GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Dầu thô đóng vai trò quan trọng như "máu" của các ngành sản xuất, hỗ trợ hoạt động của hệ thống kinh tế xã hội Với vị thế là nước xuất khẩu dầu thô, Việt Nam đồng thời cũng là nhà nhập khẩu dầu tinh chế, tạo nên sự phụ thuộc lẫn nhau trong chuỗi cung ứng năng lượng.
Giá dầu thô có tác động đáng kể đến nền kinh tế và tài chính Việt Nam, ảnh hưởng đến chi phí sản xuất của doanh nghiệp và lợi nhuận biên, từ đó tác động đến giá cổ phiếu Rủi ro từ thị trường dầu thô, bao gồm rủi ro rớt giá và rủi ro tăng vọt, đã thu hút sự chú ý của giới học giả, khi dầu thô ngày càng được coi là hàng hóa quan trọng trong phân bổ tài sản Nghiên cứu cho thấy rằng rủi ro giá dầu trở thành yếu tố quan trọng trong thị trường chứng khoán, mặc dù sự phức tạp của thị trường vốn đã dẫn đến nhiều nghiên cứu về vai trò của giá dầu và hiệu ứng bất đối xứng trong tác động của nó lên thị trường chứng khoán.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá dầu có tác động lớn đến chi phí sản xuất, lạm phát kỳ vọng, chính sách tiền tệ và niềm tin của nhà đầu tư (Cologni và cộng sự, 2008; Hooker, 1996; Mork, 1989) Hamilton (1983) phát hiện rằng sự gia tăng giá dầu ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế Mỹ, trong khi nền kinh tế không phát triển nhanh khi giá dầu thấp Các nghiên cứu cũng xác nhận mối quan hệ phi tuyến giữa giá dầu và các biến số kinh tế vĩ mô (Hamilton 2003; Lardic và Mignon, 2006; An và cộng sự, 2014; Rafiq và cộng sự, 2016; Salisu và cộng sự, 2017; Wen và cộng sự, 2017) Thị trường chứng khoán được xem là chỉ số của nền kinh tế qua phân tích lãi suất, lạm phát và dòng tiền (Chen và cộng sự, 1986), với nhiều nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của giá dầu đến thị trường chứng khoán (Sadorsky, 1999; Aloui và cộng sự, 2012; Huang và cộng sự, 2017) Sự thay đổi giá dầu không chỉ ảnh hưởng đến lãi suất (Kim và cộng sự, 2017), mà còn đến lạm phát và tăng trưởng (Du và cộng sự, 2010), đồng thời có khả năng tác động đến hành vi giá cổ phiếu (Arouri và Nguyen, 2010).
Theo mô hình định giá dòng tiền chứng khoán, sự gia tăng giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất, dẫn đến lợi nhuận giảm (Jones và Leiby, 2004) Điều này sẽ làm suy giảm dòng tiền dự kiến trong tương lai và gây ra sự mất giá của cổ phiếu (Apergis và Miller, 2009; Arouri và Nguyen).
Giá dầu tăng không chỉ dẫn đến lạm phát gia tăng mà còn làm giảm thanh khoản thị trường, gây áp lực lên giá cổ phiếu.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng của giá dầu thô đến thị trường chứng khoán, nhưng vẫn chưa có kết luận thống nhất Một số nhà nghiên cứu cho rằng cú sốc giá dầu gây tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán, trong khi những nghiên cứu khác lại chỉ ra tác động tích cực Cụ thể, Papapetrou (2001) cho rằng tác động tiêu cực có thể xuất hiện chậm sau bốn tháng Zhu và cộng sự (2014) phát hiện mối quan hệ tích cực giữa giá dầu thô và lợi nhuận thị trường chứng khoán ở châu Á-Thái Bình Dương, ngoại trừ Hồng Kông Hơn nữa, mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán còn phụ thuộc vào cấu trúc kinh tế của từng quốc gia Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường chứng khoán thường xuyên phản ứng với biến động giá dầu.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu trong luận văn này là khám phá mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam Nghiên cứu cũng nhằm xác định xem tác động của biến động giá dầu đến giá chứng khoán Việt Nam có tính đối xứng hay bất đối xứng trong cả ngắn hạn và dài hạn.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã sử dụng phương pháp định lượng với hàm hồi quy ARDL và NARDL để phân tích dữ liệu tháng của Việt Nam từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 1 năm 2018.
Câu hỏi nghiên cứu
- Giá dầu và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài hạn hay không?
- Mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn và dài hạn?
Cấu trúc nghiên cứu
Nghiên cứu này được chia thành các phần chính: Phần 2 tổng hợp các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán, trong khi Phần 3 trình bày phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Kết quả của nghiên cứu được trình bày trong Phần 4, và những kết luận cuối cùng được nêu rõ trong Phần 5.
KHUNG LÝ THUYẾT
Giải thích cho mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán
Cú sốc và biến động giá dầu có tác động đáng kể đến thu nhập quốc dân và thị trường chứng khoán Bài viết sử dụng lý thuyết kinh tế để phân tích cách mà những thay đổi trong thị trường dầu thô ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán thông qua sự biến động của lợi nhuận doanh nghiệp Theo Blanchard, đường tổng cung phản ánh mối quan hệ giữa tổng sản lượng và mức giá trong một khoảng thời gian nhất định, được hình thành từ việc sử dụng tiền lương và giá cả Đường tổng cung có thể được biểu diễn qua một phương trình dựa trên mối liên hệ giữa tiền lương và giá cả.
