(LUẬN văn THẠC sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở việt nam , luận văn thạc sĩ

GIỚI THIỆU

Lý do nghiên cứu

Thị trường chứng khoán là chỉ số quan trọng phản ánh tình hình kinh tế, với giá cổ phiếu và tài sản tài chính ảnh hưởng đến kỳ vọng xã hội Chính sách tiền tệ đóng vai trò then chốt trong quản lý kinh tế, và nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách này và giá tài sản Đặc biệt, các nghiên cứu như của Thorbecke (1997) và Rigobon & Sack (2004) đã tập trung vào tác động của thay đổi lãi suất trong chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán ở các nước phát triển.

Nghiên cứu của He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), cùng Paulo Maio (2012) cho thấy sự thay đổi trong công cụ lãi suất có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng giá cổ phiếu thường phản ứng tiêu cực khi lãi suất tăng (Rigobon và Sack, 2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009) Farka (2009) nhấn mạnh mối quan hệ tiêu cực giữa sự gia tăng không mong đợi trong lãi suất mục tiêu của Fed và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại Mỹ, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng phụ thuộc vào cấu trúc và thể chế của nền kinh tế Mặc dù các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các nước công nghiệp và thị trường mới nổi, nhưng vẫn thiếu nghiên cứu về các nước đang phát triển do thị trường vốn hoạt động kém và dữ liệu không đáng tin cậy Điều này không có nghĩa là các nước đang phát triển không quan tâm đến mối liên hệ giữa công cụ lãi suất và thị trường chứng khoán, vì hiểu rõ mối quan hệ này sẽ hỗ trợ Ngân hàng Trung ương và các nhà đầu tư trong việc hoạch định chính sách và đánh giá giá trị cổ phiếu Trong bối cảnh kinh tế thế giới bất ổn và thị trường chứng khoán biến động, tôi chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam” để phân tích mối quan hệ này trong một thị trường chứng khoán nhỏ của quốc gia đang phát triển.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Luận văn này phân tích mối liên hệ giữa biến động lãi suất công cụ thị trường mở do Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại Việt Nam.

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu:

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường (bao gồm chỉ số VN-Index, HN-Index)?

Sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu?

Đối tượng nghiên cứu – Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN-Index, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Bài viết phân tích tác động của sự thay đổi lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index và HN-Index, cùng với hiệu suất của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến nay Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và hiệu quả đầu tư trên thị trường chứng khoán, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh hơn trong bối cảnh biến động kinh tế.

Lý do chọn thời điểm nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008 là do thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh mẽ sau sự ra đời của Luật chứng khoán năm 2007 Bên cạnh đó, từ năm 2008, nghiệp vụ thị trường mở cũng có những điều chỉnh nhằm phù hợp với mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ và tình hình vốn bằng VND của các tổ chức tín dụng.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn từ

Nghiên cứu sử dụng lãi suất thị trường mở được Ngân hàng Nhà nước công bố

Chỉ số VN-Index, HN – Index và giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE và HNX.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp phân tích định tính được sử dụng để thống kê số liệu và phân tích các biến, nhằm đánh giá tác động của sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu.

Bài viết áp dụng phương pháp phân tích định lượng, sử dụng nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy với phần mềm Eviews 6.0 Mục tiêu là nghiên cứu mối quan hệ giữa sự thay đổi lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index, HN-Index, cũng như của từng cổ phiếu tại Việt Nam.

Kết cấu của bài viết

Để giải quyết vấn đề nghiên cứu của đề tài, bài viết chia làm năm chương

TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU

Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Nghiên cứu của Thorberke (1997) phân tích tác động của cú sốc chính sách tiền tệ liên bang lên giá cổ phiếu tại Mỹ bằng phương pháp VAR, hàm phản ứng xung lực và phân rã phương sai Tác giả sử dụng chỉ số Freidman Schwartz (1963) để xác định các cú sốc chính sách tiền tệ, với lãi suất của Fed và dự trữ không vay mượn là các chỉ số chính Kết quả cho thấy cú sốc tiêu cực trong lãi suất của Fed hoặc cú sốc tích cực trong dự trữ không vay mượn có ảnh hưởng tích cực lớn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thay đổi lãi suất trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán, ủng hộ giả thuyết rằng chính sách tiền tệ có ảnh hưởng quan trọng đến nền kinh tế trong ngắn hạn.

Nghiên cứu của Farka (2009) đã phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu, sử dụng mô hình GARCH để xem xét các thay đổi hàng ngày trong chỉ số S&P 500 và giá giao ngay của hợp đồng kỳ hạn tháng Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa mức độ biến động lợi nhuận và các hoạt động của chính sách tiền tệ.

Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Nghiên cứu của Lobo (2002) về tác động của sự thay đổi bất ngờ lãi suất mục tiêu của Fed lên giá cổ phiếu Mỹ trong giai đoạn từ tháng 01/1988 đến tháng 01/2001 cho thấy rằng sự biến động trên thị trường chứng khoán xảy ra do những thay đổi bất ngờ này Lobo phân tích hai loại thay đổi lãi suất: tích cực và tiêu cực, sử dụng thông tin từ trái phiếu kỳ hạn 03 tháng để đo lường kỳ vọng của thị trường về lãi suất tương lai Kết quả cho thấy sự khác biệt giữa lãi suất thực tế và lãi suất mong đợi xác định yếu tố bất ngờ, trong đó sự thay đổi tiêu cực không có tác động đáng kể đến giá chứng khoán, trong khi sự thay đổi tích cực có ảnh hưởng thống kê rõ rệt.

Nghiên cứu của Riggobon và Sack (2004) tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản, áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Các tác giả đã sử dụng biến lãi suất dài hạn, cụ thể là lãi suất trái phiếu kỳ hạn 06 tháng, để phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến thị trường tài sản.

Trong khoảng thời gian từ ngày 03 tháng 01 năm 1994 đến ngày 26 tháng 11 năm 2023, lãi suất ngắn hạn, cụ thể là lãi suất eurodollar kỳ hạn 3 tháng, đã được so sánh với tỷ suất sinh lợi của các chỉ số chứng khoán nổi bật như S&P 500 và NASDAQ Các mốc thời gian phân tích bao gồm 02 năm, 05 năm, 10 năm và 30 năm, cho thấy sự biến động và mối tương quan giữa lãi suất và hiệu suất đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu năm 2001 cho thấy, khi lãi suất 03 tháng tăng thêm 25 điểm cơ bản, chỉ số S&P 500 giảm 1,7% và chỉ số NASDAQ giảm 2,4% Điều này chứng tỏ rằng sự gia tăng lãi suất ngắn hạn có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu của Bernanke và Kuttner (2005) phân tích tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu tại Mỹ từ tháng 6/1989 đến tháng 12/2002, tập trung vào các chính sách tiền tệ bất ngờ Họ đo lường yếu tố bất ngờ trong thay đổi lãi suất mục tiêu của Fed thông qua biến động giá của hợp đồng kỳ hạn trước ngày chính sách có hiệu lực Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán phản ứng mạnh mẽ với các thay đổi lãi suất bất ngờ, trong khi phản ứng rất hạn chế với những thay đổi đã được dự đoán trước Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tác động của chính sách tiền tệ bất ngờ lên giá cổ phiếu chủ yếu thông qua ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi mong đợi trong tương lai hoặc cổ tức mong đợi trong tương lai.

Ling T He (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ từ năm 1962 đến 2002, tập trung vào sự nhạy cảm của giá cổ phiếu hiện tại với thay đổi lãi suất cấp vốn Nghiên cứu sử dụng lãi suất cấp vốn và lãi suất chiết khấu của Fed để đại diện cho chính sách tiền tệ Kết quả cho thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu hiện tại có mối liên hệ chặt chẽ hơn với lãi suất cấp vốn so với dự đoán Ngoài ra, lãi suất cấp vốn hiện tại được xem như chỉ báo trực tiếp của thị trường tiền tệ, có thể ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự thay đổi trong chính sách tiền tệ phản ánh mục tiêu kinh tế của từng giai đoạn, dẫn đến ảnh hưởng khác nhau đến lợi nhuận cổ phiếu Tương tự, một nghiên cứu khác đã xem xét tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở 13 quốc gia OECD trong giai đoạn 1972-2002, cho thấy chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở hơn 80% các quốc gia nghiên cứu, khẳng định rằng chính sách tiền tệ có tác động rõ rệt đến thị trường chứng khoán, cả trực tiếp lẫn gián tiếp trong các nền kinh tế phát triển.

Basistha và Kurov (2008) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các chính sách lãi suất của Fed lên giá cổ phiếu qua 130 thông báo của Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) từ năm 1990 đến 2004, sử dụng phương pháp hồi quy OLS Kết quả cho thấy tác động của thay đổi lãi suất bất ngờ từ Fed đến giá cổ phiếu phụ thuộc vào chu kỳ kinh doanh và tình trạng tín dụng, với phản ứng của thị trường chứng khoán mạnh hơn gấp đôi trong thời kỳ suy thoái Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng một số cắt giảm lãi suất của Fed không được thị trường dự đoán có thể dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu nhiều hơn.

