 Giả thuyết H0 cho rằng mô hình không bỏ sót biến bậc hai.
Bảng 4.5: Kiểm định Ramsey RESET Test
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4 t-statistic 0.1569 0.6882 0.8376 2.1980
(0.8743) (0.4878) (0.3992) ( 0.0272) Kết quả từ kiểm định cho thấy chấp nhận giả thuyết H0 cho cả ba mô hình 1, 2,
Mô hình 4 cho thấy giá trị thống kê bác bỏ giả thuyết H0, chỉ ra khả năng bỏ sót biến bậc 2 Tuy nhiên, mục tiêu chính của nghiên cứu là khám phá mối quan hệ giữa cổ tức và sự khác biệt trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát (O_C), nhằm xem xét khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát Do đó, tác giả đã sử dụng các mô hình với biến phụ thuộc khác nhau và ở các mức kiểm soát khác nhau để tăng cường khả năng so sánh và đối chiếu, thay vì tìm kiếm một mô hình chính xác phản ánh toàn bộ mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập.
Có 3 mô hình là tuyến tính, vì vậy khả năng mô hình 4 là phi tuyến cũng không ảnh hưởng nhiều đến kết quả phân tích
* Không có hiện tượng đa cộng tuyến:
Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập có tương quan cao với nhau Phân tích ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập không quá lớn, vì vậy không dẫn đến hiện tượng này Để kiểm tra, chúng tôi đã thực hiện kiểm định Variance Inflation Factors (VIF) cho cả 4 mô hình hồi quy Kết quả kiểm định hệ số Centered VIF, được trình bày trong bảng 4.6, cho thấy tất cả các biến đều nhỏ hơn 10, khẳng định rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến.
Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF)
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Để xác định giả định không có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy, tác giả đã áp dụng kiểm định White cho cả bốn mô hình và trình bày kết quả trong bảng 4.7.
Giả thuyết H0: Không có hiện tượng phương sai thay đổi
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Kết quả kiểm định cho thấy không thể bác bỏ giả thuyết mô hình H0 trong các mô hình 1, 3, 4, xác nhận rằng ba mô hình này không có hiện tượng phương sai thay đổi Ngược lại, trong mô hình 2, giá trị p-value thấp dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi Để khắc phục vấn đề này, tác giả đã sử dụng hồi quy với sai số chuẩn nhất quán của White Kết quả hồi quy sau khi điều chỉnh được trình bày trong phụ lục, mặc dù sai số chuẩn có tăng lên, nhưng mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy vẫn không thay đổi.
Để kiểm tra giả định không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình, tác giả đã áp dụng kiểm định Durbin-Watson (DW) cho cả 4 mô hình hồi quy, với kết quả được trình bày trong bảng 4.8.
Bảng 4.8: Kiểm định Durbin-Watson (DW)
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Mô hình 4
Kết quả kiểm định cho thấy giá trị DW cả 4 mô hình đều gần 2, nên kết luận không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình
4.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm:
Kết quả hồi quy từ bảng 4.9 cho thấy tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O_C) có mối tương quan dương và ý nghĩa thống kê với chi trả cổ tức ở mức kiểm soát 10% và 20% Điều này cho thấy các công ty có liên kết nhóm với sự khác biệt lớn trong tỷ lệ quyền sở hữu và kiểm soát (O_C thấp) thường chi trả cổ tức thấp hơn Trong khi đó, các công ty liên kết nhóm có xu hướng trả cổ tức cao hơn so với công ty không có liên kết nhóm Tuy nhiên, trong số các công ty có liên kết nhóm, những công ty có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát lại có mức chi trả cổ tức thấp Điều này chỉ ra khả năng tiềm ẩn về việc chiếm đoạt lợi ích từ cổ đông kiểm soát, khi họ có động cơ phục vụ lợi ích cá nhân, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số.
