5

Nghiên Cứu & Trao Đổi Đòn bẩy hoạt động đầu tư: Vai trò tăng trưởng sở hữu nhà nước PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt ThS Phùng Đức Nam ThS Hoàng Thị Phương Thảo Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Đ ề tài tiến hành nghiên cứu mẫu 630 công ty niêm yết thị trường chứng khoán VN từ năm 2007 đến 2012 mối tương quan đòn bẩy định đầu tư Sau xử lý vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư doanh nghiệp Đặc biệt mối tương quan có khác biệt cơng ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, tác động ngược chiều yếu công ty tăng trưởng cao so với cơng ty tăng trưởng thấp Ngồi ra, với việc đưa vào nghiên cứu vai trò sở hữu nhà nước cấp độ ngân hàng công ty, chúng tơi tìm thấy chứng cho thấy sở hữu nhà nước có xu hướng làm giảm tác động ngược chiều đòn bẩy lên đầu tư Điều hàm ý sách cho vay dễ dãi, đặt ràng buộc hệ thống ngân hàng vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước Từ khóa: địn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, sở hữu nhà nước Giới thiệu Quyết định đầu tư định quan trọng hàng đầu doanh nghiệp Mối quan hệ định tài trợ, cụ thể đòn bẩy, định đầu tư chủ đề nhận nhiều quan tâm, giới học thuật thực hành tài Bản chất mối quan hệ mối quan hệ nội sinh, địn bẩy định đầu tư có tác động qua lại lẫn Do đó, việc nghiên cứu mối tương quan đòi hỏi kỹ thuật xử lý chặt chẽ mơ hình định lượng để đưa ước lượng xác Nghiên cứu tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư tiến hành nhiều thị trường, thị trường phát triển Ở VN, có vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, nhiên nghiên cứu chưa xử lý triệt để vấn đề nội sinh hai biến số này, dẫn đến mức độ tin cậy thấp ước lượng Ngoài ra, nghiên cứu chưa liên kết mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư hội tăng trưởng cấu sở hữu nhà nước doanh nghiệp, đặc biệt vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước Do đó, đề tài giải câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Có mối tương quan địn bẩy hoạt động đầu tư công ty niêm yết VN hay khơng? (2) Có khác biệt mối tương quan đòn bẩy hoạt động đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng khác hay không? Và cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau? (3) Các khoản cho vay từ ngân hàng thương mại nhà nước có tác động đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước hay không? Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 33 Nghiên Cứu & Trao Đổi Để giải câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng mơ hình định lượng phương pháp ước lượng fixed effect với liệu bảng phương pháp hồi quy với biến công cụ để giải vấn đề nội sinh đòn bẩy hoạt động đầu tư Tổng quan lý thuyết 2.1 Đòn bẩy hoạt động đầu tư Đòn bẩy hoạt động đầu tư vấn đề nhận nhiều quan tâm Theo Modigliani Miller (1958) trị trường hồn hảo, định tài trợ khơng có tương quan với định đầu tư giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, giới thực với bất hoàn hảo thị trường xuất chi phí đại diện, địn bẩy có tác động phức tạp lên định đầu tư Myers (1977) lập luận địn bẩy có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư vấn đề đại diện cổ đông trái chủ, nhà quản lý từ bỏ dự án có NPV dương phần tồn lợi ích đến từ đầu tư dồn hết cho chủ nợ Điều dẫn đến việc đầu tư mức Mặt khác, lý thuyết Jensen (1986) Stulz (1990) lại đề xuất tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa vấn đề đại diện cổ đông nhà quản lý Các tác giả lập luận địn bẩy cao cơng ty có hội tăng trưởng khiến cho ban quản lý không hứng thú với dự án hiệu áp lực phải trả nợ, từ giảm thiểu lạm quyền ban quản lý dịng tiền tự cơng ty giảm thiểu đầu tư Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư