Với kết quả thu được từ mơ hình thực nghiệm, đề tài đã trả lời được hai câu hỏi nghiên cứu trọng tâm là sự thay đổi trong lãi suất cơng cụ thị trường mở có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở cả hai mức độ: mức độ thị trường và mức độ công ty.
Thứ nhất, ở mức độ thị trường, một sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở sẽ tạo nên sự biến động ngược chiều trong tỷ suất sinh lợi thị trường. Với kết quả thể hiện trong Bảng 4.11 và 4.12, hệ số về thay đổi lãi suất trình bày trong mơ hình (3.1) và (3.2) là ngược chiều; tuy nhiên chỉ có
kết quả của chỉ số HN-Index có ý nghĩa thống kê. Kết quả Bảng 4.12 giống với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho rằng thị trường chứng khoán Thái Lan phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi lãi suất của Ngân hàng trung ương Thái Lan tạo nên biến động ngược chiều (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%).
Trong mơ hình (3.3) và (3.4), khi lãi suất được tách thành các yếu tố được mong đợi và khơng được mong đợi, thì hệ số thay đổi lãi suất được mong đợi và không được mong đợi của chỉ số VN – Index lần lượt là –0.52 và -0.44. Cả hai hệ số này của chỉ số VN – Index khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Trái với VN – Index, hệ số thay đổi lãi suất được mong đợi và không được mong đợi của chỉ số HN – Index thể hiện sự biến động ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với sự thay đổi của lãi suất ở mức nghĩa thống kê 1%. Đáng ngạc nhiên là phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất có tính kinh tế và có ý nghĩa thống kê; trong khi một số nghiên cứu cho thấy rằng những thay đổi được mong đợi trong lãi suất không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Bernanke và Kuttner, 2005). Sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chỉ số HN - Index là trái ngược với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011). Nguyên nhân có thể là do có sự khác biệt giữa những gì Ngân hàng Trung ương nên làm (theo quan điểm của nhà đầu tư) và những gì Ngân hàng Trung ương thật sự làm ở Thái Lan và Việt Nam. Có thể các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Thái Lan cho rằng những thay đổi bất ngờ trong lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan là không phù hợp. Tuy nhiên, kết quả này của đề tài lại phù hợp với nghiên cứu Bernanke và Kuttner (2005), Basistha và Kurov (2008), và Farka (2009) khi cho rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa yếu tố bất ngờ của lãi suất của Fed và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Thứ hai, ở mức độ công ty, một sự thay đổi trong lãi suất công cụ thị trường mở cũng tạo nên sự biến động ngược chiều trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Với kết quả thể hiện trong Bảng 4.16, hệ số về thay đổi lãi suất trình bày trong mơ hình (3.5) là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này giống với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho rằng giá chứng khoán Thái Lan phản ứng ngược chiều đối với sự thay đổi lãi suất của Ngân hàng Trung ương Thái Lan. Các hệ số beta, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đều có ý nghĩa thống kê. Phát hiện này khác với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) kết luận hệ số rủi ro và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường khơng có ý nghĩa thống kê. Trong Bảng 4.17, khi chúng ta tách thay đổi lãi suất thành thay đổi được mong đợi và không được mong đợi, sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất biến động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi chứng khoán với mức ý nghĩa 1%. Trái lại, hệ số sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất là 0.16 thể hiện biến động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhưng khơng có ý nghĩa đáng kể về mặt thống kê.
Kết quả trong bảng 4.12, 4.16 và 4.18 là bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi trong lãi suất và tỷ suất sinh lợi chỉ số VN-Index, HN- Index và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng khơng có mối quan hệ đáng kể giữa thay đổi trong lãi suất mục tiêu của Fed và tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Bernanke và Kuttner, 2005) nhưng lại phù hợp với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011).