L, z) Mức giá được suy ra từ tỷ lệ thất nghiệp và mức giá kỳ vọng Tỷ số “Y/L” đại diện cho các hiệu ứng thất nghiệp đối với tiền lương và do đó, sản lượng với mức lực lượng lao động nhất định càng cao, tỷ lệ thất nghiệp càng thấp Giá dầu sẽ được giải thích bởi biến số “z”, do đó, sự thay đổi lớn về giá dầu sẽ khiến cho “z” thay đổi, do đó làm tăng mức giá Tóm lại, đường tổng cung nắm bắt hiệu ứng của sản lượng đến mức giá theo cách sau: tăng sản lượng sẽ dẫn đến giảm tỷ lệ thất nghiệp khiến tiền lương tăng và mức giá chung tăng Vì sự gia tăng sản lượng dẫn đến sự gia tăng mức giá, đường cung dốc lên (upward slope) Sự thay đổi trong giá cả kỳ vọng, lạm phát kỳ vọng, cú sốc giá và lỗ hổng sản lượng (output gap) là bốn yếu tố có thể làm thay đổi tổng cung Do đó, khi một nhà sản xuất dầu thô lớn quyết định tăng sản lượng dầu, thị trường sẽ trở nên bão hòa dẫn đến sự sụt giảm của biến “z” Vì có một sự sụt giảm ban đầu trong “z”, nên đường tổng cung sẽ dịch chuyển sang phải khiến mức giá thực tế giảm xuống
Khi lạm phát kỳ vọng tăng, doanh nghiệp và người lao động sẽ yêu cầu tăng lương và giá cả để bù đắp cho tổn thất Sự gia tăng này dẫn đến việc đường tổng cung dịch chuyển sang trái, vì mọi mức sản lượng đều gắn liền với giá cao hơn Các công ty buộc phải tăng giá để đáp ứng nhu cầu về tiền lương cao hơn, trong khi nhu cầu tăng cao về lương có thể đẩy sản lượng vượt quá khả năng sản xuất của nền kinh tế, tạo ra lỗ hổng sản lượng dương kéo dài Lỗ hổng này làm gia tăng lạm phát do nhu cầu tăng, dẫn đến sự dịch chuyển của đường tổng cung sang trái Tình huống này thể hiện cú sốc cung tiêu cực, gây giảm thu nhập quốc gia.
Cú sốc tổng cung tiêu cực được minh họa qua Hình 2.1, trong đó đường tổng cầu thể hiện số lượng hàng hóa mà người tiêu dùng sẵn sàng mua ở các mức giá khác nhau Điều này cho thấy mức giá có ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng hàng hóa Đường tổng cầu có thể được mô tả thông qua một phương trình cụ thể.
Sự thay đổi trong tiêu dùng, đầu tư, chi tiêu của chính phủ hoặc xuất khẩu ròng có khả năng ảnh hưởng đến thu nhập quốc dân, từ đó tác động đến tổng cầu trong nền kinh tế.
Hiệu ứng của cải và hiệu ứng xuất khẩu ròng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự dịch chuyển độ dốc của đường tổng cầu Khi giá tài sản tăng, người tiêu dùng có xu hướng chi tiêu nhiều hơn, dẫn đến tăng tiêu dùng và đầu tư Ngược lại, khi giá trong nước giảm, hàng hóa xuất khẩu trở nên hấp dẫn hơn, làm tăng cầu xuất khẩu và giảm cầu nhập khẩu, từ đó dịch chuyển xuất khẩu ròng Sự gia tăng mức giá có thể làm giảm tỷ lệ cung tiền danh nghĩa so với mức giá, dẫn đến lãi suất tăng và cầu các thành phần nhạy cảm với lãi suất giảm, ảnh hưởng đến sản lượng Thay đổi trong chính sách tiền tệ hoặc tài khóa, như việc tăng cung tiền danh nghĩa, có thể làm dịch chuyển đường tổng cầu sang phải Đường tổng cầu có độ dốc xuống do lạm phát cao buộc các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, làm giảm mức cân bằng của tổng sản lượng.
Hình 2.2 Minh họa sự gia tăng tổng cầu
Mô hình tổng cung và tổng cầu phân tích mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường dầu, cho thấy nhu cầu dầu toàn cầu phụ thuộc vào thu nhập toàn cầu Khi thu nhập quốc dân tăng, cầu dầu thô cũng tăng, dẫn đến sự gia tăng giá dầu Giá dầu cao làm tăng chi phí sản xuất, khiến đường tổng cung dịch chuyển sang trái Cuối cùng, sự giảm sản lượng ban đầu sẽ trở lại mức sản lượng tiềm năng, chỉ làm tăng giá trong dài hạn.