chứng minh cho lập luận Sử dụng liệu thị trường Mỹ, Lang cộng (1996) 34 Ahn cộng (2006) tìm thấy địn bẩy có tương quan âm với hoạt động đầu tư Aivazian cộng (2005) ủng hộ lập luận với chứng công ty Canada Gần đây, Firth cộng (2008) cung cấp chứng cho thấy mối tương quan âm công ty Trung Quốc 2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư tăng trưởng Lý thuyết Jensen (1986) Stulz (1990) lập luận cơng ty với dịng tiền tự hội tăng trưởng thấp khơng có đầu tư mức, tức nhà quản lý thực dự án có NPV âm Tuy nhiên, cổ đông nhận biết điều này, dẫn đến áp lực buộc nhà quản lý gia tăng đòn bẩy Kết nhà quản lý hạn chế hoạt động đầu tư hiệu Những lý thuyết đề xuất mối tương quan âm địn bẩy đầu tư với cơng ty có khơng có hội tăng trưởng Nhất quán với dự báo lý thuyết này, Lang cộng (1996) tìm thấy mối tương quan âm đòn bẩy tăng trưởng tương lai, mối tương quan âm tồn với cơng ty có hội tăng trưởng thấp Đối với cơng ty có triển vọng tăng trưởng cao, địn bẩy khơng làm giảm tốc độ tăng trưởng Aivazian (2005) ghi nhận mối tương quan âm địn bẩy đầu tư mẫu cơng ty Canada Tác động ngược chiều mạnh đáng kể công ty tăng trưởng thấp so với công ty tăng trưởng cao Ở thị trường VN, nghiên cứu Nguyễn Thị Ngọc Trang Trang Thúy Quyên (2013) tìm thấy chứng cho thấy tác động ngược chiều đòn bẩy đầu tư có cơng ty tăng trưởng thấp Điều cho thấy đòn PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 bẩy có tác dụng ngăn chặn vấn đề đầu tư dàn trải công ty có hội tăng trưởng 2.3 Địn bẩy, hoạt động đầu tư sở hữu nhà nước Allen cộng (2005) vấn đề trội hệ thống ngân hàng Trung Quốc khoản vay không hiệu mà nhóm bốn ngân hàng thương mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay Họ lập luận phần lớn khoản vay không hiệu bắt nguồn từ định cho vay yếu doanh nghiệp nhà nước, phần lớn nguyên nhân trị nguyên nhân khác khơng mang tính kinh tế Park Sehrt (2001) nghiên cứu Cull Xu (2003) tìm thấy ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ thập niên 90 kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu việc phân bổ tín dụng họ bị buộc phải cứu doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ Các yếu tố kinh tế khơng có tác động nhiều đến khoản cho vay ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước La Porta cộng (2002) nước mà hệ thống tài bị chi phối ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, ngân hàng có xu hướng cho vay nhiều doanh nghiệp nhà nước.Tương tự, Bertrand cộng (2007) tìm thấy ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Pháp có xu hướng cứu trợ cơng ty có thành giai đoạn trước đổi hệ thống ngân hàng Trong môi trường cho vay chịu chi phối ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Trung Quốc, Firth cộng (2008) tìm thấy mối tương quan âm đòn bẩy hoạt động đầu tư yếu cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước Nghiên Cứu & Trao Đổi cao Kết hàm ý ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Trung Quốc có xu hướng đặt ràng buộc hoạt động đầu tư cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Phương pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng giả thuyết 3.1.1 Đòn bẩy hoạt động đầu tư Từ lập luận lý thuyết củaMyers (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) chứng thực nghiệm từ nghiên cứu tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư Lang cộng (1996), Aivazian cộng (2005), Ahn cộng (2006), Firth cộng (2008), đề tài đề xuất giả thuyết sau: Giả thuyết 1: Địn bẩy có tác động ngược chiều hoạt động đầu tư 3.1.2 Cơ hội tăng trưởng tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư Mặc dù hai nhánh lý thuyết dự báo mối tương quan âm đòn bẩy hoạt động đầu tư, nhiên chúng có hàm ý