Kết quả và mức ý nghĩa cho các biến kiểm soát đã thay đổi trong mẫu công ty liên kết nhóm Cụ thể, quy mô công ty SIZE có tương quan âm và đạt ý nghĩa thống kê trong cả 4 mô hình Trong khi đó, biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương, nhưng chỉ biến GSDECILE mới có ý nghĩa thống kê Biến đòn bẩy LEVERAGE cũng cho thấy tương quan dương và ý nghĩa thống kê ở cả hai mức kiểm soát khi biến phụ thuộc là DIV_MKCAP.
Các công ty có liên kết nhóm với tỷ lệ sở hữu 10% và 20% thường chi trả cổ tức thấp khi có sự khác biệt lớn giữa tỷ lệ sở hữu và kiểm soát, tạo ra nguy cơ chiếm đoạt Ngược lại, các công ty nhỏ, có nợ cao và tiềm năng tăng trưởng lớn thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho các công ty có liên kết nhóm
tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
4.3.3 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo có tác động của cổ đông lớn thứ hai:
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức thường xem xét tác động của cổ đông lớn thứ hai trong công ty Kết quả từ các nghiên cứu trước cho thấy vai trò của cổ đông lớn thứ hai không giống nhau ở các quốc gia khác nhau Trong nghiên cứu này, cổ đông lớn thứ hai được xác định là cổ đông nắm ít nhất 10% cổ phần của công ty (MOWNER) Nếu công ty có cổ đông lớn này, giá trị của MOWNER được xác định là 1, còn nếu không có, giá trị là 0.
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức – Hồi quy dữ liệu bảng
Hồi quy dữ liệu bảng:
Phân tích hồi quy với dữ liệu chéo cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức công ty ở mức 10% và 20% Tác giả còn nghiên cứu tác động của mối quan hệ này trong các công ty liên kết nhóm, công ty gia đình, công ty nhà nước và vai trò của cổ đông lớn thứ hai Để củng cố các kết quả nghiên cứu, tác giả thực hiện phân tích dữ liệu bảng.
4.4.1 Kết quả hồi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect:
4.4.1.1 Kết quả hồi quy Pooled OLS:
Kết quả hồi quy Pooled OLS từ dữ liệu bảng cho thấy phần lớn các kết quả tương tự như hồi quy với dữ liệu chéo về dấu và mức ý nghĩa Cụ thể, có mối tương quan dương giữa biến O_C với ba trong bốn mô hình nghiên cứu Liên kết nhóm GROUP vẫn duy trì tương quan dương với mức ý nghĩa 1% đối với hai tỷ lệ cổ tức tại hai mức kiểm soát 10% và 20% Đối với các biến kiểm soát, biến quy mô công ty SIZE có tương quan âm, trong khi biến cơ hội tăng trưởng GSDECILE và hạn chế vốn CRATION có tương quan dương Đặc biệt, biến đòn bẩy LEVERAGE thể hiện tương quan âm trong mô hình 1 và tương quan dương trong mô hình 4.
Kết quả hồi quy Pooled OLS chỉ ra rằng sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát dẫn đến việc giảm chi trả cổ tức, cho thấy khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát Đồng thời, các công ty có liên kết nhóm, quy mô nhỏ, tăng trưởng cao và vốn bị hạn chế thường có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn.
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy Pooled OLS
Bảng này trình bày kết quả hồi quy Pooled OLS với dữ liệu bảng về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20% Biến phụ thuộc gồm DIV_EARN (tỷ lệ cổ tức trên thu nhập) và DIV_MKCAP (tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường) Các biến độc lập bao gồm O_C (tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát cuối cùng) và GROUP10, GROUP20 (biến giả nhận giá trị 1 nếu công ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại là 0) Các biến kiểm soát gồm SIZE (quy mô công ty), LEVERAGE (đòn bẩy), GSDECILE (cơ hội tăng trưởng), và CRATION (biến giả nhận giá trị 1 nếu công ty bị hạn chế vốn, ngược lại là 0) Số lượng mẫu quan sát thay đổi giữa các mô hình do một số công ty không có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu, và các kết quả được trình bày trên cùng một bảng ở các cột (1), (2).
biểu thị mức ý nghĩa tương ứng là 10%, 5% và 1%.