Mô hình tổng cung và tổng cầu giải thích tác động của cú sốc giá dầu đến sản lượng thị trường dầu Hai trường hợp sẽ được phân tích để minh họa mối liên hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán, cho thấy cách giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán thông qua lợi nhuận của các công ty, tùy thuộc vào việc quốc gia đó là nhà nhập khẩu hay xuất khẩu dầu Theo lý thuyết xác định giá cổ phiếu, sự gia tăng lợi nhuận của công ty sẽ dẫn đến tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu Việc tăng cổ tức, được sử dụng để xác định giá trị cổ phiếu qua mô hình chiết khấu cổ tức, sẽ kéo theo giá cổ phiếu cao hơn.
Sự thay đổi giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán qua hai lý do chính: cú sốc cung và cú sốc cầu Trước năm 1986, phần lớn cú sốc giá dầu là do cung, trong khi sau năm 1986, cú sốc chủ yếu đến từ cầu Hai trường hợp này không chỉ phản ánh xu hướng giá dầu lịch sử mà còn cho thấy tác động khác nhau giữa các quốc gia tiêu thụ và sản xuất dầu Cả hai trường hợp đều liên quan đến việc lợi nhuận dự kiến tác động đến giá cổ phiếu.
Sự sụt giảm trong sản xuất dầu ảnh hưởng đến các quốc gia tiêu thụ dầu khi giá tăng, làm tăng chi phí sản xuất và giảm số lượng sản phẩm mà các nhà sản xuất sẵn sàng bán Sự gia tăng chi phí đầu vào dẫn đến việc đường tổng cung dịch chuyển sang trái, làm giảm sản lượng thực và tăng giá sản phẩm Hệ quả là nhu cầu và tiêu dùng giảm, kéo theo GDP giảm do giảm tiêu dùng và đầu tư, gây ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập doanh nghiệp và giá cổ phiếu Ngược lại, đối với các quốc gia sản xuất dầu, giá dầu tăng làm tăng dòng tiền cho các công ty, khuyến khích họ đầu tư nhiều hơn vào lĩnh vực dầu mỏ Sự gia tăng đầu tư này củng cố niềm tin vào tăng trưởng kinh tế, làm thay đổi đường tổng cầu và tạo ra hiệu ứng số nhân cho nền kinh tế, trong đó tăng thu nhập dẫn đến tăng tiêu dùng và đầu tư, thúc đẩy lợi nhuận và tạo mối quan hệ thuận lợi giữa giá dầu và giá cổ phiếu.
Sự sụt giảm nhu cầu dầu toàn cầu dẫn đến giảm giá dầu, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị xuất khẩu và đầu tư vào ngành dầu mỏ, làm giảm thu nhập quốc dân ở các nước sản xuất dầu Điều này gây khó khăn cho các công ty trong việc thanh toán nợ, tăng rủi ro phá sản, và có thể dẫn đến vỡ nợ và giảm tín dụng quốc gia, ảnh hưởng đến ngành ngân hàng và đầu tư Ngược lại, các nước tiêu thụ dầu sẽ hưởng lợi từ giá dầu giảm Trong quá khứ, nhiều công ty đã vỡ nợ do không chịu nổi sự sụt giảm giá dầu, như cú sốc năm 1986 khiến 27% công ty thăm dò và sản xuất ở Mỹ tuyên bố phá sản Rủi ro phá sản gia tăng trong thời kỳ giá dầu thấp tạo ra sự không chắc chắn trên thị trường chứng khoán, cho thấy cú sốc giá dầu có tác động không đối xứng đến lợi nhuận chứng khoán tùy thuộc vào việc quốc gia là người tiêu dùng hay sản xuất dầu Tuy nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá dầu không ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán, vì các cú sốc dầu sẽ được phản ánh ngay lập tức trong định giá cổ phiếu.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên giá chứng khoán
Mặc dù nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán, nhưng rất ít nghiên cứu so sánh giữa các nền kinh tế tiêu thụ và sản xuất dầu Các kết quả trước đây về ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến các nền kinh tế phát triển thường mâu thuẫn, có thể do nguồn gốc của cú sốc và tình trạng thị trường chứng khoán Nghiên cứu có thể chia thành hai nhóm: một nhóm xem xét sự khác biệt giữa tăng và giảm giá dầu, nhóm còn lại tập trung vào biến động giá dầu Nhìn chung, giá dầu tăng (cú sốc giá dầu dương) có tác động bất đối xứng lên lợi nhuận chứng khoán tùy thuộc vào loại hình nền kinh tế; cụ thể, giá dầu tăng gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu ở các nền kinh tế tiêu thụ dầu và tích cực ở các nền kinh tế sản xuất dầu Mức độ ảnh hưởng này còn phụ thuộc vào trạng thái của thị trường chứng khoán và nguồn gốc của cú sốc.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc tăng giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu Các tác giả như Nusair (2016), Ramos và Veiga (2013), Baumeister và Kilian (2016) đều đi đến kết luận tương tự, nhưng với các phương pháp khác nhau Cunado và Gracia (2014) cùng Jammaz (2015) tập trung vào các nền kinh tế tiêu thụ dầu và ghi nhận phản ứng tiêu cực của thị trường chứng khoán trước việc tăng giá dầu Trong khi Cunado và Gracia (2014) định nghĩa cú sốc giá dầu dựa trên yếu tố cung và cầu, thì Jammaz (2015) lại xem cú sốc giá dầu là sự gia tăng giá dầu ròng (NOPI).