Bảng 4.19 Tổng hợp và so sánh kết quả nghiên cứu
HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI TRONG LÃI SUẤT
Biến
Đề tài
Nghiên cứu gốc Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011)
Nghiên cứu khác Tương
quan Tương quan Tương
quan Tác giả Tỷ suất sinh lợi (thị trường) - - - Riggobon và Sack (2004) - Ling T. He (2005) Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu) - - - Ling T. He (2005) - Ioannidis và Kontonikas (2007) - Paulo Maio (2012)
HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT
Tỷ suất sinh lợi (thị trường) - - Khơng có ý nghĩa Bernanke và Kuttner (2005) Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu)
- - Khơng có ý nghĩa Bernanke và Kuttner (2005)
HƯỚNG BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỐI VỚI SỰ THAY ĐỔI KHÔNG ĐƯỢC MONG ĐỢI TRONG LÃI SUẤT
Tỷ suất sinh lợi (thị trường) - Khơng có ý nghĩa - Thorberke (1997) - Bernanke và Kuttner (2005) - Bjornland và Leitemo (2009) Tỷ suất sinh lợi (cổ phiếu) Khơng có ý nghĩa Khơng có ý nghĩa - Thorberke (1997) - Lobo (2002) - Bernanke và Kuttner (2005) - Basistha và Kurov (2008)
Trong chương 4, đề tài sử dụng phân tích định tính để có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ (sự thay đổi trong lãi suất) và giá chứng khốn. Bên cạnh phân tích định tính, chương 4 cịn trình bày phân tích định lượng bằng mơ hình nghiên cứu sự kiện dựa trên hồi quy để tìm hiểu về mức tác động trong sự thay đổi của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong chương 4 đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động ngược chiều của chính sách tiền tệ, cụ thể là tác động ngược chiều của sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam. Như vậy, kết thúc chương 4, luận văn đã trả lời được hai câu hỏi nghiên cứu chính của đề tài. Thứ nhất, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index và có ý nghĩa về mặt thống kê. Trái lại, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN – Index nhưng lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Thứ hai, sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở cũng có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết quả nghiên cứu
Quyết định mức đầu tư nước ngoài ở các nước đang phát triển đã gia tăng trong những năm gần đây, sự hiểu biết về chính sách tiền tệ ở nước đang phát triển ảnh hưởng đến nền kinh tế là rất quan trọng để đưa ra quyết định đầu tư vào các thị trường này. Vì vậy, đề tài đã nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay đổi trong lãi suất cơng cụ thị trường mở của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường và mức độ công ty. Cơ sở dữ liệu lấy từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là lãi suất công cụ thị trường mở từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Dữ liệu về giá các công ty niêm yết trong mẫu quan sát, các báo cáo tài chính, và chỉ số VN – Index, HN - Index trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 lấy từ cơ sở dữ liệu của cophieu68.com, tvsi.com.vn, vietstock.vn.
Bài viết nghiên cứu về sự tồn tại của mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suấtvà giá cổ phiếu ở mức độ thị trường và công ty bằng phương pháp hồi quy sự kiện để tránh những vấn đề về biến nội sinh (Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong, 2011; Bernanke và Kuttner, 2005. Bài viết suy luận kỳ vọng của thị trường bằng cách sử dụng phần dư trong mơ hình tự hồi quy thay đổi lãi suất với độ trễ 12 tháng. Kết quả nghiên cứu hồi quy sự kiện cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực đối với sự thay đổi trong lãi suất thị trường mở. Khác với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) cho rằng những thay đổi bất ngờ dường như không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở mức độ thị trường, kết quả nghiên cứu ở Việt Nam lại phù hợp với kết quả của nhiều nghiên cứu khác, cho rằng các nhân tố bất ngờ có một ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu (Bernanke và Kuttner, năm 2005). Điều thú vị là, chúng ta thấy rằng ở mức
độ công ty, những thay đổi được mong đợi trong lãi suất thị trường mở có một ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong khi sự thay đổi bất ngờ lại tác động tích cực đối với chứng khoán. Nhưng sự thay đổi bất ngờ lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) nhưng lại trái với các nghiên cứu thực nghiệm của Lobo (2002), Bernanke và Kuttner (2005), Basistha và Kurov (2008)… Khi sự thay đổi được mong đợi của lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán giảm (tăng) 0.48. Ở mức độ thị trường, sự thay đổi được mong đợi và không được mong đơi trong lãi suất đều có ý nghĩa về mặt thống kê. Khi sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.013 với mức ý nghĩa 1%. Khi sự thay đổi không được mong đợi trong lãi suất công cụ thị trường mở tăng (giảm) 1% thì tỷ suất sinh lợi của chỉ số HN – Index giảm (tăng) 0.012 với mức ý nghĩa 1%. Sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất có tác động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể là do nhà đầu tư ở Việt Nam cũng như ở các nước đang phát triển khác có ít thơng tin (những kỳ vọng chính sách tiền tệ). Do đó họ phản ứng với các thơng báo chính sách tiền tệ theo cách mà các quyết định chính sách tiền tệ xuất hiện như là một sự bất ngờ.
Nhìn chung, bài nghiên cứu này góp phần vào các tài liệu nghiên cứu về chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển. Bằng cách phân tích tác động của sự thay đổi trong lãi suất cơng cụ thị trường mở của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ dữ liệu ở Việt Nam, đề tài giúp chúng ta hiểu rõ hơn về phản ứng của thị trường chứng khốn đối với các quyết định chính sách tiền tệ ở những nước thị trường mới nổi ở châu Á, đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam. Những phát hiện trong bài nghiên cứu này cũng có
một số ý nghĩa đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ và những nhà đầu tư. Trước hết, tác động tiêu cực của các yếu tố mong đợi trong chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được xem như là một cảnh báo cho các nhà hoạch định chính sách để họ tìm cách để tiếp tục phát triển thị trường vốn. Thứ hai, có khả năng là sự khác biệt giữa những gì các cơ quan tiền tệ nên làm (theo quan điểm của nhà đầu tư) và những gì các cơ quan tiền tệ thực sự làm. Điều nàycó thể giải thích các phản ứng tiêu cực khi có sự thay đổi được mong đợi trong lãi suất. Nguyên nhân thứ ba có thể là do thiếu sự tín nhiệm đối với cơ quan tiền tệ.