Bjornland và Leitemo (2009) đã thực hiện một nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR để phân tích mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu ở Mỹ, dựa trên dữ liệu hàng tháng từ 01/1983 đến 12/2002 Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố như chỉ số S&P 500, sự thay đổi hàng năm của chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá hàng hóa, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất của Fed Kết quả cho thấy lãi suất của Fed và giá cổ phiếu có sự phụ thuộc lẫn nhau mạnh mẽ, với việc lãi suất Fed được đặt cuối cùng trong chuỗi biến của mô hình VAR Điều này chỉ ra rằng một cú sốc từ chính sách tiền tệ có thể làm tăng lãi suất của Fed, ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thực tế tại Mỹ.

Một sự thay đổi 100 điểm cơ bản có thể khiến giá cổ phiếu thực tế giảm từ 5% đến 7% Ngược lại, một cú sốc làm tăng giá cổ phiếu chỉ dẫn đến việc lãi suất của Fed tăng khoảng 4 điểm cơ bản Điều này cho thấy mối quan hệ nhân quả rõ ràng giữa hai biến số này tại Mỹ.

Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) đã tiến hành nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu, tập trung vào 50 lần thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2009 Kết quả cho thấy lãi suất mua bán trái phiếu chính phủ, được sử dụng như công cụ chính sách tiền tệ, có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở cả mức độ thị trường và công ty Cụ thể, sự thay đổi mong đợi trong lãi suất này tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong khi sự thay đổi không mong đợi không có ảnh hưởng rõ rệt Tại mức độ công ty, sự thay đổi mong đợi cũng ảnh hưởng tiêu cực, nhưng tác động của sự thay đổi không mong đợi là rõ ràng mà không phải là kết quả cuối cùng.

Paulo Maio (2012) đã phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở Mỹ, sử dụng các biến như quy mô danh mục đầu tư, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số BM), và tỷ lệ lợi động của chính sách tiền tệ dựa trên sự thay đổi lãi suất của Fed (FFR) hoặc chênh lệch giữa lãi suất cơ bản và lãi suất trái phiếu kỳ hạn một tháng (Fed funds premium – FFPREM) Nghiên cứu cho thấy rằng khi lãi suất của Fed thay đổi, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhỏ phản ứng mạnh mẽ hơn so với cổ phiếu lớn Hơn nữa, có một mối quan hệ tích cực giữa phản ứng của tỷ suất sinh lợi với chính sách tiền tệ và tỷ số BM, với những cổ phiếu giá trị (tỷ số BM cao) phản ứng nhiều hơn cổ phiếu tăng trưởng khi lãi suất Fed thay đổi Điều này chứng tỏ rằng chính sách tiền tệ có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu, đặc biệt là những chứng khoán có liên quan nhiều đến thị trường tài chính, phản ứng mạnh mẽ hơn với sự gia tăng lãi suất của Fed so với các chứng khoán ít liên quan.

Tóm lược về các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Nhiều nhà kinh tế học đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, đặc biệt sau khi các Ngân hàng Trung ương chuyển từ điều hành chính sách dựa trên cung tiền sang điều hành theo lãi suất Các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện bởi các nhà kinh tế như Thorbecke (1997), Lobo (2002), và Riggobon cùng Sack, nhằm làm rõ mối liên hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

In their research, various authors have selected different interest rates for analysis Thorbecke, Riggobon, Sack, Bernanke, Kuttner, Basistha, and Kurov focus on the three-month bond yield, while L.T He, Ioannidis, and Kontonikas examine the discount rate and refinancing rate Additionally, Chaiporn Vithessonthi and Yaowaluk Techarongrojwong utilize the repo rate in their studies.

Các nhà kinh tế học nghiên cứu mối quan hệ giữa công cụ lãi suất của chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tác động của lãi suất Bernanke và Kuttner đã bổ sung các biến lãi suất thực, cổ tức kỳ vọng và tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán tương lai vào mô hình, cho thấy chính sách tiền tệ tác động đến giá cổ phiếu thông qua tỷ suất sinh lợi và cổ tức mong đợi Basistha và Kurov đã kiểm tra ảnh hưởng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng đối với tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong đã thêm biến hệ số 𝛽 công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường để kiểm soát rủi ro thị trường và giải thích sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi Paulo Maio đã đưa vào các biến danh mục đầu tư và tỷ số BM, E/P, C/P, nhận thấy rằng phản ứng của các cổ phiếu khác nhau sẽ khác nhau khi lãi suất thay đổi Bài viết này sẽ tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

Biến Tương quan Nghiên cứu Cách tính

Cú sốc chính sách tiền tệ

Sử dụng chỉ số Freidman Schwartz (1963) để xác định những cú sốc chính sách tiền tệ

Sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất

Sự bất ngờ trong lãi suất được xác định là chênh lệch giữa lãi suất thực tế và lãi suất kỳ vọng của trái phiếu kỳ hạn 03 tháng Yếu tố bất ngờ trong thay đổi lãi suất được đo lường thông qua sự biến động giá của hợp đồng kỳ hạn.