khác công ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp Thống với nghiên cứu Lang cộng (1996) Aivazian (2005), đề tài đề xuất giả thuyết sau: Giả thuyết 2: Tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu công ty tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng thấp 3.1.3 Sở hữu nhà nước tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư Như đề cập trên, sở hữu nhà nước có vai trị quan trọng mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư Tác động sở hữu nhà nước lên mối tương quan thể hai khía cạnh Khía cạnh thứ việc hệ thống ngân hàng bị chi phối ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước dẫn đến việc nhà nước can thiệp vào kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng Kết khoản vay từ ngân hàng phần nhằm mục đích trợ giúp cho doanh nghiệp gặp khó khăn, nhằm tạo việc làm ổn định kinh tế khoản vay mang tính ràng buộc Điều dẫn đến giảm sút tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư cơng ty Khía cạnh thứ hai việc hệ thống ngân hàng chịu chi phối ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước nhiều khả cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước lý trị Điều dẫn đến mối tương quan ngược chiều yếu đòn bẩy hoạt động đầu tư Các nghiên cứu La Porta cộng (2002), Allen cộng (2005), Park Sehrt (2001), Cull Xu (2003), nghiên cứu Firth cộng (2008) đưa chứng cụ thể cho hai khía cạnh Từ thảo luận tác động đòn bẩy hoạt động đầu tư vai trò sở hữu nhà nước hệ thống ngân hàng doanh nghiệp, chúng tơi kì vọng ngân hàng thương mại nhà nước VN có khả làm trầm trọng vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp làm ăn thua lỗ doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước Đề tài mở rộng nghiên cứu trước việc kiểm định tác động khoản vay từ ngân hàng thương mại nhà nước chủ chốt thị trường VN hoạt động đầu tư công ty thuộc sở hữu nhà nước Các ngân hàng bao gồm Ngân hàng Công thương VN (Vietinbank), Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương VN (Vietcombank), Ngân hàng Đầu tư Phát triển VN (BIDV), Ngân hàng Nông nghiệp Phát triển nông thông (Agribank), Ngân hàng Phát triển nhà Đồng sông Cửu Long (Mekong Housing Bank) Đây ngân hàng thương mại nhà nước lớn có tác động chi phối đến hệ thống ngân hàng VN Do đó, đề tài đề xuất giả thuyết sau: Giả thuyết 3: Tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu công ty hoạt động thua lỗ Giả thuyết 4: Tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao yếu so với doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Giả thuyết 5: Tác động khoản vay từ ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước yếu so với doanh nghiệp tư nhân 3.2 Mơ hình định lượng 3.2.1 Tác động địn bẩy lên hoạt động đầu tư Đề tài sử dụng mơ hình đề cập nghiên cứu Aivazian cộng (2005) sau: Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 + α2Tobinqi,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4Salesi,t-1+ α5Statei,t+ α6FirmSizei,t+ μi+ εi,t (1) Trong Investmentlà đầu tư rịng cơng ty i thời điểm t, tính chi tiêu vốn năm t tổng tài sản năm t-1, Leverage tỷ số nợ dài hạn tổng tài sản vào năm t-1 CashFlow tỷ số dòng tiền tổng tài sản công ty i thời điểm t, Tobinq số Tobin Q thời điểm t-1, State tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i vào năm t, Sales doanh thu tổng tài sản thời điểm t-1 Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 35 Nghiên Cứu & Trao Đổi công ty i, FirmSize logarit tổng tài sản công ty năm t, α0 số, μi hiệu ứng riêng lẻ công ty i, εi,t sai số 3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư tăng trưởng Như đề cập trên, chứng thực nghiệm cho thấy có khác biệt mối quan hệ đòn bẩy hoạt động đầu tư cơng ty có