Cunado và Gracia (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và cú sốc giá dầu tại 12 quốc gia châu Âu, sử dụng mô hình VAR và VECM Họ phân biệt cú sốc cung và cầu bằng cách xem xét sản lượng và giá dầu thế giới; nếu giá và sản lượng thay đổi cùng chiều, đó là cú sốc cầu, ngược lại là cú sốc cung Kết quả cho thấy, giá dầu tăng ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận thị trường chứng khoán ở khoảng 11 quốc gia châu Âu, chủ yếu là các nền kinh tế nhập khẩu dầu Cú sốc cung dầu có tác động tiêu cực lớn hơn so với cú sốc cầu, với 9 quốc gia bị ảnh hưởng bởi cú sốc cung so với 4 quốc gia bởi cú sốc cầu Các tác giả kết luận rằng cú sốc cung, như trong cuộc chiến vùng Vịnh lần thứ nhất, làm tăng chi phí năng lượng đầu vào, ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế Trong khi đó, Baumeister và Kilian (2016) lại cho rằng cú sốc cầu giá dầu tác động mạnh hơn lên thị trường chứng khoán, minh họa qua lợi nhuận cổ phiếu của các công ty phụ thuộc vào dầu mỏ, cho thấy lợi nhuận của họ vượt trội hơn so với phần còn lại của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 2014-2016.
Kết quả từ hai nghiên cứu của Baumeister và Kilian (2016) cho thấy sự chuyển động của cổ phiếu trước các cú sốc được xem xét một cách nghiêm ngặt, thay vì chỉ chạy hồi quy để quan sát mối liên kết giữa hai biến.
Jammaz (2015) nghiên cứu tác động của giá dầu đến lợi nhuận cổ phiếu tại bảy quốc gia phát triển trong khối G7, tập trung vào hiệu ứng dịch chuyển trạng thái Tác giả phân tích liệu các cú sốc giá dầu có ảnh hưởng khác nhau tùy thuộc vào giai đoạn tăng hay giảm của thị trường chứng khoán Sử dụng mô hình MS-EGARCH hai trạng thái cho giai đoạn 1989 đến 2007, nghiên cứu cho thấy giá dầu tăng có tác động tiêu cực đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu trong giai đoạn tăng giá Kết luận này chỉ ra rằng trong thời kỳ suy thoái, sự phụ thuộc vào dầu thô của các ngành kinh tế giảm Nghiên cứu của Jammaz cùng với các tác giả khác như Cunado và Gracia (2014), Baumeister và Kilian (2016) cho thấy tồn tại những tác động bất đối xứng trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia tiêu thụ dầu, bất kể trong các trạng thái tăng hay giảm giá hay cú sốc cung cầu.
Nusair (2016) nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến GDP thực của các quốc gia trong Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC), sử dụng mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (NARDL) Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa cú sốc giá dầu và GDP thực ở tất cả các quốc gia trong khu vực Kết quả cho thấy, sự tăng giá dầu có ảnh hưởng tích cực mạnh mẽ hơn đến GDP thực so với cú sốc giá dầu giảm, trong khi cú sốc giá dầu tiêu cực không có tác động đáng kể về mặt thống kê đến GDP trong dài hạn.
Khi giá dầu tăng ở các nước xuất khẩu dầu, GDP thực sẽ tăng, cho thấy tác động tích cực của cú sốc giá dầu đối với nền kinh tế Nghiên cứu này chỉ ra rằng ảnh hưởng của giá dầu đến GDP có thể không đối xứng, mặc dù tập trung vào GDP thay vì lợi nhuận chứng khoán Sự gia tăng GDP có thể dẫn đến tác động tích cực đến lợi nhuận chứng khoán, vì các nhà đầu tư thường xem GDP như một chỉ số dự báo cho "sức khỏe tổng thể" của nền kinh tế.
Ramos và Veiga (2013) đã nghiên cứu tác động của việc tăng giá dầu lên thị trường chứng khoán tại 18 quốc gia tiêu thụ và sản xuất dầu từ năm 1988 đến 2009, sử dụng mô hình GARCH Các quốc gia tiêu thụ dầu bao gồm Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Nhật Bản, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ, trong khi các quốc gia sản xuất dầu gồm Canada, Colombia, Mexico, Na Uy và Nga Kết quả cho thấy việc tăng giá dầu có tác động tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán ở các nền kinh tế nhập khẩu dầu, điều này phù hợp với nghiên cứu của Cunado và Gracia (2014) cũng như Jammaz (2015) Ngược lại, tăng giá dầu mang lại tác động tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu của các nền kinh tế xuất khẩu dầu, tương thích với kết quả của Nusair (2016).
Nghiên cứu năm 2015 cho thấy cú sốc giá dầu không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu khi xem xét toàn bộ dữ liệu, nhưng khi phân chia thành các giai đoạn 5 năm, một số tác động đáng kể đã được phát hiện Các tác giả đã nghiên cứu ba loại nền kinh tế: Nhật Bản (nhập khẩu dầu), Singapore (lọc dầu) và Malaysia (xuất khẩu dầu), với dữ liệu từ 1997 đến 2013 Họ sử dụng mô hình VAR để kiểm tra mối quan hệ, cho phép phân tích đồng liên kết và thay đổi cấu trúc trong dữ liệu Do có nhiều cú sốc khác nhau trong khoảng thời gian dài, các tác giả đã chia dữ liệu thành ba giai đoạn nhỏ (1997-2002, 2003-2008 và 2008-2013) Kết quả cho thấy không có mối quan hệ thống kê 5% giữa thị trường chứng khoán và giá dầu trong toàn bộ mẫu Tuy nhiên, sau khi tách dữ liệu, tác động của giá dầu đến thị trường chứng khoán đã thay đổi theo thời gian, với mối quan hệ cùng chiều ở Singapore và ngược chiều ở Malaysia trong giai đoạn 2008-2013.
