V i gi thi t mà Maurise Kendall (1953) đ a ra là giá c phi u bi n đ ng
trên TTCK thay đ i m t cách ng u nhiên, không có quy lu t và không th d đoán đ c, và m t gi đnh n a là nh ng thay đ i giá ti p theo đ c phân ph i gi ng
nhau đã cho ra đ i mô hình “b c đi ng u nhiên”, có d ng nh sau:
f (rj,t+1| t) = f (rj,t+1) (7)
Phân ph i xác su t có đi u ki n và phân ph i xác su t biên c a m t bi n ng u nhiên đ c l p là gi ng nhau. Ngoài ra, hàm m t đ f ph i nh nhau đ i v i m i t.
T ràng bu c (1) b ng cách gi đnh l i su t k v ng c a ch ng khoán j là
không đ i theo th i gian, khi đó ta có:
i u này nói r ng trung bình c a phân ph i rj,t+1 đ c l p v i thông tin có t i th i đi m t là ttrong khi đó mô hình b c đi ng u nhiên c a (7) còn cho chúng ta bi t thêm r ng phân ph i t ng th đ c l p v i t.
Mô hình b c đi ng u nhiên là m t d ng m r ng c a mô hình th tr ng hi u qu “trò ch i công b ng” hay l i su t k v ng d ng khái quát theo ngh a là
chúng ta có th đ a ra nh ng nh n đnh chi ti t h n v môi tr ng kinh t . Mô hình
“trò ch i công b ng” nói r ng đi u ki n cân b ng th tr ng có th đ c bi u th
d i d ng l i su t k v ng, và do v y nó cho chúng ta bi t t ng đ i ít v chi ti t c a quá trình ng u nhiên sinh ra l i su t. M t b c ng u nhiên hình thành trong m t mô hình nh v y khi môi tr ng ph i th a mãn đi u ki n là s bi n đ i v s thích c a nhà đ u t và quá trình hình thành thông tin m i ph i k t h p v i nhau đ
t o ra các tr ng thái cân b ng, trong đó phân ph i l i su t s t l p đi l p l i theo su t th i gian.
2.2 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây v ki m đ nh tính hi u qu c a th tr ng
Các nghiên c u th c nghi m v lý thuy t th tr ng hi u qu đ u g n v i vi c giá có ph n ánh đ y đ các t p thông tin hi n có hay không theo th t t t p thông tin l ch s đ n t p thông tin trong quá kh l n hi n t i và cu i cùng là t p thông tin l n nh t bao g m t t c thông tin liên quan. T ng ng là các nghiên c u v các hình thái hi u qu c a th tr ng: các nghiên c u ban đ u g n v i các ki m
đnh d ng y u và h u h t các k t qu này đ u xu t phát t lý thuy t b c ng u nhiên; sau đó là các ki m đnh d ng trung bình, trong đó v n đ quan tâm là t c đ đi u chnh giá tr c các thông tin hi n có đ c công b (ví d thông báo v vi c chia c t c, báo cáo hàng n m, phát hành ch ng khoán m i,…); và cu i cùng, các ki m đnh d ng m nh trong đó v n đ quan tâm là li u g n đây, các nhà đ u t hay
các nhóm (ví d các nhà qu n lý các qu t ng h ) có tính đ c quy n trong vi c ti p c n đ i v i thông tin liên quan v vi c đ nh hình giá hay không.