hội tăng trưởng khác nhau, cụ thể tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư cơng ty có nhiều hội tăng trưởng yếu so với cơng ty có hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng nghiên cứu thị trường phát triển nghiên cứu Lang cộng (1996) cho thị trường Mỹ, Aizavian cộng (2005) thị trường Canada sử dụng hệ số Q Tobin để làm biến đại diện cho hội tăng trưởng công ty Tuy nhiên, theo Firth cộng (2008), có vài vấn đề sử dụng biến dựa giá trị thị trường để đại diện cho tăng trưởng đo lường thành thị trường Các nghiên cứu thị trường Trung Quốc Allen cộng (2005), Morck cộng (2000) thay đổi giá chứng khốn báo cho giá trị nội công ty, điều thị trường chứng khốn Trung Quốc cịn phát triển Các nghiên cứu thị trường chứng khốn Trung Quốc phản ánh thơng tin thành công ty so với kinh tế phát triển thị trường chứng khốn có xu hướng phản ánh thơng tin cấp độ thị trường thay cấp độ cơng ty Điều xảy thị trường VN, mà thị trường chứng khốn cịn phát triển chưa phản ánh đầy đủ thông tin kinh tế doanh nghiệp Do đó, bên cạnh việc sử dụng hệ số 36 Q Tobin, theo nghiên cứu Firth cộng (2008), đề tài sử dụng thêm tỷ số doanh thu năm hành doanh thu trung bình năm trước để đại diện cho triển vọng tăng trưởng công ty Để kiểm định khác biệt tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư công ty tăng trưởng cao thấp, đề tài sử dụng phương trình sau: Investmenti,t= α0 + α1Leveragei,t-1 + α2Tobinqi,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4DTobini,t-1 x Leveragei,t-1 + α5Statei,t+ α6Salesi,t-1+ α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (2) Trong DTobin biến giả, DTobin Tobin Q năm t lớn trung bình ngành, trường hợp ngược lại Một hệ số hồi quy dương biến tương tác DTobin Leverage cho thấy tác động địn bẩy lên hoạt động đầu tư cơng ty tăng trưởng cao yếu so với công ty tăng trưởng thấp, điều hàm ý vấn đề đầu tư mức công ty có nhiều hội tăng trưởng Và phương trình thứ hai sử dụng tỷ số doanh thu năm t doanh thu trung bình năm trước để đại diện cho tăng trưởng: Investmenti,t= α0 + α1Leveragei,t-1 + α2ASGrowi,t +α3CashFlowi,t+ α4DASGrowi,t x Leveragei,t-1 + α5Statei,t+ α6Salesi,t-1+ α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (3) Trong ASGrow biến đại diện cho tăng trưởng, doanh thu năm t doanh thu trung bình hai năm trước DASGrow biến giả, DASGrow biến tăng trưởng đại diện tỷ số doanh thu năm t lớn trung bình ngành, trường hợp ngược lại Tương tự, hệ số hồi quy dương biến tương tácDASGrow Leverage cho thấy tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư công PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 ty tăng trưởng cao yếu so với cơng ty tăng trưởng thấp 3.2.3 Địn bẩy, hoạt động đầu tư sở hữu nhà nước Để kiểm định có tồn hay khơng việc cho vay mục đích trị, tức cho vay trợ giúp công ty thua lỗ, đề tài sử dụng phương trình sau: Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4DLossi,t x Leveragei,t-1 + α5Statei,t+ α6Salesi,t-1 + α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (4) Trong DLoss biến giả, cơng ty thua lỗ (dịng tiền âm) năm Một hệ số hồi quy dương biến tương tác Dloss Leverage cho thấy ngân hàng đặt ràng buộc cơng ty hoạt động Điều hàm ý việc cho vay khơng mục đích kinh tế hệ thống ngân hàng cơng ty có thành Để kiểm định việc cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước, đề tài sử dụng mơ hình sau: Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 +α3CashFlowi,t+ α4DStatei,t x Leveragei,t-1 + α5Statei,t+ α6Salesi,t-1 + α7FirmSizei,t+ μi+ εi,t (5) Trong DState biến giả mức độ sở hữu nhà nước công ty i năm t DState tỷ lệ sở hữu nhà nước cao trung bình ngành, thấp trung bình ngành Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy biến tương tác dương, hàm ý chủ nợ sẵn lịng cho doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao vay để đầu tư đặt ràng buộc so với doanh nghiệp tư nhân Để nghiên cứu có tồn tượng ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ dãi dẫn đến vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, đề tài sử dụng phương trình sau: Investmenti,t =α0 + α1Leveragei,t-1 Nghiên Cứu & Trao Đổi +α3CashFlowi,t+ α4DStatei,t x DSDebti,t-1 x Leveragei,t-1 + α5Statei,t+ α6Salesi,t-1 + α7FirmSizei,t + α8StateDebti,t+ μi+ εi,t (6) Trong StateDebt tỷ lệ khoản vay từ ngân hàng thương mại nhà nước tổng nợ DSDebt biến giả mức độ vay nợ từ ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước công ty i năm t-1 DSDebt tỷ lệ nợ vay từ ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước tổng nợ cao trung vị mẫu, thấp trung vị mẫu Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy biến tương tác dương, hàm ý ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ dãi đặt ràng buộc doanh nghiệp nhà nước 3.3 Dữ liệu Dữ liệu lấy từ báo cáo tài kiểm tốn cơng ty phi tài niêm yết hai sàn giao dịch chứng khốn thức VN Sở giao dịch Hà Nội (HNX) Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2007 đến 2012 Do công ty niêm yết không đồng thời gian có cơng ty khơng có sẵn liệu nên liệu thu thập liệu bảng không cân (unbalanced panel) Mẫu cuối bao gồm 630 công ty với 3399 quan sát Bảng Thống kê mô tả Biến N Mean Max Min S.D Investment 3056 0.0545 47.6389 -0.5978 0.8795 Leverage 3399 0.1062 0.8007 0.0000 0.1452 CashFlow 3056 0.1178 10.4256 -0.9085 0.2253 Tobinq 2786 1.1482 20.9330 0.2610 0.7891 State 3295 0.2244 0.9989 0.0000 0.2393 FirmSize 3399 26.6356 31.6532 23.2204 1.3812 Sales 3399 11.8324 976.2811 0.0000 38.8113 ASGrow 3394 2.2567 749.5820 0.0000 18.1597 StateDebt 3365 0.2917 82.7085 0.0000 1.9877 Bảng trình bày sơ lược tiêu thống kê mô tả biến sử dụng mơ hình Bảng cho thấy mối tương quan biến mô hình Bảng cho thấy giá trị trung bình độ lệch chuẩn biến mơ hình Trong đó, tỷ lệ đầu tư trung bình cơng ty vào khoảng 5.4% Bảng cho thấy cơng ty VN có tỷ lệ địn bẩy trung bình 10.62% Tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình cơng ty 22.44% thể vai trị quan trọng sở hữu nhà nước kinh tế Tỷ lệ nợ vay từ ngân hàng thương mại nhà nước trung bình 29.17% Đây tỷ lệ cao, cho thấy chi phối hệ thống ngân hàng thương mại nhà nước công ty niêm yết VN Điều tạo sở cho việc nghiên cứu tác động chi phối khoản vay Kết 4.1 Thống kê mô tả từ ngân hàng thương mại nhà nước hoạt động đầu tư doanh nghiệp nói chung doanh nghiệp nhà nước nói riêng 4.2 Kết thực nghiệm Sử dụng mơ hình fixed effect random effect giải vấn đề nội sinh thiếu biến Tuy nhiên vấn đề nội sinh tương tác qua lại địn bẩy hội đầu tư phương pháp chưa thể giải Có thể xảy khả nhà quản lý dự báo hội tăng trưởng tương lai họ định cắt giảm địn bẩy Điều dẫn đến mối tương quan âm đòn bẩy đầu tư mà quan sát Để giải vấn đề này, theo nghiên cứu Aizavian (2005) Firth cộng (2008), đề tài sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp với mơ hình fixed effect Bảng Hệ số tương quan biến Investment Leverage Leverage 0.184 1.000 CashFlow Tobinq State FirmSize Sales ASGrow CashFlow 0.139 -0.049 1.000 Tobinq 0.052 -0.013 0.319 1.000 State 0.014 0.082 0.108 0.045 1.000 FirmSize 0.087 0.374 -0.021 0.098 -0.018 1.000 Sales -0.074 -0.143 -0.025 -0.001 -0.014 -0.059 1.000 ASGrow 0.012 -0.009 -0.001 0.012 -0.029 0.036 -0.006 1.000 StateDebt 0.054 0.030 0.026 -0.011 0.012 0.020 -0.023 -0.001 Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 37 Nghiên Cứu & Trao Đổi random effect nhằm đưa ước lượng đáng tin cậy Đối với việc lựa chọn biến công cụ, theo lý