Diaz và Moero (2016), Balciar và Gupta (2015), và Ramos và Veiga (2013) nghiên cứu tác động của biến động giá dầu đến lợi nhuận cổ phiếu, với Diaz và Moero (2016) tập trung vào các nền kinh tế G7 Họ định nghĩa cú sốc giá dầu là tỷ lệ thay đổi giá dầu trên biến động giá hiện tại và sử dụng mô hình GARCH (1,1) để đo lường Kết quả cho thấy biến động giá dầu sau năm 1986 có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu Balcilar và Gupta (2015) phân tích mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán, sử dụng mô hình MS-VEC để phân tách thời gian biến động cao và thấp, và phát hiện rằng biến động cao có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán Ramos và Veiga (2013) chỉ ra rằng biến động giá dầu ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán, với tác động tiêu cực ở các nền kinh tế nhập khẩu dầu và tích cực ở các nền kinh tế xuất khẩu dầu Họ cũng nhận thấy rằng chỉ có sự tăng giá dầu có ý nghĩa thống kê, trong khi tác động của giá dầu giảm bị bù đắp bởi biến động giá dầu.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán Oskooe (2011) cho thấy rằng biến động giá dầu không ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán tại Iran, không có hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị trường này Trong khi đó, Park và Rattia (2007) phát hiện rằng lợi nhuận chứng khoán thực của Na Uy, một quốc gia xuất khẩu dầu, phản ứng tích cực với giá dầu, và cú sốc giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán ở châu Âu, ngoại trừ Mỹ Bastianin và cộng sự (2015) cho thấy rằng thị trường chứng khoán G7 không phản ứng với cú sốc cung dầu nhưng lại chịu tác động từ cú sốc cầu dầu Cuối cùng, nghiên cứu của Andreas và Constantinos (2009) chỉ ra rằng lợi nhuận của thị trường chứng khoán Hy Lạp và Mỹ nhạy cảm với biến động giá dầu, trong khi thị trường chứng khoán Đức và Anh không bị ảnh hưởng.
Masih và cộng sự (2010) đã nghiên cứu tác động của biến động giá dầu đến lợi nhuận chứng khoán tại Hàn Quốc, sử dụng các mô hình như kiểm định đồng liên kết và mô hình VEC Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến số, với biến động giá dầu ngày càng ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận chứng khoán Ono (2011) đã kiểm tra tác động của giá dầu đối với lợi nhuận chứng khoán thực ở Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ và Nga, phát hiện rằng biến động giá dầu có tác động tích cực đến Trung Quốc, Ấn Độ và Nga, nhưng ngược lại với Brazil Sadorsky (1999) cũng chỉ ra rằng giá dầu và biến động giá dầu ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán, với sự thay đổi động lực giá dầu sau năm 1986 Cuối cùng, Kang và cộng sự (2015) đã phân tích tác động của cú sốc giá dầu đến lợi nhuận thị trường chứng khoán Mỹ và tìm thấy rằng những cú sốc này có thể dự báo mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và biến động cổ phiếu.
Hammaa và cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa thị trường dầu và chứng khoán tại Tunisia, nhằm xác định chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả cho danh mục đầu tư chứng khoán dầu trước những biến động tiêu cực của thị trường Các tác giả áp dụng mô hình GARCH hai biến để phân tích tác động của biến động giá dầu lên các chỉ số ngành chứng khoán và sử dụng phương sai có điều kiện để tính toán tỷ lệ phòng ngừa rủi ro Kết quả cho thấy mối quan hệ chủ yếu là một chiều từ thị trường dầu thô đến thị trường chứng khoán Tunisia, với phương sai có điều kiện của lợi nhuận ngành chứng khoán bị ảnh hưởng bởi biến động của cả hai thị trường Họ kết luận rằng mô hình GARCH-BEKK là hiệu quả nhất trong việc giảm thiểu rủi ro cho danh mục đầu tư chứng khoán dầu thô Đồng thời, Walid Matar và cộng sự (2013) đã đánh giá các đặc điểm của mô hình biến động giá dầu, tìm hiểu và thảo luận về các phương pháp mô hình hóa khác nhau liên quan đến biến động giá dầu, sử dụng dữ liệu giá giao sau WTI.