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
4.4.1.2 Kết quả hồi quy Random Effect:
Kết quả hồi quy Random Effect với dữ liệu bảng cho thấy không có sự khác biệt lớn so với hồi quy dữ liệu chéo, với mối tương quan dương giữa biến O_C và hai thước đo cổ tức chỉ có ý nghĩa khi mức kiểm soát là 10% Khi nâng mức kiểm soát lên 20%, mối tương quan dương vẫn tồn tại nhưng không còn ý nghĩa thống kê Các biến độc lập GROUP10 và GROUP20 vẫn duy trì mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với hai biến phụ thuộc DIV_EARN và DIV_MKCAP Trong khi đó, biến kiểm soát SIZE có tương quan âm, GSDECILE có tương quan dương, và CRATION cũng cho thấy tương quan dương Đặc biệt, biến LEVERAGE có tương quan âm với DIV_EARN ở cả hai mức kiểm soát.
Kết quả hồi quy Random Effect cho thấy sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát làm giảm chi trả cổ tức, đặc biệt khi mức kiểm soát được xác định là 10% Các công ty có liên kết nhóm, quy mô nhỏ, nợ vay ít, tăng trưởng cao và vốn bị hạn chế thường có xu hướng chi trả cổ tức cao.
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy Random Effect
tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
4.4.1.3 Kết quả hồi quy Fixed Effect:
Trong nghiên cứu của tác giả, biến O_C và biến GROUP được thu thập và xác định vào năm 2013, do cấu trúc sở hữu ít thay đổi theo thời gian (La Porta và cộng sự).
Mô hình hồi quy Fixed Effect theo cross section giúp kiểm soát các tác động khác nhau giữa các đơn vị chéo mà không thay đổi theo thời gian, bằng cách khấu trừ giá trị trung bình của một biến trong suốt thời gian quan sát từ năm 2009 đến 2013 Kết quả là hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP trở nên không xác định và bị loại trừ, cùng với các tác động không quan sát được khác nhau theo đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian.
Hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP là hai yếu tố quan trọng nhất trong mô hình nghiên cứu Thay vì sử dụng khấu trừ bình quân của một biến số trong thời gian quan sát (Within Transformation), tác giả đã chọn hồi quy các biến số đã được tính bình quân trong thời gian quan sát (Between Estimator) để bảo toàn hệ số hồi quy của biến O_C và biến GROUP Để xác định mô hình phù hợp giữa Random Effect và Fixed Effect, tác giả cũng áp dụng Hausman Test theo phương pháp Between Estimator.
Kết quả hồi quy Fixed Effect từ dữ liệu bảng cho thấy biến O_C có mối tương quan dương với cả hai thước đo cổ tức trong bốn mô hình nghiên cứu, khẳng định khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát trong các công ty niêm yết tại Việt Nam Đồng thời, các biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 cũng thể hiện mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với hai biến phụ thuộc DIV_EARN và DIV_MKCAP.
Mối quan hệ giữa cổ tức và kích thước công ty (SIZE) là âm, trong khi cổ tức lại có mối quan hệ dương với cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) Biến đòn bẩy (LEVERAGE) cho thấy mối tương quan dương trong mô hình 4, trong khi biến hạn chế vốn (CRATION) không có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy Fixed Effect
Bảng này trình bày kết quả hồi quy Fixed Effect về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiểm soát với chính sách cổ tức ở hai mức kiểm soát 10% và 20% Các biến phụ thuộc bao gồm tỷ lệ cổ tức trên thu nhập (DIV_EARN) và tỷ lệ cổ tức trên giá trị thị trường (DIV_MKCAP) Các biến độc lập gồm tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát cuối cùng (O_C) và các biến giả GROUP10, GROUP20, nhận giá trị 1 nếu công ty có liên kết nhóm tương ứng ở mức kiểm soát 10% và 20%, ngược lại nhận giá trị 0 Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy (LEVERAGE), cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) và biến giả CRATION, nhận giá trị 1 nếu công ty bị hạn chế vốn Số lượng mẫu quan sát thay đổi ở các mô hình khác nhau do một số công ty không có đủ số liệu cho cả 5 năm nghiên cứu Các kết quả được trình bày trong cùng một bảng, với các cột (1), (2).
thể hiện mức ý nghĩa tương ứng là 10%, 5% và 1%.