(2004) Basistha và Kurov (2008); Bjornland và Leitemo (2009);

Lãi suất mục tiêu do Fed công bố

Lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu ở Mỹ Lãi suất chiết khấu ở các nước G7

(2011) phiếu chính phủ (lãi suất repo)

Nghiên cứu của Thorbecke (1997) chỉ ra rằng cú sốc tiêu cực từ lãi suất của Fed có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong khi cú sốc tích cực từ dự trữ không vay mượn lại có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

Chương 2 đã trình bày các nghiên cứu thực nghiệm, chỉ ra những biến quan trọng thường được sử dụng để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Những phát hiện này sẽ làm cơ sở cho việc lựa chọn mô hình nghiên cứu trong chương 3.

Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trong chương 2, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bị ảnh hưởng đáng kể bởi sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, đặc biệt là lãi suất Tuy nhiên, đặc điểm của thị trường tài chính và mô hình kinh tế ở các nước đang phát triển khác biệt so với các nước phát triển, do đó, kiến thức về thị trường tài chính ở các nước phát triển không thể áp dụng cho các nước đang phát triển Bài nghiên cứu này dựa trên phương pháp của Chairporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011), người đã nghiên cứu thị trường chứng khoán Thái Lan, một quốc gia đang phát triển tương tự như Việt Nam với thị trường vốn nhỏ Nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Theo nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011), ngày công bố chính sách tiền tệ được xác định là ngày giao dịch đầu tiên mà lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam được công khai Để phục vụ cho mục đích nghiên cứu, tôi đã sử dụng tất cả 42 thông báo về lãi suất công cụ thị trường mở của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012.

Bảng 3.1 Số lần thông báo lãi suất qua từng năm

Năm Số lần thông báo lãi suất

Để xây dựng mẫu các công ty niêm yết hoạt động thường xuyên trên thị trường chứng khoán Việt Nam liên quan đến thông báo lãi suất Ngân hàng Nhà nước, bài nghiên cứu sẽ loại trừ các công ty mới niêm yết trong 260 ngày trước thông báo lãi suất Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại trừ các công ty có tỷ suất sinh lợi hàng ngày thiếu hơn 5 ngày trong 10 ngày trước sự kiện và thiếu hơn 60 ngày trong 250 ngày trước sự kiện.

Bảng 3.2 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu

Ngày thông báo lãi suất

Các công ty mới niêm yết (b)

Các công ty không hoạt động thường xuyên (c)

Bảng 3.3 Nguồn dữ liệu nghiên cứu của đề tài

Lãi suất thị trường mở Tháng 04/2008–12/2012 sbv.gov.vn

Tỷ suất sinh lợi VN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi HN – Index Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tháng 04/2008–12/2012 cophieu68.com

Beta Quý 4/2007–Quý 3/2012 tvsi.com.vn

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Quý 4/2007–Quý 3/2012 tvsi.com.vn

 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index/HN – Index

VN-Index là chỉ số thể hiện giá trị thị trường chứng khoán trong một ngày cụ thể, so với thời điểm gốc Chỉ số này bao gồm hai yếu tố chính: loại chứng khoán trọng số và giá của từng chứng khoán Tại Việt Nam, VN-Index là chỉ số duy nhất đại diện cho các cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán, được xây dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM.

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index được xác định dựa trên giá trị đóng cửa của chỉ số này trong khoảng thời gian từ tháng 04/2008 đến tháng 12/2012.

R vnindex đại diện cho tỷ suất sinh lợi của VN-Index tại thời điểm t, trong khi P vnindex(t) là giá trị của chỉ số VN-Index vào ngày t và P vnindex(t-1) là giá trị của chỉ số VN-Index vào ngày trước đó, tức là (t-1).

Tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index được tính toán tương tự như VN – Index

Bài viết này dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm từ Chương 2 và nhằm mục đích phân tích ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Nghiên cứu tập trung vào lãi suất công cụ thị trường mở, một trong bốn loại lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhà nước, trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.

 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty được xác định dựa trên giá trị đóng cửa của chứng khoán trong khoảng thời gian từ tháng 04 năm 2008 đến tháng 12 năm 2023.

Trong đó: R cp là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; P cp(t) là giá cổ phiếu vào ngày t;

P cp(t-1) là giá cổ phiếu vào ngày (t-1)

RISK là chỉ số đo lường rủi ro của công ty thông qua hệ số beta Nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) chỉ ra rằng việc đưa beta vào mô hình giúp kiểm soát tác động của rủi ro thị trường đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của từng công ty cụ thể.

