Mô hình nghiên c u đ u tiên ki m đnh s t n t i c a m i quan h phi tuy n (hình ch
U ng c) gi a qu n tr v n luân chuy n và hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p,
ngh a là t n t i m t m c v n luân chuy n t i u mà t i đó doanh nghi p có th cân b ng gi a chi phí và l i ích trong qu n tr v n luân chuy n đ t i đa hoá hi u qu ho t
đ ng cho các doanh nghi p. Theo đó, trong ph n này Lu n v n ti p t c ki m đ nh li u có s khác bi t gi a m c v n luân chuy n t i u c a doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính và doanh nghi p đang ít ph i đ i m t v i h n ch tài chính.
ki m đnh m c v n luân chuy n t i u c a doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính có khác bi t so v i doanh nghi p ít ph i đ i m t v i h n ch tài
chính hay không. Trong ph n này, mô hình nghiên c u s đ c phát tri n d a trên mô
hình c a ph ng trình (1), b ng cách k t h p v i m t bi n gi DFC (phân bi t gi a doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính và doanh nghi p ít ph i đ i m t v i h n ch tài chính) vào hai ch tiêu chu k th ng m i thu n (NTC) và chu k
th ng m i thu n bình ph ng (NTC2
). B i vì, hai ch tiêu này liên quan tr c ti p đ n vi c xác đnh m c v n luân chuy n t i u c a doanh nghi p. Chính vì v y, mô hình nghiên c u đ c s d ng có d ng nh sau:
Qi,t = 0 + ( 1 + 1DFCi,t) NTC i,t + ( 2 + 2DFCi,t) NTC2i,t + 3SIZE i,t+ 4LEV i,t mmn+ 5GROWTH i,t+ 6ROA i,t + t+ i+ i,t (2)
Trong đó:
Qi,t - Bi n Tobin’q đ i di n cho hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p
NTC - Chu k th ng m i thu n
NTC2 - Chu k th ng m i thu n bình ph ng
SIZE - Quy mô doanh nghi p LEV – T l đòn b y tài chính
GROWTH - C h i t ng tr ng
t - Bi n gi th i gian
i – Tính không đ ng nh t không quan sát đ c (unobservable heterogeneity) ho c nh ng hi u ng riêng không th quan sát đ c c a doanh nghi p
i,t–Sai s ng u nhiên
DFC - Bi n gi h n ch tài chính có giá tr là 1 đ i v i doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính và có giá tr là 0 đ i v i các doanh nghi p ít ph i đ i m t v i h n ch tài chính.
Trong các nghiên c u tr c đây trên th gi i có r t nhi u tiêu chí đ c s d ng đ
phân lo i gi a doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính và doanh nghi p ít ph i đ i m t v i h n ch tài chính. Tuy nhiên vi c s d ng tiêu chí nào là t t nh t v n là m t v n đ đang còn nhi u tranh cãi. Chính vì v y, Lu n v n đã d a theo 8 tiêu chí là: c t c, dòng ti n, quy mô doanh nghi p, chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài, ch s White and Wu, h s kh n ng thanh toán lãi vay và ch s Z-score đ phân lo i gi a doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính và doanh nghi p ít ph i đ i m t v i h n ch tài chính.
Chi tr c t c: Các doanh nghi p đang ph i đ i m t v i h n ch tài chính có xu h ng không chi tr c t c (ho c chi tr c t c m c th p) nh m gi m nguy c thi u h t
ngu n v n trong t ng lai, t đó bu c doanh nghi p ph i huy đ ng ngu n tài tr bên
ngoài (Fazzari và c ng s ,1988). Lu n v n s d ng ch tiêu này đ phân lo i m c đ
h n ch tài chính c a doanh nghi p theo hai cách sau đây:
u tiên, Lu n v n phân lo i nh ng doanh nghi p không chi tr c t c là nh ng doanh nghi p nhi u kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính, nh ng doanh nghi p có chi tr c t c là nh ng doanh nghi p ít có kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính. Do
đó, các doanh nghi p có chi tr c t c thì bi n DFC có giá tr là 0 và các doanh nghi p không chi tr c t c thì bi n DFC có giá tr là 1.
Th hai, t ng t nghiên c u (Almeida và c ng s , 2004; Faulkender và Wang, 2006), Lu n v n phân lo i m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p theo tiêu chí t l chi tr c t c. Nh ng doanh nghi p có t l chi tr c t c trên m c trung v thì ít có
kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0. Trong khi đó, nh ng doanh nghi p có t l chi tr c d i m c trung v thì có
nhi u kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính nên DFC c a nh ng doanh nghi p
này có giá tr là 1. Hi n nay, h u h t các doanh nghi p Vi t Nam r t ít phát hành các c phi u u đãi, do đó thu nh p c đông ph thông c ng chính là lãi sau thu c a doanh nghi p. Chính vì v y, ch tiêu t l chi tr c t c đ c xác đ nh b ng t l c t c chia cho lãi sau thu .
