Trong khoảng thời gian hoàn thành bài chuyên đề khóa luận tốt nghiệp này, em đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, động viên và giúp đỡ từ quý thầy cô. Em xin sâu sắc gửi tới các thầy cô của khoa Tài Chính – Trường Đại Học Tài Chính – Marketing lời cám ơn chân thành. Đặc biệt em xin gửi lời tri ân tới Cô Nguyễn Việt Hồng Anh, cô đã nhiệt tình, tận tụy hướng dẫn em trong suốt thời gian viết khóa luận này. Cô đã truyền đạt cho em rất nhiều kiến thức quý giá và hướng dẫn về mặt chuyên môn, cách trình bày phương pháp nghiên cứu. Em đã không thể hoàn thành khóa luận nếu không có những sự chỉ bảo tận tình của Cô. Em cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, các anh chị cựu sinh viên trường Đại học Đại học Tài chính – Marketing và bạn bè đã đồng hành và hỗ trợ nhiệt tình, tạo điều kiện để em có thể hoàn thành bài nghiên cứu này. Cuối cùng, em xin chúc quý thầy cô dồi dào sức khỏe, thành công trong sự nghiệp, tiếp tục thực hiện sứ mệnh cao đẹp của mình là truyền kinh nghiệm, kiến thức cho thế hệ mai sau.
GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Đầu tư đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển bền vững của một quốc gia, với mối liên hệ chặt chẽ giữa đầu tư doanh nghiệp và phân bổ tài chính Đầu tư không chỉ ảnh hưởng đến sản xuất và hoạt động của công ty mà còn tác động đến dòng vốn và lợi nhuận trong tương lai Chính vì vậy, đầu tư được coi là yếu tố cơ bản cho sự phát triển của các đơn vị trong nền kinh tế vi mô, đồng thời có ảnh hưởng mạnh mẽ đến kinh tế vĩ mô.
Đầu tư đóng vai trò then chốt trong sự phát triển và tăng trưởng của doanh nghiệp cũng như nền kinh tế Nhiều giả thuyết kinh tế đã chỉ ra rằng đầu tư doanh nghiệp liên quan mật thiết đến việc phân bổ tài chính và nguồn vốn, ảnh hưởng lớn đến sản xuất và hoạt động tương lai của công ty Các phương thức đầu tư như mở rộng quy mô sản xuất và nâng cao công suất hoạt động giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận và vốn lưu động, từ đó thúc đẩy sự phát triển Khi doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động, điều này góp phần vào sự tăng trưởng kinh tế, làm tăng GDP và tạo ra môi trường đầu tư ổn định, thu hút vốn đầu tư trong và ngoài nước Đầu tư không chỉ quan trọng cho sự phát triển của các đơn vị kinh tế vi mô mà còn có ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế vĩ mô Nó thúc đẩy chuyển dịch cơ cấu kinh tế, đổi mới mô hình tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia, đặc biệt tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam Tóm lại, đầu tư là yếu tố quan trọng không thể thiếu cho sự phát triển doanh nghiệp và nền kinh tế quốc gia.
Doanh nghiệp có hai lựa chọn chính để huy động vốn đầu tư: một là sử dụng nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu, hai là nguồn tài trợ từ vốn vay trên thị trường Tại Việt Nam, các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào nguồn tài trợ từ vốn vay để đáp ứng nhu cầu đầu tư.
Nợ vay cao đã làm giảm khả năng nhận được tài trợ từ vốn vay của doanh nghiệp, trong khi tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức thấp do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2018 Do đó, các doanh nghiệp đang ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả, từ đó giảm áp lực vay mượn và kích thích tăng trưởng đầu tư, góp phần vào phát triển kinh tế quốc gia Thị trường vốn chủ sở hữu, nơi diễn ra việc phát hành và giao dịch chứng khoán, có yếu tố thanh khoản rất quan trọng trong việc thu hút sự quan tâm từ các nhà đầu tư Để giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư thường ưu tiên lựa chọn cổ phiếu có tính thanh khoản cao, giúp việc giao dịch trở nên dễ dàng hơn Khi doanh nghiệp sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao, giá cổ phiếu sẽ tăng, tạo cơ hội cho các nhà quản trị phát hành thêm cổ phiếu, từ đó tăng nguồn vốn huy động và tạo điều kiện cho các quyết định đầu tư hiệu quả hơn Nghiên cứu về "Ảnh hưởng tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam" sẽ làm rõ mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư doanh nghiệp, giúp nhà quản trị đưa ra quyết định đầu tư trong tương lai, đặc biệt là chú trọng vào việc tăng tính thanh khoản của cổ phiếu để thu hút nhà đầu tư và thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả nhất.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
1.2.1 Mục tiêu tổng quát Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam Từ đó đưa ra những chính sách phù hợp giúp cải thiện hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, góp phần tăng trưởng nền kinh tế quốc gia. xii
+ Hệ thống cơ sở lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp;
+ Xác định tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam;
+ Đề xuất hàm ý chính sách góp phần cải thiện hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu dựa trên số liệu của 100 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên sàn chứng khoán Việt Nam để thấy được mối quan hệ giữa tính thanh khoản đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2016 đến năm 2020.
Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
1.4.1 Phương pháp nghiên cứu Đề tài thực hiện nghiên cứu định lượng với các phương pháp ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bao gồm mô hình hồi quy các tác động ngẫu nhiên (REM), mô hình hồi quy những tác động cố định (FEM) và phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS)
Các kiểm định Hausman, Wald và Wooldridge được áp dụng để xác định các khuyết tật trong mô hình nghiên cứu, nhằm đảm bảo rằng mô hình không gặp phải vấn đề về phương sai sai số thay đổi, đa cộng tuyến hay tự tương quan.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2016-2020, thông qua trang web www.Cafef.vn.
Bố cục của đề tài
xiii Đề tài gồm 5 chương:
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng tính thanh khoản cổ phiếu đến đầu tư của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách. xiv
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp
2.1.1 Tổng quan về tính thanh khoản cổ phiếu
2.1.1.1 Khái niệm tính thanh khoản
Tính thanh khoản, theo nhà kinh tế học Frederic Mishkin (1986), là tốc độ mà một tài sản có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt Keynes (1930) cho rằng một tài sản được xem là có tính thanh khoản khi có thể chuyển đổi thành tiền với chi phí thấp Nhà kinh tế học Mike Moffatt nhấn mạnh rằng trong nền kinh tế hoặc đầu tư, thanh khoản mang tính thị trường, cho phép cá nhân hoặc công ty mua bán tài sản một cách nhanh chóng mà không làm thay đổi đáng kể giá trị của tài sản.
Thanh khoản được định nghĩa là sự cân bằng giữa tốc độ bán và giá trị có thể bán của tài sản Trong thị trường thanh khoản cao, tài sản có thể được giao dịch nhanh chóng mà không ảnh hưởng đến giá trị của nó Ngược lại, trong thị trường thanh khoản kém, việc bán nhanh chóng có thể dẫn đến việc giảm giá tài sản Để đo lường thanh khoản, người ta thường dựa vào khối lượng giao dịch của cổ phiếu đang lưu hành và chênh lệch giá chào mua hoặc chi phí giao dịch của cổ phiếu đó.
2.1.1.2 Khái niệm tính thanh khoản cổ phiếu
Theo Amihud (2002), thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mà không làm biến động giá, với cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thường yêu cầu người bán phải chịu chi phí cao hơn Người mua cũng sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn do rủi ro từ việc nắm giữ cổ phiếu lâu Xiong (2016) định nghĩa tính thanh khoản của cổ phiếu qua bốn khía cạnh: chỉ số chiều rộng, chỉ số chiều sâu, khả năng phục hồi thị trường và tính tức thời của giao dịch Các yếu tố này có thể được đo lường thông qua chênh lệch giá, tỷ lệ doanh thu và ảnh hưởng đến giá.
Tính thanh khoản, theo cách hiểu rộng, đề cập đến mức độ khó khăn và thời gian cần thiết để chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của nó Tiền mặt được coi là tài sản có tính thanh khoản cao nhất do khả năng dễ dàng chuyển đổi sang các tài sản khác Tính thanh khoản của các tài sản giao dịch trên thị trường mở thường được phản ánh qua mức chênh lệch giá, là sự khác biệt giữa giá chào mua (giá mà người mua sẵn sàng trả) và giá chào bán (giá mà người bán chấp nhận).
2.1.1.3 Các yếu tố chính ảnh hưởng tới tính thanh khoản cổ phiếu Để đánh giá và mô tả về tính thanh khoản của cổ phiếu có rất nhiều cách Trong bài nghiên cứu của Shuenn- Ren Cheng (2007) ông đã đưa ra kết luận ràng có 5 yếu tố chính tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu:
Quy mô doanh nghiệp lớn hơn đồng nghĩa với việc có nhiều cổ phiếu lưu thông trên thị trường, dẫn đến số lượng cổ đông tăng và mỗi cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn Điều này làm giảm sự bất cân xứng thông tin và tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, bởi các công ty lớn thường cung cấp nhiều thông tin cho cổ đông, giúp thông tin dễ dàng được lan tỏa trên thị trường Hơn nữa, quy mô công ty lớn hơn và cổ phiếu phổ thông có chi phí giao dịch thấp hơn cũng góp phần nâng cao tính thanh khoản.
Cấu trúc sở hữu tập trung đề cập đến việc cổ phiếu chủ yếu nằm trong tay giám đốc và các quan chức công ty, tạo thành khoản đầu tư dài hạn và ảnh hưởng đến việc bán cổ phần Quy định bảo mật là tiêu chuẩn nghiêm ngặt liên quan đến việc bán cổ phần của ban lãnh đạo, dẫn đến tính thanh khoản của cổ phiếu thấp hơn khi chỉ có ít giao dịch trong khoảng thời gian ngắn Ngược lại, tính thanh khoản sẽ cao hơn khi quyền sở hữu được phân tán rộng rãi hơn.