2.2.1 Ki m đnh hình thái d ng y u
Là cái nôi c a lý thuy t th tr ng hi u qu , các nhà nghiên c u đã ki m đnh tính hi u qu d ng y u đ u tiên t i các TTCK t i các qu c gia phát tri n Châu Âu
nh Anh, M , c... d a trên n n t ng nguyên lý “B c đi ng u nhiên”. Ph ng
pháp ph bi n đ c s d ng là ki m đ nh đo n m ch (runs test). a s các nghiên c u này đ u ng h cho lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u t i các th tr ng đã
phát tri n. Trong nghiên c u c a mình vào n m 1953, Kendall đã s d ng chu i d li u ch s giá hàng ngày c a 30 c phi u thu c trung bình ngành Dow Jones trong
giai đo n t n m 1957 đ n n m 1962 đ ki m đ nh gi thi t chu i có tính ng u nhiên b ng ph ng pháp ki m đ nh t ng quan chu i (serial correlation), ki m đnh
đo n m ch và m t s ph ng pháp khác nh mô hình đnh giá tài s n (Asset pricing
model), ph ng pháp chu i giá đ c mô t b ng các “b c đi ng u nhiên” d a trên
các quan sát, ph ng pháp m i t ng quan gi a mô hình l i su t k v ng trong lý thuy t th tr ng hi u qu và lý thuy t “b c đi ng u nhiên”. Ngoài b d li u hàng ngày, tác gi c ng s d ng d li u v m c thay đ i giá m i 4 ngày, m i 9 ngày và m i 16 ngày. K t qu là r t ít b ng ch ng cho th y có s ph thu c gi a các thay
đ i c a giá.
Cooper (1982) c ng s d ng ph ng pháp ki m đ nh t ng quan, ki m đnh
đo n m ch v i d li u là ch s giá th tr ng theo ngày, tu n và tháng đ nghiên c u tính hi u qu d ng y u t i 36 qu c gia. K t qu là TTCK M và Anh tuân theo
b c đi ng u nhiên và vì v y có tính hi u qu d ng y u.
Các tác gi Sameer, Amer và Mohammed (2012) đã s d ng ph ng pháp
ki m đ nh đo n m ch t ng gi m, phân b đo n m ch theo đ dài, đo n m ch trên
d i đi m ch n đ ki m đ nh tính hi u qu d ng y u trên TTCK Amman v i b d li u là 5 ch s giá hàng ngày theo ngành đ c truy xu t t 1/1/2000 đ n 31/12/2008. K t qu là th tr ng Amman không tuân theo “b c đi ng u nhiên”, vì v y không đ t hi u qu d ng y u. Bài lu n v n này đ c tham kh o chính t nghiên c u c a các tác gi trên.
N m 2012, Nikunj R. Patel, Nitesh Radadia và Juhi Dhawan đã có bài báo
“Nghiên c u th c nghi m v tính hi u qu d ng y u c a các TTCK châu Á” trên t p san Applied Finance & Banking. Các tác gi đã ki m đ nh các th tr ng n , H ng Kông, Nh t B n, Th ng H i v i d li u t 1/1/2000 đ n 31/3/2011 b ng
ph ng pháp th ng kê mô t , ki m đ nh đo n m ch, ki m đnh Dickey Fuller m r ng, ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov, ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh t l
ph ng sai và ma tr n t ng quan. K t qu thu đ c cho th y các th tr ng có d u hi u đ t hi u qu d ng y u trong m t s giai đo n, nh ng trong toàn th i gian kh o sát thì không.
Tháng 9 n m 2012, Abdullah I. Al Ashikh th c hi n ki m đ nh tính hi u qu d ng y u c a TTCK Saudi v i d li u t 31 tháng 12 n m 1999 đ n 1 tháng 1 n m
2010 b ng các ph ng pháp t t ng quan, Ljung-Box Q-Statistic, ki m đ nh đo n m ch và k t qu cho th y th tr ng Saudi c ng không đ t tính hi u qu d ng y u.
Trong n m đó, Saqib Nisar và Muhammad Hanif ki m đnh tính hi u qu d ng y u c a b n TTCK Nam Á bao g m n , Pakistan, Bangladesh và Sri Lanka. Các tác gi đã phân tích ch s ch ng khoán theo tháng, tu n và ngày trong 14 n m t 1997 đ n 2011 và s d ng 4 ph ng pháp bao g m ki m đnh đo n m ch, ki m
đ nh t ng quan, ki m đ nh nghi m đ n v và ki m đnh t l ph ng sai. Các k t qu thu đ c cho th y t t c 4 th tr ng đ u không tuân theo lý thuy t “B c đi
ng u nhiên” và do đó không đ t tính hi u qu d ng y u.