5.2 Hạn chế của đề tài - Hướng nghiên cứu tiếp theo 5.2.1 Hạn chế của đề tài
Việc đề tài sử dụng phương pháp suy luận từ mơ hình tự hồi quy để đo lường các yếu tố bất ngờ của lãi suất có thể ảnh hưởng phần nào đến kết quả nghiên cứu.
Đề tài chỉ xem xét sự tác động của lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nên hệ số xác định R2 của mơ hình khơng cao. R2 của mơ hình khơng cao cịn có thể bởi vì mức độ thơng tin bất đối xứng ở các nước đang phát triển cao hơn có thể làm giảm khả năng truyền tải thơng tin của các thị trường chứng khoán.
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo
Basistha và Kurov (2008) cho rằng tác động của thay đổi bất ngờ về lãi suất lên giá cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tình trạng của chu kỳ kinh doanh và sự sẵn có của tín dụng. Qua đó có thể đánh giá chính xác hơn tác động của chính sách tiền tệ, cụ thể là chính sách lãi suất.
Sắp xếp các chứng khoán theo danh mục đầu tư đựa trên các tiêu chí: quy mơ, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ lê lợi nhuận trên giá, dòng tiền
trên giá cổ phiếu (Paulo Maio, 2012) để xem xét sự thay đổi trong chính sách tiền tệ có tác động khác nhau đến các danh mục đầu tư khác nhau khơng? Kết hợp phân tích thêm các cơng cụ khác của chính sách tiền tệ như cung tiền, dự trữ bắt buộc và một số yếu tố vĩ mô khác như lạm phát, các cú sốc trong nền kinh tế... để có cái nhìn khái qt hơn về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Đây có thể là hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu Tiếng Việt
1. Báo cáo thường niên 2008 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2. Báo cáo thường niên 2009 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 3. Báo cáo thường niên 2010 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 4. Báo cáo thường niên 2011 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
5. Phạm Trí Cao và Vũ Minh Châu, 2012. Kinh tế lượng ứng dụng. Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động xã hội
6. Phan Thị Bích Nguyệt, 2008. Đầu tư tài chính – Phân tích đầu tư chứng khoán. Nhà xuất bản Thống kê
7. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị Liên Hoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê
Danh mục tài liệu tiếng Anh
8. Basistha, A., Kurov,A., 2008. Macroeconomics cycles and the stock market’s reaction to monetary policy. Journal of Banking & Finance 32, 2606 – 2616.
9. Bernanke, B.S., Kuttner, K.N.,2005. What explain the stock market’s reaction to federal reserve policy? Jounal of Finance 60, 1221 – 1257. 10. Bjornland, Kai Leitemo, 2009. Identifying the interdependence between
US monetary policy and the stock market. Journal of Monetary Economics 56, 275 – 282.
11. ChaipornVithessonthi, Yaowaluk Techrongroijwong, 2011. The impact of monetary policy decisions on stock returns: Evidence from Thailand.
Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 22 (2012) 487 – 507.
12. Farka, M., 2009. The effect of monetary policy shocks on stock prices accounting for endogeneity and omitted variable biases. Review of Financial Economics 18, 47 – 55.
13. He, L.T., 2006. Variations in effects of monetary policy om stock market returns in the past four decades. Review of Financial Economics 15, 331 – 349.
14. Ioannidis, Christos, Kontonikas, Alexandros, 2007. The impact of monetary policy on stock prices. Journal of Policy Modeling 30, 33 – 53.
15. Lobo, B.J., 2002. Interest rate surprises and stock prices. Review of Financial Economics 37, 73 – 91.
16. Paulo F. Maio, 2012. Another look at the stock return response to monetary policy actions. Review of Finance (http://ssrn.com/abstract=1088981).
17. Rigobon, R., Sack, B., 2004. The impact of monetary policy on asset prices. Journal of Monetary Economics 51, 1553 – 1575.
18. Thorbecke, W., 1997. On stock market returns and monetary policy. Jounal of Finance 52, 335 – 365.
PHỤ LỤC
Bảng số liệu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sử dụng cho mơ hình (3.7) và (3.8) MCK I IU IE BM Beta Rcp ACB (1.00) -0.279825 (0.72) 0.43720642 1.14 -1.06