thuyết, biến công cụ tốt biến có tương quan với biến bị nội sinh, nhiên lại khơng có tương quan tương quan với biến phụ thuộc Như đề cập trên, quán với nghiên cứu trước giới, đề tài sử dụng biến công cụ tài sản hữu hình đo lường tỷ lệ tài sản hữu hình tổng tài sản (Capintensity) Biến tài sản hữu hình thỏa mãn hai điều kiện cần đủ để làm biến cơng cụ, biến tài sản hữu hình có tương quan với biến nợ dài hạn 0.38, có tương quan yếu với biến đầu tư 0.046 thể bảng Việc lựa chọn mơ hình fixed effect random effect dựa kiểm định Hausman Kết kiểm định từ Bảng cho thấy mô hình fixed effect phù hợp Do việc sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ kết hợp với mơ hình fixed effect cho ước lượng Bảng 10 bảng 13 trình bày kết ước lượng sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ fixed effect Đây xem ước lượng xử lý vấn đề nội sinh thiếu biến mối quan hệ tương tác qua lại biến phụ thuộc biến độc lập Đề tài thảo luận kết dựa ước lượng Bảng trình bày kết hồi quy phương trình (1), (2) (3) Trong ngoặc thống kê t Kết từ bảng cho thấy phương trình, địn bẩy có tác động ngược chiều đến đầu tư Các hệ số có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết lần khẳng định giả thuyết (1) việc sử dụng đòn bẩy hạn chế hoạt động đầu tư ủng hộ thêm cho chứng thực 38 Bảng Hệ số tương quan biến công cụ Investment Leverage Investment 1.000 Leverage 0.029 1.000 Capintensity 0.046 0.380 Capintensity 1.000 Bảng Kiểm định Hausman Kiểm định lựa chọn fixed effect hay random effect Thống kê Chi-squared 23.62 p-value 0.0006 Bảng Kết hồi quy phương trình (1), (2) (3) Leverage CashFlow Tobinq State FirmSize Sales DLossx Leverage Phương trình (4) Phương trình (5) Phương trình (6) -23.399*** -10.590*** -11.169*** (-3.163) (-4.470) (-3.743) -0.221 -0.543* (-2.673) (-1.018) (-1.764) 0.000 0.037* 0.024 (0.017) (1.792) (1.025) -0.152 -1.383*** -0.227 (-0.782) (-3.974) (-1.277) 0.267** 0.312*** 0.386*** (2.427) (3.678) (3.374) 0.002 0.001 -0.000 (1.002) (0.612) (-0.084) -2.157 *** 17.708*** (3.149) DStatex Leverage 5.517*** (4.426) StateDebt -0.011 (-1.084) DStatex DSDebtx Leverage 2.890*** (3.424) Constant term R N Chi Prob >Chi2 *** -6.103 -7.220 -9.094*** (-2.208) (-3.419) (-3.223) 0.002 0.011 0.015 2117 2117 2117 13.938 27.724 19.702 0.083 0.001 0.020 ** *,**,***: có ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% nghiệm tìm thị trường khác Khi kiểm soát đến tăng trưởng, kết hồi quy cho thấy biến tương tác biến giả đại diện cho tăng trưởng (DTobinxLeverage DASGrowxLeverage) PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết ủng hộ cho giả thuyết (2) Điều hàm ý cơng ty có tăng trưởng cao tác động ngược chiều địn bẩy lên đầu tư yếu so với công ty tăng trưởng thấp Nghiên Cứu & Trao Đổi Nói cách khác, địn bẩy có tác dụng hạn chế đầu tư mức công ty tăng trưởng thấp Kết quán với nghiên cứu trước Lang cộng (1996), Aizavian (2005) Bảng trình bày kết hồi quy phương trình (4), (5) (6) Kết hồi quy tiếp tục khẳng định tác động ngược chiều địn bẩy lên đầu tư Kết phương trình (4) cho thấy biến tương tác biến giả đại diện cho thua lỗ địn bẩy (DLossxLeverage) dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết ủng hộ cho giả thuyết (3), tức khẳng định tồn việc hệ thống ngân hàng cho vay nhằm cứu trợ cho doanh nghiệp hoạt động thua lỗ, dẫn đến việc nới lỏng hạn chế giảm bớt tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư Kết hoàn toàn quán với nghiên cứu Firth cộng (2008) Quan trọng hơn, kiểm soát đến yếu tố sở hữu nhà nước cấp độ công ty lẫn ngân hàng, kết cho thấy vai trò đáng kể sở hữu nhà nước Cụ thể là, phương trình (5), biến tương tác biến giả đại diện cho sở hữu nhà nước cơng ty địn bẩy (DStatexLeverage) dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Như giả thuyết (4) chấp nhận Tác động ngược chiều đòn bẩy lên đầu tư yếu cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Điều hàm ý chủ nợ cho vay dễ dãi đặt ràng buộc doanh nghiệp nhà nước, dẫn đến việc làm trầm trọng vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước Tiếp tục mở rộng sang ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, kết hồi quy phương trình (6) cho thấy biến Bảng Kết hồi quy phương trình (4), (5) (6) Leverage CashFlow Phương trình (1) Phương trình (2) Phương trình (3) -8.309*** -7.775*** -9.395*** (-4.830) (-5.855) (-4.359) -0.370 -0.280 -0.339* * (-1.709) Tobinq State FirmSize Sales * (-1.647) (-1.747) 0.026 -0.003 (1.401) (-0.199) 0.185 -0.290** -0.108 (1.486) (-2.518) (-0.835) 0.362*** 0.307*** 0.416*** (4.240) (4.810) (4.088) -0.000 -0.000 0.000 (-0.343) (-0.211) (0.006) DTobinxLeverage 2.461*** (5.816) ASGrow -0.005 (-1.612) DASGrowxLeverage 2.598*** (4.238) Constant R2 N Chi Prob >Chi2 -8.796*** -7.414*** -10.148*** (-4.079) (-4.567) (-4.015) 0.016 0.017 0.008 2117 2117 2662 32.389 48.113 27.882 0.000 0.000 0.000 *,**,***: có ý nghĩa thống kê mức 10%, 5% 1% tương tác biến giả đại diện cho tỷ lệ sở hữu nhà nước doanh nghiệp, biến giả đại diện cho tỷ lệ nợ vay từ ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước với đòn bẩy (DStatexDSDebtxLeverage) dương có ý nghĩa thống kê mức 1% Giả thuyết (5) khẳng định Điều chứng tỏ tác động kìm hãm đầu tư địn bẩy yếu doanh nghiệp nhà nước có vay nhiều ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước Nói cách khác, chất mối quan hệ mà ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước Như trên, điều làm trầm trọng thêm vấn đề đầu tư dàn trải thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước Hàm ý từ kết nghiên cứu Kết nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều đòn bẩy lên hoạt động đầu tư Điều ủng hộ cho lý thuyết tác động kìm hãm đầu tư nợ vấn đề đại diện, đồng thời bổ sung vào chứng thực nghiệm mối tương quan nhiều thị trường giới Mỹ, Canada, Trung Quốc Nghiên cứu tìm thấy khác biệt mối tương quan nghịch chiều đòn bẩy lên đầu tư cơng ty có triển vọng tăng trưởng khác Cụ thể là, cơng ty có hội tăng trưởng Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 39 Nghiên Cứu & Trao Đổi cao, mối tương quan yếu so với công ty có hội tăng trưởng thấp Kết ủng hộ cho lập luận vấn đề đầu tư mức Trong đó, cơng ty hội tăng trưởng, việc sử dụng nợ có vai trị kiểm sốt, hạn chế nhà quản lý đầu tư vào dự án không hiệu Với việc sử dụng nhiều thước đo tăng trưởng khác nhau, thống thước đo chứng minh tính vững kết Đối với sở hữu nhà nước, đề tài tìm thấy chứng cho thấy vai trò quan trọng sở hữu nhà nước mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Kết từ mơ hình cho thấy hệ thống ngân hàng cho vay dễ dãi doanh nghiệp nhà nước đặt ràng buộc doanh nghiệp hoạt động thua lỗ Đối với nhóm ngân hàng thương mại nhà nước, điều chí thể rõ nét Khác với nghiên cứu trước đưa chứng hàm ý cho vấn đề trên, đề tài cụ thể hóa vai trò sở hữu nhà nước hệ thống ngân hàng Trong đó, ngân hàng thương mại nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi đặt buộc doanh nghiệp nhà nước Điều hàm ý sở hữu nhà nước tạo việc cho vay khơng mục đích kinh tế, dẫn đến việc đầu tư mức thường thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước Đối với kinh tế VN, việc đầu tư hiệu doanh nghiệp nhà nước vấn đề gây nhiều quan ngại Kết nghiên cứu từ đề tài tìm thấy chứng cho vấn đề Kết đề xuất nhà quản lý nên có sách kiểm sốt hoạt động cho vay ngân hàng thương mại nhà nước hoạt động đầu tư doanh nghiệp nhà nước để đảm bảo hiệu đồng vốn 40 Kết luận Đề tài nghiên