Trong một thị trường có mức độ bất cân xứng thông tin cao, các nhà đầu tư thường rơi vào tình trạng hoảng loạn, dẫn đến việc giao dịch ồ ạt để rút lui khỏi các khoản đầu tư Sự không công bằng trong thông tin khiến thanh khoản thị trường giảm sút.
Chính sách tiền tệ của chính phủ có tác động trực tiếp đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Nghiên cứu chỉ ra rằng khi tính thanh khoản toàn bộ thị trường tăng lên, tính thanh khoản của từng cổ phiếu riêng lẻ cũng sẽ tăng theo Điều này cho thấy sự liên kết chặt chẽ giữa các chính sách tiền tệ và sự hoạt động của thị trường chứng khoán.
Giao dịch ký quỹ cho phép nhà đầu tư mua cổ phiếu nhiều hơn so với số vốn hiện có, từ đó gia tăng khả năng đầu tư và tỷ lệ bán khống cổ phiếu Việc này không chỉ giúp nhà đầu tư sở hữu số lượng cổ phiếu lớn hơn với số tiền ít hơn mà còn tạo ra hiệu ứng thanh khoản cao hơn trên thị trường.
2.1.1.4 Chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản cổ phiếu
Trong nghiên cứu của Amihud (2002), thước đo tính thanh khoản kém được tính toán từ dữ liệu hàng ngày về lợi nhuận và khối lượng trong thời gian dài cho hầu hết các thị trường Mặc dù thô và kém chính xác hơn, thước đo này luôn sẵn có cho việc nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản theo thời gian Amihud (2002) xác định tính kém thanh khoản của cổ phiếu thông qua tỷ lệ trung bình của lợi tức tuyệt đối hàng ngày so với khối lượng giao dịch tính bằng đô la trong ngày đó, ký hiệu là | R iyd |.
VOLD iyd và R iyd đại diện cho lợi tức cổ phiếu thứ I vào ngày d của năm y, trong khi VOLD iyd phản ánh khối lượng giao dịch hàng ngày bằng đô la Tỷ lệ này cho thấy mức thay đổi giá tuyệt đối (phần trăm) trên mỗi đô la của khối lượng giao dịch hàng ngày, tức là tác động giá hàng ngày của dòng lệnh Khái niệm này phù hợp với lý thuyết về tính kém thanh khoản và phản ứng giá đối với lệnh đặt hàng của Kyle và Silber.
(1975) đo lường mức độ mỏng, được đinh nghĩa là tỷ leeh giữa sự thay đổi giá tuyệt đối so với lượng cầu giao dịch vượt mức tuyệt đối.
Diy là số ngày có dữ liệu cho cổ phiếu thứ i trong năm y, và đây là một phép đo kém thanh khoản liên quan chặt chẽ đến tỷ lệ thanh khoản, được gọi là thước đo Amivest Thước đo này tính toán tỷ lệ giữa tổng khối lượng hàng ngày và tổng số tuyệt đối trở lại, như đã được nghiên cứu bởi Cooper và cộng sự (1985) cùng Khan và Eleswarapu.
Năm 1998, nghiên cứu đã sử dụng tỷ lệ thanh khoản để phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi tính thanh khoản đối với giá trị cổ phiếu trong phương pháp giao dịch Tuy nhiên, tỷ lệ thanh khoản không cung cấp một cách giải thích trực quan để đo lường mối quan hệ trung bình hàng ngày giữa một đơn vị khối lượng và sự biến động giá cả.
2.1.2 Tổng quan về đầu tư doanh nghiệp
2.1.2.1 Khái niệm hoạt động đầu tư của doanh nghiệp
Thuật ngữ "đầu tư" phản ánh sự bỏ ra nguồn lực như tiền, tài sản và sức lao động để thực hiện các hoạt động nhằm đạt được kết quả lớn hơn trong tương lai Đầu tư bao gồm việc phân bổ nguồn lực hiện tại để mua tài sản với kỳ vọng sinh lời cao hơn Theo Khoản 8 Điều 3 Luật Đầu tư năm 2020 tại Việt Nam, đầu tư không chỉ giúp tăng cường tài sản mà còn nâng cao chất lượng lao động và sức khỏe, tạo ra những giá trị bền vững cho xã hội.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng tính thanh khoản cổ phiếu đến đầu tư của doanh nghiệp
2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới
Nhiều nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Khi tính thanh khoản cao, chi phí vốn giảm, dẫn đến tỷ lệ chiết khấu thấp hơn, điều này ảnh hưởng tích cực đến sự tăng trưởng tương lai của công ty Myer (1977) định nghĩa giá trị của công ty là giá trị hiện tại của tài sản và cơ hội tăng trưởng trong tương lai Do đó, khi chi phí vốn giảm nhờ vào thanh khoản tăng, cơ hội đầu tư trong tương lai sẽ gia tăng.