Dòng Ti n: Doanh nghi p th ng u tiên s d ng dòng ti n đ tài tr cho các ho t
đ ng đ u t . M t s s t gi m trong dòng ti n s d n đ n c t gi m trong đ u t . Chính
vì v y, doanh nghi p có dòng ti n th p chính là d u hi u c a m t doanh nghi p đang
g p ph i h n ch tài chính. T ng t nghiên c u c a Moyen trong n m 2004, Lu n
v n s d ng ch tiêu dòng ti n đ xác đnh m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p. Ch tiêu dòng ti n đ c xác đ nh b ng t l thu nh p tr c thu và lãi vay c ng kh u
hao chia cho t ng tài s n.
Các doanh nghi p có dòng ti n trên m c trung v đ c cho là có ít kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0. Trong khi
đó, các doanh nghi p có dòng ti n d i m c trung v đ c cho có nhi u kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 1.
Quy mô doanh nghi p: Theo nghiên c u c a (Almeida và c ng s , 2004; Carpenter và
c ng s , 1994; Faulkender và Wang, 2006) cho th y nh ng doanh nghi p nh th ng
ph i đ i m t v i b t cân x ng thông tin và có chi phí đ i di n cao h n so v i các doanh nghi p l n, nên nh ng doanh nghi p nh có nhi u kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính h n so v i các doanh nghi p l n. Ngoài ra, theo nghiên c u c a
Whited (1992) c ng ch ra r ng các doanh nghi p l n có kh n ng ti p c n th tr ng v n t t h n và chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài c ng th p h n. Vì v y, Lu n v n s
d ng ch tiêu quy mô doanh nghi p đ phân lo i m c đ h n ch tài chính c a doanh
nghi p. Ch tiêu này đ c đo b ng logarit t nhiên c a doanh thu thu n. SIZE = Ln (Doanh thu thu n)
Các doanh nghi p có quy mô l n h n m c trung v th ng có ít kh n ng g p h n ch tài chính nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0. Trong khi đó, các
doanh nghi p có quy mô nh h n m c trung v đ c cho có nhi u kh n ng đ i m t
v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 1.
Chí phí c a ngu n tài tr bên ngoài: Theo nghiên c u c a Fazzari và c ng s vào n m
1988 cho th y doanh nghi p có chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài cao thì có nhi u kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính. Vì v y, Lu n v n phân lo i m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p d a theo tiêu chí chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài.
Khi các doanh nghi p gia t ng v n luân chuy n b ng ngu n tài tr bên ngoài thì h u
h t các doanh nghi p đ u s d ng n . Do đó, ch tiêu chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài đ c xác đnh theo t l chi phí lãi vay chia cho t ng n .
Các doanh nghi p có chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài th p h n m c trung v th ng có ít kh n ng g p h n ch tài chính nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là
0. Trong khi đó, các doanh nghi p có chi phí c a ngu n tài tr bên ngoài cao h n m c trung v đ c cho có nhi u kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 1.
Ch s Whited and Wu: Ch s này giúp đánh giá t ng đ i chính xác m c đ khó
kh n c a doanh nghi p khi ti p c n ngu n tài tr . T ng t nghiên c u c a (Mancusi và c ng s , 2010; Behr và c ng s , 2013), Lu n v n s d ng ch s Whited and Wu đ
hai tác gi Whited và Wu trong nghiên c u vào n m 2006 và ch s đ c xác đ nh nh
sau:
WW = -0.091*CF – 0.062*DIVPOS + 0.021*TLTD – 0.044*LNTA + 0.102*ISG –0.035SG
CF: t l thu nh p tr c thu và lãi vay c ng kh u hao chia cho t ng tài s n
DIVPOS: là bi n gi chi tr c t c, b ng 1 n u n m đó doanh nghi p có chi tr c t c và b ng 0 n u n m đó doanh nghi p không tr c t c
TLTD: t l c a n dài h n chia cho t ng tài s n LNTA: logarit t nhiên c a t ng tài s n
ISG: bi n t ng tr ng doanh thu ngành
SG: bi n t ng tr ng doanh thu doanh nghi p
Nh ng doanh nghi p có ít kh n ng g p h n ch tài chính khi ch s Whited và Wu th p h n m c trung v , do đó DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0. Trong
khi đó, các doanh nghi p có ch s Whited và Wu cao h n m c trung v đ c cho có
nhi u kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p
này có giá tr là 1.