cứu tác động đòn bẩy lên hoạt động đầu tư doanh nghiệp vai trò triển vọng tăng trưởng sở hữu nhà nước mối tương quan Bằng chứng tìm thấy thị trường VN quán với chứng nhiều thị trường khác, địn bẩy có tác động ngược chiều lên định đầu tư doanh nghiệp Ngồi ra, đề tài tìm thấy chứng ủng hộ cho lý thuyết đầu tư mức với việc mối tương quan nghịch chiều yếu cơng ty có hội tăng trưởng thấp Đặc biệt, đề tài tìm thấy chứng cho thấy ngân hàng thương mại nhà nước có xu hướng cho vay dễ dãi đặt ràng buộc doanh nghiệp hoạt động yếu kém, đặc biệt doanh nghiệp nhà nước Điều hàm ý vấn đề đầu tư mức thiếu hiệu doanh nghiệp nhà nước VN l TÀI LIỆU THAM KHẢO Ahn, S, Denis, DJ & Denis, DK 2006, ‘Leverage and investment in diversified firms’, Journal of Financial Economics, vol 79, no 2, pp 317-37 Aivazian, VA, Ge, Y & Qiu, J 2005, ‘The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence’, Journal of Corporate Finance, vol 11, no 1-2, pp 277-91 Allen, F, Qian, J & Qian, M 2005, ‘Law, finance, and economic growth in China’, Journal of Financial Economics, vol 77, no 1, pp 57-116 Bertrand, M, Schoar, A & Thesmar, D 2007, ‘Banking Deregulation and Industry Structure: Evidence from the French Banking Reforms of 1985’, The Journal of Finance, vol 62, no 2, pp 597-628 Cull, R & Xu, LC 2003, ‘Who gets credit? The behavior of bureaucrats and state banks in allocating credit to Chinese state-owned enterprises’, Journal of Development Economics, vol 71, no 2, pp 533-59 DeAngelo, H & Masulis, RW 1980, ‘Optimal PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 16 (26) - Tháng 05-06/2014 capital structure under corporate and personal taxation’, Journal of Financial Economics, vol 8, no 1, pp 3-29 Firth, M, Lin, C & Wong, SML 2008, ‘Leverage and investment under a state-owned bank lending environment: Evidence from China’, Journal of Corporate Finance, vol 14, no 5, pp 642-53 Jensen, MC 1986, ‘Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers’, American Economic Review, vol 76, no 2, pp 323-29 La Porta, R, Lopez-De-Silanes, F & Shleifer, A 2002, ‘Government Ownership of Banks’, The Journal of Finance, vol 57, no 1, pp 265-301 Lang, L, Ofek, E & Stulz, R 1996, ‘Leverage, investment, and firm growth’, Journal of Financial Economics, vol 40, no 1, pp 3-29 Modigliani, F & Miller, MH 2008, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment Myers, SC 1977, ‘Determinants of corporate borrowing’, Journal of Financial Economics, vol 5, no 2, pp 147-75 Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên 2013, ‘Mối quan hệ sử dụng địn bẩy tài định đầu tư’, Tạp chí phát triển hội nhập, số (19) Park, A & Sehrt, K 2001, ‘Tests of Financial Intermediation and Banking Reform in China’, Journal of Comparative Economics, vol 29, no 4, pp 608-44 Randall, M, Bernard, Y & Wayne, Y 1999, The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements?, Harvard - Institute of Economic Research Stulz, R 1990, ‘Managerial discretion and optimal financing policies’, Journal of Financial Economics, vol 26, no 1, pp 3-27  ... Investment 3 056 0. 054 5 47.6389 -0 .59 78 0.87 95 Leverage 3399 0.1062 0.8007 0.0000 0.1 452 CashFlow 3 056 0.1178 10.4 256 -0.90 85 0.2 253 Tobinq 2786 1.1482 20.9330 0.2610 0.7891 State 32 95 0.2244 0.9989... 0.2393 FirmSize 3399 26.6 356 31. 653 2 23.2204 1.3812 Sales 3399 11.8324 976.2811 0.0000 38.8113 ASGrow 3394 2. 256 7 749 .58 20 0.0000 18. 159 7 StateDebt 33 65 0.2917 82.70 85 0.0000 1.9877 Bảng trình... Kết hồi quy phương trình (4), (5) (6) Leverage CashFlow Phương trình (1) Phương trình (2) Phương trình (3) -8.309*** -7.7 75* ** -9.3 95* ** (-4.830) ( -5. 855 ) (-4. 359 ) -0.370 -0.280 -0.339* * (-1.709)