Trong m t nghiên c u khác đ c th c hi n b i Francesco Guidi, Rakesh Gupta và Suneel Maheshwari (2010) nh m ki m đnh tính hi u qu c a các th
tr ng châu Âu nh Ph n Lan, Hungary, C ng hòa Séc, Slovakia, Romania, Bulgaria và Slovenia. Các tác gi đã s d ng d li u t n m 1999 đ n 2009 và các
ph ng pháp ki m đ nh t t ng quan, đo n m ch, t l ph ng sai và mô hình
GARCH. K t qu đ t đ c cho th y h u h t các th tr ng này c ng không đ t tính hi u qu d ng y u.
S d ng d li u ngày c a các TTCK châu M La tinh nh Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru và Venezuela, Worthington và Higgs (2008) ki m
tra tính hi u qu d ng y u c a các th tr ng này b ng các ph ng pháp tham s và phi tham s khác nhau nh ki m đ nh t ng quan, ki m đ nh đo n m ch, ki m đnh Augmented Dickey-Fuller (ADF), ki m đ nh Phillips-Perron (PP), ki m đnh Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS), và ki m đ nh t l đa ph ng sai
(Multiple variance ratio – MVR). Trong đó, đ i v i th tr ng Argentina, Brazil, Chile, Mexico, các tác gi đã s d ng b d li u ch s ch ng khoán ngày t
31/12/1987 đ n 28/05/2003 và t ngày 31/12/1992 đ n ngày 28/05/2003 cho các th
tr ng Colombia, Peru và Venezuela. K t qu là không có th tr ng nào th a lý thuy t “B c đi ng u nhiên” và do đó c ng khôngđ t hi u qu d ng y u.
Th tr ng Trung Qu c c ng đ c kh o sát tính hi u qu vào n m 2003 b i Bin Liu v i d li u t n m 1996 đ n 2002 b ng các ph ng pháp ki m đnh t
t ng quan, mô hình CAMP, mô hình h i quy MacBeth. K t qu th c nghi m cho th y không có b ng ch ng ng h cho th tr ng hi u qu hi u qu TTCK Trung Qu c. Thêm vào đó, 10 TTCK châu Á bao g m Trung Qu c, n , Indonesia, Hàn Qu c, Malaysia, Pakistan, Phiplippines, Sri Lanka, ài Loan và Thái Lan c ng đã đ c Worthington và Higgs (2005) ki m đnh b ng các ph ng pháp đã áp d ng
t ng t t i các TTCK Châu M La Tinh. K t qu là các ph ng pháp khác nhau đã cho ra nh ng k t lu n trái chi u v tính hi u qu d ng y u các th tr ng. C th , theo ph ng pháp ki m đ nh t ng quan và ki m đ nh đo n m ch thì các
TTCK đ c nghiên c u đ u không có đ t hi u qu d ng y u. Trong khi đó, ph ng
pháp ki m đ nh nghi m đ n v Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP), Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin (KPSS) cho th y các th tr ng có bi u hi n hi u qu d ng y u ngo i tr TTCK Úc và ài Loan. Còn thông qua ki m
đnh t s đa ph ng sai (MVR), các tác gi k t lu n ngo i tr TTCK H ng Kông, Nh t và New Zealand, các th tr ng còn l i đ u không đ t hi u qu d ng y u.
Các k t qu t ng t c ng đ c tìm th y v i th tr ng Nigeria (KaluO, 2008), TTCK Nepal (Pradhan và Upadhyay, 2006) khi các tác gi s d ng các
ph ng pháp ki m đnh chu i t ng quan, ki m đ nh đo n m ch, th ng kê mô t , ki m đ nh t ng quan h ng Spearman, ki m đnh chi bình ph ng. M t nghiên c u
khác c a Smith và các c ng s (2002) kh o sát 8 TTCK châu Phi nh Botswana, Ai
C p, Kenya, Mauritius, Morocco, Nigeria, Zimbabwe và Nam Phi b ng cách s d ng d li u tu n t tháng 1/1993 đ i v i th tr ng Ai C p, t tháng 1/1994 đ i v i th tr ng Nigeria và t tháng 1/1990 cho các th tr ng còn l i. D li u k t
thúc đ c l y đ n tháng 8/1998. K t qu cho th y r ng h u h t các th tr ng không
đ t hi u qu d ng y u ngo i tr Nam Phi.