VARIABLES DIV_EARN DIV_MKCAP DIV_EARN DIV_MKCAP
4.4.2 Lựa chọn giữa Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect:
4.4.2.1 Lựa chọn giữa Pooled OLS và Random Effect:
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát trong các công ty niêm yết tại Việt Nam, với mục tiêu xác định khả năng chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát Điểm nổi bật của nghiên cứu là việc không chỉ dựa vào tỷ lệ sở hữu trực tiếp của cổ đông lớn nhất mà còn truy ngược chuỗi sở hữu để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng Tác giả sử dụng tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O_C) của cổ đông kiểm soát nắm giữ tối thiểu 5% quyền kiểm soát Các biến liên kết nhóm GROUP10 và GROUP20 được xem xét để đánh giá tác động trong nhóm công ty liên kết, đồng thời vai trò của cổ đông lớn thứ hai MOWNER10 và MOWNER20 cũng được đưa vào mô hình Các yếu tố sở hữu nhà nước STATE10 và STATE20, cũng như sở hữu gia đình FAMILY10 và FAMILY20, cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các loại hình sở hữu này đối với quyết định chi trả cổ tức Tác giả cũng thực hiện hồi quy cho các mẫu công ty có liên kết nhóm, công ty thuộc sở hữu gia đình và công ty thuộc sở hữu nhà nước, từ đó phát hiện một số điều thú vị Ngoài ra, một số biến khác như Quy mô công ty (SIZE), Đòn bẩy (LEVERAGE), Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) và Hạn chế vốn (CRATION) cũng được sử dụng để kiểm soát tác động trong chính sách cổ tức.
Bài nghiên cứu áp dụng bốn mô hình với hai biến phụ thuộc là DIV_EARN và DIV_MKCAP, đồng thời kiểm soát ở hai mức 10% và 20% Phương pháp hồi quy OLS với dữ liệu chéo được sử dụng làm phương pháp chính, bên cạnh đó, các phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng cũng được thực hiện để tăng cường tính chính xác của kết quả nghiên cứu.
4.5.1 Thảo luận về cấu trúc sở hữu và kiểm soát:
Trước khi thực hiện phân tích hồi quy, tác giả đã tiến hành khảo sát tổng thể về cấu trúc sở hữu và kiểm soát tại Việt Nam Kết quả cho thấy rằng các công ty niêm yết ở Việt Nam có cấu trúc sở hữu tập trung, với tỷ lệ sở hữu trung bình của cổ đông kiểm soát cuối cùng đạt trên 34% quyền kiểm soát, cao hơn đáng kể so với tỷ lệ sở hữu tại khu vực Đông Á theo nghiên cứu của Faccio và các cộng sự.
Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2000) cho thấy tỷ lệ sở hữu cao ở chín quốc gia Đông Á, đặc biệt tại Thái Lan (32,84%), Indonesia (25,61%) và Hong Kong (24,3%) Tình trạng này dẫn đến nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trong các công ty.
Tỷ lệ sở hữu và kiểm soát O/C trung bình ở Việt Nam chỉ đạt 0,933, cao hơn so với khu vực Đông Á với tỷ lệ 0,746, cho thấy sự khác biệt không lớn Sự tách bạch cao trong tỷ lệ O/C tại Đông Á gây ra lo ngại về việc chiếm đoạt lợi ích từ các cổ đông kiểm soát, tuy nhiên, mức độ này khác nhau giữa các quốc gia Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2000) chỉ ra rằng một số nước như Thái Lan, Philippines và Hong Kong có tỷ lệ O/C lần lượt là 0,941; 0,908; và 0,882, trong khi nghiên cứu của How và cộng sự (2008) cho thấy tỷ lệ O/C ở Hong Kong là 0,8982 Tỷ lệ O/C cao ở Việt Nam cho thấy lo ngại về động cơ chiếm đoạt của cổ đông kiểm soát không nghiêm trọng như ở các nước khác trong khu vực, và phân tích thực nghiệm sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này.