H s thanh toán lãi vay: Nh ng doanh nghi p có ngu n tài tr n i b l n th ng ít có nhu c u vay m n, d n đ n t l n th p, làm cho chi phí thanh toán lãi vay th p. Theo nghiên c u (Whited, 1992) cho th y h s thanh toán lãi vay là th c đo ph
bi n v r i ro phá s n và h n ch tài chính. Chính vì nh ng lý do trên, Lu n v n s d ng ch tiêu h s thanh toán lãi vay đ phân lo i m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p. H s thanh toán lãi vay đ c xác đ nh b ng t l c a EBIT chia cho chi phí lãi vay.
Nh ng doanh nghi p có ít kh n ng g p h n ch tài chính khi h s thanh toán lãi vay
cao h n m c trung v , do đó DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0. Trong
có nhi u kh n ng đ i m t v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 1.
Ch s Z-score: Khi doanh nghi p g p ph i khó kh n tài chính s d n đ n kh n ng
ti p c n tín d ng b h n ch , t đó nh h ng đ n kh n ng đ u t c a doanh nghi p. Ch s Z-score là m t trong các ch s giúp n m b t xác su t kh n ng doanh nghi p g p khó kh n tài chính. Chính vì v y, Lu n v n s d ng ch s Z-score đ phân lo i
m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p. Ch s Z-score s d ng trong Lu n v n
đ c xây d ng b i Altman trong nghiên c u n m 1968 và đã đ c c l ng l i b i
Begley và c ng s (1996). Ch s này đ c xác đ nh nh sau:
ZSCOREit = 0,104*X1 + 1,010*X2 + 0,106*X3 + 0,003*X4 + 0,169*X5 X1: t l c a v n luân chuy n chia cho t ng tài s n
X2: t l c a l i nhu n gi l i chia cho t ng tài s n X3: t l EBIT chia cho t ng tài s n
X4: t l giá th tr ng c a v n ch s h u chia cho giá tr s sách c a n X5 : t l doanh thu thu n chia cho t ng tài s n
Nh ng doanh nghi p có ch s Z-score trên m c trung v (Z-score cao) th ng ít ph i
đ i m t v i h n ch tài chính, nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 0.
Trong khi đó, các doanh nghi p có ch s Z-score d i m c trung v (Z-score th p)
đ c cho nhi u kh n ng ph i đ i m t v i h n ch tài chính h n nên DFC c a nh ng doanh nghi p này có giá tr là 1.
V i vi c s d ng nhi u ch tiêu đ phân lo i gi a doanh nghi p đang g p ph i h n ch tài chính và doanh nghi p đang ít g p ph i h n ch tài chính s góp ph n t o nên nhi u b ng k t qu h i quy. T nh ng b ng k t qu h i quy này giúp Lu n v n đánh giá li u
nh h ng c a h n ch tài chính lên m i quan h phi tuy n gi a qu n tr v n luân chuy n và hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p có v ng ch c hay không qua nhi u cách phân lo i h n ch tài chính.
B ng 3.2 Các ch tiêu phân lo i m c đ h n ch tài chính c a doanh nghi p
H n ch tài chính Cách xác đnh
C t c B ng 0 n u doanh nghi p n m đó có chi tr c t c và
b ng 1 n u doanh nghi p n m đó không chi tr c t c.
T l chi tr c t c
Dòng Ti n
Quy mô Ln (Doanh thu thu n)
Chí phí c a ngu n tài tr bên ngoài Ch s Whited and Wu WW = 0.091*CF – 0.062*DIVPOS + 0.021*TLTD – 0.044*LNTA + 0.102*ISG –0.035SG
CF: t l thu nh p tr c thu và lãi vay c ng kh u hao chia cho t ng tài s n
DIVPOS: b ng 1 n u n m đó doanh nghi p có chi tr c t c và b ng 0 n u n m đó doanh nghi p không tr c t c
TLTD: t l c a n dài h n chia cho t ng tài s n LNTA: logarit t nhiên c a t ng tài s n
ISG: t ng tr ng doanh thu ngành
SG: t ng tr ng doanh thu doanh nghi p
H s thanh toán lãi vay
Ch s Z-score
ZSCOREit = 0,104*X1 + 1,010*X2 + 0,106*X3 + 0,003*X4 + 0,169*X5
X1: t l c a v n luân chuy n chia cho t ng tài s n
X2: t l c a l i nhu n gi l i chia cho t ng tài s n
X3: t l EBIT chia cho t ng tài s n
X4: t l giá th tr ng c a v n ch s h u chia cho giá tr s sách c a n .
T ng t ph ng trình (1), d a vào h s c l ng chu k th ng m i thu n (NTC) và chu k th ng m i thu n bình ph ng (NTC2) cho phép xác đnh đi m c c tr trong
m i quan h gi a qu n tr v n luân chuy n v i hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p
đang ph i đ i m t v i h n ch và doanh nghi p đang ít ph i đ i m t v i h n ch tài