Bằng chứng về tính thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và gặp khó khăn tài chính, như được Amihud Mendelson (1986, 1988) trình bày Nghiên cứu chỉ ra rằng khi tính thanh khoản tăng, tỷ lệ nắm giữ của cổ đông cũng gia tăng, từ đó thúc đẩy sự tham gia của họ vào hoạt động của công ty nhằm cải thiện hiệu quả đầu tư Hơn nữa, tính thanh khoản cao giúp giảm chi phí phát hành, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động đầu tư Nghiên cứu của Mendelson dựa trên dữ liệu từ Sàn Giao dịch Chứng khoán New York trong giai đoạn 1961-1980, áp dụng các phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS, mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (FGLS) và kiểm định F-test để xác định mô hình phù hợp.
Tính thanh khoản có mối quan hệ tích cực với đầu tư, đặc biệt ở những doanh nghiệp có hạn chế tài chính lớn hơn, do thanh khoản cho phép tài trợ bên ngoài Mối quan hệ này càng mạnh mẽ hơn ở các công ty có nhiều cơ hội đầu tư Nghiên cứu cho thấy các công ty nhạy cảm với điều kiện thị trường chứng khoán trong quyết định đầu tư của họ, đặc biệt là khi có cơ hội đầu tư lớn hơn Tác động của tính thanh khoản cao hơn rõ ràng ở những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư hiệu quả hơn, đặc biệt khi họ gặp phải hạn chế tài chính.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2013) đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư doanh nghiệp, với dữ liệu từ các công ty niêm yết tại khu vực Mỹ Latinh trong khoảng thời gian 1990 đến 2010 Kết quả cho thấy rằng khi khối lượng giao dịch cổ phiếu cao, mức đầu tư của công ty, được đo bằng các biến như tài sản cố định, tổng tài sản và hàng tồn kho, cũng tăng lên Hơn nữa, mối quan hệ này càng mạnh mẽ hơn khi các công ty phát hành cổ phiếu mới hoặc có quản lý tài chính chặt chẽ và cơ hội đầu tư tốt Nghiên cứu này củng cố lý thuyết về kênh đánh giá sai, khẳng định rằng khối lượng giao dịch cổ phiếu cao không chỉ thúc đẩy đầu tư mà còn mở ra nhiều cơ hội đầu tư hơn cho các công ty.
Nghiên cứu của Balakrishnan, Bliings, Kelly, Ljungqvist (2014) chỉ ra rằng bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu và hoạt động đầu tư Khi thông tin doanh nghiệp được công bố một cách chính xác và minh bạch, nhà đầu tư sẽ có niềm tin hơn và chọn mua cổ phiếu, dẫn đến tăng tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 2.095 quan sát từ năm 1999 đến 2009, với các thông số kỹ thuật được ước tính bằng OLS, kết hợp hiệu ứng cố định, hiệu ứng năm và quý tài chính, cùng với kiểm tra Wald và F-test để xác định mô hình phù hợp.
Nghiên cứu của Jiacai Xiong (2016) phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết phi tài chính tại Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2001 cho thấy mối quan hệ tích cực giữa đầu tư vốn và thanh khoản cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu bao gồm phân tích đơn biến và hồi quy đa biến với các chỉ số thanh khoản khác nhau như ROLL, HL, TOVER, ILLI, LR và GAM Kết quả cho thấy các công ty có thanh khoản cổ phiếu cao hơn sẽ tận dụng cơ hội đầu tư tốt hơn, dẫn đến mức đầu tư cao hơn và độ nhạy cảm của Tobin Q Từ đó, tác giả khuyến nghị chính phủ Trung Quốc tiếp tục cải cách cơ cấu sở hữu, nâng cao công bố thông tin và tăng cường quản lý giao dịch bên trong nhằm phát triển thị trường chứng khoán và nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Quah (2017), tác giả đã phát triển một mô hình để phân tích ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ, dựa trên mẫu 42.455 quan sát từ năm.
Từ năm 1995 đến 2012, tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) để nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và hiệu quả đầu tư Bằng cách áp dụng hồi quy đa biến, hồi quy logistic đa thức và hồi quy bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn, tác giả đã đưa ra kết quả xác thực cho thấy rằng trên thị trường, tính thanh khoản cao và thông tin doanh nghiệp được cổ đông tiếp cận nhiều hơn sẽ dẫn đến việc họ phản hồi tích cực về hoạt động của công ty Điều này giúp doanh nghiệp cải thiện hoạt động đầu tư, từ đó khẳng định rằng sự gia tăng tính thanh khoản có thể nâng cao hiệu quả đầu tư cho doanh nghiệp.
Abdulrahman Alhassan (2017) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế và thị trường chứng khoán trên 21 thị trường chứng khoán mới nổi, bao gồm Ấn Độ, trong giai đoạn từ 2000 đến 2015 Tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty niêm yết để phân tích sự tương tác này.