Khi truy ngược chuỗi sở hữu để xác định cổ đông kiểm soát cuối cùng, hơn một nửa công ty niêm yết tại Việt Nam có cổ đông kiểm soát là nhà nước, chủ yếu là các tổng công ty và tập đoàn kinh tế nhà nước Cổ đông gia đình, với tỷ lệ 30,96%, cũng là một hình thức sở hữu phổ biến So với các quốc gia trong khu vực, tỷ lệ sở hữu nhà nước tại Việt Nam tương đối thấp, trong khi sở hữu gia đình lại nổi bật Nếu các công ty này được cổ phần hóa hoàn toàn trong tương lai, tình hình sở hữu có thể thay đổi Cổ đông kiểm soát có thể tăng cường quyền lực thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo, hoặc kết hợp vai trò quản lý, nhưng tỷ lệ sở hữu kim tự tháp và cổ đông kiểm soát duy nhất tại Việt Nam vẫn chưa cao so với các nước trong khu vực.
Tỷ lệ liên kết nhóm ở Việt Nam chiếm trên 60%, một tỷ lệ khá cao Theo Faccio
Liên kết nhóm ở Đông Á có thể gây ra tác động tiêu cực, đặc biệt khi các cổ đông kiểm soát có xu hướng gia tăng lợi ích từ các giao dịch nội bộ trong tập đoàn Khả năng này sẽ được phân tích thông qua hồi quy để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các yếu tố này.
4.5.2 Thảo luận về kết quả hồi quy của các biến:
* Tỷ lệ quyền sở hữu trên quyền kiểm soát (O/C):
Nghiên cứu cho thấy tỷ lệ O/C có mối tương quan dương với cổ tức ở mức kiểm soát 10%, cho thấy sự khác biệt trong tỷ lệ sở hữu và kiểm soát ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết ở Việt Nam Mức kiểm soát 10% có thể là ngưỡng thấp mà cổ đông thiểu số nhận thấy khả năng bị chiếm đoạt Sự khác biệt lớn hơn (O/C thấp) cho thấy các công ty bị kiểm soát gián tiếp qua nhiều công ty khác, làm tăng khả năng chiếm đoạt của cổ đông kiểm soát, dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn ở những công ty này.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa quyền sở hữu cổ phần (O/C) và cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam, tương tự như các phát hiện của Faccio và cộng sự (2001) cũng như How và cộng sự (2008) Cụ thể, Faccio và cộng sự (2001) chỉ ra rằng mối quan hệ này tồn tại ở các công ty có mức kiểm soát từ 10%-20%, trong khi How và cộng sự (2008) ghi nhận mức kiểm soát 20% tại Hong Kong Những phát hiện này cung cấp bằng chứng cho khả năng chiếm đoạt từ cổ đông kiểm soát khi mức kiểm soát đạt 10% trong các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Khi mức kiểm soát công ty tăng lên 20%, mối tương quan tại Việt Nam chỉ ảnh hưởng đến biến DIV_MKCAP và mức ý nghĩa giảm Faccio và cộng sự (2001) phát hiện mối tương quan âm ở mức kiểm soát 20%, cho rằng đây là mức kiểm soát hiệu quả, giúp cổ đông thiểu số nhận biết rủi ro bị chiếm đoạt ở các công ty có O/C thấp và yêu cầu chi trả cổ tức cao Tuy nhiên, tại Việt Nam, mức kiểm soát 20% vẫn chưa được coi là hiệu quả do vẫn còn mối tương quan dương, mặc dù nó đang yếu dần Điều này cho thấy cổ đông nắm giữ trên 20% quyền kiểm soát có khả năng chiếm đoạt cho mục đích riêng sẽ ít hơn.