 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

Nghiên cứu của Chairporn Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong

(2011) thêm biến tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vào mô hình vì

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất công cụ thị trường mở và tỷ suất

4.1.1 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2008 đến thị trường chứng khoán

Cuối năm 2007 và đầu năm 2008, Việt Nam đối mặt với áp lực lạm phát gia tăng, với tỷ lệ lạm phát năm 2007 đạt 12.6% Đặc biệt, trong tám tháng đầu năm 2008, lạm phát đã đạt mức kỷ lục 21.65% so với tháng 12/2007.

(Nguồn số liệu: gso.gov.vn)

Để kiểm soát áp lực lạm phát gia tăng và ứng phó với những biến động khó lường từ cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ, Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhưng linh hoạt, tùy thuộc vào diễn biến kinh tế trong và ngoài nước Chính sách này bao gồm việc rút một lượng lớn tiền mặt thông qua việc gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Vào ngày 16/01/2008, lạm phát buộc Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 11% và yêu cầu các Ngân hàng thương mại mua 20.3 nghìn tỷ đồng tín phiếu Chính phủ kỳ hạn một năm Đồng thời, các mức lãi suất chính sách cũng được điều chỉnh tăng, với các nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện linh hoạt nhằm ổn định thị trường Lãi suất thị trường mở đã tăng từ 9.5% vào tháng 4 lên 14.5% vào tháng 10 năm 2008 Chính sách tiền tệ thắt chặt đã khiến các Ngân hàng thương mại thiếu hụt tiền mặt, buộc họ phải tăng lãi suất huy động, dẫn đến việc các nhà đầu tư rời bỏ thị trường chứng khoán để gửi tiền vào ngân hàng với lợi nhuận cao và an toàn hơn Điều này đã góp phần làm giảm chỉ số VN-Index.

HN – Index liên tục giảm

(Nguồn: vndirect.com.vn) (Nguồn: stox.vn)

Hình 4.2 Diễn biến thị trường chứng khoán và lãi suất huy động năm 2008

20 08 Ma r 20 08 Ap r 20 08 Ma y 20 08 J u n 20 08 J u l 20 08 Au g 20 08 Se p 20 08 Oct 20 08 N o v 20 08 De c

4.1.2 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) cuối năm

Cuối năm 2008, chính sách tiền tệ tại thị trường chứng khoán chuyển từ thắt chặt sang nới lỏng để ứng phó với khủng hoảng kinh tế toàn cầu Kể từ tháng 9/2008, Ngân hàng Nhà nước đã liên tục cắt giảm lãi suất cơ bản từ 14% xuống 8,5% vào tháng 12/2008 Đồng thời, lãi suất thị trường mở cũng giảm mạnh từ 14,5% vào tháng 10/2008 xuống còn 6,5%.

Vào cuối quý 1 năm 2009, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hồi phục sau giai đoạn suy giảm kéo dài từ cuối năm 2007, với chỉ số VN-Index đạt 633 điểm vào ngày 23/10/2009 Sự phục hồi này phản ánh độ trễ của các chính sách kinh tế trong việc tác động đến các chủ thể trong nền kinh tế.

(Nguồn số liệu: vndirect.com.vn) (Nguồn số liệu: sbv.gov.vn)

Hình 4.3 Diễn biến thị trường chứng khoán và tình hình lãi suất năm 2009

Se p -08 Oct- 08 N o v- 08 De c- 0 8 Jan -09 Fe b -09 Ma r- 09 Ap r- 09

Lãi suất cơ bảnLãi suất OMO

Sau khi đạt đỉnh, chỉ số VN-Index bắt đầu đảo chiều do chính sách tiền tệ nới lỏng vào cuối năm 2008 và đầu năm 2009 chuyển sang thắt chặt vào cuối năm 2009 Chính sách này đã làm tăng đột biến lượng cung tiền, dẫn đến sự gia tăng giá cả hàng hóa Đến cuối tháng 11, tăng trưởng tín dụng đạt 36%, khiến chính phủ lo ngại về áp lực lạm phát tăng mạnh vào cuối năm 2009 và sang 2010 Để kiểm soát lạm phát, lãi suất được điều chỉnh tăng nhẹ, với lãi suất cơ bản lên 8%/năm và lãi suất thị trường mở từ 6.5% lên 8% Động thái thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước đã ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán, khiến thị trường bắt đầu chuỗi ngày giảm điểm.