Nghiên cứu dựa trên mẫu 9.898 công ty từ các quốc gia như Indonesia, Thái Lan, Ba Lan và Nga, với 71.314 quan sát hàng năm, tập trung vào các biến chính như Amihud, Doanh thu, EBIT, Khấu hao, Cổ tức, Tổng tài sản, Tổng nợ, Doanh thu và Tiền mặt Phương pháp hồi quy bảng điều khiển hai giai đoạn được sử dụng để giải thích biến thể theo thời gian và xử lý vấn đề nội sinh do sai số đo lường trong Q Abdulrahman Alhassan lập luận rằng việc giảm chi phí vốn chủ sở hữu nhờ tăng thanh khoản chứng khoán sẽ thúc đẩy đầu tư trong tương lai Nghiên cứu cho thấy rằng tăng trưởng đầu tư của các công ty bị ảnh hưởng bởi sự giảm chi phí này, đặc biệt là ở những công ty gặp khó khăn tài chính, do họ ít có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty trên sàn chứng khoán New York trong giai đoạn 1963-2016 cho thấy rằng tính thanh khoản kém, đo bằng SPRD, có mối quan hệ tiêu cực và đáng kể với đầu tư doanh nghiệp Tác giả lập luận rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường thứ cấp làm tăng lợi nhuận kỳ vọng của cổ đông, dẫn đến tăng chi phí cơ hội và giảm đầu tư Ngược lại, thanh khoản kém giúp công ty tiết kiệm chi phí vốn và nâng cao đầu tư Các nghiên cứu sau này như của Butler (2005) và Gilchrist (2005) cho thấy thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định phát hành cổ phiếu; khi thanh khoản cao, giá cổ phiếu vượt giá trị thực, khuyến khích phát hành, và ngược lại Salawu và Olayinka (2016) cũng chỉ ra rằng thanh khoản tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, với mối quan hệ này được giải thích qua các kênh truyền dẫn khác nhau Cuối cùng, các nghiên cứu như Quah (2017) cho thấy hiệu quả hoạt động đầu tư doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng bởi thanh khoản cổ phiếu, yêu cầu nhà quản trị điều chỉnh chiến lược đầu tư khi thanh khoản thay đổi.
2.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam xxv Ở Việt Nam, mối quan hệ về tính thanh khoản cổ phiếu tới đầu tư doanh nghiệp được trình bày trong nghiên cứu của tác giả Trần Ngọc Thơ Dữ liệu được tác giả sử dụng là các công ty niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 Mẫu nghiên cứu được sử dụng bao gồm 366 công ty phi tài chính (162 niêm yết trên HOSE và 204 trên HNX); Ước tính D-GMM và Định hướng ước tính được sử dụng trong bài Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng các biện pháp thanh khoản và đầu tư khác nhau, cùng với việc dùng thêm các yếu tố ảnh hưởng khác như phát hành cổ phiếu, hạn chế tài chính… Vì vậy, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực đến đầu tư doanh nghiệp Lý do của hiện tượng trên được cho là ở Việt Nam, thị trường chứng khoán được giao dịch, quản lý dưới áp lực của hiệu quả kinh doanh trong ngắn hạn, dẫn đến các hành vi thiếu lý trí của nhà đầu tư, họ đã đánh mất cơ hội đầu tư tiềm năng với sự tăng trưởng ngắn hạn Do đó, khi tính thanh khoản của cổ phiếu một công ty cao hơn thì đồng nghĩa là công ty đó cũng phải đánh đổi với nhưng cơ hội đầu tư tốt Nguyen Thi Thu Ha (2015) dựa trên mô hình nghiên cứu của Munoz (2013), nghiên cứu tại thị trường Việt Nam theo quý từ quý I/2009 đến quý IV/2014 và đưa ra kết quả cùng chiều đối với mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư doanh nghiệp với lập luận giống như Munoz (2013).
Nghiên cứu của Doan Thanh Ha và Vo Xuan Vinh (2017) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bài nghiên cứu áp dụng dữ liệu bảng điều khiển để kiểm soát sự không đồng nhất của công ty, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy động để ước tính mô hình Đặc biệt, công cụ ước tính GMM và thử nghiệm Sargan được áp dụng để xác nhận tính hiệu lực của mô hình Kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Các công ty có thanh khoản cao thường có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nhờ khả năng dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài.
Tóm lại, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bài viết này nhằm kiểm chứng mối quan hệ này tại Việt Nam, dựa trên các dữ liệu được cập nhật đến năm 2016.
PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Thiết kế nghiên cứu
Sơ đồ quy trình nghiên cứu đề tài được vẽ bằng Drawio, mô tả thiết kế nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết và các bài nghiên cứu trước đó Mô hình và giả thuyết được xây dựng nhằm khảo sát ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến hiệu quả đầu tư thông qua phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên Để kiểm tra tác động này, tỷ suất sinh lời điều chỉnh trên giá giao dịch được sử dụng để tính biến thanh khoản theo nghiên cứu của Amihud (2002) Biến đầu tư doanh nghiệp được đo lường bằng chi phí đầu tư điều chỉnh trên tổng tài sản (CAPEX) vào cuối năm t+1, với lập luận rằng đầu tư không xảy ra ngay lập tức mà có độ trễ Các biến kiểm soát như dòng tiền, đòn bẩy, doanh thu, tiền mặt, Tobin’s Q, tỷ suất sinh lời (RET) và hạn chế tài chính (KZ) cũng được xem xét Dữ liệu được thu thập từ các trang web uy tín như www.cafef.vn và www.vietstock.vn, tạo thành dữ liệu bảng cho mô hình Cuối cùng, phần mềm Stata được sử dụng để phân tích dữ liệu qua mô hình REM và FEM, với kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp, và kiểm định Wald cùng Wooldridge để kiểm tra phương sai đồng nhất và tự tương quan, dẫn đến mô hình FGLS.
Mô hình và giả thuyết nghiên cứu
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư doanh nghiệp, bao gồm các công trình của Munoz (2013), Blease và Paul (2014), Xiong (2016), Alhassan (2017), cùng với nghiên cứu của Vo Xuan Vinh và Doan Thanh.
Ha, 2017; Amihud và Levi, 2018), các bài nghiên cứu có mô hình tương đối giống nhau và gồm có các nhân tố cơ bản sau đây:
(1) Biến phụ thuộc: đầu tư doanh nghiệp (INV)
+ Biến giải thích: Tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (Liq)
Biến kiểm soát là những đặc trưng quan trọng của doanh nghiệp, bao gồm dòng tiền (CF), quy mô doanh nghiệp (TA), đòn bẩy (Leverage), doanh thu thuần (Sale), tiền mặt (Cash), hệ số Tobin Q (Q), tỷ suất sinh lời cổ phiếu (RET), và thanh khoản của doanh nghiệp ít hạn chế tài chính (KZ) Tùy thuộc vào quan điểm của từng tác giả về ảnh hưởng của các đặc trưng này đối với đầu tư, cũng như đặc điểm của từng thị trường, các biến kiểm soát sẽ được lựa chọn khác nhau.
3.2.1 Biến phụ thuộc Để đo lường đầu tư doanh nghiệp, các bài nghiên cứu về đầu tư hầu hết sử dụng CAPEX được lấy trong bảng lưu chuyển tiền tệ (Alhassan, 2017, Amihud, 2018) Bên cạnh đó, một số nhà nghiên cứu đo lường đầu tư về tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn bằng cách dùng các chỉ tiêu về sự tăng trưởng tài sản, tăng trưởng hàng tồn kho hoặc tài sản cố định (Vo Xuan Vinh và Doan Thanh Ha, 2017) Trong bài viết này, người viết sử dịnh chi phí đầu tư doanh nghiệp điều chỉnh trên tổng tài sản để mô tả chính xác hơn về đầu tư dài hạn của doanh nghiệp.
CAPEXt+1 đo lường chi phí đầu tư của doanh nghiệp vào cuối năm t+1, được lấy từ bảng báo cáo tiền tệ vào cuối năm t+1 Đầu tư của doanh nghiệp thường không diễn ra ngay lập tức mà bị ảnh hưởng sau một năm bởi các yếu tố như thanh khoản, sản xuất và dòng tiền Chi phí đầu tư này sẽ được điều chỉnh trên tổng tài sản của doanh nghiệp vào cuối năm t (Lins, 2005).
Thanh khoản cổ phiếu có thể được đo lường qua nhiều phương pháp, trong đó cách phổ biến là dựa trên chênh lệch giữa giá mua và giá bán (bid-ask spread), theo nghiên cứu của Garbade.
Thanh khoản cổ phiếu có thể được đo lường qua các chỉ số thanh khoản, như nghiên cứu của Neilson và Ranalno (2000) cùng với Brunner (1996) Wang (2000) xác định thanh khoản bằng cách so sánh khối lượng giao dịch cổ phiếu tại một thời điểm với tổng số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp phát hành.
Độ không thanh khoản được đo lường thông qua tỷ suất sinh lời điều chỉnh trên giá trị giao dịch trong một khoảng thời gian, liên quan đến chi phí thực hiện giao dịch trên thị trường vốn Tài sản có tính thanh khoản cao có thể được mua hoặc bán nhanh chóng với chi phí thấp Chi phí độ không thanh khoản không chỉ bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp mà còn có chênh lệch giữa giá thực hiện và giá dự kiến trong trường hợp không có giao dịch Các thành phần của chi phí độ không thanh khoản bao gồm chênh lệch giá thầu - giá bán, chi phí tác động thị trường, chi phí trì hoãn và tìm kiếm Độ không thanh khoản cũng phản ánh tác động của dòng đặt hàng lên giá, tạo ra chiết khấu cho người bán hoặc phí bảo hiểm cho người mua, do chi phí lựa chọn ngược và chi phí tồn kho.