Các tác giả đã sử dụng mô hình GARCH để phân tích biến động giá dầu thô, tuy nhiên không có mô hình nào được xác định là tối ưu cho dự báo Nghiên cứu cho thấy sự thiếu đồng thuận về khả năng dự báo giữa các mô hình và khuyến nghị cần nghiên cứu thêm các phương pháp thay thế Lawal và cộng sự (2016) đã chỉ ra rằng biến động tỷ giá và giá dầu đều ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Nigeria, khuyến nghị các chính sách ổn định tỷ giá và chiến lược đầu tư phù hợp Hasan và Ratti (2012) phát hiện rằng lợi nhuận từ giá dầu có tác động ngược chiều đến lợi nhuận cổ phiếu trong hầu hết các ngành tại Úc, ngoại trừ ngành năng lượng và vật liệu Adeniji (2015) xác định rằng chỉ có lãi suất và tỷ giá tác động đến biến động thị trường chứng khoán Nigeria, do sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư Ekong và Effiong (2015) đã phân tích các cú sốc cung và cầu dầu ảnh hưởng đến kinh tế Nigeria, cho thấy mỗi loại cú sốc có hiệu ứng khác nhau Effiong (2014) khẳng định rằng nguồn gốc của cú sốc giá dầu cần được hiểu rõ để giải thích biến động trên thị trường chứng khoán Nigeria.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Kim Thoa (2017) phân tích mối quan hệ giữa độ bất ổn giá dầu và lợi tức cổ phiếu tại các nền kinh tế Đông Nam Á như Indonesia, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ 1/1/2008 đến 31/12/2016 Tác giả áp dụng mô hình GARCH (1,1) để đo lường độ bất ổn của giá dầu, cùng với các biến vĩ mô như CPI, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp và lãi suất chính sách Mô hình tự hồi quy VAR được ước lượng với các biến lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, lợi nhuận cổ phiếu và độ bất ổn giá dầu Kết quả cho thấy độ bất ổn giá dầu chỉ đóng góp một phần nhỏ vào lợi nhuận chứng khoán, trong khi hơn 99% thay đổi giá chứng khoán phụ thuộc vào chính nó Thị trường các nước nghiên cứu phản ứng nhanh và tích cực với độ bất ổn giá dầu trong hai ngày đầu, sau đó giảm dần ảnh hưởng Đặc biệt, độ bất ổn của giá dầu thế giới và giá dầu quốc gia có tác động tương tự đến lợi nhuận cổ phiếu tại Indonesia, Malaysia, Singapore và Thái Lan, cho thấy thị trường của các nước này ít bị ảnh hưởng bởi thay đổi tỷ giá hay lạm phát.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Biến số và dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa biến động giá dầu và giá chứng khoán tại Việt Nam, sử dụng các chỉ số như giá chứng khoán (SP), giá dầu thô Brent (OIL), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), và cung tiền M2 (M) Dữ liệu được thu thập theo tháng trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 1 năm 2018.
3.1.1 Chỉ số giá chứng khoán
Chỉ số thị trường chứng khoán là một chỉ số thống kê quan trọng, phản ánh tình hình thị trường cổ phiếu và được tính toán từ danh mục cổ phiếu theo phương pháp nhất định Các chỉ số này, như VN-Index, HNX-Index, VN30-Index, HNX30-Index và Upcom-Index, giúp nhà đầu tư và nhà phân tích kinh tế đánh giá tác động của thông tin kinh tế, chính trị và xã hội đến thị trường VN-Index, cụ thể, thể hiện sự biến động giá tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, so sánh giá trị thị trường hiện tại với giá trị cơ sở vào ngày 28/7/2000 Dữ liệu được thu thập theo tháng, với VN-Index được tính bằng cách lấy trung bình của chỉ số đóng cửa cuối mỗi ngày giao dịch trong tháng, giúp phản ánh chính xác hơn và giảm sai lệch so với việc sử dụng chỉ số đầu tháng và cuối tháng.
3.1.2 Giá dầu thô thế giới
Tác giả đã thu thập dữ liệu giá dầu Brent từ Cơ sở dữ liệu cục dự trữ liên bang (FRED), cho thấy giá dầu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán Mặc dù có nhiều nghiên cứu, nhưng hướng tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán vẫn chưa được thống nhất và phụ thuộc vào mức độ phụ thuộc vào dầu thô của từng nền kinh tế Việt Nam, với vai trò vừa là nước xuất khẩu dầu thô, vừa có sự tác động ngược chiều và cùng chiều tới giá chứng khoán, cho thấy rằng biến động giá dầu có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá chứng khoán do tỷ trọng lớn của các doanh nghiệp tiêu thụ dầu trên thị trường.
3.1.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) của Việt Nam là một chỉ số kinh tế quan trọng, được công bố hàng tháng, quý và năm, nhằm đánh giá tốc độ phát triển của ngành công nghiệp Sự gia tăng của chỉ số này cho thấy sự chuyển biến tích cực trong sản xuất công nghiệp, phản ánh nền kinh tế đang phát triển và các công ty hoạt động hiệu quả, dẫn đến lợi nhuận tăng Điều này thu hút nhà đầu tư, làm tăng giá chứng khoán và chỉ số giá chứng khoán Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ nguồn Datastream.
Mức cung tiền là khối lượng tiền được đưa vào nền kinh tế để đáp ứng nhu cầu giao dịch và dự trữ của cá nhân, hộ gia đình, và tổ chức, bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và các tài sản tài chính khác Các thước đo cung tiền như M0, M1, M2, M3 và L được sử dụng tùy thuộc vào khả năng dự báo các biến số kinh tế Hiện nay, M1 và M2 là những phép đo phổ biến được nhiều quốc gia áp dụng Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu cung tiền M2, một chỉ số được ưa chuộng trong các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam.