i v i TTCK Vi t Nam, tính hi u qu d ng y u v m t thông tin c a th tr ng c ng đ c nhi u tác gi ki m đ nh. i n hình là các nghiên c u c a các tác gi Tr ng ông L c (2007), H Vi t Ti n (2006), Lê t Chí (2006). Tác gi
Tr ng ông L c đã ki m đnh tính hi u qu d ng y u trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i b ng cách s d ng ph ng pháp ki m đnh t t ng quan và
ki m đ nh đo n m ch chu i d li u thu th p theo ngày c a ch s th tr ng HASTC-Index và 2 lo i c phi u niêm y t là GHA và VNR t ngày 14/7/2005 đ n ngày 14/3/2007. K t qu nghiên c u thu đ c là Trung tâm giao d ch ch ng khoán Hà N i không hi u qu m c đ y u. V i cùng k t lu n nh trên đ i v i Trung tâm giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh là k t qu t nghiên c u c a tác gi H Vi t Ti n khi s d ng ki m đnh h s t ng quan, ki m đ nh t ng quan, ki m
đnh tính phân ph i chu n đ i v i chu i d li u là l i su t c a các c phi u t n m 2000 đ n n m 2005. Tác gi Lê t Chí c ng đã kh o sát tính hi u qu d ng y u trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh v i d li u l i su t 10 c phi u bluechip trên th tr ng t n m 2005 đ n n m 2006 và b ng ph ng pháp
ki m đnh t t ng quan và ki m đ nh theo quy t c giao d ch. K t qu đ t đ c là ch có m t s c phi u có bi u hi n hình thái hi u qu d ng y u.
Nhìn chung, lý thuy t th tr ng hi u qu d ng y u đ c ng h m nh t i
các TTCK đã phát tri n nh m t s TTCK Châu Âu. Trong khi đó, có r t ít b ng ch ng ng h cho hình thái y u c a tính hi u qu v m t thông tin t i các TTCK m i n i ngo i tr m t s TTCK m i n i phát tri n nh t. Ho c tính hi u qu d ng y u ch tìm th y m t s c phi u riêng l c a các th tr ng, c ng nh nh ng
2.2.2 Ki m đ nh hình thái d ng trung bình
Các ki m đ nh d ng trung bình c a mô hình th tr ng hi u qu đ c p t i vi c li u m c giá hi n t i có ph n ánh đ y đ t t c thông tin công b công khai không, ch ng h n th i gian đ các thông tin này ph n ánh trên giá c hay lo i thông
tin nào nhà đ u t có th t n d ng đ thu đ c l i nhu n v t tr i. a s các nghiên c u v tính hi u qu d ng trung bình c a th tr ng đ u cho r ng các thông tin đ c công b công khai không th đ c dùng đ đ t đ c m c l i nhu n cao h n m c bình quân trên th tr ng. Các lo i thông tin đ c xét đây bao g m các thông tin v chia tách c phi u, báo cáo th ng niên, thông báo sáp nh p/h p nh t, thông tin t các nhà phân tích ch ng khoán, thông tin v các đ t IPO, đ ng ký niêm y t chính th c, các phân tích v chi t kh u dòng ti n t do DCF và h s giá trên thu nh p P/E, thông tin v mô, các chính sách tài khóa và chính sách ti n t c a chính ph .
Nghiên c u l n đ u tiên v vi c chia tách c phi u là c a Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR), và các nghiên c u sau đó đ u phù h p ho c m r ng h n
các k thu t đã đ c xây d ng trong FFJR. ây là nghiên c u d ki n c đi n đ u
tiên đ c s d ng. M c dù giá c phi u không thay đ i nhi u tr c thông tin chia tách c phi u, FFJR tranh lu n r ng vi c chia tách này có liên quan đ n nh ng nhân