Người viết nhận thấy rằng phương pháp đo lường của Amihud (2002) đã được kiểm định vững chắc trên các mã cổ phiếu của NYSE và AMEX, và được nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu áp dụng (Jiaxong, 2016; Alhassan, 2017; Munoz, 2013) Với sự phù hợp trong việc đo lường thanh khoản cổ phiếu tại thị trường Việt Nam, người viết quyết định sử dụng phương pháp này để đánh giá biến động thanh khoản của các cổ phiếu trên Sở GDCK Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội.
Trong bài viết, Diy đại diện cho số ngày thu được tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i, trong khi Riyd là tỷ suất sinh lời hằng ngày của cổ phiếu i vào ngày thứ d trong năm y Tỷ suất sinh lời được tính bằng hiệu giá đóng cửa của cổ phiếu trong hai ngày giao dịch liên tiếp, sử dụng giá đóng cửa điều chỉnh VOLDiyd là tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu i trong ngày thứ d trong năm y Cách đo lường của Amihud đánh giá độ không thanh khoản của cổ phiếu, cho thấy tỷ suất sinh lời có mối tương quan âm với thanh khoản Điều này có nghĩa là khi thanh khoản cổ phiếu tăng, chỉ số độ không thanh khoản theo Amihud sẽ giảm, do đó tác giả kỳ vọng rằng mối tương quan của biến thanh khoản theo cách đo lường này sẽ mang dấu âm.
3.2.2.2 Các biến kiểm soát xxxi
Nguồn tài trợ cho dòng tiền trong đầu tư doanh nghiệp thường được phân chia thành hai loại: bên trong và bên ngoài Nghiên cứu cho thấy việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ tiết kiệm hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài Theo lý thuyết sự lựa chọn tài trợ, nguồn vốn nội bộ được ưu tiên hơn do tính khả dụng và tiết kiệm thời gian tiếp cận Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp đo lường dòng tiền của Amihud và Levi (2018).
Sau khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên trong, doanh nghiệp thường phải tìm đến nguồn vốn bên ngoài để đầu tư Tại Việt Nam, nhiều doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, do đó đòn bẩy tài chính trở nên cực kỳ quan trọng trong quá trình đầu tư Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức có thể gây ra những tác động tiêu cực đến khả năng đầu tư trong tương lai Việc vay nợ cao dẫn đến rủi ro thanh toán lớn và có thể đạt đến hạn mức tín dụng tối đa, đồng thời chi phí vay cao sẽ làm cạn kiệt nguồn lực của công ty.
Trong nghiên cứu về đầu tư doanh nghiệp, biến doanh thu đóng vai trò quan trọng, thể hiện khả năng sản xuất và bán hàng của doanh nghiệp Doanh thu có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư, vì khi doanh thu tăng, doanh nghiệp sẽ đầu tư vào cơ sở hạ tầng và công nghệ để nâng cao sản xuất và chất lượng sản phẩm, đáp ứng nhu cầu thị trường Tại Việt Nam, một quốc gia đang phát triển, doanh thu không chỉ phản ánh sự tăng trưởng mà còn tác động mạnh mẽ đến hoạt động của doanh nghiệp, do đó, biến doanh thu được sử dụng trong nghiên cứu này.
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cho đầu tư doanh nghiệp, do đó, các nhà lãnh đạo luôn nỗ lực duy trì tính linh hoạt tài chính Nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) chỉ ra rằng doanh nghiệp có khả năng tiếp nhận các dự án đầu tư tốt hơn khi có sự linh hoạt tài chính trong môi trường thông tin bất cân xứng Mô hình của họ dự đoán rằng các công ty tài chính không ổn định có ít khả năng thực hiện các dự án NPV tích cực Các nghiên cứu sau này, như của Tình yêu (2003) và Lins cùng cộng sự (2005), đã xác nhận rằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản là yếu tố quan trọng Do đó, biến tiền mặt được sử dụng trong mô hình nghiên cứu.
Trong lý thuyết Tobin Q (1969), hành vi đầu tư được xác định bởi cơ hội đầu tư mà Tobin Q phản ánh Nghiên cứu cho thấy rằng khi Tobin’s Q cao, công ty sẽ có nhiều cơ hội phát triển hơn Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa Tobin Q và tương lai của các khoản đầu tư Zhang (2007) cũng nhấn mạnh rằng khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và tính thanh khoản cổ phiếu cao, các nhà quản trị sẽ tận dụng cơ hội này để huy động vốn và gia tăng đầu tư.