Tại Việt Nam, cổ tức và sự tách bạch trong quyền sở hữu và kiểm soát có mối liên hệ chặt chẽ Mối quan hệ này có xu hướng suy yếu khi mức kiểm soát của các cổ đông cuối cùng tăng từ 10% lên 20% Kết quả này hỗ trợ giả thuyết về khả năng chiếm đoạt của các cổ đông kiểm soát trong cấu trúc sở hữu tập trung.
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan tích cực giữa biến liên kết nhóm và tỷ lệ chi trả cổ tức trong bốn mô hình nghiên cứu Điều này cho thấy các công ty có liên kết nhóm tại Việt Nam thường có xu hướng trả cổ tức cao hơn so với các công ty không có liên kết nhóm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có liên kết nhóm có ảnh hưởng khác nhau đến việc chi trả cổ tức ở các khu vực khác nhau Theo Faccio và cộng sự (2001), tại Tây Âu, các công ty này có thể gia tăng cổ tức, trong khi ở Đông Á, chúng lại làm giảm cổ tức Ngược lại, Hanada và Nguyen (2011) phát hiện rằng các công ty liên kết nhóm ở Nhật Bản thường trả cổ tức cao, điều này có thể được giải thích là một biện pháp để giảm thiểu lo ngại về khả năng bị chiếm đoạt lợi ích của cổ đông Do đó, việc chi trả cổ tức cao trở thành một cam kết từ phía nhà quản lý nhằm bảo vệ giá trị công ty trước rủi ro.
Khi phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ O/C và các thước đo cổ tức trong các công ty liên kết nhóm, tác giả phát hiện mối tương quan dương giữa hai biến này ở hai mức kiểm soát Điều này cho thấy các công ty có tỷ lệ O/C thấp thường chi trả cổ tức thấp hơn so với những công ty có O/C cao Sự liên kết nhóm chỉ gia tăng chi trả cổ tức khi không có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và kiểm soát, khiến các nhà đầu tư bên ngoài nhận thấy rủi ro và tạo áp lực buộc các nhà quản lý phải tăng chi trả cổ tức Ngược lại, trong trường hợp quyền kiểm soát của các cổ đông lớn vượt trội hơn quyền sở hữu, các công ty liên kết có thể trở thành công cụ cho các cổ đông kiểm soát thực hiện các chính sách phục vụ lợi ích riêng, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số Kết quả này cũng được Faccio và cộng sự (2001) xác nhận tại khu vực Đông Á, nơi tỷ lệ O/C thấp và tỷ lệ liên kết nhóm cao.
* Cổ đông lớn thứ hai (MOWNER):
Nghiên cứu của Maury và Pajuste (2002) chỉ ra rằng cổ đông lớn thứ hai có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến chính sách cổ tức, trong khi Gugler và Yurtoglu (2003) cùng Ramli (2010) lại cho rằng họ có thể giảm chi phí đại diện và tăng cường chi trả cổ tức Faccio và cộng sự (2001) phát hiện rằng cổ đông kiểm soát thứ hai có thể làm tăng chi trả cổ tức ở Tây Âu nhưng lại giảm ở Châu Á Kết quả nghiên cứu cho thấy biến MOWNER có tương quan dương nhưng không có ý nghĩa thống kê trong bốn mô hình hồi quy, tương tự như nghiên cứu của How và cộng sự (2008) tại Hong Kong Điều này cho thấy cổ đông lớn thứ hai không thực sự đóng vai trò giám sát hiệu quả hoạt động của cổ đông kiểm soát trong việc gia tăng áp lực chi trả cổ tức, có thể do cổ đông lớn nhất nắm giữ phần kiểm soát cao, làm cho vai trò của cổ đông lớn thứ hai trong các công ty niêm yết ở Việt Nam trở nên mờ nhạt.
* Sở hữu gia đình và sở hữu nhà nước (FAMILY và STATE):