Chính sách tiền tệ mở rộng hay thắt chặt ảnh hưởng trực tiếp đến chỉ số giá chứng khoán Khi chính sách tiền tệ mở rộng, cung tiền gia tăng dẫn đến lãi suất giảm, điều này không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và tạo điều kiện cho họ vay vốn với chi phí thấp hơn Kết quả là, nhà đầu tư sẽ chuyển hướng đầu tư vào các kênh tài chính khác, trong đó có thị trường chứng khoán.
Nhu cầu mua chứng khoán gia tăng sẽ dẫn đến sự tăng giá của chúng Tuy nhiên, theo lý thuyết kinh tế của Fama (1981), có một mối quan hệ nghịch biến giữa giá chứng khoán và cung tiền; khi cung tiền tăng, lạm phát xảy ra, lãi suất tăng và giá chứng khoán giảm Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ nguồn tài chính IFS.
Sau đây là bảng trình bày tóm lược các biến
Biến số Ký hiệu Cách tính Kỳ vọng dấu Nguồn dữ liệu
Index SP LN(SP) Sở giao dịch chứng khoán
TP HCM (HOSE) Giá dầu thô
– Cơ sở dữ liệu cục dự trữ liên bang (FRED) Chỉ số sản xuất công nghiệp của
Cung tiền M2 của Việt Nam M LN(M)
+/– Dữ liệu tài chính IFS
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Thống kê mô tả và xu hướng các biến số được trình bày tại Bảng 3.2 và Hình 3.1
Biến số Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
Nguồn : Tính toán của tác giả
Hình 3.1 Xu hướng các biến nghiên cứu
Trong nghiên cứu, tác giả trình bày hai mô hình phân tích thực nghiệm: mô hình ARDL tuyến tính, trong đó các yếu tố quyết định giá chứng khoán bao gồm giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền; và mô hình ARDL phi tuyến (NARDL) được phát triển bởi Shin và cộng sự (2014), nhằm nắm bắt hiệu ứng bất đối xứng giữa giá dầu và giá chứng khoán Mô hình NARDL phân tách giá dầu thành hai thành phần riêng biệt, tương ứng với sự gia tăng và sụt giảm giá dầu, trong khi các biến còn lại là chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền tiếp tục đóng vai trò là các yếu tố quyết định giá chứng khoán.
Mô hình ARDL
Mô hình ARDL, được đề xuất bởi Pesaran và Shin (1999) và phát triển bởi Pesaran cùng các cộng sự (2001), được sử dụng để phân tích mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa giá dầu và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại Việt Nam Việc áp dụng mô hình này dựa trên những ưu điểm nổi bật mà nó mang lại.
Phương pháp kiểm định đồng liên kết ARDL (phương pháp đường bao) có ưu điểm nổi bật so với các phương pháp khác như kiểm định Johansen, kiểm định Granger và mô hình VAR, vì nó không yêu cầu các biến phải dừng cùng bậc, tức là có thể xử lý các biến hỗn hợp I(0) và I(1) (Pesaran và cộng sự, 2001) Tuy nhiên, cần lưu ý rằng phương pháp ARDL không áp dụng được cho các biến tích hợp ở sai phân bậc hai, tức là I(2).
Thứ hai, phương pháp ARDL cho phép đánh giá mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các biến cùng một lúc
Phương pháp ARDL cho kết quả mạnh mẽ và nhất quán với cỡ mẫu nhỏ, đặc biệt khi một số biến trong mô hình là nội sinh Phương pháp này có khả năng ước lượng các hệ số dài hạn không chệch và có giá trị thống kê t hiệu lực (Narayan, 2005; Odhiambo, 2009) Hơn nữa, ARDL không yêu cầu các biến phải dừng cùng một bậc, cho phép sự kết hợp linh hoạt giữa các biến (Pesaran và cộng sự, 1996; 2001).
Mô hình ARDL cho phép các biến số có độ trễ tối ưu khác nhau, từ đó nâng cao khả năng giải thích của phương trình hồi quy đơn về các mối quan hệ dài hạn và động năng ngắn hạn giữa các biến.
Phương trình hồi quy tuyến tính dài hạn dưới dạng logarit (log-linear) được biểu diễn như sau:
LnSP = a + a LnOIL + a LnIPI + a LnM + ε (1), trong đó ε là phần dư và a là các tham số dài hạn Phương trình này chỉ cung cấp ước tính cho các hệ số dài hạn, trong khi tác giả cần phân tích các mối quan hệ ngắn hạn giữa các biến Để thực hiện điều này, tác giả áp dụng mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM), được xác định theo phương pháp đồng liên kết Engle-Granger (1987).
Trong phương trình (2), λ phản ánh tốc độ hiệu chỉnh, với giá trị âm và ý nghĩa thống kê cho thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá chứng khoán và các yếu tố xác định của nó được xác nhận (Banerjee và cộng sự, 1998) Tuy nhiên, nếu một trong các biến liên kết ở bậc một (I(1)) và các biến khác ở bậc gốc (I(0)), phương pháp đồng liên kết Engle-Granger không thể áp dụng Để giải quyết vấn đề này, Pesaran và cộng sự (2001) đã giới thiệu phương pháp ARDL (Autoregressive Distributive Lag), cho phép kiểm định đồng liên kết giữa các biến ở bậc gốc mà không yêu cầu chúng phải hoàn toàn I(1) hoặc I(0) Theo Pesaran và cộng sự (2001), mô hình ECM trong phương trình (2) có thể được điều chỉnh bằng cách thay thế giá trị trễ của sai số (ε) bằng sự kết hợp tuyến tính của các biến trễ ở bậc gốc, tạo ra mô hình ARDL mới.