+ Biến tỷ suất sinh lời
Tỷ suất sinh lời phản ánh kỳ vọng của thị trường về tiềm năng tăng trưởng và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Với Việt Nam là một thị trường mới nổi, dữ liệu còn hạn chế, do đó, bài viết chỉ xem xét tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong khoảng thời gian một năm.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để đánh giá ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Để lựa chọn mô hình phù hợp, tác giả thực hiện kiểm định Hausman Sau đó, nhằm đảm bảo độ chính xác của mô hình và khắc phục một số khuyết tật, tác giả tiếp tục sử dụng kiểm định Wald.
Wooldridge được sử dụng để phát hiện sự tồn tại của phương sai thay đổi và tự tương quan trong mô hình Cuối cùng, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) nhằm khắc phục những khuyết điểm này.
3.3.1 Phân tích thống kê mô tả
Phương pháp thống kê mô tả là công cụ quan trọng trong nghiên cứu, giúp thu thập, tổng hợp và phân tích số liệu một cách khoa học để tạo cái nhìn tổng quan về mẫu nghiên cứu Bằng cách mô tả tóm tắt các biến độc lập và biến phụ thuộc của doanh nghiệp, chúng ta có thể nhận diện xu hướng thông qua các chỉ số như giá trị trung bình, trung vị và yếu vị Đồng thời, các đo lường biến động như độ lệch chuẩn, phương sai, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ nhọn và độ lệch cũng cung cấp thông tin quý giá về sự phân bố của dữ liệu.
3.3.2 Ma trận tương quan xxxviii Để đo lường độ lớn về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc thường sử dụng ma trận tương quan, khi nhận được kết quả của ma trận trương quan có thể đánh giá được các dự báo đầu tiên của mô hình Nếu có mối tương quan cao của các biến độc lập thì có tình trạng đa cộng tuyến, vì vậy cần điều chỉnh mô hình và tiến hành kiểm định đa cộng tuyến.
3.3.3.1 Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS)
Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Pooled OLS) là một trong những phương pháp hồi quy đơn giản và phổ biến nhất Phương pháp này không xem xét các yếu tố không gian và thời gian, dẫn đến việc không phân biệt giữa các doanh nghiệp và các năm khác nhau.
3.3.3.2 Phương pháp hồi quy cố định FEM (Fix Effects Models)
Trong mô hình tác động cố định (FEM), yếu tố cố định được áp dụng để phân tích ảnh hưởng đến mô hình Phương pháp này được chọn nhằm khắc phục nhược điểm liên quan đến hệ số dốc và tung độ góc không thay đổi qua các năm của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này sử dụng hiệu ứng cố định một chiều theo thời gian để giảm thiểu việc tạo ra nhiều biến giả, từ đó hạn chế khó khăn về bậc tự do và hiện tượng đa cộng tuyến.
3.3.3.3 Phương pháp hồi quy ngẫu nhiên REM (Random Effects Models)
Mô hình hồi quy ngẫu nhiên (REM) phân tích sự khác biệt của từng yếu tố ảnh hưởng đến mô hình chung, trong đó sự biến động giữa các doanh nghiệp được coi là ngẫu nhiên và không có mối tương quan với các biến giải thích.
3.3.3.4 Kiểm định Wooldridge về tương quan Để kiểm định hiện trượng tương quan các biến trong mô hình, trong bài viết sử dụng kiểm định Wooldridge, đây là phương pháp kiểm định phát hiện tính trạng tương quan của các biến trong mô hình mang lại hiệu quả cao nhất. xxxix
3.3.3.5 Kiểm định Wald về phương sai thay đổi
Do sự phong phú của dữ liệu, phương sai phần dư không phải là một hằng số mà được coi là phương sai thay đổi Vì lý do này, bài nghiên cứu này áp dụng kiểm định Wald để kiểm tra phương sai thay đổi, nhằm đạt được kết quả tối ưu nhất.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã phân tích mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đầu tư doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các trang web uy tín như www.Cafef.vn, www.Vietstock.vn và www.Cophieu68.vn Các doanh nghiệp được chọn để nghiên cứu đều niêm yết trên thị trường chứng khoán và thuộc nhiều lĩnh vực khác nhau, tuy nhiên, các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng đã được loại bỏ do sự khác biệt về loại hình và chiến lược đầu tư.
Bài viết sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian kết hợp tạo thành dữ liệu bảng
Dữ liệu chéo là các công ty và thời gian trong bài nghiên cứu trong giai đoạn 2016 đến
Năm 2020, nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 100 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, được trích xuất từ báo cáo tài chính Mô hình dữ liệu bảng điều khiển với hiệu ứng cố định được áp dụng nhằm loại bỏ lỗi nội sinh, đồng thời kiểm soát các yếu tố không thay đổi theo thời gian, như văn hóa, đặc điểm ban quản lý và tính không đồng nhất của công ty.
Trong chương 3, tác giả đã áp dụng lý thuyết để xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu, dựa trên các nghiên cứu quốc tế và trong nước Tác giả cũng mô tả phương pháp đo lường các biến trong mô hình, nêu rõ các mối tương quan kỳ vọng, đồng thời giới thiệu phương pháp hồi quy và kiểm định được sử dụng trong nghiên cứu.