4.1.3 Tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) năm 2011 đến thị trường chứng khoán

Năm 2010, chính sách tiền tệ tại Việt Nam thể hiện sự không nhất quán, với Ngân hàng Nhà nước đầu tiên thực hiện chính sách thắt chặt trong những tháng đầu năm để kiểm soát lạm phát Tuy nhiên, khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn, Ngân hàng Nhà nước đã nới lỏng chính sách khi lạm phát có dấu hiệu giảm Đến cuối năm, áp lực lạm phát gia tăng buộc Ngân hàng Nhà nước phải thắt chặt trở lại Sự biến động này đã ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán, khiến nó không có nhiều khởi sắc trong suốt năm 2010.

Năm 2011, nền kinh tế toàn cầu phục hồi nhưng vẫn gặp nhiều khó khăn, ảnh hưởng đến kinh tế trong nước Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ nhằm kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, với mục tiêu giữ lạm phát dưới 7% Từ tháng 02, ngân hàng đã áp đặt mức trần lãi suất 14% và điều chỉnh lãi suất thị trường mở từ 11% lên 15% vào tháng 05 Các biện pháp này đã gây khó khăn cho thanh khoản của hệ thống ngân hàng thương mại, dẫn đến cuộc đua lãi suất huy động tăng cao, kéo theo lãi suất cho vay cũng tăng.

(Nguồn số liệu: stox.vn)

Hình 4.4 Diễn biến lãi suất năm 2011

Lãi suất cho vay cao đã khiến các doanh nghiệp ngần ngại trong việc vay vốn, buộc họ phải sử dụng vốn tự có hoặc thu hẹp hoạt động sản xuất kinh doanh Mặc dù mục tiêu lạm phát năm 2011 được đặt ra là dưới 7%, nhưng đến tháng 6, lạm phát đã tăng lên 13.29% Trong bối cảnh bất lợi này, thị trường chứng khoán năm 2011 đã có những biến động khác biệt so với năm 2010, với xu hướng chính là giảm điểm liên tục.

Lãi suất huy động Lãi suất cho vay Lãi suất OMO

Hình 4.5 Diễn biến thị trường chứng khoán năm 2011

4.1.4 Tác động của chính sách nới lỏng tiền tệ (giảm lãi suất) năm 2012 đến thị trường chứng khoán

Chính sách tiền tệ thắt chặt từ năm 2011 đã giúp giảm lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô, nhưng cũng khiến nền kinh tế trong nước gặp khó khăn do sản xuất trì trệ và hàng tồn kho cao Năm 2012, tình hình kinh tế thế giới diễn biến phức tạp, với thương mại và tăng trưởng toàn cầu phục hồi chậm, gây ảnh hưởng tiêu cực đến các hoạt động kinh tế đối ngoại của Việt Nam Những yếu tố này đã tạo ra áp lực tăng lãi suất trong nước.

Năm 2012, Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện nhiều biện pháp nhằm khơi thông dòng tiền cho các doanh nghiệp gặp khó khăn, bao gồm việc giảm lãi suất từ 13% xuống còn 7% và lãi suất tái cấp vốn từ 15% xuống 10% Sự nới lỏng chính sách tiền tệ, cùng với việc ổn định kinh tế vĩ mô và các biện pháp mạnh tay trong công tác thanh tra, giám sát lãi suất, đã khiến kênh đầu tư tiết kiệm trở nên kém hấp dẫn Kết quả là, thị trường chứng khoán năm 2012 đã có sự phục hồi rõ rệt, với các chỉ số chứng khoán tăng trưởng từ những tháng đầu năm.

Trong nửa cuối năm 2012, thị trường chứng khoán chứng kiến sự giảm mạnh mặc dù lãi suất vẫn ở mức thấp Nguyên nhân chủ yếu là do tăng trưởng GDP đạt mức thấp, với tỷ lệ 4.46% và 4.8% trong quý I và II Bên cạnh đó, vấn đề nợ xấu và hàng tồn kho ứ đọng cũng góp phần vào tình hình này Thêm vào đó, thị trường còn phải đối mặt với những cú sốc từ ngành ngân hàng, đặc biệt là việc bắt giữ ông Nguyễn Đức Kiên và Trần Xuân Giá của Ngân hàng Á Châu, cùng với ông Đặng Văn Thành của một ngân hàng khác.

Sài Gòn Thương Tín từ chức đã làm lung lay niềm tin của nhà đầu tư, khiến thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục gặp khó khăn Phân tích cho thấy, sự gia tăng lãi suất trong giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ sẽ làm giảm giá chứng khoán, tạo ra xu hướng đi xuống cho thị trường Ngược lại, việc cắt giảm lãi suất trong giai đoạn nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ thúc đẩy giá chứng khoán tăng lên Do đó, sự thay đổi lãi suất có tác động ngược chiều đối với giá chứng khoán.

Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

4.2.1 Kiểm tra tính dừng của sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Đề tài nghiên cứu đã bổ sung biến sự thay đổi mong đợi và không mong đợi trong lãi suất thị trường mở để phân tích ảnh hưởng của chúng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Để đo lường sự thay đổi không mong đợi trong lãi suất thị trường mở, nghiên cứu áp dụng phần dư từ mô hình tự hồi quy với độ trễ 12 tháng.

Do vậy, đề tài sẽ tiến hành kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu lãi suất thị trường mở hàng tháng giai đoạn 2007 – 2012

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng của lãi suất thị trường mở hàng tháng giai đoạn 2007 – 2012

Null Hypothesis: I1 has a unit root

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG) t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -6.231688 0.0000

(Nguồn: Tính toán của tác giả với sự hỗ trợ của Eviews 6.0)

Kết quả Bảng 4.1 cho thấy |t| = |-6.231688| > |t α | với α = 1% là |-3.525618| với α = 5% là |-2.902953| với α = 10% là |-2.588902|

Dựa trên kết quả đã nêu, chúng ta có thể kết luận rằng đây là một chuỗi dữ liệu dừng Vì vậy, chuỗi dữ liệu này có thể được áp dụng trong mô hình tự hồi quy nhằm đo lường những biến động không mong đợi trong lãi suất.

Bảng 4.2 Sự thay đổi trong lãi suất (I), sự thay đổi được mong đợi (IE) và không được mong đợi trong lãi suất (IU)

4.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình, đề tài sẽ sử dụng phương pháp nhân tử phóng đại phương sai (VIF) Nếu biến có hiện tượng đa cộng tuyến với các biến khác thì VIF sẽ lớn Theo quy tắc kinh nghiệm, nếu VIF của một biến vượt quá 10 thì biến này được coi là có cộng tuyến cao

4.2.2.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến lãi suất được mong đợi (IE) và lãi suất không được mong đợi (IU) trong mô hình (3.3) và (3.4)

𝑅 ℎ𝑛𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 = 𝛼 + 𝛿 𝑒 𝐼𝐸 + 𝛿 𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀 Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình (3.3) và (3.4), đề tài tiến hành hồi quy biến IE và IU với nhau

Bảng 4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU và IE trong mô hình (3.3) và (3.4)

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

S.E of regression 0.786962 Akaike info criterion 2.405175

Sum squared resid 24.77238 Schwarz criterion 2.487921

Log likelihood -48.50867 Hannan-Quinn criter 2.435505

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 0 = 3.07 < 10, ta có thể kết luận giữa biến IU và IE không có hiện tượng đa cộng tuyến

4.2.2.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất (I), rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mô hình (3.7)

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất (I), rủi ro (beta) và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), đề tài tiến hành hồi quy các biến này với nhau nhằm xác định hệ số VIF Công thức hồi quy được sử dụng là 𝑅 𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽 1 𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽 2 𝐵𝑀 + 𝛽𝐼 + 𝜀.

Hồi quy biến lãi suất (I) với biến rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM)

Bảng 4.4 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến I với biến BM và Beta

S.E of regression 0.874951 Sum squared resid 1257.782

1 − 0.340461 = 1.52 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 1 = 1.52 < 10, ta có thể kết luận biến I không có đa cộng tuyến với BM và Beta

Hồi quy biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) với biến rủi ro (beta) và biến lãi suất (I)

Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến I và Beta

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 2 = 1.3 < 10, ta có thể kết luận biến BM không có đa cộng tuyến với Beta và I

Hồi quy biến rủi ro (beta) với biến lãi suất (I) và biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM)

Bảng 4.6 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến I và BM

1 − 0.062657 = 1.07 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 3 = 1.07 < 10, ta có thể kết luận biến Beta không có đa cộng tuyến với BM và I

4.2.2.3 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất được mong đợi (IE), biến lãi suất không được mong đợi (IU), rủi ro (beta), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) trong mô hình (3.8)

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến lãi suất mong đợi (IE), lãi suất không mong đợi (IU), rủi ro (Beta) và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), chúng ta sử dụng mô hình hồi quy với công thức 𝑅 𝑐𝑝 = 𝛼 + 𝛽 1 𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽 2 𝐵𝑀 + 𝛽 𝑒 𝐼𝐸 + 𝛽 𝑢 𝐼𝑈 + 𝜀 Qua đó, tiến hành hồi quy các biến IU, IE, BM và Beta với nhau để xác định hệ số VIF, từ đó đánh giá mức độ đa cộng tuyến giữa các biến này.