+ a , ∆lnM + β LnSP + β LnOIL + β LnIPI + β LnM + μ
Tác giả sẽ ước lượng hồi quy mô hình theo phương trình (3), cung cấp phương pháp ước lượng cho cả tác động ngắn hạn và dài hạn Phân tích hồi quy phương trình này cho thấy tác động ngắn hạn được xác định bởi hệ số của các biến số sai phân bậc nhất (ví dụ, tác động ngắn hạn của giá dầu lên giá chứng khoán được xác định bởi a, với k từ 0 đến n2), trong khi tác động dài hạn được tính từ các hệ số β đến β, chuẩn hóa trên β Kiểm định đồng liên kết được thực hiện thông qua kiểm định F với các giả thiết liên quan.
H0: β = β = β = β = 0 (không có quan hệ dài hạn) và
H1: β ≠ β ≠ β ≠ β ≠ 0 (có quan hệ dài hạn)
Pesaran và cộng sự (2001) đã đưa ra hai thiết lập giá trị tới hạn cho việc kiểm tra đồng liên kết Giá trị giới hạn trên (upper bound) được xác định với giả định rằng tất cả các biến là I(1), trong khi giá trị giới hạn dưới (lower bound) được xác định với giả định rằng tất cả các biến là I(0) Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn giá trị giới hạn trên, chúng ta bác bỏ giả thiết không và xác nhận sự tồn tại đồng liên kết giữa các biến Do hầu hết các biến kinh tế vĩ mô thường là I(1) hoặc I(0), việc kiểm định nghiêm đơn vị (unit root test) trước khi áp dụng phương pháp này là không cần thiết.
Mô hình NARDL
Nhiều nghiên cứu trước đây giả định rằng ảnh hưởng của giá dầu lên giá chứng khoán là đối xứng, nhưng thực tế có thể không như vậy Sự tăng giá và giảm giá dầu có thể tác động khác nhau về mức độ và hướng đến giá chứng khoán Các nghiên cứu trong Phần 2.2 đã xác nhận sự hiện diện của hiệu ứng bất đối xứng giữa thị trường dầu thô và thị trường chứng khoán Do đó, biến LnOIL được tách thành các thành phần tích lũy riêng biệt: dương và âm, nhằm kiểm chứng tính bất đối xứng trong mối quan hệ này.
Biến lnOIL được xác định qua công thức ∆lnOIL = lnOIL + LnOIL + LnOIL (4), trong đó LnOIL đại diện cho các thay đổi dương và âm của giá dầu Từ các phương trình này, hai biến POS và NEG được hình thành, với POS phản ánh sự tăng giá dầu và NEG phản ánh sự giảm giá dầu.
POS = LnOIL = ∆LnOIL = max ∆LnOIL , 0 (5)
NEG = LnOIL = ∆LnOIL = min ∆LnOIL , 0 (6)
Mô hình mới hiện nay được xác định là mô hình phi tuyến, với định nghĩa phi tuyến xuất phát từ việc xây dựng hai biến mới là POS và NEG Bằng cách kết hợp các phương trình (5) và (6) với phương trình (1) và (3), chúng ta có thể thu được các phương trình phi tuyến, trong đó phương trình phi tuyến xác định dài hạn được nêu rõ.
LnSP = c + c POS + c NEG + c LnIPI + c LnM + ε (7) và mô hình NARDL như sau:
+ a , ∆lnIPI + a , ∆lnM + β LnSP + β POS + β NEG + β LnIPI + β LnM + μ
Tác giả sẽ tiến hành ước lượng hồi quy mô hình theo phương trình (8) nhằm phân tích ảnh hưởng không đối xứng của biến động giá dầu đến giá chứng khoán.
(8), tác động ngắn hạn thu được từ ước lượng các hệ số của biến sai phân bậc nhất
Bài viết phân tích tác động ngắn hạn của biến động giá dầu đối với giá chứng khoán, với ∑ a đo lường tác động của sự tăng giá dầu và ∑ a cho sự giảm giá dầu Nếu các hệ số a có cùng dấu và giá trị đại số, điều này cho thấy tác động ngắn hạn lên giá chứng khoán là đối xứng Tác động dài hạn được xem xét qua hệ số hồi quy của các biến trễ, trong đó tác động đối xứng hay bất đối xứng của giá dầu lên giá chứng khoán được xác định dựa trên các hệ số β chuẩn hóa.
Shin và cộng sự (2014) khẳng định rằng phương pháp ARDL của Pesaran và cộng sự (2001) có thể áp dụng cho mô hình phi tuyến, cho phép sử dụng các tiêu chuẩn kiểm định F thông thường Do đó, kiểm định đồng liên kết được thực hiện cho cặp giả thuyết không và giả thuyết thay thế.
H0: β = β = β = β = β = 0 (không có quan hệ dài hạn) và
H1: β ≠ β ≠ β ≠ β ≠ β ≠ 0 (có quan hệ dài hạn)