Hồi quy giữa lãi suất mong đợi (IE) và lãi suất không mong đợi (IU) có thể giúp phân tích mối quan hệ giữa biến rủi ro (beta) và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) Việc này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các yếu tố này tương tác mà còn hỗ trợ trong việc dự đoán xu hướng thị trường trong tương lai.

Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IE với biến IU, Beta, BM

1 − 0.308380 = 1.45 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 4 = 1.45 < 10, ta có thể kết luận biến IE không có đa cộng tuyến với IU, Beta và BM

Hồi quy giữa biến lãi suất không được mong đợi (IU) và biến lãi suất được mong đợi (IE) cho thấy mối quan hệ quan trọng giữa chúng Biến rủi ro (beta) cũng đóng vai trò thiết yếu trong việc xác định mức độ rủi ro của một tài sản Hơn nữa, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) là một chỉ số quan trọng phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp Sự kết hợp của các yếu tố này giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn trong việc đánh giá và đầu tư vào các tài sản tài chính.

Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến IU với biến IE, Beta, BM

1 − 0.169284 = 1.20 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 5 = 1.20 < 10, ta có thể kết luận biến IU không có đa cộng tuyến với IE, Beta và BM

Hồi quy giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường (BM) liên quan đến các biến số như lãi suất không được mong đợi (IU), lãi suất được mong đợi (IE) và rủi ro (beta) Nghiên cứu này nhằm phân tích tác động của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức mà lãi suất và rủi ro ảnh hưởng đến giá trị tài sản.

Bảng 4.9 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến BM với biến IE, IU và Beta

1 − 0.277426 = 1.38 Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 6 = 1.38 < 10, ta có thể kết luận biến BM không có đa cộng tuyến với IE, IU và Beta

Hồi quy biến rủi ro (beta) liên quan đến mối quan hệ giữa giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), lãi suất không được mong đợi (IU) và lãi suất được mong đợi (IE) Nghiên cứu này giúp hiểu rõ hơn về ảnh hưởng của các yếu tố tài chính đến biến động giá trị cổ phiếu Việc phân tích các biến này có thể cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả.

Bảng 4.10 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa biến Beta với biến IE, IU và BM

Theo quy tắc kinh nghiệm, VIF 7 = 1.09 < 10, ta có thể kết luận biến Beta không có đa cộng tuyến với IE, IU và BM

Dựa trên các kết quả kiểm định đa cộng tuyến đã được trình bày, chúng ta có thể khẳng định rằng các biến độc lập trong mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến.

4.2.3 Phân tích kết quả nghiên cứu của mô hình ở mức độ thị trường

Bài viết này sử dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích ảnh hưởng của việc thông báo thay đổi lãi suất trên thị trường mở đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index và HN-Index Nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 42 thay đổi lãi suất trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012.

Bảng 4.11 Phản ứng của chỉ số VN – Index đối với thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

Obs*R-squared 1.248196 Prob Chi-Square(2) 0.5357

Scaled explained SS 1.114623 Prob Chi-Square(2) 0.5727

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.11 chỉ ra rằng p-value = 0.5357, lớn hơn 0.05, điều này cho thấy không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thiết về phương sai không đổi Vì vậy, mô hình không gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả hồi quy trong Bảng 4.11 chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của VN-Index có xu hướng phản ứng ngược chiều với sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở, nhưng không đạt ý nghĩa thống kê (p-value = 0.19 > 0.05).

Bảng 4.12 Phản ứng của chỉ số HN – Index đối với thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở

S.E of regression 0.022370 Akaike info criterion -4.715723

Sum squared resid 0.020017 Schwarz criterion -4.632977

Log likelihood 101.0302 Hannan-Quinn criter -4.685393

Obs*R-squared 2.471898 Prob Chi-Square(2) 0.2906

Scaled explained SS 2.882988 Prob Chi-Square(2) 0.2366

Kết quả kiểm định White trong Bảng 4.12 cho thấy p-value = 0.2906, lớn hơn 0.05, do đó không có cơ sở để bác bỏ giả thiết về phương sai không đổi Điều này chứng tỏ mô hình không gặp phải hiện tượng phương sai thay đổi.

Tiêu đề	Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Lãi Suất Công Cụ Thị Trường Mở Lên Tỷ Suất Sinh Lợi Của Cổ Phiếu Ở Việt Nam
Tác giả	Nguyễn Thị Thanh Bình
Người hướng dẫn	PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh
Trường học	Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Chuyên ngành	Tài chính – Ngân hàng
Thể loại	luận văn thạc sĩ
Năm xuất bản	2013
Thành phố	TP. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	115
Dung lượng	5,11 MB